中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 鱼跃医疗在2023年实现了稳健的营收和利润增长，营业收入达到79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润23.96亿元，同比增长50.2%。然而，2024年第一季度，公司业绩因去年同期新冠相关收入的高基数效应而面临短期压力，营业收入同比下降17.4%至22.31亿元，归母净利润同比下降7.6%至6.59亿元。尽管短期承压，但华泰研究认为，随着高基数影响的逐步消除，以及公司在呼吸与制氧、血糖等核心业务板块的快速增长和新产品的持续拓展，鱼跃医疗后续业绩有望恢复。 核心业务驱动与投资评级展望 公司核心业务板块表现强劲，2023年呼吸与制氧板块收入同比增长50.6%，血糖板块收入同比增长37.1%，其中CGM产品持续放量。这些主力板块的快速增长，结合公司在消费医疗领域的持续创新和产品线拓展，构成了其长期增长的核心驱动力。华泰研究维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并将目标价上调至49.85元人民币，反映了对公司未来盈利能力和市场地位的积极预期。 主要内容 整体业绩回顾与展望 2023年财务表现强劲，1Q24受高基数影响 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润达到23.96亿元，同比大幅增长50.2%；扣非归母净利润为18.36亿元，同比增长46.8%。这表明公司在过去一年中，在剔除偶发性损益后，核心业务盈利能力也实现了显著提升。 然而，进入2024年第一季度，公司业绩增速短期内受到被动承压。1Q24营业收入为22.31亿元，同比下降17.4%；归母净利润为6.59亿元，同比下降7.6%；扣非归母净利润为5.51亿元，同比下降21.7%。华泰研究分析指出，业绩承压的主要原因在于上年同期新冠相关收入形成的高基数效应。 盈利预测与估值调整 华泰研究对鱼跃医疗未来的盈利能力持乐观态度，预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为2.08元、2.47元和2.93元。基于呼吸制氧、血糖等主力板块的快速增长以及新产品的不断拓展，研究员给予公司2024年24倍的市盈率（PE），高于可比公司2024年Wind一致预期均值20倍。据此，公司目标价被调整至49.85元人民币（前值为45.01元），并维持“买入”评级。 费用与毛利率分析 1Q24销售费用率上升，毛利率因产品结构变化下降 从费用率来看，2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.78%、5.16%、6.33%和-1.98%，同比分别下降0.75、0.76、0.66和0.62个百分点，显示出公司在费用控制方面的良好表现。 然而，2024年第一季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比有所上升，分别为12.26%（同比+1.21pct）、4.38%（同比+0.36pct）和5.58%（同比+0.57pct）。财务费用率则进一步下降至-2.28%（同比-2.24pct）。 毛利率方面，2023年公司毛利率为51.49%，同比提升3.36个百分点。但1Q24毛利率为49.94%，同比下降2.77个百分点。华泰研究认为，1Q24毛利率同比下降的主要原因在于去年同期高毛利率的新冠产品收入占比较高，导致基数效应影响。 核心业务板块表现 呼吸与制氧、血糖板块高速增长 2023年，鱼跃医疗的三大核心赛道表现分化： 呼吸与制氧板块： 收入达到33.7亿元，同比实现50.6%的高速增长。其中，呼吸机收入同比增长超过30%，雾化产品收入同比增速超过60%，制氧机收入同比增长近60%。这表明公司在该领域的产品线全面开花，市场需求旺盛。 血糖板块： 收入为7.3亿元，同比增长37.1%。持续葡萄糖监测（CGM）产品在该板块持续放量，成为重要的增长驱动力。 感染控制板块： 收入为7.6亿元，同比下降36.2%。该板块收入增速承压，主要系去年同期新冠产品需求较高，导致收入基数较高。 其他产品线发展 23年其他产品收入表现分化，电子血压计增长亮眼 公司其他产品线在2023年也呈现出差异化的表现： 家用类产品： 收入为16.7亿元，同比增长10.1%。其中，电子血压计产品收入同比增长超过20%，显示出该产品在家庭健康监测市场的强劲需求。 急救类产品： 收入为1.6亿元，同比增长8.0%。公司自主研发的AED产品M600已获得认证，并在海内外市场持续拓展，带动该板块收入稳定增长。 康复类产品： 收入为12.3亿元，同比下降12.8%。尽管整体收入同比下降，但板块内的主要产品如轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好，表明部分细分产品仍具增长潜力。 估值与风险提示 维持“买入”评级，目标价上调 华泰研究预计鱼跃医疗2024年至2026年归母净利润分别为20.8亿元、24.7亿元和29.4亿元，同比增速分别为-13.1%、+18.8%和+18.6%。当前股价对应的2024-2026年PE估值分别为18倍、15倍和13倍。考虑到公司作为持续突破的消费医疗龙头地位，研究员将目标价调整至49.85元（前值45.01元），并维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了鱼跃医疗可能面临的风险，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 鱼跃医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长12.3%和50.2%。然而，2024年第一季度，受去年同期新冠相关收入高基数的影响，公司营收和归母净利润出现短期下滑，分别同比下降17.4%和7.6%。尽管如此，公司在呼吸与制氧、血糖等核心业务板块展现出强劲的增长势头，2023年分别实现50.6%和37.1%的收入增长，其中呼吸机、雾化产品、制氧机和CGM产品表现突出。同时，电子血压计等家用类产品也实现了快速增长。华泰研究认为，随着高基数效应的逐步消退以及核心业务的持续扩张和新产品的不断推出，鱼跃医疗的业绩有望在后续季度恢复增长。基于对公司未来盈利能力的积极预期，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至49.85元人民币，肯定了其作为消费医疗龙头的市场地位和长期发展潜力。投资者需关注产业链供给、原材料价格和终端需求等潜在风险。

中心思想 猪价拖累业绩，养殖业务承压 天康生物2023年营收增长11.99%至190.26亿元，但受猪价持续低迷影响，归母净利润大幅亏损13.63亿元，同比下降585.55%。其中，第四季度亏损尤为严重，归母净利为-8.59亿元。公司盈利能力显著下滑主要归因于生猪养殖业务的巨额亏损，以及计提约5亿元的资产减值损失。 猪周期反转可期，盈利能力有望修复 尽管2023年业绩不佳，华泰研究维持“买入”评级，并预计2024年猪周期有望反转，这将驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步实现扭亏为盈。预计公司2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元。考虑到公司出栏量持续增长以及养殖亏损有望收窄，给予公司2024年1.7x PB，目标价7.89元。 主要内容 2023年业绩回顾与投资评级 天康生物2023年实现营业收入190.26亿元，同比增长11.99%。然而，归属于母公司股东的净利润为-13.63亿元，同比大幅下滑585.55%。第四季度营收43.20亿元，同比增长5.27%，环比下降24.78%；归母净利润为-8.59亿元，同比下降3864%，环比下降1404%。公司盈利能力显著下滑的主要原因是猪价持续偏弱导致养猪业务出现较大亏损，同时计提了约5亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产和部分存货）。基于对2024年猪周期反转的预期，华泰研究维持公司“买入”评级，并预计2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元，目标价7.89元。 各业务板块表现分析 生猪养殖业务： 2023年公司生猪出栏282万头，同比增长39%；销售收入55.4亿元，同比增长8%。估算养猪业务亏损约10-11亿元，头均亏损约300-400元，肥猪完全成本约17-18元/公斤。23Q4由于猪价旺季不旺及年底计提存货跌价准备4.55亿元（其中肉品和生猪分别计提约1.1亿和3.43亿元），养猪业务亏损3-4亿元，头均亏损约400-500元。 饲料业务： 2023年全年销售饲料280万吨，同比增长21%；销售收入64.9亿元，同比增长17%。饲料单吨毛利约235元，同比小幅下滑。 动保业务： 2023年全年销售动物疫苗17.4亿头份（毫升），同比增长33%；销售收入9.96亿元，同比增长5.9%。动保业务毛利率约62.6%，同比小幅下滑。 生猪养殖业务展望与成本控制 公司预计2024年出栏目标为300-350万头，同比增长7%-24%，随着新建产能持续释放，该目标可实现性较强。在成本方面，公司生猪养殖成本在2023年9-10月已降至16.5元/公斤以下，但11-12月受冬季疫病影响及清理华北区生猪养殖业务导致成本有所上升。目前疫病影响趋于平稳，公司预计2024年2-3月养殖成本有望逐步回归正常，并通过优化饲料配方、更新种群、加强疫病防控等措施，争取将成本控制在15.5元/公斤，仍有较大下降空间。国内能繁母猪存栏在23H2加速去化并在24Q1延续，有望带动猪周期在2024年反转，生猪养殖行业进入持续盈利期，驱动公司业务亏损收窄并逐步扭亏为盈。 财务预测与估值分析 华泰研究对天康生物的盈利预测进行了调整。2024/2025年营业收入预测分别下调15%/17%，归母净利润预测分别下调105%/39%。主要调整原因包括：公司结合行情放缓了部分新增猪舍建设进度并终止了部分生猪养殖产能建设项目，因此下调了生猪出栏量预测（2024E/2025E分别从400/500万头下调至320/380万头）。同时，预计2024年猪价有望反转，后续母猪产能持续去化可能驱动猪价反转的高度和持续性超预期，因此上调了猪价预测（2024E/2025E分别从15/16元/公斤上调至16/17元/公斤）。此外，公司2023年养殖成本下降幅度低于预期，结合最新成本情况和降本规划，上调了养猪成本预测（2024E/2025E分别从12/12元/公斤上调至15/14元/公斤）。 主要风险提示 报告提示的主要风险包括猪价/成本表现不及预期，以及动保行业竞争格局恶化风险。 总结 天康生物2023年受猪价低迷影响，生猪养殖业务出现巨额亏损，导致公司整体由盈转亏。尽管饲料和动保业务保持稳健增长，但未能抵消养殖板块的拖累。展望2024年，随着能繁母猪存栏持续去化，猪周期有望反转，公司生猪养殖业务的亏损预计将收窄并逐步实现扭亏为盈。公司计划通过成本控制措施进一步提升养殖效率，并预计2024年出栏量将持续增长。华泰研究维持“买入”评级，认为公司未来盈利能力有望修复。

中心思想 司普奇拜单抗SAR适应症III期临床突破 康诺亚-B（2162 HK）的司普奇拜单抗（CM310）在治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床试验中达到主要终点，成为全球首个完成SAR III期临床的IL-4Rα单抗。该药物在108例受试者中，rTNSS改善显著优于安慰剂组，标志着公司在过敏性鼻炎治疗领域取得重大进展。 多适应症布局与市场前景广阔 本报告维持康诺亚-B“买入”评级，目标价55.36港币，主要基于司普奇拜单抗在SAR适应症上的领先地位、国内庞大的过敏性鼻炎患者群体（约2.5亿人，其中SAR占20%）以及显著未满足的临床需求。同时，公司在成人特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）等多个适应症的开发稳步推进，预计成人AD适应症将于2024年底获批，CRSwNP有望在2024年第三季度递交新药上市申请（NDA），进一步拓宽市场空间。公司积极构建商业化团队并扩建产能，为未来产品上市销售奠定基础。 主要内容 司普奇拜单抗SAR适应症III期临床达主要终点 全球首个IL-4Rα单抗在SAR领域取得突破 2024年4月28日，康诺亚-B披露司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床试验已达到主要终点。在108例受试者中，该药物的每日回顾性鼻部症状总分（rTNSS）改善效果显著优于安慰剂组，使其成为全球首个完成SAR III期临床的IL-4Rα单抗。这一突破性进展为公司抢占过敏性鼻炎市场先机奠定了基础。 市场潜力与竞争优势 国内过敏性鼻炎（AR）患者规模庞大，约2.5亿人，其中SAR患者约占20%。目前一线治疗方案疗效不佳且存在副作用，市场存在显著未满足需求。国内尚无生物制剂获批治疗AR，司普奇拜单抗是唯一完成III期试验的产品，竞品最高进度仍处于II期临床，竞争格局呈蓝海趋势。在全球范围内，司普奇拜单抗在AR领域也处于第一梯队，展现出强大的竞争力。公司预计将在近期递交SAR适应症的NDA，并有望在2025年获批。 多适应症开发稳步推进 成人中重度AD获批在即 司普奇拜单抗的其他适应症开发亦进展顺利。预计治疗成人中重度特应性皮炎（AD）的适应症将于2024年底获批，其52周疗效数据将在5月的欧洲过敏及临床免疫学会（EAACI）会议上公布。此外，治疗青少年中重度AD的III期临床已于2024年3月实现首例患者入组（FPI），入组顺利；治疗儿童中重度AD的PK试验已于2023年底完成FPI。 其他适应症进展与注射笔剂型 预计治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的适应症将于2024年第三季度递交NDA，并有望在2025年上半年获批。治疗结节性瘙痒（PN）的一项新药临床试验申请（IND）已于2024年4月28日获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准，公司可能启动III期临床。哮喘注册性临床由石药推进。同时，注射笔剂型正在进行生物等效性（BE）临床，预计2025年中获批，有望提高患者依从性。 早期管线布局与未来催化剂 CLDN18.2 ADC全球首进III期临床 公司在研管线开发有序推进。在2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，CMG901将披露更长观察时间的I期更新数据。阿斯利康已于2024年3月启动了CMG901治疗二线及以上CLDN18.2阳性胃癌的III期临床，使其成为全球首款进入注册临床的CLDN18.2抗体偶联药物（ADC）。 其他创新管线进展 CM313在一项研究者发起的临床试验（IIT）中治疗免疫性血小板减少症（ITP）的客观缓解率（ORR）达到100%，预计治疗系统性红斑狼疮（SLE）的I/II期临床将于2024年第三季度完成爬坡。CM336有望在年内读出治疗多发性骨髓瘤（MM）的早期临床数据。此外，公司第二代治疗AD产品有望在年内申报IND。 估值与风险提示 DCF估值调整与“买入”评级 本报告基于DCF估值法，将康诺亚-B的目标价调整至55.36港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%），维持“买入”评级。估值调整主要考虑了司普奇拜单抗在治疗SAR的III期临床试验中取得成功，将其在SAR的成功率上调至95%，同时基于公司临床进展情况及管线布局，下调了CM326的开发成功率。预计公司2024-2026年EPS分别为(3.06)/(3.33)/(1.71)元。 潜在风险因素 主要风险包括：1）CM310、CMG901等候选药物未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CMG901等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B凭借司普奇拜单抗在季节性过敏性鼻炎（SAR）III期临床的成功，确立了其在全球IL-4Rα单抗领域的领先地位，并有望抢占国内巨大的过敏性鼻炎市场。公司多适应症管线（如成人AD、CRSwNP）稳步推进，早期创新管线（如CMG901 ADC）也取得突破性进展，为未来增长提供多重催化剂。尽管存在药物临床结果及商业化不确定性风险，但鉴于其强大的产品管线和市场潜力，本报告维持“买入”评级，目标价55.36港币。

中心思想 盈利能力显著提升与增长驱动 乐心医疗在2024年第一季度展现出显著的盈利能力优化，营收达到2.49亿元，同比增长52.9%，归母净利润为0.14亿元，同比大幅增长213.0%。这一强劲表现主要得益于海外消费需求的逐步回暖，以及公司持续优化业务和客户结构、推行精益管理和降本增效策略。毛利率同比提升9.6个百分点至36.5%，净利率同比提升12.7个百分点至5.1%，均印证了公司盈利质量的显著改善。 2024年稳健增长预期与战略布局 展望2024年，华泰研究对乐心医疗的收入稳健增长持乐观态度，并维持“买入”评级。公司未来的增长将由多方面战略布局驱动，包括新产品的持续放量、在AI+医疗领域的深入布局、海外渠道的进一步开拓，以及产品结构优化和精益管理带来的利润率持续提升。预计2024年至2026年，公司收入将分别达到11.9亿元、15.3亿元和19.3亿元，显示出明确的增长路径。 主要内容 2024年第一季度财务表现与盈利能力分析 乐心医疗2024年第一季度实现了强劲的财务增长和盈利能力改善。报告期内，公司营业收入达到2.49亿元，同比大幅增长52.9%，环比下降10.0%。归属于母公司股东的净利润为0.14亿元，同比激增213.0%，环比下降28.8%。毛利率表现尤为突出，达到36.5%，同比提升9.6个百分点，环比提升4.7个百分点，显示出公司产品结构和业务质量的显著优化。净利率也随之改善，达到5.1%，同比提升12.7个百分点，环比略降0.7个百分点。 利润率改善的核心驱动因素包括：1）公司业务结构和客户结构的持续优化，使得高附加值业务占比提升；2）公司内部持续推进降本增效措施，有效控制了成本。在费用管控方面，1Q24期间费用率为29.3%，同比下降4.9个百分点，环比上升4.0个百分点。具体来看，销售费用率同比上升4.2个百分点，主要系销售佣金费用增加；管理费用率同比下降1.0个百分点，但管理费用绝对值同比增长36.98%，主要受股权激励费用增加影响；研发费用率同比下降5.2个百分点，显示公司在研发投入效率上的优化；财务费用率同比下降2.9个百分点，财务费用同比大幅下降155.04%，主要得益于美元汇率变动带来的汇兑收益增加。这些数据表明，公司在营收快速增长的同时，通过精细化管理有效提升了盈利水平。 战略业务布局与未来增长路径 展望2024年及未来，乐心医疗的增长战略聚焦于三大核心业务板块和AI领域的深度融合。 医疗级健康IoT设备业务板块： 公司将持续完善产品布局，积极开拓新市场和新客户，并致力于提高现有客户的销售占比，以巩固其在医疗级健康IoT设备市场的领先地位。 远程健康管理（RPM）解决方案板块： 公司计划持续深化与海外RPM客户的合作，提高该板块业务在总营收中的占比，进一步优化优质战略客户结构，从而持续提升盈利水平。RPM解决方案作为数字医疗服务的重要组成部分，有望成为公司新的增长点。 数字医疗服务板块： 乐心医疗正加快“健康IoT+大数据+AI人工智能+医疗服务”的商业化应用落地，着力打造公司的第二增长曲线。通过将健康IoT设备产生的数据与大数据分析、AI人工智能技术以及专业的医疗服务深度融合，公司旨在提供更全面、个性化的数字健康解决方案。 此外，公司持续深化AI领域布局，将AI技术与健康IoT、大数据和医疗服务深度融合，加速推动数字医疗服务的商业化应用。这一战略布局有望提升公司产品的智能化水平和服务能力，满足日益增长的个性化健康管理需求，从而驱动公司收入的稳健增长。 从分业务盈利预测来看（图表2），家用医疗产品在总收入中的占比持续提升，从2021年的41.65%预计增长至2026年的67.91%，且毛利率也从23.26%提升至31.84%，成为公司最主要的收入和利润来源。家用健康产品和智能可穿戴设备的收入占比和毛利率也有所波动，其中智能可穿戴设备收入占比显著下降，但毛利率有所改善。这表明公司正逐步优化产品结构，向高价值、高毛利的家用医疗产品和数字医疗服务转型。 盈利预测、估值与风险提示 华泰研究基于对乐心医疗海外市场开拓和产品结构优化的看好，预测公司2024年、2025年和2026年的营业收入将分别达到11.9亿元、15.3亿元和19.3亿元。归母净利润预计分别为0.61亿元、0.78亿元和0.97亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.28元、0.36元和0.45元。 在估值方面，考虑到公司远程健康管理板块的增长潜力，并参考可比公司2024年Wind一致预期均值2.15倍的市销率（PS），华泰研究给予乐心医疗2024年2.5倍的PS估值，维持目标价13.7元，并重申“买入”评级。截至2024年4月26日，公司收盘价为8.85元，目标价存在约54.8%的上涨空间。与可比公司（歌尔股份、立讯精密、鱼跃医疗、漫步者）相比，乐心医疗2024E的PS为1.62倍，低于可比公司平均值2.15倍，但其2024E EPS增速高达75%，显著高于可比公司平均的52%，显示出较高的增长潜力。 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险：健康IoT市场竞争可能加剧，以及全球3C（电脑、通信、消费电子）需求恢复缓慢的风险，这些因素可能对公司的业绩产生不利影响。 总结 乐心医疗在2024年第一季度实现了显著的盈利能力优化，营收和归母净利润均实现高速增长，毛利率和净利率表现亮眼，主要得益于海外需求回暖、业务及客户结构优化以及有效的费用管控。展望2024年，公司通过完善医疗级健康IoT设备布局、深化远程健康管理解决方案、加速“健康IoT+大数据+AI人工智能+医疗服务”的数字医疗服务商业化应用，有望实现收入的稳健增长。华泰研究维持对乐心医疗的“买入”评级，并给予13.7元的目标价，看好其在AI+医疗领域的战略布局和未来的增长潜力。

中心思想 业绩强劲反弹与增长潜力 健帆生物在经历2023年业绩调整后，于2024年第一季度实现强劲反弹，收入和归母净利润均重回快速增长轨道，显示出公司经营效率的显著改善和市场竞争力的持续增强。 核心业务驱动与市场拓展 公司核心产品（血液灌流器及吸附器）销售恢复高速增长，同时血液净化设备和急危重症等新业务领域持续拓展，为未来业绩增长提供了坚实基础。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩回顾与2024年第一季度业绩亮点 2023年业绩承压与原因分析 2023年，健帆生物实现收入19.2亿元（同比下降22.8%），归母净利润4.4亿元（同比下降50.9%），低于华泰研究预期。华泰研究推测主要原因系公司持续进行的营销管理模式调整以及行业外部因素短期影响了产品放量节奏。 2024年第一季度业绩显著改善 2024年第一季度，公司业绩强劲反弹，实现收入7.4亿元（同比增长30.0%），归母净利润2.8亿元（同比增长44.9%）。环比来看，收入增长70.6%，归母净利润增长2118.3%，表明公司经营已重回快速增长轨道，经营边际明显改善。 盈利能力与运营效率提升 毛利率与费用率优化 2024年第一季度，公司毛利率为78.7%（同比下降1.7个百分点），华泰研究推测主因血液净化设备、透析粉液等部分低毛利产品收入占比提升。同期，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为21.3%、5.2%和7.3%，同比分别下降6.1、上升0.3和下降2.2个百分点。这反映了公司持续优化销售推广及新品研发支出效率，经营质量得到进一步提升。 现金流状况显著改善 2024年第一季度，公司经营活动现金流量净额达到5.1亿元，同比增长111.9%，现金流水平改善明显，为公司运营提供了充足的资金保障。 核心产品销售强劲与业务领域持续拓展 血液灌流器及吸附器产品重回快速增长 尽管2023年公司血液灌流器和胆红素吸附器产品收入分别为14.7亿元（同比下降27.5%）和0.9亿元（同比下降20.1%），但在2024年第一季度，这两类核心产品合计收入达到6.9亿元，同比增长85.5%，重回快速增长节奏。公司核心产品具有过硬的市场竞争力，体现在：1）广泛的医院覆盖，截至2023年底，肾科和肝科产品分别覆盖超6000家和2000家医院；2）充足的循证医学证据，如肾科HA系列产品卫生经济研究成果已正式发表，肝科DPMAS首次获国内相关指南推荐且发表重要临床研究结果；3）新品推广顺利，肾科KHA系列产品2023年收入同比增长79.5%。华泰研究看好公司核心产品销售在2024年保持向好趋势。 血液净化设备及急危重症业务贡献增量 公司新产品和新场景市场推广持续强化。血液净化设备2023年收入2.4亿元（同比增长19.3%），其中明星产品DX-10血液净化机实现收入2.3亿元（同比增长22.6%），截至目前已覆盖全国约1800家医院，累计装机近4000台。急危重症产品截至2023年已覆盖医院超1600家。华泰研究看好公司业务领域持续拓展并积极贡献业绩增量。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测上调 华泰研究基于公司血液灌流器、胆红素吸附器等核心产品临床认可度持续提升，叠加公司内部营销改革工作已取得显著成效，调整了2024-2026年的盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为1.00元、1.33元和1.71元（2024/2025年前值分别为0.87/1.05元）。具体来看，2024E营业收入上调31%至28.84亿元，毛利上调35%至23.31亿元，归母净利润上调15%至8.05亿元。 估值与目标价 考虑到公司作为国内血液灌流行业领导者的地位、全面产品布局和持续提升的行业认可度，华泰研究给予公司2024年34倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为30倍），对应目标价33.89元（前值25.23元），维持“买入”评级。 总结 健帆生物在经历2023年的业绩调整后，凭借营销模式优化和核心产品竞争力的提升，在2024年第一季度实现了显著的业绩反弹和快速增长。公司盈利能力和运营效率明显改善，经营活动现金流大幅增长。核心产品销售强劲，新业务领域拓展顺利，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。华泰研究因此上调了公司未来三年的盈利预测，并基于行业领先地位和产品认可度，上调目标价至33.89元，维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。

中心思想 业绩韧性与增长潜力 开立医疗在2024年第一季度面临高基数挑战，但仍实现了收入的平稳增长，显示出公司业务的韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比有所下降，这主要是由于2023年同期疫后常规诊疗需求复苏带来的高基数效应。华泰研究维持对开立医疗的“买入”评级，并上调目标价至52.20元人民币，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 战略布局与市场竞争力 公司作为国产超声及内窥镜领域的领导者，持续拓展产品矩阵并提升市场竞争力。通过优化产品结构，提高高端产品收入占比，公司毛利率水平同比提升。同时，公司持续加大销售推广和产品研发投入，以强化品牌影响力并推动新品上市。超声和内窥镜两大核心业务板块均展现出积极的发展势头，尤其软镜设备收入增长迅速，预示着公司在关键细分市场的领先地位将进一步巩固。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年第一季度业绩概览： 公司实现营业收入4.79亿元人民币，同比增长1.3%。 归母净利润为1.00亿元人民币，同比下降27.7%。 扣非归母净利润为0.92亿元人民币，同比下降26.6%。 利润下降主要系2023年第一季度受疫后常规诊疗需求复苏等因素影响，基数较高。 盈利预测与估值： 华泰研究维持盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.37/1.79/2.32元人民币。 给予公司2024年38倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值32倍），对应目标价52.20元人民币（前值50.83元人民币），维持“买入”评级。 毛利率与费用率： 2024年第一季度毛利率为69.4%，同比提升0.8个百分点，主要得益于高端产品收入占比的提升。 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为25.6%、7.2%和21.2%，同比分别增加3.3、1.9和4.3个百分点，体现了公司在品牌推广和新品研发方面的持续投入。 核心业务板块发展展望 超声业务： 推测2024年第一季度超声板块收入表现平稳，其中海外收入增速快于国内。 公司已在超高端、高端及中低端超声平台实现体系化布局，能提供针对性解决方案。 展望2024年全年，预计超声收入将实现约15%的同比增长，主要驱动因素包括产品性能优势、市场接受度提升以及医疗设备以旧换新和医疗新基建政策的助力。 内窥镜业务： 软镜设备： 推测2024年第一季度软镜设备收入同比增长较快，领衔公司整体收入增长，市场认可度持续提升。展望2024年全年，预计软镜收入将同比增长约40-50%，受益于国内软镜诊疗渗透率的持续提升和HD-580等高端新品的陆续放量。 硬镜： 公司4K硬镜产品性能优异，看好其借助行业领先的专业化销售团队持续提升市场影响力，预计2024年该板块将实现快速发展。 风险提示： 下游产品销售可能不达预期。 政策推进可能不及预期。 存在汇率波动风险。 总结 开立医疗在2024年第一季度展现出稳健的经营态势，尽管面临高基数压力，仍实现了收入的平稳增长。公司通过提升高端产品占比优化了毛利率，并持续加大研发和销售投入以巩固市场地位。超声和内窥镜两大核心业务板块均表现出强劲的增长潜力，尤其软镜设备收入增长迅速，预计全年将保持良好发展势头。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司作为国产医疗器械领导者未来发展的信心。同时，报告也提示了下游销售、政策推进和汇率波动等潜在风险。

中心思想 1Q24业绩短期承压，长期增长潜力显著 华兰生物2024年第一季度业绩受疫苗业务季节性影响及一次性收益因素，扣非净利润同比下滑20%。然而，报告维持“买入”评级，并设定目标价24.42元，主要基于对公司血制品业务采浆量提升和疫苗业务恢复常态及新产品贡献的乐观预期，预计2024-2026年归母净利润将保持约21%的复合增长。 血制品与疫苗双轮驱动，未来业绩有望提速 尽管短期业绩波动，但公司核心业务——血制品和疫苗——均展现出明确的增长驱动力。血制品受益于采浆量提升和新产能投产，预计后续季度将加速增长；疫苗业务在流感疫苗销量恢复和新狂犬疫苗、破伤风疫苗的增量贡献下，全年收入有望实现显著增长。 主要内容 1Q24业绩回顾与下滑原因分析 华兰生物2024年第一季度实现收入7.9亿元，同比下滑11%；归母净利润2.6亿元，同比下滑26%；扣非净利润2.2亿元，同比下滑20%。业绩下滑主要原因包括：疫苗公司一季度无流感疫苗销售，恢复至正常季节性节奏；2023年同期存在一次性资产处置收益；以及血制品净利率小幅度回落。 血制品业务：平稳增长与未来提速动能 1Q24血制品业务收入估算为7.5亿元，同比增长2%；净利润2.4亿元，同比下滑18%（主要因去年同期处置实物资产）；扣非利润2.1亿元，同比下滑8%（主要因毛利率同比下滑1.6pct及三费费率同比增长2.5pct）。展望未来，血制品业务有望提速，预计2024-2026年收入增速为15-20%。主要驱动因素包括：老浆站挖潜与新浆站开采，预计2024-2025年采浆量分别同比增长19%和14%至1590吨和1820吨；2024年投浆量预计增长15-20%；重庆新厂区（设计产能1860吨血浆）有望于2024年投产，匹配远期采浆能力。 疫苗业务：恢复常态与全年接种需求修复 疫苗公司1Q24收入约3400万元，远低于1Q23的1.4亿元，主要系1Q23因春季流感疫情导致部分已计提减值的疫苗转回确认收入，而1Q24流感疫苗需求较低，恢复至常态。报告认为流感疫苗一季度销售较少为正常现象。预计疫苗公司2024年收入将同比增长26%至30亿元，主要得益于：2024年流感疫苗销量有望超2300万支（2023年超1900万支）；4针+5针Vero狂苗（2023年1月上市）和破伤风疫苗（2023年上半年上市）有望逐步贡献增量；股权激励计划设定的2023-2025年扣非利润目标值分别为8.2/10.5/11.7亿元，触发值分别为7.7/9.6/10.5亿元，为业绩增长提供动力。 经营预测与估值 报告预测华兰生物2024-2026年营业收入分别为66.29亿元、80.19亿元和97.03亿元，同比增长24.09%、20.98%和20.99%。归属母公司净利润分别为17.87亿元、21.66亿元和26.15亿元，同比增长20.59%、21.25%和20.70%。基于可比公司2024年Wind一致预期PE均值23x，并考虑血制品与疫苗业务的向上弹性给予一定溢价，报告给予公司2024年25xPE估值，目标价24.42元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括采浆不及预期、血制品价格波动以及重组血制品替代风险。 总结 华兰生物2024年第一季度业绩受疫苗业务季节性及一次性收益影响出现短期下滑，但公司血制品和疫苗两大核心业务的长期增长逻辑依然稳固。血制品业务受益于采浆量提升和新产能释放，疫苗业务则在流感疫苗销量恢复和新产品上市的推动下，预计全年将实现显著增长。报告维持“买入”评级，并基于对未来业绩的乐观预期，给予24.42元的目标价，强调公司在生物医药领域的持续增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与盈利挑战 通策医疗在2024年第一季度实现了收入和归母净利润的平稳增长，分别达到7.1亿元（同比增长5.0%）和1.7亿元（同比增长2.5%）。然而，2023年全年归母净利润同比下降8.7%至5.0亿元，低于华泰研究的预期。这主要归因于外部环境扰动以及种植牙集采政策执行后，公司种植业务的客单价和毛利率有所降低。尽管面临短期盈利挑战，公司作为国内民营口腔服务龙头，其核心业务仍展现出积极的向上发展趋势。 业务发展前景与投资评级 华泰研究对通策医疗2024年各项业务的发展趋势持乐观态度，预计种植、正畸、儿科以及修复/大综合业务均将实现向好发展。公司通过区域总院的品牌影响力与蒲公英分院的积极扩张，持续优化服务网络布局。考虑到外部环境和集采政策的持续影响，华泰研究调整了2024-2026年的EPS预测，并相应将目标价调整至79.67元（前值103.59元），但维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2023年及1Q24业绩概览： 2023年，公司实现营业收入28.5亿元，同比增长4.7%；归母净利润5.0亿元，同比下降8.7%。利润端表现低于预期，主要原因在于外部环境扰动对齿科业务收入增长的影响，以及种植牙集采执行后公司种植客单价及毛利率的降低。 2024年第一季度，公司业绩实现平稳增长，营业收入达到7.1亿元，同比增长5.0%；归母净利润1.7亿元，同比增长2.5%。 盈利预测与估值调整： 鉴于外部环境扰动和种植牙集采对收入及毛利率的影响，华泰研究将2024-2026年EPS预测分别调整至1.85元、2.19元和2.54元（2024/2025年前值分别为2.30/2.80元）。 公司作为国内民营口腔服务龙头，技术实力过硬且服务网络持续拓展。华泰研究给予公司2024年43倍PE（可比公司Wind一致预期均值36倍），并将目标价调整至79.67元（前值103.59元），维持“买入”评级。 毛利率与费用率： 2024年第一季度，公司毛利率为44.6%，同比下降0.5个百分点，主要推测是种植牙集采影响以及正畸等业务内部服务结构占比变化所致。 同期，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为0.9%、10.1%和1.6%，同比分别变动+0.1、+0.2和-0.1个百分点。公司杭口、城西等标杆总院的区域知名度较高，有效助力公司销售费用率持续保持在较低水平。 核心业务发展态势 种植业务： 2023年实现收入4.8亿元，同比增长7.0%。在种植牙集采执行后，公司种植牙数量实现显著增长，同比增长47%。随着公司持续推出种植牙宣传项目，预计2024年种植业务将呈现向上发展趋势。 正畸业务： 2023年收入为5.0亿元，同比下降3.1%。凭借公司过硬的服务能力和全面的配套方案，预计2024年正畸板块收入增速将有所反弹。 儿科业务： 2023年收入5.0亿元，同比增长2.9%。考虑到儿童齿科诊疗需求相对刚性，预计2024年儿科板块将实现向好发展。 修复/大综合业务： 2023年修复业务实现收入4.6亿元，同比增长6.7%；大综合业务实现收入7.6亿元，同比增长8.3%。公司口腔综合诊疗实力过硬且在浙江省内网络覆盖广泛，预计2024年这些板块将持续向上发展。 网络布局与市场策略 区域总院： 2023年，公司旗下杭州口腔医院、城西口腔医院和宁波口腔医院分别实现收入5.8亿元（同比下降12.0%）、4.2亿元（同比下降10.5%）和1.8亿元（同比增长5.6%）。杭州口腔医院和城西口腔医院收入同比下降，推测主要原因在于内部蒲公英分院分流了部分患者资源。区域总院凭借强大的专家阵容和全面的服务内容，预计2024年将持续发挥标杆作用，提升公司整体区域影响力。 蒲公英分院： 2023年，蒲公英分院收入实现较快增长，主要得益于存量医院的快速爬坡以及新开医院的增量贡献。预计2024年蒲公英分院将保持积极向好发展态势。 浙江省外医院： 公司积极调整发展战略，通过以收购加盟为主的方式实现浙江省外的网络扩张。此举有望为公司巩固行业地位添砖加瓦。 总结 通策医疗在2024年第一季度展现出稳健的增长势头，尽管2023年全年利润受到外部环境和种植牙集采政策的短期影响，但公司作为民营口腔服务领域的领军企业，其核心业务（种植、正畸、儿科、修复/大综合）在2024年均有望实现向上发展。公司通过区域总院的品牌效应和蒲公英分院的积极扩张，不断优化其服务网络布局，并积极拓展浙江省外市场以巩固行业地位。华泰研究维持对通策医疗的“买入”评级，并看好其在口腔医疗服务市场的长期增长潜力，尽管目标价有所调整以反映短期挑战。

中心思想 业绩韧性与增长驱动 迈瑞医疗在2023年及2024年第一季度，面对复杂的外部环境，依然展现出强劲的业绩韧性，实现了收入和归母净利润的稳健增长，符合市场预期。公司业绩增长主要得益于三大核心产线的协同发展、国内外市场的持续拓展，以及医疗新基建政策的积极拉动。 运营效率提升与价值重估 公司通过优化产品销售结构、精细化费用管理，实现了规模效应的逐步显现和经营活动现金流的显著改善。鉴于其作为国产医疗器械龙头的市场地位、广泛的产品布局和完善的销售渠道，公司抗风险能力较强，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，体现了对其未来增长潜力的认可。 主要内容 2023年及2024年第一季度财务表现 年度与季度业绩概览: 2023年，迈瑞医疗实现营业收入349.3亿元，同比增长15.04%；归属于母公司净利润115.8亿元，同比增长20.56%。这两项核心指标均与华泰研究的预期（预计收入yoy+15.0%，归母净利yoy+20.1%）基本吻合。 进入2024年第一季度，公司继续保持稳健增长，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%。其中，体外诊断（IVD）产线在第一季度表现突出，引领了整体业绩增长。 盈利能力与费用控制: 2024年第一季度，公司毛利率为66.0%，同比略有下降0.4个百分点，分析认为主要系产品销售结构常规变动所致。 在费用控制方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为15.8%、5.1%和10.1%，同比分别下降0.6、0.4和0.1个百分点。这表明公司在稳步发展中，规模效应正陆续显现，运营效率持续提升。 现金流状况显著改善: 2024年第一季度，公司经营活动现金流量净额达到28.6亿元，同比大幅增长114.9%，显示出公司现金流水平的显著改善和健康的财务状况。 三大核心业务线发展分析 体外诊断（IVD）业务的强劲增长: 2023年，IVD业务实现收入124.2亿元，同比增长21.1%。 展望2024年，预计该板块将继续保持快速增长势头。主要驱动因素包括公司产品在海内外市场认可度的持续提升，例如2023年BC-7500高端血球仪和国内化学发光装机量均突破2000台，以及海外ICL（独立医学实验室）客户拓展超过100家。 生命信息与支持业务的稳健发展: 2023年，生命信息与支持业务实现收入152.5亿元，同比增长13.8%。 展望2024年，该板块有望实现稳健增长。这得益于国内医疗设备更新和医疗新基建政策的持续拉动，以及公司在海外高端客户群开发方面的顺利进展。 医学影像业务的持续突破: 2023年，医学影像业务实现收入70.3亿元，同比增长8.8%。 展望2024年，预计该板块将保持稳健发展。主要增长点在于公司高端新品的持续放量以及在高端客户群中的不断突破。 国内外市场布局与增长潜力 国内市场：新基建驱动下的快速增长: 2023年，公司国内市场收入达到213.8亿元，同比增长14.5%。 展望2024年全年，国内市场预计将实现较快增长。主要动力来源于医疗新基建订单的持续释放（公司统计截至2023年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超过200亿元），以及公司市场竞争力的进一步提升。 海外市场：全球化战略的持续推进: 2023年，公司海外市场收入达到135.5亿元，同比增长15.8%，且各业务区域均实现了收入增长。其中，亚太地区同比增长15.6%，拉美地区同比增长15.5%，欧洲地区同比增长9.7%，北美地区同比增长5.8%，其他地区同比增长29.2%。 展望2024年全年，海外业务预计将持续向好发展，主要得益于海外高端客户群和发展中国家市场的持续拓展。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值: 基于产品推广趋势向好，华泰研究调整了迈瑞医疗2024-2026年的EPS预测至11.50/13.83/16.59元（2024/2025年前值分别为11.44/13.77元）。 考虑到公司作为国产医疗器械龙头，产品布局广泛且销售渠道持续完善，整体抗风险能力较强，华泰研究给予公司2024年37倍PE估值（高于可比公司Wind一致预期均值31倍）。 目标价与投资评级: 调整目标价至425.63元（前值423.39元），并维持“买入”的投资评级。 潜在风险提示 核心产品销售不及预期: 市场竞争加剧或需求变化可能导致核心产品销售额未达预期。 核心产品招标降价风险: 集中采购等政策可能导致公司核心产品价格下降，影响盈利能力。 总结 迈瑞医疗在2023年及2024年第一季度展现出卓越的经营韧性和稳健的业绩增长，其收入和归母净利润均符合市场预期。公司通过精细化管理和规模效应，有效提升了运营效率并显著改善了现金流状况。展望未来，在体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大核心业务线的持续创新和市场拓展，以及国内外市场（特别是国内医疗新基建和海外高端市场）的共同驱动下，迈瑞医疗的业绩增长动能强劲。尽管存在核心产品销售不达预期和招标降价的风险，但作为国产医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗凭借其广泛的产品线和完善的销售网络，具备较强的抗风险能力。华泰研究基于对公司未来增长潜力的积极评估，维持“买入”评级，并上调目标价至425.63元。