中心思想 3Q利润增速放缓，海外与国内双轮驱动可期 南微医学2025年第三季度收入同比增长20.1%，但归母净利润增速仅3.7%，显著慢于收入增速，主因部分产品集采后毛利率下滑。尽管短期利润承压，公司海外业务布局持续深入（收购CME、泰国工厂投产），国内集采“反内卷”政策预期下产品价格压力有望缓和，看好后续国内外业务边际改善。 业绩结构性分化，估值调整反映谨慎预期 9M25公司收入23.81亿元（+18.3%），归母净利润5.09亿元（+12.9%），毛利率64.55%（同比-3.09pct）。销售费用率同比下降1.30pct至21.81%，财务费用率因汇兑收益降低。基于3Q业绩下调盈利预测，25-27年归母净利润预期分别下调4.7%/5.2%/5.6%，目标价下调至106.48元（对应26年26x PE），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况分析 业绩概览：9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润23.81/5.09/5.08亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25单季收入/归母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44亿元，同比+20.1%/+3.7%/+2.9%。3Q收入维持快速增长，但净利润增速明显放缓。 费用与毛利率：9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/12.74%/5.62%/-3.03%，同比-1.30/+0.36/+0.08/-1.41pct。销售费用率控制良好，财务费用率下降主因汇兑收益增加。毛利率64.55%（同比-3.09pct），下滑主因部分产品集采后毛利率下降。 海外与国内业务布局 海外业务：2025年2月完成对西班牙CME公司51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心年底前投产，建立安全全球供应链；持续加强本地化建设，看好海外收入保持快速增长。 国内业务：面对止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，营销团队加快销售模式转型，可视化产品终端销量稳步上升。7月24日国务院新闻发布会明确“集采坚持反内卷原则”，预计后续集采价格影响缓和，有望带来国内业务边际改善。 盈利预测与估值 盈利预测调整：基于3Q业绩下调部分产品毛利率及费用率预期，预测25-27年归母净利润6.4/7.7/9.2亿元（前值6.7/8.1/9.7亿元），同比+15.5%/+20.4%/+19.2%，对应EPS 3.40/4.10/4.88元。 估值与评级：考虑海外收入快速增长、CME渠道优势、泰国工厂投产降低关税影响及国内边际好转，给予26年26x PE（可比公司均值21x），目标价106.48元（前值117.83元），维持“买入”评级。当前股价87.00元（截至10月27日），对应PE 25.58x（2025E）。 总结 南微医学3Q25业绩显示收入快速增长但利润增速滞后，主因集采产品毛利率下降。公司通过海外并购（CME）与产能布局（泰国工厂）强化全球竞争力，国内集采“反内卷”政策预期为业务改善提供支撑。虽然短期盈利承压，但长期增长逻辑清晰。报告下调盈利预测后，基于26年26x PE给出目标价106.48元，维持“买入”评级。风险提示包括集采用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等。整体来看，公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外与国内双轮驱动有望逐步兑现，后续业绩改善值得关注。

中心思想 财务表现强劲：收入快速增长与盈利质量改善 惠泰医疗在2025年第三季度（3Q25）实现了收入端的强劲增长，单季度收入达到6.54亿元人民币，同比增长24.8%，延续了公司业务整体向好的发展趋势。与此同时，公司毛利率水平进一步提升至73.2%（同比提升0.5个百分点），显示出高端新产品收入占比提升对整体盈利能力的积极拉动作用。此外，经营活动现金流量净额达到6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，体现了公司稳健的财务基础和健康的经营质量。 核心业务双轮驱动：电生理与血管介入齐头并进 报告核心观点认为，公司作为国内电生理及血管介入领域的领军企业，其核心竞争力正通过两大主营业务板块的快速发展持续强化。电生理业务方面，PFA（脉冲电场消融）新品手术量快速增长，预计2025年全年手术量将达到4500台，同时射频消融高端新品的获批为公司开拓房颤消融高端市场奠定了坚实基础。血管介入业务方面，冠脉通路和外周介入业务均保持快速增长，产品市场认可度持续提升，借助集采政策实现积极放量。分析师基于此维持“买入”评级，并设定目标价为387.58元人民币。 主要内容 3Q25业绩回顾：收入延续快速增长势头 财务数据概览 公司2025年前三季度（1-3Q25）实现营业收入18.67亿元（同比增长22.5%），归母净利润6.23亿元（同比增长18.0%）。其中，第三季度单季实现营业收入6.54亿元（同比增长24.8%），归母净利润1.98亿元（同比增长6.8%）。收入端延续了快速增长势头，但利润端增速相对放缓，主要受到公司强化产品推广及研发投入对费用率的影响。 盈利预测调整 考虑国内行业外部因素对收入增速的短期扰动，以及公司加大销售及研发投入带来的费用率上升，分析师调整2025-2027年归母净利润预测至8.24亿元、10.72亿元和13.93亿元（相比前值下调9%、10%和10%）。对应每股收益（EPS）分别为5.84元、7.60元和9.88元。 毛利率与现金流：盈利能力稳中有升 毛利率水平进一步提升 公司1-3Q25毛利率达到73.2%，同比提升0.5个百分点。这一提升主要得益于高端新品收入占比的积极增加，产品结构优化带动整体毛利率稳中有升。从历史数据看，公司毛利率从2023年的71.27%持续提升至2025年预测的72.83%，显示出公司产品升级策略的持续有效性。 费用投入与现金流分析 1-3Q25期间，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.9%、4.6%和13.7%，同比分别增加0.2、0.2和0.4个百分点。公司积极强化产品推广及研发投入，夯实长期发展基础。与此同时，公司经营活动现金流量净额达6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，显示出公司盈利质量良好。 电生理业务：高端新品放量驱动快速发展 PFA新品积极放量 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025年8月），截至8M25，公司PFA手术量已超过2000台。随着在北京、上海等地区头部医院准入工作的推进，手术量呈逐月提升态势，公司预计2025年全年PFA手术量将达4500台。该产品的快速放量是电生理业务增长的核心驱动力之一。 射频消融高端新品导入 公司高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。这些新产品的推出将进一步完善公司产品矩阵，助力公司开拓房颤消融这一技术壁垒高、市场空间大的高端市场。 其他业务：血管介入与非血管介入协同增长 血管介入业务 冠脉通路和外周介入业务1-3Q25收入均保持快速增长，产品市场认可度持续提升。冠脉导引导管、冠脉导引导丝等高值品类及外周介入产品借助行业内集采政策积极实现起量，分析师看好公司血管介入业务2025年实现快速发展。 非血管介入业务 非血管介入业务1-3Q25收入同样实现快速增长。该板块的快速发展主要依赖于产品矩阵的持续完善和临床认可度的不断提升，有望持续为公司贡献业绩增量。 估值分析：给予51倍PE目标估值 目标价与估值逻辑 分析师基于2026年51倍PE（可比公司Wind一致预期均值为43倍PE）给予目标价387.58元（前值358.28元）。该估值定价基于公司作为国内电生理及血管介入领军企业的市场地位，及其整体竞争力的持续提升。 可比公司估值对比 可比公司2025-2027年平均PE分别为59倍、43倍和32倍。惠泰医疗对应2025-2027年PE分别为55.47倍、42.63倍和32.80倍，整体估值水平与行业均值相当，反映了市场对公司未来增长的合理预期。 风险提示 主要风险因素 报告提示三大核心风险：1）在研产品进度不达预期，可能影响公司长期增长动力；2）新品放量不达预期，导致收入增长低于预测水平；3）行业竞争加剧，可能对产品定价和市场份额造成压力。 总结 业务全面向好，电生理业务成为核心增长引擎 惠泰医疗在2025年第三季度展示了强劲的增长势头，3Q25收入同比增长24.8%，延续了快速增长的轨迹。电生理业务凭借PFA新品的积极放量和射频消融高端新品的市场导入，有望成为公司2025年业绩增长的核心驱动。同时，血管介入和非血管介入业务的协同增长为公司提供了多元化的增长引擎。 财务健康与盈利调整并存，估值具备安全边际 公司财务表现稳健，毛利率持续提升（1-3Q25达73.2%），现金流显著改善（经营活动现金流同比增长29.1%），显示出良好的盈利质量和经营效率。尽管分析师考虑到短期扰动因素，下调了2025-2027年盈利预测（下调幅度约9%-10%），但基于公司作为行业领军企业的竞争实力，给予2026年51倍PE的估值定价（目标价387.58元），为投资者提供了具有安全边际的投资机会。

中心思想 业绩超预期增长，经营效率持续提升 药明康德2025年三季报显示，公司实现营收328.57亿元（同比+18.61%），其中持续经营业务收入同比+22.5%；归母净利润120.76亿元（同比+84.84%），扣非净利同比+42.51%，经调整non-IFRS归母净利润同比+43.45%。利润增速远超收入增速，主要因高毛利收入占比提升带动毛利率同比提升6.0个百分点。 收入指引上调，增长确定性增强 鉴于在手订单维持较快增长（9M25在手订单598.8亿元，同比+41.2%），公司将2025年全年持续经营收入增速指引从13-17%上调至17-18%。分析师预期2025-2026年增长提速，维持“买入”评级，A/H股目标价分别上调至131.13元/147.20港元。 主要内容 业绩概览与收入指引上调 前三季度核心财务数据 1-3Q25持续经营业务收入+22.5%，归母净利+84.84%，扣非净利+42.51%，经调整non-IFRS归母净利+43.45%。3Q25单季营收120.57亿元（同比+15.26%），归母净利35.15亿元（同比+53.27%）。利润高增长得益于毛利率提升（1-3Q25毛利率同比+6.0pp）。 在手订单与收入指引变化 截至9M25，持续经营业务在手订单598.8亿元（同比+41.2%），增速持续加快（1Q25/1H25分别为+47.8%/37.2%）。公司将2025年持续经营收入增速指引从13-17%上调至17-18%。 业务板块分析：高增长与结构调整 WuXi Chemistry：TIDES业务驱动高增长 1-3Q25收入259.8亿元（+29.5%yoy），经调整non-IFRS毛利率51.3%（+5.8ppyoy）。其中小分子CDMO收入142.4亿元（+14.1%yoy），新分子TIDES收入78.4亿元（+121.1%yoy）。9M25 TIDES在手订单+17.1%yoy，服务客户数+12%，服务分子数+34%，多肽固相合成反应釜总体积已提前提升至10+万升。 WuXi Testing与WuXi Biology：企稳与结构优化 WuXi Testing：1-3Q25收入41.7亿元，同比持平，同日公告以28亿元出售子公司康德弘翼（临床CRO）和津石医药（SMO）给高瓴投资，聚焦CRDMO模式。WuXi Biology：1-3Q25收入19.5亿元（+6.6%yoy），新分子业务占比超30%（2024年为28%+），受益于美国降息周期，预计2025年高个位数增长。 盈利预测与估值调整 盈利预测上调 上调2025-2027年归母净利润至182.1亿元、168.0亿元、195.1亿元（分别上调22.1%、7.3%、7.0%），对应EPS 6.10、5.63、6.54元。上调收入主因TIDES增速超预期，上调利润主因持续出售药明合联股份确认投资收益（预计2025年投资净收益60亿元）。 分部估值与目标价 采用SOTP估值：A股传统CRO/CMO业务给予24x 2026E PE，估值3703.9亿元；VC投资按PB 2.5x估值208.8亿元，合计A股公允价值3912.7亿元（目标价131.13元）。H股传统业务给予25x PE，估值4166.6亿港元，合计4392.1亿港元（目标价147.20港元），前值分别为127.55元/133.28港元。 风险提示 包括市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 药明康德2025年三季报业绩显著超预期，利润增速大幅领先收入增速，毛利率提升反映业务结构优化和高毛利业务占比增加。在手订单持续提速（9M25同比+41.2%），公司上调全年收入增速指引至17-18%。分业务看，WuXi Chemistry的TIDES业务贡献主要增量（同比+121%），WuXi Testing通过出售子公司聚焦核心CRDMO模式，WuXi Biology新分子占比提升。分析师上调盈利预测和估值，维持“买入”评级，但提示市场竞争、知识产权及新签订单不及预期等风险。

中心思想 海外业务驱动增长，利润短期承压 本报告核心观点是，鱼跃医疗在2025年前三季度实现了总收入的正增长，其核心驱动力来自海外业务的强劲表现。尽管公司在第三季度的归母净利润因费用率上升而出现同比下滑，但新产品的持续突破（尤其是连续血糖监测CGM）以及海外市场的深度拓展，为公司未来的收入增长和盈利修复提供了坚实基础。基于此，华泰研究维持“买入”评级，但考虑到费用投入增加，下调了目标价。 战略重心转移，全球化与新品类并进 报告指出，鱼跃医疗正积极将战略重心从国内市场转向全球化布局，并聚焦于CGM等高潜力新品类。海外市场的高速增长是公司当前最显著的特点，而CGM新产品的成功推广则成为国内业务的重要增长点。然而，为支持全球化和新品推广所增加的销售费用，短期內对利润造成了压力，显示出公司正处于一个以利润换取长期市场份额和品牌影响力的关键阶段。 主要内容 经营情况：收入增长稳健，利润端承压 整体业绩概览 报告显示，公司2025年前三季度实现营业收入65.45亿元，同比增长8.6%；但归母净利润为14.66亿元，同比下降4.3%；扣非归母净利润为11.69亿元，同比下降8.2%。分季度看，第三季度（3Q25）营业收入为18.86亿元，同比增长9.6%，保持了增长态势；但归母净利润为2.63亿元，同比大幅下降36.0%，扣非归母净利润为2.56亿元，同比下降17.5%。 毛利率与费用率分析 2025年前三季度，公司毛利率为50.35%，同比提升0.22个百分点，显示主营业务盈利能力略有增强。然而，费用端的压力显著：销售费用率同比大幅增长3.39个百分点至18.83%，管理/研发/财务费用率基本持平。报告特别指出，第三季度销售费用率明显提高，主要系公司加强各项费用投入，特别是全球化布局的投入增加所致，这是导致3Q25净利润承压的直接原因。 海外业务：各区域市场实现突破性增长 东南亚及欧洲市场深耕 报告详细分析了海外各区域的表现。在东南亚市场，泰国区域收入保持强劲增长，公司计划将以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化经验推广至印尼、越南等国。在欧洲市场，收入同样实现快速增长，其中呼吸治疗产品成功突破多个重点国家，公司还成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术合作增强品牌影响力。 北美及新兴市场拓展 在北美市场，报告期内收入实现显著增长，与战略合作伙伴Inogen的合作持续深化，双方正积极推动后续产品在美国的注册与渠道拓展。此外，南美市场在第三季度恢复快速增长势头。公司还计划进一步挖掘中东、非洲及独联体等新兴市场的潜力，显示出全面的全球化战略布局。 核心产品：CGM业务实现重大突破 新产品驱动增长 报告特别强调了CGM（连续血糖监测）业务的表现。随着2025年上半年Anytime 4系列和Anytime 5系列新产品的陆续上市，公司CGM业务收入实现了显著增长，市场份额也得到了快速提升。这构成了公司国内业务增长的核心动力。 与Inogen的战略合作 除了新品突破，公司与Inogen的合作正在有序推进。合作方向不仅限于借助Inogen的渠道拓展美国市场的呼吸类产品，更重要的是强化双方在供应链上的合作，旨在实现降本增效、加强供应链韧性等长期战略目标。 估值与盈利预测：下调目标价，维持买入评级 盈利预测调整 基于第三季度的业绩表现，华泰研究略微下调了公司的收入增速预期，并上调了费用率预期。据此预测，公司2025至2027年的归母净利润分别为18.07亿元、22.31亿元和25.73亿元，对应同比增速为+0.07%、+23.45%和+15.33%。 目标价与投资评级 报告给予公司2026年23倍的市盈率估值（与可比公司一致预期均值持平），由此得出目标价为51.18元（较前值58.85元有所下调）。尽管短期业绩承压，但基于对海外业务和新产品持续突破的看好，报告维持“买入”投资评级。 风险提示 报告亦指出了潜在风险，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓。 总结 本报告深入分析了鱼跃医疗在2025年前三季度的经营状况。核心结论是：公司正处于一个关键的转型与扩张期。虽然短期利润因销售费用的大幅增加而承压，但长期增长的驱动力已经明确。 首先，海外业务已成为公司最核心的增长引擎，其在东南亚、欧洲、北美及新兴市场的全面突破，证明了公司全球化战略的有效性。其次，以CGM为代表的新产品成功迭代，为公司开辟了第二增长曲线，并显著提升了市场份额，显示出强大的产品力和创新能力。 综合来看，公司正通过主动增加投入，换取品牌国际化和新产品市场地位的提升。分析师预计，随着投入期的逐步度过以及规模效应的显现，公司的盈利能力有望在后续得到修复。因此，报告维持“买入”评级，但提示投资者关注短期盈利波动风险。

中心思想 业绩触底反弹，盈利显著修复 公司2025年前三季度收入同比小幅下滑3.4%至50.5亿元，但归母净利润同比大幅增长385.3%至3.0亿元，扣非净利润增长1659%，主要得益于棉籽业务扭亏为盈，毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%，盈利能力大幅修复。 植提市占率提升，价格上行周期可期 植提业务延续以价换量策略，主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素销量同比大幅增长，梯队产品花椒提取物增长29%，市占率持续提升。当前新采购季原材料种植面积减少，供给收缩信号出现，预计明后年植提产品价格将进入上行通道，带动利润弹性进一步释放。 主要内容 业绩概览 公司25Q1-3实现营业收入50.5亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.0亿元，同比增长385.3%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长1659.0%。其中25Q3单季度收入13.9亿元，同比下降19.9%，归母净利润0.9亿元，同比增长338.7%。业绩符合前期预告，棉籽业务扭亏为盈是盈利修复的主要驱动力。 主力产品以价换量，梯队产品快速成长 主力产品 辣椒红拓展新场景，Q1-3销量同比增长36%；辣椒精利用云南原材料成本优势，Q1-3销量同比增长87%；叶黄素强化海外种植基地优势，行业价格竞争缓和，食品级叶黄素销量同比增长22%。 梯队产品 花椒提取物Q1-3销量同比增长29%，天然提取物赛道持续扩容，公司显著受益。 棉籽业务恢复正常经营，公司盈利持续修复 25Q1-3公司毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%（Q3同比提升10.6个百分点至16.1%），其中植提业务毛利率同比提升4.9个百分点，棉籽业务毛利率同比提升8.1个百分点，主因产品恢复顺价。费用端，销售费率和管理费率分别同比提升0.3和0.5个百分点，主因规模效应减弱。投资收益和资产减值损失占收入比重改善，套保收益增加且减值损失减少，带动归母净利率同比提升4.8个百分点至6.0%（Q3提升8.5个百分点至6.4%）。 盈利预测与估值 维持25-27年EPS预测0.74/0.96/1.16元。考虑到植提产品新采购季原材料价格走低，公司以低价低利润策略增加份额，未来价格上行有望带动盈利弹性，参考可比公司25年平均PE 24x，给予25年24倍目标PE，对应目标价17.76元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 总结 棉籽减亏与植提量升驱动业绩反转，未来关注价格弹性 晨光生物2025年前三季度在棉籽业务扭亏和植提业务以价换量的双重作用下，实现盈利大幅修复，归母净利润同比增长超3.8倍。植提业务销量增长强劲，市占率持续提升；棉籽业务毛利率恢复至正常水平。展望后续，植提主要产品原材料种植面积减少，价格上行周期有望开启，公司利润率将得到进一步改善，盈利弹性可期。当前估值对应25年PE约19倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩加速增长，医美新品成为关键驱动力 2025年第三季度，乐普医疗业绩表现显著提速，核心财务指标超预期。1-3Q25公司实现营业收入49.39亿元（同比+3.2%），归母净利润9.82亿元（同比+22.4%），扣非归母净利润9.41亿元（同比+28.2%）。其中，3Q25单季度收入15.69亿元（同比+12.0%），归母净利润2.91亿元（同比+176.2%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.6%），边际改善明显。业绩增长主要得益于心血管植介入、制剂及消费医疗等核心业务的积极向好，尤其是医美新产品童颜针与水光针于3Q25首次实现收入8614万元，为公司贡献了显著的增量。 业务结构优化与现金流改善支撑中长期价值 公司盈利能力持续提升，1-3Q25毛利率为64.2%（同比+1.4个百分点），主要源于产品收入结构的优化。经营性现金流净额达10.13亿元（同比+139.4%），现金流水平大幅改善。三大主业——器械、药品、医疗服务及健康管理——均呈现向好趋势，同时创新药（GLP-1受体三重激动剂）与消费医疗（肉毒毒素等）布局稳步推进，有望成为新的业绩增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，给出2025年40倍PE、目标价22.63元，看好公司中长期增长动能持续释放。 主要内容 1. 3Q25业绩概览：收入利润双双提速 整体表现：1-3Q25公司收入49.39亿元，同比增3.2%；归母净利9.82亿元，同比增22.4%；扣非归母净利9.41亿元，同比增28.2%。3Q25单季度收入15.69亿元，同比增12.0%；归母净利2.91亿元，同比大增176.2%；扣非归母净利2.79亿元，同比大增220.6%。业绩边际提速明显，超出市场预期。 增长驱动因素：心血管植介入业务收入同比+7.5%，结构性心脏病新品积极助力；制剂业务收入同比+14.3%，保持良好增长；医美新品童颜针与水光针3Q25首次贡献收入8614万元，成为消费医疗板块的重要增量。 2. 盈利能力与现金流分析：毛利率稳中有升，现金流显著改善 毛利率变化：1-3Q25公司综合毛利率为64.2%，同比提升1.4个百分点。报告推测主要因产品收入结构优化，高毛利产品占比提升。 费用率控制：1-3Q25销售费用率16.6%（同比-3.7pct），管理费用率9.6%（同比-0.4pct），研发费用率12.0%（同比+0.4pct）。公司在提升销售推广效率的同时，持续强化研发投入，构建竞争壁垒。 现金流改善：1-3Q25经营性活动现金流量净额10.13亿元，同比大幅增长139.4%，反映出公司经营质量与回款能力的明显提升。 3. 三大业务板块表现：全面向好，医美新品贡献增量 器械板块：心血管植介入业务稳健增长 1-3Q25器械板块收入25.72亿元，同比略增0.3%。其中，核心的心血管植介入业务收入同比+7.5%，主要由结构性心脏病新品（如可降解封堵器等）贡献增量。尽管整体器械收入增速不高，但结构性心脏病新品放量有望带动全年器械收入稳健增长。 药品板块：制剂业务延续高增长 1-3Q25药品板块收入15.70亿元，同比+6.4%。其中制剂业务收入同比+14.3%，表现亮眼。公司药品业务在集采压力下仍保持增长，体现了产品组合及渠道的韧性，看好全年延续向好势头。 医疗服务及健康管理：医美新品首次放量 1-3Q25医疗服务及健康管理板块收入7.96亿元，同比+6.8%。消费医疗成为亮点：童颜针（6M25获批）与水光针（7M25获批）于3Q25首次实现收入8614万元，初步验证了产品的市场接受度与销售渠道的成熟度。随着后续持续推广，该板块有望成为重要增长极。 4. 创新药与消费医疗布局：新药稳步推进，医美矩阵持续拓展 创新药研发：GLP-1三重激动剂进入临床二期 截至3Q25，公司控股子公司民为生物自研的GLP-1/GIP/GCG受体三重激动剂MWN109和GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂MWN105均已进入肥胖适应症临床二期并完成首例受试者给药。公司在GLP-1新药领域研发进度稳步推进，具备长期商业化潜力。 消费医疗产品线：肉毒毒素获批临床，与美团达成战略合作 继童颜针和水光针获批后，公司注射用重组A型肉毒毒素于8M25获得NMPA药物临床试验批准，医美产品矩阵有望进一步拓宽。同时，公司于9M25与美团签署战略合作协议，借助美团线上线下资源优势进行全链条营销，预计将加速医美产品的市场渗透与销售放量。 5. 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价22.63元 盈利预测：华泰研究维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元、13.34亿元、16.25亿元，对应EPS分别为0.57元、0.71元、0.86元。公司业务布局持续拓展，国内外商业化能力不断提升。 估值方法：给予2025年40倍PE（可比公司Wind一致预期均值37倍），维持目标价22.63元不变。当前股价17.12元（截至10月24日），对应2025年PE约30倍，PB约2.0倍，PE估值处于历史较低水平。 风险提示：需关注产品销售不达预期、研发进度低于预期、产品招标降价等风险。 总结 乐普医疗2025年前三季度整体业绩呈现加速增长态势，尤其是在第三季度，归母净利润同比增幅高达176.2%，扣非净利润增幅达220.6%，远超预期。这一强劲表现主要得益于三条业务线——器械中的结构性心脏病新品、药品中的制剂业务、以及消费医疗中的医美新品——的共同发力。其中，童颜针与水光针产品在获批后首个季度即实现8614万元收入，展现了公司消费医疗板块的巨大成长潜力。 从财务质量看，公司毛利率同比提升1.4个百分点至64.2%，经营性现金流净额同比增长139.4%至10.13亿元，表明盈利能力与运营效率同步改善。在布局上，公司不仅巩固了传统心血管器械和药品业务，还积极拓展创新药（GLP-1多重激动剂）和消费医疗（肉毒毒素、水光针等），并与美团等渠道合作，构建全链条营销能力。 华泰研究认为，公司三大主业布局深厚，叠加医美等消费医疗产品日渐起势，中长期增长动能充足。维持“买入”评级及22.63元目标价，对应2025年40倍PE，目前估值具备吸引力。未来需关注新产品放量节奏、集采政策影响及研发进度等不确定性因素。整体而言，乐普医疗正处于业绩拐点向上、创新驱动的有利阶段。

中心思想 短期阵痛与长期修复：中炬高新主动调整渠道以重塑增长基础 本报告的核心观点是，中炬高新在2025年第三季度遭遇了收入与利润的双重下滑，但这主要源于公司主动进行渠道健康化调整，以期恢复价格体系和渠道利润。尽管短期业绩承压，但公司基本面逻辑并未破坏。随着渠道库存恢复良性、价格倒挂问题得到修正，并受益于成本端红利，公司经营有望逐步改善。基于调整进度慢于预期的现实，分析师下调了盈利预测，但维持“买入”评级，核心逻辑在于看好其通过主动调整后恢复健康增长的前景。 业绩下滑背后的结构性问题：销售端主动控货与利润端费用侵蚀 报告详细剖析了业绩下滑的两大结构性原因。在销售端，25Q3美味鲜收入同比-19.4%，主要原因是公司为修复混乱的价格体系和渠道利润而主动控货，而非终端需求的彻底崩塌。在利润端，尽管原材料成本下降带来毛利率同比+0.7pct的利好，但行业竞争激烈导致的费用投放增加（销售费用率同比+8.1pct）以及收入下滑带来的规模效应减弱，共同侵蚀了利润空间，导致归母净利率同比下降5.0pct。 主要内容 销售端：渠道与产品全面承压，调整指向健康化 报告从产品、渠道、区域三个维度剖析了销售端的压力，并强调了公司正在进行的渠道优化措施。 产品端：全线产品下滑，酱油跌幅相对最小 25Q3，公司主要产品线均出现同比下滑。酱油营收6.0亿元（同比-19.2%），鸡精鸡粉1.4亿元（同比-24.2%），食用油0.9亿元（同比-31.6%），其他调味品1.3亿元（同比-8.8%）。数据显示，食用油品类下滑最为剧烈，而其他调味品下滑幅度相对较小。 渠道端：经销商数量净增，渠道库存与价格体系修复进行时 截至25Q3末，公司经销商数量环比净增99名至2898名，表明渠道扩张仍在推进。8月份成立的主销区经销商价格联盟委员会是关键的调整举措，目前效果显现：渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况基本得到修正。厨邦终端市场的良性发展态势也为未来恢复增长提供了支撑。 区域端：四大区域收入齐降，南部区域贡献最大但降幅居中 25Q3，东/南/中西/北部区域收入分别为2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比分别下降27.3%/19.7%/11.5%/20.3%。南部作为收入贡献最大的区域（占比约42%），其近20%的降幅对整体营收影响显著。相比之下，中西区域降幅最小，显示出一定韧性。 利润端：成本红利与费用压力并存，净利率显著下滑 报告详细拆解了利润端的双重因素：成本端改善与费用端压力。 成本红利支撑毛利率提升 25Q3毛利率为39.5%，同比提升0.7个百分点，主要得益于黄豆等原材料采购单价下降。这说明公司上游成本管控能力在原材料价格下行周期中得到体现。 费用率飙升侵蚀利润空间 25Q3销售费用率同比提升8.1个百分点至13.8%，管理费用率同比提升1.9个百分点至8.4%。费用率的大幅上升主要源于三方面：一是公司为配合渠道调整加大了市场推广和产品广告曝光投入；二是行业竞争激烈导致获客成本上升；三是收入下滑导致规模效应减弱，固定费用摊销增加。最终，25Q3归母净利率同比下滑5.0个百分点至12.0%。 盈利预测与估值：下调预期，但维持买入评级 基于调整进度慢于预期及行业环境偏弱，分析师下调了公司未来三年的盈利预测，但维持评级。 核心预测指标全面下调 报告显示，预计2025-2027年营业收入分别下调12.86%/12.86%/12.98%至45.39/50.06/54.66亿元，归属母公司净利润分别下调26.16%/28.33%/29.16%至5.19/6.31/7.29亿元。净利率预测也相应下调，主因是收入下滑和销售费用率的提升。 估值逻辑与目标价调整 尽管预测下调，但分析师仍维持“买入”评级。新的目标价定为21.06元，基于2026年26倍目标市盈率（参考可比公司2026年PE均值26x）。相比前次目标价22.50元（基于2025年25x PE），估值切换至2026年，反映了对其中长期恢复增长的预期，而非对短期压力的悲观。 风险提示 报告明确指出三大主要风险：1）行业竞争加剧，可能进一步压缩利润空间；2）宏观经济表现低于预期，影响居民消费意愿；3）食品安全问题，是食品行业的固有风险。 总结 本报告对中炬高新2025年三季度业绩进行了深入分析，揭示了公司在主动调整期内的阵痛。短期来看，收入与利润的双双下滑是公司为修复渠道健康、重塑价格体系而付出的代价。 数据清晰地显示，这种下滑是全方位的：产品线（各类调味品均下滑）、渠道（控货主动调整）、区域（四大区域收入齐降）、利润（费用率飙升侵蚀成本红利）。公司正在通过成立价格联盟、清理库存等措施积极应对。 展望未来，报告的核心判断在于“调整”而非“衰退”。 当前阶段是公司从过去粗放增长或渠道混乱状态向健康化转型的关键时期。随着渠道库存恢复到良性水平、价格倒挂问题得到修正，以及厨邦品牌维持良好发展态势，公司有望在调整结束后恢复健康增长。成本端的红利（原材料价格下降）将继续为盈利提供支撑。 因此，尽管分析师基于调整进度的不确定性下调了盈利预测，但维持“买入”评级的核心逻辑是基于公司中长期价值。投资者需要关注的是调整的持续时间和效果，以及宏观经济和行业竞争环境的变化。 当前的低迷业绩，在报告看来，是为未来更加健康、可持续的增长奠定基础的必要阶段。

中心思想 盈利能力显著改善，AI+医疗战略构筑增长新引擎 根据美亚光电2025年三季报，尽管口腔医疗行业景气度仍待复苏，公司通过聚焦优质客户、优化成本管控及推进AI+医疗战略，实现了盈利能力的显著提升。报告期内，公司归母净利润同比增长15.30%，净利率创下过去9个季度新高，反映出CBCT行业竞争格局正逐步向好，公司龙头地位得以巩固。 收入结构优化与医疗业务韧性表现 公司经营决策调整，虽短期内收入增速略有放缓（Q3同比+3.67%），但盈利质量优化显著。色选机业务仍是收入增长的主要驱动力，而医疗设备业务收入下滑幅度有限，展现出较强韧性。公司推出的“口腔医疗智能体矩阵”标志着其从单点工具向智能诊疗系统进军，有望进一步打开成长空间。 主要内容 收入增长略有放缓，口腔医疗景气或仍待复苏 2025年Q3公司收入同比增长3.67%，较Q2的5%增速略有放缓，主要系公司经营策略调整，聚焦优质客户所致。2025年上半年，公司色选机与医疗设备业务收入分别同比+15.2%和-0.5%。预计Q3收入增量仍以色选机为主，医疗业务下滑幅度有限，显示行业需求探底阶段已遏制住2024年以来的大幅下滑趋势。 口腔医疗智能体产品矩阵不断完善，助力下游提效 公司于2025年10月在上海DTC国际口腔展上推出“口腔医疗智能体矩阵”，具备“智能感知、智能决策、智能进化”三大核心能力。该产品矩阵覆盖数据智能采集、AI辅助诊断、设备智能运维、门诊智能管理四大功能，构建“硬件+软件+生态”三位一体的智能诊疗系统。依托全球2万多家客户的经验积累，公司有望通过“AI+医疗”实现医疗水平均质化发展，巩固其龙头地位。 毛利率持续改善，净利率创过去9个季度以来新高 2025年Q3公司毛利率为54.18%，净利率为32.18%，分别同比提升4.36个和4.68个百分点。毛利率较Q2进一步环比提升1.71个百分点，创过去9个季度新高。盈利能力改善主要得益于两点：1）聚焦优质客户，盈利质量优化；2）行业价格竞争有所放缓，竞争格局边际改善。Q3四项费用率整体同比下降2.43个百分点，其中销售与管理费用率下降显著，主要因股权激励费用归零及营销活动缩减提效。 盈利预测与估值 维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.01/7.44/7.89亿元，三年复合增速为7%。报告期内，公司维持“增持”评级，目标价为25.6元，对应2025年32倍PE估值。该估值低于可比公司2025年一致预测PE均值（约39倍），体现了公司成长性相对较弱的特征。风险提示需关注CBCT行业竞争恶化、齿科需求不及预期及汇率波动风险。 总结 营收稳健增长，盈利能力创季度新高 美亚光电2025年三季度实现营收16.94亿元（同比+7.35%），归母净利润5.19亿元（同比+15.30%），净利率持续改善至32.18%，创九季度新高。收入增速放缓但利润增速提升，表明公司经营策略调整效果显著，盈利质量得到优化。 AI赋能商业闭环巩固龙头地位，估值维持增持 公司推出的“口腔医疗智能体矩阵”标志着其从硬件提供商向智能诊疗系统集成商转型，有望在口腔医疗行业复苏时占据更大市场份额。尽管当前口腔行业景气度仍承压，但公司通过成本管控、产品升级和AI赋能构筑竞争壁垒。基于可比公司估值，给予2025年32倍PE，目标价25.6元，维持“增持”评级。

中心思想 业绩加速与战略深化：药康生物步入增长兑现期 报告核心观点认为，药康生物在2025年第三季度展现出显著的业绩加速趋势，收入与利润增长双双提速，经营现金流显著改善，这主要得益于国内BD浪潮驱动的工业端需求复苏以及海外业务布局的初步兑现。公司凭借全球最大的基因工程小鼠资源库，持续深耕能力建设，并坚定推进国际化与新兴业务（如全人源抗体平台、菌群研创平台）作为两大核心增长引擎。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并给出基于2026年PE 54.68倍（与可比公司持平）的目标价20.89元。 国际化与创新业务并举，打开成长天花板 报告强调，药康生物的未来增长空间将由海外市场拓展和新兴业务商业化共同驱动。前三季度海外业务收入同比增长23.62%，Q3单季增速高达63.07%，海外本土化团队及设施已基本就位，业务拓展步入正轨。同时，公司加速全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台等新业务的商业化进程，有望成为中长期增长的新动力。盈利预测显示，2025-2027年归母净利润复合增长率约19%，毛利率在海外高毛利收入占比提升及产能优化下有望持续改善。 主要内容 收入及利润增长提速，经营现金流改善 报告指出，公司2025年前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别同比增长12.92%/11.90%/29.21%，其中Q3单季度增速尤为强劲，分别为18.56%/78.25%/75.92%。季度收入增速（Q1-3: 9%/11%/19%）和扣非归母增速（10%/18%/76%）呈现逐季加速态势。增长提速主要归因于：1）国内BD热潮推动临床前项目价值重估，工业端需求重启增长；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨，销售费用摊薄。前三季度毛利率64.0%（Q3单季63.5%），波动受季节性因素影响。经营活动净现金流Q3单季达0.72亿元，利润质量明显改善。 能力建设和业务拓展步履不停 报告详细介绍公司在核心能力上的持续投入：1）已建立全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有超22,000种小鼠品系，覆盖肿瘤、自免、代谢、CNS等全疾病领域，并配套完善的临床前药效平台。2）截至1H25，国内团队已配备约120人，累计服务客户2100+家，其中新增客户360+家（尤其以工业客户为主），体现了强大的客户拓展能力。 发力国际化 & 新业务，打造新增长引擎 报告重点分析了公司两大增长引擎： 国际化：前三季度海外收入1.07亿元（+23.62% yoy），Q3单季0.39亿元（+63.07%）。截至1H25，海外团队约40人，服务客户200+家，新增80+家。重要里程碑包括：美国圣地亚哥新总部于2025年6月启动；韩国子公司7月正式成立；9月与日本顶尖机构达成战略合作。本土化加速推进，为海外业务放量奠定基础。 新业务：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，同时积极培育实验数据平台、类器官平台。纽迈已自主研发一系列创新靶点抗体，预计年内获得PCC分子，部分预研项目已成功授权海外药企。此外，9月宣布与益诺思深化战略合作，拓展GLP安评毒理环节的小鼠品类。 盈利预测与估值 报告给出了明确的财务预测： 盈利预测：预计2025-27年收入为7.93/9.36/10.83亿元（+15.45%/18.08%/15.67% yoy），归母净利润为1.29/1.57/1.87亿元（+17.08%/21.85%/19.17% yoy）。核心假设包括：商品化小鼠模型收入增速11.4%/12.2%/10.8%；功能药效业务（含海外）增速35.0%/40.0%/30.0%；毛利率逐年提升至64.2%/64.4%/64.7%；费用率因前期投入摊薄而逐步下降。 估值：采用PE估值法，选取益诺思和奥浦迈作为可比公司（调整了原有可比公司），给予2026年PE 54.68倍（与可比公司一致），对应合理市值85.66亿元，目标价20.89元。 风险提示 报告明确提示三大主要风险：1）地缘政治风险可能冲击海外收入；2）产能爬坡及向高毛利产品倾斜调整不及预期，影响收入增速与毛利率改善；3）新业务（如纽迈生物）进展不及预期，影响未来增长空间。 总结 业绩拐点确认，国际化与新业务驱动长期成长 药康生物2025年三季报展现了明显的业绩加速拐点，收入与利润增速逐季提升，经营现金流显著改善，验证了国内临床前需求复苏与海外业务初步兑现的逻辑。公司在基因工程小鼠领域的龙头地位稳固，并积极通过国际化布局（美国、韩国、日本）和新兴业务（全人源抗体平台、菌群研创平台）打开第二成长曲线。华泰研究基于清晰的盈利预测（2025-27年净利润复合增速约19%）和可比公司PE估值法（2026年54.68倍），维持“买入”评级及20.89元目标价。但需警惕地缘政治、产能爬坡及新业务进度不及预期的风险。总体而言，公司正从布局期步入收获期，未来增长可期。

中心思想 产品获批打开医美新增长空间 巨子生物获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂（冻干纤维），填补市场空白。参考锦波生物同类产品高速增长路径（锦波1H25净利率45.66%，单一材料医疗器械收入持续高增），预计该产品中远期销售额可达10亿元以上，利润率可观，将成为公司新的核心增长引擎。 化妆品业务短暂波动不改长期韧性 尽管市场担忧公司双11化妆品销售表现，但可复美品牌Q3线上GMV同比增长20%，达人带货逐步恢复，出海业务顺利推进。公司主品牌销售具备韧性，研发储备与商业化能力突出，短期股价调整不改长期看好逻辑，维持买入评级。 主要内容 核心事件：首个重组I型胶原蛋白冻干纤维获批 10月21日，巨子生物“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获批，成为中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正眉间纹、额头纹、鱼尾纹等额部动力性皱纹。参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期有望实现10亿+销售额，利润率可观。 行业竞争格局：注射用重组胶原蛋白头部玩家稀缺 目前注射用重组胶原蛋白领域头部玩家有限，锦波生物聚焦重组III型人源化胶原蛋白，已获批冻干纤维（2021年）、溶液（2023年）、凝胶（2025年）等多款产品。锦波生物重组胶原蛋白产品营收从2022年3.33亿元增长至2024年单一材料医疗器械11.28亿元，复合增速显著。巨子生物有望复制类似增长路径，带来营收与利润端的显著增量。 管线进展：另一款重组胶原蛋白植入剂已获受理 据CDE数据，公司“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日获国家药监局药品审评中心受理。该产品有望进一步丰富公司重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，拓展医美应用场景。 品牌销售：可复美Q3逐渐恢复达人带货 2025年Q3，可复美/可丽金线上全渠道GMV分别达6.15亿/0.72亿元，同比分别+20%/+17%。可复美品牌9月周年庆邀请贾乃亮助阵，李佳琦等头部达人直播带货助力品牌热度修复。天猫双11现货首日，可复美累计成交GMV跻身前15。出海方面，可复美已入驻新加坡13家屈臣氏门店，胶原棒2.0首次亮相海外市场。 盈利预测与估值 考虑医美新品获批后仍需上市推广筹备时间，维持2025-2027年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。参考可比公司2025年一致预期PE 34倍，考虑AH流动性差异给予31倍PE，维持目标价85.0港元（汇率0.91），维持买入评级。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 综合观点 巨子生物此次获批重组I型胶原蛋白冻干纤维，标志着公司正式进入注射类医美市场，有望开启第二增长曲线。参考锦波生物的高速增长经验，该产品具备10亿级销售潜力。化妆品业务虽有短期波动，但可复美品牌Q3恢复增长、双11表现亮眼，同时出海进展顺利，体现经营韧性。公司研发管线丰富，另一款植入剂产品已获受理，未来产品矩阵可期。维持买入评级，目标价85港币。