中心思想 业绩拐点确认，后续改善可期 迈瑞医疗3Q25单季收入同比+1.5%至90.91亿元，收入端如期迎来拐点；归母净利同比-18.7%至25.01亿元，但环比+2.5%，利润端边际修复。公司初步预计4Q25收入增速较3Q25进一步提速。 国内设备更新政策落地加速、海外销售网络持续完善，叠加公司产品矩阵丰富且性能领先，看好后续业绩改善。 内外市场共振，增长动力强劲 3Q25海外收入46.0亿元（同比+11.9%，较1H25提速），欧洲、独联体及中东非市场均实现两位数增长；国内收入44.9亿元（同比-7.3%），但设备类业务积极复苏，季度同比降幅明显收窄。 生命信息与支持板块领衔增长（3Q25同比+2.6%），微创外科业务增速超25%；IVD板块海外收入同比+10%，高端流水线MT8000推广顺利；医学影像超高端超声前三季度收入翻倍。 主要内容 积极强化商业化及研发能力，持续提升竞争力水平 1-3Q25毛利率62.0%（yoy-2.9pct），主因国内行业外部因素短期扰动；销售/管理/研发费用率分别为14.5%/4.1%/9.4%（yoy+2.0/+0.3/+0.6pct），公司着眼长远，战略性强化商业化及新品研发投入。 生命信息与支持板块领衔3Q25整体收入增长 生命信息与支持：3Q25收入29.52亿元（yoy+2.6%），微创外科业务同增超25%，板块海外同期收入同增超10%，前三季度海外收入占比提升至70%。 医学影像：3Q25收入16.89亿元，同比基本持平；板块海外同期收入同比高个位数增长，前三季度海外收入占比61%；超高端超声前三季度收入翻倍增长。 IVD：3Q25收入36.34亿元（yoy-2.8%），板块海外同期收入同增超10%，前三季度海外收入占比37%；高端IVD流水线MT8000国内前三季度新增装机180套（接近2024全年水平）、海外销售超20套（提前完成全年任务）。 海外业务增长提速，国内业务明显改善 海外：3Q25收入46.0亿元（yoy+11.9%），其中欧洲市场同增超20%，独联体及中东非地区同增超10%；海外高端客户持续突破，发展中国家市场有序推进。 国内：3Q25收入44.9亿元（yoy-7.3%），得益于1H25医疗设备招标活动陆续恢复，3Q25起国内设备类业务积极复苏，国内季度收入同比降幅明显收窄；产品力行业领先，看好后续持续修复。 盈利预测与估值 调整25-27年归母净利预测至90.08/100.07/110.12亿元（较前值下调18%/19%/21%），主因：国内设备招投标复苏传导周期影响收入增速、集采压低毛利率、公司内部投入提升费用率。 给予26年38x PE（可比公司均值29x），对应目标价313.62元（前值333.91元），维持“买入”评级。 总结 短期承压已过，长期成长确定 公司1-3Q25累计收入/归母净利同比-12.4%/-28.8%，但3Q25收入端已出现拐点，利润端边际修复；4Q25收入增速预计进一步提速。国内设备更新政策落地加速、海外市场拓展顺利，看好公司后续业绩持续改善。 盈利预测下调，估值仍具吸引力 考虑收入增速、毛利率及费用率变化，下调25-27年盈利预测，但公司作为国产医疗器械龙头，产品布局丰富、海内外渠道持续拓展，给予26年38x PE（高于可比均值29x），目标价313.62元，维持“买入”。风险提示：核心产品销售不达预期、招标降价风险。

中心思想 3Q25业绩显著提速，盈利能力持续优化 联影医疗2025年第三季度业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现同比大幅增长，确认了公司逐季改善的趋势。1-3Q25收入同比增长27.4%至88.59亿元，归母净利润同比大增66.9%至11.20亿元，其中3Q25单季度收入同比增速高达75.4%，归母净利润增速达到143.8%，业绩提速明显。这一强劲表现主要得益于设备核心业务的稳健发展、维保服务业务的高速增长以及海外市场的快速扩张。 产品力与商业化能力双轮驱动，维持“买入”评级 公司作为国产医学影像设备行业领军者，其产品竞争力突出（截至3Q25全球设备装机量超37,300台/套），叠加国内设备更新政策积极落地和海外市场认可度持续提升，公司海内外商业化能力持续强化。分析师预计公司25-27年归母净利润将达20.05/24.19/29.16亿元，基于26年64倍PE估值，维持“买入”评级并上调目标价至187.89元。 主要内容 盈利能力分析：费用控制显成效，现金流显著改善 公司1-3Q25毛利率为47.0%，同比微降0.5个百分点，推测主要受产品销售结构变动影响。然而，费用管控效果显著：销售费用率（17.2%）、管理费用率（5.0%）和研发费用率（14.1%）同比分别下降0.8、0.9和4.8个百分点，规模效应逐步显现。更为重要的是，公司1-3Q25经营性现金流量净额达到1.07亿元，实现同比转正，表明公司经营质量同步提升，现金流状况明显改善。 核心业务表现：设备销售稳健，维保服务潜力巨大 设备类产品：1-3Q25实现收入70.71亿元，同比增长23.9%。各产品线表现突出，其中MR（+40.2%）、RT（+28.0%）、XR（+25.1%）、MI（+22.4%）均实现双位数增长。展望全年，受益于国内设备更新政策落地和海外市场拓展，设备板块有望延续增长态势。 维保服务业务：1-3Q25收入达12.43亿元，同比增长28.4%，收入占比提升至14.0%。随着公司全球装机量（超37,300台/套）和客户基础（超15,700家）的持续扩大，叠加海外售后服务团队及本地化平台建设完善，维保服务业务长期增长空间广阔。 市场拓展分析：海外驱动增长，国内回暖势头明确 海外市场：1-3Q25收入达19.93亿元，同比增长42.0%，收入占比提升至22.5%（同比+2.3个百分点）。欧洲、北美和新兴市场表现均不俗，公司通过产品导入和本地化运营能力建设，海外收入有望维持高增长态势。 国内市场：1-3Q25收入68.66亿元，同比增长23.7%。在国产替代政策推动下，公司产品矩阵持续完善，国内业务呈现积极回暖态势，预计全年将延续稳健增长。 估值与评级：目标价上调至187.89元 基于公司海内外推广向好趋势及最新的费用投入强度，分析师上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.05/24.19/29.16亿元。以2026年64倍PE（可比公司均值54倍）为估值依据，上调目标价至187.89元（前值177.48元），维持“买入”评级。 主要风险提示：核心产品销售不达预期、市场竞争加剧、核心技术人员流失。 总结 业绩拐点确认，多维度驱动增长 联影医疗2025年三季度业绩报告全面展现了公司的经营改善趋势。1-3Q25营收和净利润均实现较高增速，尤其是在3Q25单季度，收入同比增速达到75.4%，归母净利润同比增速高达143.8%，凸显公司在行业回暖背景下的强劲增长动能。费用率的持续优化（三项费用率同比下降明显）和现金流的大幅转正（经营性现金流净额1.07亿元，同比转正），表明公司在规模扩张同时保持了良好的运营效率和财务健康状况。 设备+服务双轮驱动，国内+海外协同发力 报告系统展示了公司的业务结构优化与市场拓展成效。从业务层面看，设备类产品（MR、RT、XR、MI）全线增长，维保服务业务收入增速（28.4%）高于整体，收入占比持续提升，体现出公司从设备销售向“设备+服务”双轮驱动模式的转型。从区域市场看，海外收入增速（42.0%）显著高于国内（23.7%），收入占比突破22%，全球化布局成效显著；国内市场则在政策支持下实现稳健回暖。通过产品力持续提升和商业化能力强化，公司有望在国产医学影像设备领域持续扩大领先优势，分析师维持“买入”评级并上调目标价。

中心思想 恒瑞医药1-3Q25业绩稳健增长，创新与BD驱动长期价值 恒瑞医药2025年前三季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长。报告核心观点在于，公司业绩增长主要由国内创新药持续放量以及海外授权（BD）交易带来的里程碑付款所驱动。财务数据显示，1-3Q25公司实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。特别是3Q25，公司确认了与GSK的5亿美元BD交易首付款，导致合同负债较中报增加38亿元，这成为表观业绩的重要增量。 从业务结构看，公司的创新药收入占比持续提升，已从2024年的51.8%预计提升至2025年的56.2%，这表明公司正成功从仿制药向创新药转型。同时，公司费用管控成效显著，1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，同比均有所下降，带动净利率同比提升1.9个百分点至24.8%，反映出公司盈利能力在持续改善。 报告同时强调，公司的BD战略持续兑现，除GSK交易外，还达成了与Braveheart Bio和Glenmark Specialty的两笔总额超20亿美元的交易。这些BD交易不仅为公司带来了直接收益，更重要的是验证了公司的研发实力，并为其产品全球化布局奠定了基础。鉴于公司强劲的增长趋势和新产品获批节奏，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测。 主要内容 一、1-3Q25 营收及利润稳健增长 1-3Q25核心财务数据 报告显示，公司1-3Q25实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。其中，3Q25单季度收入74.3亿元（+12.7% yoy），归母净利润13.0亿元（+9.5% yoy），扣非净利润13.2亿元（+16.9% yoy）。分析师推测3Q25公司没有大额BD收入确认，因此内生收入利润增速与表观差异不大，表明核心业务增长稳健。 全年业绩展望 考虑到25年三季报中合同负债较25年中报增加38亿元（主要来自7月与GSK的BD交易5亿美元首付款），叠加国内创新药及海外美国白紫首仿加速放量，分析师预计25年表观收入超330亿元，归母净利润85-90亿元，归母净利润增速达35%以上。数据显示，公司经营基本面强劲，有望实现全年高增长目标。 二、费用率同比下降，带动净利率提升 关键费用指标变化 报告指出，公司持续提质增效，1-3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，分别同比-1.1/-0.1/-1.2pct。其中3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为32.2%/11.3%/23.1%，分别同比-0.8/+0.7/+0.2pct。费用率的优化主要得益于销售费用率持续下降，反映出公司营销效率的提升。 盈利能力分析 1-3Q25公司归母净利润率为24.8%，同比+1.9pct；3Q25归母净利润率为17.5%，同比-0.5pct。展望全年，考虑到24年研发费用率基数较高（主要在3季度），分析师预计公司25年归母净利润率有望持续提升。主要财务比率数据显示，公司ROE从2023年的10.43%预计提升至2025年的16.34%，盈利能力显著增强。 三、新产品陆续获批，创新药占比持续提升 新产品获批进展 报告回顾了25年公司多款重磅产品的获批情况：艾玛昔替尼（JAK1抑制剂，3M25获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，5M25获批）、泽美妥司他片（EZH2抑制剂，8M25获批）。其中，艾玛昔替尼和瑞康曲妥珠单抗即将开启医保谈判，有望通过准入带来销售放量。此外，HRS9531（GLP-1/GIP）已于9M25递交NDA，有望26年获批上市。 创新药收入增长预测 考虑到25-26年多款大单品陆续获批上市销售，且适应症不断拓展，分析师预计公司的创新药收入将持续快速增长。数据显示，预计25/26/27年创新药扣BD收入占比分别有望达56.2%/64.4%/71.3%（24年创新药扣BD收入占比为51.8%）。这一趋势表明公司正在加速向创新药企转型。 四、BD持续兑现，GLP-1系列产品有望迎来海外进展 新BD交易汇总 报告指出，9M25公司达成两笔新BD：1）与Braveheart Bio就Myosin抑制剂达成总金额10.88亿美元的交易；2）与Glenmark Specialty就瑞康曲妥珠单抗达成总金额超11亿美元的交易。这些交易进一步验证了恒瑞研发管线的全球价值。分析师认为后续潜在BD产品还包括Amylin、HSR4597（IL-4Rα抗体偶联）以及自免双抗系列。 海外临床进展 报告特别强调了GLP-1系列产品的海外进展：Kailera于10M25完成6亿美元融资，HRS9531（GLP-1/GIP）有望今年底进入全球III期临床；HRS7535（GLP-1小分子）也有望26年开展全球III期。此外，TSLP下半年将披露国内II期数据，有望成为恒瑞第一个BIC产品。这些进展表明恒瑞的国际化战略正在稳步推进。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 报告对盈利预测进行了微调：考虑部分产品销售节奏短期放缓，调整2025-2027年归母净利润至87.5/111.1/134.8亿元（相比前值下调0.1%/0.4%/0.3%），对应EPS为1.32/1.67/2.03元。财务数据表显示，2024年归母净利润为63.37亿元，意味着25年同比增长38.12%，26/27年分别增长26.98%/21.27%。 估值方法 基于公司仿制药业务保持稳定、创新药逐步放量，报告采用SOTP估值法分别给予A/H股估值6,533亿元/7,204亿港元。分部估值具体为：创新药DCF估值5,913亿元，仿制药PE估值266亿元，对外授权PE估值354亿元。DCF关键假设包括：税率15%、WACC 7.4%、永续增长率3.0%，目标价对应A股98.43元/港股108.53港元。 总结 恒瑞医药2025年三季报展现了公司作为中国创新药龙头的强劲经营态势。从营收结构看，1-3Q25收入同比增长14.9%，利润端增速（+24.5%）显著快于收入端，表明公司经营质量持续提升。费用率的优化（销售费用率同比下降1.1pct）和产品组合向高毛利创新药的切换（创新药占比预计从51.8%提升至56.2%）是利润增长的核心驱动力。 从业务发展看，公司形成了“国内创新药+海外BD”的双轮驱动模式。国内方面，艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等重磅产品获批上市，HRS9531即将获批，为未来2-3年的收入增长提供了确定性。海外方面，GSK、Braveheart Bio、Glenmark等BD交易的持续兑现，不仅验证了恒瑞研发管线的全球吸引力，也为公司带来了可观的现金流。特别是GLP-1/GIP系列产品（HRS9531）即将进入全球III期临床，有望成为公司在代谢领域的重磅品种。 综合来看，分析师认为公司处于“研发产出期+国际拓展期”的关键阶段，预计2025年营收超330亿元、归母净利润85-90亿元（同比增速35%+）。基于SOTP估值法给予A/H股目标价98.43元/108.53港元，维持“买入”评级。主要风险点在于产品研发进展不及预期、产品销售不及预期以及核心技术人员流失。

中心思想 开立医疗3Q25业绩现积极拐点，收入端强劲复苏驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点可归纳为以下三点：首先，公司2025年第三季度业绩呈现出显著的积极修复态势，单季度收入同比大幅增长28.4%，标志着业务已重回快速增长轨道，印证了院内医疗设备采购需求的明确复苏及国内设备更新政策的边际提速。其次，尽管利润端因公司积极强化销售推广和新品研发投入而仍处于亏损状态，但亏损幅度已同比收窄78.1%，显示出盈利能力的边际改善趋势。最后，华泰证券基于对公司后续业绩进一步改善的看好，维持“买入”评级，认为开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，凭借其丰富的产品矩阵和持续提升的品牌影响力，具备中长期向好发展的动能。 短期承压不改长期价值，研发与商业化投入构筑竞争壁垒 报告同时强调了公司在短期财务压力下的战略选择。1-3Q25毛利率的下降主因国内设备更新部分集中采购订单及心内科新品尚未形成规模效应，而期间费用率的上升则反映了公司在强化商业化能力及研发投入方面的积极布局。这种“战略性投入”虽短期内侵蚀了利润，但旨在提升行业竞争力，为长期增长奠定基础。华泰证券因此看好在这种投入驱动下，公司未来的盈利潜力有望逐步释放。 主要内容 3Q25业绩显示整体业务积极修复 收入端强势反弹：公司1-3Q25实现收入14.59亿元（同比+4.4%），其中3Q25单季度收入4.95亿元（同比+28.4%），显示出强劲的复苏势头，主因院内采购需求明确及设备更新政策提速。 利润端亏损收窄：1-3Q25归母净利润3351万元（同比-69.3%），3Q25归母净亏损1352万元，但亏损额同比大幅收窄78.1%，改善趋势明显。亏损主要源于公司在销售推广和新品研发上的积极投入。 期待毛利率水平后续改善，积极强化商业化及研发能力 毛利率承压原因：1-3Q25毛利率为60.4%（同比-3.8pct），推测受国内设备更新集采订单对价格体系的影响，以及心内科新品销售尚未实现规模效应所致。报告预期伴随业务整体改善，毛利率将有所修复。 战略投入增加：1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为32.8%/7.2%/25.1%，同比分别变化+2.4/-0.03/+0.9pct。公司正积极强化商业化及研发能力，以进一步提升行业竞争力。 彩超：期待国内业务回暖后板块重回增长 板块现状与展望：推测彩超板块1-3Q25收入同比略有下降，尽管国内终端招标活动已边际复苏，但传导至收入确认存在周期。公司彩超产品线完备，覆盖高中低端，并能提供多样化的临床解决方案。 增长驱动：随着国内外市场影响力的持续提升，叠加国内业务复苏，彩超板块收入有望重回增长。 内窥镜：看好多因素驱动板块中长期向好发展 稳健增长与长期驱动力：推测内窥镜及镜下治疗器具板块1-3Q25收入同比稳健增长。报告看好其长期发展，主要驱动力包括： 市场渗透率提升：国内消化内镜诊疗和微创外科手术比例持续提升，国产龙头有望受益。 产品性能领先：软镜及硬镜设备性能行业领先，应用科室广泛，市场认可度持续提升。 产品持续迭代：4K iEndo、HD-580等高端产品有望抢占三级医院核心市场。 商业化能力增强：持续的商业化能力提升筑牢了公司内镜业务的整体竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测调整：综合考虑招投标复苏周期、集采对毛利率的影响及内部投入等因素，下调25-27年归母净利预测至1.76/3.73/4.49亿元（调整幅度为-50%/-17%/-19%）。 估值逻辑与目标价：给予公司2026年50倍PE（可比公司均值44倍），对应目标价43.13元（前值43.69元）。公司作为国产超声及内窥镜领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示 核心产品销售不达预期：产品使用性能及市场接受度是推广关键。 政策推进不及预期：分级诊疗、设备更新等政策推进进度存在不确定性。 汇率波动风险：海外业务拓展面临欧元、美元等货币汇率波动风险。 总结 综上所述，华泰证券对开立医疗的季报点评报告，核心结论是公司2025年第三季度业绩出现了明显的积极拐点，尤其是在收入端呈现出强劲的V型反弹，验证了国内医疗设备市场需求的复苏逻辑。尽管当前由于战略性加大销售和研发投入，导致利润端表现承压，但这种投入为公司中长期竞争力的构建提供了支撑。报告深入分析了公司的两大核心业务——彩超与内窥镜——的现状与未来驱动力，明确指出彩超板块有望随国内业务复苏而重回增长，内窥镜板块则受益于诊疗渗透率提升、产品持续迭代和商业化能力增强等多重利好因素，具备中长期向好的发展动能。 基于以上分析，华泰证券虽因考虑短期业绩传导周期及成本压力而下调了盈利预测，但依然看好公司作为行业领导者的长期发展前景，并维持“买入”评级及43.13元的目标价。报告同时提出了下游销售、政策推进及汇率波动等需要关注的风险因素。

中心思想 核心业绩增长与战略收购驱动长期价值 本报告的核心观点认为，康龙化成在2025年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，收入与经调整净利润均实现双位数同比增长（前三季度收入100.86亿元，同比+14.4%；经调整非IFRS归母净利润12.27亿元，同比+10.8%）。这一增长主要由实验室服务与CMC（合同制造与研发服务）两大核心业务板块领衔，其中新签订单金额持续提速（前三季度整体同比增长超13%），驱动公司将全年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显管理层对未来业务发展的充足信心。 收购佰翱得强化“全流程、一体化”战略协同 报告提出，公司拟以约13.45亿元收购佰翱得82.54%股份，该交易具有显著的强协同效应。佰翱得作为结构生物学CRO领域的领先企业，其蛋白制备、X射线晶体学及冷冻电镜等尖端技术能力与康龙化成的全球化服务体系高度互补。此次收购不仅有利于公司深化“全流程、一体化、国际化、多疗法”的战略布局，而且主要聚焦于早期药物发现阶段的增值服务。交易对价合理（对应2024年PS 6.2x、PE 26.0x），预计将为公司长期发展注入新的增长动能。 主要内容 1. 业绩稳健增长，现金流持续改善 报告指出，公司2025年1-3Q25的整体业绩保持稳健增长，尤其是第三季度表现强劲。具体来看： 收入结构与盈利能力：3Q25单季收入同比+13.4%，环比+9.1%；经调整non-IFRS归母净利同比+12.9%，环比+15.9%。1-3Q25综合毛利率达到34.2%，同比提升0.4个百分点，这主要得益于成本端的规模效应以及CMC业务产能利用率的提升。 现金流与订单趋势：1-3Q25经营活动现金流量净额达24.36亿元，同比增长37.6%，现金流水平显著改善。同期，公司新签订单金额同比增长超过13%，相比今年上半年的增速进一步加快。基于此，公司上调了25年全年收入增速指引至12-16%，显示出对行业需求回暖及自身业务拓展的强烈信心。 2. 实验室服务及CMC：双引擎驱动，新签订单持续提速 报告详细分析了公司两大核心业务的增长动因，这是整体业绩增长的主要驱动力： 实验室服务（旗舰业务）：1-3Q25实现收入60.04亿元，同比增长15.0%。该板块新签订单金额在1-3Q25同比增长超过12%，而第三季度增速继续提升，趋势优于上半年（1H25增速超10%）。 CMC服务：1-3Q25实现收入22.93亿元，同比增长16.0%。该板块新签订单金额同比增长约20%，实现了高于整体水平的增速。客户项目持续向后端研发阶段导流，显示出强大的项目储备和转化能力。 3. 临床CRO与大分子CGT：业务多点开花，国内外均有突破 除了两大核心板块，公司在其他业务领域也展现出积极的增长态势： 临床CRO：1-3Q25收入为14.40亿元，同比增长10.3%。其中国内临床开发服务及海外放射性标记科学、早期临床试验服务收入均实现了稳健增长，体现出全球化服务布局的优势。 大分子和细胞与基因治疗（CGT）：1-3Q25收入为3.36亿元，同比增长8.1%。值得注意的是，3Q25单季该板块收入同比增长25.1%，增速显著提升，国内外业务均在此期间实现了较好突破。 4. 拟收购佰翱得：强强联合，技术与数据互补 报告重点解读了拟收购佰翱得的战略意义与财务合理性： 业务协同：佰翱得在结构生物学和蛋白制备领域的国际领先能力，将直接增强康龙化成在早期药物发现阶段的竞争力。佰翱得的客户群可以通过康龙化成的全流程一体化平台进行后续研发，实现双向导流。此外，双方均在AI/ML领域大力布局，技术和数据有望形成互补，提升服务效率。 对价分析：本次收购综合交易对价15亿元，对应佰翱得2024年PS 6.2x、PE 26.0x。报告认为，这一估值已充分考虑标的过往融资情况及可比公司估值水平，交易对价公允合理。 5. 盈利预测与估值调整 报告基于公司在手订单金额的提升以及费用投入的强化，更新了盈利预测与目标价： 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.29亿元、21.05亿元、25.29亿元，较前值略有上调（+0.1%/0.1%/0.9%）。 估值与评级：考虑到公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，报告给予A/H股2026年37x/26x PE（对应可比公司Wind一致预期均值27x/23x PE），并据此给出目标价A股43.81元、港股33.69港币（前值A股39.83元、港股28.54港币）。公司A、H股均维持“买入”评级。 6. 风险提示 报告列出了投资者需关注的主要风险： 政策推进不及预期风险：宏观政策环境变化可能对医药研发服务行业产生不利影响。 科研技术人才流失风险：公司业务高度依赖核心科研人员，人才的稳定性是关键。 汇率波动风险：公司业务国际化程度高，汇率波动可能影响海外收入及利润。 总结 本报告通过对康龙化成2025年三季报的详细分析，揭示了公司在行业需求逐步回暖的背景下所展现出的强劲内生增长动力。核心业务实验室服务与CMC服务订单增速持续提升，推动了公司上调年度收入指引。同时，公司盈利能力在规模效应和产能利用率提升的共同作用下得到改善，现金流状况健康。 更为关键的是，公司拟收购佰翱得的战略举措，旨在深化其在早期药物发现阶段的技术护城河，并通过全流程一体化的平台实现高效的客户引流与业务协同。收购对价合理，且双方在AI/ML领域的布局有望形成新的增长合力。整体来看，报告认为公司具备行业领先的技术与全球化运营优势，短期业绩稳健，中长期成长性预期向好，因此维持“买入”评级，并上调了目标价。

中心思想 瑞普生物三季度业绩延续增长，战略转型布局新赛道 本报告的核心观点可以概括为以下两点： 财务表现稳健增长，但短期承压：瑞普生物2025年前三季度归母净利润同比增长45.64%，展现出强劲的盈利能力。然而，受下游养殖业景气度下滑影响，第三季度收入和利润同比增速有所收窄，显示出短期经营压力。 战略转型与估值重塑：公司正积极向“优质蛋白解决方案提供者”延伸，战略布局万吨级微生物蛋白产业化项目，同时持续深化宠物医疗战略。此举有望为公司开辟新的增长曲线，是分析师给予其高于行业平均估值（2026年23倍PE）并维持“买入”评级的关键逻辑。 主要内容 业绩延续同增，研发成果持续落地 营收与利润同比持续增长 报告指出，瑞普生物2025年Q1-Q3实现营收25.44亿元（yoy+13.50%），归母净利润3.62亿元（yoy+45.64%），扣非净利润2.69亿元（yoy+25.80%）。盈利能力的显著提升主要得益于收入规模扩张、产品结构优化带来的毛利率提升，以及通过精益降本有效控制了销售和管理费用率（同比下降0.27pct）。 研发成果密集落地 公司研发端表现突出，报告期内不仅获得全球首个食品动物用mRNA疫苗临床试验批件，还新增了7项涵盖生物制品、化药、抗体的新产品获批，进一步完善了公司在宠物及经济动物领域的医药产品矩阵。 短期业绩承压因素 虽然前三季度整体增长，但第三季度单季（Q3）营收为8.37亿元（yoy+1.44%），归母净利润为1.06亿元（yoy+23.02%），同比增速明显收窄。分析认为，主要原因是Q3生猪养殖盈利收窄甚至转亏，以及肉禽养殖持续亏损，导致下游客户使用动保产品的积极性下降。 战略布局微生物蛋白产业，持续聚焦宠物医疗 战略布局微生物蛋白，布局未来增长 公司通过变更部分募集资金用途，发力万吨级微生物蛋白产业化项目。目前已建成菌丝蛋白中试生产线并完成中试工艺研究，新的生产工厂已开始建设。公司预计该项目全面投产后，年营业收入可达约13亿元，目标客户涵盖食品制造商、营养保健品公司等。同时，公司合资设立瑞圣生物，深化反刍动物疫苗领域的合作，为长期发展注入新动能。 深化宠物医疗战略，构建生态优势 公司坚定推进宠物战略升级，通过“三瑞齐发”（推测为“瑞普生物”相关业务品牌）生态建设，依托“产品+供应链+医疗”的护城河优势驱动增长。具体举措包括： 供应链协同：中瑞供应链整合成效显著，自有产品实现全区域深度协同。 创新举措：上线AI学习平台赋能B端客户，并与丽珠集团旗下的“毛孩子动物保健”达成战略合作，加强渠道流通。 新品上市：在推出猫三联疫苗后，报告期内又有超比欣、妙普净等宠物用新品上市。 盈利预测与估值 分析师维持盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元，对应EPS为1.13/1.33/1.53元。考虑到公司战略布局微生物蛋白产业将带来未来成长新动能，给予公司2026年23倍PE（高于行业可比公司2026年21倍均值），得出目标价30.59元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了主要风险，包括： 动保行业市场竞争加剧。 突发大规模畜禽疫病。 宠物医疗布局进度不及预期。 总结 本报告详细分析了瑞普生物在2025年第三季度的经营状况和未来战略布局。核心结论是，尽管公司短期业绩受下游养殖行业周期性波动影响，增速有所放缓，但其前三季度整体利润增长强劲，显示出良好的成本控制和产品竞争力。更关键的是，公司正从传统动保企业向“微生物蛋白”和“宠物医疗”两大高增长赛道进行战略性拓展。其中，万吨级微生物蛋白项目被视为未来营收增长的重要引擎，这是分析师给予公司更高估值倍数（23倍PE）并维持“买入”评级的主要依据。报告整体对公司的长期发展前景持积极态度。

中心思想 短期业绩承压，长期龙头优势不改 本报告核心观点指出，卫宁健康2025年第三季度业绩出现显著下滑，主要受制于客户招投标与项目验收延迟、WiNEX产品升级尚未形成规模收入、成本刚性以及互联网医疗业务优化等短期扰动因素。尽管如此，报告依然坚定看好公司作为中国医疗IT行业龙头的长期竞争地位与成长潜力。 产品升级与AI赋能成为未来增长核心驱动力 报告强调，随着WiNEX 2025版本的深度升级、产品标准化与智能化水平的提升，以及AI辅助诊疗等商业化应用的加速落地，公司交付效率有望提升，项目实施周期显著缩短。这些核心竞争力的增强将构成公司业绩恢复增长的关键支撑，并成为打开后续增值服务空间与持续成长的基础。 主要内容 一、25Q3季报业绩分析 业绩大幅下滑，收入与利润双降 报告显示，卫宁健康2025年前三季度实现营业收入12.96亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-2.41亿元，同比下降256.10%。其中，25Q3单季度营业收入为4.57亿元，同比下降33.78%；归母净利润为-1.23亿元，同比下降199.16%。业绩下滑的核心原因包括：部分医院客户招投标与项目验收延迟、WiNEX产品升级尚未转化为规模化收入、成本费用相对刚性，以及互联网医疗业务优化和资产减值等一次性因素的拖累。 毛利率承压，现金流改善 2025年前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97个百分点，主要受项目延迟验收导致实施成本增加的影响。销售、管理、研发费用率分别为15.87%、9.15%、18.59%，同比分别提升3.3、1.8、7.65个百分点，收入下滑是费用率提升的主要原因。尽管收入端承压，公司经营现金流表现有所改善，前三季度经营性现金流为-0.11亿元，较去年同期的-1.04亿元显著好转，回款情况优于收入表现。 二、业务板块表现与战略聚焦 医疗信息化业务收入下滑 前三季度，公司医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71%。其中，核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78%；硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78%。互联网医疗健康业务收入为1.05亿元，同比下降66.24%，系公司战略收缩该板块所致。 聚焦主业，技术创新驱动业务回升 公司将继续聚焦医疗信息化主营业务，加大技术创新投入，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景推出数字化医院整体解决方案。目标是通过提升客户运营效率与患者就医体验，推动医疗信息化业务持续稳步回升。 三、WiNEX产品竞争力与AI赋能 WiNEX 2025版本功能全面升级，AI能力深度渗透 WiNEX 2025版本覆盖基础、临床、护理、医技、管理等逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比达15%，实现了智能辅助诊断、语音病历、AI质控等场景的深度渗透。公司提出“出厂即可用”策略，通过“两平移两优化”策略实现用户习惯与业务流程无缝迁移，同时重点提升系统性能与交互体验。 实施效率提升，成本降低 大型医院可实现3个月平滑上线，实施周期缩短50%，总拥有成本（TCO）降低约20%。产品标准化与智能化的并进，将巩固公司在智慧医院领域的龙头地位，并为后续增值服务放量奠定基础，打开持续成长空间。 四、盈利预测与估值调整 下调盈利预测 考虑到部分医院客户需求释放递延，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测（-95.29%/-38.96%/-27.37%），调整后归母净利润分别为0.20亿元、3.31亿元、5.02亿元。具体调整包括：下调软件销售、硬件销售及互联网医疗健康收入增速假设；下调毛利率假设；上调销售、管理、研发费用率假设。 估值与目标价 参考可比公司（卓易信息、联影医疗、创业慧康）Wind一致预期平均51.1倍2026年PE，考虑WiNEX 2025产品竞争力显著提升，给予公司70.0倍2026年PE，对应目标价10.46元（前值14.34元）。维持“增持”评级。 五、风险提示 主要风险包括：WiNEX产品推广不及预期；医疗AI技术发展不及预期，均可能影响公司未来业绩增长与估值逻辑。 总结 短期业绩承压不改龙头地位，产品升级与AI赋能开启成长新周期 本报告全面分析了卫宁健康2025年三季度的经营表现，指出公司短期业绩下滑的根源在于外部需求延迟、内部产品转型及成本刚性等多重因素的叠加。尽管如此，公司作为医疗IT行业龙头的战略地位依然稳固。核心产品WiNEX 2025版本的全面升级、AI能力的高渗透率以及实施效率的显著提升，将为公司构筑起更强的竞争壁垒。 盈利预测下调，但长期增长逻辑未变 尽管报告下调了未来三年的盈利预测与目标价，但仍对公司的中长期发展持积极看法。随着产品标准化与智能化的推进，以及AI商业化的加速落地，公司业绩有望在四季度重回增长区间，并开启新一轮成长周期。投资者需关注产品推广及AI技术进展的风险因素。

中心思想 OTC业务承压下的盈利韧性 报告核心观点指出，江中药业2025年前三季度收入同比下滑6%，主因OTC零售需求变化导致营收承压，但公司通过费用优化（销售费用率下降5.4pct）和成本管控实现了归母净利润同比增长6%，展现出强大的运营韧性。公司作为我国肠胃OTC细分领域的领军企业，在行业低迷期依然保持了毛利率稳定（约66%）和现金流强劲（经营性现金流净额达归母净利润的143%），验证了其品牌护城河和内生增长能力。 双轮驱动战略下的长期成长性 报告强调公司坚持“内生发展+外延拓展”的双轮驱动战略，在健康消费品低基数上实现35%的强劲恢复增长，同时处方药收入基本稳定，OTC核心产品渠道库存处于良性水平。公司已开启“十五五”战略规划（预计2026年中定稿），并在华润集团指导下通过整合并购扩充产品线，预计2025-2027年归母净利润CAGR约13%，维持“买入”评级，目标价28.63元对应2026年18x PE，显示对其中长期成长性的信心。 主要内容 OTC承压，处方药基本稳定，健康消费品低基数上逐步恢复 OTC业务板块：前三季度收入20.86亿元（同比-11%），核心产品（健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达）营收整体平稳，渠道库存三季度略有增加但处于良性区间，显示OTC需求短期承压但未出现结构性恶化。 处方药业务板块：收入5.07亿元（同比-3%），基本稳定。公司持续强化处方药商业化运营，拓展渠道覆盖并加强过程管理，同时通过整合和并购扩充产品矩阵，推进高质量发展。 健康消费品业务：收入3.36亿元（同比+35%），在低基数上逐步恢复。大健康业务定位升级，受消费复苏、线上渠道发力和品牌建设成效推动，保持向好增长趋势，预期全年收入呈现前低后高的回归态势。 费用优化带动盈利能力提升，现金流稳健 盈利能力变化：前三季度毛利率66.1%（同比-1.6pct），主要受高毛利OTC收入占比下降的结构性影响；加权平均净资产收益率17.03%（同比+1.00pct），反映资产回报效率提升。 费用端优化：销售费用率30.1%（同比-5.4pct），有效控制营销开支；管理费用率4.6%（持平）；研发费用率3.3%（同比+0.7pct），在控费同时加大研发投入，平衡短期效益与长期竞争力。 现金流质量：销售商品收到现金36.4亿元，约为同期收入的124%；经营现金流净额9.74亿元，约为同期归母净利润的143%，现金流充裕且质量高，为内生发展和外延并购提供坚实资金基础。 坚持内生外延双轮驱动，“十五五”规划渐有雏形 公司明确以品牌驱动和创新驱动引领高质量发展，聚焦主业提升核心竞争力，通过内生增长保业务基本盘，外延拓展则聚焦整合与并购，持续扩充产品管线。 2025年为十四五收官年，公司已完成十四五战略检讨，并召开十五五战略初步研讨会；在华润集团指导下，已形成初步规划框架，目前正细化思路与关键模块并推动内部共识，预计十五五规划于2026年中旬定稿，为长期成长明确路径。 维持“买入”评级 盈利预测：基本维持2025-2027年归母净利润预测分别为8.95/10.10/11.39亿元（同比+14/13/13%），对应EPS为1.41/1.59/1.79元。 估值方法：给予2026年18x PE（参考可比公司如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、马应龙2026年Wind一致预期18x PE），对应目标价28.63元（前值29.96元，基于25年21x PE和8.97亿利润），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品需求弱于预期、中药行业政策风险、原材料价格波动。 可比公司估值参考：云南白药/同仁堂/东阿阿胶/马应龙2026年PE分别为18/24/15/16倍，平均18倍；江中药业2026年PE为13.5倍，估值具备安全边际。 总结 本报告分析了江中药业2025年三季度业绩：收入端因OTC零售承压同比下降6%，但归母净利润同比+6%、扣非归母同比+4%，核心驱动来自销售费用率有效压缩（-5.4pct）及研发投入适度增加。业务结构上，OTC聚焦核心产品维稳，处方药通过渠道深耕和并购保持稳定，健康消费品在低基数下增长35%成为亮点。公司财务表现稳健，经营现金流强劲，加权ROE提升至17%。战略层面，公司坚持双轮驱动，十五五规划初具雏形，为中长期成长提供支撑。基于此，华泰研究维持“买入”评级，目标价28.63元，对应2026年18x PE，风险主要集中于OTC需求弱化、政策变化及原材料价格波动。整体报告凸显企业在行业调整期的内生韧性与外延潜力，估值具备吸引力。

中心思想 通策医疗3Q25业绩平稳增长，核心业务板块展现稳健发展势头 报告显示，通策医疗2025年前三季度实现收入22.90亿元（同比增长2.6%）、归母净利润5.14亿元（同比增长3.2%），其中第三季度单季收入8.42亿元、归母净利润1.92亿元（均同比+2.3%）。公司齿科诊疗服务能力行业领先，省内网络布局完善并积极拓展省外市场，整体业绩保持平稳增长趋势。 盈利能力稳健与现金流改善支撑中长期估值逻辑 公司1-3Q25毛利率41.7%（同比微降0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.2%/9.2%/1.9%，波动幅度均不超过0.2pct，表明成本控制与费用管理稳定。经营性现金流净额6.82亿元（同比+5.3%），现金流水平积极向好，为后续扩张和投资提供支撑。基于对公司核心业务板块（种植、正畸、儿科、修复及大综合）25年全年向好的判断，华泰研究维持“买入”评级和54.34元目标价。 主要内容 业绩概览：三季度延续增长，盈利质量稳定 收入与净利润：公司1-3Q25收入22.90亿元（yoy+2.6%），归母净利5.14亿元（yoy+3.2%）；3Q25单季收入8.42亿元（yoy+2.3%），归母净利1.92亿元（yoy+2.3%）。 毛利率与费用率：1-3Q25毛利率41.7%（yoy-0.1pct），销售/管理/研发费用率分别1.2%/9.2%/1.9%，同比变化均小于0.2pct，整体保持平稳。 现金流状况：1-3Q25经营性现金流量净额6.82亿元（yoy+5.3%），趋势积极向好，反映业务回款能力增强。 核心业务板块展望：各条线均具备正向驱动因素 种植业务：种植能力过硬且种植数积极起量，看好板块25年收入保持增长。 正畸业务：行业渗透率较低，公司正畸方案多样，看好25年实现稳健发展。 儿科业务：儿童齿科护理需求相对刚性，公司品牌影响力较高，看好25年收入有所增长。 修复及大综合业务：公司综合口腔诊疗能力及服务网络布局行业领先，看好25年积极发展。 医院网络建设与品牌力提升 区域总院：杭口、城西、宁口等区域总院诊疗能力全面、区域辐射范围广，持续发挥旗舰作用并提升整体竞争力。 蒲公英分院：1-3Q25蒲公英分院整体收入同比稳健增长，经营质量持续优化，看好其25年持续增厚公司业绩。 浙江省外医院：通过“并购+加盟”策略完善省外服务网络，看好省外医院积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利预测：维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.28亿元、5.63亿元、6.05亿元（同比增速5.37%/6.61%/7.38%）。 估值依据：公司为国内民营口腔服务行业龙头，给予25年46x PE（可比公司Wind一致预期均值43x），维持目标价54.34元不变。 风险提示：市场竞争加剧、医疗事故和纠纷、业务扩张不及预期。 总结 通策医疗2025年前三季度业绩在稳健轨道上运行，收入与归母净利润同比温和增长，毛利率及费用率保持稳定，现金流状况积极向好。从业务结构看，种植、正畸、儿科、修复及大综合四大板块均具备推动25年全年向好的底层逻辑：种植数量起量、正畸渗透率提升、儿童需求刚性、综合诊疗能力领先。医院网络建设方面，区域总院旗舰作用稳固，蒲公英分院收入增长且经营质量优化，省外医院通过“并购+加盟”策略持续贡献增量。结合公司龙头地位与持续完善的网络布局，华泰研究维持2025-2027年盈利预测（归母净利5.28/5.63/6.05亿元），给予25年46x PE，目标价54.34元，维持“买入”评级。投资者需关注市场竞争、医疗纠纷及扩张不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动工业板块加速 华东医药3Q25业绩延续稳健态势，实现营收109.9亿元（同比+4.5%），归母净利润9.3亿元（同比+7.7%），扣非净利润9.3亿元（同比+8.8%）。1-3Q25整体营收326.6亿元（+3.8%），归母净利润27.5亿元（+7.2%），扣非净利润26.9亿元（+8.5%）。核心驱动力来自中美华东工业板块：1-3Q25收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%），其中3Q25收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。工业板块增长主要得益于创新产品放量（1-3Q25创新产品销售及代理服务收入16.8亿元，同比+62%），包括加格列净（降糖）、塞纳帕利（PARP抑制剂）、乌司奴单抗生物类似药等品种密集获批上量。 集采风险可控，研发管线多点布局 报告指出，公司仿制药集采影响有限，25年集采风险小，国内创新药密集获批，有望持续贡献增量。商业板块小幅增长（1-3Q25营收212.5亿元，+3.3%），医美板块受国内竞争加剧及海外需求疲软影响承压（1-3Q25营收15.7亿元，-17.9%）。研发管线覆盖内分泌、肿瘤、自免三大领域，多个品种处于3期临床或已提交NDA，包括HDM1002（GLP-1小分子减重/降糖3期）、DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21 MASH 2期）、HDM3016（IL-4结节性痒疹3期）等。基于SOTP估值，维持“买入”评级，目标价56.60元。 主要内容 工业集采风险可控，国内创新药加速获批上市 工业板块收入利润双位数增长 1-3Q25中美华东收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%）；3Q25单季收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。公司预计25年工业收入实现双位数增长，因仿制药集采影响有限且创新药持续放量。 创新药品种密集获批与放量 1-3Q25创新产品销售及代理服务收入合计16.8亿元（+62%），具体品种亮点包括：内分泌领域加格列净（24年底纳入医保）；肿瘤领域BCMA CAR-T（1-3Q25有效订单170份，超24年全年，预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（1M25获批，3Q25销售环比翻倍）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，1-3Q25销售收入4500万元，预期11M25国内销售）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批）；自免领域乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1，11M24获批）；诊断领域瑞玛吡嗪注射液（10M25获批）。 商业稳定增长，医美短期承压 商业板块低个位数增长 1-3Q25商业板块营收212.5亿元（+3.3%），净利润3.3亿元（+3.4%），预计25年收入保持低个位数增长。 医美板块国内外均下滑 1-3Q25医美板块营收15.7亿元（-17.9%），其中海外营收7.2亿元（-7.3%）；3Q25海外营收2.9亿元（-5.3%），预计25年海外略有下降。国内欣可丽美学1-3Q25收入7.5亿元（-18.0%），因少女针竞争加剧，预计25年收入双位数下滑。 研发管线：内分泌+肿瘤+自免多点开花 内分泌领域 HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖处于3期；DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）用于MASH+高甘油三酯血症处于2期；HDM1005（GLP-1/GIP）减重处于3期。 肿瘤领域 HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期；HDM2020（FGFR2b ADC）1期；HDM2012（MUC-17 ADC）1期；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期；HDM2006（HPK1 PROTAC）1期。 自免领域 HDM3016（IL-4）结节性痒疹+特应性皮炎3期；HDM3010（芦可替尼凝胶，白癜风）3期；HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）中国3期结束，预期4Q25递交NDA。 盈利预测与估值 下调盈利预测 考虑到医美板块持续下滑，公司略微下调25-27年归母净利润1.9%/4.3%/3.5%至38.06/43.01/47.77亿元。 SOTP估值维持买入 采用SOTP分部估值法：商业业务26年9x PE对应41.96亿元；工业传统板块26年18x PE对应602.90亿元；工业创新业务DCF估值226.49亿元；医美业务26年25x PE对应121.39亿元。合计合理市值992.74亿元（前值1001.00亿元），对应目标价56.60元（前值57.07元），维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 总结 华东医药3Q25业绩稳健增长，核心驱动力为工业板块的双位数增长及创新药的快速放量（创新产品销售+62%），仿制药集采风险可控。商业板块稳定，但医美板块受国内竞争加剧和海外需求疲弱影响出现下滑（-17.9%）。研发管线在GLP-1、ADC、自免等领域布局丰富，多个品种处于后期临床或临近NDA。考虑到医美拖累，公司小幅下调盈利预测，但基于SOTP估值维持“买入”评级，目标价56.60元。主要风险在于销售不及预期、降价及研发延迟。