中心思想 2024年业绩承压与股东回报 梅花生物2024年全年营收251亿元，同比下降10%，归母净利润27.4亿元，同比下降14%，其中第四季度归母净利润7.5亿元，低于市场预期，主要受支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元影响。尽管盈利承压，公司仍积极回馈股东，2024年现金分红和回购注销分别达17.0亿元和5.7亿元，合计占当年净利润的83%。 未来增长驱动与投资评级维持 尽管短期业绩面临挑战，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级，目标价11.80元人民币。这一判断基于对味精行业景气度有望改善的预期，以及公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务等举措积极布局国际化和高附加值业务，有望贡献未来增量。公司在建项目有序推进，为中长期增长奠定基础，预计2025-2027年归母净利润将实现23.34%、6.73%和6.01%的同比增长。 主要内容 2024年财务表现与市场展望 梅花生物2024年实现营业收入251亿元，同比下降10%；归母净利润27.4亿元，同比下降14%。其中，2024年第四季度营收64亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润7.5亿元，同比下降27%，环比增长43%。扣除非经常性损益后，2024年归母净利润为27.0亿元，同比下降13%。公司2024年现金分红17.0亿元，回购注销5.7亿元，分别占当年净利润的62%和21%。第四季度归母净利润低于预期，主要原因在于支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元。研究报告指出，考虑到味精景气度有望改善以及公司出海战略的增量贡献，维持“买入”评级。 核心业务板块业绩分析 2024年，公司各业务板块表现分化： 饲料氨基酸板块：营收同比增长11%至114亿元，主要得益于苏氨酸产能释放以及苏氨酸和98赖氨酸价格上涨。该板块毛利率同比提升13.7个百分点至24.9%。 食品味觉形状优化产品板块：销量同比下降5%至100万吨，受味精价格同比下滑影响，营收同比下降19%至79亿元。毛利率同比下降3.5个百分点至19.5%。 人类医用氨基酸板块：销量同比下降2%至9797吨，营收同比下降15%至4.8亿元。毛利率同比下降1.6个百分点至25.7%，主要系腺苷、谷氨酰胺销量和价格下降。 其他产品板块：营收同比下降27%至18亿元，主要受石油级黄原胶价格下降影响。毛利率同比下降25.5个百分点至23.3%。 全年期间费用率同比上升0.5个百分点至6.3%。 市场价格趋势与需求展望 根据博亚和讯数据，截至3月14日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.6/5.5/9.9/7.2/24.5元/kg。与年初相比，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别下降22%和16%，赖氨酸（70%）和味精价格分别上涨11%和1%，黄原胶价格下降8%。氨基酸产品受需求淡季及原料玉米涨价影响，价差有所回落，预计未来下游旺季来临有望带动需求。味精价格目前处于近五年相对低位，行业企业挺价意愿较强，伴随消费需求复苏，价格端有望逐步向好。 战略布局与项目进展 梅花生物积极拓展高附加值业务和国际市场： 医药氨基酸业务：2024年11月22日，公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化布局。 在建项目：通辽味精扩产项目已达产；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。这些项目将为公司未来增长提供产能支持。 盈利预测与估值维持 华泰研究维持对梅花生物2025-2026年归母净利润34亿元和36亿元的盈利预测，并引入2027年38亿元的盈利预测。预计2025-2027年归母净利润同比分别增长23.34%、6.73%和6.01%，对应EPS分别为1.18元、1.26元和1.34元。考虑到公司较多项目仍处于发展初期，给予2025年10倍PE估值，目标价11.8元，维持“买入”评级。 总结 梅花生物2024年业绩受到味精和黄原胶等产品景气度下滑以及一次性支付和解费的影响，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司在饲料氨基酸板块表现强劲，并通过高比例分红和回购积极回报股东。展望未来，随着味精行业景气度有望改善，以及公司在医药氨基酸领域的国际化布局和多个在建项目的有序推进，预计将为公司带来新的增长动力。基于对未来盈利改善的预期，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级。

中心思想 爱美客2024年业绩承压与战略转型 爱美客在2024年面临医美市场景气度承压的挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，第四季度业绩出现下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构、深耕区域市场以及启动首次海外并购，积极应对市场变化，展现出寻求新增长曲线的战略决心。 全球化布局与未来增长潜力 公司通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了全球资源整合的关键一步，有望引入再生针剂等创新产品，丰富管线储备，并提振市场对公司中长期增长的信心。尽管短期内医美市场景气度回升可能为公司业绩和估值带来修复空间，但中长期来看，全球化布局和管线扩充将是爱美客实现持续增长的核心驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾与市场表现 营收与净利增长放缓 爱美客2024年全年实现营业收入30.26亿元人民币，同比增长5.45%；归属于母公司股东的净利润为19.58亿元人民币，同比增长5.33%。这一增速相较于往年有所放缓，反映出医美行业整体景气度面临的压力。尽管全年保持增长，但增长势头已不如前。 Q4业绩承压 在2024年第四季度，公司业绩表现尤为承压，单季度实现营收6.5亿元人民币，同比下降7%；归母净利润3.72亿元人民币，同比下降15%。这一下滑趋势显著低于华泰研究此前对公司全年营收31.09亿元和归母净利润20.82亿元的预期，主要原因被归结为医美市场景气度持续承压。第四季度的业绩下滑表明市场环境的严峻性对公司短期盈利能力造成了直接影响。 产品线表现与区域市场分析 凝胶类产品驱动增长 从产品结构来看，爱美客的产品表现呈现分化。 溶液类产品：实现营收17.44亿元人民币，同比增长4.4%。作为公司相对成熟的产品线，溶液类产品保持了稳健的增长态势，显示出其在市场中的坚实基础和品牌认可度。 凝胶类产品：实现营收12.16亿元人民币，同比增长5.01%。该类产品的增长主要得益于濡白系列和宝尼达等核心产品的放量。这表明公司在高端凝胶产品市场的拓展取得了积极成效，创新产品的市场接受度较高。 埋线类产品：实现营收680万元人民币，同比增长14.95%。虽然体量较小，但增速较快，显示出该细分市场的潜力。 其他产品：实现营收5919万元人民币，同比增长68.47%。其他业务的快速增长可能来源于新产品或新业务的贡献，为公司带来了额外的增长点。 区域市场拓展潜力 在区域市场方面，爱美客的业务布局和增长情况也呈现出差异。 华东区域：实现营收11.81亿元人民币，同比下降4.08%。华东地区作为公司的业务基本盘，市场相对成熟，但2024年也面临增长压力，出现小幅下滑。 高增长区域：华北区域表现亮眼，营收4.76亿元人民币，同比增长33.21%；华中区域营收4.02亿元人民币，同比增长19.84%；华南区域营收3.83亿元人民币，同比增长7.26%。这些区域的快速增长表明公司在这些新兴市场或渗透不足的区域取得了显著进展，仍有较大的拓展空间。 稳健增长区域：西南区域营收4.02亿元人民币，同比增长9.4%。 下滑区域：东北区域营收8513万元人民币，同比下降29.09%；西北区域营收9373万元人民币，同比下降5.91%。这些区域的下滑可能与当地经济环境、市场竞争加剧或公司策略调整有关。 海外市场：营收158万元人民币，体量尚小，但预示着公司未来国际化发展的方向。 总体来看，2024年公司在部分区域的增长阶段性承压，但华北、华中、华南等区域仍有巨大的市场潜力待挖掘。 跨境收购：全球化战略新篇章 Regen公司收购详情 2025年3月10日，爱美客公告其控股子公司爱美客国际（公司持股70%）拟以1.90亿美元（折合人民币约13.86亿元）的价格，购买韩国Regen公司85%的股权。此次收购是爱美客上市以来的首次境外收购，具有里程碑意义。收购完成后，上市公司最终将持有标的公司59.5%的股权。 再生针剂产品组合 韩国Regen公司在再生针剂领域拥有核心技术和产品。其已获批上市的产品包括： AestheFill：主要用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准。 PowerFill：主要用于身体塑形，已获得24个国家和地区的注册批准。 这些再生针剂产品在全球范围内具有广泛的市场认可度和应用前景。此次收购有望为爱美客注入新的业绩增长动力，丰富其产品管线，特别是引入了具有创新性和全球市场潜力的再生针剂产品，从而提振市场对公司后续管线储备的信心。尽管交易尚存在部分程序上的不确定性，但其战略意义重大，标志着爱美客开启全球资源整合，向打造全球医美龙头迈进。 盈利预测与估值调整 业绩预期下调与新目标价 考虑到医美市场景气度承压以及公司产品放量增速可能放缓，华泰研究对爱美客2025-2026年的归母净利润预测进行了下调，分别调整至23.98亿元和28.77亿元，较此前预测值均下降9%。同时，引入了2027年的利润预测，预计为33.45亿元。 相应的，公司2025-2027年的每股收益（EPS）预测分别为7.93元、9.51元和11.05元（2025/2026年前值分别为8.72/10.44元）。 在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为26倍。考虑到爱美客海外收购有望注入新动能，华泰研究给予公司2025年30倍PE，将目标价调整为237.9元人民币（前值244.85元，基于2025年28倍PE）。 风险因素提示 报告提示了爱美客未来发展可能面临的风险，包括： 并购进展不及预期：Regen公司收购案可能面临审批、整合等不确定性，若进展不顺利，可能影响公司战略布局和市场信心。 市场竞争加剧：医美行业竞争日益激烈，新产品、新技术的不断涌现以及国内外品牌的进入，可能对公司市场份额和盈利能力造成冲击。 消费力下降：宏观经济环境变化可能导致消费者可支配收入减少，进而影响医美消费意愿和能力，对公司业绩产生负面影响。 财务数据概览与关键指标 盈利能力与偿债能力 爱美客的财务报表显示出其强大的盈利能力和健康的偿债能力。 毛利率：2023年为95.09%，2024年为94.64%，预计2025-2027年将维持在94.92%-95.39%的高位。这表明公司产品具有极强的市场竞争力与定价权，成本控制效率极高。 净利率：2023年为64.65%，2024年为64.66%，预计2025-2027年将进一步提升至65.84%-66.10%。高净利率是公司盈利能力的核心体现。 ROE（净资产收益率）：2023年为30.48%，2024年为27.68%，预计2025-2027年将维持在23.85%-26.66%。尽管有所下降，但仍处于行业领先水平，显示公司利用股东资金创造利润的效率较高。 资产负债率：2023年为5.36%，2024年为4.68%，预计2025-2027年将维持在2.48%-3.49%的极低水平。这表明公司财务结构稳健，几乎无外部负债压力。 流动比率和速动比率：2024年分别为14.67和13.28，预计未来几年将大幅提升。极高的流动性和速动比率显示公司拥有充裕的短期偿债能力和现金储备。 营运能力与每股指标 总资产周转率：2023年为0.44，2024年为0.40，预计2025-2027年将维持在0.35-0.38。周转率略有下降，可能与资产规模扩张速度快于营收增长有关。 应收账款周转率：2023年为17.19，2024年为16.16，预计未来几年保持在16.16。较高的周转率表明公司回款效率良好。 每股收益（EPS）：2023年为6.14元，2024年为6.47元，预计2025-2027年将分别达到7.93元、9.51元和11.05元，呈现稳步增长趋势。 每股经营现金流：2023年为6.46元，2024年为6.37元，预计2025-2027年将分别达到7.10元、9.69元和10.04元，与EPS增长趋势一致，表明公司盈利质量高，现金流充裕。 每股净资产：2023年为20.98元，2024年为25.77元，预计2025-2027年将持续增长至33.69元、41.50元和51.21元，反映公司净资产的持续积累和价值增长。 总结 爱美客在2024年面临医美市场景气度下行的挑战，导致全年业绩增速放缓，第四季度营收和净利润出现同比下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构，特别是凝胶类产品（如濡白系列和宝尼达）的放量，以及在华北、华中、华南等区域市场的积极拓展，展现出较强的内生增长韧性。 更重要的是，爱美客通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了其上市以来的首次海外并购步伐。此次收购有望引入Regen公司在再生针剂领域的领先产品AestheFill和PowerFill，极大地丰富爱美客的产品管线，并开启全球资源整合的战略新篇章。这不仅将为公司注入新的业绩增长动力，也将显著提振市场对公司中长期发展潜力的信心。 尽管华泰研究基于当前市场环境对公司2025-2026年的盈利预测进行了下调，并相应调整了目标价，但仍维持“买入”评级，主要基于公司在产品创新、市场拓展以及全球化战略布局方面的积极进展。未来，爱美客有望通过全球资源整合和管线扩充，打造新的成长曲线，巩固其在医美行业的领先地位。同时，投资者需关注并购进展、市场竞争加剧和消费力下降等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年扣除新冠业务影响后收入实现稳健增长，第四季度利润增速显著高于收入，主要得益于经营效率提升、汇兑收益及投资收益。公司在手订单持续高速增长，特别是TIDES业务表现突出，为2025-2026年收入恢复增长奠定坚实基础。 业务结构优化，TIDES与激励计划提振信心 TIDES业务作为WuXi Chemistry板块的核心增长引擎，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司推出的H股奖励信托计划，将营收目标与激励挂钩，充分彰显了管理层对未来业绩增长的信心。WuXi Testing和WuXi Biology业务也预计在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。 主要内容 2024年财务表现与增长驱动因素 药明康德2024年实现收入392.4亿元人民币，同比下降2.7%；若扣除新冠业务影响，收入同比增长5.2%，符合公司预期（公司预期24年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）。归母净利润为94.5亿元人民币，同比下降1.6%；经调整non-IFRS归母净利润为105.8亿元人民币，同比下降2.5%。 2024年第四季度收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长90.6%，利润增速远超收入增速。这主要归因于： 经营效率提升：毛利率从2023年第四季度的40.9%提升至2024年第四季度的43.5%。 汇率波动：带来11.11亿元人民币的汇兑收益（2023年同期为2.46亿元人民币汇兑损失）。 投资收益：出售药明合联部分股份带来7.7亿元人民币的投资收益（2023年同期为2.3亿元人民币投资损失）。 在手订单强劲增长与激励计划 截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元人民币，同比增长47.0%（持续经营业务口径），扣除新冠业务后订单增速亦为47.0%。其中，TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 公司同步公告2025年H股信托激励计划，设定2025年营收目标为420亿元人民币（最多可授予15亿港元）和430亿元人民币（最多可授予25亿港元），此举旨在激励团队，并传递了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 WuXi Chemistry业务分析 2024年WuXi Chemistry板块收入为290.5亿元人民币，同比下降0.4%；扣除新冠业务后同比增长11.2%，其中第四季度同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为46.4%，同比提升1.3个百分点。CDMO业务收入为178.7亿元人民币，扣除新冠业务后同比增长6.4%。 预计该板块2025年将实现双位数增长，主要驱动因素包括： CRDMO大平台战略：2024年新增1187个分子。 TIDES业务能力建设：2024年TIDES收入达58.0亿元人民币，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。预计2025年底TIDES产能将增至10万升以上，2025年收入有望同比增长60%。 WuXi Testing与WuXi Biology业务展望 WuXi Testing：2024年收入56.7亿元人民币，同比下降4.8%；第四季度收入14.3亿元人民币，同比下降7.9%。预计2025年将恢复增长，主要受益于国内BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升。 WuXi Biology：2024年收入25.4亿元人民币，同比下降0.3%；第四季度收入7.2亿元人民币，同比增长9.2%。新分子业务占比持续提升，从2021年的14.6%增至2024年的28%以上。预计2025年将恢复增长，主要得益于美国进入降息周期后，海外客户资金状况的改善。 盈利预测与估值分析 华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、135.6亿元和167.4亿元人民币，同比增速分别为24.8%、15.0%和23.5%。此预测较此前有所上调（2025年上调4.91%，2026年上调1.76%）。 基于SOTP（分部加总）估值法，给予公司A股目标估值2582.4亿元人民币，H股目标估值2916.6亿港元，对应目标价分别为89.42元人民币和100.99港元。估值调整主要由于DDSU板块业务调整，不再单独给予估值。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：A股2358.8亿元人民币（基于2025年归母净利润117.94亿元人民币，给予20倍PE），H股2675.2亿港元（给予21倍PE）。考虑到公司行业龙头地位及全平台一体化服务能力，A/H股PE分别给予可比公司均值5%/0%的估值溢价。 VC投资估值：223.6亿元人民币（基于2024年底风险投资账面价值89.43亿元人民币，给予2.5倍PB）。 风险提示 市场竞争加剧可能影响公司业绩。 知识产权保护面临挑战。 新签订单可能不及预期，影响未来收入增长。 总结 药明康德2024年业绩在扣除新冠业务后实现稳健增长，尤其第四季度利润表现亮眼，得益于经营效率提升和非经常性收益。公司在手订单，特别是TIDES业务订单，呈现高速增长态势，为2025年及后续年度的收入恢复增长提供了有力支撑。管理层通过H股激励计划展现了对未来业绩的信心。WuXi Chemistry板块在CRDMO平台和TIDES业务的推动下预计将保持双位数增长，而WuXi Testing和WuXi Biology业务也将在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了新的目标价，但同时提示了市场竞争、知识产权保护和订单不及预期等潜在风险。