中心思想 2024年业绩承压与挑战分析 创业慧康在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下降11.96%至14.23亿元，并出现1.74亿元的归母净利润亏损，与2023年同期盈利3700万元形成鲜明对比。收入下滑主要归因于下游客户项目招标与实施进度的系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展初期的磨合。利润亏损则受到1亿元商誉减值计提、固定资产摊销等刚性高支出，以及客户财政预算管控导致的账期延长等多重因素叠加影响。此外，新产品交付初期也导致公司毛利率同比下降1.8pct至45.18%，销售、管理和研发费用率均有所提升，反映出公司在新产品投入期的成本压力。 HI-HIS加速推广与盈利恢复预期 尽管2024年业绩承压，但公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展。2024年公司获得了31个千万级以上软件订单，总金额达5.8亿元，新签HI-HIS系统订单数量同比增长41%至31个，并在华南、华中及西北等区域成功建设标杆项目。苏州市立医院“一院六区”数字化工程的成功部署，进一步验证了HI-HIS系统的互联互通能力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司商誉减值压力将减轻，盈利能力有望恢复。同时，公司在AI+医疗领域的持续领先布局，通过启真医学大模型和智慧医疗助手MedCopilot与HI-HIS系统的深度集成，有望拓宽产品价值量并强化市场竞争力，为未来的增长奠定基础。 主要内容 2024年年度报告业绩概览与亏损原因 创业慧康2024年实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而2023年同期为盈利0.37亿元。其中，24Q4营业收入2.54亿元，同比下降44.65%，归母净利润为-2.26亿元。收入下滑的主要原因包括：下游客户项目招标与实施进度出现系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展处于磨合阶段。利润亏损则主要由于计提商誉减值1亿元、固定资产摊销等刚性支出持续高位运行，以及客户财政预算管控引发的账期延长等多重因素叠加。 新产品交付初期对毛利率和费用率的影响 2024年公司全年毛利率为45.18%，同比下降1.8pct。其中，技术服务收入5.67亿元，同比下降6.54%，毛利率为54.92%，同比上升0.90pct；软件销售收入5.63亿元，同比下降17.63%，毛利率为51.81%，同比下降4.89pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.48%、14.70%和18.93%，同比分别上升0.48pct、1.85pct和3.61pct。费用率的提升主要是由于公司新产品处于投入期。 千万级订单增长与HI-HIS系统加速推广 2024年公司在智慧医院和公共卫生市场获得了31个千万级以上的软件订单，较2023年的29个有所增长，总金额达到5.8亿元（2023年为5亿元）。新签HI-HIS系统订单数量达到31个，较2023年的22个同比增长41%。公司已完成华南、华中及西北等多个区域的标杆项目建设实施。例如，苏州市立医院“一院六区”数字化工程已完成3个新增院区系统部署，实现6个三级院区数据互联，累计生成标准化电子病历30万份。预计2025年公司HI-HIS产品将加速交付，实施效率有望提升，从而提升公司盈利能力。 AI+医疗布局领先与产品竞争力强化 公司拥有快速响应的研发能力，已与300多家医疗机构达成大数据应用领域战略合作协议，持续推动AI技术与医疗场景的深度融合。公司启真医学大模型已在数十个核心诊疗环节落地应用，智慧医疗助手MedCopilot与公司的HI-HIS系统深度集成并在多家医院推广。AI技术的应用有望拓宽公司医疗信息化产品的价值量，进一步加强竞争优势。 盈利预测与估值调整 考虑到区域卫生客户预算承压，华泰研究调整了公司2025-2027年的收入预测，分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元（前值为25-26年19.23亿元/22.33亿元）。参考可比公司Wind均值4.8倍25PS，并考虑到公司HI-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍25PS，目标价为6.75元人民币（前值为6.82元，对应35x 25PE，可比均值29x），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：HI-HIS推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 创业慧康2024年业绩受多重因素影响出现下滑和亏损，主要原因包括项目实施延迟、新产品磨合期的投入以及商誉减值等。新产品交付初期也导致毛利率下降和费用率上升。然而，公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展，千万级订单数量和HI-HIS新签订单均实现增长，并在多个区域成功实施标杆项目。同时，公司在AI+医疗领域的持续投入和领先布局，有望提升产品价值和竞争力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司盈利有望恢复，并维持“买入”评级，目标价为6.75元人民币。投资者需关注HI-HIS推广进度、政府支付能力及市场竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与长期发展潜力 健帆生物在2024年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%，符合市场预期。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所下滑，但公司通过持续强化产品临床终端使用和渠道库存管理，保持了健康的经营态势。报告维持“买入”评级，看好公司肾科产品渗透率的持续提升以及肝科、重症产品推广的强化，预计2025年业绩将实现向好发展，具备长期增长潜力。 核心产品驱动与多元化布局 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年均实现高速增长，分别同比增长57.2%和87.8%，显示出强大的市场竞争力。肾科和肝科产品覆盖医院数量持续增加，成熟产品（如HA130）销量翻倍，新品（如KHA、pHA）渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。此外，公司积极拓展新场景（急重症、心血管疾病）、新产品（血液透析器、透析管路通过集采放量）和新区域（海外市场覆盖98个国家和地区），构建多元化业务增长点，为未来业绩持续贡献增量。 主要内容 24年业绩快速增长，看好长期发展 健帆生物2024年财务表现亮眼，实现收入26.77亿元，同比增长39.3%；归母净利润8.20亿元，同比增长87.9%，符合业绩预告预期。然而，2025年第一季度收入为5.48亿元，同比下降26.4%；归母净利润1.89亿元，同比下降33.7%。业绩下滑主要由于2024年初公司主动下调主营产品价格导致销量显著提升，形成较高基数，同时公司持续强化产品临床终端使用，渠道库存整体处于良性健康水平。公司2024年经营性现金流量净额达10.51亿元，同比增长14.6%，现金流持续向好。基于肾科产品渗透率提升以及肝科、重症产品推广强化，华泰研究维持“买入”评级，目标价29.21元。 核心产品有望保持长期向好发展 核心产品销售强劲增长 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年分别实现收入23.09亿元和1.73亿元，同比增速高达57.2%和87.8%。肾科和肝科产品收入分别同比增长57.2%和77.2%，且覆盖医院数分别超过6000家和2000家。 成熟产品与新品渗透率提升 成熟产品方面，肾科HA130产品2024年收入同比增长55%，销售量同比增长100%，显示出高临床认可度。新品方面，肾科KHA产品2024年收入同比增长188%；肾科pHA产品于2023年11月上市，截至2024年底已进入100多家医院。肝科DPMAS技术于2024年入选多个临床指南共识，循证证据持续丰富，进一步巩固了公司核心产品的市场地位和长期向好趋势。 业务拓展顺利，持续贡献增量 新场景拓展 公司积极拓展产品在急重症及心血管疾病领域的应用。截至2024年底，急重症产品已覆盖超过1800家医院，并在2024年开展多项脑卒中相关临床研究，拓宽了产品应用空间。 新产品布局 公司积极布局血液净化全产业链产品，并借助集采加速放量。2024年，公司通过集采实现血液透析器和血液透析管路收入分别为962万元和336万元，为业绩贡献新增量。 新区域扩张 公司持续推进国际化战略，截至2024年底，产品已覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院，海外市场拓展顺利，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与估值 华泰研究调整了健帆生物2025-2027年归母净利润预测至8.33/9.52/10.81亿元（相比25/26年前值分别调整-41%/-46%）。调整原因主要包括： 收入增速与毛利率： 考虑公司主动降低主营产品价格对收入增速和毛利率的阶段性影响，下调了25-26年收入增速及毛利率预测。 销售费用率与研发费用率： 考虑公司积极强化销售及研发投入，上调了25-26年销售费用率及研发费用率预测。 公司作为国内血液灌流行业领头羊，产品布局持续拓展且国内外销售渠道覆盖完善。报告给予公司2025年28倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值24倍），对应目标价29.21元（前值42.41元），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了主要风险： 核心产品销售不达预期： 若产品使用性能表现不佳，可能导致产品接受度大幅下降。 产品招标降价： 公司部分血液灌流器产品已纳入医保报销范围，存在医保控费导致产品招标降价的风险。 总结 健帆生物在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所波动，但公司通过优化渠道库存和强化临床应用，保持了健康的经营状况。核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器持续放量，肾科和肝科产品覆盖医院数量不断增加，成熟产品销量翻倍，新品渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。同时，公司积极拓展急重症、心血管疾病等新场景，通过集采加速血液透析器和透析管路等新产品放量，并成功将产品覆盖至海外98个国家和地区的2000余家医院，构建了多元化的业务增长点。华泰研究基于对公司主营产品降价对收入和毛利率的影响，以及销售和研发投入增加对费用率的影响，调整了2025-2027年盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司作为血液灌流行业领头羊的长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期和产品招标降价。

中心思想 业绩承压与恢复预期 正海生物2024年业绩表现低于预期，主要受消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采影响。公司全年收入3.63亿元，同比下降12.2%；归母净利润1.35亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。第四季度业绩下滑更为显著，收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降77.5%。尽管面临短期压力，华泰研究预计随着消费医疗需求进一步恢复，口腔产品收入增速将改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面有望边际向好。 维持买入评级的核心逻辑 基于对未来消费医疗市场恢复的信心，以及公司新产品布局和市场份额的提升，华泰研究维持对正海生物的“买入”评级。尽管下调了2025-2027年的归母净利润预测（分别下调26%和28%），但预计未来三年归母净利润仍将实现12.3%、12.0%和10.9%的同比增长。目标价调整至26.87元，对应2025年32倍PE估值，与可比公司平均水平一致，反映了市场对公司长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年整体业绩回顾与压力分析 正海生物2024年全年实现营业收入3.63亿元，同比下降12.19%；归属母公司净利润1.35亿元，同比下降29.49%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。其中，第四季度收入为0.72亿元，同比下降21.8%；归母净利润为0.10亿元，同比大幅下降77.5%。业绩下滑的主要原因在于消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响。 口腔修复膜业务承压与未来展望 2024年，公司口腔修复膜收入为1.62亿元，同比下降19%。这一下滑主要归因于消费医疗需求恢复不及预期、手术量增长放缓以及市场竞争加剧。展望2025年，随着消费医疗需求的进一步恢复和手术量的逐步改善，预计口腔修复膜收入同比增速将恢复至10%。 新产品布局与脑膜产品市场表现 公司新产品活性生物骨在2024年已完成全国所有省份的挂网工作，产品开发入院达成预期目标，显示出良好的市场拓展能力。脑膜产品在各省集采中均中标，2024年实现收入1.49亿元，同比下降10%。尽管收入增速放缓，但公司通过积极开拓增量终端，持续提升市场占有率。预计2025年脑膜产品收入将保持平稳。 费用结构与盈利能力变化 2024年，公司销售费用率为32.93%，同比提升7.22个百分点，主要系公司持续加强销售费用投入所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为7.79%、10.88%和-0.14%，同比分别变动+1.28、+0.23和+0.00个百分点。毛利率为87.64%，同比下降2.26个百分点，主要受市场竞争加剧及集采等因素影响。 盈利预测调整与估值分析 根据2024年业绩情况，华泰研究下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、1.69亿元和1.88亿元，相比此前预测分别下调26%和28%。对应EPS分别为0.84元、0.94元和1.04元。基于2025年32倍PE估值（与可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），目标价调整为26.87元（前值为30.50元，对应2025年27倍PE）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新产品进度不如预期以及集采产品放量低于预期。 总结 正海生物2024年业绩表现承压，主要受到消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采的影响，导致收入和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司在口腔修复膜业务上预计将在2025年随消费医疗恢复而改善，新产品活性生物骨入院进展顺利，脑膜产品通过集采中标并积极拓展终端，市场份额持续提升。公司在销售费用投入增加的同时，毛利率略有下降。华泰研究基于对消费医疗市场恢复的预期，维持对正海生物的“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测和目标价，但仍看好公司长期发展潜力。投资者需关注新产品进展和集采产品放量情况。

中心思想 FDA政策驱动AI制药新纪元 美国食品药品监督管理局（FDA）于2024年4月10日宣布，将通过一系列创新方法减少、改进或取代药物研发中的动物试验要求。此举旨在鼓励利用基于AI的毒性计算模型、实验室环境中的细胞系和类器官毒性测试，以提高新药研发的效率和准确性。2025年将启动试点项目，允许部分药企在FDA监督下完全跳过动物实验，全面政策更新预计2026年完成。这一政策的推出，标志着AI在新药研发中的应用将从化学合成环节加速走向临床前及临床试验等生物环节，为AI制药产业带来了重要的政策支持和发展机遇。 AI赋能医疗全链条，2025年迎来跨越式发展 报告强调，AI技术不仅在药物发现和临床前研究中展现出巨大潜力，更在临床疾病诊断与治疗、医院运营管理等多个医疗场景中构建新的范式。从延长脑卒中溶栓时间窗到实现医院预问诊分诊、电子病历生成、临床辅助决策等，AI正在全面赋能医疗健康产业。鉴于政策支持、技术成熟度提升以及应用场景的不断拓展，报告再次强调2025年“AI+医疗”将迎来跨越式发展，并提示投资者应重视相关的投资机会。 主要内容 FDA政策调整的深层动因与技术支撑 FDA降低动物试验需求是多重因素综合推动的结果。首先，技术革新是核心驱动力。动物模型在模拟人类健康和疾病状况方面存在局限性，导致超过90%在动物身上看似安全有效的药物最终未能获得FDA的人类使用批准。例如，阿司匹林这类在人类中普遍安全的药物，可能无法通过动物实验；反之，一些在动物模型中安全的化合物在人体试验中却致命。其次，研发效率与成本优化是重要考量。得益于AI技术的快速发展，类器官等体外模型在毒性检测准确率上不断提升，已能在一定程度上取代动物试验。此外，经济压力也促使政策调整。开发一种单抗药物的成本高达6.5亿至7.5亿美元，通常需要使用144只非人灵长类动物（NHP），而近年来NHP的价格飙升至每只5万美元，显著增加了研发成本。 AI在药物研发与临床应用中的突破性进展 AI及“类器官”技术在新药研发中展现出取代部分动物实验的巨大潜力。关键技术包括： AI计算模型： 鼓励开发者利用计算机建模和AI来预测药物行为，AI能够模拟单克隆抗体在人体内的分布，并基于药物分子组成可靠预测副作用。 基于人类的实验室模型： FDA将推广使用实验室培养的人类“类器官”和器官芯片系统，以模拟人类器官（如肝脏、心脏和免疫器官）来测试药物安全性。2022年，FDA已批准基于器官芯片数据的新药阿齐瑞格（Azeliragon）进入临床试验。 国内领先实践： 国内AI+类器官技术也已达到国际领先水平。例如，晶泰科技AI药物发现平台联合希格生科胃类器官模型开发出全球首款弥漫性胃癌靶向药SIGX1094，目前已进入Ⅰ期临床试验阶段，并获得了FDA孤儿药资格及快速通道认证。 AI正在构建医疗新范式，其与临床疾病诊断与治疗的结合已取得阶段性成果。 卒中治疗： 《中国卒中学会急性缺血性卒中再灌注治疗指南2024》明确指出，针对发病4.5小时至24小时的大血管闭塞脑卒中患者，通过iStroke（人工智能软件）的灌注影像分析辅助判断，能够实现将溶栓时间窗从4.5小时延长到24小时，显著提升了治疗机会。 医院智能化部署： 2025年以来，全国百余家医院已实现DeepSeek本地化部署，未来将加速在预问诊分诊、电子病历生成、病历质控、临床辅助决策、智能随访等多个场景落地AI应用。 相关公司： 报告提及了Tempus AI、嘉和美康、卫宁健康、创业慧康、讯飞医疗科技、医渡科技、东软集团等在AI医疗领域的代表性公司。 总结 本报告深入分析了美国FDA政策调整对AI医疗产业，特别是AI制药领域带来的深远影响。FDA鼓励使用AI计算模型和类器官技术替代动物试验，不仅是技术革新、研发效率和成本优化的必然结果，更是推动AI在新药研发全流程加速渗透的关键驱动力。同时，AI在临床诊断与治疗方面也取得了显著进展，如延长脑卒中溶栓时间窗和在医院多场景的智能化应用。综合来看，政策支持、技术成熟以及应用场景的不断拓展，共同预示着2025年“AI+医疗”将迎来跨越式发展，为相关企业和投资者提供了重要的战略机遇。

中心思想 业绩阶段性承压与未来增长展望 开立医疗2024年业绩受国内行业外部因素冲击，收入和归母净利润同比下滑，但公司积极强化销售及研发投入，海外业务保持增长。展望2025年，随着国内设备更新政策落地、产品升级、场景拓展及渠道完善，公司有望重回较快增长轨道。 维持“买入”评级与估值调整 华泰研究维持开立医疗“买入”投资评级，目标价为40.03元人民币。尽管短期业绩承压，但基于公司作为国产超声及内窥镜行业领跑者的地位、多样化的产品布局以及持续强化的国内外推广，研究员看好其长期发展潜力，并相应调整了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 开立医疗2024年实现收入20.14亿元（同比下降5.0%），归母净利润1.42亿元（同比下降68.7%），符合业绩预告预期。业绩下滑主要受国内院端设备招标总额下降、行业竞争加剧及设备集采导致国内业务毛利率承压，以及公司为长期发展而增加销售及研发投入的影响。同期，公司海外收入达9.70亿元（同比增长3.3%），海外营销持续强化带动区域收入积极增长。研究员认为，随着国内设备更新政策的落地和公司商业化推广的持续发力，开立医疗有望在2025年重回较快增长。 彩超业务分析 2024年，公司彩超业务实现收入11.83亿元（同比下降3.3%），推测海外业务增速快于国内。展望2025年，研究员看好彩超板块收入在国内行业需求回暖背景下重回稳健增长态势，主要基于以下几点： 产品持续升级与创新： 2024年正式推出高端全身机S80及妇产机P80、高端便携机X11及E11系列、高端兽用便携机ProPet X11及E11系列，产品品类丰富且持续出新。 应用场景持续拓展： 公司超声产品已完成全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的市场布局。 销售渠道持续完善： 国内持续巩固区域化服务及临床协同，海外积极推进本土化建设及新品导入。 内窥镜业务分析 2024年，公司内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（同比下降6.4%）。尽管短期受行业外部因素冲击，但研究员看好2025年板块向好趋势： 软镜业务： 2024年收入同比略有下滑，推测海外业务增速快于国内。随着国内软镜诊疗渗透率持续提升以及4K iEndo、HD-580等高端新品陆续放量，预计2025年软镜收入将重回较快增长。 威尔逊业务： 2024年实现收入5461万元（同比下降7.6%），主要受国内行业外部因素影响产品入院及放量节奏。预计2025年伴随推广强化将恢复向好发展。 硬镜业务： 2024年收入同比稳健增长。鉴于公司硬镜产品性能国产领先且市场认可度持续提升，预计2025年板块将实现快速发展。 盈利预测与估值调整 研究员调整了公司2025-2027年EPS至0.95/1.19/1.49元（相比25/26年前值分别调整-23%/-26%），并给予公司2025年42倍PE（可比公司Wind一致预期均值39倍），对应目标价40.03元（前值40.93元）。盈利预测调整的主要原因包括： 收入增速下调： 考虑行业外部因素对设备类产品销售的短期扰动。 毛利率下调： 考虑国内行业竞争加剧及设备集采对国内业务毛利率的短期影响。 销售费用率及研发费用率上调： 考虑公司积极强化销售及研发投入。 管理费用率下调： 考虑公司持续推进内部管理优化。 总结 开立医疗2024年业绩因国内市场外部因素和公司战略性投入而阶段性承压，但海外业务表现积极。展望2025年，受益于国内设备更新政策、公司持续的产品创新、市场拓展和渠道优化，彩超和内窥镜两大核心业务有望重回稳健增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于对市场环境和公司投入的最新评估，调整了盈利预测和目标价，看好公司长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动。

中心思想 2024年业绩承压与原因分析 华熙生物在2024年面临显著的业绩压力，实现收入53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑70.6%。净利润下滑的主要原因包括：皮肤科学创新转化业务处于经营变革期导致收入层面承压；公司管理变革产生超过7000万元的短期费用；以及计提约1.89亿元的减值损失。这些因素共同导致了公司短期盈利能力的显著下降。 2025年业绩修复展望与增长驱动 尽管2024年业绩承压，华泰研究对华熙生物2025年的业绩修复持乐观态度，并维持“买入”评级，目标价为56.40元。预计2025年净利润将实现快速修复，主要驱动因素包括：原料板块持续深化国际化战略并有新品贡献增量；医疗终端板块在经营变革和机构覆盖提升下保持稳健增长；皮肤科学创新转化业务在明确战略方向和深化品类体系后有望企稳回升；以及管理变革成果的逐步显现将减少一次性费用支出。 主要内容 2024年业绩回顾与下滑原因 华熙生物2024年实现营业收入53.7亿元，同比下降11.6%；归属于母公司股东的净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%，符合此前业绩快报。净利润下滑的主要原因有三点： 收入层面： 原料业务和医疗终端业务保持稳健增长，但皮肤科学创新转化业务仍处于经营变革期，对整体收入造成压力。 费用层面： 公司管理变革产生了超过7000万元的短期费用，如咨询公司费用和股权激励费用等。 减值损失： 公司计提了约1.89亿元的减值损失。 原料业务：稳健增长与国际化战略 2024年，华熙生物的原料业务实现收入12.4亿元，同比增长9.5%，毛利率保持稳定。这主要得益于公司国际化战略的持续推进，其中出口原料收入同比增长17.7%，占该板块收入的49.2%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，具体驱动因素包括： 医药级原料： 国际化战略持续深化，PDRN原料和无菌HA产品等新品有望贡献销售增量。 化妆品级原料： 受益于解决方案的持续完善和客户合作的不断加深。 营养健康原料： 产品矩阵持续丰富。 医疗终端业务：高增长与机构覆盖提升 医疗终端业务在2024年表现强劲，实现收入14.4亿元，同比增长32.0%。高增长主要归因于经营变革成果的显现、医美业务终端机构覆盖数量的提升（2024年合计覆盖7000家，同比增长30%）以及海外市场的持续放量。预计2025年该板块收入增速将持续强劲，主要看点包括： 医美业务： 润致娃娃针和格格针等产品有望放量，经营效率提升，国内机构覆盖率持续扩大，海外销售逐步起量。 骨科业务： 有望保持稳定发展。 皮肤科学创新转化业务：战略调整与修复预期 皮肤科学创新转化业务在2024年实现收入25.7亿元，同比下降31.6%。这主要是由于年内市场竞争加剧、产业周期波动以及公司主动进行战略调整所致。预计2025年该板块收入将企稳，主要基于以下因素： 变革成效： 公司变革成效逐步显现。 品牌发展： 公司明确品牌发展方向，发展迭代品牌核心技术以夯实品牌传播。 品类体系： 深化以大单品为核心的品类体系。 此外，2024年营养科学创新转化业务实现收入0.82亿元，同比增长41%，预计2025年将保持稳健增长，得益于公司持续投入创新和后续市场教育的提升。 盈利预测与估值分析 华泰研究对华熙生物2025-2027年的EPS预测进行了调整，分别为0.94/1.24/1.71元（2025/2026年前值为1.94/2.33元）。调整的主要原因是考虑到皮肤科学创新转化业务仍处于战略调整深水期，品牌战略等调整可能短期影响其收入增长，以及后续资产减值损失及信用减值损失确认的可能性。 基于公司作为透明质酸（HA）龙头地位以及2025-2026年复合增速较可比公司更快，华泰研究给予公司2025年60倍PE估值（可比公司Wind一致预期2025年PE均值为36倍），目标价为56.40元（前值为66.65元），维持“买入”评级。 盈利预测详细调整 华泰研究对华熙生物的盈利预测进行了具体调整： 营业收入： 预计2025-2027年收入分别为59.98/68.23/76.32亿元，较此前预测的2025/2026年72.46/84.16亿元分别下调17.2%和18.9%。主要原因是皮肤科学创新转化业务仍处战略调整深水期，品牌战略调整或短期影响收入增长。 销售费用： 预计2025-2027年销售费用分别为27.50/30.64/33.20亿元，较此前预测的2025/2026年31.71/36.62亿元分别下调13.3%和16.3%，主要考虑公司销售体系调整及费用改革。 管理费用： 预计2025-2027年管理费用分别为5.70/6.14/6.11亿元，较此前预测的2025/2026年5.80/6.73亿元分别下调1.7%和8.8%，主要考虑管理变革产生的短期费用减少。 归母净利润： 预计2025-2027年归母净利润分别为4.54/5.95/8.23亿元，较此前预测的2025/2026年9.32/11.22亿元分别大幅下调51.3%和46.9%。净利润下调幅度高于收入，主要由于调整了资产减值损失和信用减值损失的假设（预计2025-2027年资产减值损失为0.5/0.4/0.3亿元，信用减值损失为0.30/0.30/0.30亿元，均高于此前预测）。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整、管理变革费用和减值损失的影响。然而，公司正通过深化经营变革，优化各业务板块战略，为2025年的业绩修复奠定基础。原料业务和医疗终端业务预计将持续稳健增长，尤其在国际化战略和机构覆盖提升的推动下。皮肤科学创新转化业务在经历战略调整后，有望在2025年企稳回升。尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持“买入”评级，认为公司作为透明质酸龙头，在管理变革成果逐步显现和各业务板块协同发展下，2025年净利润有望实现快速修复。投资者需关注线上销售放缓、新品放量不及预期、市场竞争以及经营变革带来的风险。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 万孚生物2024年实现收入30.65亿元，归母净利润5.62亿元，同比分别增长10.9%和15.2%，略低于Wind一致预期。 业绩未达预期的主要原因在于国内行业政策调整以及北美毒检市场竞争短期加剧。 尽管面临外部挑战，公司核心业务收入仍保持约15%的稳健增长，毛利率提升1.5个百分点至64.2%，经营性现金流持续向好。 国际业务驱动与未来增长展望 国际部业务表现突出，2024年收入同比增长约30%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司通过丰富产品布局和深化国内外市场竞争力，预计2025年将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务及美国子公司业务的向上趋势。 华泰研究下调了2025-2027年的盈利预测，但基于公司作为POCT行业领军者的地位和持续的商业化推广能力，维持“买入”评级，目标价27.07元。 主要内容 2024年经营业绩概览与挑战 收入与利润表现： 万孚生物2024年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.9%；归属于母公司净利润5.62亿元，同比增长15.2%。此业绩低于Wind一致预期的32.16亿元收入和6.46亿元净利润。 业绩波动原因： 主要受国内行业政策调整及北美毒检市场竞争短期加剧影响，导致相关业务开展节奏放缓。 核心业务与盈利能力： 公司核心业务收入同比增长约15%，整体保持稳健增长。毛利率提升1.5个百分点至64.2%，主要得益于产品收入结构的优化调整。经营性现金流量净额达3.62亿元，同比增长10.1%，现金流水平持续向好。 国际业务驱动增长，全球化布局显成效 国际部业务： 2024年收入预计同比增长约30%，是公司业绩增长的主要引擎。随着免疫荧光和单人份发光业务的积极放量以及海外专业化推广的持续推进，预计2025年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内业务： 2024年收入预计同比增长约10%。公司持续深化门急诊基础市场，并积极向等级医院中心实验室战略渗透，预计2025年国内业务将实现稳健增长。 美国子公司业务： 2024年收入同比略有下滑，主要受北美毒检市场竞争短期加剧影响。但凭借公司毒检业务的显著竞争力以及呼吸道三联检新品获批后的业绩贡献，预计2025年美国子公司将实现较快发展。 核心业务板块未来展望 传染病检测： 2024年收入10.42亿元，同比增长9.5%。考虑到国内外常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 慢病检测： 2024年收入13.69亿元，同比增长22.4%。随着公司免疫荧光业务国内外推广的稳步开展，以及化学发光等新品的增量贡献（2024年收入超3亿元，预计2025年实现快速增长），预计该板块2025年将稳健发展。 毒检/优生优育： 2024年收入分别为2.86亿元（同比下降13.4%）和2.94亿元（同比增长10.0%）。伴随新品放量及电商渠道的开发，预计2025年这两个板块将实现向好发展。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内行业政策调整对公司国内业务的持续影响以及公司积极强化产品推广投入，华泰研究下调了2025-2027年归母净利润预测至6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元，相比2025/2026年前值分别调整-23.3%和-30.5%。同时，上调了2025-2026年公司销售费用率预测。 估值与评级： 万孚生物作为国内POCT行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力。基于此，给予公司2025年20倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为17倍），对应目标价27.07元（前值为33.52元），维持“买入”评级。 潜在风险提示 核心产品销售不达预期风险： 产品认可度是公司商业化推广进度的关键因素，若产品性能表现不佳，则可能导致产品接受度大幅下降。 核心产品招标降价风险： 公司所属行业为IVD/POCT领域，考虑到医保存在控费需求，可能存在核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物2024年业绩虽受国内政策调整和北美市场竞争加剧影响，略低于市场预期，但其国际部业务表现强劲，实现约30%的收入增长，成为公司核心增长引擎。公司通过优化产品结构，使得毛利率稳中有升至64.2%，经营性现金流持续改善。展望2025年，公司凭借丰富的产品布局和国内外市场竞争力的提升，预计将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务以及美国子公司业务的向上趋势。尽管华泰研究基于行业政策和推广投入调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，体现了对公司长期竞争力和市场地位的信心，同时提示了核心产品销售和招标降价的潜在风险。

中心思想 司普奇拜单抗市场潜力巨大 康诺亚-B（2162 HK）的司普奇拜单抗在治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床研究中展现出优异数据，并在Nature Medicine上发表，成为全球首个披露阳性数据的IL-4Rα单抗治疗SAR研究。鉴于其在国内鼻科适应症（SAR及慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP）的独家获批地位，以及在特应性皮炎（AD）适应症中的潜在BIC（Best-in-Class）疗效安全性，该产品具备显著的市场竞争优势和销售前景。 维持“买入”评级与目标价 华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级，并基于DCF估值法维持目标价为56.05港币。这一评估反映了市场对司普奇拜单抗商业化前景的积极预期，尤其是在庞大的过敏性鼻炎未满足需求背景下，其优异的临床疗效和市场拓展策略有望推动公司业绩增长。 主要内容 过敏性鼻炎未满足需求庞大 国内SAR患者基数与现有治疗局限 中国过敏性鼻炎（AR）患者约2.5亿人，其中季节性过敏性鼻炎（SAR）患者占比约20%，基数庞大。尽管一线治疗手段主要为激素及抗组胺药物，但《2022年版过敏性鼻炎的诊断与治疗指南》指出，约62%的中重度SAR患者症状难以得到有效控制。二线方案如口服糖皮质激素和减充血剂则可能引发显著副作用。此外，超过60%的SAR患者对标准方案的症状控制效果不满意，凸显了临床对创新治疗方案的迫切需求。 司普奇拜单抗疗效优异 III期临床数据揭示快速且持续的症状改善 司普奇拜单抗的III期临床数据显示其疗效出色，能够快速缓解鼻塞症状并持续改善鼻部症状。具体数据包括： 在2周和4周治疗后，司普奇拜单抗组的每日rTNSS（总鼻部症状评分）分别较基线下降3.6分和4.9分，并分别较安慰剂组显著降低1.3分和1.7分。 实验组在1周、2周和4周内实现鼻腔通气的患者数分别达到72%、86%和94%。 安全性方面，实验组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为14%，未发生治疗相关的严重不良事件，也无不良事件导致停药，显示出良好的安全性。 发力鼻科，首年销售可期 鼻科市场新患增量与产品竞争优势 华泰研究看好司普奇拜单抗的首年销售前景，主要基于以下几点： SAR适应症获批与市场放量： 司普奇拜单抗于2025年2月在国内获批治疗SAR，进度超预期，成为全球首个获批治疗SAR的IL-4Rα生物制剂。伴随春季过敏性鼻炎高发期，产品有望借机放量。 CRSwNP领域独家优势： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的竞争优势，市场拓展正快速推进。 价格与疗效优势： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表约300人，为产品商业化奠定了坚实基础。 盈利预测与估值 财务预测与DCF估值分析 华泰研究维持对康诺亚2025-2027年的收入预测分别为7.17亿元、10.96亿元和22.76亿元。同期净亏损预测为7.43亿元（2025年）和6.34亿元（2026年），预计2027年实现净利润1.00亿元。基于DCF估值法，维持关键假设不变（WACC：10.3%，永续增长率：2.5%），估计公司公允价值约143亿元，并调整目标价至56.05港币。 风险提示 临床与商业化不确定性风险 报告提示了潜在风险，包括： 药物临床结果不及预期： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，从而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B的司普奇拜单抗凭借其在SAR和CRSwNP领域的独家获批地位及优异的III期临床数据，有望在庞大的过敏性鼻炎未满足需求市场中开启新的治疗纪元。华泰研究维持“买入”评级，目标价56.05港币，反映了对其首年销售前景和长期市场潜力的积极预期。尽管存在临床和商业化不确定性风险，但公司在产品疗效、市场策略和销售团队建设方面的优势，为其未来的业绩增长提供了坚实支撑。

中心思想 2024年业绩韧性增长，多元业务驱动显成效 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿的成功并表是业绩增长的重要驱动力，贡献了2.87亿元收入和0.2亿元利润，有效拓展了公司市场份额。 公司维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币，并宣布未来三年分红率不低于50%，彰显了对股东的持续回报承诺。 核心业务稳健发展，新增长点加速崛起 美容与保健服务作为公司业务基石，表现出强劲韧性，直营和加盟门店数量显著增长，会员活跃度大幅提升。 医美客户渗透率持续提高，同时亚健康医疗服务板块实现98.9%的营收高速增长，成为公司新的业绩亮点。 公司通过内生增长与外延整合并举，持续积累优质客户，深度挖掘用户价值，并计划引入长期战略投资者以构建健康多元的股东生态体系。 主要内容 2024年整体业绩概览与战略展望 营收与利润稳健增长 2024年，美丽田园医疗健康实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿于2024年下半年正式并表，贡献收入2.87亿元及利润0.2亿元，为公司业绩增长注入新动力。 未来发展策略与股东回报 公司将继续深耕美容与保健业务，提升医美客户渗透率，并加速亚健康医疗服务板块的放量。 外延方面，公司有望凭借自身优势持续整合市场，提升份额。 公司宣派末期股息1.13亿元，对应分红率50%，并承诺未来三年除特殊情况外分红率不低于50%，同时计划引入长期战略投资者，构建健康多元股东生态体系。 华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币。 核心业务板块表现分析 美容与保健服务基石稳固 2024年美容与保健服务营收达14.43亿元，同比增长20.9%，占总营收的56.1%。 截至2024年底，直营和加盟门店数量分别达到239家和276家，年内分别净新开68家和77家（加盟含奈瑞儿69家门店）。 直营门店活跃会员数量同比增长44.8%，加盟门店会员数量同比增长57.9%，受益于门店扩张、品牌收购及会员数量增长。 剔除奈瑞儿的直营店收入为11.43亿元，同比增长5.9%。 医美与亚健康服务加速渗透 医美服务收入9.28亿元，同比增长9.1%。 亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比高速增长98.9%，表现亮眼。 美容和保健会员向医美及亚健康业务的渗透率达到24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率达到7.2%，同比增长2.8个百分点，显示出良好的客户转化能力。 盈利能力与效率提升 毛利率水平整体抬升 2024年公司整体毛利率为46.3%，同比增长0.7个百分点。 美容与保健服务业务毛利率为40.7%，同比增长1.1个百分点，其中奈瑞儿新业务毛利较高，达到46.7%。 医疗美容服务毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。 亚健康医疗服务毛利率高达58.2%，同比增长11.5个百分点，成本摊薄效应显著。 资源整合与规模效应显现 奈瑞儿的并表不仅贡献了收入，其较高的毛利率也对集团整体毛利水平有所提升。 公司通过行业内整合和业务收购，有望进一步提升市场占有率并强化规模效应。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整 考虑到医美行业短期景气度承压，华泰研究调整了2025年盈利预测，并引入2026/2027年盈利预测。 预计2025-2027年归母净利润分别达3.15亿元、3.68亿元和4.18亿元（2025年前值为3.34亿元，此次调整后下降5.67%）。 估值与目标价 参考国内可比公司2025年Wind一致盈利预期PE均值15倍，结合公司持续的内生增长和潜在并购协同效应，给予公司2025年17倍PE。 目标价上调至24.23港币（前值为15.20港币，对应2024年12倍PE）。 风险提示 业务转化风险 会员向医美/抗衰转化速度可能放缓。 市场竞争风险 市场竞争可能加剧。 运营风险 存在医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，营收和利润均实现增长，尤其在亚健康医疗服务领域表现突出。公司通过内生增长和外延并购（如奈瑞儿并表）双轮驱动，有效扩大了市场份额并优化了业务结构。尽管医美行业短期承压，但公司核心业务稳健，毛利率水平整体提升，且通过积极的股东回报政策和战略投资者引入计划，增强了市场信心。华泰研究基于其多元化业务布局和增长潜力，维持“买入”评级并上调目标价，但同时提示了业务转化、市场竞争和医疗事故等潜在风险。

中心思想 2024年经营触底与2025年周期向上展望 晨光生物在2024年经历了经营业绩的显著承压，主要表现为营收增速放缓和归母净利润大幅下滑。这主要归因于主要原材料成本走低导致植提产品“量增价减”，单吨利润下滑，以及棉籽业务亏损和资产减值损失的拖累。然而，公司预计2025年第一季度盈利将实现强劲修复，归母净利润预计同比增长133.2%至211.0%，主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨。展望2025年，尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取增加库存储备、提升价格优势和持续扩大市场份额的策略，以期抓住周期向上的弹性，实现经营状况的全面改善。 盈利预测调整与“增持”评级维持 基于对2025年主要原材料价格仍处低位以及公司采取低价、低利润策略以增加市场份额的判断，华泰研究下调了晨光生物2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到公司在周期底部积极布局，以及未来盈利修复的潜力，研究报告维持了对晨光生物的“增持”投资评级，并基于可比公司2025年平均18倍PE，给予目标价11.52元。 主要内容 2024年经营业绩与盈利能力分析 晨光生物2024年实现营业收入69.9亿元，同比增长1.8%，增速较2023年的9.14%有所放缓。归属于母公司股东的净利润为0.9亿元，同比大幅下降80.4%，扣除非经常性损益的净利润为0.4亿元，同比下降88.0%。从季度表现来看，2024年第四季度营收17.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降61.4%；扣非净利润0.3亿元，同比下降28.1%。 导致2024年盈利能力显著下滑的主要因素包括： 主要产品价格走低： 2024年主要材料成本下降，导致植提产品呈现“量增价减”的态势，收入增长速度受到影响，单吨利润有所下滑。 棉籽业务亏损及减值： 棉籽业务的亏损以及因套期保值失误导致的资产减值损失同比增加1.0亿元，对公司整体盈利造成较大拖累。 毛利率下降： 2024年公司毛利率同比下降3.6个百分点至8.0%，其中植提业务毛利率同比下降4.5个百分点，棉籽业务毛利率同比下降3.5个百分点，主要反映了产品价格的下行压力。 尽管盈利承压，公司在期间费用管控方面表现良好，2024年销售费用率同比下降0.2个百分点至0.7%，管理费用率同比持平为2.3%。 产品结构与市场份额拓展 2024年，晨光生物的两大核心业务板块表现各异：植提类业务实现营收31.3亿元，同比增长8.3%；棉籽类业务实现营收34.7亿元，同比下降2.1%。公司在产品结构上持续优化，并积极拓展市场份额： 主导产品稳健发展： 辣椒红产品全年销量突破9000吨，市场地位稳固。辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%。叶黄素产品销量实现恢复性增长。 梯队产品持续增长： 水飞蓟素在新产能投产后竞争优势进一步提升。番茄红素销量稳中有增，收入突破4000万元。甜菊糖销量大幅提升，差异化产品开发效益初显。香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，巩固了公司在该领域的领先地位。 潜力产品逐步发力： 保健食品业务通过内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元，行业知名度进一步提升。 2025年盈利修复与投资策略 展望2025年，晨光生物预计将迎来盈利的显著修复。公司发布的25Q1业绩预告显示，归母净利润预计达到0.9-1.2亿元，同比增长133.2%至211.0%。这一增长主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨，以及24Q1因套保失误计提较多亏损带来的低基数效应。 尽管2025年植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取积极的应对策略： 增加库存储备： 在价格低位时增加原材料和产品库存，为未来市场反弹做准备。 提高价格优势： 通过成本控制和策略性定价，提升产品在市场中的竞争力。 持续增加市场份额： 利用当前的市场环境，扩大产品销售规模和市场占有率。 华泰研究认为，上游原材料价格仍处低位，公司通过低价、低利润策略谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长，期待周期向上带来的弹性。基于此，研究报告下调了2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。参考可比公司2025年平均18倍的市盈率，给予晨光生物2025年18倍目标PE，目标价为11.52元，维持“增持”评级。 总结 晨光生物在2024年面临了严峻的经营挑战，营收增速放缓，归母净利润因产品价格下行、棉籽业务亏损及资产减值而大幅下滑。然而，公司积极应对市场变化，通过优化产品结构、拓展市场份额，并在2025年第一季度展现出强劲的盈利修复势头，主要得益于棉籽蛋白价格回升。尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取战略性措施，如增加库存储备和提升价格优势，以期在周期向上时实现经营利润的增长。华泰研究维持“增持”评级，并调整了未来盈利预测，反映了对公司在周期底部积极布局和未来业绩弹性的信心。投资者需关注竞争加剧、行业需求不达预期及食品安全等潜在风险。