中心思想 品价比趋势下的价值重估机遇 本报告核心观点指出，在当前消费市场“品价比”趋势日益显著的背景下，康师傅与统一作为历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业，其投资价值有望被市场重新评估。报告强调，消费分级已成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）正成为消费者购买决策的新标准。在此趋势下，两家企业凭借其强大的生产及供应链优势，在收入端有望维持稳健增长，彰显龙头优势。 盈利能力与高股息的吸引力 报告分析，康师傅与统一的盈利能力提升路径清晰且空间充足。短期来看，两家企业在2024年全年有望通过提价/减促等策略有效提振利润率。中长期而言，利润弹性将主要来源于产品结构改善、市场竞争缓和、产能利用率提升以及折旧摊销率下行。此外，两家企业展现出较强的经营性现金流创造能力，为高分红提供了坚实保障。根据2023年业绩会指引，康师傅与统一的分红比例有望保持在100%及以上，对应2024年PE-forward的股息率分别为7.0%和6.5%，高股息价值凸显，具备显著吸引力。 主要内容 消费市场新格局与龙头企业优势 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代的全面到来，市场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演变。消费者在购买决策中更加注重商品的实际价值和品质，即“高品价比”。这背后是企业生产及供应链优势的体现。康师傅和统一等老牌龙头企业凭借多年市场检验和综合实力，其优势更为突出。2023年，康师傅和统一等传统巨头饮料业务收入增速优于行业，带动软饮行业CR5、CR10集中度有所回升。 产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 康师傅和统一均拥有丰富的产品矩阵和强势大单品。康师傅作为方便面和软饮料龙头，2023年实现营收804亿元，其中方便面业务287亿元（市占率40%-50%），饮料业务509亿元（即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料市占率分别为第一/第二/第五/第二）。其冰红茶2023年零售规模超百亿。统一则以产品创新见长，2023年营收286亿元，其中方便面业务98亿元（市占率15%-20%），饮料业务178亿元。汤达人2023年销售额超30亿元，阿萨姆奶茶销售收入超60亿元，2017-2023年复合年增长率（CAGR）达10%。两家企业均通过推出中高价位、更高品质的产品（如汤达人、汤大师、速达面馆）来优化方便面品价比，并在软饮料领域凭借3-5元主流价位、稳定品质的强势单品（如冰红茶、阿萨姆奶茶）实现高品价比。 康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 康师傅在渠道力方面表现突出，通过“通路精耕”策略和“直营二阶改革”，市场覆盖深入高效。截至2023年，康师傅覆盖终端网点约500万个，经销商超7万个。统一则在产品创新研发方面实力强劲，成功推出“海之言”、“小茗同学”等战略新品，并于2016年推行渠道精细化管理，2019年起利用“大包赚”模式发力下沉市场，个体承包商数量从2019年的1000多个增至2020年的约4000个。康师傅也通过优化产品研发模式、团队年轻化来弥补产品端短板，推出“茶的传人”和“无限电”等新品。 经营业绩与估值演变分析 两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 康师傅和统一的收入构成主要为饮料和方便面业务。2023年康师傅总收入804亿元（方便面占比35.7%，饮料占比63.3%），统一总收入286亿元（方便面占比34.4%，饮料占比62.2%）。从利润结构看，康师傅净利润中方便面业务占主导（2023年占比64.4%），而统一净利润主要由饮料业务贡献。 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 回顾历史，08-13年是两家企业收入的快速增长期，康师傅营收CAGR达18.0%，统一达20.4%。14-16年行业下行，两强收入增速均下滑。17-19年，康师傅收入增速回暖至1.0%，方便面业务CAGR达5.8%；统一收入增速回正但表现平平。2020年疫情对经营造成阶段性扰动。21-23年，两家企业经营趋于稳健，统一整体收入CAGR为6.5%（高于康师傅的4.2%），其中饮料业务CAGR为9.8%（高于康师傅的6.6%）。 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 两家企业的盈利能力受原材料成本、行业竞争和折旧摊销率影响显著。10-11年原材料价格高企，康师傅毛利率同比下降6.2/1.9个百分点至28.4%/26.5%，净利率同比下降1.3/2.7个百分点至10.8%/8.1%；统一毛利率同比下降8.1/2.9个百分点至32.1%/29.2%，净利率同比下降4.0/2.9个百分点至4.4%/1.5%。14-16年，前期大额资本开支、原材料波动及激烈竞争导致利润波动。17-20年，竞争缓和及产品结构升级推动净利润稳健增长。20-23年，疫情扰动和原材料成本大幅上行再次压制毛利率，但2023年成本压力解除后，毛利率重回增长通道。 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 饮料业务提价不频繁，多由成本压力驱动。康师傅在2023年下半年对中大包装及百事可乐产品提价，统一则主要通过减促应对。方便面业务提价相对频繁，康师傅多次率先发起。07-08年两强共同提价清退小厂。15年康师傅提价失败，统一未跟随，市占率提升6.6个百分点。18年两强共同提价，市占率稳定。22年康师傅提价，统一宣布“冻涨策略”，康师傅市占率短期下降4个百分点。 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强 康师傅和统一的PE-forward估值（Wind一致预期）与基本面表现高度相关。08-13年，收入利润稳步增长，估值稳定（康师傅中枢26.1x，统一23.9x）。14-16年行业下行，竞争加剧，收入下滑，利润波动，估值回落至底部（康师傅12.8x，统一17.0x）。17-19年基本面企稳，估值有所修复，后受外部环境影响下探。20年至今，疫情扰动后经营稳健，估值波动性收敛。2023年港股整体承压导致估值下行，但2024年以来，市场风格转向稳健红利，两强估值逐渐回升至约15x。 短期收入韧性与中长期利润弹性展望 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强 在当前需求复苏偏缓的背景下，康师傅和统一凭借其强大的产品力、渠道力和品牌力，有望保持收入韧性并持续提升市场份额。 产品力：两家企业拥有红烧牛肉面、冰红茶、汤达人、阿萨姆奶茶等经典大单品，稳固了市场基本盘。同时，通过推出“茶的传人”、“春拂绿茶”、“无限电”等战略新品拓展增量。2023年康师傅/统一饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，均高于行业同期4%的增速。2024年第一季度，统一整体营收实现低双位数增长，其中饮料业务增长中双位数。 渠道力：康师傅渠道建设完备，截至2023年底覆盖终端网点约500万个，经销商达7.7万家。统一网点数约300万家，经销商超4000个，均处于行业领先水平。 品牌力：两强品牌知名度高，通过增设子品牌和创意营销活动（如统一与KEEP合作、康师傅携手吴磊）来改善品牌老化问题，深化影响力。 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放 康师傅和统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级、市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率下行。 方便面业务： 康师傅：2009年净利率高点为13.7%，而2023年为8.8%。毛利率差异（2009年31.5% vs 2023年27.0%）主要受棕榈油价格（2009年均值6050元/吨 vs 2023年均值7432元/吨）和产能利用率影响。预计未来通过产品结构提升、产能利用率提升、提价/减促、SG&A%下行和折摊率下行，盈利能力仍有提升空间。 统一：2019年净利率高点为5.8%，而2023年为0.8%。毛利率差异（2019年32.0% vs 2023年25.5%）主要受原材料成本上涨和产能利用率下行（2023年方便面业务收入同比-10.6%）影响。预计未来通过产能利用率提升、产品结构优化（5元以上产品占比仍有提升空间）和提价/减促，盈利能力存在提升空间。 横向对比：2023年统一方便面业务净利率（0.8%）低于康师傅（8.8%）8.0个百分点，主要由于毛利率低2.0个百分点，且销售、管理及行政费用率（SG&A%）高6.0个百分点。康师傅在产能利用率、采购议价权和提价策略上更具优势，而统一在品牌投入和渠道利润方面投入更多，人均创收（29万元）低于康师傅（43万元）。 饮料业务： 统一：2020年净利率高点为14.4%，而2023年为10.9%。毛利率差异（2020年39.7% vs 2023年34.1%）主要受PET、白砂糖等主要原物料价格上涨影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升5%，毛利率可提升4.4个百分点至38.5%。 康师傅：2005年净利率高点为6.7%，而2023年为2.5%（还原少数股东权益后约4%）。毛利率差异（2005年40.1% vs 2023年32.1%）受原材料成本波动、业务结构变化（承接百事可乐罐装业务）、提价促销政策、产品结构及产能利用率等多种因素影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升8%，毛利率可提升6.3个百分点至38.4%。 横向对比：2023年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为32.1%/34.1%，净利率分别为2.5%（约4%）/10.9%。与农夫山泉（毛利率59.6%，净利率28.1%）和东鹏饮料（毛利率43.1%，净利率18.1%）相比，康师傅和统一的产品价盘整体偏低，推新能力和产能利用率有待提升，人效也相对较低。 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 康师傅和统一的资本开支经历11-14年的扩产高峰期、15-20年的调整下降期，目前处于20年至今的稳定投入期。2023年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比率分别为约4.5%/3.4%，明显低于农夫山泉（11.4%）、东鹏饮料（8.2%）和华润饮料（17.1%）。两家企业经营性净现金流创造能力强劲，康师傅2021-2023年经营性净现金流与归母净利润的比例为143%-177%，统一为161%-183%。高现金流支持下，两家企业分红比例高企，康师傅2021-2023年分红比例分别为171%/203%/98%，统一为120%/120%/110%，远高于其他软饮龙头。预计未来分红比例有望保持100%及以上，对应2024年PE估值的股息率分别为7.0%/6.5%，高股息价值凸显。 总结 本报告深入分析了在“品价比”消费趋势下，康师傅和统一的投资价值重估潜力。通过对消费趋势、两强经营业绩、估值表现及未来展望的全面解读，报告指出两家企业凭借其强大的综合实力、稳健的收入韧性以及清晰的利润弹性提升路径，有望在市场中实现价值重估。康师傅和统一在产品、渠道和品牌方面的优势，结合原材料成本回落、产品结构优化、竞争格局改善和规模效应显现，将共同推动其利润率的持续提升。此外，两家企业强劲的经营性现金流和高分红政策，进一步增强了其对投资者的吸引力，高股息价值显著。尽管存在行业竞争加剧、食品安全和原料成本波动等风险，但报告认为市场对康师傅和统一的投资机会尚未充分认知，其在消费分级背景下的龙头优势和盈利能力提升潜力值得关注。

中心思想 股权激励方案：长期发展信心与业绩驱动 万孚生物于2024年7月5日发布了2024年限制性股票激励计划草案，拟向236名激励对象授予1416万股限制性股票，占公司股本总额的3.00%，授予价格为12.82元/股。该方案通过设定公司归母净利润增速和化学发光业务收入增速作为核心考核指标，充分彰显了公司对整体及重点业务的长期发展信心，并旨在通过激励机制有效调动管理层和核心人员的积极性，从而提升公司整体竞争力。 核心业务增长与估值展望 报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并基于对公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务在2024年实现较快增长的预期，对未来三年（2024-2026年）的盈利能力持乐观态度。尽管目标价因可比公司平均PE回调而调整至33.09元（前值38.59元），但公司作为国内POCT行业领军者的地位，以及其丰富的业务布局和持续强化的国内外推广策略，为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 股权激励方案与长期发展信心 激励计划概览与对象 万孚生物于2024年7月5日公布了2024年限制性股票激励计划（草案），计划向包括公司董事、高级管理人员和核心人员在内的236名激励对象，授予总计1416万股限制性股票。这些股票约占公告当日公司股本总额的3.00%，授予价格定为12.82元/股。该激励计划旨在通过公司业绩和个人绩效的双重考核，确保激励效果与公司长期发展目标紧密结合。 公司层面考核指标：归母净利润增速 本次股权激励计划在公司层面的考核指标（归属系数100%）之一是归属于母公司股东的净利润增长率。具体目标设定为： 2024年：公司归母净利润较2023年增长率不低于30%。 2025年：公司归母净利润较2023年增长率不低于60%，这意味着2025年较2024年增长率不低于23.1%。 2026年：公司归母净利润较2023年增长率不低于100%，这意味着2026年较2025年增长率不低于25.0%。 这些目标体现了公司对未来三年整体盈利能力持续稳健增长的预期和信心。 公司层面考核指标：化学发光业务收入增速 另一项关键考核指标是化学发光业务的收入增长率，该业务被视为公司重点发展方向。具体目标设定为： 2024年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于70%。 2025年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于175%，这意味着2025年较2024年增长率不低于61.8%。 2026年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于300%，这意味着2026年较2025年增长率不低于45.5%。 分析认为，股权激励考核维度的全面性，将有效提升公司整体竞争力，并充分激发管理层和核心人员的业务积极性。 核心常规业务发展展望 国内常规业务增长驱动 报告对万孚生物2024年国内常规业务的较快发展持乐观态度。主要驱动因素包括： 荧光业务稳步推广： 国内荧光业务的持续推广将贡献稳定增长。 化学发光业务进一步放量： 化学发光作为重点业务，预计将实现进一步的市场放量，成为国内收入增长的重要引擎。 国际部业务拓展亮点 公司国际部业务在2024年预计将实现快速增长，主要得益于： 荧光业务市场竞争力提升： 国际部荧光业务的市场竞争力持续增强，有助于扩大海外市场份额。 新品积极拓展： 单人份化学发光、血气等新产品的积极拓展，将为国际部业务带来新的增长点。 美国子公司业务发展趋势 万孚生物的美国子公司业务在2024年呈现向上发展趋势，具体表现为： 新品推广进展顺利： 毛发毒检、宠物检测等新产品的推广进展顺利，市场接受度良好。 呼吸道三联检新品贡献增量： 呼吸道三联检新品有望贡献显著的增量收入，进一步推动美国子公司业绩增长。 财务预测与估值分析 未来三年盈利预测 华泰研究维持了对万孚生物的盈利预测，预计公司在2024年至2026年的关键财务指标如下： 营业收入： 2024年：33.65亿元，同比增长21.70%。 2025年：41.15亿元，同比增长22.28%。 2026年：50.53亿元，同比增长22.79%。 归属母公司净利润： 2024年：6.50亿元，同比增长33.40%。 2025年：8.49亿元，同比增长30.55%。 2026年：10.82亿元，同比增长27.41%。 每股收益（EPS）： 2024年1.38元，2025年1.80元，2026年2.29元。 净资产收益率（ROE）： 2024年13.44%，2025年15.28%，2026年16.78%。 目标价调整与估值逻辑 基于上述盈利预测，报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并将目标价调整至33.09元人民币（前值为38.59元）。目标价调整的主要原因是可比公司平均PE（市盈率）回调。 估值方法： 给予公司2024年24倍PE估值。 可比公司分析： 安图生物（603658 CH）：2024E PE为17倍。 新产业（300832 CH）：2024E PE为24倍。 艾德生物（300685 CH）：2024E PE为23倍。 可比公司Wind一致预期均值为21倍。 万孚生物作为国内POCT行业的领军者，其业务布局丰富且国内外推广持续强化，具备较强的市场竞争力。 主要风险提示 报告提示了万孚生物可能面临的风险，包括： 核心产品销售不达预期。 核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物此次推出的股权激励方案，通过设定明确且具有挑战性的归母净利润和化学发光业务收入增长目标，有效绑定了公司核心团队与长期发展利益，充分彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。报告维持了“买入”的投资评级，尽管目标价因市场可比公司估值回调而调整至33.09元，但公司作为POCT行业领军者的地位、多元化的业务布局以及国内外市场的持续拓展，为其提供了坚实的增长基础。预计公司核心常规业务在2024年将实现较快发展，未来三年盈利能力有望持续提升。投资者需关注核心产品销售及招标降价等潜在风险。

中心思想 生物类似药布局驱动公司新增长曲线 健友股份通过收购阿达木单抗（Yusimry）美国FDA批件，显著加速了其在生物类似药领域的国际化布局，该产品作为艾伯维旗舰产品修美乐的生物类似药，在美国市场具有巨大的替代空间。此次收购不仅定价合理，且有望在短期内转化为公司的收入和利润，为公司开辟了新的高增长赛道。 制剂出海与业绩展望 公司在海外制剂市场表现强劲，Meitheal业务持续高增长，海外批件数量不断增加，预计将继续成为公司整体业绩增长的主要驱动力。同时，公司积极推进国内制剂业务结构优化，并逐步降低原料药业务的收入占比，以应对市场变化。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至17.57元，反映了对公司未来盈利能力和市场前景的积极预期。 主要内容 购入阿达木单抗美国批件，生物类似药布局落新子 阿达木单抗批件收购：战略性市场切入 健友股份于2024年6月27日公告，拟以4,000万美元向COHERUS购买其拥有的“Yusimry”药品的美国FDA批件所有权属及其涵盖的相关专利、非专利技术及资产。Yusimry是艾伯维（AbbVie）旗舰产品Humira（修美乐，通用名为阿达木单抗）的生物类似药。Humira的市场独占期已于2023年1月结束，其全球净收入在2022年和2023年分别为212.37亿美元和144.04亿美元，其中美国净销售额分别为186.19亿美元和121.60亿美元，2023年同比下降34%，显示出原研药市场腾让的巨大空间。 Yusimry市场潜力与财务影响 Yusimry已于2021年12月获得美国FDA药品批件，并于2023年7月在美国上市销售。COHERUS财报显示，近五年对该药品累计投入约1.16亿美元，此次交易定价4,000万美元相对优惠。鉴于Yusimry已获批上市，预计其能在短期内转化为公司的收入和利润。考虑到阿达木单抗可观的市场空间，公司有望在交易后快速覆盖成本，并利用该产品在美国生物类似药市场占据一席之地。 生物药业务：兼修内外，新成长曲线蓄势待发 生物类似药研发平台建设 2023年，健友股份已建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，并同步推进了四个生物类似药的研究开发工作。公司预计生物类似药业务将逐渐成长为公司新的增长重心，为公司带来长期的增长动力。 胰岛素产品国际化合作 除了自主研发，公司还积极寻求外部合作，与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作。预计相关产品有望于2026年获批上市，这将是公司推进更多国产生物仿制药国际化的重要发轫，进一步打开公司在国际市场的增长天花板。 健友股份：海外制剂强驱动，国内制剂稳回暖，原料药渐出清 海外制剂业务：持续高增长引擎 公司海外制剂业务表现强劲，是驱动公司整体增速的核心力量。2023年，Meitheal业务实现营收16.30亿元人民币，同比增长38%，其商业化能力持续得到验证。截至2023年底，公司累计获得海外批件97项，预计2024年批件数量将继续增长，其中可能包括多肽、复杂制剂等重点产品，进一步巩固其在海外市场的竞争力。 国内制剂与原料药业务：结构优化 在国内制剂方面，公司的那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国家药品集中采购中中标。预计集采带来的同比压力将在2024年上半年消化完毕，国内制剂业务有望逐步企稳回暖。在原料药业务方面，其收入占比在2023年为25%，预计2024年将下降到20%以内，显示公司正逐步优化业务结构，降低对单一业务的依赖。 经营预测指标与估值 财务预测与估值分析 华泰研究维持对健友股份2024-2026年归母净利润的预测，分别为9.27亿元、13.04亿元和16.61亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.57元、0.81元和1.03元。公司2023年营业收入为39.31亿元，归母净利润为-1.89亿元（受资产减值损失影响）。预计2024-2026年营业收入将分别增长10.48%、28.46%和20.33%，归母净利润将实现589.45%、40.67%和27.34%的高速增长，显示出强劲的盈利恢复和增长潜力。 投资评级与目标价 华泰研究给予公司2024年30.62倍PE估值（较可比公司溢价20%，主要考虑到公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为17.57元人民币（前值为15.63元），维持“买入”投资评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了以下主要风险：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；以及汇兑风险。这些因素可能对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。 总结 健友股份通过战略性收购阿达木单抗美国FDA批件，成功切入高增长的生物类似药市场，为公司未来发展注入新动力。结合其强劲的海外制剂业务增长、国内制剂业务的结构优化以及原料药业务的逐步出清，公司正构建多元化的增长引擎。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级并上调目标价，但投资者仍需关注肝素原料药价格波动、海外销售表现及汇兑风险。

中心思想 依沃西单抗：肺癌治疗新突破与全球BIC潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGFR双抗依沃西单抗（Ivonescimab）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床进展，展现出全球“同类最佳”（Best-in-Class, BIC）的巨大潜力。依沃西单抗在HARMONi-2研究中，针对PD-L1 TPS ≥ 1%的NSCLC患者，头对头击败了当前肺癌免疫治疗的“王者”帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床单药头对头胜出的PD-1抗体。此外，在HARMONi-A研究中，依沃西单抗在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中取得了显著的无进展生存期（PFS）获益（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并呈现总生存期（OS）获益趋势，填补了该难治领域的治疗空白。依沃西单抗已于2024年5月在国内获批上市，预计其国内峰值销售额将达到71亿元人民币，并有望在未来与ADC药物联用，进一步扩展适应症，巩固其在肺癌治疗中的主导地位。 康方生物：迈向盈利的转型之路 报告强调，康方生物正从一家生物制药公司（biopharma）向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗（Cadonilimab）在2022/2023年的快速放量已充分验证了公司强大的商业化能力。随着依沃西单抗的获批上市以及伊努西单抗（Inusimab）和依若奇单抗（Eroktamab）等其他核心品种有望在年内获批，公司商业化产品线的数量和质量将显著提升，预计将驱动营收自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF方法给予目标市值487亿元人民币，对应目标价60.54港币。报告认为，公司在国内市场的强执行力以及依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，为其长期成长提供了明确路径。 主要内容 投资要点：依沃西单抗引领NSCLC治疗变革与公司转型 依沃西单抗：两大临床引发NSCLC治疗变革 依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）领域展现出卓越的临床价值。在HARMONi-2研究中，依沃西单抗在PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性NSCLC患者中，头对头击败了帕博利珠单抗，证实了其作为一线治疗的优效性。在HARMONi-A研究中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC患者，依沃西单抗联合化疗取得了显著的PFS优势（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并显示出OS获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且安全性良好，综合收益优于现有基于EGFR/c-MET双抗或PD-1/PD-L1单抗的方案。依沃西单抗已于2024年5月24日获NMPA批准上市，华泰研究将其国内峰值销售额预测从66亿元上调至71亿元，并看好其未来与ADC药物联用的潜力。此外，依沃西单抗的临床成功也增强了其海外临床（HARMONi和HARMONi-3）的信心，预计HARMONi研究有望在2024年下半年完成患者入组。 公司步入2.0时代，预计2H24多个催化剂兑现 康方生物正加速向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗的快速放量已证明了公司的商业化能力。随着依沃西单抗的获批以及伊努西单抗和依若奇单抗有望在年内获批，公司商业化产品线将进一步丰富，预计产品营收将自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。预计2024/2025/2026年公司营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元。下半年，公司有望迎来多个重磅催化剂，包括HARMONi-2研究数据在WCLC披露、伊努西单抗和依若奇单抗有望获批、古莫奇单抗有望递交NDA，以及多个III期临床（如AK112-306和卡度尼利单抗肝癌辅助治疗）完成患者入组。 维持“买入”评级，给予目标价60.54港币 华泰研究维持康方生物“买入”评级，并采用DCF方法给予公司目标市值487亿元（基于9.3%的WACC和3.0%的永续增长率），对应目标价60.54港币。报告认为，公司长期成长路径明确，得益于在国内市场的强大执行力（如卡度尼利单抗在无医保支付下销售额破10亿元，以及HARMONi-2和HARMONi-A研究的快速推进）。此外，依沃西单抗作为BIC IO药物的潜力，有望在化免联合方案中优化免疫端，与ADC药物形成协同而非竞争关系。 KEYNOTE系列研究：PD-1抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗：肺癌治疗格局的奠定者 帕博利珠单抗（Keytruda）凭借其在肺癌领域的绝对领先地位，于2023年以250.1亿美元的销售额登顶全球“药王”，其中53%的收入来自NSCLC适应症。其成功基于为患者带来的长期生存和去化疗等获益，并通过高标准、长期随访的KEYNOTE系列临床研究获得了高级别循证医学证据。 KEYNOTE-024：首次改写NSCLC治疗格局 该III期临床研究在PD-L1 TPS ≥ 50%、无EGFR和ALK驱动基因突变的晚期NSCLC患者中，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。结果显示，帕博利珠单抗组的ORR（46.1% vs 31.1%）和PFS（7.7 vs 5.5月）均显著优于化疗组。长期随访显示，试验组取得了26.3 vs 13.4月的OS优势（HR = 0.62），5年OS率提升近一倍（31.9% vs 16.3%），且安全性良好。该研究首次证实了IO治疗在肺癌领域能够实现OS获益，并在适当人群中实现了“无化疗”方案。 KEYNOTE-042：IO单药适用人群扩展 该研究将PD-L1 TPS ≥ 1%的EGFR和ALK驱动基因阴性患者纳入，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。5年跟踪证实了帕博利珠单抗单药治疗在TPS ≥ 1%患者中的长期获益，OS达到16.4 vs 12.1月（HR = 0.79），5年OS率接近翻倍（16.6% vs 8.5%）。然而，亚组分析显示，患者获益主要来自TPS ≥ 50%的人群，TPS 1%~49%的患者OS的HR值在95%置信区间上限超过1.0，且TPS ≥ 1%患者的PFS无显著差异（HR=1.03）。 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张 该研究纳入不考虑初始PD-L1状态、EGFR和ALK驱动基因阴性非鳞NSCLC患者，探索帕博利珠单抗联合含铂化疗的疗效。联用组的PFS达到9.0月（HR = 0.50），OS达到22.0月（HR = 0.60），5年OS率为19.4% vs 11.3%。联合方案在TPS 1%~49%和TPS < 1%的患者中均取得显著疗效。该研究首次将PD-1抗体的治疗范围推进至驱动基因阴性全人群，使免疫治疗成为NSCLC一线治疗的首选方案。 KEYNOTE-407：填补鳞癌空白 该研究对比帕博利珠单抗和安慰剂分别联合含铂化疗治疗肺鳞癌的疗效和安全性。试验组的ORR（62.2% vs 38.8%）和PFS（8.0 vs 5.1月）均显著优于化疗组。OS达到17.2 vs 11.6月（HR = 0.71），5年OS率达到18.4% vs 9.7%。该研究将免疫治疗带入肺鳞癌领域，解决了鳞癌患者缺乏有效治疗手段的困境，并实现了PD-1抗体对非基因驱动型NSCLC患者的全覆盖。 国产PD-1单抗梯队：参照KEYNOTE系列研究实现商业化 截至2024年上半年，国内已有9款PD-1/PD-L1单抗获批用于NSCLC一线治疗，其中7款为国产品种。这些产品的注册临床设计均参考了KEYNOTE系列研究，并证实了PD-1/PD-L1单抗和化疗联合方案带来的患者获益。然而，由于缺乏头对头研究，目前国产PD-1/PD-L1单抗之间不存在真正意义上的“同类最佳”。 依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅 切入无人区，验证NSCLC全球BIC潜力 依沃西单抗在帕博利珠单抗的临床研究基础上更进一步，在PD-L1 TPS ≥ 1%和EGFR-TKI耐药的NSCLC患者中取得了更优疗效，展现了全球BIC的潜力。其有望作为化免联合方案中IO药物的升级版本，并与ADC联用带来更优疗效。依沃西单抗已于2024年第二季度在国内获批上市，商业化快速展开，预计国内峰值销售额有望达到71亿元。 HARMONi-2（AK112-303）：一鸣惊人，全球BIC起步 依沃西单抗的II期AK112-202研究在PD-L1阳性NSCLC患者中展现出强竞争力，ORR和DCR分别为68.3%和97.6%，中位PFS达到10.1月，24个月OS率达到61.2%。在此基础上，III期HARMONi-2（AK112-303）研究头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。尽管详细数据尚未披露，但依沃西单抗的临床价值已充分展现，有效解决了帕博利珠单抗的不足：1）在TPS 1%~49%患者中取得显著PFS获益，而KEYNOTE-042研究中帕博利珠单抗在该人群疗效有限；2）有望带来更优的早期疗效，避免了帕博利珠单抗PFS曲线早期交叉的问题。此外，HARMONi-2研究结果进一步验证了依沃西单抗的后续临床潜力，尤其是在鳞癌亚组中的突破性疗效，以及在帕博利珠单抗优势人群（TPS ≥ 50%）中同样获得优效，有望将其疗效优势延伸到全人群，放大其在美国市场的竞争优势。 HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷 EGFR-TKI耐药NSCLC是治疗方案有限的难治领域，免疫治疗此前在该领域屡屡碰壁，如纳武利尤单抗（CheckMate 722）、帕博利珠单抗（KEYNOTE-789）和阿替利珠单抗（IMpower151）等研究均未能取得显著OS获益。依沃西单抗的HARMONi-A（AK112-301）III期临床研究招募了322名EGFR-TKI耐药NSCLC患者，比较依沃西单抗联合培美曲塞和卡铂与安慰剂联合化疗的疗效。2024年6月ASCO披露的阳性结果显示：1）试验组PFS显著优于对照组（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46）；2）ORR和DCR分别为50.6% vs 35.4%和93.1% vs 83.2%；3）数据成熟度52%时，OS呈现获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且有望继续延长；4）脑转移、T790M阳性等亚组均展现一致的PFS获益；5）安全性可控，3级及以上TRAE发生率54.0%。该研究的临床获益具有现实意义，86.3%的患者既往接受了三代EGFR-TKI治疗，更符合临床实践，且三药方案有利于提高患者依从性。与非IO方案相比，依沃西单抗方案在疗效和安全性上具有综合性优势。 攀登不辍，未来看好ADC联用方案 IO联合ADC或成为驱动基因阴性NSCLC一线治疗主流方案 KEYNOTE-189/407等研究已使化免联合成为驱动基因阴性NSCLC的基石疗法。未来该方案的优化方向之一是引入ADC药物，因其作为更优的细胞毒药物，在临床前研究中已展现出免疫调节机制，包括诱导免疫原性细胞死亡、树突状细胞成熟、T淋巴细胞浸润增加、强化免疫记忆和免疫调节蛋白（如PD-L1）表达等。目前PD-1单抗和ADC的联合疗法在NSCLC一线治疗已取得初步进展，例如科伦博泰的芦康沙妥珠单抗和泰特利单抗的联合方案在II期临床中取得了77.6%的ORR和预计超过15.4月的PFS，非头对头比较下远胜帕博利珠单抗和化疗的组合。 依沃西单抗有望主导IO端的升级换代 目前化免联合方案的升级主要集中在化疗端，而免疫端尚无明显进展。依沃西单抗在HARMONi-2研究中证实了优于帕博利珠单抗的疗效，为联用方案中免疫端的优化带来了机会。预计康方生物将逐步启动依沃西单抗联用ADC治疗NSCLC的探索。 超级重磅潜力进入兑现轨道 国内商业化快速启动，峰值上调至71亿元 依沃西单抗于2024年5月24日获NMPA批准联合化疗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变晚期非鳞NSCLC，并于5月30日发货，6月初在全国各地区陆续开出首张处方，商业化快速启动。考虑到EGFR-TKI耐药NSCLC适应症率先获批以及依沃西单抗在一线治疗临床研究中头对头击败帕博利珠单抗的成功，华泰研究将依沃西单抗的国内峰值销售额预测上调至71亿元人民币，并考虑其在非肺癌适应症的使用。 海外自肺鳞癌市场有望冲击现有PD-1/PD-L1单抗 依沃西单抗在后线患者和鳞癌领域的疗效以及对帕博利珠单抗的优势，进一步验证了其海外潜力。预计依沃西单抗有望在海外临床研究中复制国内结果，并在美国市场取得商业化突破，预计于2027年在美国获批。 盈利预测与估值 商业化加速，预计2025年实现盈利 康方生物正迎来2.0时代，预计2024/2025/2026年营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元，有望在2025年实现盈利。其中，依沃西单抗销售额预计分别为5.68/12.04/22.48亿元；卡度尼利单抗销售额预计分别为16.27/23.53/27.69亿元，受益于商业化团队高效运作及新适应症获批，并假设其首个适应症在2025年进入医保支付导致降价。其他肿瘤药和非肿瘤药（如依若奇单抗、伊努西单抗）合计风险调整收入预计分别为0.96/2.63/6.68亿元。公司毛利率预计基本稳定在92%，销售费用率、研发费用率和管理费用率均随销售体量增长而逐步下降，控费效果明显。 目标价60.54港币，维持“买入”评级 公司短期内仍处于亏损状态，华泰研究采用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值487亿元（WACC为9.3%，永续增长率为3.0%），对应目标价60.54港币，维持“买入”评级。 显著超越指数，近期受HARMONi-A研究影响而波动 康方生物股价自2023年第四季度开始显著超越中证香港创新药指数，主要得益于行业政策收紧背景下卡度尼利单抗销售额超预期，以及市场对HARMONi-A和HARMONi-2研究结果的积极预期。然而，近期因HARMONi-A结果解读争议（直接与竞品非头对头比较PFS）导致股价波动。 自由现金流：2026年有望转正 预计公司自由现金净流出在2025年大幅收窄，并在2026年转正，主要驱动因素是营收增长和费用率逐步下降。 基于DCF的目标价：60.54港币 基于WACC 9.3%和永续增长率3.0%，DCF估值为487亿元，对应目标价60.54港币。 风险提示 报告提示的风险包括：临床试验进度及结果存在不确定性；产品商业化风险，公司商业化团队建设处于初步发展阶段可能导致销售不及预期；海外临床试验存在失败的风险，可能导致DCF估值下调。 总结 本报告深入分析了康方生物（9926 HK）的核心产品依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的突破性进展及其对公司未来发展的深远影响。依沃西单抗在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，并在HARMONi-A研究中成功应对EGFR-TKI耐药NSCLC这一难治领域，充分验证了其全球“同类最佳”（BIC）的潜力。随着依沃西单抗在国内获批上市并快速商业化，其国内峰值销售额预计将达到71亿元人民币。 报告指出，康方生物正加速向一家能够自我造血的大型药企转型，卡度尼利单抗的成功商业化和依沃西单抗的上市是这一转型的关键驱动力。公司预计将在2025年实现盈利，并在2024年下半年迎来多个重磅催化剂，包括其他管线产品的获批和临床进展。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价60.54港币，认为公司凭借强大的国内执行力和依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，具备明确的长期成长路径。尽管近期股价受HARMONi-A研究结果解读争议影响有所波动，但公司自由现金流预计在2026年转正，显示出稳健的财务前景。同时，报告也提示了临床试验、产品商业化及海外临床失败等潜在风险。

中心思想 618大促业绩卓越，驱动全年盈利预测上调 巨子生物在2024年618大促期间，旗下两大核心品牌可复美和可丽金取得了显著的销售佳绩，全渠道GMV实现高速增长，远超市场预期。这一强劲表现直接促使华泰研究上调了公司2024年至2026年的归母净利润预测。 医美业务潜力巨大，维持“买入”评级 随着公司重组胶原蛋白液体/固体制剂有望在2024年下半年获批，巨子生物在医美终端市场将迎来巨大的业绩释放弹性。鉴于医美领域对合规优质差异化材料的稀缺需求，结合公司稳健的品牌增长和盈利能力，华泰研究维持对巨子生物的“买入”投资评级，并设定了具有吸引力的目标价。 主要内容 618期间两大核心品牌表现突出 可复美品牌全渠道高速增长 根据生意参谋、电商罗盘等数据，截至2024年6月20日，巨子生物旗下的可复美品牌在618活动期间展现出卓越的市场表现，其全渠道全周期商品交易总额（GMV）实现了超过60%的同比高速增长。在各大电商平台，可复美的增长势头尤为强劲：天猫平台GMV同比增长超过50%，抖音平台同比增长超过65%，京东平台同比增长超过100%，而唯品会平台更是实现了超过200%的惊人增长。 从产品系列维度分析： 敷料系列：凭借其突出的产品力，保持了稳健的增长态势，预计GMV同比增长超过两位数。 胶原修护系列：明星单品胶原棒作为收入占比最高的品类，不仅在天猫面部精华和修复精华等多个类目中位列国货TOP1，其增速也持续亮眼；同时，胶原贴、胶原乳和胶原冻膜等产品也展现出强劲的发力态势。 秩序系列：可复美秩序点痘棒荣登天猫修复精华新品榜TOP1，显示出公司在细分领域的创新能力。 焦点系列：焦点面霜在天猫面霜新品榜和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜中均位列TOP1，进一步巩固了其市场地位。 可丽金品牌GMV强劲增长 同样根据生意参谋、电商罗盘等数据，截至2024年6月20日，巨子生物的另一核心品牌可丽金在618活动期间实现了全渠道全周期GMV超过100%的同比强劲增长。在各主要电商平台，可丽金的增长表现同样亮眼：天猫平台GMV同比增长超过70%，抖音平台同比增长超过300%，京东平台同比增长超过200%，唯品会平台同比增长超过170%。 具体产品表现方面： 胶卷面霜：位列天猫紧致面霜新品榜TOP4，并在抖音品牌胶原蛋白面霜人气榜中排名TOP2。 胶卷眼霜：在抖音胶原蛋白眼霜人气榜中位列TOP1。 胶原大膜王：GMV同比增长超过100%，位列天猫涂抹面膜热销榜TOP4。 嘭嘭次抛：GMV同比增长超过60%。 此外，据公司官网数据显示，可丽金品牌在618期间的曝光量高达3.2亿+次，其胶卷系列在美丽修行平台进行的百人实测中，两款产品的好评率高达99%，充分体现了良好的用户口碑和市场认可度。 盈利预测上调与医美业务展望 2024-2026年归母净利润预测上调 鉴于两大品牌在618期间的突出表现，华泰研究对巨子生物的盈利预测进行了上调。公司2024年至2026年的归母净利润预测分别上调至18.59亿元、22.89亿元和27.43亿元人民币，相较于此前的18.15亿元、22.73亿元和26.72亿元有所提升。 根据华泰研究的预测数据，巨子生物的营业收入预计将持续增长，2024E、2025E、2026E分别为48.13亿元、62.93亿元和78.85亿元，同比增长率分别为36.57%、30.76%和25.29%。归母净利润的同比增长率预计分别为28.06%、23.11%和19.85%。 在估值方面，考虑到可比公司Wind一致盈利预测2024年平均PE为30倍，华泰研究给予巨子生物2024年31倍PE，并基于人民币兑港元汇率1.0758，将目标价设定为60.36港币。 医美业务获批在即，释放业绩弹性 报告指出，预计在2024年下半年，巨子生物的重组胶原蛋白液体/固体制剂有望获得监管部门的批准。考虑到当前医美终端市场对差异化、合规优质材料的稀缺需求，一旦这些医美产品获批上市，将为公司带来巨大的业绩释放弹性。这将进一步拓宽公司的业务范围，并有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 风险提示 医美产品审批及市场竞争风险 报告提示了巨子生物可能面临的风险，包括医美产品获批进度可能较慢，这可能影响公司新业务的拓展和业绩增长预期。此外，销售费用率的提升也可能对公司的盈利能力造成压力。最后，市场竞争的日益加剧，尤其是在护肤品和医美领域，可能对公司的市场份额和利润空间构成挑战。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年618大促中的卓越表现，实现了全渠道GMV的显著增长，促使华泰研究上调了公司2024-2026年的盈利预测。同时，随着重组胶原蛋白医美产品有望在2024年下半年获批，公司在医美市场将迎来巨大的业绩增长潜力。尽管存在医美产品审批进度、销售费用率提升和市场竞争加剧等风险，但鉴于公司强大的品牌力和未来的增长空间，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价60.36港币。

中心思想 联影医疗：国产影像领军者，迈向全球领先地位 联影医疗（688271 CH）作为中国医学影像设备市场的核心参与者，凭借其在技术水平和产品布局上的全面性，已与国际巨头GPS（GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）比肩甚至超越。公司在2022年已成为中国影像设备综合市占率第一名厂家，其产品线覆盖磁共振（MR）、CT、X射线（XR）、分子影像（MI）和放射治疗（RT）等高中低端全系列。通过核心零部件的自研自产，联影医疗不仅在中低端市场奠定良好基础，更正加速向高端及超高端市场进行进口替代，逐步构建“GPS+U”的全球影像设备新格局。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价152.37元人民币，充分肯定了其强劲的综合实力和在行业中的稀缺性。 业绩增长强劲，多引擎驱动未来发展 联影医疗展现出显著的业绩增长潜力。预计2024-2026年，公司收入复合年增长率（CAGR）将超过20%，每股收益（EPS）预计分别达到2.87元、3.47元和4.22元。这一强劲增长主要由三大核心驱动力支撑：首先，高端产品线的全面发力，如

中心思想 核心产品疗效卓越，市场潜力巨大 康诺亚-B（2162 HK）的两款核心产品——司普奇拜单抗和CMG901，近期公布的长期临床观察数据表现优异，验证了其同类最佳（BIC）潜力。司普奇拜单抗在成人中重度特应性皮炎（AD）治疗中展现出超越现有竞品的疗效优势，并积极拓展季节性过敏性鼻炎（SAR）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和结节性瘙痒（PN）等蓝海市场。CMG901在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中，其总生存期（OS）数据显著，在全球同靶点ADC药物中处于领先地位。 维持“买入”评级，目标价稳健 基于两款产品的优秀临床数据和广阔市场前景，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级。报告预计公司2024-2026年收入将实现显著增长，并基于DCF估值法，维持目标价为55.36港币，显示出对公司长期价值的信心。 主要内容 司普奇拜单抗：AD治疗优势显著，蓝海市场加速布局 司普奇拜单抗在治疗成人中重度AD的52周数据中表现出色，EASI-75和IGA 0/1达标率分别达到92.5%和67.2%。即使在安慰剂组16周后交叉至司普奇拜单抗治疗36周的患者中，EASI-75和IGA 0/1也达到了88.7%和64.2%。通过非头对头比较，司普奇拜单抗的疗效显著优于度普利尤单抗（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.2%/36.0%或64.1%/40.0%）、乌帕替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为50.8%/33.5%或69.0%/45.2%）以及阿布昔替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.1%/54.1%）。此外，司普奇拜单抗的安全性良好，52周数据与16周一致，未新增安全性信号。在市场拓展方面，司普奇拜单抗的首个适应症成人中重度AD有望在年内获批，同时SAR的NDA已于4月底受理，CRSwNP在5月纳入优先审批，预计3Q24递交NDA，治疗PN的III期临床也已获CDE批准，显示出其在多个蓝海市场的快速布局。 CMG901：CLDN 18.2阳性胃癌治疗的全球领跑者 CMG901在治疗二线及以上CLDN 18.2阳性胃癌（GC）/胃食管连接部癌（GEJ）的临床试验中，在2.2mg/kg剂量组下，客观缓解率（ORR）达到48%，疾病控制率（DCR）为70%。所有93例GC/GEJ患者的无进展生存期（PFS）为4.8个月，总生存期（OS）为11.8个月。非头对头比较显示，CMG901在2.2mg/kg剂量下的ORR优于同靶点ADC竞品（31-47%），且OS数据优于同靶点CAR-T（CT041为9.7个月）及单抗（zolbetuximab为5.6个月）。安全性方面，CMG901的3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为55%，总体可控。CMG901的注册临床已完成首例患者入组（FPI），是目前唯一在美国及欧洲启动III期临床的CLDN 18.2 ADC，且阿斯利康已在II期临床中探索其联合方案治疗一线GC和胰腺癌（PDAC），进一步巩固了其全球领先地位。 产品开发进展迅速，商业化前景可期 康诺亚在产品开发方面进展迅速，司普奇拜单抗的AD适应症预计年内获批，并已在SAR、CRSwNP和PN等多个适应症上取得重要进展。CMG901作为全球进度最快的CLDN 18.2 ADC之一，其全球III期临床的启动以及与阿斯利康的合作，预示着其巨大的商业化潜力。这些进展为公司未来的收入增长奠定了坚实基础。 财务预测与估值分析 华泰研究维持对康诺亚2024-2026年的收入预测分别为1.65亿元、4.78亿元和14.04亿元，并预计同期净亏损分别为8.55亿元、9.31亿元和4.78亿元。基于DCF估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价55.36港币。报告同时提示了药物未取得预期积极结果和商业化不确定性等风险。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品司普奇拜单抗和CMG901在长期临床数据上的优异表现，展现出强大的市场竞争力和同类最佳潜力。司普奇拜单抗在AD治疗中疗效显著优于竞品，并积极拓展多个蓝海市场；CMG901则在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中处于全球领先地位，其OS数据突出。公司产品开发进展迅速，商业化前景广阔。华泰研究基于对公司未来收入增长的预期和DCF估值模型，维持“买入”评级，目标价55.36港币，看好康诺亚-B的长期投资价值。

中心思想 核心投资逻辑：集采续标优化市场份额与盈利结构 本报告的核心观点在于，春立医疗在国家人工关节集采接续采购中展现出强大的市场竞争力，尤其在髋关节产品报量方面名列前茅，巩固了其在国产厂商中的领先地位。同时，公司膝关节产品有望在本次续标中成功补标，这将为公司带来新的业绩增长点。尽管部分产品面临集采价格调整，但通过公司持续推进的降本增效和原料自产策略，预计价格影响将相对可控，从而优化公司的市场份额和盈利结构。 业绩增长驱动力：多业务线协同发展与盈利能力提升 春立医疗的业绩增长将主要由多业务线的协同发展驱动。关节业务（包括髋关节和膝关节）在集采影响消化后，预计将实现稳健增长。运动医学业务在经历集采降价后，预计将逐步恢复增长势头。脊柱业务在消化退换货影响后，也将贡献稳定收入。综合来看，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高速增长，盈利能力将显著提升，支撑其作为全面发展的国产骨科龙头的市场定位。 主要内容 关节集采续标表现与影响 髋关节续采报量表现突出，国产厂商中名列前茅 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采接续采购文件，春立医疗在髋关节续采中表现优异。具体数据显示，公司髋关节陶-陶、陶-聚、金-聚组合的报量分别为11385个、21728个和1811个。这些报量分别占总需求量的11.13%、12.54%和17.37%，使其在国产厂商中占据领先地位。尤其值得注意的是，陶-聚组合的报量相较于首轮集采（10372个，占比7.27%）实现了大幅提升，显示出公司在该细分市场的强劲增长势头和市场接受度。 髋关节续标价格影响可控，陶-聚占比显著提升 尽管集采续标通常伴随价格调整，但春立医疗髋关节产品的续标价格影响预计相对可控。若按照复活规则入围价格（陶-陶7987元、陶-聚7117元、金-聚5910元）计算，公司报量较大的陶-陶和陶-聚组合相比第一轮中标价分别仅下降0.16%和9.91%。考虑到公司在降本增效方面的持续努力以及原料自产的推进，这些价格降幅对整体盈利能力的影响预计在可控范围内。陶-聚组合在总需求量中占比的大幅提升，也为公司带来了更大的市场份额和规模效应，有助于对冲价格下降带来的部分压力。 膝关节有望成功补标，贡献业绩新增长点 在本次人工关节集采续采中，膝关节年度采购需求量为10544个，占总需求量的3.57%。首轮集采中，春立医疗的膝关节产品未能中标，主要通过与贝思达合作代工的方式维持医生关系和市场存在。本报告对公司此次膝关节成功补标持乐观态度，认为凭借春立医疗的品牌知名度和稳健的市场策略，膝关节产品有望在续标后贡献显著的业绩增量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 2024年业绩展望与细分业务分析 关节业务收入预计稳健增长 展望2024年，春立医疗的关节业务预计将实现稳健增长。报告预测，2024年关节收入将同比增长18%。这一增长主要得益于两个方面：一是集采对出厂价的影响已逐步消化，市场趋于稳定；二是髋关节集采续标报量名列前茅，以及膝关节有望成功补标，将共同推动关节产品销售量的提升。这些因素将确保关节业务在集采常态化背景下保持良好的增长态头。 运动医学与脊柱业务逐步恢复 除了核心的关节业务，春立医疗的运动医学和脊柱业务也展现出恢复和增长潜力。运动医学方面，预计2024年受国家集采降价影响，收入将同比下降10%。然而，报告看好后续价格影响消化后，运动医学业务将恢复快速增长。脊柱业务方面，预计2024年集采退换货影响将消化完毕，收入有望达到1.1亿元，实现稳定贡献。这表明公司在骨科其他细分领域也具备发展潜力，有助于构建多元化的收入结构。 财务预测与估值分析 盈利能力持续改善，净利润预计高速增长 华泰研究对春立医疗的财务表现进行了预测，预计公司在2024年至2026年将实现归母净利润的持续高速增长。具体预测数据显示，2024年、2025年和2026年的归母净利润分别为3.48亿元、4.44亿元和5.66亿元，同比增速分别为+25.3%、+27.4%和+27.6%。这一增长趋势反映了公司在市场份额扩大、产品结构优化以及成本控制方面的成效。从历史数据看，2022年营业收入为12.02亿元，归母净利润3.08亿元；2023年营业收入12.09亿元，归母净利润2.78亿元。预计2024年营业收入将增至15.06亿元。毛利率方面，预计2024年为71.23%（2022年76.03%，2023年72.48%），净利率预计为23.11%（2022年25.61%，2023年22.99%），ROE预计为10.78%（2022年11.31%，2023年9.65%），显示出公司盈利能力的逐步改善和提升。 维持“买入”评级及目标价 基于对公司未来业绩的积极展望和估值分析，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。报告给予公司2024年A股31倍PE估值（与A股可比公司Wind一致预期均值31倍持平），对应目标价28.13元人民币。同时，给予公司2024年H股23倍PE估值（与H股可比公司Wind一致预期均值23倍持平），对应目标价22.98港元。当前A股股价对应2024-2026年PE分别为25x/20x/15x，H股股价对应2024-2026年PE分别为12x/9x/7x。这些估值水平与可比公司保持一致，并考虑了公司未来的增长潜力。 总结 本报告对春立医疗（1858 HK/688236 CH）进行了深入分析，指出公司在国家人工关节集采续标中表现出色，髋关节报量名列前茅，膝关节有望成功补标，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。尽管集采带来价格压力，但公司通过降本增效和原料自产策略有效控制影响。展望2024年，关节业务预计实现18%的收入增长，运动医学和脊柱业务也将逐步恢复。华泰研究预测春立医疗2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.3%、27.4%和27.6%，盈利能力持续改善。基于此，报告维持“买入”评级，并调整目标价至A股28.13元人民币和H股22.98港元，强调春立医疗作为全面发展的国产骨科龙头的投资价值。

中心思想 续采政策利好，驱动量价齐升 本报告的核心观点指出，国家医保局发布的人工关节集采续采2号文对爱康医疗（1789 HK）构成明确的政策利好。公司作为国产人工关节领域的头部企业，在本次续采中展现出显著的竞争优势，尤其体现在髋、膝关节产品的报量份额上，平均需求量份额约15%，在国产公司中名列前茅。更关键的是，续采政策有望解锁髋关节和膝关节产品的潜在终端提价空间，从而驱动公司实现“量价齐升”的增长逻辑，显著提升其市场表现和盈利能力。 市场份额稳固，盈利能力展望积极 爱康医疗凭借其差异化的竞争优势，膝关节产品在续采中报量提升显著，有望持续扩张市场份额。同时，髋关节产品在价格体系理顺后，预计将实现快速放量。除了关节业务，公司在创伤和脊柱领域的业务也呈现稳健增长态势，特别是3D打印脊柱产品的快速起量，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗2024年收入和归母净利润将分别实现30%以上和40%以上的同比增长（不考虑续约影响），并维持“买入”评级，目标价8.35港币，充分体现了市场对其未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 主要内容 关节续采报量领先，市场份额有望扩张 膝关节报量显著增长，国产排名第二。 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采续采2号文，爱康医疗在本次续采中膝关节年度采购需求量达到46,491个，相较于上轮集采增长了40%。其需求量占比达到15.73%，在国产公司中排名第二。这一数据表明，公司膝关节产品凭借其差异化的竞争优势，有望通过本次续采进一步扩大市场份额，巩固其在国产膝关节市场的领先地位。 髋关节市占率稳定，价格理顺后有望快速放量。 在髋关节领域，爱康医疗在陶-陶、金-聚、陶-聚等主要产品类别的报量分别为14,569个、1,193个和24,909个，综合市场占有率达到14.22%。尽管这一比例较上轮集采略有下降1.58个百分点（主要原因在于上轮集采中标价偏低，影响了渠道推广及医院入院），但公司髋关节产品续采需求量占比表现基本稳健。报告分析认为，随着续约集采的执行，通过相对拉平的价格体系，爱康医疗的髋关节产品有望实现快速放量，从而弥补此前因价格因素造成的市场推广劣势。 膝髋关节价格优化，提升盈利空间 膝关节具备终端提价潜力。 爱康医疗上一轮集采膝关节的中标价格为4,599元，处于相对较低水平。本次续约集采膝关节的最高有效申报价和复活价分别达到6,877元和5,434元。这一显著的价格提升空间预示着公司膝关节板块在本次续采中具备潜在的终端提价能力。通过价格的优化，公司有望在实现产品放量的同时，进一步提升其膝关节产品的毛利率和整体盈利水平。 髋关节出厂价有望提升，渠道关系理顺。 公司的髋关节产品在上轮集采中中标价格较其他国产厂家处于低位。报告认为，本次续约集采有望为公司髋关节板块带来潜在的出厂价提升空间。通过价格的合理化调整，公司有望理顺与渠道合作伙伴的关系，激励渠道积极性，从而持续推进市场拓展，进一步改善髋关节产品的整体盈利能力。 创伤脊柱业务稳健，助力整体业绩复苏 创伤领域理贝尔续标，稳步起量。 在创伤领域，爱康医疗的理贝尔产品于2023年成功重新续标。预计在下一标期内，理贝尔产品将实现稳步起量，为公司贡献新的收入增长点，进一步丰富其产品组合和市场覆盖。 脊柱3D打印产品快速放量，市场份额有望提升。 脊柱领域是爱康医疗的另一大亮点。公司的3D打印系列品种表现出色，实现了快速起量。2023年，该系列产品成功新进入262家医院，其中省级医院52家，显示出强劲的市场渗透能力和产品竞争力。鉴于集采相关品种收入占比较低，报告对脊柱板块的未来发展持乐观态度，预计其在未来五年内市场占有率有望冲击5%。综合来看，随着集采产品陆续恢复到位以及关节续约带来的潜在量价提升空间，报告预计公司在下一轮标期内净利润复合增速有望达到30%以上。 财务表现强劲，维持“买入”评级 2024-2026年营收和净利润预计高增长。 华泰研究对爱康医疗的财务表现进行了预测。预计公司2024-2026年营业收入将分别达到1,440百万、1,843百万和2,326百万人民币，同比增长率分别为31.61%、28.02%和26.20%。归属母公司净利润预计分别为270.28百万、350.05百万和444.50百万人民币，同比增长率分别为48.42%、29.51%和26.98%。每股收益（EPS）预计分别为0.24、0.31和0.40人民币。这些数据表明公司未来三年将保持强劲的增长势头。 目标价8.35港币，维持“买入”评级。 报告给予爱康医疗2024年32倍PE的估值，高于A股同业Wind一致预测的28倍PE。这一溢价主要考虑到公司集采风险基本出清，以及关节续约报量带来的潜在提振。基于此，报告维持爱康医疗的目标价为8.35港币，并重申“买入”的投资评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的信心。 总结 爱康医疗在国家人工关节集采续采政策的明确利好下，展现出强劲的增长潜力。公司作为国产头部企业，在髋、膝关节领域报量份额领先，膝关节报量显著增长，髋关节在价格理顺后有望实现快速放量，共同驱动“量价齐升”的增长逻辑。同时，创伤和脊柱业务的稳健发展，特别是3D打印脊柱产品的快速市场渗透，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗未来三年营收和净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价8.35港币，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的积极预期。投资者在关注公司增长机遇的同时，也需留意续约相关风险、市场竞争加剧、新品推广及手术量修复不及预期等潜在风险。

中心思想 万孚生物呼吸道三联检新品获批，市场前景广阔 万孚生物（300482 CH）的美国子公司近日获得美国FDA应急使用授权（EUA），批准其新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联家庭检测试剂盒（OTC版）上市。这是继公司呼吸道三联POC专业版检测产品获批后的又一重大进展，标志着公司产品应用场景的进一步拓展，将覆盖美国电商、药店、商超等OTC自测渠道，且无需处方即可购买。华泰研究看好该产品后续在美国市场的销售表现，并维持“买入”评级。 盈利能力与估值展望 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.80元和2.29元。基于公司作为国内POCT领域龙头，产品种类多样且商业化推广持续发力，研究员给予公司2024年28倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值25倍，并将目标价调整至38.59元（前值为30.32元）。 主要内容 呼吸道三联检产品在美国市场表现强劲 FDA授权拓宽销售渠道与应用场景 万孚生物的呼吸道三联检OTC自测产品获得美国FDA EUA授权，是国内首家获批同类产品的公司。此举将使其产品能够通过美国广泛的零售渠道（如电商、药店、商超）进行销售，且患者无需处方即可购买，极大地拓宽了产品的可及性。FDA为应对美国高发的季节性呼吸道传染病而开通EUA通道，彰显了监管层对该类产品的高度认可，预计其将成为美国呼吸道传染病流行季的常规检测手段。结合公司已获批的POC专业版产品，万孚生物有望实现美国院内、院外OTC以及潜在政府采购场景的全面覆盖。 销售渠道优势助力快速放量 公司在美国拥有完善的销售渠道，这将有助于新获批的OTC自测产品快速放量。甲乙流或新冠感染症状相似但治疗手段各异，精准的自主定性检测和区分对于患者及时获得正确治疗至关重要，因此市场需求巨大。 内生常规业务保持向上发展趋势 国内外业务协同增长 华泰研究预计万孚生物2024年内生常规业务将保持快速增长。 国内常规业务： 随着呼吸道检测等需求的持续提升以及发光业务的进一步放量，预计公司国内常规业务收入将实现超过20%的同比增长。 国际部业务： 核心荧光业务的持续推广，叠加单人份化学发光、血气等新品的积极拓展，预计公司国际部2024年收入将实现约30%的同比增长。 美国子公司业务： 毛发毒检、宠物检测等新品的陆续放量，以及呼吸道三联检新品有望贡献的增量，预计美国子公司2024年收入将实现超过20%的同比增长。 财务预测与估值分析 根据华泰研究的预测，万孚生物的营业收入预计将从2023年的2,765百万元增长至2026年的5,053百万元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从2023年的487.62百万元增长至2026年的1,082百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。2024年、2025年和2026年的归母净利润同比增速分别为33.40%、30.55%和27.41%。在估值方面，给予公司2024年28倍PE，高于可比公司（安图生物、新产业、艾德生物）的平均25倍PE，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 万孚生物凭借其呼吸道三联家庭自测OTC产品获得美国FDA EUA授权，成功拓展了产品应用场景和销售渠道，预计将在美国市场取得良好销售表现。同时，公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务均展现出强劲的内生增长动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至38.59元，反映了对公司未来盈利能力和市场拓展潜力的信心。尽管面临核心产品销售和招标降价风险，但公司作为POCT领域龙头，其多元化产品布局和持续的商业化推广将支撑其长期发展。