中心思想 生物柴油龙头地位稳固，把握政策红利实现高速增长 卓越新能（688196）作为中国规模最大、出口量最大、经营时间最久的生物柴油生产企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的深厚积累和技术优势，确立了行业领导者地位。公司现有酯基生物柴油产能40万吨（预计2022年底达50万吨），未来3-5年规划产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨生物基材料，展现出强劲的扩张潜力。在全球碳中和及欧盟可再生能源政策（RED II、RED II+、RED III）持续加码的背景下，废油脂生物柴油因其双倍减碳效果而备受青睐，市场空间广阔。公司通过极致的转化率（废油脂转化率99%，高品质转化率88%）、稳定的原料采购体系和领先的销售规模，构建了核心竞争力。此外，公司积极布局烃基生物柴油（HVO）和生物基材料产业链，以应对未来市场需求和碳关税挑战。基于对公司2022-2024年营收和归母净利润的乐观预测（年复合增长率分别为37.9%/12.1%/30.3%和47.1%/24.2%/24.3%），华创证券首次覆盖并给予“强推”评级，目标价94.5元。 政策驱动下的市场机遇与核心竞争力 欧盟持续收紧的碳排放法规和对传统生物燃料的限制，为以废油脂为原料的先进生物柴油创造了巨大的市场机遇。预计到2030年，欧盟交通领域生物柴油使用量在不同情境下将达到2230万吨至4619万吨，年复合增长率高达4.5%至12.4%。同时，棕榈油生物柴油的淘汰将产生超过250万吨的市场缺口。卓越新能凭借其领先的生产技术，将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远超行业平均水平（85%），从而带来显著的成本优势（超过280元/吨）。公司20余年建立的权威化、体系化的废油脂采购网络，覆盖福建、广东及周边省份，确保了原料的稳定供应，有效支撑了产能扩张。此外，公司通过全产业链规划，将副产物转化为生物基材料，实现了资源的完全利用，并积极拓展HVO等新兴高附加值产品，进一步巩固了其在生物质能源领域的领先地位和长期增长潜力。 主要内容 一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 公司概况与稳健发展 卓越新能成立于2001年，是中国生物柴油行业的领导者，拥有国内最大的生产规模、出口量和最长的经营历史。公司是国内首家实现废弃油脂制备生物柴油工业化生产的企业，并于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2019年在上交所科创板上市（股票代码688196.SH）。公司业务已形成以生物柴油为主，涵盖粗甘油提炼、生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料的产业链布局。 截至目前，公司拥有6个生产基地，主要分布在龙岩和厦门，技改后酯基生物柴油产能达40万吨/年，生物基材料产能9万吨/年。预计到2022年底，美山基地10万吨酯基生物柴油项目投产后，公司生物柴油总产能将达到50万吨。公司还规划了5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油（HVO）项目，并计划投资10.5亿元新建20万吨生物柴油和生物基增塑剂项目。根据公司战略规划，未来3-5年内，公司目标产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨衍生品。公司产能利用率长期保持在90%以上，2021年生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%，市场份额领先。 财务表现与研发投入 近年来，卓越新能的营收和利润实现显著增长。2016-2021年，公司营收从4.66亿元增长至30.83亿元，年复合增长率（CAGR）达45.9%；归母净利润从0.50亿元增长至3.45亿元，CAGR达47.1%。公司整体毛利率和生物柴油产品毛利率保持在10-20%之间。2021年，生物柴油贡献了公司88.5%以上的收入，且超过80%的营收来自海外市场，主要销往欧盟的燃油生产商和供应商。 公司在运营效率方面表现突出，应收账款和应付账款周转天数均保持在较低水平（应付账款周转天数基本在4天以下），体现了良好的现金流管理和与供应商的互信关系。存货周转天数相对较高，主要由于产品集中运输前的港口备货模式。公司高度重视研发，设有“省级企业技术中心”、“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”等多个科研创新平台，并参与起草了《烃基生物柴油》和《生物柴油（BD100）原料》等行业标准。2021年研发支出达1.26亿元，同比增长72.6%，研发费用率4.1%，研发人员113名，占总人数的18.5%。 二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马 环保属性与全球低碳化趋势 生物柴油是一种以动物脂肪、植物油或回收油脂为原料生产的生物燃料，具有优异的环保性能。与石油基柴油相比，生物柴油燃烧时硫化物、颗粒物和CO排放量显著降低，且无毒、闪点高、易降解。全球生物柴油的主要原料包括棕榈油（39%）、大豆油（25%）和菜籽油（15%）。中国由于“不与民争粮、不与地争地”的原则，主要以餐厨废油、工业废油等废弃油脂为原料生产生物柴油。 在全球碳中和的大趋势下，各国积极推进能源转型。欧盟《绿色协议》和美国《迈向2050年净零排放的长期战略》均强调可持续生物燃料在航空、船运等难电气化领域的重要性。国际能源署预测，在碳中和情景下，到2030年全球生物液体燃料需求量将是2020年的3倍。生物柴油每使用1吨可减排2-2.5吨二氧化碳当量，且废弃油脂基生物柴油具有更可观的减碳效应。 欧盟市场需求与增长潜力 欧盟是全球能源转型最快的地区，也是全球生物柴油最大的消费市场之一，其政策对全球市场具有指导意义。自2009年《可再生能源指令》（RED）发布以来，欧盟已多次更新政策，最新RED III投票结果将2030年交通领域可再生能源占比目标提升至29%，总体占比目标为45%。欧盟对生物燃料分为传统生物燃料（粮食为原料）和先进生物燃料（非食物为原料，如废弃油脂）。考虑到间接土地利用变化（ILUC）效应，欧盟正逐步限制和淘汰以粮食为原料的传统生物燃料，并鼓励先进生物燃料的添加。 2021年，欧盟生物柴油销售量达1452万吨，进口量267万吨，其中31%（约82.8万吨）来自中国。中国出口的废油脂生物柴油（UCOME）因其温室气体减排量高达83%，在欧盟具有双倍减碳效果，备受青睐。欧盟ILUC指令明确到2030年淘汰棕榈油生物柴油，这将产生超过250万吨的生物柴油缺口。 根据华创证券的测算，在不同政策情境下，2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将大幅增长： 谨慎情境（基于RED II）：预计达到2230万吨，2021-2030年CAGR为4.5%。 中性情境（基于RED II+）：预计达到4141万吨，2021-2030年CAGR为11.2%。 乐观情境（基于RED III最新投票结果）：预计达到4619万吨，2021-2030年CAGR为12.4%。 先进生物柴油的市场份额将持续扩大，在乐观情境下，2030年先进生物柴油使用量将达到3903万吨，2021-2030年CAGR高达19.3%。 三、公司优势分析 规模化与技术领先优势 卓越新能是中国产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业。2021年公司生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%。公司产能利用率长期保持在90%以上，远高于行业平均水平（2021年行业平均为35%）。规模化生产为公司带来了显著的出口优势，能够更快达到单船运输量（通常1.5万吨），从而节省港口储罐租赁费用（每吨每月约18-36元）。同时，稳定的批量供应能力也增强了公司与海外客户的长期合作关系。 公司在废油脂生物柴油生产技术方面具有极致的转化率。通过自主研发的甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，公司将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远高于行业平均水平85%。这使得公司每吨产品可创造超过280元的成本优势。公司还创新性地采用高真空多塔分馏技术，将粗制生物柴油分馏为2#、3#、4#等不同品类，以适应不同市场需求和下游生物基新材料应用。公司技术兼容性强，能有效处理不同地域、不同品质的废油脂原料。 原料保障与新兴业务布局 原料供给是生物柴油行业产能扩张的关键挑战。尽管中国每年可收集的废弃油脂约为600-800万吨，但实际收集利用量仅约300万吨，其中约150万吨用于生产生物柴油，利用率不足20%。此外，工业级混合油（UCO）的直接出口（2021年出口量129.4万吨，CAGR 66%）和地沟油价格的持续飙升（2022年6月最高达9751元/吨），进一步加剧了原料竞争。 卓越新能凭借20余年的深耕，建立了完善且权威的废油脂采购系统和公允的质量检测标准。公司采购体系覆盖福建、广东及周边省份，与个体收油商建立了相互信任的长期合作关系，并坚持24小时内快速付款，赢得了良好口碑。即使在市场低迷期，公司也坚持收油、稳定生产，确保了供应商的忠诚度。公司所处福建省周边即可满足60-70万吨的原料供应，为未来产能扩张提供了坚实保障。 在稳健扩张主业的基础上，公司积极拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。公司实现了对生产过程中所有产物、副产物的完全利用，不产生任何废物。例如，副产品甘油全部转化为生物甘油销售，不符合欧盟出口标准的生物柴油则用于生产生物酯增塑剂和环保型醇酸树脂。此外，公司规划在美山基地建设一条10万吨烃基生物柴油（HVO）产线。HVO与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合，冷滤点低，且是生物航煤（SAF）的原料，市场空间广阔。公司独有的纯化技术优势将为HVO生产提供底层技术支撑，有效解决废弃油脂在加氢裂解过程中对催化剂和设备的挑战。 四、盈利预测与估值 财务展望与投资建议 基于对公司各项业务的销量、价格和毛利率假设，华创证券对卓越新能2022-2024年的财务表现进行了预测： 营收：预计分别为42.51亿元、47.67亿元和62.13亿元，同比增长+37.9%、+12.1%和+30.3%。 归母净利润：预计分别为5.07亿元、6.30亿元和7.83亿元，同比增长+47.1%、+24.2%和+24.3%。 每股收益（EPS）：预计分别为4.23元、5.25元和6.53元。 市盈率（PE）：对应目前股价，分别为17.4x、14.0x和11.3x。 在估值方面，参考可比公司嘉澳环保、山高环能、海新能科2023年市场一致预期PE，并考虑到卓越新能在行业中的绝对优势以及在主业和相关产品上的持续布局，华创证券给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价94.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 原料来源大幅压缩：尽管公司建立了成熟的原料采集体系，但行业产品需求大于原料供给的现状，以及竞争对手的恶意低价竞争，可能打破现有供应体系，导致公司开工率下降。 行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，可能对行业造成剧烈打击。 外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品主要出口欧盟，若海运费过高或出口贸易格局发生重大调整，可能对公司业绩产生影响。 新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，而欧盟正大力推广烃基生物柴油（HVO）。尽管公司已布局HVO产线，但仍存在技术发展落后于市场先进技术的风险。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的规模优势、技术领先和稳健的产业链布局，在全球碳中和及欧盟可再生能源政策的强劲推动下，展现出广阔的市场前景和巨大的增长潜力。公司通过极致的废油脂转化率、体系化的原料采购网络以及对HVO和生物基材料等新兴领域的战略拓展，构建了坚实的核心竞争力。尽管面临原料供给、政策变动和技术竞争等风险，但公司强劲的财务增长预期和明确的扩张计划，使其在生物质能源赛道中具备显著的投资价值。华创证券基于其行业领导者地位和持续布局，给予“强推”评级。

中心思想 美国生物制造回流政策驱动下，国产高端仪器面临战略性替代机遇 本周专题的核心思想在于，美国政府近期启动的“国家生物技术和生物制造倡议”，旨在强化其国内生物制造供应链，减少对中国等国家的依赖。这一外部政策压力，深刻揭示了我国生物产业在高端科学仪器领域存在的“卡脖子”风险。报告通过详实的数据分析指出，我国生物产业虽已具备良好的发展基础，但高端质谱仪、色谱仪等关键仪器对进口依赖度极高（如质谱仪进口产品市占率约90%，200万元以上科学仪器国产化率仅约1.19%），这构成了产业发展的薄弱环节。 环保公用板块估值处于历史低位，运营属性强化与政策催化布局正当时 投资策略部分显示，当前环保板块正处于“业绩高增（20-30%）+估值低位（10-15倍）”的黄金配置窗口。同时，电力板块火电业绩修复逻辑清晰，叠加核电新装机核准与绿电（CCER）价值重估，构成了板块未来的主要增长驱动力。市场表现数据显示，尽管本周板块下跌，但科学服务板块中的高端仪器企业（如皖仪科技、禾信仪器）逆势上涨，验证了国产替代逻辑正在获得市场认可。 主要内容 一、本周专题：美国政府启动生物制造回流，国产高端仪器发展正当其时 美国启动生物制造回流，全球产业链安全面临新挑战 2022年9月12日，拜登政府签署行政命令，启动“国家生物技术和生物制造倡议”，计划投入超20亿美元，旨在重建美国本土供应链。截至2021年，美国拥有全球最多的生物制造工厂（562个），中国位列第二（224个）。全球主要经济体（欧盟、加拿大、英国等）均已在2019年密集发布国家生物经济战略，标志着生物科技领域已成为大国博弈的核心战场。 我国生物产业基础良好，但高端科学仪器仍受制于人 报告数据显示，我国生物制品市场规模从2016年的1836亿元增长至2020年的3457亿元，年均复合增长率为17.1%，预计2022年将突破5162亿元。然而，研发投入的快速增长并未解决高端仪器依赖进口的局面。根据发改委部分200万元以上科学仪器采购数据，质谱类仪器国产设备比例仅为1.19%，光学仪器中的光谱-色谱类国产比例仅为0.24%。这构成了产业发展的核心痛点。 质谱、色谱及电学测量三大子行业国产替代空间巨大 质谱仪：2020年国内市场达151亿元，进口依赖度虽已从2014年的96%下降至2020年的69%，但美国（31.5%）、新加坡（26.9%）为主要进口来源。全球及国内质谱仪市场规模年均增速分别为7.9%和9.5%，国产化空间巨大。 色谱仪：2020年国内市场达107.2亿元，以液相色谱仪进口为主（占64.88%）。全球色谱仪市场北美（31%）、欧洲（26%）主导，中国占比16%。 电学测量：是德科技全球市占率25.9%，CR5达50%，马太效应显著。中国市场占比逐年提升，国产企业正在崛起。 二、本周核心观点：碳中和护航环保，国产替代引领科学服务 环保板块：业绩增速与估值水平出现显著背离 龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，但对应22年估值仅10-15倍，处于历史极低分位。板块商业模式正从“纯工程依赖”向“稳定运营”转变，现金流持续改善，运营属性增强。政策催化方面，碳中和目标持续升温板块关注度，具备估值修复预期。 电力板块：火电修复明确，核电强逻辑开启新纪元 核电领域迎来重大突破：9月13日国务院常务会议核准福建漳州二期及广东廉江一期核电项目，共4台机组，均采用第三代核电技术。报告认为，核电装机成长空间打开，叠加电价上浮增强业绩弹性。同时，火电业绩修复在即，22Q3有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上。 科学服务板块：2000亿市场空间，国产替代路径清晰 当前国内科学服务市场超2000亿元，但外资企业掌控超90%市场份额。2020年我国研究与试验发展经费支出2.4万亿元，同比增长10.3%。在这一背景下，具备自主创新能力的企业将在产品研发能力与本土化服务能力双轮驱动下，复制海外巨头数家百亿营收的发展路径。 三、板块表现：市场波动中，结构分化显著 行业指数回调，相对收益显现 本周沪深300指数下跌3.94%，而环保指数下跌6.95%（周相对收益率3.01%），电力及公用事业指数下跌7.92%（周相对收益率3.98%）。虽然绝对收益不佳，但相对市场的超额收益为负，表明板块整体仍处于弱势区间。 个股表现：国中水务领涨环保，皖仪科技领涨科学服务 环保个股中，国中水务上涨5.69%，主要受益于其水务工程业务布局；科学服务板块表现出较强的抗跌性与结构性机会，皖仪科技上涨8.47%，川仪股份上涨4.84%，禾信仪器上涨4.76%，表明市场资金已在积极布局国产高端仪器替代方向。 四、行业动态与公司公告：政策驱动与资本运作双线并行 政策动态：核电、节能减排、碳达峰等领域频繁发令 除核电核准外，广东省“十四五”节能减排实施方案提出到2025年单位GDP能耗下降14%；天津市碳达峰实施方案提出“十五五”期间重点耗能行业能效达到国际先进水平；财政部发布方案支持贵州探索碳汇及CCUS示范工程。政策密集出台，为板块注入持续动力。 公司动态：高能环境回购与中国天楹中标值得关注 公司层面，同兴环保与中国科学技术大学合作建设储能电池联合实验室，切入钠离子电池领域；中国天楹预中标河北省农村环卫一体化项目（6453万元），显示环卫市场空间下沉趋势；高能环境回购51.285万股限制性股票，彰显公司信心。此外，华能国际发行20亿元超短融，利率仅1.25%，反映电力行业融资成本处于历史低位。 总结 两大主线：大国博弈下的国产替代与碳中和背景下的价值重估 本报告的核心逻辑围绕两条主线展开。第一，面对美国等发达国家启动的“生物制造回流”战略，我国迫切需要在高端科学仪器（如质谱、色谱、电学测量）领域实现自主可控。尽管我国生物制品市场以年均17%的增速快速扩张，且研发投入持续加大，但关键仪器设备国产化率仍极低（质谱仪进口依赖度仍高达69%），形成了巨大的、亟待填补的替代市场空间。第二，在国内碳中和目标推进及稳增长政策支撑下，环保与公用事业板块正处于“业绩高增+估值低位”的布局良机。核电核准重启（4台机组）、火电盈利修复、CCER价值重估等催化剂将持续发酵，为板块带来确定的增长弹性。 数据支撑下的投资方向：重点关注科学服务与核电/绿电领域 通过多维度数据交叉验证，本报告明确指出以下投资方向：科学服务行业应重点关注聚光科技、禾信仪器、皖仪科技等具备国产替代核心技术的企业；环保领域建议配置瀚蓝环境等高成长、低估值龙头；电力领域则需把握火电修复（华能国际）及核电扩张（中国核电）的双重机遇。总体而言，2022年下半年，在外部供应链重构压力与内部能源转型需求的共同作用下，环保及公用事业板块的结构性机会显著，具备较高的投资性价比。

中心思想 核心产品进入临床后期，差异化布局构筑竞争壁垒 康诺亚2022年上半年实现收入1亿元，主要来自与石药集团的对外授权，经调整净亏损7397万元，亏损同比收窄。公司核心产品CM310（IL-4Rα单抗）获得CDE突破性疗法认定，成人中重度特应性皮炎III期试验启动，慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期达到主要终点并启动III期，两项适应症均有望于2023年提交NDA。CM326（TSLP单抗）临床前数据优于已上市竞品，CMG901（Claudin 18.2 ADC）获得FDA孤儿药及快速通道资格，全球进度领先。差异化管线布局为公司在过敏、自免及肿瘤领域构建了显著的竞争壁垒。 财务状况健康，为长期研发提供支撑 公司持有现金及等价物、定期存款及理财产品合计34.22亿元，资产负债率仅11.47%，研发投入控制合理。2022-2024年归母净利润预期分别为-7.18、-8.25和-5.66亿元，随着核心产品2024年有望产生营收，亏损将逐步收窄。充足的资金储备确保早期管线及产能建设稳步推进，新生产基地提供16000升产能，团队加速扩张，为未来商业化奠定基础。 主要内容 核心管线取得里程碑进展 CM310作为核心产品，在特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）两大适应症上均进入III期临床，其中AD适应症上半年启动III期，预计下半年完成入组；CRSwNP适应症II期达到主要终点并于年中启动III期。两项适应症预计2023年提交NDA。此外，过敏性鼻炎适应症和AD的美国临床试验申请分别于7月和8月获批，国际化步伐加快。CM326启动中重度AD和CRSwNP的Ib/IIa期临床，临床前数据优于已上市竞品，竞争力突出。CMG901已完成实体瘤I期剂量递增入组，剂量拓展阶段于Q2在中国同步启动，胃癌及胃食管结合部腺癌适应症获得FDA孤儿药和快速通道资格，显示全球领先地位。 早期管线持续推进 CM338（MASP-2单抗）为全球同靶点第二，体外数据对靶点抑制更强，持续进行健康人I期临床，计划下半年启动IgA肾病临床试验。CM313（CD38单抗）单药血液瘤I期进入剂量拓展阶段，系统性红斑狼疮临床试验获批。三款CD3双抗（靶向CD20、BCMA、GPC3）均已进入临床阶段，临床前研究显示发生细胞因子风暴可能性低，安全性优势突出。CM369（CCR8抗体）为同类首创药物，8月获CDE批准开展晚期实体瘤临床试验。早期管线覆盖自免、血液瘤、实体瘤多个治疗领域，创新性和差异化特征明显。 团队及产能扩张保障商业化 公司加速团队建设，临床开发及运营团队超160人，生产及质控团队超180人，并计划组建商业化团队以应对未来产品上市。成都新生产基地将于年内完工，提供16000升产能，为在研管线的临床和商业化提供自主生产能力。费用控制合理，现金充裕（34.22亿元），能够充分支撑未来研发投入和运营需求，资产负债率仅11.47%，财务结构稳健。 财务表现与投资建议 2022年上半年收入1亿元（对外授权收入），经调整净亏损7397万元，亏损同比显著收窄。华创证券预测2022-2024年归母净利润分别为-7.18、-8.25和-5.66亿元，核心产品预计2024年开始产生营收。基于DCF估值给予整体估值142亿元，对应目标价57.3港元，维持“推荐”评级。风险提示包括临床进度不及预期、产品研发不及预期、行业政策变动等。 总结 研发管线推进顺利，商业化布局初显成效 康诺亚在2022上半年实现了核心产品管线的关键突破，CM310进入III期临床并有望2023年提交NDA，CMG901获FDA孤儿药资格加速全球开发，早期管线多点布局差异化靶点。团队和产能的扩张为即将到来的产品上市做好了准备，现金储备雄厚，财务状况支持长期研发。 短期盈利能力有限，长期价值取决于临床数据兑现 尽管2022-2024年公司仍将持续亏损，但亏损幅度呈收窄趋势，核心产品2024年有望产生营收。市场关注重点在于CM310特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉的III期数据、CMG901的临床疗效及安全性，以及后续管线的临床进展。维持“推荐”评级，但需警惕临床进度延迟及行业政策不确定性。

中心思想 欧洲政策驱动生物燃料与可再生能源市场增长 欧洲议会通过《可再生能源指令（RED II）》修订案，上调2030年可再生能源在终端能源消耗中的份额至45%，并设定交通运输业温室气体减排目标。此举显著提升了生物柴油，特别是中国废油脂生物柴油（具有双倍减碳效果）的市场需求和发展空间。同时，全球光伏装机快速增长带动EVA树脂需求，预计2022-2025年光伏对EVA树脂的需求将持续攀升，而供给增长缓慢，导致供需缺口扩大，看好四季度EVA价格上涨行情。 新材料与新能源产业迎来多重利好与国产替代机遇 工业硅、POE、气凝胶、合成生物学、碳纤维等新材料领域均面临供需缺口、政策支持及国产替代的广阔机遇。工业硅价格因下游多晶硅产能投放和枯水期提前而反弹，新疆地区凭借电力优势在高耗电行业竞争优势凸显。POE因全球产能集中于海外且技术壁垒高，国内厂商有望在技术突破后实现大规模国产替代。气凝胶作为高效隔热材料，契合节能减排趋势，市场需求强劲。合成生物学作为实现双碳目标的有效途径，在成本控制和产品创新方面展现巨大潜力。碳纤维行业在高景气度下，国产化率持续提升，风电、军工等领域需求旺盛。 主要内容 一、核心观点 欧洲可再生能源政策利好生物柴油与EVA市场 欧洲议会修订《可再生能源指令（RED II）》，将2030年可再生能源在终端能源消耗中的份额上调至45%，交通运输业温室气体减排目标为16%。新标准对“间接土地利用变化（ILUC）”阈值设为7.9%，有利于先进生物燃料需求增长。中国作为废油脂生物柴油主要生产国，2021年出口量129万吨，欧洲占比97%，政策加码将为中国废油脂生物柴油产业链带来更广阔空间。同时，全球光伏装机快速增长驱动EVA树脂需求，预计2022-2025年光伏对EVA树脂需求分别为105.0/124.3/151.0/178.1万吨，而扩产周期长导致供给有限，预计近两年存在较大供需缺口，看好四季度价格上行。 工业硅与新疆高耗能企业受益政策与供需变化 下游硅料新产能投放叠加枯水期提前，工业硅价格底部反弹。预计Q4需求环比新增6.55万吨，供给基本持平，总体缺口2.9万吨。云南、四川枯水期提前已导致工业硅价格上涨。内蒙取消优惠电价，利好新疆高耗能企业，新疆凭借廉价稳定煤炭供给，电力优势凸显，看好其在高耗电行业（如工业硅、多晶硅）的竞争优势。 氢能产业发展加速与新材料国产替代前景 上海或将成立全国氢交易所，加速推动氢能源产业发展，临港新片区将打造“国际氢能谷”，支持氢燃料电池汽车产业链发展。POE供需缺口放大，全球产能集中于海外，国内厂商在技术突破后有望实现广阔国产替代空间。气凝胶作为高效隔热材料，在石化、锂电池、建筑等领域应用广泛，其优异性能和更长使用寿命使其具备高性价比，契合节能减排大趋势。合成生物学作为实现双碳目标的有效途径，通过生物反应器替代传统石化路径，利用可再生碳资源生产目标产品，已在己二酸、1,4-丁二醇等产品上实现成本追平或超越传统路径，盈利水平相对稳定。生物航煤作为航空业碳减排必经之路，预计2025年全球SAF使用量达700万吨，2030年达2000万吨，中国2021-2035年累计需求可达1.6-1.8亿吨。密封型材在航空、电子信息、氢能等高端领域已实现部分进口替代，未来国产化空间广阔。萤石因供给侧结构调整、海外供给收缩及下游6F、PVDF新产能落地，稀缺属性增强。下半年多晶硅产能集中投放，预计三氯氢硅将面临供应紧张局面，价格或继续上行。甜味剂行业在健康消费理念下，减糖趋势明确，人工代糖仍主导市场，但“天然+人工”复配是未来趋势，三氯蔗糖、安赛蜜等具有竞争优势。功能性硅烷全球产能向国内转移，受益于国内硅资源和电力成本优势，预计未来2-3年需求增速超10%。PLA作为生物基可降解材料，在“禁塑”背景下市场前景广阔，预计2024年市场空间达102万吨。光伏玻璃有望拉动纯碱需求持续提升，纯碱供给紧平衡局面有望维持。吸附法盐湖提锂在高锂价下更显成本优势，技术成熟扩大其前景。云天化联合产业链上下游进军粘土锂矿及锂电材料，深度抱团或为行业发展大趋势。离子交换树脂在工业水处理传统领域稳步增长，在盐湖提锂、超纯水等新兴领域快速突破。碳纤维行业高景气延续，国产化率提升，风电、军工等应用领域迎来发展良机。 二、交易数据 新材料产业链价格与指数表现 本周华创化工行业指数105.48，环比上涨0.55%，同比下跌1.14%。国际原油价格上升，动力煤价格上涨。本周涨幅较大的新材料品种是三氯氢硅（+4.00%）、环氧树脂（+3.83%）、6F（+2.02%），跌幅较大的品种是磷酸铁（-2.10%）。三氯氢硅因多晶硅新增产能爬坡需求小幅提升；环氧树脂受成本支撑和开工负荷降低影响；6F因原料价格高位和下游锁盐需求增加。本周Wind新材料板块指数周涨幅-6.6%，跑输沪深300（-3.9%）和上证综指（-4.2%），但跑赢申万基础化工指数（-7.3%）。 新材料标的涨跌幅分析 本周涨幅前5名的新材料标的包括凯赛生物（合成生物）、华恒生物（医药材料）、联洋新材（风电材料）、光威复材（碳纤维）、鼎龙股份（半导体材料）。跌幅前5名的新材料标的包括回天新材（膜材料）、双星新材（膜材料）、福斯特（光伏材料）、新纶科技（膜材料）、海优新材（光伏材料）。 三、新材料子板块基本面跟踪 （一）行业跟踪-磷化工：新能源车销量强劲，磷酸铁锂需求旺盛 8月国内新能源车销量66.6万辆，同环比分别增长107.5%/12.3%。本周磷酸铁锂价格上涨1.9%至15.95万元/吨，开工率113.92%，维持满负荷生产。磷酸铁价格下跌2.1%至2.33万元/吨，开工率102.71%。磷化工企业向下游新能源布局，通过与磷酸铁锂厂家合资，发挥资源和成本优势，关键在于合作对象渠道资源、合作方案以及自身资源、产能、技术、区位和成本优势。 （二）行业跟踪-氟化工：PVDF价格稳定，6F价格上涨 本周锂电级PVDF价格维持35万元/吨，涂料级PVDF价格24.5万元/吨，R142b价格下跌8.33%，成本支撑松动。PVDF产量903吨，环比增长2.38%，新增产能逐步释放。6F价格小幅上涨2%至27.8万元/吨，受碳酸锂价格高位和氟化锂、五氯化磷供应偏紧影响。6F产量2433吨，环比增长0.41%，行业开工高位。新能源车销量增长持续拉动六氟磷酸锂、PVDF等氟化工产业链需求，看好萤石、PVDF、LiFSI等品种。 （三）行业跟踪-可再生能源：EVA、三氯氢硅价格反弹，光伏风电前景广阔 EVA市场均价23920元/吨，环比上涨0.04%，非光伏料价格触底反弹，预计光伏料价格上行趋势显现。三氯氢硅普通级报价13000元/吨，环比上涨4.00%；光伏级报价20500元/吨，环比上涨2.50%，整体开工水平74.51%，多晶硅新增产能爬坡带动需求。可再生能源“长坡厚雪”，IEA预测全球光伏和风能在总发电量中占比将从7%提升至2040年的24%。国内“十四五”期间年均新增光伏装机或超75GW，风电、光伏累计装机将大幅提升，为上游材料带来广阔市场空间。 （四）行业跟踪-氢能源：上海将建氢交易所，政策推动产业发展 上海印发政策支持临港新片区打造“国际氢能谷”，加速氢能及燃料电池产业体系建设。多项支持政策陆续出台，预计2025年中国氢能产业产值达1万亿元，氢能源汽车5-10万辆；2030年产值达5万亿元，百万辆氢能源汽车。国家《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》定调氢能产业发展大趋势，到2025年燃料电池车辆保有量约5万辆，可再生能源制氢量10-20万吨/年。 （五）行业跟踪-合成生物：双碳目标下的重点产业，市场空间广阔 本周葡萄糖及玉米淀粉价格环比小幅下行，玉米现货价格环比提升。PA66价格持续走高，受原料己二胺支撑和行业负荷不高影响。合成生物学市场空间及应用领域广阔，CB Insights预测全球市场规模将从2020年的68亿美元增长至2024年的189亿美元，年复合增长率达29.1%。基因测序、合成、编辑等底盘技术突破，成本控制潜力良好，有望颠覆现有石化生产路线，实现生物质能源高效利用。生物制造是我国建设科技强国的重点发展产业，具有巨大减排潜力。 （六）行业跟踪-再生行业：政策推动全球废塑料回收再生与生物柴油市场发展 双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益。欧盟“最严限塑令”和中国“十四五”塑料污染治理行动方案推动全球废塑料回收再生快速发展，预计2025年国内废塑料回收再生量达2500万吨。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO潜力巨大，中国废油脂生物柴油因双倍减排计数优惠在欧洲广受欢迎，国内废油脂利用空间巨大。本周废油脂生物柴油价格环比下降4.76%，废油脂生物柴油与地沟油价差环比上升4.84%。r-PET价格持平，全球多家企业布局r-PET产线，但供需失衡短期难缓解。 （七）行业跟踪-碳纤维：行业高景气延续，国产布局迎来良机 本周碳纤维行业产量1020.51吨，年初至今增长30.10%。库存量1750吨，较上周增长50吨。碳纤维价格保持稳定，国产小丝束T300（12K）145元/千克，T700（12K）270元/千克。国产大丝束T300（25K）135元/千克，T300（50K）130元/千克。碳纤维行业平均毛利47.78元/千克，较上周下降0.83%。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，2021年全球风电碳纤维需求量3.3万吨，占全球30%。随着风机大型化和海上风电装机提升，碳纤维渗透率将显著提升。国产化和降成本将驱动产业应用持续扩容，预计2025年我国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。 （八）行业跟踪-国六概念：蜂窝陶瓷需求延后释放，长期增量可观 2022H2商用车销量低迷，蜂窝陶瓷产业链需求短期受抑制，国六效应或延至2022年放量。国六标准在全国实行是必然趋势，蜂窝陶瓷递延需求将在2022年放量，长期增量空间可观。地方政府调控高速通行费，差异化收费促进国六车型普及，如天津市对国六排放标准车辆实施2折优惠。 （九）行业跟踪-可降解塑料：全球限塑令推动行业高增长 本周PBAT价格维持2万元/吨，BDO价格环比上涨27.4%，己二酸上涨8.5%，PTA上涨1.9%。PBAT-BDO-己二酸-PTA价差下滑24.2%。PLA价格维持2.3万元/吨。联合国环境大会通过《终止塑料污染决议（草案）》，旨在2024年底前完成具法律约束力的国际协定。可降解塑料推行是长期确定性趋势，短期禁塑令执行力度低于预期，但全球限塑政策落地将大幅增长需求。预计2024年PLA市场空间将达到102万吨。 （十）行业跟踪-纯化过滤：传统领域稳增，新兴领域快速突破 纯化过滤技术在工业水处理传统领域稳步增长，下游热电行业每年4%的增长带来树脂需求提升。在新兴领域，盐湖提锂和半导体超纯水制备需求旺盛。高锂价和新能源汽车渗透率推动盐湖提锂开发，提锂树脂/膜年增长率超10%。5G、物联网等技术发展带动芯片行业增长，预计全球芯片年增长率7.5%，超纯水市场规模2027年可达114.1亿美元。 （十一）行业跟踪-甜味剂：减糖趋势明确，三氯蔗糖库存下降 本周三氯蔗糖价格41万元/吨，环比持平，库存平稳下降至87吨，预计短期价格稳定。安赛蜜价格7.2万元/吨，环比持平，库存552吨，主要原料价格上涨提供成本支撑。乙基麦芽酚价格8.5万元/吨，环比持平，库存425吨。健康消费理念下，减糖趋势明确，甜味剂市场兴起。中国是世界最大甜味剂生产国，2019年产量20.9万吨。安赛蜜和三氯蔗糖在甜味剂市场中仍具竞争优势和发展潜力，预计三季度饮料需求旺季后价格弹性显现。 四、风险提示 相关政策执行力度不及预期（如禁塑令、国六政策、双碳政策）、相关技术迭代不及预期（如合成生物、可降解塑料、再生塑料）、安全事故影响开工、原料价格巨幅波动。 总结 本报告深入分析了2022年9月12日至2022年9月18日化工新材料行业的市场动态与发展趋势，强调了欧洲可再生能源政策对生物柴油和EVA市场的积极影响，以及新材料与新能源产业在多重利好下的国产替代机遇。数据显示，欧洲《可再生能源指令》修订案将显著提升生物柴油需求，特别是中国废油脂生物柴油的出口空间。同时，全球光伏装机量增长带动EVA树脂需求，预计将出现供需缺口，推动价格上涨。工业硅市场因下游多晶硅产能投放和枯水期提前而反弹，新疆地区在高耗能行业的电力优势将进一步凸显。 在细分领域，氢能产业在政策支持下加速发展，上海等地积极打造“国际氢能谷”。POE、气凝胶、合成生物学、碳纤维等新材料领域均面临广阔的国产替代和市场扩容机遇，其中合成生物学在实现双碳目标和降低生产成本方面展现出巨大潜力。再生行业在政策推动下，废塑料回收再生和生物柴油市场前景广阔。磷化工、氟化工、可降解塑料、纯化过滤和甜味剂等子板块也呈现出各自的增长驱动因素和市场特点，如新能源车销量带动磷酸铁锂需求，PVDF和6F价格受产业链供需影响，以及健康消费理念下甜味剂市场的持续增长。 然而，报告也提示了相关政策执行不及预期、技术迭代不及预期、安全事故和原料价格波动等潜在风险。总体而言，化工新材料行业在政策引导、技术创新和市场需求增长的多重驱动下，正迎来重要的发展机遇期，尤其是在新能源和环保领域，具备长期投资价值。

中心思想 业绩表现超预期，医院业务高增凸显刚性需求 海吉亚医疗2022年中期营收15.26亿元（同比+63.79%），经调整净利润3.01亿元（同比+46.6%），业绩符合预期。医院业务收入14.46亿元（同比+69.9%），门诊和住院服务收入分别增长88.8%和61.0%，就诊人次同比+115.8%，在疫情扰动下展现出强劲的刚性需求和增长韧性。 自建项目推进顺利，全国布局模式成熟可复制 公司现有医院二期项目及在建医院如期推进（重庆、单县、成武、聊城、德州、无锡等），自下而上全国布局模式成熟，设备、管理及人才要素领先，有望持续受益于肿瘤医疗下沉市场的庞大空间。 主要内容 事项：2022年中期业绩概览 公司公布中期报告，实现营收15.26亿元（同比+63.79%），净利润2.28亿元（同比+11.22%），非国际财务报告准则经调整净利润3.01亿元（同比+46.6%），业绩符合预期。调整项目包括股份支付薪酬开支1940万元、收购医院资产评估增值折旧摊销526万元、汇兑净亏损4794万元。 评论：医院业务与自建项目双轮驱动 医院业务高增 报告期内，公司管理或经营12家医院及22家第三方放疗中心，与年初持平；医院业务收入14.46亿元（同比+69.9%），其中门诊服务收入5.13亿元（同比+88.8%），住院服务收入9.32亿元（同比+61.0%），就诊人次同比+115.8%。医院业务毛利率31.2%（同比+0.3pcts），总体稳定。 自建项目顺利推进 现有医院二期项目进展：重庆海吉亚（预计22年底投用）、单县海吉亚（预计23H1投用）、成武海吉亚（预计23年底投用）；在建医院：聊城海吉亚（已于22年4月投用）、德州海吉亚（预计23年投用）、无锡海吉亚（预计24年投用）。 盈利预测与评级：看好长远发展，维持“推荐” 公司为全国民营肿瘤医疗服务龙头，肿瘤医疗下沉市场规模庞大，公司具备设备、管理、人才优势，自下而上全国布局，模式成熟易复制。预计22-24年经调整净利润分别为6.1、7.8、10亿元，同比增速32.3%、27.9%、28.2%，对应PE 37、29、23倍。给予2023年45倍目标PE，对应目标价55元人民币（62港币），维持“推荐”评级。 风险提示 医疗服务价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等。 总结 海吉亚医疗2022年中报业绩亮眼，营收和经调整净利润均实现高增长，医院业务在疫情扰动下仍保持强劲增长，门诊和住院服务人次大幅提升，毛利率稳中有升。自建项目按照规划有序推进，多个医院将在未来两年陆续投用，为公司持续增长提供产能支撑。公司作为民营肿瘤医疗服务龙头，凭借成熟的自下而上复制模式和竞争优势，有望持续扩大在下沉市场的份额。盈利预测显示未来三年经调整净利润复合增速约28%，当前估值合理，维持“推荐”评级，目标价62港元。

中心思想 短期承压与长期价值并存：业绩下滑背后的战略布局 2022年上半年，公司营收同比持平（+0.05%），但归母净利润同比下滑15.73%，主要受疫情导致门店停业以及新院扩张带来的成本增加影响。 单二季度营收同比下降3.34%，归母净利润大幅下滑30.72%，利润端压力显著。 蒲公英分院放量，“区域总院+分院”模式验证成长路径 蒲公英分院收入同比翻倍（+100%），门诊人次增长166.7%，收入占比提升至区域集团的15%，成为业绩增量核心引擎。 公司继续加快分院布局，2022H1新开7家，预计年内再交付8-10家，为未来营收增长蓄力。 主要内容 事项 公司公布2022年中报：实现营业收入13.18亿元（同比+0.05%），归母净利润2.96亿元（同比-15.73%），扣非归母净利润2.86亿元（同比-16.21%）。 单二季度：营收6.64亿元（同比-3.34%），归母净利润1.29亿元（同比-30.72%），扣非归母净利润1.23亿元（同比-31.6%）。 评论 财务指标分析 二季度毛利率38.1%，同比下降7.96个百分点；营业成本4.11亿元（同比+10.94%）。 销售费用率0.90%（同比+0.1pct），管理费用率9.09%（同比+0.59pct），财务费用率0.87%（同比-0.13pct）。 毛利率下降原因：①疫情导致门店停业；②蒲公英分院建设投入增加，购置设备、招聘人才1000余人，人力成本增加4000余万元，拉低整体利润率。 “区域总院+分院”模式表现 存量医院保持稳定：2022H1实现口腔医疗服务收入9.71亿元（同比-7.1%）。 蒲公英分院业绩优异：收入1.67亿元（同比+100%），门诊人次24万人（同比+166.7%），收入占比提升至杭州区域集团的15%，门诊人次占比提升至19%。 扩张进度：2022H1新开设分院7家，预计年内再交付8-10家。 盈利预测与评级 考虑到疫情不确定性，下调盈利预测：预计22-24年归母净利润为7.3、9.2、11亿元（原8.11/10.2/12.31亿元），同比增速3.9%、25.9%、19.6%，对应EPS 2.28/2.87/3.43元。 给予2023年50倍目标PE，目标价143元，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情影响、政策风险、医疗事故风险。 总结 通策医疗2022年上半年业绩承压，归母净利润下滑超过15%，主要受疫情反复及新院扩张带来的成本上升双重影响。但其中长期成长逻辑未变：蒲公英分院模式已验证规模复制能力，收入与门诊人次高速增长，分院网络持续加密。公司在浙江省内深耕“区域总院+分院”模式，规模效应逐渐显现。尽管短期利润受到拖累，但人才储备与门店扩张为未来增长奠定基础。华创证券下调盈利预测后依然维持“推荐”评级，目标价143元，看好公司长期发展前景。投资者需关注疫情反复、政策变化及医疗安全等潜在风险。

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与长期战略布局并行 2022年上半年，雍禾医疗受疫情导致线下门店客流受限，营业收入同比下降28.98%至7.48亿元，毛利率下滑9.30pct至64.23%，归母净利润同比下降56.19%至1730万元。但公司并未放缓扩张步伐，反而加速推进植发机构、史云逊独立门店及综合毛发医院建设，并通过医生接诊一体化改革、分级诊疗体系等提升医疗壁垒，为疫后复苏奠定基础。 差异化定位与数字化运营驱动未来增长 公司在行业困境中明确高端医疗定位，引入连锁运营经验高管，推动数字化营销和服务平台建设。预计随着疫情缓解，门店扩张和医疗养固业务将贡献第二增长曲线，引领行业规范化、专业化发展。尽管下调2022~2024年盈利预测，但基于2023年20倍PE给予目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 主要内容 事项 2022年上半年公司实现营业收入7.48亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，同比下降9.30pct；归母净利润1730.10万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2万元（同比+266.71%），主要为政府补助和增值税加计抵扣。费用率方面，销售费用率51.90%（同比-2.97pct），管理费用率15.11%（+6.46pct），研发费用率1.15%（+0.57pct），融资成本净额费用率-4.90%（-6.83pct）。疫情下公司加强销售费用控制，管理团队扩张致管理费用率上行。 评论 疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑：上半年50多家门店中有30余家暂停营业或限制客流，北上广深及部分新一线城市受影响严重。植发和养固服务人数分别同比下滑28.7%和27.0%至2.10万人和3.84万人，对应收入分别下滑29.9%和26.2%，客单价保持平稳（植发2.63万元、养固4886元）。受固定成本拖累，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct和12.8pct至64.4%和65.0%。 疫情不改公司持续加速扩张之路：1）医疗定位更加清晰，建立医生分级诊疗体系，史云逊独立医疗级门店开业。2）植发机构稳步扩张，上半年新建3家雍禾植发院部和1家发之初院部，6月底共57家，预计年底达约70家。3）坚定发展医疗养固业务，聚焦广东省史云逊独立门店，已新开2家（深圳、广州），另有7家待开业、4家在建，有望成为第二增长曲线。4）北京、上海两家综合毛发医院预计下半年完工开业，具备一级综合医院资质，协同业务发展。 制度建设改革，进一步筑高医护壁垒：公司推行诚信透明医疗，上半年推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，大陆所有机构实现医生接诊。接诊一体化改革完成，实现门诊与手术医生一体化培训与融通。2月推出4级“植发医生分级诊疗体系”，取代原3级收费体系。截至6月底医护团队共1198人（医生291人、护士844人、其他63人）。阶梯型专业团队、教培和晋升制度完善，将进一步形成服务和管理闭环。 人才到位，坚持科技导向运营：上半年引入多位拥有连锁品牌运营经验的高管，梳理优化组织结构，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。 投资建议 疫情影响下行业中小公司现金流困难，雍禾医疗在手现金充足且积极改革，医疗定位更清晰。预计2022~2024年归母净利润分别为0.84、2.29、3.18亿元（原预测2.02、3.02、3.87亿元）。采用可比估值法，给予2023年20倍PE，目标市值46亿人民币（约52亿港币），对应目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 风险提示 疫情持续影响；宏观经济波动；新院部扩张不及预期；养固服务进展不及预期等。 总结 本报告分析了雍禾医疗2022年中报业绩：受疫情影响收入、利润和毛利率均有下滑，但公司逆势加速门店扩张，明确高端医疗定位，通过医生分级体系、接诊一体化改革、引进高管团队等举措强化壁垒和运营效率。尽管下调短期盈利预测，但看好其作为毛发医疗龙头的长期竞争力，给予“推荐”评级，目标价9.9港元。核心风险在于疫情反复和扩张进度。

中心思想 疫情扰动下医药刚需韧性凸显，板块估值性价比进入布局窗口 短期承压不改长期成长逻辑：2022年上半年医药板块收入增速10.7%，扣非净利润增速13.2%，但二季度受国内疫情多点散发影响，收入增速放缓至7.0%，利润端出现负增长（归母净利润同比-5.8%）。即便如此，医药需求的刚性特征依然突出，7%的收入增速仍体现了较好的抗风险能力。 估值消化后配置价值显著：经过超过一年的股价调整与业绩消化，医药板块整体估值已回落至历史较低水平。三季报披露后板块将向2023年估值切换，估值水平有望进一步下行。当前时点板块已进入明确的配置窗口，中期绝对收益空间明确，建议下沉选股、逐步布局。 主要内容 一、2022年中报综述：收入稳健，利润分化 总体财务表现：可比公司2022H1收入12,242亿元（同比+10.7%），归母净利润1,343亿元（+7.3%），扣非净利润1,242亿元（+13.2%）。2022Q2收入6,038亿元（+7.0%），归母净利润609亿元（-5.8%），扣非净利润523亿元（-6.9%）。 利润端下滑的结构性原因：除疫情对常规诊疗的影响外，新冠相关产品利润内部对冲（疫苗、手套利润下滑VS检测试剂、药物供应链利润增加）以及科创板创新药企大幅亏损（如百济神州亏损扩大）对板块整体数据产生冲击。剔除上述因素，多数优质企业仍维持稳健或快速增长。 二、制药工业：集采冲击消化，存量企稳与新增长点交织 整体财务数据：2022H1制药工业收入5,444亿元（+8.6%），扣非净利润554亿元（-2.6%）。Q2收入2,745亿元（+6.9%），扣非净利润262亿元（-12.1%）。研发费用持续高增（2022H1研发费用占比6.6%），反映行业创新转型趋势。 细分板块分化明显： 创新药：A股biotech企业进入商业化初期，但多数仍亏损。2022H1板块收入213亿元（同比-16.4%），归母净利润-75亿元，受医保降价和疫情双重影响。中期看国产创新药每年约20个获批并开始出海，板块将成药品市场核心。 CXO：受益于新冠大订单和产业链转移，2022H1收入446亿元（+67.1%），扣非净利润100亿元（+86.1%）；Q2进一步加速（收入+68.5%）。剔除新冠订单后内在增速约30%。行业集中度极低，全球份额提升潜力大。 原料药+仿制药：经过七轮集采，存量业务影响已较充分体现。2022H1收入2,163亿元（+3.5%），扣非净利润192亿元（+11.3%），扣非利润增速保持两位数。原料药国际化方向企业业绩分化，部分公司（华海、普利）确认新一轮增长拐点；国内业务为主的化药企业集采冲击基本消化，可关注创新升级品种突破（科伦ADC、海思科环泊酚）及中小市值高增长标的（卫信康、立方制药）。 中药：2022H1收入1,723亿元（+2.9%），扣非净利润176亿元（-3.1%）。Q2受感冒药管控和配方颗粒国标切换影响，扣非净利润-9.1%。剔除上述影响后利润下滑约-3%。看好下半年疫情缓和后OTC企稳、配方颗粒品种补齐及新版基药目录催化。 疫苗：2022H1收入615亿元（+30.0%），但归母净利润105亿元（-16.2%）。新冠疫苗收入下降拖累整体，但常规苗（HPV、13价肺炎、四联苗等）恢复强劲。预计变异株加强针接种需求将带来业绩弹性。 血制品及其他生物制品：2022H1收入283亿元（+12.7%），归母净利润73亿元（+5.0%）。Q2受胰岛素集采实施影响，板块利润下滑。血制品企稳健增长，十四五期间浆站拓展有望加速。 三、医疗器械：新冠扰动与常规业务承压并存，长期进口替代逻辑不变 财务表现：2022H1收入1,714亿元（+29.5%），扣非净利润537亿元（+34.4%）。Q2收入713亿元（+7.3%），扣非净利润175亿元（-8.2%）。一季度新冠抗原检测爆发拉动高增，二季度高基数叠加疫情致增速放缓、利润负增长。 细分领域亮点：医疗设备（软镜、超声）受益进口替代和医疗新基建；IVD海外出口增长良好；低值耗材产品升级与海外订单增加；高值耗材受疫情影响较大。建议重点关注软镜（国产替代加速）、低值耗材（行业扩容+出口）、平板探测器（齿科+工业检测新增长点）。 四、医药商业：平稳增长，药房板块迎来业绩拐点 总体数据：2022H1收入4,660亿元（+6.1%），扣非净利润108亿元（+7.0%）。Q2收入2,356亿元（+5.2%），扣非净利润60亿元（+6.5%），运行平稳。 药房板块边际改善：TOP6药房Q1/Q2收入分别+17%/+26%，归母净利润+0%/+14%，集中度提升明显。上半年发生3笔大型并购（超过往年均水平），行业供给侧优化加速。看好头部药房下半年及2023年业绩持续改善。 五、医疗服务：刚需赛道韧性突出，整体估值回落带来配置机会 财务表现：2022H1收入424亿元（+28.9%），扣非净利润43亿元（+54.9%），高增长主要由金域医学、迪安诊断等新冠检测业务驱动。剔除后民营医疗板块Q2利润个位数负增长。 赛道分化：眼科、肿瘤、中医刚需赛道龙头业绩韧性突出（扣非增速16%-47%）；口腔、辅助生殖、体检受择期影响承压。估值回落显著，建议重点关注眼科、中医、肿瘤等赛道，以及康复、辅助生殖、口腔、第三方检测等细分领域。 总结 总体来看，2022年上半年医药板块在疫情扰动下收入端保持韧性，利润端因结构性问题短期承压，但行业刚需属性和长期成长逻辑未变。集采对存量业务的影响已较充分消化，创新药、CXO、医疗器械进口替代、药房集中度提升等主线清晰。经过一年多的股价调整，板块估值性价比凸显，逐步进入良好布局期。投资者可结合各细分领域经营趋势与估值水平下沉选股，优先关注存量企稳、新增长点逐步成型的企业，以及受益于疫情恢复和医疗新基建的细分赛道。

中心思想 业绩修复与战略转型双轮驱动，顺丰控股迎来市值修复战略机遇期 核心业绩超预期增长：2022年上半年，顺丰控股实现归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q2扣非净利润12.4亿元，同比增长88.2%。盈利大幅改善主要得益于多元业务全面减亏、成本管控持续优化以及嘉里物流并表贡献。 多元业务结构优化成效显著：公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市，经济快递收入同比下降7.3%但单票收入连续9个月同比增长；快运业务扭亏为盈（净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元），同城业务大幅减亏（亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元），供应链及国际业务净利润16.9亿元（嘉里物流贡献），多元化业务步入从规模到质量的发展新阶段。 成本效率提升与组织管理强化：通过网络融通、末端资源整合，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效对冲油价上涨与疫情封控压力，为公司利润修复提供坚实支撑。 市值修复战略机遇明确：公司核心盈利业务（时效快递）潜力未充分释放，内涵延展空间广阔（品类延伸、空间延展、价格升级），预计2025年时效快递收入达1500亿元，贡献约150亿利润体量；叠加国际业务第二增长曲线（嘉里协同），公司正面临明确的市值修复战略机遇期，维持“强推”评级，目标价70.6元（较现价43%空间）。 主要内容 一、中报业绩概览 利润情况 22H1归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q1扣非净利9.1亿，Q2扣非净利12.4亿（同比+88.2%）。 嘉里物流并表归母利润8.87亿元，成为重要利润增量。 净利润率从2021年同期的0.9%提升至1.9%。 收入结构 时效快递：收入492.6亿元，同比增长5.1%（含电商退货追溯调整），消费品类占比49%（同比提升1pct）。 经济快递：收入118.1亿元，同比下降7.3%，主因低毛利特惠专配退市。 多元新业务：合计收入666.2亿元，其中快运131.5亿元（+1.6%）、供应链及国际465.3亿元（+442.7%，嘉里并表）、冷链40.7亿元（+9.3%）、同城28.7亿元（+28.2%）。 国际业务收入占比已达约30%，成为第二增长曲线。 经营数据 22H1业务量51亿票，同比持平；受产品调优及上海疫情影响，3-5月件量下滑，但5-7月增速回升至4.4%/7.9%/8.9%。 单票收入自21年11月起连续9个月同比增长，Q1-Q2分别为16.29元/15.54元（同比+4.2%/+2.8%），7月单票收入16.02元（+4.2%），价格竞争缓和趋势明确。 二、分部报表分析 速运物流分部：净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%（环比21H2有所下降，受疫情影响）。 大件（快运）分部：净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元，实现扭亏为盈。 同城分部：亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元，大幅减亏。 供应链及国际分部：净利润16.9亿元，主要来自嘉里物流贡献，实现盈利提升。 三、成本控制与网络优化 中转环节：截至22H1实现一二线城市场地融通301个，三四线城市182个，净减少47个场地，场地集约化降低固定成本。 干线环节：缩减低效线路，大小件线路融通934条，小件干线装载率提高9pct，大件干线提高3pct，单台车平均载重同比提升9.6pct。 人工与运力成本：剔除嘉里影响，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效缓解油价上涨与疫情封控压力。 四、市值修复战略机遇期 财务底-经营底：组织管理强支撑，公司已渡过最困难时期。 成本管控：帮助利润修复，降本空间持续释放。 业务看点： 时效快递：核心盈利业务，内涵延展（从商务信函到高端消费、工业制造、个人寄递），品类延伸+空间延展+价格升级，潜力未充分释放。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发，市场从价格导向转向服务品质导向，公司迎来重要机遇。 快运业务：扭亏预期，标志多元业务步入质量发展阶段。 国际业务：携手嘉里1+1>2，成为第二增长曲线。 时效快递深度分析：假设2025年时效快递收入达1500亿元，净利率回到9%水平，则贡献135亿利润；叠加降本因素，可实现约150亿利润体量。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归属净利润63/90/117亿元，对应EPS 1.29/1.84/2.39元，PE 38/27/21倍。 估值与评级：分部估值法，一年期目标市值约3460亿元，对应目标价70.6元（现价49.12元，预期涨幅43%），维持“强推”评级。 六、风险提示 时效件业务增速不及预期； 成本投入超出预期。 总结 本报告对顺丰控股2022年中报进行了全面解读：公司归属净利润同比大增231%，收入结构持续优化，多元业务全面减亏，成本管控成效显著。报告强调公司正处于“财务底-经营底”后的市值修复战略机遇期，核心业务时效快递潜力未充分释放，通过品类延伸、空间延展和价格升级，未来有望贡献约150亿元利润；同时国际业务（嘉里物流）成为第二增长曲线。基于分部估值，报告维持“强推”评级，目标价70.6元，较当前股价有43%上行空间。需关注时效件增速不及预期及成本超支风险。

中心思想 业绩短期承压，双品牌战略有序推进 荣泰健康2022年上半年营收与净利润同比显著下滑，主要受国内疫情反复及消费疲软影响；尽管如此，公司双品牌战略（“荣泰”与“摩摩哒”）持续推进，海外韩美市场实现稳中有升，国内线上线下渠道布局深化，自媒体与跨界营销助力品牌曝光。整体盈利暂承压，但“宅经济”长期需求支撑行业前景，公司仍处于结构性调整期。 海外市场稳中向好，国内渠道优化与多元化并行 韩国市场保持深度合作，美国市场业绩上扬，带动外贸业务逆势增长；国内依托1500家线下门店（一二线覆盖率100%、三四线90%、百强县60%）及电商平台多触点布局，叠加“摩摩哒”品牌内容种草与直播渠道高增，实现消费群体全覆盖。公司上半年面临毛利率下滑与费用结构波动，但通过精细化运营与品牌差异化策略，为后续增长奠定基础。 主要内容 事项 公司发布2022年半年报：2022H1实现营业收入11.01亿元，同比下降11.78%；归母净利润0.86亿元，同比下降38.47%；扣非归母净利润0.80亿元，同比下降28.37%。2022Q2单季度营收5.37亿元（同比-26.30%），归母净利润0.28亿元（同比-60.91%），扣非归母净利润0.37亿元（同比-25.90%）。业绩承压主因：国内疫情反复导致居民消费意愿低迷，上海疫情管控影响供应链与物流，海外订单生产发货受阻。 评论：宏观压力下韩美市场稳中有升，双品牌战略助能增效 韩国与美国市场表现：韩国市场维持深度合作，美国市场业绩上扬，外贸业务整体领跑。 双品牌战略布局：“荣泰”品牌专注中高端按摩椅，线上增加低价位段产品参与价格竞争，线下新增15家临街店铺，推动精细化运营。目前公司全国城市覆盖率为70%，一二线城市100%、三四线城市90%、百强县60%。 “摩摩哒”品牌进展：针对入门级中低端价位，2022H1自媒体渠道搭建完成，与王者荣耀跨界合作增加品牌曝光，小米有品新品众筹获“年度最佳爆品”。2022H1“摩摩哒”财务收入过亿元，同比增长37.3%，其中直播渠道增幅较大。 评论：毛利率略有承压，费用控制加强 毛利率变化：2022H1销售毛利率26.00%，同比下降2.32个百分点。 费用率变动：销售费用率8.95%（同比+0.44pct）、管理费用率4.15%（同比+1.45pct，主因股份支付增加）、研发费用率4.15%（同比-0.52pct）、财务费用率-0.94%（同比-1.99pct，主因美元汇率变化产生汇兑收益）。 净利率结果：2022H1净利率7.88%，同比下降3.33个百分点。 评论：“宅经济”驱动业绩，双品牌战略持续发力 行业前景：近年来全球按摩器具市场规模持续扩大，预计到2026年中国按摩家电行业规模达152.7亿元。消费者追求健康生活方式，“宅经济”重塑全球消费习惯，将激发按摩器具产品需求。 品牌战略深化：公司持续推进代言战略与粉丝经济，着重拓展临街专卖店、一线城市中高端购物中心补缺，强化品牌曝光与人货场匹配。 渠道与营销：摩摩哒通过各渠道与达人合作内容种草，实现品牌破圈；提升高端产品市占率以拉动毛利率。直营团队集中主力渠道，通过分销商覆盖开拓新渠道。 调整盈利预期 由于全球经济复苏偏弱、上游通胀拐点不明，调整2022-2024年归母净利润预测至2.25/3.77/3.27亿元（前值2.8/3.3/3.9亿元）。对应2022-2024年PE为14/11/10倍。 采用DCF估值法，给予目标价28.7元/股，对应2022年18倍PE，2023年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示 市场竞争加剧； 原材料价格波动风险； 人民币汇率波动风险等。 附录：财务预测表 主要财务指标：2021A营收26.13亿元，归母净利润2.36亿元，EPS 1.69元；2022E预计营收26.52亿元（+1.5%），归母净利润2.25亿元（-4.9%）；2023E/2024E营收分别增长11.0%/12.9%，归母净利润分别增长23.5%/17.8%。 关键盈利比率：毛利率预计从2021年的26.8%逐步提升至2024年的28.8%；净利率从8.7%升至9.8%；ROE从13.3%升至14.5%；ROIC从15.8%升至16.7%。 估值水平：P/E（基于当前股价22.6元）2021年13倍，2022年14倍，2023年11倍，2024年10倍；P/B分别为2/2/2/1倍。 现金流量与资产负债：经营活动现金流2021年3.38亿元，2022E预计2.21亿元；资产负债率从2021年的45.7%降至2024年的43.1%；流动比率与速动比率均维持健康水平。 总结 荣泰健康2022年上半年业绩受疫情和消费环境拖累明显，营收与净利润双降，毛利率下滑，费用控制面临压力。但公司在海外市场（韩美）表现稳健，双品牌战略顺利推进：荣泰品牌巩固中高端市场并下沉渠道，摩摩哒品牌通过内容营销与直播实现高速增长。行业层面，按摩器具市场受益于“宅经济”和健康消费趋势，长期空间可观。公司调整盈利预期后估值较合理，DCF目标价28.7元对应2022年18倍PE。风险点在于宏观经济不确定性、原材料及汇率波动，但整体战略方向清晰，维持“强推”评级。