中心思想 2024年业绩承压，2025年复苏可期 锦欣生殖（1951 HK）在2024年面临业绩挑战，实现收入28亿元人民币（同比增长0.8%），经调整净利润4.16亿元人民币（同比下降11.7%），低于市场预期。这主要归因于国内患者因等待IVF纳入医保而推迟就诊，以及核心区域医保覆盖后转化入周时间偏长，同时政府补贴减少和境外人力成本增加也对利润造成影响。展望2025年，随着IVF新进医保、国内生育补贴政策的陆续出台、深圳新物业的投产爬坡以及美国HRC的快速扩张和潜在海外政策驱动，公司海内外周期数有望提振，预计经调整净利润将实现稳健增长。 政策驱动与海内外扩张，维持“买入”评级 尽管2024年业绩有所波动，华泰研究维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并将目标价上调至3.72港币。这一积极展望主要基于对2025年国内生育政策红利（如IVF医保覆盖和生育补贴）的强烈预期，以及公司在海内外市场的积极扩张策略。虽然深圳新大楼的折旧摊销和海外人力开支增加将对短期利润构成压力，但政策驱动下的周期数增长和各区域业务的优化调整，预计将推动公司盈利能力稳健提升。 主要内容 2024年经营回顾与挑战分析 锦欣生殖2024年实现总收入28亿元人民币，同比增长0.8%，显示出营收增长的放缓。经调整净利润为4.16亿元人民币，同比下降11.7%，未能达到Wind一致预测。业绩下滑的主要原因有两方面： 收入端增速放缓： 国内市场在2024年第三季度，患者因预期IVF将纳入医保而普遍推迟就诊，导致周期数受到扰动。进入第四季度后，核心区域虽然已将IVF纳入医保，但患者从医保覆盖到实际转化入周的时间较长，进一步拖累了收入增长。 利润端下滑： 除了收入增长乏力，经调整净利润的下降还受到多重因素影响，包括政府补贴的减少以及境外业务人力成本的增加，这些因素共同挤压了公司的盈利空间。 2025年增长策略与区域市场展望 国内市场：政策红利与区域深耕 2025年，国内市场预计将受益于多项积极因素，推动锦欣生殖业务复苏和增长： IVF医保覆盖与生育补贴政策： 随着IVF新进医保以及国内各区域生育补贴政策的陆续发布，预计将显著提升患者就诊意愿和可及性，从而提振国内试管婴儿周期数。 成熟区域稳健增长： 成都区域： 2024年收入达14.7亿元人民币。尽管周期数因患者推迟就诊有所减少，但通过ARS VIP业务收入占比提升和妇产儿科（产科收入同比增长10.3%）的持续增长，收入保持平稳。展望2025年，成都区域收入有望企稳，主要驱动力包括三代试管婴儿周期数的攀升，以及新开展的产前诊断、遗传咨询等高附加值业务的起量。 大湾区： 2024年收入为4.7亿元人民币，同比下降1.1%，其中周期数同比下降8.4%，VIP收入占比为7.1%。2025年，大湾区业务预计将实现稳健增长，主要得益于新大楼有望于7月开业，能够承接老院未满足的周期需求；同时，公司将加大VIP业务拓展力度，并推动IVF孕产一体化服务。 成长期区域扭亏为盈： 昆明及武汉业务： 2024年合计收入2.66亿元人民币，同比下降2.9%。其中，武汉锦欣表现亮眼，收入同比增长30.6%。昆明九洲医院则因业务调整导致部分科室收入下降。展望2025年，该区域收入有望实现稳健增长并扭亏为盈，主要考虑武汉锦欣收入的持续稳健增长，以及昆明业务在调整期后，通过双位数增长打通云贵川区域患者池。 海外市场：HRC扩张与国际布局 海外业务在2024年表现出较强的增长韧性，实现收入5.70亿元人民币，同比增长6%，周期数合计同比增长18.2%。这主要得益于美国HRC推广冻卵业务和国际业务的恢复，以及老挝诊所于2023年8月开业。展望2025年，海外业务预计将实现双位数收入增长： 美国HRC： 将受益于医生团队的扩张，并积极进入比弗利山庄等高附加值区域。此外，加州SB729法案提出自2025年7月起扩大商业保险对IVF的覆盖范围，预计将对HRC的周期数产生显著催化作用。 东南亚市场： 老挝诊所周期数将持续爬坡。同时，公司参股印尼第一大生殖中心Morula，有望开辟东南亚投资扩张的新模式，进一步拓展国际市场份额。 盈利预测调整与投资价值评估 考虑到深圳业务搬迁新物业导致的折旧费用增加，华泰研究对公司2025-2027年的经调整每股收益（EPS）进行了调整，预计分别为0.19/0.20/0.22元人民币（前值为2025/2026年0.22/0.24元人民币）。尽管EPS预测有所下调，但基于对生育政策驱动的强烈信心，公司被给予2025年18倍PE的估值（较港股可比公司2025年14倍PE存在溢价），目标价上调至3.72港币（前值为3.32港币），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示投资者关注潜在风险，包括收购扩张不成功、IVF周期数修复不及预期以及支付端结算相关风险。 总结 锦欣生殖在2024年面临国内市场周期数扰动、政府补贴减少及境外成本上升等多重挑战，导致收入增速放缓，经调整净利润出现下滑。然而，展望2025年，公司有望迎来业绩拐点。国内市场将受益于IVF纳入医保和生育补贴政策的红利，成熟区域（成都、大湾区）通过业务优化和新物业投产实现稳健增长，成长期区域（武汉、昆明）则有望在调整后复苏并扩大市场覆盖。同时，海外业务（美国HRC、东南亚）通过医生团队扩张、政策催化及战略投资，预计将保持强劲的双位数增长。尽管深圳新物业的折旧摊销将对短期盈利构成压力，但整体而言，政策驱动和海内外市场的协同扩张将有效提振公司周期数和盈利能力。基于对未来增长潜力的信心，华泰研究维持锦欣生殖“买入”评级，并上调目标价至3.72港币，建议投资者关注其长期投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 盈康生命（300143 CH）在2024年展现出稳健的经营业绩，实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%；归母净利润达1.15亿元，同比增长14.92%。尽管净利润略低于市场一致预期，但公司通过“医院业务稳步扩张”和“医疗器械推进国际化”的双轮驱动策略，持续巩固其在医疗服务和医疗器械领域的市场地位。报告期内，医院业务在四川友谊肿瘤优势学科的引领下实现增长，而医疗器械业务则通过深耕高端化和国际化策略取得了积极进展。此外，公司拟收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，进一步强化了其在肿瘤医疗服务领域的布局，预计将为2025年业绩带来显著增厚。 2025年展望与投资评级 华泰研究对盈康生命2025年的发展前景持乐观态度，预计公司净利润将实现22%的同比增长。这一积极预期主要基于长沙珂信肿瘤医院的财务并表效应以及医疗器械业务的稳定增长。鉴于公司清晰的战略路径和持续的扩张潜力，华泰研究维持对盈康生命的“买入”投资评级，并将目标价上调至11.97元人民币。尽管盈利预测有所调整（2025/2026年EPS前值分别为0.27/0.35元，现调整为0.19/0.23元），但考虑到公司大体量并购医院的并表预期及后续扩张潜力，给予2025年63倍PE的估值溢价，体现了市场对其未来成长性的高度认可。 主要内容 医院业务：肿瘤专科引领与并购整合 盈康生命在2024年医院业务板块表现出稳健的增长态势，实现收入11.9亿元，同比增长3.76%。这一增长主要得益于核心医院——四川友谊医院肿瘤业务收入的持续稳健增长。四川友谊医院在2024年实现收入5.79亿元，同比增长10%，其在肿瘤优势学科的深耕和引领作用显著，预计2025年将继续保持稳健增长，进一步巩固公司在肿瘤医疗领域的市场地位。 展望2025年，公司医院业务板块预计将实现提速增长，主要驱动因素包括： 四川友谊医院：将继续深化肿瘤优势学科建设，预计保持稳健增长。 重庆友方医院：2025年或将持续深耕放疗业务，贡献稳定业绩。 苏州广慈医院：2024年收入5.24亿元，同比基本持平。预计2025年将受益于床位利用率的提升以及外科/肿瘤学科建设的加强，实现业绩增长。 长沙珂信肿瘤医院并表：公司拟以3.57亿元对价收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，此举将显著巩固公司在肿瘤业务的布局。长沙珂信肿瘤医院在2024年前三季度已实现收入2.73亿元，净利润3,343万元，其并表将直接推高公司2025年医院业务的整体收入和利润水平。 托管医院与银发经济布局 在托管医院层面，盈康生命也取得了积极进展，并积极布局“银发经济”领域。 山西运城医院：2024年贡献托管收入1,420万元（3%托管费率），预计在通过三甲综合医院评审后，将驱动收入稳健增长。 上海永慈医院：2024年贡献托管收入1,182万元（5%托管费率），显示出良好的运营效率。 此外，为积极响应国家战略并抓住日益增长的“银发经济”发展机遇，盈康生命在2024年新增了3家托管医院。此举旨在发展护理养老产业，并构建一个涵盖严肃医疗、重症康复和护理养老的全场景医疗服务产业闭环，从而提升公司的综合服务能力和市场竞争力，实现医疗服务全链条的协同发展。 医疗器械：高端化与国际化双轮驱动 医疗器械板块在2024年实现了稳定增长，收入达到3.67亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于公司在产品渠道高端升级、海外空白市场突破以及本地化建设方面的积极推动。 展望2025年，医疗器械板块预计将继续保持稳健增长，主要驱动因素包括： 内生业务层面：经销服务预计全年维持稳健，伽玛刀订单有望修复，为公司带来稳定的收入贡献。 圣诺（Sainuo）：2024年实现收入1.75亿元。预计其将依托公司“科创、数智、生态、海外”四大战略深耕发展，持续贡献业绩增长。 深圳优尼麦迪克（Unimedic）：2024年实现收入8,986万元。预计在整合后将实现收入稳健增长，进一步丰富公司的器械产品线和市场份额。 公司通过高端化策略提升产品附加值和市场竞争力，同时通过国际化策略拓展海外市场，实现业务的多元化增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究对盈康生命的盈利预测进行了调整。考虑到长沙珂信肿瘤医院的收入并表，但同时考虑到医院业务支付端可能对收入及毛利率表现产生影响，预计公司2025-2027年EPS分别为0.19/0.23/0.26元（2025/2026年前值分别为0.27/0.35元）。 在估值方面，华泰研究给予盈康生命2025年63倍的市盈率（PE）估值，并据此上调目标价至11.97元（前值为9.60元，基于2024年48倍PE）。这一估值相较于可比公司2025年Wind一致预测的平均44倍PE存在溢价，主要考虑到公司年内有望完成大体量医院并购（长沙珂信）并表，以及后续在医院和器械领域的持续扩张预期，这些因素共同支撑了其更高的估值水平。 根据经营预测指标，公司预计在2025年实现营业收入1,933百万元，同比增长23.95%；归属母公司净利润140.49百万元，同比增长21.72%。这些数据表明公司在未来几年将保持较快的增长速度。 风险提示 报告中也提示了可能影响公司业绩和估值的风险因素： 医院扩张缓慢风险：公司目前已落地长沙珂信的并购，但若后续医院业务扩张速度不及预期，可能会影响公司整体收入增长。 器械研发/商业化风险：医疗器械板块新品研发缓慢可能导致新品上市时间推迟，或产品销售放量不及预期，进而对公司收入增长造成影响。 长沙珂信并购进展不及预期风险：尽管本次交易已通过董事会和监事会审议，但尚未最终完成。交易可能存在被暂停、中止或取消的风险，以及交易完成后可能面临收购整合风险、商誉减值风险和标的资产所处行业的政策风险等。 总结 盈康生命在2024年通过医院业务的稳步扩张和医疗器械业务的国际化策略，实现了营收和净利润的双增长。公司在肿瘤医疗服务领域的深耕，特别是四川友谊医院的引领作用以及拟收购长沙珂信肿瘤医院的战略举措，将进一步巩固其市场地位并驱动未来增长。同时，医疗器械板块的高端化和国际化策略，以及对“银发经济”的积极布局，也为公司开辟了新的增长空间。尽管面临医院扩张、器械研发和并购整合等潜在风险，但华泰研究基于对公司未来增长潜力的信心，维持“买入”评级，并上调目标价。预计2025年，随着长沙珂信的并表和医疗器械业务的稳定发展，盈康生命将继续保持良好的增长势头。

中心思想 业绩承压与合规转型 康缘药业在2024年经历了合规转型带来的阵痛期，导致营收和归母净利润分别同比下滑20%和16%，低于市场预期。核心产品如热毒宁、银杏二萜和金振口服液在四季度销售额同比下滑超50%，显示出转型期的显著压力。 创新驱动与未来展望 尽管短期业绩承压，公司在创新研发方面持续投入并取得稳健进展，涵盖创新中药、化药和生物药领域，为长期增长奠定基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步解除，公司核心产品有望在2025年进入恢复性增长轨道，并维持“买入”评级，但目标价有所调整。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 整体业绩不及预期 康缘药业2024年实现营收39.0亿元，同比下降20%；归母净利润3.9亿元，同比下降16%；扣非净利润3.6亿元，同比下降16%。其中，四季度业绩承压尤为明显，营收7.9亿元，同比下降42%；归母净利润0.3亿元，同比下降70%。业绩下滑主要受呼吸疾病发病率波动、高基数效应以及合规推进等因素影响。 核心产品销售承压 受高基数和合规转型影响，公司核心产品销售全面承压： 注射剂： 2024年收入13.4亿元，同比下降38%。估算热毒宁与银杏二萜四季度收入同比下滑超50%。 口服液： 2024年收入8.8亿元，同比增长1%。估算金振口服液四季度收入同比下滑超50%。 其他剂型： 胶囊、颗粒/冲剂、片丸剂、贴剂收入同比下滑约5%~10%。凝胶剂逆势增长82%。 创新研发稳健推进 多元化产品管线布局 公司持续推进创新研发，为未来增长提供动力： 创新中药： 1个产品（温阳解毒颗粒）获批，6个产品报产，2个产品获批IND，4个产品申报IND。 化药： 4个四类药获批，2个1类新药（氟诺哌齐片、喹诺利辛片）完成二期入组，3个1类新药获批IND，1个1类新药申报IND。 生物药： 2个1类新药（KYS202004A、KYS202003A）获批临床。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调 鉴于合规阵痛期带来的核心产品收入承压，研究报告调整并新增了2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.7亿元、5.4亿元和6.2亿元，较此前2025-2026年预测值下调28%和29%。调整原因包括核心产品收入恢复进度慢于预期、销售费用率上升以及管理和研发费用支出刚性。 维持“买入”评级 尽管盈利预测下调，研究报告仍维持康缘药业“买入”评级。目标价调整至16.52元（前值为20.28元），基于2025年20倍PE。报告认为，考虑到公司丰富的产品储备带来的高成长潜力以及合规阵痛期后回归常态的预期，给予其较可比公司一致预期PE均值（15倍）有所溢价。 风险提示 主要风险包括政策环境严于预期和医疗合规风险。 总结 康缘药业在2024年面临合规转型和高基数等多重挑战，导致营收和净利润出现显著下滑，特别是核心产品销售承压。然而，公司在创新研发方面持续投入并取得多项进展，为未来发展奠定了坚实基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步消退，公司业绩有望在2025年恢复增长。尽管盈利预测有所下调，但基于其创新潜力，研究报告维持“买入”评级，并调整目标价至16.52元。投资者需关注政策环境和医疗合规风险。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 瑞普生物2024年实现营收30.70亿元，同比增长13.32%，但归母净利润同比下降33.70%至3.01亿元，低于市场预期，主要受制剂及原料药板块竞争加剧和销量下滑影响。尽管整体盈利承压，公司在猪用疫苗和禽用疫苗板块表现出良好增长势头，分别实现营收同比增长50%和16%。 宠物业务驱动长期增长潜力 公司在宠物产业链的“三瑞一体”布局深化，2024年宠物板块收入达6.9亿元，同比增长41%。其中，宠物疫苗收入同比增长849%，主要得益于猫三联疫苗的放量，盈利能力处于公司较高水平。中瑞供应链的并表也为宠物业务贡献了6.3亿元营收，同比增长38%，为公司长远发展奠定基础。 主要内容 2024年财务表现与产品结构分析 2024年，瑞普生物实现营业收入30.70亿元，同比增长13.32%；归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益的净利润为2.81亿元，同比下降11.87%。其中，第四季度营收13.23亿元，同比增长17.93%，但归母净利润为5598.58万元，同比大幅下降68.88%。公司归母净利润低于市场预期，主要原因在于制剂及原料药营收及盈利同比下滑。毛利率方面，公司毛利率下滑8.3个百分点，主要系并表中瑞供应链影响。 动保产品细分市场表现 制剂及原料药承压 2024年制剂及原料药实现营收10.2亿元，同比下降5.8%。该板块面临激烈的市场竞争，导致公司销量同比下滑，进而影响了营收表现。 猪用生物制品增长向好 猪用疫苗实现营收2.1亿元，同比增长50%。这一增长主要得益于公司成功并表必威安泰，使得公司产品矩阵更加齐全，市场竞争力增强。 禽用生物制品稳健增长 禽用疫苗实现营收10.8亿元，同比增长16%。公司在家禽动保板块的优势稳固，2024年持续加强与圣农发展等禽养殖龙头的合作，取得了较好进展。 宠物业务：战略布局与高增长引擎 宠物产业链布局深化 2024年公司顺利完成中瑞供应链并表，进一步深化了“三瑞一体”的宠物产业链布局，涵盖研发、产品和渠道，为公司长远发展提供支撑。 宠物板块收入高速增长 2024年公司宠物板块实现收入6.9亿元，同比增长41%。其中，宠物疫苗实现收入3744万元，同比大幅增长849%，主要系猫三联疫苗放量所致，整体盈利能力处于公司较高水平。中瑞供应链实现营收6.3亿元，同比增长38%。宠物药因竞争激烈影响营收略有承压，但后续有望借力中瑞供应链实现较快修复。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测下调 考虑到猪周期进入下行区间，药苗等动保产品销售可能受到影响，华泰研究下调了公司2025-2026年归母净利润预测至4.0亿元和5.1亿元（前值为5.1亿元和6.3亿元），对应EPS分别为0.86元和1.10元，并新增2027年归母净利润预测6.1亿元。 估值与投资评级 参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值为25倍，考虑到公司宠物板块布局领先，华泰研究给予公司2025年28倍PE，目标价24.08元（前值23.65元），维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括养殖行业疫情的风险和动保行业市场竞争加剧的风险。 总结 瑞普生物2024年营收实现稳健增长，但受制剂及原料药业务承压影响，归母净利润有所下滑。然而，公司在猪用和禽用生物制品领域表现良好，特别是宠物板块展现出强劲的增长势头，宠物疫苗收入因猫三联放量而大幅提升，中瑞供应链的并表也进一步完善了公司在宠物产业链的布局。尽管盈利预测因猪周期下行而有所调整，但鉴于公司在宠物业务的领先布局和长期发展潜力，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价24.08元。

中心思想 核心业绩表现与战略调整 堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境变化带来的收入压力，实现收入813.1万美元，同比下降20.7%，净亏损1530.3万美元，同比收窄45.5%，但均低于预期。尽管如此，公司通过积极推进产品国产化和海外市场拓展，毛利率显著提升至75.5%（同比增加5.0个百分点），海外收入同比增长29%，显示出其在全球化战略和成本控制方面的积极成效。 长期增长潜力与投资展望 报告维持对堃博医疗-B的“买入”评级，并上调目标价至1.53港币，反映了对公司长期增长潜力的信心。公司在治疗及诊断性耗材领域商业化进展顺利，多款产品已实现广泛采购挂网和部分医保覆盖，为未来放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，有望在2025年带动业务重回增长轨道。尽管短期盈利预测有所下调，但呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，预示着其未来稳健发展。 主要内容 2024年业绩回顾与关键驱动因素 收入与亏损表现分析 2024年，堃博医疗实现营业收入813.1万美元，同比下降20.7%，低于华泰研究的预期（预期收入1302.9万美元）。同期，公司净亏损为1530.3万美元，同比收窄45.5%，但仍高于预期（预期净亏损427.6万美元）。收入下降的主要原因在于期内公司肺部导航设备受国内市场环境影响收入下滑，以及公司为提升患者可及性而下调了InterVapor导管价格。 毛利率提升与海外市场拓展成效 尽管收入承压，公司在2024年实现了毛利率的积极提升，达到75.5%，同比增加5.0个百分点。这主要得益于公司产品国产化工作的有序推进，有效降低了生产成本。此外，海外市场成为公司业绩亮点，2024年海外收入同比增长29%，表明公司全球化推广战略正在持续提速并取得显著成效。 治疗及诊断性耗材市场分析 耗材产品商业化进展 报告推测公司治疗及诊断性耗材产品在2024年收入同比略有下滑，但多款核心耗材产品的商业化工作进展顺利。具体包括： InterVapor导管： 截至2024年底，已在国内约200家医院完成试用，相关导管已在全国30个省份完成采购挂网，并在2个省份实现医保覆盖。 “雾泉”导管： 作为国内独家获批的雾化微导管，截至2024年底已累计应用近7200例，产品已在全国30个省市实现采购挂网。 BroncTru途扩导管： 截至2024年底，该产品已在全国超30个省市实现采购挂网。 市场渗透与医保覆盖 上述耗材产品的广泛采购挂网和部分医保覆盖，显著夯实了公司产品长期放量的基础。华泰研究看好该板块在2025年伴随相关产品放量实现快速增长，预示着市场渗透率的进一步提升。 设备类产品市场分析 设备收入下滑与国产化进程 2024年，公司设备类产品收入同比有所下滑，主要原因在于行业外部因素短期影响了医疗设备类产品在医院的招标节奏，以及公司持续调整经营重心，积极强化耗材产品推广。然而，公司在设备国产化方面取得了阶段性成果，其国产LungPoint肺部导航系统已于2023年9月获批，国产LungPro肺部导航系统也于2024年第三季度在国内获批，为未来市场竞争力的提升奠定了基础。 2025年增长展望 展望2025年，考虑到公司设备产品较高的市场竞争力，华泰研究看好该板块收入伴随市场需求回暖而重回增长轨道。国产化设备的获批将有助于公司更好地适应国内市场环境，并可能带来新的增长机遇。 新产品研发与未来布局 肺癌与慢阻肺治疗新进展 公司的新品研发工作有序推进，持续拓宽产品矩阵： RF-II： 用于肺癌治疗，其上市前临床试验结果已于2024年8月发布，公司预计该产品将于2025年在国内上市并启动商业化。 TLD： 用于COPD（慢性阻塞性肺疾病）治疗，截至2024年底已在超20家医院完成近百例患者入组，公司预计其将于2026年完成全部随访。 创新手术机器人项目 此外，公司还在前期研究阶段布局了经自然腔道柔性手术机器人项目，这表明公司致力于在高端医疗器械领域进行前瞻性创新，以期在未来持续拓宽产品线并保持技术领先优势。 盈利预测与估值调整 盈利预测修正与DCF估值 华泰研究调整了堃博医疗的盈利预测，下调了短期预测但上调了远期预期。预计2025-2027年净利润分别为-128万美元、-35万美元和93万美元（此前2025/2026年预测为46/55万美元）。盈利预测调整主要基于以下因素： 营业收入： 考虑国内行业外部因素短期影响公司产品销售节奏及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年设备及耗材销售收入增速预测。 毛利率： 根据公司2024年实际毛利率水平及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年公司产品毛利率预测。 销售费用率及研发费用率： 考虑公司短期积极推进产品研发及新品上市后推广工作，上调了2025-2027年销售费用率及研发费用率预测；考虑公司远期发展逐渐成熟，销售渠道协同效应增强且规模效应逐渐显现，下调了2028-2034年销售费用率预测。 基于DCF估值法，目标价上调至1.53港币（WACC：12.8%，永续增长率：0.2%），较此前1.07港币有所提升。 关键风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等，这些因素可能对公司的经营业绩和发展造成不利影响。 总结 堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境带来的收入挑战，但通过积极提升毛利率、加速海外市场拓展以及推进产品国产化，展现出强劲的韧性和战略调整能力。公司在治疗及诊断性耗材领域取得了显著的商业化进展，多款产品实现广泛挂网和部分医保覆盖，为长期放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，为未来增长积蓄动能。尽管短期盈利预测有所下调，但基于呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价至1.53港币，看好公司2025年业务重回稳健增长轨道。公司需持续关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等风险，以确保长期可持续发展。

中心思想 集采承压下的业绩分化与海外增长亮点 春立医疗2024年业绩表现低于预期，主要受国内骨科耗材集中采购（集采）政策影响，导致产品价格下降、退换货增加以及费用水平高企，全年收入同比下降33.3%至8.06亿元，归母净利润同比下降55.0%至1.25亿元。然而，公司在海外市场表现亮眼，海外收入同比增长78.3%至3.5亿元，占总收入比重提升27.4个百分点至43.8%，成为重要的收入增长引擎，有效对冲了国内市场的压力。 静待国内市场恢复与盈利能力改善 尽管短期内国内市场因集采续标和产品降价面临挑战，但公司已开始积极控制费用，特别是第四季度销售费用率同比显著降低。展望未来，随着集采影响的逐步消化，以及公司在运动医学等产品线的量增潜力，预计国内业务将逐步恢复。华泰研究维持“买入”评级，并调整了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润将实现90.21%、21.16%和19.56%的同比增长，反映出对公司长期发展潜力和盈利能力改善的信心。 主要内容 2024年业绩概览：集采冲击下的国内外市场分化 春立医疗2024年全年收入为8.06亿元，同比大幅下降33.3%；归母净利润为1.25亿元，同比下降55.0%；扣非归母净利润为0.96亿元，同比下降62.8%。这一业绩表现显著低于华泰研究此前预期的12.7亿元收入和2.8亿元归母净利润。业绩承压的主要原因在于：一是集采政策导致产品价格下降，尤其是关节集采续标和运动医学集采后的产品降价；二是产品退换货影响；三是费用水平持续高企。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为2.98亿元，同比下降28.5%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.3%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.3%。 在市场表现方面，2024年春立医疗呈现出国内外市场的显著分化。国内收入为4.5亿元，同比大幅下降55.2%，在国内总收入中占比降至56.2%。国内业务毛利率为67.23%，同比下降6.98个百分点。国内业务受外部政策影响，骨科耗材等产品进院销售活动受阻，叠加关节集采续标和运动医学集采后的产品降价，以及渠道退换货影响，导致业绩同比增速承压。与此形成鲜明对比的是，海外收入达到3.5亿元，同比高速增长78.3%，在总收入中占比提升至43.8%，相比2023年海外收入占比提升了27.4个百分点。公司积极开拓国际市场业务，海外收入已成为重要的收入来源。海外业务毛利率为65.90%，同比提升2.10个百分点，显示出较好的盈利能力。整体毛利率方面，2024年全年公司毛利率为66.63%，同比下降5.85个百分点；其中第四季度毛利率为62.06%，同比下降13.86个百分点。毛利率的下降主要归因于集采后产品价格下降。 财务策略调整与未来展望：盈利预测与投资评级 在费用控制方面，2024年全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为29.81%、5.62%、16.52%和-2.12%，同比分别变化-1.89、+1.94、+3.49和-0.75个百分点。虽然全年费用水平同比有所上升，但从第四季度数据来看，公司已开始加强费用控制。4Q24销售费用率为25.80%，同比显著降低10.08个百分点；管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.68%、11.23%和-3.35%，同比分别变化+0.95、+0.98和-1.42个百分点。销售费用率的明显降低表明公司在成本控制方面已取得初步成效。 基于2024年业绩表现及集采影响，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了2025-2026年因集采影响的关节产品和脊柱产品的收入预期，同时上调了原先体量较小但受益于集采后量增的运动医学收入预期。例如，2025年关节假体收入预测下调22.93%，脊柱类植入产品收入预测下调65.00%，而运动医学收入预测则大幅上调334.03%。在毛利率方面，下调了受集采影响的关节产品和运动医学产品的毛利率，同时上调了因规模效应体现、毛利率好于预期的脊柱产品毛利率。例如，2025年关节假体毛利率预测下调9.09个百分点，运动医学毛利率预测下调3.03个百分点，而脊柱类植入产品毛利率预测则上调19.30个百分点。此外，根据2024年情况调整了各项费用率预测。综合以上调整，华泰研究下调了2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元（相比2025/2026年前值分别下调28.2%和27.5%），同比增速分别为90.21%、21.16%和19.56%。对应EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元。 华泰研究维持春立医疗“买入”评级。基于调整后的盈利预测，给予公司2025年A股32倍PE估值（A股可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），对应目标价19.83元人民币；给予公司2025年H股17倍PE估值（H股可比公司2025年Wind一致预期均值17倍），对应目标价11.42港元。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2024年面临国内集采政策带来的显著业绩压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑，低于市场预期。然而，公司通过积极拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，同比增幅高达78.3%，海外业务已成为公司重要的收入来源和业绩亮点，有效缓解了国内市场的冲击。尽管全年费用水平有所上升，但公司在第四季度已展现出费用控制的积极信号，特别是销售费用率的显著下降。华泰研究基于对集采影响的深入分析和公司业务结构的调整，下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在消化集采影响后，凭借海外市场的持续扩张和国内运动医学等新兴业务的量增潜力，实现业绩的逐步恢复和长期增长。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。

中心思想 关节集采驱动量价齐升，开启新增长周期 爱康医疗（1789 HK）在2024年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于关节业务在续约集采中取得的亮眼表现，成功实现了产品出厂价的上调和市场份额的扩大。公司预计在2025年将进入一个“量价双升”的新周期，这主要得益于关节续采政策的集中体现，以及标内外手术量的逐步修复。同时，公司通过持续优化销售、管理和研发费用率，有效提升了盈利能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至8.15港币，充分肯定了公司在骨科医疗器械市场的领先地位及其未来的增长潜力。 多元业务协同发展，构筑长期增长基石 除了核心关节业务的强劲表现，爱康医疗的脊柱、创伤和定制化平台业务也展现出稳健的增长态势和长期发展潜力。脊柱3D打印品种的快速放量，创伤领域理贝尔集采的稳步起量，以及定制化平台在智能设备（如髋关节导航系统VTS和膝关节导航机器人）和新产品研发方面的持续投入，共同构筑了公司多元化的增长引擎。此外，海外市场收入的显著增长（2024年同比增长20.8%）也预示着公司国际化战略的成功推进，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩强劲增长与2025年展望 爱康医疗在2024财年展现了卓越的财务表现，公司公告显示，全年实现营业收入13.46亿元人民币，同比增长23%。这一增长速度显著高于市场预期，体现了公司在复杂市场环境下的强大韧性和市场竞争力。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到2.74亿元人民币，同比大幅增长50%，完全符合公司此前发布的盈利预告。净利润的亮眼增长主要归因于两大核心因素： 首先，在收入侧，关节业务作为公司的核心板块，表现尤为突出。受益于各地关节续标集采的陆续执行，公司关节业务全年收入达到11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这表明公司在国家医用耗材集中带量采购（VBP）常态化背景下，不仅成功应对了政策挑战，反而通过在续约集采中的优异表现，实现了市场份额和产品价格的有效提升。 其次，在利润端，公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了销售、管理和研发费用率的持续优化。具体数据显示，2024年销售费用率同比下降2.1个基点（bps），管理费用率同比下降1.5个基点，研发费用率同比下降2.2个基点。这些费用率的下降直接贡献了净利润的增长，反映了公司在成本控制和运营效率方面的显著进步，有效提升了整体盈利能力。 展望2025年，华泰研究对爱康医疗的盈利前景持乐观态度，预计公司净利润将实现23%的同比增长。这一预测基于以下关键假设：一是标内和标外手术量将逐步修复，随着医疗服务正常化和患者就医需求的释放，骨科手术量有望恢复增长；二是关节续采政策的影响将进一步集中体现，有望驱动公司毛利率的持续提升。综合来看，研究报告认为爱康医疗在2025年有望进入一个“量价同升”的新周期，即产品销量和平均销售价格均实现增长，从而带动整体业绩的持续向上。基于此，华泰研究维持了对爱康医疗的“买入”投资评级，并将其目标价从7.04港币上调至8.15港币，显示出对公司未来增长的坚定信心。 核心业务驱动力与多元化布局 爱康医疗的业务结构清晰，主要分为关节板块、脊柱/创伤板块以及定制化平台，并积极拓展海外市场。各业务板块在2024年均有不同程度的增长，并为2025年及以后的发展奠定了基础。 关节板块：续采提价与手术量修复双轮驱动 关节板块是爱康医疗的营收支柱，2024年实现收入11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这一强劲增长主要得益于公司在关节续约集采中的突出表现。报告指出，部分产品如全陶（全陶瓷）和全膝关节的出厂价有所上调，这直接反映了公司在集采谈判中的议价能力和产品竞争力。 展望2025年，续采对公司报表的影响预计将集中体现，主要体现在“价”和“量”两个方面： 价格提升： 本轮标期内，公司全陶、半陶和膝关节的终端价格涨幅分别超过15%、12%和15%。终端价格的上涨将直接驱动部分产品出厂价的调整，从而提升公司的平均销售价格（ASP）。这意味着即使在集采环境下，爱康医疗也能通过其高质量产品和市场策略实现价格优势。 销量恢复： 随着各地续约集采的节奏推进，标内产品在度过政策观望期后将开启放量，即在集采中标的产品将获得更多的市场份额和采购量。同时，标外产品的手术量也有望自2025年起逐步修复，这可能受益于整体医疗服务量的恢复以及公司在非集采市场的推广。 上述“量价双升”的趋势预计将共同驱动公司关节板块的毛利率提升，进一步增强其盈利能力。 脊柱/创伤板块：3D打印技术引领稳健增长 脊柱与创伤板块在2024年实现收入1.27亿元人民币，同比增长3%。虽然增速相对平稳，但该板块在2025年有望实现稳健增长，主要得益于以下两点： 创伤领域： 理贝尔集采续标期间，创伤产品有望实现稳步起量。集采的常态化使得公司在创伤领域的市场地位得到巩固，并通过续标确保了产品的持续销售。 脊柱领域： 公司的3D打印系列品种持续快速起量。2024年，爱康医疗新开发了超过108家医院使用其脊柱3D打印产品，这表明3D打印技术在脊柱外科领域的应用正逐步扩大，并成为公司在该板块的重要增长点。3D打印技术在个性化定制和复杂手术中的优势，使其成为未来骨科器械发展的重要方向。 定制化平台与海外进展：长期增长潜力与国际化布局 定制化平台和海外市场是爱康医疗实现长期可持续增长的重要战略支柱。 定制化平台： 2024年定制化平台收入达到0.51亿元人民币，同比增长3.5%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，主要基于： 智能设备： 髋关节导航系统VTS在国内市场逐步入院，并在2024年累计辅助完成了超过1000台手术，同时积极拓展海外市场。此外，膝关节导航机器人的获批上市，标志着公司在髋膝关节数字骨科领域完成了全面布局，为未来智能骨科手术提供了先进解决方案。 研发新品： 公司持续投入研发，小关节品种、新一代单髁翻修产品以及Pillar等被列为后续重点研发方向，这些创新产品有望为定制化平台带来新的增长点。 海外进展： 2024年，爱康医疗的海外收入达到2.74亿元人民币，同比增长20.8%。这一显著增长表明公司在国际市场上的竞争力不断增强。凭借双品牌战略和新产品优势，公司有望在海外市场持续发力，进一步扩大其全球市场份额。国际化布局不仅分散了单一市场的风险，也为公司带来了更广阔的增长空间。 盈利预测与估值分析 基于对公司各业务板块的深入分析和市场趋势的判断，华泰研究对爱康医疗的盈利预测进行了更新。考虑到公司2024年关节板块在续约集采的驱动下实现了量价双升，但同时新生产基地的投产过程中可能阶段性扰动毛利率的提升速度，研究员对未来的盈利预测进行了微调。 具体而言，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.37元和0.44元人民币。与此前的预测（2025年0.31元，2026年0.38元）相比，略有下调，这主要是为了更审慎地考虑新生产基地投产可能带来的短期影响。 在估值方面，华泰研究给予爱康医疗2025年25倍的市盈率（PE）。这一估值水平与可比公司（如威高骨科、正海生物、春立医疗）的Wind一致预测2025年平均25倍PE保持一致，体现了估值的合理性。基于此，目标价从之前的7.04港币上调至8.15港币。目标价的上调反映了市场对公司未来增长前景的积极预期，以及公司在集采环境下展现出的强大盈利能力和市场地位。 风险提示 尽管爱康医疗展现出强劲的增长潜力，但研究报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 市场竞争加剧： 骨科医疗器械市场竞争激烈，国内外厂商众多，新进入者和现有竞争对手的策略变化可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 新品上市/推广相关风险： 新产品的研发、注册、上市和市场推广存在不确定性，可能面临技术风险、审批风险和市场接受度风险。 手术量修复不及预期风险： 尽管预计手术量将逐步修复，但宏观经济环境、公共卫生事件或其他不可抗力因素可能导致手术量恢复速度低于预期，从而影响公司业绩。 经营预测指标与估值数据 报告提供了详细的经营预测指标与估值数据，进一步支撑了上述分析： 营业收入： 2024年为1,346百万元人民币（同比增长23.08%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到1,639百万元（+21.75%）、1,969百万元（+20.14%）和2,348百万元（+19.23%），显示出持续稳健的增长态势。 归属母公司净利润： 2024年为273.93百万元（同比增长50.42%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到337.64百万元（+23.26%）、409.86百万元（+21.39%）和494.38百万元（+20.62%），净利润增速保持在20%以上。 EPS（人民币）： 2024年为0.24元，预计2025E、2026E、2027E分别为0.30元、0.37元和0.44元。 ROE（净资产收益率）： 2024年为10.89%，预计2025E、2026E、2027E将持续提升至12.13%、13.19%和14.14%，表明公司盈利能力和资本回报效率不断增强。 PE（市盈率）： 2024年为23.14倍，预计2025E、2026E、2027E将逐步下降至18.78倍、15.47倍和12.82倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 毛利润率： 2024年为60.03%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至61.31%、61.63%和61.73%，印证了关节续采对毛利率的积极影响。 EBITDA利润率： 2024年为30.33%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至32.47%、33.34%和33.94%，反映了公司运营效率的持续改善。 这些数据共同描绘了爱康医疗在未来几年内持续增长、盈利能力不断增强的积极图景。 总结 爱康医疗在2024年取得了显著的业绩突破，营业收入同比增长23%，归母净利润更是实现了50%的爆发式增长。这一强劲表现主要得益于其核心关节业务在续约集采中成功实现“量价双升”，以及公司在销售、管理和研发费用率方面的持续优化。展望2025年，华泰研究预计爱康医疗将进入一个由关节续采驱动的全新增长周期，净利润有望继续保持23%的同比增长，并维持“买入”评级，目标价上调至8.15港币。 除了关节业务的突出贡献，公司在脊柱/创伤板块通过3D打印技术和集采续标确保了稳健增长，定制化平台则通过智能设备（如髋膝关节导航系统）和新产品研发展现出长期增长潜力。同时，海外市场收入的20.8%增长也印证了公司国际化战略的有效性。尽管存在市场竞争加剧、新品推广风险和手术量修复不及预期等潜在风险，但爱康医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的运营效率，有望在未来几年内实现持续的业绩增长和盈利能力提升。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 康方生物在2024年实现了显著的减亏，净亏损收窄至5.0亿元人民币，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，核心产品销售额同比增长25%至20.0亿元人民币，表明其商业化能力持续增强，且多款核心产品已纳入医保并逐步获批新适应症，为未来销售增长奠定坚实基础。 全球化布局与创新管线拓展 公司核心管线依沃西单抗在全球临床试验中展现出强劲潜力，特别是在HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，有望在全球市场复制国内佳绩并加速海外报产。此外，康方生物凭借其竞争力强劲的双抗平台，并积极布局ADC药物，持续扩充早期创新管线，多款新分子陆续进入临床，筑牢了公司长期发展的根基。 主要内容 2024年财务表现与运营效率提升 康方生物于2024年3月30日披露的业绩显示，公司总收入为21.2亿元人民币，同比下降53%，主要系许可费收入波动所致。然而，产品销售额实现20.0亿元人民币，同比增长25%，体现了核心产品市场渗透率的提升和商业化能力的增强。同期，公司净亏损为5.0亿元人民币，相较于前一年显著收窄，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，表明公司在控制运营成本方面取得了积极进展。 在费用控制方面，2024年销售费用为10.4亿元人民币，销售费用率（含分销成本）为50.0%，同比下降5.5个百分点。研发费用为11.9亿元人民币，同比下降5.3%，主要得益于公司建设临床团队和减少CRO外包的策略。截至2024年底，公司现金及银行结余达69.2亿元人民币，通过配售得到有效补充，财务状况保持稳健，为后续研发和商业化提供了充足的资金支持。 依沃西单抗的全球临床突破与商业化前景 依沃西单抗（AK112）作为公司的核心产品，在全球范围内展现出成为“同类最佳”（BIC）的潜力。HARMONi-2研究中，依沃西单抗在头对头比较中显著优于帕博利珠单抗，患者无进展生存期（PFS）接近翻倍，且安全性良好，预示其在总生存期（OS）方面有望取得更优表现。HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已于2024年5月取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，全球临床有望复刻国内佳绩。 在临床进展方面，国内市场预计依沃西单抗治疗一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）将于2025年上半年获批，AK112-306的数据读出有望在2025年内完成。此外，针对头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌和三阴性乳腺癌（TNBC）的III期临床试验正在积极招募患者，公司还计划在III期临床中进一步探索结直肠癌（CRC）、胰腺癌（PDAC）等传统PD-1单抗难治的“冷肿瘤”，并筹备PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床。海外市场方面，HARMONi研究预计在2025年内读出数据并申报上市，HARMONi-3和HARMONi-7研究也分别在扩大招募范围和在美国启动，加速了依沃西单抗的全球商业化进程。 创新平台赋能早期管线多元化发展 康方生物已成功构建了竞争力强劲的双抗平台，并持续推动多款新分子进入临床阶段。例如，AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期临床试验于2024年9月首次给药（FPI），AK137的I期临床于2024年11月启动。此外，AK139的国内新药临床试验申请（IND）于2025年2月受理，标志着公司在自免双抗领域的探索。 公司还积极布局抗体偶联药物（ADC），旨在与双抗平台形成协同效应。其中，AK138D1于2025年2月在澳大利亚FPI，而AK146D1作为首创（FIC）的TROP-2/Nectin-4双抗ADC，其国内IND于2025年3月受理，展现了公司在创新药物开发上的多元化策略和前瞻性布局，为未来增长提供了多重驱动力。 盈利预测上调与估值展望 华泰研究基于康方生物2024年销售和管理费用控制好于预期，以及医保价格因素调整了生产成本比例，上调了公司2025-2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润上调至0.74亿元人民币（前值0.71亿元），2026年上调至6.56亿元人民币（前值6.48亿元），并预计2027年归母净利润将达到14.07亿元人民币。 基于DCF（现金流折现）估值法，华泰研究维持关键假设不变（WACC为9.4%，永续增长率3.0%），将康方生物的目标价调整至103.68港币（前值为100.45港币），对应公司公允价值约873亿元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一调整反映了市场对公司未来盈利能力和管线价值的积极预期。 总结 康方生物在2024年展现出强劲的运营韧性，通过有效的费用控制和核心产品销售的显著增长，实现了减亏目标。其核心产品依沃西单抗在全球临床试验中取得突破性进展，有望在海外市场复制国内成功经验，并加速商业化进程，为公司带来新的增长点。同时，公司凭借其创新的双抗平台和积极的ADC布局，不断丰富早期管线，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究上调了康方生物的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司在研发实力、市场拓展和财务优化方面的表现。尽管生物医药行业面临临床试验、产品商业化和海外开发等固有风险，但康方生物凭借其强大的创新能力和战略布局，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现持续增长。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，全年实现收入6.15亿元人民币，同比增长39.5%，年内亏损大幅缩窄至2.28亿元人民币，符合公司此前预期。这一亮眼表现主要得益于其两大核心业务板块的协同发力：经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务受益于产品迭代，市场占有率进一步提升，2024年植入量超过3,400台，市场份额达到25%；神经介入业务则在新品驱动下实现39%的收入增长，并成功扭亏为盈，分部利润达到0.52亿元人民币。公司在关键医疗器械领域的市场地位持续巩固，显示出强大的产品竞争力和市场拓展能力。 创新管线与市场扩张支撑长期增长 展望2025年及更长远未来，沛嘉医疗的增长潜力依然强劲。TAVR行业手术量预计将逐步修复，公司凭借其优秀的产品迭代能力（如Taurus Max）和深度管线布局，有望进一步提升市场份额。神经介入板块则受益于区域集采下的进口替代趋势和新品放量，预计将保持稳健增长。此外，公司在研管线进展顺利，TAVR新品（TaurusNXT、TaurusTrio）有望于2025年底至2026年陆续上市，进一步巩固市场地位。同时，二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）等前沿技术管线稳步推进，预计到2033年有望贡献超20亿元的销售额，为公司长期发展注入强大动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.88港币，反映了对公司未来收入增长和长期价值贡献的积极预期。 主要内容 TAVR业务：市场份额持续扩大与新品驱动 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现出色，实现收入2.60亿元人民币，同比增长40%。这一增长主要归因于公司市场占有率的显著提升，全年植入量超过3,400台，经股入路市场份额达到25%。展望2025年，TAVR行业的渗透率有望随着区域医保覆盖的扩大和新厂商的进入而进一步提升。公司凭借其卓越的产品迭代能力，特别是Taurus Max等产品的市场表现，以及深度管线布局，预计将继续扩大市场份额，2024年新增入院医院超过150家，显示出强大的市场拓展能力。在研管线方面，TaurusNXT和TaurusTrio反流瓣已完成注册临床入组和一年随访，有望在2025年底至2026年上市，这将进一步巩固公司在中长期TAVR市场的领先地位，并为持续增长提供产品支撑。 神经介入业务：盈利能力提升与国产替代机遇 神经介入板块在2024年实现收入3.56亿元人民币，同比增长39%，并且该分部成功扭亏为盈，实现利润0.52亿元人民币。这一成就主要得益于弹簧圈集采以价换量策略的成功实施以及通路类新品上市后的收入快速爬坡。展望2025年，该板块预计将在区域集采和上市新品的共同推动下持续稳健增长。具体来看，出血类产品中的弹簧圈将持续受益于进口替代趋势，保持稳健的收入增速；缺血类产品中的Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，有望通过集采驱动市场占有率的提升，实现以量补价；通路类产品方面，下一代微导丝DCwire预计将持续放量，进一步贡献收入，强化公司在神经介入领域的全面布局。 瓣膜创新管线：多元布局奠定未来增长基石 在瓣膜创新领域，沛嘉医疗的二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）管线进展顺利，预计到2033年有望冲击超20亿元人民币的销售额，展现出巨大的市场潜力。具体产品方面：HighLife项目目前处于多中心注册临床阶段，2025年将持续推进临床工作，为未来上市奠定基础；GeminiOne已完成国内注册临床患者入组，海外早期可行性研究正在筹备中，预示着其国际化发展的可能性；MonarQ于2024年第三季度获得美国FDA IDE批准，标志着其国际化进程的加速，有望进入全球市场。此外，公司在前沿技术分部也取得了积极进展，TaurusWave已完成早期科研临床实验，而ReachTactile机器人辅助TAVR系统正计划开展FIM临床，这些创新技术有望驱动公司长期的核心竞争力，确保其在医疗器械前沿领域的持续领先。 财务展望与估值：亏损收窄与价值重估 华泰研究对沛嘉医疗的盈利预测显示，随着TAVR行业渗透率的逐步提升，公司收入将持续增长。预计2025年至2027年收入分别为8.18亿元、10.66亿元和15.40亿元人民币，复合年增长率显著。净亏损预计在2025年收窄至0.83亿元人民币（较此前预测有所调整，主要考虑TMV/TTV研发费用投入），并有望在2026年实现净利润转正，达到0.10亿元人民币，2027年进一步增至1.5995亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。基于DCF估值法（假设WACC为11.2%，永续增长率为2%），华泰研究给予公司目标价6.88港币（较此前6.25港币有所上调，主要考虑到管线远期贡献），并维持“买入”投资评级。报告同时提示了TAVR渗透率提升缓慢、研发风险以及市场竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注。 总结 沛嘉医疗-B在2024年通过TAVR业务的市场份额扩张和神经介入业务的盈利能力提升，实现了显著的收入增长和亏损收窄。公司在核心产品线的市场竞争力持续增强，并通过不断的产品迭代和新品上市，巩固了其在医疗器械领域的领先地位。展望未来，随着TAVR行业渗透率的提高、神经介入领域的进口替代机遇以及二尖瓣/三尖瓣等创新管线的稳步推进，沛嘉医疗有望在2026年实现盈利转正，并展现出强大的长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，充分肯定了公司在研管线的远期价值和整体发展前景。尽管存在TAVR渗透率、研发和市场竞争等风险，但公司多元化的产品布局和持续的创新能力，使其在快速发展的医疗器械市场中具备持续增长的动力。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物2024年年报显示，公司营收和归母净利润分别同比下降18%和27%，低于市场预期，主要受流感疫苗价格下调、接种率波动及市场需求变化影响，导致疫苗业务短期承压。然而，血制品业务表现稳健，采浆量实现18%的同比增长，带动收入和利润持续增长。 战略转型与未来增长驱动 尽管短期业绩承压，公司在战略上积极推进多元化布局。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，预示生物药业务即将进入收获期。同时，血制品和疫苗在研管线稳步推进，为公司未来增长提供动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司采浆量爬坡、血制品放量、疫苗有序修复以及生物药起量带来的长期增长潜力。 主要内容 血制品稳健增长与疫苗短期承压 2024年，华兰生物的血制品业务表现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力。该业务实现收入32.5亿元，同比增长11%；净利润9.5亿元，同比增长5%；扣非净利润9.0亿元，同比增长19%。具体产品方面，白蛋白、静丙和小制品收入分别增长16%、10%和6%。采浆量达到1586吨，同比增长18%，显示出公司在血浆资源获取方面的持续努力和成效。随着老浆站挖潜和新浆站开采，预计2025年采浆量将继续增长16%，从而带动血制品收入和利润维持快速增长。 与血制品业务形成对比的是，疫苗业务在2024年面临显著压力。疫苗收入为11.2亿元，同比大幅下降53%；销量为1424万人份，同比下降27%。这一下滑主要归因于流感疫苗价格下调、民众接种率波动以及市场需求变化等多重因素。尽管如此，随着市场常态化及竞争格局的改善，预计2025年疫苗收入将实现有序恢复。 生物类似药管线进入收获期 参股公司华兰基因（华兰生物持股40%）在生物类似药领域取得重要进展，预示该板块即将进入收获期。2024年11月，贝伐珠单抗成功获批上市，为公司生物药商业化奠定基础。同期，利妥昔单抗也已报产，预计将于2026年上半年获批。华兰基因计划在2025年加强销售队伍建设，有望通过生物药集采机制实现市场放量。此外，公司在研管线中还包括处于临床三期的阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗，以及处于临床一期的伊匹木单抗、帕尼单抗，进一步丰富了生物药产品储备。 多元化在研管线持续布局 华兰生物在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为公司未来发展提供持续动力。在血制品方面，高浓度静丙已申报上市，人凝血因子Ⅸ处于临床III期，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床Ⅱ期。同时，公司正加快开发人血管性血友病因子（vWF）、皮下静注人免疫球蛋白、重组人血白蛋白等创新产品。在疫苗方面，冻干MenAC疫苗正准备报产，DTcP疫苗处于临床三期。此外，Hib疫苗、重组带状疱疹疫苗、流感病毒mRNA疫苗和RSV疫苗等多个重磅产品处于临床前阶段，展现了公司在疫苗研发领域的长期投入和多元化布局。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于疫苗业务短期承压，华泰研究对华兰生物2025-2026年的盈利预测进行了调整，并新增了2027年预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、17.1亿元和20.5亿元，其中2025-2026年的预测值较此前分别下调了18%和12%。此次调整主要基于2024年疫苗业务承压，预计2025年收入有序回升；2025年销售费用率因疫苗销售恢复而有所提升，随后在2026-2027年稳步下降；管理费用率保持稳定，研发费用率在2025年与2024年持平后，随着研发投入加大逐年提升。 华泰研究维持对华兰生物的“买入”评级，并给予公司2025年26倍PE估值，目标价为19.40元（前值为20.01元）。该估值较可比公司一致预期19倍PE均值有所溢价，主要考虑到公司疫苗业务的恢复、血制品和生物药的成长潜力。同时，报告提示了采浆不及预期、血制品需求不及预期以及流感疫苗需求不及预期等潜在风险。 总结 华兰生物2024年业绩受疫苗业务拖累，营收和归母净利润同比下降。然而，血制品业务表现稳健，采浆量和收入均实现增长。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，标志着生物药板块进入收获期。公司在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管短期盈利预测有所调整，华泰研究仍维持“买入”评级，看好公司在血制品放量、疫苗修复和生物药突破驱动下的长期发展潜力。