政策端： 　　国家顶层设计发布《中医药传承意见》，从医保、医疗服务、支付端等多方面进行了规范和支持。 　　支付端： 　　2017-2020年中药纳入医保的比例逐年攀升，2021年中药医保入围后的中标率（84%）高于西药入围后的中标率（53%）。同时在医保续约层面，中药续约降幅非常温和。并且2021年12月30日发布的《中医药传承意见》中提出在中医医药机构、中药药品医保纳入等方面给予指导，并指出中医医疗机构可暂不实行DRG付费。 　　申报端： 　　更新后的2020版中药注册分类中，中药创新药被单列作为第一大类。在2016-2021的191个申报项目中，中药创新药的比重逐年大幅提升， 2021年中药创新药申报占比为65%，是2020年的2倍，2019年的5倍左右。 　　审批端： 　　2017-2020供获批20款创新中药，其中2021年获批12个，超过2017-2020年总和，中药创新药快速起步。 　　临床端： 　　根据可统计数据，近8年国内共开展905项中药相关临床研究，更注重循证医学和上市后再评价；近3年来看，伴随着创新药的大浪潮，中药III期临床比例逐步提升，并出现多项国际多中心研究。 　　企业端： 　　基于中药创新药的发展，我们梳理中药创新药标的包括：健民集团（已覆盖，买入评价）、新天药业、康缘药业、天士力、以岭药业、方盛制药等。

　　健民集团(600976) 　　事件 　　2021年12月31日，国家药品监督管理局批准健民集团的1.1类创新药七蕊胃舒胶囊上市。 　　事件点评 　　七蕊胃舒胶囊临床价值凸显，为慢性胃炎患者提供了新的治疗选择 　　1.1类创新药七蕊胃舒胶囊是在医疗机构制剂基础上研制的中药创新药，开展了随机、双盲、阳性药平行对照、多中心临床试验。临床试验研究结果显示可用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛的治疗。 　　七蕊胃舒胶囊组方来源于中国中医科学院广安门医院的院内制剂，具有良好的临床应用基础。并且药理毒理研究及临床试验研究数据表明，七蕊胃舒胶囊在治疗慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证方面疗效显著，尤其是在改善胃脘疼痛、中医证候等方面，疗效显著优于阳性对照药，并且安全性好，具有较好的临床应用价值。 　　新品种获批丰富公司产品线，整体研发工作稳步推进 　　七蕊胃舒胶囊累计投入研发费用约为人民币2704.82万元，成功获批上市后将进一步丰富公司相关治疗领域产品线，有利于提升公司核心竞争力。 　　后续公司整体研发工作稳步推进中，其中包括中药1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利等。 　　公司价值进一步被认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性 　　我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）健民大鹏：参股33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。2）主营业务：属于传统中药OTC品种，单品种市场空间可以进一步扩大，净利润贡献稳定，并且中药创新药的获批新增营收增长点，传统品牌OTC业务有望获得估值提升。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应2021~2023年EPS为2.16/2.82/3.50元，对应估值为37X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　2021年回顾：中药板块表现亮眼，但估值仍具性价比 　　2021年是中药行业的爆发之年。从年涨跌幅数据来看，申万中药板块全年上涨28.84%，为生物医药各板块中唯一正收益板块，估值PE也得到修复。但从几个维度来看中药板块还不算被高估，一方面是未来的预期上中药部分公司的预期估值并不高且大多PEG小于1；另外一方面横向对比食品饮料板块，一直还有所差距。 　　重申逻辑：政策催化下的估值修复或只是第一步 　　估值重塑是一个动态的过程，是一个从估值-业绩-逻辑的修正过程。而曾经的中药板块就是在2013年-2014年经历估值下修的过程后，导致传统逻辑被破坏、估值受到压制。 　　但到了2021年政策端出现明显的边际向好，医保目录部分中药解除限制、中药配方颗粒试点结束、湖北中成药集采降价温和以及医保支持中医药传承创新发展指导意见等一系列重磅政策的纷纷落地，可以看出国家对中医药支持政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性，释放出强烈积极信号。 　　展望2022：静待业绩持续兑现后的逻辑重塑 　　2021下半年的政策驱动或许只是第一步并且还没有完全结束，2022年才是真正的业绩和逻辑兑现的关键一年。站在2022年年初的时间节点，有两点的明确方向可以带来业绩兑现。 　　涨价为上下游共振的结果，业绩释放只是时间问题。原材料持续上涨带来成本的提升+下游需求旺盛，双重叠加带来提价从而进一步增厚利润。 　　国企改革成为主调，股权激励体现企业端信心。2021年中药上市公司中有15家公司实施或者公布了股权激励方案，解锁条件上利润端或者收入端要求的未来复合增速对比过往三年的复合增长率，基本都有所上调。 　　投资建议：关注3条主线+3点主题 　　3条主线：有老字号的传统品牌中药、有提价能力的特色品种以及有激励保障的低估值标的。 　　老字号：片仔癀、同仁堂、云南白药、广誉远等； 　　能涨价：健民集团、东阿阿胶、太极集团、马应龙、九芝堂等； 　　有激励：华润三九、羚锐制药、昆药集团、江中药业等。 　　3点主题：创新、地域、产业链。 　　中药创新药：以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等。 　　地域性中药品牌：贵州三力、桂林三金、特一药业、福瑞股份等。 　　中药产业链：上游种植及养殖产业链+中药材质检（信邦制药、振东制药、贵州百灵、聚光科技、莱伯泰科、润达医疗、东富龙、迈得医疗、楚天科技等）；中游经销商（中国中药、珍宝岛）；下游药店（大参林、一心堂、益丰药房、老百姓、健之佳、漱玉平民等）；中药全产业链布局（中国中药、九州通等）。 　　风险提示 　　政策调整超出预期；提价不达预期；业绩不达预期等。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　独家品种开喉剑喷雾剂，预计峰值约 20 亿元 　　公司独家品种开喉剑喷雾源自传统苗药验方，安全性高，疗效显著，使用方便，儿童依从性高，剂型优势突出。 2009 年开喉剑喷雾剂（儿童型）年进入国家医保目录品种， 2014 年开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂成为贵州省（市）名牌产品。 2018 年开喉剑喷雾剂（儿童型）成功入选由广东省卫生计生委和广东省中医药发布的《广东省手足口病诊疗指南（ 2018 年版）》，并且是口咽部局部用药中唯一的儿童专用剂型。开喉剑系列在咽喉疾病中成药市场的排名从 2011 年的 32 位升至 2017 年的第 4 位，在儿童咽喉疾病中成药市场中连续多年销售第一。 咽喉疾病发病率高， 潜在就诊人群约 4 亿人， 我们认为公司开喉剑喷雾剂属于传统中药配方，具备成为大单品的潜力， 销售峰值年市场占有率预计能够达到 10%，每人次年均以 2 盒使用量计算， 预计未来年销售峰值约20 亿元。 　　儿童用药目前供给不足，国家积极鼓励儿童用药研发 　　我国当前儿童药物市场仍处于专用品种少、适宜剂型少、生产企业少的局面。儿童药的研发相对难度较大、周期更长、评价困难，而且部分成人药品也挤占了一定的儿童用药市场，这给儿童药物的研发与上市带来了困难。国家多次出台文件鼓励儿童药的研发，2016 年， CDE 发布了《关于临床急需儿童用药申请优先审评审批品种评定基本原则及首批优先审评品种的公告》，目前累计发布的三批鼓励研发申报儿童药品清单共计 106 个品种。儿童作为家庭的重要成员之一， 家长对儿童的身体健康也更为关心，对儿童药的支付意愿高，支付能力强，整体上儿童药对医保的依赖度低。 　　公司着眼于长远，拓展新品类，持续寻找优秀并购标的 　　公司 2020 年参股汉方药业，目前持股 25.64%。 通过汉方药业，公司获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等新品种。 根据我们测算， 芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊分别有望成长为 10 亿元、 5 亿元的大品种。 目前公司正在参与一个百年中医药品牌德昌祥药业的破产重整。 “德昌祥”品牌为百年老字号，具备较大的影响力，前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。 德昌祥产品中，妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）均为贵州省名牌产品。 公司参与德昌祥药业的破产重整， 能够帮助公司拓展产品种类，解决公司产品相对集中的风险，促进公司长远、健康发展 　　投资建议 　　我们预计公司 2021-2025 年收入有望分别实现 10.33 亿元、 12.57亿元、 15.08 亿元、 17.93 亿元和 21.01 亿元， 2021-2025 年复合增长率约为 27.24%。考虑联营企业汉方药业业绩改善， 每年可贡献给公司部分的投资收益，预计公司 2021-2025 年归母净利润分别实现 1.54 亿元、 2.11 亿元、 2.78 亿元、 3.40 亿元和 4.04 亿元，2021-2025 年复合增长率约为 33.86%。 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.38 元、 0.52 元和 0.68 元， 对应 PE 估值分别为 42x、 30x和 23x。 鉴于公司独家品种增长潜力大，且公司持续并购，扩展新品类， 公司未来 3-5 年业绩增长确定性强， 首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期。 　　大品种依赖风险。 　　收购战略推行不及预期风险。 　　产品安全事故风险等

　　健民集团(600976) 　　四百年老字号，股权激励彰显信心 　　健民集团的前身为始创于明崇祯十年（1637年）的叶开泰。公司作为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品，是儿童健康成长药物领域的知名品牌。2021前三季度收入26.1亿元，同比增长62.2%；而归母净利润为2.6亿元，同比增长104.4%，前三季度已经超过2020年全年业绩。并且2021年公司进行股权激励来绑定核心管理层利益，解锁条件为剔除大鹏投资收益后的归母净利润未来三年复合增速不低于20%。 　　龙牡壮骨更新换代焕发新生，新品种推广和研发双重驱动打开增长空间 　　医药工业端儿科业务是公司的主要营收来源，借助公司独家保护品种龙牡壮骨颗粒的品牌升级，2021上半年公司儿科收入为4.8亿元，同比增长119%。根据推算，龙牡壮骨颗粒所处的营养补充剂市场规模超过130亿元，依靠其在儿童补充剂领域中极强的产品力和品牌力，有望成为10亿级别的大单品。 　　公司整体研发工作稳步推进：其中包括中药1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利等。 　　公司推广渠道资源丰富，通过广告持续传播、KA连锁合作、空白市场开发等举措，保持了主导产品规模、利润的稳步提升，其中两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速。 　　我们认为，借助成熟的推广渠道，新品种推广和研发将有望为公司带来新的增长点。 　　参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星” 　　公司于2005年参股健民大鹏药业，目前持股比例为33.54%。健民大鹏药业拥有的体外培育牛黄是国家中药1类新药品种，而体外培育牛黄能够替代天然牛黄的，因此完美填补了天然牛黄供应不足的空间。并且体外培育牛黄依靠产能可以保证、价格更便宜的优势，越来越被下游客户所认可。 　　2012-2020年健民大鹏营收和净利润高速增长，2020年营业收入为4.8亿元，8年复合增长率为23%；2020年净利润为2.9亿元，8年复合增长率为37%。未来继续看好健民大鹏在体外培育牛黄量价齐升下的高速增长。 　　公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性 　　我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）健民大鹏：参股33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。2）主营业务：属于传统中药OTC品种，单品种市场空间可以进一步扩大，净利润贡献稳定，可参考传统品牌OTC公司估值。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应2021~2023年EPS为2.16/2.82/3.50元，对应估值为36X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　主要观点： 　　持续对中药投资逻辑进行思考，行业方面的变化更值得关注我们团队 2021 年 12 月 20 日发布 36 页《品牌中药行业深度报告——国药瑰宝，品牌为王》，这是近年来市场第一篇全面系统的品牌中药深度报告。 　　紧接着，辽宁省的药品动态提价。 12 月 21 日，辽宁省公共资源交易中心发出《关于对药品挂网价格动态调整拟涨价情况进行公示的通知》。我们第一时间对通知进行了解读，并进一步说明了中药的投资价值。我们 21 日再次提炼了中药行业目前的投资价值，提到目前中药行业的四个变化： 1，政策端友好； 2，多家公司纷纷股权激励； 3，部分产品提价； 4，普遍估值低， 15 倍左右，有安全边际。在产品提价上，还有部分如下：太极集团近期已对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为 12%； 同仁堂安宫牛黄丸(3 克*丸/盒)的销售价格从 780 元提至 860 元，涨幅约为 10%， 12月 1 日开始执行；华润三九安宫牛黄丸出厂价 2021 年也有所提升。 　　我们在梳理投资标的过程中，也留意到中药创新药获批带来的机会。 2021 年，已经有 11 个中药新药获批。据药智数据统计，截至 12 月 16 日， 2021 年中药新药申报注册受达 58 个（已受理号计）， 同比增幅 114.81%；无论是申报临床还是申报上市，皆创历年新高，分别有 48 个和 10 个。而 2017 年至 2020 年，每年的中药新药获批数量分别是 1、 2、 2、 3 个。近 5 年以来，累积共有 19个中药新药获批，其中有 8 款已被纳入国家医保目录。在部分中药品类提价、中药创新药快速获批等背景下，我们对之前的投逻辑进行了再思考。我们认为受益标的如下（暂未覆盖）： 　　 中药老字号：片仔癀、云南白药、同仁堂、广誉远等； 　　 高品牌附加值：华润三九、健民集团、九芝堂、羚锐制药等； 　　 特色品牌：东阿阿胶、马应龙、仁和药业、济川药业、贵州三力等。 　　中药创新药：以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药。 　　行情回顾 　　本周医药生物指数上涨 0.53%，跑赢沪深 300 约 1.21 个百分点，跑赢上证综指 0.93 个百分点，行业涨跌幅排名第 10。 21 年年初至今，医药行业下跌 8.62%，跑输大盘 16.42 个百分点，行业涨跌幅排名第 23。周医药行业 PE 为 32.3 倍。医药子行业中，本周 4 个子行业板块上涨， 2 个子行业板块下跌。中药为涨幅最大的子行业，上涨约 9.41%。医疗服务为跌幅最大的子行业，下跌约 5.70%。 本周估值最高的子行业为医疗服务， PE(TTM）为66.18 倍。

　　百克生物(688276) 　　疫苗行业市场空间不断扩容，需求+研发双向催化国产替代加速 　　纵览全球，疫苗市场体现出高增速（2021-2028年复合年增长率为7.3%）、“品种为王”（2019年全球TOP10重磅品种销售额共计221亿美元）的特性。国内疫苗市场增速更快，2015年至2020年的复合增速为20.6%；即使不考虑新冠疫苗，2020~2022年复合增速也能达到18%。行业高增速主要受益于非免疫规划苗的增量市场快速扩张。2021年，由于国家集中资源接种新冠疫苗，其他各类非免疫规划苗的销售受到抑制。而未来，非免疫规划苗生产企业将从三方面迎来业绩突破：①随着新冠疫苗的全民接种步入尾声，非免疫规划苗的接种得到恢复，被压制的接种需求快速反弹。②中长期看，各疫苗企业储备的在研重磅疫苗即将陆续获批上市，迎来业绩兑现期。如百克的带疱疫苗、康泰的肺炎疫苗、万泰的HPV疫苗等。③疫苗出口收获额外增量。 　　公司三大主营产品均具有差异化优势，持续增厚业绩 　　公司通过多年研发积累，凭借四大技术平台，已经推出了三款高质量、具有差异化竞争力的主营产品。①水痘疫苗：2020年市占率32%，排名第一，“两针法”及地方免疫规划的推行将使市场再扩容200亿元以上，且公司2000万人份产线筹建中，2025年销售额或达15亿元；②流感疫苗：目前公司是国内唯一的鼻喷剂型流感减毒活疫苗生产商，与美国15倍以上的渗透率差距带来巨大潜在市场空间。估算公司鼻喷流感疫苗产品2025年销售额或达25亿元；③人用狂犬病疫苗（Vero细胞）：产线升级即将于2021年年底完成，并于2022年恢复销售。 　　公司重磅产品带疱疫苗问世在即，年销售额有望在2030年超25亿元 　　公司有4项在研产品已进入临床阶段。①带状疱疹疫苗：目前国内仅有一款进口产品在售，公司重磅产品或将于2022年上市，系国产首发，经估算2030年销售额可达25亿元；②液体剂型鼻喷流感减毒活疫苗：即将开启临床，适龄人群扩大至18岁及以上，或将于2023年上市销售；③百白破疫苗：目前尚无国产的组分百白破疫苗上市，公司产品或将于2025年上市销售；④冻干剂型狂苗：相较于当前的液体剂型，稳定性更好、效期更长、更易存储及运输，或将于2025年上市销售。此外，公司还有12项在研产品处于临床前阶段。 　　投资建议：首次覆盖，给予公司“买入（首次）”评级 　　国内成人疫苗市场前景广阔，百克生物三大主营产品不断加码市场推广+产能扩张，2022~2025年公司有多款产品上市销售，业绩有望持续爬坡。重磅产品带状疱疹疫苗即将于2022年上市销售，驱动公司业绩中长期持续高速增长。估算公司2021~2023年营业收入分别为13.95/21.92/32.29亿元，同比增长-3.2%/57.2%/47.3%；归母净利润分别为3.72/5.74/8.54亿元，同比增长-11.0%/54.0%/48.9%；公司2021~2023年PE分别为：75X/49X/33X。可比公司平均PE约为77X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司流感、水痘和带状疱疹疫苗的差异优势以及接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们首次覆盖，给予公司“买入（首次）”评级。 　　风险提示 　　新冠肺炎疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；临床试验失败风险；新产品市场市场推广不及预期；产品报批不及预期。

　　核心观点 　　复盘中药行业，传统驱动因素不在但品牌力量凸显 　　行业趋势上，顶层设计和政策鼓励下，中药市场仍会呈现稳步增长之势。但近年来在中药行业同样被政策加强监管，以及即将进入国采的背景下，中药行业洗牌已经不可逆。面对即将到来的行业大变局，中药企业加速多元化转型已势在必行。转型方向中，其中转型大健康领域协同效应最好、见效最快。最为直接受益的是拥有极强品牌性的中药企业，通过品牌延伸构建大健康产业。 　　三大新变化确定品牌中药拐点 　　新政策：新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调。多项实际政策的落地体现了国家对中医药发展的方向，暨传承与发扬。2021年下半年医保目录调整和中药颗粒政策落地体现出国家对中药的重视。沿着这条主线，我们有理由相信，未来会有更多更加具体、实质的政策出台促进中医药发展。 　　新渠道：电商直通C端，品牌抢占消费者心智。医药电商在2020年疫情期间快速增长，越来越成为不可忽视的力量。在互联网直接打通消费者的场景下，从厂家、平台和消费者的角度，三方面叠加使品牌价值更加凸显。 　　新品类：传统的药品很大的一个特点就是研发周期长，监管严格，相对的无法跟上消费者日新月异的消费需要。相较于传统的中药，日化、食品等日常用品无论是品种、包装还是规格上，创新周期都更短，更加符合当代消费者。 　　短期催化：独家品种赋予提价底气，多家股权激励进行时 　　不必过于担心中成药集采价格的降幅。一方面是中成药中大部分是独家品种，市场选择上更加灵活，零售市场的患者自费属性，其品牌力更能发挥优势，空间更加广阔。另一方面是中成药自身成本受原材料价格影响较大，而原材料的价格往往可以通过终端提价的方式向消费端进行传导。以片仔癀为例，从2003年片仔癀在A股上市以来，公司共公告提价17次。 　　从公司经营角度也可感受到公司对经营的信心增强。仅2021年，就有13家上市的中药公司公告了股权激励方案，其中还不不乏向华润系的央企。对未来的增速也基本上落在，说明公司在实际经营中确实已经看到了改善。预计未来在激励的加成下，中药公司的经营有望迎来拐点。 　　投资建议：建议关注品牌中药在业绩上底部反转以及C端逻辑证实带来的估值修复 　　中药板块仍然是医药行业投资的重要一环，截止2021年12月，按照申万中药划分市值占整体医药板块的15%，包含71家上市公司。经历多年的调整，中药板块估值处于也相对底部，大部分中药企业最近3年都处于低谷阶段，估值长期低于生物医药整体PE，建议关注有品牌影响力的中药公司在业绩上底部的反转以及C端逻辑证实带来的估值修复。 　　相关标的： 　　中药老字号：片仔癀、云南白药、同仁堂、广誉远等； 　　高品牌附加值：华润三九、健民集团、九芝堂、羚锐制药等； 　　特色品牌：东阿阿胶、马应龙、仁和药业、济川药业、贵州三力等。 　　风险提示：政策不确定性、原材料供应波动的不确定性、市场竞争程度的不确定性

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据 NPCPI 统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量 18%左右，其中“工艺排碳”占比 6%左右，“工程排碳”占比 12%左右，受 3060 碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来 40 年化工行业在碳中和背景下预计经历 3 个阶段： 第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达 40 年的行业演变思路， 3060 主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在 3060 目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的 3 个阶段也可能相互交错进行。 　　中央经济工作会议： 新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制 　　中央经济工作会议 12 月 8 日至 10 日在北京举行。会议提出要正确认识和把握碳达峰碳中和。 实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。要坚持全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险的原则。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。要深入推动能源革命，加快建设能源强国。行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共 192.84 万吨， 比上周增加 57万吨。 　　甲苯：本周处于检修状态的产能共 154.61 万吨，与上周持平。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共 438 万吨， 与上周持平。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共 59.2 万吨， 比上周减少 3.8万吨。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能， 与上周持平。 　　双酚 A：本周处于检修状态的产能共 30 万吨， 比上周增加 15 万吨。 　　PX：本周处于检修状态的产能共 841.5 万吨， 与上周持平。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共 2147 万吨，与上周持平。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能 110.5 万吨， 比上周减少 14 万吨。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态产能共 122 万吨，比上周减少 10万吨。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共 151 万吨， 与上周持平。 　　【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共 649 万吨， 比上周减少 48吨。 　　 醋酸：本周处于检修状态的产能共 671 万吨， 比上周增加 40 万吨。 　　醋酐：本周处于检修状态的产能共 15 万吨， 与上周持平。 　　己二酸：本周处于检修状态的产能共 91.5 万吨， 比上周增加 14万吨。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共 12 万吨， 与上周持平。 　　【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共 142 万吨，比上周减少 2 万吨。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共 217 万吨，与上周持平。【 　　化纤板块】 　　 聚酯切片：本周处于检修状态的产能共 10 万吨， 与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共 265 万吨， 与上周持平。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的产能共 187 万吨，比上周增加 7万吨。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共 1248.82 万吨， 比上周减少 20 万吨。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的公司共 1 家， 比减少 1 家。 　　【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共 56 家， 比上周增加 3 家。重点公司多维度跟踪 　　【凯赛生物】 　　公司信息： 　　12 月 7 日，发布关于变更部分募投项目实施地点、实施主体的公告。上海凯赛生物技术股份有限公司拟将募投项目“生物基聚酰胺工程技术研究中心”的实施地点由“山东省金乡县济宁新材料产业园区金乡凯赛生物材料有限公司预留空地自建房产”变更为“上海市闵行区临港浦江国际科技城购置房产”，实施主体由公司全资子公司“凯赛（金乡）生物材料有限公司”变更为公司全资子公司“凯赛（上海）生物科技有限公司”（以最终工商注册登记信息为准），投资总额由 2.08 亿元变更为 4.42 亿元，其中使用募集资金投入金额保持 2.08 亿元不变，不足部分公司以自筹资金解决。 　　 12 月 7 日，发布关于使用部分超募资金永久补充流动资金的公告。上海凯赛生物技术股份有限公司拟使用 1.7 亿元超募资金永久补充流动资金，用于公司的生产经营活动。公司超募资金总额为 5.81 亿元，本次拟用于永久补充流动资金的金额为 1.7 亿元，占超募资金总额的比例为 29.26%。公司最近 12 个月累计使用超募资金永久补充流动资金及归还银行借款的金额不超过超募资金总额的 30%，符合中国证监会、上海证券交易所关于上市公司募集资金使用的规定。 　　【国瓷材料】 　　行业信息： 　　据国家专利局，国瓷材料本周新增专利公开 1 项。一种玻璃粉及其制备方法、压电陶瓷及其制备方法、压电陶瓷器件。价格信息： 　　钛白粉（金红石型，国内） 本周均价 19600 元/吨，环比下降0.41%，所处历史分位 72%； 金红石型钛白粉本周价差 17600 元/吨，环比下降 0.45%，所处历史分位 83%。 【万华化学】 　　行业信息： 　　据百川盈孚消息， 延续上周。由于遭遇不可抗力，万华宝思德有35 万吨/年 MDI 装置处于停车状态。此外，宁波万华一套 120 万吨/年 MDI 装置后期预计扩产至 180 万吨,11 月中旬左右存年检,预计50 天左右；烟台万华（八角工业园）一套 110 万吨/年 MDI 装置运行正常。 　　 MDI:本周处于检修状态的产能共 142 万吨， 比上周减少 2 万吨。由于不可抗力解除，德国科思创装置正常运行，产能为 42 万吨。而宁波万华一期 40 万吨/年装置计划 11.27 开始停产检修，预计检修 45 天。 　　据国家专利局， 万华化学本周新增专利公开 17 项：一种低黏、含高交联密度点环氧固化剂及其制备方法和应用；一种存储稳定的液体纯 MDI 组合物及其制备方法和应用；一种螺旋取代聚烯烃及其制备方法、 一种聚碳酸酯组合物及其制备方法；一种新型抗缺口冲击的光敏 PC；一种角黄素异构过滤母液资源化利用的方法；一种脂肪族异氰酸酯的叔胺改性物及其制备方法和光稳定聚氨酯泡沫；一种吡咯烷酮封端聚乳酸及其制备方法，一种聚乳酸复合材料及其制备方法；一种戊二胺的制备方法；一种亲水硅氧烷改性聚氨酯或聚氨酯脲水分散体及制备方法；一种乙烯氧氯化催化剂及制备方法和应用；一种聚氨酯乳液及其制备方法；一种自清洗的进水隔网及应用；一种多异氰酸酯组合物和制备方法及应用；一株生产虾青素的重组酿酒酵母及其应用；一株生产虾青素的重组酿酒酵母及其应用；一种透明阻燃 PMMA 树脂及其制备方法；一种聚碳酸酯复合材料及其制备方法；价格信息： 　　 聚合 MDI（华东）本周均价 18275 元/吨，环比下降 2.01%，所处历史分位 29%；纯 MDI（华东）本周均价 20675 元/吨，环比下降5.52%，所处历史分位 32%；软泡聚醚（华东）本周均价 14583 元/吨，环比下降 3.53%，所处历史分位 53%；硬泡聚醚（华东）本周均价 13033 元/吨，环比下降 0.13%，所处历史分位 66%；环氧丙烷（华东）本周均价 14500 元/吨，环比上升 0.46%，所处历史分位 60%；丙烯酸丁酯（华东）本周均价 13600 元/吨，环比下降7.36%，所处历史分位 57%； MTBE（ 98%，国内）本周均价 5745 元/吨，环比下降 1.63%，所处历史分位 40%； PC（通用，国内）本周均价 22970 元/吨，环比下降 2.83%，所处历史分位 41%。 华东聚合 MDI 本周价差 13940 元/吨， 环比下降 3.03%， 所处历史分位 30%； 华东纯 MDI 本周价差 16340 元/吨，环比下降 7.20%，所处历史分位 33%； 环氧丙烷本周价差 6960 元/吨，环比上升0.53%，所处历史分位 54%； PC 本周价差 8768 元/吨，环比上升0.06%，所处历史分位 41%； 硬泡聚醚本周价差 1433 元/吨，环比下降 4.66%，所处历史分位 41%。 　　海外竞对 　　【巴斯夫】 　　12 月 6 日——巴斯夫如今可以通过 Elastollan® 热塑性聚氨酯（ TPU），为时尚消费品、家具和汽车领域提供即用型、高性能、可持续的优质合成革解决方案。 该 解 决 方 案 可 以 让 压 延 和 挤 出 产 线 均 可 用 于 加 工Elastollan® TPU，使得聚氯乙烯（ PVC）制造商可以无缝且具有成 本 效 益 地 延 用 现 有 的 压 延 产 线 生 产 “即 用 型 ” 的Elastollan® TPU。 　　12 月 6 日——采用 Elastollan® TPU 的合成革可在无需使用溶剂的情况下生产。降低挥发性有机化合物（ VOC）的排放量，有效改善空气质量，并符合严格的 VOC 标准。 Elastollan® TPU 可以使用机械和化学方法进行回收，从而进一步推动可持续发展 　　 12 月 7 日——随着汽车电动化发展，汽车行业正经历着有史以来的最大转型。作为汽车行业最大的化学品供应商之一，巴斯夫将进一步聚焦电池材料与回收领域，并将建立独立的机动车排放催化剂、汽车催化剂回收及相关贵金属服务的实体。新实体将被命名为“ 巴斯夫汽车催化剂与回收” 。设立这一独立的新架构是为了更好地应对即将到来的内燃机市场变化，同时也为未来的战略选择奠定基础。这一新实体将继续在全球范围内开展业务运营，旗下拥有约 20 个生产基地和 4,000余名员工。 　　12 月 8 日——巴斯夫今天宣布将在中国上海金山投资建立Uvinul® A Plus 生产装置。公司于去年 8 月承诺其

　　主要观点： 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据 NPCPI 统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量 18%左右，其中“工艺排碳”占比 6%左右，“工程排碳”占比 12%左右，受 3060 碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来 40 年化工行业在碳中和背景下预计经历 3 个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口；第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。值得强调的是，以上是长达 40 年的行业演变思路，3060 主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在 3060 目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的 3 个阶段也可能相互交错进行。 　　生物基材料的未来已至 　　据美国《生物质技术路线图》规划，2030 年生物基化学品将替代 25%有机化学品和 20%的石油燃料；据欧盟《工业生物技术远景规划》规划，2030 年生物基原料将替代 6%-12%化工原料、30%-60%精细化学品。我国规划未来现代生物制造产业产值超 1 万亿元，生物基产品在全部化学品产量中的比重达到 25%。据 OECD 预测，未来十年至少有 20%（约8000 亿美元）的石化产品的石化产品可由生物基产品替代，而目前替代率不到 5%，存在巨大的市场缺口。 　　目前，生物基材料发展正处于第三个浪潮。 　　（1）第一轮生物材料的浪潮在石油时代之前持续了数千年，大量来源于植物或动物的生物基材料出现在人们的生活中，包括木材、纸张、皮革、纺织品等到现在还在使用。 　　（2）第二轮生物材料的浪潮是从 20 世纪 80 年代开始的，DNA 重组技术等多项生物技术快速发展使现代酶工程行业出现，也导致了洗衣粉、动物饲料等产品的跨越式发展。但是随着化石基化学原料的从高位价格恢复正常水平，生物材料的主要原料玉米和糖价格的高波动性弱化了生物材料潜在的成本优势，并逐渐让人们认为生物材料是依靠 “绿色溢价”存在，而不是商业化的选择。从生物材料一直以来较低的市场占有率也可以看出。 　　（3）第三轮生物材料的浪潮就是现在，在 DNA 测序、基因编辑、人工智能等技术快速进步以及减排越来越得到重视的情况下，生物基材料成为大势所趋。消费者、监管机构和投资者的选择将导致企业更加重视可持续化学品和材料。①首先，消费者对“绿色产品”的需求正在提高。据麦肯锡调查，消费者普遍认为可持续性越来越重要。来自于不同国家的绝大多数消费者表示愿意为可持续包装支付更多费用，包括中国（86%）、美国（68%）和巴西（66%）。②监管机构通过法律和国际协议等举措推动可持续发展。重要的指标包括减少二氧化碳排放和不可生物降解塑料的环境泄漏。这两个目标都可以通过生物材料来解决。③随着 ESG基金管理的资产越来越多，投资者对企业也施加了更大的压力，比如要求企业通过脱碳来降低转型风险等。 　　新股跟踪 　　【家联科技】公司 2020 年营收 10.26 亿元，毛利 2.68 亿元（毛利率26.13%），归母净利润 1.14 亿元（净利率 11.14%）。公司位于浙江宁波，公司是一家从事高端塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军企业。公司主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。公司产品的主要客户包括 Amazon(亚马逊)、 IKEA(宜家)、 Walmart(沃尔玛)、 KFC(肯德基)、Starbucks(星巴克)、Pizza Hut(必胜客)、Costco(好市多)、Woolworths(伍尔沃斯)、 Sysco(西斯科)、 USFood(美国食品)、 Safeway(西夫韦)、 Target(塔吉特)、 Loblaws(洛布劳斯)、 Tesco(特易购)、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大润发、麦德龙、欧尚等众多国内外知名企业。自设立以来，公司一直专注于新型塑料、全降解材料、高端塑料制品及全自动化生产等领域的研究、开发与技术改进。公司已经拥有国内外发明专利 20项、实用新型专利 25 项、外观设计专利 48 项。本次 IPO 募投项目包括澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目（总投资 2.66亿元）、生物降解材料及制品研发中心建设项目（总投资 1.00 亿元）、补充流动资金（总投资 1.00 亿元）。 　　【洁雅股份】公司 2020 年营收 7.43 亿元，毛利 2.66 亿元（毛利率 35.79%），归母净利润 1.80 亿元（净利率 24.18%）。公司位于安徽铜陵，公司是一家专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。公司湿巾产品涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列 60 多个品种。公司主要采取 ODM/OEM 的模式为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、 3M、贝亲等世界知名企业生产湿巾类产品。同时，为满足客户需求，公司亦生产部分面膜类产品。公司在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商。本次 IPO 募投项目包括多功能湿巾扩建项目（总投资2.61 亿元）、技术研发中心升级项目（总投资 0.54 亿元）、仓储智能化改造项目（总投资 0.61 亿元） 　　【喜悦智行】公司 2020 年营收 2.68 亿元， 毛利 1.13 亿元（毛利率 41.93%），归母净利润 0.59 亿元（净利率 21.98%）。公司位于浙江宁波，公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。公司主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；公司主要服务为租赁及运营服务。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。自 2011 年起，公司率先将定制化可循环塑料包装在国内汽车及汽车零部件领域中进行推广，是国内最早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一。本次IPO 募投项目包括年产 230 万套（张）绿色循环包装建设项目（总投资2.59 亿元）、绿色可循环包装租赁及智能仓储物流建设项目（总投资 0.95亿元）、研发中心建设项目（总投资 0.50 亿元）。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。