中心思想 市场价格波动与新兴产业机遇 本周基础化工新材料市场呈现结构性价格波动，生物柴油、苏氨酸和赖氨酸价格上涨，而三氯氢硅、氩气和金属硅价格下跌。报告核心观点指出，在“双碳”目标和国家政策的推动下，生物基材料、氢能、再生行业和半导体电子气体等新兴产业正迎来战略性发展机遇，技术创新和国产替代进程加速，有望带来显著的市场增长和成本优势。 产业链升级与国产替代加速 报告强调，中国化工新材料产业正经历从传统向高端、从依赖进口到自主可控的转型升级。在锂电池、合成生物学、再生资源利用、气凝胶、POE、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维和PEEK等多个关键领域，国内企业通过技术突破和规模化生产，正逐步打破国际垄断，提升国产化率，为产业高质量发展奠定基础。 主要内容 新材料市场价格动态分析 本周价格涨幅较大的品种包括生物柴油NESTE SME（+3.12%）、苏氨酸（+2.76%）和赖氨酸（+2.45%）。生物柴油NESTE SME价格上涨，但国内生产商因出口订单价格低迷（约1000美元/公吨）和原料成本高企而面临经营困境。苏氨酸和赖氨酸价格上涨，主要得益于开工率稳定、生产成本下降以及养殖端需求好转。跌幅较大的品种是三氯氢硅（-5.45%）、氩气（-3.85%）和金属硅（-3.40%），主要受硅粉价格下滑、下游需求低迷及开工率中下等因素影响。 锂电池产业链排产与市场结构变化 根据高工锂电统计，4月锂电池产业链排产环比预增10%。上游碳酸锂排产增速抢跑，主要企业合计产量环比预增超25%，头部企业单月增速接近70%。正极环节，三元材料主要企业产量环比涨超10%，而磷酸铁锂企业产量环比增长或不及5%。这表明三元电池市场行情回暖，主要受终端爆款车型（如问界M7）的良好市场反馈驱动，同时储能需求波动和中低端车型价格战对短期磷酸铁锂需求产生一定影响。 再生行业：政策驱动下的循环经济发展 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将回收循环利用作为重点，提出推动再生资源加工利用企业集聚化、规模化发展，支持建设废钢铁、废有色金属、废塑料等精深加工产业集群，并探索再生材料使用情况信息化追溯系统。目标到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量增长45%，废旧家电回收量增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。印尼棕榈油出口税上调，受中国和美国植物油价格上涨、汇率波动、印尼生物柴油需求增加及产量减少影响。 半导体电子气体：高增长与国产替代机遇 我国半导体产值预计在2020-2025年复合增速达13.73%，但自给率低于20%。SEMI预测，我国电子气体市场规模将从2020年的173.60亿元增长至2025年的316.60亿元，复合增速达12.77%。随着国内技术突破和下游认可度提升，电子气体需求将在市场高速增长和国产替代进程中保持快速释放。 氢能产业：战略地位确立与应用拓展 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》确立了氢能的战略地位，地方政策密集发布。上游可再生绿电与化工用氢耦合，预计2025年三北地区电解水制氢产能超40万吨。中下游重卡有望成为首个爆发式增长领域，燃料电池货车销量占比已从2018年的8%上升至2023年的79%。中集安瑞科IV型氢气瓶新产线即将投产，有望取得先发优势。美国也在推进关键清洁氢技术的大规模制造。 合成生物学：生物经济新引擎与非粮生物基材料发展 茅台集团将以合成生物学为技术重心的生物经济作为发展新兴产业的重要方向。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，目标到2025年形成自主创新能力强、产品体系丰富、绿色循环低碳的产业生态，并形成5家骨干企业和3-5个产业集群。方案鼓励发展PLA、PHA、PEF、生物基PA、PU、PE、PP、PC、BDO、PBS、PBAT（PBST）、PTMEG等多种非粮生物基产品，预计将迎来3年黄金发展期。合成生物学在成本降低和节能减排方面优势显著，如己二酸、1,4-丁二醇、L-丙氨酸等已实现低于石油基路径的生产成本。 盐湖提锂：设备法技术创新与全球市场拓展 中国盐湖提锂面临低锂浓度、高镁锂比挑战，国内科研机构和企业开发了吸附法、膜法、萃取法、电化学法等多种设备法提锂工艺。设备法提锂建设周期短（1-2年），成为快速开发锂资源的优选。中国企业凭借丰富的项目经验、高性价比工艺和技术服务，有望在全球盐湖提锂市场中脱颖而出，尤其是在南美市场。 气凝胶：高效节能材料的市场爆发 气凝胶因其优异的保温性能（传统材料的2-8倍）和长更换周期（约20年）而具备高性价比。过去5年，国内气凝胶市场通过技术进步实现产量和成本的快速优化。在石化管道、高温反应釜、热网管道和锂电池等领域，气凝胶的需求强劲。2021年锂电用气凝胶市场规模达3.4亿元，同比增长89%。在“碳中和”背景下，化工企业对高效隔热材料的需求迫切，全球气凝胶市场正进入发展快车道。 POE：供需缺口与国产替代机遇 POE主要应用于热塑性聚烯烃弹性体，其中汽车行业占比56%。随着全球光伏装机高增，POE光伏需求预计从2021年的16.7万吨增至2025年的56万吨以上，总需求将达225万吨。目前全球POE产能仅约110万吨，存在较大供需缺口。全球产能集中于陶氏、埃克森美孚等海外厂商，国内尚未实现工业化生产。随着国内企业中试完成和投产加速，POE国产替代前景广阔。 欧洲可再生能源指令修订与生物柴油市场 欧洲议会通过《可再生能源指令（RED II）》修订，上调2030年可再生能源在终端能源消耗中的份额至45%，交通运输业温室气体减排目标为16%。新标准对“间接土地利用变化（ILUC）”阈值下调至7.9%，有利于先进生物燃料需求增长。中国作为全球最大的废油脂生物柴油生产国，产品具有双倍减碳效果，在欧洲市场广受欢迎，政策修订将为中国废油脂生物柴油产业链带来更广阔的发展空间。 功能性硅烷：全球产能转移与国内需求增长 功能性硅烷是硅化工产业链的第四大分支，下游应用分散，橡胶加工占比最大。国内功能性硅烷产能增速高于全球，且占比逐年提升，主要得益于下游高分子材料产能向国内转移以及国内硅资源和电力成本优势。预计未来2-3年国内功能性硅烷需求增速将超过10%，受益于轮胎绿色化、地产复苏和气凝胶等新材料需求拉动。 离子交换树脂：传统与新兴市场双轮驱动 离子交换与吸附树脂在工业水处理（占比超65%）等传统领域稳步增长，热电行业4%的发电装机容量年增长率将带来每年至少1.27万吨的树脂需求。在新兴领域，盐湖提锂（预计2025年中国/全球碳酸锂需求折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求，CAGR分别为14.3%/29%）和超纯水（半导体行业快速增长，预计2027年全球超纯水树脂需求增至3.46万吨，CAGR 6.9%）市场潜力巨大。 碳纤维：国产替代与产业发展良机 碳纤维作为战略性物资，在军工和民用领域应用持续拓宽。随着海外供给收紧和国内供需缺口扩大，我国政策和资金扶持加速国产碳纤维提质、增量、降本。预计2025年我国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。风电叶片是碳纤维最大应用场景，随着风机大型化和专利到期，风电碳纤维应用将加速。 PEEK：特种工程塑料的国产化降本 PEEK是新一代轻量化高性能特种工程塑料，广泛应用于航空航天、电子信息、医疗等领域，2021年全球市场规模7亿美元，CAGR 6.3%。过去由海外企业主导，但近年来国产化趋势明晰。中研股份等国内企业通过大规模产业化实现成本优势（平均售价500元/kg，远低于国际市场800-1000元/kg），有望显著提升PEEK渗透率。 湿电子化学品：国产替代与市场增长 湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中的关键材料，其质量直接影响电子产品成品率。我国湿电子化学品需求快速增长，2021年总需求达213.52万吨，预计2025年增至370万吨。市场规模预计从2021年的137.8亿元增至2028年的301.7亿元。目前市场主要由美日韩厂商占据，我国厂商正逐步突破高端产品技术壁垒，国产替代空间广阔。 光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠，国产替代未来可期 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，分为PCB、显示面板、半导体光刻胶等。目前中国本土光刻胶仍以相对低端的PCB光刻胶为主（占比94%），高端产品主要被国际龙头垄断。国内g线和i线光刻胶自给率仅10%，KrF和ArF光刻胶自给率仅1%。尽管存在原材料、配方、设备和客户认证等壁垒，但随着全球半导体产业东移、政府扶持和企业研发投入，中国企业正在逐步打破海外垄断，高端产品国产化进程持续推进。 总结 本周基础化工新材料市场呈现复杂的价格波动，生物柴油、苏氨酸和赖氨酸价格上涨，而三氯氢硅、氩气和金属硅价格下跌。报告深入分析了锂电池、再生行业、半导体电子气体、氢能、合成生物学、盐湖提锂、气凝胶、POE、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维、PEEK、湿电子化学品和光刻胶等多个关键新材料子板块的市场动态和发展趋势。在“双碳”目标和国家政策的强力推动下，中国化工新材料产业正迎来前所未有的发展机遇。各细分领域均展现出巨大的国产替代潜力和市场增长空间，技术创新和规模化生产是驱动这些产业发展的核心要素。报告强调了政策支持、技术突破和产业链协同在推动中国化工新材料产业高质量发展中的关键作用，预示着未来几年新兴材料领域的持续繁荣和国产化进程的加速。

中心思想 医药生物板块：估值低位下的多元增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观环境积极恢复、2023年业绩低基数效应以及大领域大品种的拉动下，2024年医药行业有望实现百花齐放的增长态势。投资机会将围绕创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、药房的处方外流、医疗服务的民营化提升、特色原料药的困境反转、血制品的供给改善、生命科学服务的进口替代以及CXO新兴领域的增量需求展开。 造影剂市场：国产替代加速与结构性增长 报告特别指出，造影剂市场正迎来国产替代的东风。2023年国内造影剂市场销售额达到149亿元，同比增长16.5%，其中X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂均实现蓬勃发展。尽管全球市场长期由原研企业主导，但随着国内集采政策的实施，碘克沙醇、碘海醇和碘帕醇等X射线造影剂的竞争格局已被重塑，国产仿制药的市场份额显著提升。同时，国内企业在磁共振造影剂领域积极布局，并在X射线造影剂的其他品种如碘佛醇、碘普罗胺和碘美普尔市场中展现出良好的增长态势。上游碘API生产厂商稀少，头部企业如司太立凭借产能和规模效应优势明显。 主要内容 医药行业整体表现与投资主线 市场行情回顾与板块展望 本周（截至2024年3月30日），中信医药指数下跌2.22%，跑输沪深300指数2.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第28位。尽管短期表现不佳，但报告对2024年医药行业的增长保持乐观。主要基于以下判断：当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩低基数；以及大领域大品种对行业的拉动效应。 细分领域投资机会深度解析 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。报告看好国内差异化和海外国际化的管线，以及最终能兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，海外授权金额超400亿美元，预示着行业将迎来非线性成长。特别关注ADC、实体瘤双抗、BCMA CART、CAR-T治疗B细胞自免、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗以及HIV防控等新兴和高增长领域。 医疗器械： 高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长。 高值耗材： 重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化、低手术渗透率和集采后的国产龙头优势，推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复，重点推荐发光和ICL。化学发光市场规模大、增速快，国产替代空间广阔，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗设备： 受益国产替代政策和设备更新需求，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。软镜和硬镜赛道国产技术进步显著，新华医疗产品结构优化和海外业务发展迅速。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 中药： 投资主线包括基药、国企改革、医保解限品种以及OTC企业。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流提速： “门诊统筹+互联网处方”成为优选，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： 线上增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相比中小药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。 市场机制完善： 反腐和集采有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业。 商保与自费扩容： 商保+自费医疗的快速扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 特色原料药行业困境反转。 专利悬崖： 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备成本优势，业绩逐步兑现，关注华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，进口替代空间大且需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和平台型公司。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强，有望提供较大边际需求增量。全球ADC外包率已达约70%。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 造影剂市场：国产替代的机遇与挑战 造影剂市场概览与增长潜力 造影剂是增强影像观察效果的化学制品，按应用领域分为X射线、磁共振和超声造影剂。国内CT和磁共振人均保有量与欧美发达国家相比仍有较大差距，预示着造影剂市场存在巨大增长潜力。根据中康开思数据，2023年国内造影剂市场销售额达到149亿元，同比增长16.5%。其中，X射线造影剂销售额111亿元（同比增长14.9%），磁共振造影剂销售额30亿元（同比增长22.9%），超声造影剂销售额8亿元（同比增长16.8%），各类细分领域均呈现蓬勃发展态势。 集采重塑市场格局与国产企业布局 全球造影剂市场主要由设备、造影剂和注射器一体化的原研企业主导，仿制药玩家较少。然而，国内市场伴随造影剂集采的实施和落地，仿制药对原研的替代进程正在加速。 X射线造影剂： 集采品种： 碘克沙醇、碘海醇和碘帕醇的集采显著重塑了市场格局。例如，碘克沙醇在第五批集采后，新进入者司太立和正大天晴销售额分别达到2.32亿元和0.75亿元，打破了恒瑞、GE和扬子江的原有主导地位。碘海醇和碘帕醇也呈现类似趋势，国产企业如司太立、北陆药业等市场份额提升。 非集采品种： 其他碘造影剂品种格局良好。碘佛醇2023年销售额达31.11亿元，恒瑞医药占据主导地位（30.76亿元）。碘普罗胺和碘美普尔销售额分别为20.61亿元和12.98亿元，同比增长22%和66%，市场主要由原研主导，但碘美普尔在肝脏等腹部实质脏器CT动态增强扫描方面具有独特优势，未来有望推动临床应用及规模增长。 磁共振造影剂： 2023年国内市场规模29.93亿元，同比增长22.9%。主要品种包括钆喷酸葡胺、钆特酸葡胺、钆塞酸二钠、钆双胺和钆布醇等。其中，最大的品种钆喷酸葡胺国产化率已相对较高，2023年销售额8.41亿元，国产占据74%份额。国内企业如恒瑞、北陆药业等积极布局钆类市场。 超声造影剂： 2023年市场规模7.52亿元，同比增长16.9%。由于微球、微泡类复杂制剂技术壁垒高，目前国内市场主要由原研厂家博莱科垄断，尚无仿制药品种上市，市场潜力巨大。 产业链中上游与主要企业分析 中游：碘API生产厂商稀少。 全球碘API玩家较少，主要集中在国内的司太立、北陆药业、兄弟科技及海外少数厂商。国内头部企业如司太立在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等品种上合计拥有超过2000吨的产能，具有显著的产能和规模效应优势。 上游：碘价呈现小幅回落趋势。 碘主要通过海洋、地质和生物作用形成，全球主要生产地区为智利和日本。自2023年2月达到近五年峰值后，国内碘价进口均价呈现小幅回落趋势。 主要企业： 恒瑞医药： 中国最大的抗肿瘤药和手术用药企业，造影剂是其三大主要产品之一。2023年前三季度收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。其碘佛醇注射液2023年收入27.29亿元，是碘造影剂第一大品种。 司太立： 国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂生产企业。2023年前三季度收入16.40亿元，同比增长18.43%；归母净利润0.39亿元，同比增长101.17%。其碘海醇、碘克沙醇和碘帕醇注射液在集采后销售额显著增长。 北陆药业： 国内对比剂行业龙头企业。2023年前三季度收入6.50亿元，同比增长16.60%；归母净利润0.02亿元，同比增速-96.48%。其钆喷酸葡胺注射液2023年收入2.80亿元，碘帕醇注射液1.65亿元。 兄弟科技： 国际型化工企业，其碘造影剂原料药及中间体产能达到400吨/年。2023年前三季度收入21.58亿元，同比增速-18.61%；归母净利润0.03亿元，同比增速-99.04%。 行业热点与风险提示 近期行业动态与个股表现 近期行业热点包括Nuvation Bio收购AnHeart Therapeutics、默沙东Sotatercept治疗肺动脉高压获FDA批准、Akebia Therapeutics的vadadustat获FDA批准用于治疗CKD贫血患者。本周涨幅前五名股票包括首药控股-U（创新药板块）、博晖创新（签订合作协议）、泰格医药（2023年年报发布）、江苏吴中（医美业务）、江中药业（2023年年报发布）。跌幅前五名股票包括大理药业（前期涨幅较高，短期回调）、*ST太安（退市风险）、贝瑞基因（前期涨幅较高，短期回调）、海创药业-U（无特殊原因）、新产业（前期涨幅较高，短期回调）。 投资风险提示 报告提示的风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，2024年医药行业有望迎来多元化的增长机遇。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均存在明确的投资主线和增长潜力。 特别地，报告详细剖析了造影剂市场，强调了国产替代的“东风已至”。2023年国内造影剂市场规模达到149亿元，同比增长16.5%，显示出强劲的增长势头。集采政策的实施正在重塑X射线造影剂的市场格局，打破了原研产品的垄断，为国产仿制药企业提供了广阔的发展空间。同时，国内企业在磁共振造影剂领域积极布局，而技术壁垒较高的超声造影剂市场仍待国产突破。上游碘API生产的集中度高，头部企业具备显著优势。 总体而言，报告对医药生物板块持乐观态度，认为行业正处于结构性调整和升级的关键时期，创新驱动、国产替代和消费升级将是未来发展的主要动力。投资者应关注各细分领域的龙头企业，并警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略扩张 美丽田园医疗健康（02373.HK）在2023年实现了显著的财务增长，营收和净利润均大幅提升，显示出其业务的强劲韧性。公司通过直营门店客流增长和会员消费提升，有效驱动了生美、医美和亚健康医疗三大核心业务的全面发展。同时，公司积极拓展门店网络，并通过战略性收购奈瑞儿品牌，旨在实现区域互补和业务协同，为未来的外延增长奠定基础。 盈利能力优化与未来展望 报告指出，公司在2023年盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，且费用控制有效。尽管医美业务毛利率因结构性调整略有下滑，但整体盈利水平保持稳健。展望未来，华创证券看好公司内生业务的持续稳健增长，并预期通过加大收并购战略，外延业务将贡献新的增长点。基于此，报告维持了“强推”评级，并给出了明确的目标价，同时也提示了潜在的市场和运营风险。 主要内容 2023年财务表现概览 营收与净利润大幅增长： 2023年，美丽田园实现营收21.45亿元人民币，同比增长31.2%。净利润达到2.30亿元人民币，同比激增108.2%；经调整净利润为2.41亿元人民币，同比增长53.2%。 盈利能力提升： 公司毛利率为45.6%，同比提升1.7个百分点；净利率为10.7%，同比提升4.0个百分点；经调整净利率为11.2%，同比提升1.6个百分点。 股息派发： 公司拟派发股息每股0.47港元，合计派发1.1亿港元，派息率约为45.3%。 23H2表现： 2023年下半年，公司实现营收11.1亿元人民币，同比增长23.0%；净利润1.1亿元人民币。毛利率为45.0%，同比微增0.2个百分点；净利率为9.8%，同比下降0.2个百分点。 业务结构与增长驱动 三大业务板块齐头并进： 生活美容（生美）： 收入11.9亿元人民币，同比增长26.1%，占总收入的55.6%。 医疗美容（医美）： 收入8.5亿元人民币，同比增长37.1%，占总收入的39.7%。 亚健康医疗： 收入1.0亿元人民币，同比增长47.6%，占总收入的4.7%。 客流与会员消费驱动： 公司收入主要由客流驱动。直营门店客流增长33.1%，尽管平均单次消费金额略降1.4%，但高频粘性下，活跃会员年平均到店频次从9.5次增加至10.6次，带动直营门店会员年平均消费增长11.3%至2.1万元人民币。 业务渗透率提升： 生美业务向医美或亚健康医疗的渗透率提升了1.3个百分点，达到25.0%。 盈利能力分析 直营门店毛利率： 生美业务直营门店毛利率为37.6%，同比提升4.1个百分点；医美业务为53.8%，同比下降1.4个百分点；亚健康医疗业务为46.7%，同比提升8.2个百分点。医美毛利率的下滑主要系注射品类占比上升带来的结构性差异。 费用率有效控制： 销售费用率为17.6%（同比持平），管理费用率为14.8%（同比下降3.2个百分点），研发费用率为1.6%（同比下降0.3个百分点），显示公司在费用控制方面表现有效。 门店网络扩张与战略并购 持续拓展门店网络： 2023年，公司新开及并购直营门店19家，加盟门店31家。新开及并购的直营门店包括生美15家、医美3家、亚健康医疗1家。 门店总数： 截至2023年底，公司共拥有201家直营门店（生美171家、医美23家、亚健康医疗7家）和199家加盟门店。 收购奈瑞儿品牌： 交易详情： 公司拟以3.5亿元人民币的对价收购奈瑞儿门店70%股权。 资产构成： 此次收购涉及奈瑞儿80家生美门店、6家医美门店和2家中医门诊。 财务表现： 2023年，奈瑞儿该部分资产合计收入5.1亿元人民币、净利润3340万元人民币，净利率约为6.5%，对应1倍PS和15倍PE。 协同效应： 本次收并购将与公司现有品牌形成协同互补。区域上，奈瑞儿门店主要覆盖广深地区，恰为公司相对薄弱的区域；项目和模式上，奈瑞儿定位东方美养，在保健项目具备优势，未来有望与公司亚健康医疗板块形成强协同。 投资建议与风险提示 投资建议： 华创证券看好公司内生业务的稳健性，认为公司通过每年开拓新店、产品研发顺应需求、打造强中台，能持续高频吸引到店客流和维持客单价。未来公司加大收并购战略将贡献新增量。 盈利预测调整： 受大环境影响，下调2024-2026年公司内生业务归母净利润预测至2.7亿元、3.1亿元、3.6亿元（此前预计2024-2025年约3.3亿元、4.3亿元），对应PE约12/11/9倍。 并表预测： 假设奈瑞儿于2024年下半年并表，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.2亿元。 目标价与评级： 参考公司未来三年增速和可比公司估值，给予公司2024年17倍PE，目标价21.5港元，维持“强推”评级。 风险提示： 门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高缓慢、行业竞争加剧导致营销费用提高等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年展现了强劲的业绩增长，营收和净利润均实现显著提升，盈利能力得到优化。公司通过客流驱动和会员粘性，有效促进了生美、医美和亚健康医疗三大核心业务的均衡发展。在门店网络扩张方面，公司持续推进直营和加盟门店的拓展，并战略性收购奈瑞儿品牌，旨在通过区域和业务协同，进一步巩固市场地位并开拓新的增长空间。华创证券维持“强推”评级，并基于内生业务的稳健性和外延并购的潜力，给出了21.5港元的目标价，同时提示了门店扩张、消费力、市场竞争等方面的潜在风险。

中心思想 NASH治疗新纪元与诊断关键性 本报告核心观点在于，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一长期缺乏有效治疗方案的重大疾病，在首个药物Resmetirom获批后，正迎来治疗新纪元。然而，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的突破与普及，是打通NASH临床解决方案、加速药物研发及商业化落地的关键一环。 组合式分级诊断方案的战略价值 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，但传统诊断金标准肝活检存在诸多局限。因此，多方力量正合力推动NIT发展。其中，以纤维化指标为核心的组合式分级诊断方案，因其在性能和成本上的平衡，被视为最有可能获得监管、临床、患者和支付方认可的未来方向，对NASH的早期筛查、精准诊断及治疗监测具有战略性意义。 主要内容 大病种无药可治局面终被打破 NASH疾病负担与进展 疾病谱与进展路径： 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是一个涵盖非酒精性单纯性肝脂肪变（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肝硬化和肝细胞癌（HCC）的疾病谱。NASH是NAFLD疾病进展的关键阶段，可由肝细胞脂肪堆积和炎症驱动，最终进展为不可逆的肝硬化乃至肝细胞癌。NAFL和NASH阶段是可逆的。 全球患病率与患者基数： 根据Hepatology文献报道，2019年全球20岁以上人群中，NAFLD患病率高达32%，NASH患病率达到5%。这意味着NAFLD患者数达到16.6亿人，NASH患者数达到2.7亿人，患者基数巨大。 患病率持续上升趋势： 分区域来看，北非及中东、北美及澳大利亚、拉丁美洲的NAFLD患病率较高（分别为42.6%、38.5%、34.5%）。拉丁美洲、北非及中东、南亚的NASH患病率较高（分别为7.1%、5.9%、5.4%）。随着全球肥胖和糖尿病患病人数的增长，预计未来NAFLD和NASH患病率将继续上升，例如中国NAFLD患者数预计将从2016年的2.44亿人增长至2030年的3.15亿人。 NASH治疗新纪元的开启 首个NASH药物获批： 2024年3月14日，Madrigal公司的THR-β激动剂Resmetirom（商品名Rezdiffra）获得FDA批准，用于治疗伴有F2-F3纤维化阶段（非肝硬化，伴有中期至晚期肝纤维化）的NASH成人患者。这标志着NASH大病种无药可治的局面被打破，开启了NASH治疗的新纪元。 Resmetirom的临床表现： Resmetirom在III期MAESTRO-NASH研究中达到双重主要终点及关键次要终点，即NASH缓解（NAS降低≥2分且纤维化无恶化）或纤维化程度减少1分且NAS评分无恶化，并显著降低LDL-C。其MAESTRO-NASH-OUTCOMES试验还在进行中，有望将适应症扩展至代偿良好的NASH肝硬化患者（F4C阶段）。 丰富药物管线与未来展望： 除Madrigal外，Viking公司的VK2809在2b期临床中显示出优异的肝脏减脂效果，Akero公司的efruxifermin（EFX）在2b期临床中也达到主要终点，显著改善纤维化。此外，诺和诺德、礼来、拓臻生物等众多药企的NASH药物管线均在积极推进中。预计Resmetirom获批后，NASH领域将有更多治疗药物上市。 诊断是打通NASH临床解决方案的关键一环 诊断现状与挑战 金标准与NIT局限： 传统上，肝活检是NASH诊断的金标准，但其成本昂贵、具侵入性、可能导致并发症，且存在取样部位和病理分析人员差异导致的诊断不一致性。尽管已出现多种无创检测技术（NIT），如超声、MRI-PDFF、FibroScan、ELF等，但目前尚无NIT被证明能与肝活检等效，临床金标准仍是肝活检。 诊断制约药物研发： NASH药物研发管线推进艰难，诊断是重要制约因素。除了致病机理复杂、安全性和依从性要求高外，FDA严格规定NASH药物III期临床试验的替代终点必须采用肝活检，这增加了临床试验的复杂性和成本，降低了受试者参与意愿。多个药物管线因此折戟。 NIT对药物研发与商业化的赋能 加速临床试验进展： NIT的突破有望在三个阶段加速NASH药物的临床试验进展： 入组阶段： NIT可用于初步筛选患者，缩小需肝活检的患者数量，降低成本，提高肝活检筛选成功率，从而提高受试者参与意愿。 临床替代终点： 目前MRI-PDFF已被用于临床2a期的替代终点。未来若NIT能被认可与肝活检等效，有望用于更后期临床试验（临床2b+期）的替代终点。 随访阶段： NIT能提高受试者参与意愿和检测效率，有利于药物长期效益的检测。 打通商业化流程： 上市NASH药物的商业化流程在初级诊断、进阶诊断、治疗效果监测阶段均面临阻碍。NIT技术的进步有望打通这些环节： 初级诊断： 解决肝脏健康意识低、检测率偏低、NIT未广泛普及以及早期诊断/治疗价值未被指南认可的问题。 进阶诊断： 改善初级诊断转诊率低、进阶诊断医疗资源有限、医保覆盖受限的现状。 治疗效果监测： 提高检测率，普及NIT，并推动指南认可早期诊断/治疗的价值。 多方合力推动NIT发展，组合式分级诊断方案最具潜力 多方力量推动NIT发展 药企布局与合作： 截至2023年12月，全球NASH管线达到80条。为提高临床效率，药企正通过合作、资产交易（2015-2023年间，全球NASH领域资产交易中9%为药企与诊断公司间的交易）等方式发展NIT，如诺和诺德与Echosens、Hepion与HepQuant等。FDA也鼓励药企发展NIT，并接受生物标志物资格认证申请以替代肝活检。 诊断公司积极参与： 对NIT的迫切需求吸引了众多诊断公司进入NASH领域，推出了FibroScan（Echosense）、ELF（西门子医疗）、NIS4（Genfit/Labcorp）、OWLiver Panel（OWL）、PRO-C3（Nordic）、LiverMultiScan（Perspectum）等知名商业化NIT产品。 监管认证进程： 欧洲的LITMUS项目和美国的NIMBLE项目等多个多方联合项目，正致力于推动NIT在监管部门的认证流程，以解决NIT缺乏足够证据证明其诊断效果等同于肝活检的问题。2023年10月，两机构已联合向FDA提交了数种NIT的初始认证申请资料。 组合式分级诊断方案的优势 纤维化指标的关键性： 在NASH的组织学特征中，纤维化被认为是不良临床结果（包括死亡率增加、移植和肝脏相关事件）的主要预测因子。当前获批药物Resmetirom的适应症也以纤维化程度来区分，因此具备纤维化指标是NIT方案获得临床认可的必要条件。 组合式分级诊断方案的潜力： 鉴于单个生物标志物难以全面满足敏感性、特异性、可靠性及考察指标等要求，多种生物标志物（包括血液和影像标志物）的组合是未来发展方向，如ELF、FAST、NIS4等已有的NIT产品。 满足临床需求与成本效益： 结合晚期纤维化风险指标，设计分级诊断流程，可在性能和成本上满足临床需求，有效降低医疗成本，缓解医疗资源紧缺。 初步鉴定： 通过B超、肝功、病史等检测确定是否患有NAFLD。 初步诊断： 利用FIB-4、NFS等具备高阴性预测值和低成本的纤维化评分指标缩小筛查范围，筛选出有晚期纤维化高风险的患者转诊至专科医生。 进阶诊断： 对于评分在中间范围的人群，使用Fibroscan、ELF等NIT方法做进一步评估。 最终确诊： 晚期纤维化高风险患者可能需要肝活检或MRE进一步确诊。 总结 NASH治疗格局重塑与诊断核心地位 本报告深入分析了非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一全球性重大疾病的市场动态与未来趋势。随着首个NASH治疗药物Resmetirom的获批，NASH治疗领域已迈入新纪元，为数亿患者带来了希望。然而，报告明确指出，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的创新与普及，是NASH临床解决方案得以全面实施的核心要素。NIT的突破不仅能显著加速NASH药物的临床试验进程，降低研发成本和复杂性，更能有效打通药物上市后的商业化流程，解决从初级筛查到治疗效果监测的诸多障碍。 组合式分级诊断方案引领未来 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，对高效、经济、无创的诊断方案需求迫切。在药企、诊断公司及社会组织的共同推动下，NIT正加速发展。其中，以纤维化指标为关键评估依据的组合式分级诊断方案，因其能够兼顾诊断性能与成本效益，被视为最具潜力的发展方向。该方案通过多阶段、多技术结合的方式，有望率先获得监管机构、临床医生、患者和支付方的广泛认可，从而实现NASH的早期发现、精准分层和有效管理，最终提升患者的整体预后，并推动NASH市场的健康发展。

中心思想 放射性药物市场崛起与战略布局 本报告核心观点聚焦于放射性偶联药物（RDC）领域的快速崛起及其在全球创新药市场中的战略地位。放射性药物凭借其独特的“旁观者效应”和精准靶向能力，正成为肿瘤治疗的新兴热点。一级市场投融资持续增长，2019-2023年核药赛道在创新药全赛道占比年均复合增长率高达26.9%，2023年至今全球放射性药物一级市场融资事件已达9.8亿美元，同比增长42.9%。跨国药企如诺华、拜耳、礼来等通过合作、收购等方式积极拓展RDC领域布局，显示出对该赛道未来增长的强烈信心。阿斯利康以高达24亿美元收购Fusion Pharmaceuticals，更是进一步巩固了其在核药领域的战略布局，特别是对α粒子RDC技术平台和管线的获取，预示着α粒子核素偶联药物在解决现有β粒子RDC耐药性问题上的巨大潜力。 全球与国内创新药进展概览 报告同时概述了全球和国内创新药市场的最新动态。在全球层面，艾伯维的FRα ADC药物Elahere获得FDA完全批准，成为首个在铂类耐药卵巢癌患者中显示总生存期（OS）改善的疗法，并通过百亿美元收购ImmunoGen强化了其肿瘤管线。百时美施贵宝（BMS）的PD-1+CTLA-4联合疗法在晚期肝细胞癌（HCC）一线治疗中显著延长OS，进一步验证了免疫联合疗法的价值。诺和诺德的每周一次基础胰岛素周制剂Awiqli获得EMA CHMP积极意见，有望简化糖尿病患者的治疗方案。在国内市场，创新药研发活动活跃，本周有16个国产新药提交IND申请，多家创新药企发布积极公告，包括营收和利润增长、新药临床试验获批以及对外授权交易等，展现出中国创新药企的蓬勃发展态势。 主要内容 放射性偶联药物（RDC）市场分析与前沿技术 放射性药物的独特机制与市场热度 放射性药物，特别是核素偶联药物（RDC），通过将放射性核素与靶向抗体偶联，实现将放射性毒素精准递送至特定细胞，发挥辐射杀伤效果。其核心优势在于“旁观者效应”，能够辐射杀伤靶向细胞周围不表达或低表达靶向抗原的肿瘤细胞。常用的放射性核素包括β粒子（如131I、90Y、177Lu），近年来α粒子也逐渐应用于RDC。 放射性药物是近年来的研发热点，投融资热度持续提升。据医药魔方数据，2019-2023年核药赛道在创新药全赛道占比年均复合增长率达26.9%。2023年至今，全球放射性药物一级市场融资事件达9.8亿美元，较2022年增长42.9%。跨国药企积极布局，例如诺华与Bicycle Therapeutics、3B Pharmaceuticals达成合作，拜耳与Bicycle公司合作，礼来以14亿美元收购Point Biopharma Global，均表明了对RDC领域的战略重视。 已上市RDC药物的市场表现与阿斯利康的战略收购 目前已有两款治疗用RDC药物获批上市，均由诺华研发，2023年总销售额超过15亿美元。 Lutathera： 2018年获批上市，用于治疗胃肠胰神经内分泌瘤（GEP NETs）。其作用机制是靶向肽受体放射性核素，与细胞表面的SSTR结合并内吞，杀伤表达SSTR的细胞及邻近细胞。诺华计划于2024年递交Lutathera一线治疗GEP-NETs的上市申请，并拓展在SCLC和GBM中的应用。 Pluvicto： 2022年3月获FDA批准，用于治疗已接受过其他抗癌治疗的PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。ESMO 2023年会上公布的PSMAfore临床III期研究结果显示，Pluvicto在影像学无进展生存期（rPFS）上显著优于对照组（12.0 vs 5.6个月，HR=0.41，p＜0.0001），ORR分别为50.7% vs. 14.9%。 2024年3月20日，阿斯利康宣布以每股21.00美元（首付款约20亿美元，总计达24亿美元）收购Fusion Pharmaceuticals所有流通股。此次收购使阿斯利康获得了包括处于临床II期、基于同位素锕（actinium-225）的靶向PSMA放射偶联药物FPI-2265，以及关于同位素锕RDC的专业知识、研发、制造和供应链能力，进一步深化了其在核药领域的布局。 Fusion Pharmaceuticals核心管线及其市场潜力 Fusion Pharmaceuticals的核心管线主要基于同位素锕225（actinium-225）的靶向α疗法（TAT）技术平台，并设计了Fast-Clear™连接子以提高治疗窗口。α粒子作用距离短但细胞杀伤效率极高，能有效杀伤癌细胞同时减少对正常细胞的“误伤”。 FPI-2265： 靶向PSMA的放射偶联药物，采用α射线同位素actinium-225，用于治疗去势抵抗性前列腺癌（CRPC）。目前处于临床II期，有望解决诺华Pluvicto耐药问题。公司预计FPI-2265针对Pluvicto治疗后进展的患者群体潜在销售峰值有望超过10亿美元，并随着向前线推进而进一步增加。2023年中国、日本、欧洲5国以及美国的mCRPC患者人数约为12.1万人，其中2L+以上患者总数约为7.5万人，市场空间广阔。 FPI-2068： 阿斯利康与Fusion联合开发的首款EGFR×c-MET RDC，已进入临床I期。临床前研究显示，FPI-2068在结直肠癌和肺癌异种移植小鼠模型中展现出抗肿瘤疗效，单剂量给药可导致肿瘤长期消退。 FPI-1434： 首个靶向IGF-1R的RDC，处于临床I期。在15 kBq/kg剂量组中，3名患者中有2名达到疾病稳定（SD），安全性良好，未观察到剂量限制毒性（DLT）。剂量升级至25 kBq/kg后，安全性依然良好，并观察到脊索瘤患者SD及尤文肉瘤患者病灶缩小。 FPI-2059： 基于actinium-225的NTSR1靶向RDC，由Ipsen的[177Lu]-IPN-1087转化而来。临床前研究显示，FPI-2059达到肿瘤消退效果所需的剂量比IPN-1087低约1500倍，显示出α粒子RDC的强大潜力。 国内放射性药物研发进展 国内放射性药物研发也呈现活跃态势，多款药物处于临床试验阶段。主要集中在177Lu标记的放射性药物，靶点包括PSMA、SSTR、CAIX、FAP等，适应症涵盖去势抵抗性前列腺癌、胃肠胰神经内分泌肿瘤、肾细胞癌、胶质母细胞瘤、实体瘤等。远大医药、益泰医药、Duchembio、先通医药、晶核生物、厦门大学附属第一医院、东诚药业、北京协和医院、纽瑞特医疗等机构均有布局，其中远大医药的177Lu-TLX591、镥[177Lu]依多曲肽已进入III期临床。 国内外创新药市场动态与企业表现 国内创新药市场概况 本周（截至2024年3月22日），国内创新药市场表现活跃。 创新药企涨跌幅： 涨幅前五的创新药企分别为中国抗体（+10.5%）、科伦博泰（+9.2%）、创胜集团（+9.0%）、万春药业（+6.1%）、兆科眼科（+3.1%）。跌幅前五的创新药企分别为君圣泰（-24.3%）、圣诺医药（-20.7%）、康诺亚（-16.7%）、信达生物（-15.6%）、金斯瑞（-14.9%）。 Biotech公司最新市值： 报告列举了多家Biotech公司的最新市值，其中恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物等位居前列，市值均在百亿人民币以上，反映了国内创新药头部企业的市场地位。 国产创新药受理统计： 本周国产新药IND数量为16个，无NDA。受理药物包括汉科生物的HCB101注射液、复宏汉霖的HLX99片、泽璟生物的盐酸杰克替尼片、益方生物的D-1553片、齐鲁制药的QL1706注射液、百奥泰的BAT7104注射液和BAT8008注射液、映恩生物的注射用DB-1305、石药集团的DP303c注射液、蓝纳成生物的177Lu-LNC1010注射液等，涵盖了多种疾病领域和作用机制。 国内创新药企公告与交易事件 本周多家创新药企发布重要公告： 腾盛博药： 银行存款及现金等价物减少11.3%至26.61亿元，主要系日常营运及研发活动支出。 贝达药业： BPI-221351片（IDH1/IDH2双抑制剂）和BPI-520105片（Pan-EGFR抑制剂）均获NMPA临床试验批准，均为自主研发的创新药。 德琪医药： 2023年收入减少至6730万元（同比减少9280万元），年内亏损缩窄至5.81亿元（同比减少2030万元）。 和黄医药： 启动索乐匹尼布（Syk抑制剂）治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的ESLIM-02中国II/III期研究注册阶段。 复宏汉霖： 2023年总收入约53.9亿元（+67.8%），盈利5.46亿元，实现扭亏为盈，主要得益于核心产品商业化销售持续扩大。 三生国健： 2023年营业收入10.14亿元（+22.84%），归母净利润2.95亿元（+497.63%），扣非归母净利润2.07亿元（+85,105.24%）。 信达生物： 2023年总收入62.06亿元（+36.2%），年内亏损10.28亿元（同比缩窄52.8%）。 迈威生物： 靶向Nectin-4的抗体偶联新药9MW2821在SGO会议上以口头报告形式发布数据。 亚虹医药： APL-1702治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心Ⅲ期临床试验结果入选EUROGIN和SGO大会口头报告。 百奥泰： 与SteinCares签署授权许可与商业化协议，将BAT2506（戈利木单抗）和BAT2606（美泊利珠单抗）在巴西及拉丁美洲市场的独占商业化权益授权，总交易金额最高至600万美元。 恒瑞医药： 多款药物（HRS-1167片、阿得贝利单抗注射液、HRS2398片和注射用SHR-A1921）获国家药品监督管理局临床试验批准。 本周创新药交易事件共10起，多为许可交易，涉及国内外药企间的合作与授权，例如百奥泰将BAT2506和BAT2606授权给SteinCares，拜耳与健康元就COPD项目达成许可，以及艾伯维与Parvus Therapeutics的合作等。 全球新药速递：重磅进展 艾伯维FIC FRα ADC获得FDA完全批准： 2024年3月23日，FDA完全批准Elahere（mirvetuximab soravtansine-gynx，索米妥昔单抗）用于治疗FRα阳性、铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者，至多接受过3种前线治疗。Elahere是首个在铂类耐药卵巢癌患者中显示总生存期（OS）改善的疗法。此次全面批准基于III期确证试验MIRASOL的优异数据，Elahere治疗组中位OS为16.5个月，化疗组为12.7个月（HR=0.67），死亡风险降低33%。PFS分别为5.6个月和4.0个月（HR 0.65），ORR分别为42%和16%。安全性方面，Elahere的≥3级不良事件总体较少（42% vs 54%）。 PD-1+CTLA-4作为一线疗法显著延长HCC患者OS： 2024年3月21日，BMS宣布III期临床试验CheckMate-9DW预定中期分析取得积极结果，其PD-1抑制剂Opdivo（nivolumab）联合抗CTLA-4抗体Yervoy（ipilimumab）作为一线疗法，在晚期肝细胞癌（HCC）患者中，与研究者选择的靶向疗法相比，在OS上显示出统计学和临床意义的显著改善。安全性特征与之前报告数据一致，未发现新的安全信号。 诺和诺德基础胰岛素周制剂获得EMA CHMP积极意见： 欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）采纳了积极意见，建议给予Awiqli（基础胰岛素周制剂依柯，icodec）用于治疗成人糖尿病的上市许可。依柯胰岛素通过氨基酸替换和脂肪酸链附加，将半衰期延长至约7天，实现每周一次皮下注射。CHMP的积极意见基于IIIa期临床ONWARDS的结果，与每日注射的基础胰岛素相比，每周使用一次依柯胰岛素在2型糖尿病患者中达到了更优的血糖降幅（HbA1c）和更优的“范围内时间”（T.I.R.）。在1型糖尿病患者中，依柯胰岛素在降低HbA1c方面表现出非劣效性，但预估的严重或具有临床意义的低血糖发生率在统计学上显著高于德谷胰岛素。 总结 本报告深入分析了当前创新药市场的关键趋势与进展，特别是放射性偶联药物（RDC）领域的蓬勃发展。RDC凭借其独特的靶向性和“旁观者效应”，正成为肿瘤治疗的重要突破口，吸引了大量资本投入和跨国药企的战略布局。诺华已上市的两款RDC药物销售额突破15亿美元，验证了该市场的巨大潜力。阿斯利康斥资24亿美元收购Fusion Pharmaceuticals，旨在获取α粒子RDC技术，以期解决现有β粒子RDC的耐药性问题，并拓展前列腺癌等适应症的市场空间。国内放射性药物研发也呈现活跃态势，多款药物进入临床后期。 在全球创新药市场，艾伯维的FRα ADC药物Elahere获得FDA完全批准，成为铂类耐药卵巢癌领域首个显示OS改善的疗法，凸显了ADC药物的临床价值。BMS的PD-1+CTLA-4联合疗法在晚期肝细胞癌一线治疗中取得显著OS获益，进一步巩固了免疫联合疗法在肿瘤治疗中的地位。诺和诺德的每周一次基础胰岛素周制剂Awiqli获得EMA积极意见，预示着糖尿病治疗便利性的提升。 国内创新药市场同样充满活力，本周有16个新药提交IND申请，多家创新药企在营收、利润、临床进展和对外授权方面取得积极成果。这些数据共同描绘了一个快速发展、竞争激烈且充满机遇的创新药市场图景。然而，报告也提示了临床进度不达预期和新药销售不达预期等风险，提醒投资者谨慎对待。整体而言，放射性药物的崛起、ADC和免疫疗法的持续突破以及糖尿病治疗的创新，共同驱动着全球创新药市场的进步。

中心思想 医药行业估值修复与AI创新驱动 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低，但随着宏观环境（如美债利率）的积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数效应以及大领域大品种的拉动，预计2024年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告特别强调，AI技术正开启药物研发新时代，有望成为药物研发的底层技术和核心工具，显著提升研发效率、降低成本和风险，是生物医药领域最受青睐的投融资方向之一。 细分领域结构性机遇凸显 报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等多个细分领域的投资主线。在创新药领域，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，关注差异化和国际化管线；医疗器械则受益于国产替代政策支持和集采后的新成长；中药板块关注基药、国企改革及医保解限品种；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而备受看好；医疗服务在市场净化和商保扩容下民营机构竞争力提升；医药工业看好特色原料药的困境反转；血制品行业采浆空间打开；生命科学服务国产替代空间巨大；CXO则受益于多肽、ADC等新兴领域的蓬勃发展。 主要内容 市场行情与投资策略概览 市场表现与投资主线 本周（截至2024年3月23日），中信医药指数下跌2.19%，跑输沪深300指数1.49个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位，显示出医药板块的整体弱势。然而，报告认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置也处于低位，结合美债利率等宏观环境的积极恢复、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将“百花齐放”。 在投资主线上，报告提出了多方面的建议： 创新药： 看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后国产龙头有望迎来新成长，首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持有望加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在打开。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道国内渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存周期后，2023Q4和2024Q1订单有望明显好转，行业拐点可期，建议关注英科医疗、中红医疗。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，以及方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等弹性标的。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保和自费医疗的快速扩容也将带来差异化竞争优势。建议关注：1）固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）；2）眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）；3）其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂的企业逐步进入兑现期，具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖度高（如全球ADC外包率约70%），有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 AI赋能药物研发深度解析 AI技术革新药物研发模式 新药研发具有周期长（一般10-15年）、投入高（2019年平均成本19.8亿美元）、风险高（整体成功率低，药物发现、临床前、临床和新药申请阶段成功率分别为51%、69%、13%和91%）的特点，且难度和成本日益增加，回报率下降，亟待变革性新模式。AI+新药研发应运而生，以医药大数据为基础，将自然语言处理（NLP）、机器学习（ML）及大数据（Big Data）等人工智能技术应用于药物研发全过程。通过训练数据库内目标信息，搭建精准模型，AI能够快速精准地确定靶点、筛选最佳化合物分子、预测药代动力学性质等，从而大幅缩短药物研发所需时间（据英伟达所述，可缩短至原来的1/3），降低新药研发失败概率和研发成本（节约至1/200）。生成式AI甚至能识别以往无法成药的靶点或生成全新药物分子，成为解决未满足临床需求的核心工具。 AI+新药研发的发展阶段与挑战 AI+新药研发正处于快速发展期，其发展历程可分为技术积累期（2014-2017年）、技术验证期（2018-2019年）和快速发展期（2020年至今）。AI制药已成为生物医药最受青睐的投融资领域之一。根据MedMarket Insights数据，2021-2023Q3全球AI制药融资总额约为135亿美元，其中美国和中国融资活动数量占总笔数的95%。2023Q3国内外AI制药投融资热度边际转暖，出现多起大额融资。 AI主要应用于药物发现阶段，占比超过2/3，因该阶段数据相对丰富、可重复性好，有利于AI建模。AI技术已逐渐渗透到新药研发的各个环节，包括靶点确认、分子生成、化学反应设计、化合物筛选、ADMET性质预测、临床试验管理、患者招募、药物风险评估和真实世界证据生成等。在产品类别上，AI+小分子药物发展较早、技术相对成熟，而AI+大分子药物虽发展滞后，但随着算法模型（如AlphaFold2）和数据支撑的不断创新，正快速发展，未来AI将在RNAi、CRISPR-Cas9、CAR-T等新兴疗法中拥有更大用武之地。 然而，AI+新药研发面临数据至关重要的挑战。数据是AI三要素（算法、算力、数据）中的限速因素，面临质和量的双重问题。量的维度上，单一疾病领域或靶点的数据量有限，且大量药物研发数据掌握在大型药企手中形成数据孤岛。质的维度上，公共数据库数据格式不一、缺乏验证程序，生物学数据复杂、不稳定、动态性强，且缺乏可借鉴的负面数据。为解决数据问题，主要解决方案包括整合/清洗公开数据库、与药企合作、加入AI制药联盟、自建干湿一体化实验室以及开发小样本学习算法。 产业链与商业模式 AI+新药研发产业链分为上游（提供AI技术硬件和软件支持，如服务器、芯片、数据库、云计算平台）、中游（AI药物研发企业和IT科技企业）和下游（传统药企、传统CRO企业与药物研发科研机构）。 AI药物研发企业主要有AI+SaaS、AI+CRO、AI+Biotech三种商业模式： AI+SaaS： 提供AI辅助药物开发软件服务平台，优点是数据依赖度低、不承担研发失败风险、资本投入低，但赋能有限、收入低、市场规模小。 AI+CRO： 通过技术服务外包与下游共同推进管线，获取服务收入（首付款+里程碑付款+销售分成），能获取更多服务收入并沉淀多维度数据，但需要更大的资本投入。 AI+Biotech： 自研药物管线并自主/授权/合作推进上市，面临更高的药物开发风险和更长的回报周期，但有机会获取更高的商业回报。 当前行业商业模式处于探索早期，多数企业兼有2-3种模式，但预计AI+SaaS将向其他模式转变，AI+CRO与AI+Biotech一定程度互斥，AI+Biotech发展潜力最大。IT科技企业则通过对外投资、自建平台和提供算法服务等方式入局，具备资金、算法和算力优势，但缺乏药物研发专业知识。 国内外竞争格局 海外AI+新药研发行业发展较早，已有20余家企业上市（集中在2020年后），如AbCellera（2022年收入4.85亿美元）、Schrodinger（2022年收入1.81亿美元）。IT巨头如谷歌（2014年收购DeepMind）、英伟达（2023年投资8家药物发现初创公司）也积极布局。 国内AI+新药研发行业起步较晚，但追赶势头强劲。部分CRO企业（如药明康德、泓博医药、成都先导、药石科技）基于已有技术平台和数据积累进行探索。创业热情高涨，2021年是国内创业高峰，截至2023年11月，中国AI制药公司已超过90家，头部企业包括英矽智能、晶泰科技、深势科技、冰洲石生物等，其中英矽智能、晶泰科技已提交IPO申请。国内IT巨头（百度、阿里、腾讯、华为）也在布局，华为不断更新盘古药物分子大模型。 全球TOP 20药企（MNC）均已布局AI+新药研发，通过内研+外部合作，积极推进数字化并加强与AI制药专业公司合作。2023年-2024年2月，MNC与AI药物研发企业/IT科技企业合作项目潜在总额超过120亿美元，平均值为8.4亿美元。相比之下，国内大型药企与AI制药专业公司合作时间较晚（最早始于2019年），态度相对保守。 行业热点与风险提示 行业动态与政策影响 近期行业热点包括： 京津冀“3+N”联盟28种医用耗材集中带量采购： 拟中选结果公示，共有202个产品拟中选，中选率约27%，竞争激烈。约定采购量为联盟地区各医疗机构实际需求量的80%。 京津冀“3+N”联盟弹簧圈类医用耗材带量联动采购： 已发布通知，采购周期一年，公立医疗机构应参加，采购主体填报的全部采购需求量作为本次带量联动采购的采购需求量。 诺和诺德超长效胰岛素Awiqli（icodec）进展： 欧洲药品管理局人用医药产品委员会（CHMP）通过积极意见，建议批准用于治疗成人糖尿病。该产品已在美国和中国递交上市申请，其超长效设计（半衰期196h）有望改善患者依从性。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，2024年医药行业有望实现乐观增长，并呈现出多元化的投资机遇。其中，AI技术在药物研发领域的应用被视为开启新时代的关键，其在提升研发效率、降低成本和风险方面的巨大潜力，使其成为生物医药领域备受关注的投融资热点。 报告详细梳理了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等多个细分板块的投资主线和推荐标的，强调了国产替代、技术创新、政策支持和市场需求变化对各子行业的影响。特别是在AI+新药研发专题中，报告不仅阐述了AI赋能药物研发的必要性、核心价值、发展阶段和投融资趋势，还深入分析了AI在药物发现、分子生成等各环节的应用，以及数据作为关键限速因素所面临的挑战和解决方案。同时，报告也对比了国内外AI+新药研发的产业链、商业模式和竞争格局，指出MNC积极布局而国内大型药企合作相对滞后的现状。 最后，报告总结了近期医用耗材集采和新药审批等行业热点，并提示了集采力度、创新药降价和门诊量恢复等潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察和投资建议。

中心思想 2024年医药行业增长乐观，精麻板块展现韧性 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将百花齐放。特别关注精麻行业，尽管面临反腐担忧和集采议价等扰动，但2023年第四季度院内销售已实现较好恢复，2024年第一季度销售改善有望延续，且麻醉新品持续快速放量，行业仍有望实现稳定增长。 创新驱动与国产替代，多领域投资机会涌现 报告强调创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线是关注重点。医疗器械领域，高值耗材（如骨科、电生理）在集采后迎来新成长，IVD（如化学发光、ICL）受益诊疗恢复有望回归高增长，医疗设备则受益于国产替代政策和大规模设备更新。中药板块在基药、国企改革、医保解限及OTC企业中蕴藏机会。药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化。医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域也因各自的驱动因素（如专利到期、浆站审批宽松、进口替代、新兴技术发展）展现出明确的增长潜力。 主要内容 行情回顾与整体市场展望 本周行情回顾 本周（截至2024年3月15日），中信医药指数上涨4.62%，跑赢沪深300指数3.91个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 本周涨幅前十名股票包括大理药业（45.86%）、泓博医药（36.89%）、仟源医药（29.73%）等，主要受益于中药原材料涨价、CXO板块及抗感染药物概念。 本周跌幅前十名股票包括润都股份（-7.70%）、爱博医疗（-5.92%）、三博脑科（-5.33%）等，部分股票因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 整体观点：对2024年医药行业增长保持乐观，主要基于医药板块估值处于低位、公募基金配置低位、美债利率等宏观环境积极恢复、2023年低基数以及大领域大品种的拉动效应。 创新药：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线，推荐恒瑞、百济、贝达、信达等公司。 医疗器械： 高值耗材：关注电生理（惠泰医疗、微电生理）和骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科）赛道，受益于老龄化、低渗透率及集采后的国产龙头优势。 IVD：关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技，以及ICL领域的金域医学、迪安诊断。 医疗设备：受益于国产替代政策和三年疫情更新设备需求，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 基药：预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革：央企考核体系调整将带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等。 其他：关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 精麻行业近况更新及2024年经营展望 精麻企业近期股价复盘 2023年下半年至今，人福医药和恩华药业等传统精麻企业股价波动主要受市场对医药反腐担忧、麻药集采/谈判议价以及疫情对短期业绩基数扰动的影响。 2023Q4精麻院内销售情况 根据医药魔方和中康数据统计，2023年第四季度精麻行业受市场对反腐担忧的影响正逐步改善，无论是仿制药还是创新药，精麻主要品种销售普遍加速。 例如，瑞芬太尼、纳布啡、环泊酚、舒芬太尼、布托啡诺、依托咪酯、苯磺酸瑞马唑仑等品种销售额均实现增长，其中环泊酚2023年销售额达11.8亿元，同比增长168%。咪达唑仑销售下滑主要系同期新冠高基数及23H1大幅进货。 2024Q1精麻市场展望 销售改善有望延续，行业仍有望实现稳定增长。 24Q1是部分品种的高基数而非整体业绩的高基数，如咪达唑仑、瑞芬太尼等新冠受益品种基数较高，但舒芬太尼、依托咪酯等传统手术科室品种基数较低，综合来看有望实现较好增长。 新版医保目录颁布加速产品入院节奏，保障产品放量。 麻醉新品（如海思科的环泊酚、人福的苯磺酸瑞马唑仑、恒瑞的甲苯磺瑞马唑仑、恩华的TRV 130）仍处在快速放量阶段，均为新的业绩贡献。 麻醉药品集采情况更新 2023年下半年两次地方层面针对精麻药品的集采或谈判议价实际并未落地。 福建南平精麻药品谈判议价未达实际效果，人福医药、恩华药业等主要生产商未参与芬太尼系列产品的议价谈判，最终未实现降价。 安徽集采目录最终剔除羟考酮缓释片和地佐辛，显示精麻药品集采落地存在不确定性。 主要精麻标的2024年经营展望 人福医药：国内麻醉镇痛龙头，产品竞争格局优异。疼痛管理扩容带来可观增量，芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等产品市占率高。麻醉镇静领域借助创新产品（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）快速放量。预计核心子公司宜昌人福2025年收入有望达100亿，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。当前股价对应2024年估值仅12倍，具备较好性价比。 恩华药业：存量核心产品咪达唑仑（2023年市占率79%）和依托咪酯（恩华独家长链剂型）稳定增长，预计咪达唑仑年增长10%左右，依托咪酯平均增速20%左右。舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、羟考酮注射液等四款潜力新品高增长有望延续。重磅新药TRV 130（富马酸奥赛立定）术后镇痛潜力巨大，已完成医保准入，预计上市3-5年内实现5亿元收入，7-8年有望达20亿元。当前股价对应2024年估值为17倍。 苑东生物：2024年精麻管线迎来收获，纳布啡已获批，布托啡诺有望年内获批，两款红处方2类新药（氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊）有望年内报产，将成为未来业绩重要增量。镇痛1类新药EP9001A单抗（NGF靶点）临床研发稳步推进，保障公司长远竞争力。 海思科：创新药管线布局丰富，研发进展迅速。核心大单品环泊酚2023年底顺利完成医保续约，全部适应症完成医保准入，保障后续放量。2023年环泊酚销售额达11.8亿元（+168%）。美国III期临床数据有望2024H1读出并于年内进行上市申报。HSK21542、HSK16149、HSK36357等新品年内也有望取得积极进展。 投资组合与行业热点 创新药：持续看多创新药 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个，海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元。 建议关注ADC、减肥、小分子、双抗、长坡厚雪、CAR-T、眼科等主线。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材：骨科市场受益老龄化和低渗透率，集采对国产龙头利好；电生理市场心律失常发病率高，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD：化学发光市场规模大、增速快，国产替代空间广阔，海外市场打开；ICL市场渗透率低，受益于分级诊疗、医保控费等政策推动。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备：受益于国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平与进口差距缩小。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外业务均在改善中，一次性手套行业拐点有望到来。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，看好上市连锁药房。 中药：基药目录颁布、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品均提供投资机会。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药替代空间广阔。 原料制剂一体化企业具备成本优势，业绩进入兑现期。 生命科学服务：进口替代有望持续推进 国内市场国产市占率低，政策支持和需求端客户意愿增强，国产替代进程有望持续推进。 CXO：新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术复杂性高，更依赖外包服务，提供较大边际需求增量。 投资组合精选 报告维持推荐的标的涵盖医疗器械、创新药、中药、化药、生物制品、医药零售、医疗服务、医疗流通、生命科学服务、CXO等多个细分领域，如维力医疗、迈瑞医疗、人福医药、恩华药业、华润三九、固生堂、药明合联等。 行业热点与风险提示 行业热点 国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗机构加快医疗装备更新改造。 FDA批准首个NASH创新药Resmetirom上市。 百济神州PD-1单抗替雷利珠单抗获FDA批准上市，用于治疗食管鳞状细胞癌。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、估值低位和低基数效应下，行业将迎来百花齐放的增长机遇。特别指出精麻行业在经历反腐担忧和集采议价的扰动后，已展现出强劲的销售恢复势头，且新产品上市和医保准入将持续推动其稳定增长。 报告强调了创新药从数量到质量的转型，以及医疗器械领域在国产替代和设备更新政策下的广阔前景。中药、药房、医疗服务等消费属性板块，以及医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等专业服务领域，均因各自独特的驱动因素而具备显著的投资价值。尽管存在集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等风险，但整体而言，医药行业在2024年有望实现稳健发展，建议投资者关注具备差异化竞争优势、国际化能力和业绩兑现潜力的优质企业。

中心思想 安图生物：IVD平台化转型与全球化布局 安图生物已成功从IVD代理商转型为横跨免疫、生化、分子诊断、微生物、凝血等多个细分领域的综合型IVD平台企业。公司凭借持续的高强度研发投入和深厚的国内渠道积累，不断提升产品竞争力，尤其在化学发光和微生物质谱领域表现突出。面对国内IVD市场的集采常态化和进口替代趋势，安图生物通过差异化创新和战略合作，积极布局分子诊断、POCT及凝血等新兴增长点，并以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，蓄力中长期业绩增长。 业绩稳健增长，创新驱动未来发展 尽管2023年受疫情相关产品高基数影响，公司营收增速有所放缓，但2016-2022年间营收和归母净利润均实现高速增长。公司主营业务以免疫诊断为主，毛利率保持较高水平。研发费用率持续提升，驱动了从移植式到跃变式的创新升级，为公司在高速发光设备、全自动流水线、差异化分子诊断产品等方面的突破奠定了基础。海外市场作为新的增长极，其收入占比虽小但增速迅猛，预示着巨大的发展潜力。 主要内容 从代理商到国内领先的IVD自主品牌 发展历程与业务转型 安图生物成立于1998年，初期以代理业务为主。自2003年收购郑州绿科生物工程有限公司进入试剂生产，2007年成立安图实验仪器（郑州）开始自主研发生产IVD检测仪器，公司逐步确立了仪器与试剂共同经营的战略。2013年推出首款国产高通量磁微粒化学发光平台A2000，标志着进入全自动发光检测阶段。随后通过收购整合、推出全自动微生物质谱检测系统、医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1/B-1/X-1系列、全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec1600/3000以及高速全自动化学发光仪AutoLumo A6000，并与希肯医疗合作进军凝血检测领域，成功转型为覆盖多细分领域的综合型IVD企业。 股权结构与管理团队 截至2024年2月，董事长苗拥军通过郑州安图实业集团股份有限公司间接控制公司55.23%的股权，为公司实际控制人。公司核心管理层拥有近二十年IVD行业经验，并在多个行业协会担任职务，具备深厚的行业背景。 财务表现与业务结构 2016-2022年，公司营业收入从9.8亿元增长至44.42亿元，复合年增长率（CAGR）达28.6%；归母净利润从3.5亿元增长至11.67亿元，CAGR达22.2%。2023年Q1-3营收32.42亿元，同比略有下滑，归母净利润持平，主要受2022年疫情相关产品收入高基数影响。2022年，免疫诊断产品收入20.1亿元，占总营收的45.2%，是公司主要收入来源，2018-2022年CAGR达17.6%。免疫诊断和生化诊断毛利率较高，免疫诊断维持在80%左右，生化诊断在60%左右。 费用结构与盈利能力 公司研发费用率持续提升，从2018年的11%增至2023年前三季度的14%，高于国内其他主要化学发光企业，显示出对研发的高度重视。销售、管理、财务费用率保持平稳。随着自产产品占比提高，公司整体毛利率从2022年的59.8%提升至2023年前三季度的63.6%，净利率也从26.3%提升至27.8%。 IVD平台型企业初具雏形，蓄力中长期发展 中国IVD市场概览与平台化战略 2023年中国IVD市场规模达1603亿元，免疫诊断、分子诊断、生化诊断、POCT、血液诊断、微生物诊断、病理诊断分别占33%、17%、16%、15%、8%、8%、4%。市场相对分散，全球IVD巨头均采取多赛道布局策略。安图生物已初步形成IVD平台型业务架构，并积极布局分子诊断、POCT、凝血、测序等领域，以应对IVD各赛道的发展演变，为中长期发展提供动力。 化学发光进口替代空间广阔，安图为国产头部品牌 化学发光是国内IVD最大细分赛道，2018-2021年市场规模以22.1%的复合增速增长至333亿元。2021年，“罗雅贝西”合计占据国内化学发光市场份额73%，国产替代空间巨大。安图生物作为国产头部品牌，在2023年国家临检中心室间质评感染类项目上报结果中，选择安图的实验室数量占比达14.5%，位居国产厂商前列，尤其在传染病项目上是国产标杆。 公司发光产品体系进一步完善，集采催化进口替代 2022年，安图生物推出新一代高通量化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列，单模块测试速度达600T/H，最高可联机至2400T/H，弥补了公司在高速发光设备上的空缺，提升了三级医院市场竞争力。2023年12月安徽省IVD集采中，安图生物在传染病八项（化学发光法）报量占比达22%，位居首位并进入A组。本次集采平均降幅54.14%，降价相对温和，国产企业凭借成本优势有望加速进口替代。 流水线是IVD未来发展趋势，新品AutolasX-1性能优异 IVD流水线是行业发展趋势，对医院提质增效作用显著，但目前国内市场约90%份额被罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等进口品牌垄断。安图生物于2018年推出国内首条医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1，填补国产空白，截至2023年中报累计装机114套。2022年推出的全新自主研发生产的Autolas X-1流水线，实现了线体完全国产化，采用立体可循环三轨设计、智能标本管理系统、低温离心机和AI智能识别判断系统，性能优异，截至2023年中报累计装机19套。 微生物检测产品矩阵完善，质谱产品认可度高 微生物检测对感染性疾病诊断、耐药性监测及院内感染防控具有重要意义，预计2022年中国市场规模达96.5亿元。安图生物拥有完善的微生物检测产品矩阵，涵盖样本前处理、联检分析仪、全自动微生物质谱检测系统、全自动微生物鉴定药敏分析仪等设备及多种试剂。公司的全自动微生物质谱检测系统Autof ms1000于2018年获批，拥有超过5000个菌种数据的中国本土化微生物数据库，在国内市场占据较高份额，并销往欧洲及其他国际市场。 分子诊断实现差异化创新，打造增长新引擎 分子诊断是精准医疗的技术基础，也是未来IVD增速最快的板块，2015-2019年中国市场CAGR达22.06%。2021年，安图生物推出两款全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec 3000、AutoMolec 1600。其中AutoMolec 3000创新性地实现了单个样本随来随检及提取、扩增完全自动化，适用于急诊场景，大大提高了核酸检测效率。公司已形成全自动呼吸道核酸检测解决方案，未来将在传染病、性病、优生优育、个体化用药等领域全面布局。 战略合作补全凝血、POCT领域 凝血诊断和POCT市场空间广阔，2022年中国凝血诊断市场规模超100亿元，POCT市场达133.9亿元，且保持20%的同比增长。2021年，安图生物与希肯医疗合作进军凝血检测领域，希肯医疗的全自动凝血分析仪AutoCimo C6000于2023年获证，可实现恒速600测试/小时，并可拓展为凝血流水线或与安图发光设备组成免疫凝血流水线，甚至接入Autolas X-1流水线。同年，公司与普施康生物在POCT检测领域开展战略合作，利用普施康的离心微流控技术产品和公司渠道优势，推出适合急诊、临床科室、基层医疗单位的POCT凝血产品，形成全场景解决方案。 研发、渠道能力突出，海外发展潜力巨大 高强度研发投入驱动创新升级，国内渠道积累深厚 安图生物持续高强度研发投入，研发费用从2018年的2.13亿元增至2022年的5.68亿元，CAGR达27.8%，研发费用率从11%增至2023年前三季度的14%，高于同业。高强度研发驱动了公司从移植式创新到整合式创新再到跃变式创新的升级，巩固了核心竞争力。目前在研产品包括NGS测序系统、飞行时间质谱等。在国内渠道方面，公司拥有千余家经销商，产品已进入全国6500余家二级及以上医院终端，其中三级医院超1900家，覆盖全国三级医院总量的58.7%，国内渠道积累深厚。 国际市场潜力巨大，出海业务快速推进 2025年全球IVD市场规模有望突破1000亿美元，北美、欧洲、日本等发达经济体是主要市场，新兴市场增速较快。全球IVD市场集中度相对较低，罗雅丹西四大巨头合计市场份额仅41%，为国产厂家提供了广阔的发展机遇。安图生物于2021年成立深圳子公司作为国际营销中心，专注海外市场销售，优化国际营销队伍。目前出口业务主要为发光产品和微生物质谱检测系统，化学发光业务主要分布在亚太地区，微生物业务分布在欧洲及全球市场。公司海外收入增速较高，2022年首次破亿，2023H1增速达89.8%，海外收入占比虽不到5%，但有望成为公司业绩的重要增量来源。 总结 安图生物已成功实现从代理商到综合型IVD平台企业的战略转型，并在免疫诊断、微生物检测等核心领域建立了领先优势。公司持续高强度的研发投入和完善的国内营销网络是其核心竞争力。面对国内集采和进口替代的行业趋势，安图生物通过推出高速发光设备A6000、全自动流水线Autolas X-1以及差异化的分子诊断产品AutoMolec 3000，并积极通过战略合作补齐凝血、POCT等新兴业务短板，为中长期发展蓄力。同时，公司以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，海外业务已展现出强劲的增长势头，有望成为未来业绩的重要驱动力。尽管面临集采降价、行业竞争加剧、研发及海外拓展不及预期等风险，安图生物凭借其平台化布局、创新能力和全球化战略，有望在IVD市场持续保持竞争优势并实现稳健增长。

中心思想 医药行业整体展望与投资机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置亦处低位，结合美债利率等宏观环境的积极恢复以及2023年前三季度行业业绩的低基数效应，对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将“百花齐放”。 CXO与细分领域结构性增长 报告特别指出，海外CXO行业在2023年财报中展现出韧性，其中临床CRO表现优于临床前CRO，CDMO业务增长稳健，新兴技术领域如多肽、ADC、CGT、mRNA等正提供显著的边际需求增量。国内创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和高值耗材新成长，中药、药房、医疗服务等医药消费领域则迎来结构性机遇，特色原料药和生命科学服务也因困境反转和进口替代而具备增长潜力。 主要内容 行情回顾 本周（截至2024年3月8日），中信医药指数下跌2.18%，跑输沪深300指数2.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。本周涨幅前十名股票包括润都股份（27.94%）、景峰医药（18.36%）等，跌幅前十名股票包括奥浦迈（-14.19%）、中科美菱（-12.78%）等。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 报告对2024年医药行业增长持乐观态度，认为投资机会将“百花齐放”。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材关注电生理和骨科赛道（如春立医疗、惠泰医疗）；IVD关注集采弹性和高增长（如迪瑞医疗、普门科技）；医疗设备受益国产替代（如澳华内镜、开立医疗）；低值耗材处于低估值高增长状态（如维力医疗、振德医疗）；ICL渗透率有望提升（如金域医学）。 中药： 关注基药（如昆药集团、康缘药业）、国企改革（如昆药集团、太极集团）、医保解限品种以及OTC企业（如片仔癀、同仁堂）和具备爆款特质的大单品（如以岭药业）。 药房： 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”）和竞争格局优化（上市连锁优势）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗快速扩容。关注固生堂、眼科（如华厦眼科、普瑞眼科）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业（如同和药业、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，疫情放开后供需两端弹性释放。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（如药明康德、康龙化成）和临床外包新签订单增速亮眼的公司（如普蕊斯、诺思格）。 海外CXO 2023财报总结 CRO市场表现分化 2023年，临床CRO相关公司业绩表现好于临床前CRO，这可能与资金受限下药企聚焦核心管线、侧重后期管线有关。 临床前CRO：需求有望恢复 CRL (查尔斯河实验室): 2023年收入41.3亿美元，同比增长3.9%（内生增长6.5%）；23Q4收入10.1亿美元，同比下滑7.9%（内生下滑3.5%）。DSA药物发现和安评收入23年内生增长7.9%，但23Q4内生下滑6.0%，受高基数、发现服务收入下滑及安评订单取消/推迟影响。23Q4末在手订单小幅下滑至24.5亿美元。公司预计2024年宏观经济环境趋于稳定，需求有望企稳回升，DSA内生收入持平或低个位数增长。 Labcorp (莱博康): 2023年BLS生物制药实验室服务收入增长2.9%，其中中心实验室收入增长5.9%，而早期研发实验室收入下滑3.1%。23Q4 BLS业务RFP需求有所改善，但取消率高于正常水平。预计2024年需求端继续改善，取消率逐渐回归正常水平，BLS收入增速预计为5.5-7.5%。截至23年末，BLS在手订单金额为82.5亿美元。 临床CRO：需求趋势积极 IQVIA (艾昆玮): 2023年R&DS剔除新冠+固定汇率下增长13%。需求依然强劲，RFP在23Q3/Q4均实现双位数增长，23Q4新签金额达到历史第二高。预计2024年R&DS收入增速为3.6-4.8%。截至23Q4末，R&DS在手订单金额达到297亿美元，创历史新高。 ICON (艾康): 2023年收入增长4.9%，单季度收入持续提升，RFP持续改善。截至23Q4末的12个月里RFP高个位数增长，23Q3/Q4净新签订单金额也高个位数增长。2023年新签订单金额118亿美元，同比增长7%；净新签订单金额100亿美元，同比增长5%。在手订单金额228亿美元，同比增长10%。公司预计2024年收入增速为3.4-8.4%。 Medpace (美迪西): 2023年收入18.86亿美元，同比增长29.2%。公司单季度新签订单金额持续创新高，23Q4达到6.15亿美元，同比增长27%。在手订单金额为28.1亿美元，同比增长20%。预计2024年收入增速为14.0-16.7%。增长主要由代谢、抗病毒和抗感染、肿瘤领域带动，核心客户群为中小型生物制药公司，其收入占比2023年提升至96%。 CDMO：展现较强韧性 Lonza (龙沙): 2023年商业化CDMO收入在固定汇率下实现双位数增长，远远抵消了新冠疫苗服务和资金限制导致的早期服务需求下降的影响。2023年新客户、新项目获取势头良好，获得约130个新CDMO客户，签署约350个新项目。CAPEX投入维持在高位（16.8亿瑞士法郎，占收入的25%）以支持未来增长。公司预计2024-2028年生物药和CGT收入CAGR约15%，小分子收入CAGR高个位数。 三星生物 (Samsung Biologics): 2023年Biologics收入增长20.6%。公司在手订单充裕，累计签订价值超过120亿美元的CMO合同，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增加至2023年的14家。4号工厂全面投产，5号工厂开工建设且投产预期时间提前5个月。预计2024年合并收入增速继续维持在双位数（10-15%）。 创新药手册2024 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个。全年海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，授权或合作项目数量超过100个。报告看好中国ADC成为全球第一梯队，实体瘤双抗、BCMA CART、CAR-T全面布局B细胞自免、PROTAC板块触底反弹、国产小核酸全面布局慢病、GLP-1后时代新需求、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗放量以及国内HIV防控等领域。 医疗器械 高值耗材迎来新成长 骨科市场受益老龄化，国内手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，进口替代有望加速。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。 医疗设备国产替代加速 软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代空间广阔。 低值耗材估值性价比突出 2023年以来，低值耗材厂商海外大客户去库存周期进入尾声，国内厂商订单量逐步恢复和好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 医药消费 药房：处方外流与格局优化 2024年处方外流有望提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁具备显著优势）。 中药：基药、国企改革与医保解限 基药目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药。央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动国企改革标的基本面提升。同时关注新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。 医药工业 特色原料药困境反转 重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期），仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。 生命科学服务 进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端重视供应链自主可控，需求端客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。 CXO 新兴领域提供增量需求 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强（如ADC外包率已达约70%）。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等公司，并新增推荐苑东生物。 行业热点 近期行业热点包括：Baxter International Inc肾脏护理业务可能出售而非分拆；诺和诺德司美格鲁肽降糖注射版Ozempic的FLOW III期试验达到主要终点，可使2型糖尿病和慢性肾病患者发生肾病相关风险降低24%；强生古塞奇尤单抗注射液拟纳入优先审评，用于治疗中重度活动性克罗恩病。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名中，润都股份因药物注册进展上涨27.94%，赛诺医疗因产品获批上涨13.79%。跌幅前五名中，奥浦迈因前期涨幅较高短期回调下跌14.19%。 总结 本报告对2024年医药生物行业持积极乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及2023年低基数效应下，行业将迎来“百花齐放”的增长机遇。特别强调海外CXO行业在2023年财报中展现的韧性，临床CRO和CDMO业务表现突出，新兴技术领域如多肽、ADC、CGT、mRNA等正成为新的增长引擎。报告详细分析了创新药从数量到质量的转型、医疗器械国产替代的加速、中药和药房等医药消费领域的结构性机遇，以及特色原料药和生命科学服务领域的困境反转与进口替代趋势。通过对主要海外CXO公司（CRL、Labcorp、IQVIA、ICON、Medpace、Lonza、三星生物）2023年财报数据的深入剖析，报告指出临床前CRO需求有望在2024年企稳回升，临床CRO需求趋势积极，CDMO业务展现出较强韧性，新签订单和在手订单普遍增长，为未来业绩提供了确定性支撑。报告还提供了详细的投资组合精选，涵盖了医药生物各细分领域的优质标的，并关注了近期行业热点和个股表现。整体而言，报告描绘了一个充满结构性增长机会的医药市场前景。

中心思想 研发驱动与战略转型，开启增长新周期 苑东生物作为一家以研发创新为核心驱动力的制药平台，正迎来其经营发展的新周期。公司通过持续高强度的研发投入（过去五年研发费用率保持在15-20%），在多个关键领域实现了突破性进展，为未来的业绩加速增长和经营质量提升奠定了坚实基础。 国际化与精麻管线双轮驱动，构筑长期增长壁垒 报告核心观点指出，苑东生物的增长逻辑清晰且具备长期潜力。短期内，国内高端仿制药新品的持续获批上市将带动业绩快速恢复增长。中期来看，公司在精麻药品领域的丰富管线布局以及制剂国际化业务的实质性突破，将显著拓宽公司的成长天花板，并有望进一步加速业绩增长。长期而言，公司丰富的创新药产品管线预计将于2026年起逐步进入收获期，形成新的业绩增量，确保公司持续发展。 主要内容 国内制剂市场：存量风险出清，增量品种蓄势待发 高端仿制药：集采影响消化，新品放量可期 苑东生物在国内制剂市场正经历存量风险出清和增量品种放量并行的阶段。随着伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液等存量品种的集采落地，公司现有规模较大品种的集采影响已基本消化，制剂收入整体进入低基数区间。根据中康数据，2023年前三季度，伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因两款产品每个季度收入下滑幅度均在70-90%左右，预计对2023年制剂收入扰动超过2亿元（2022年制剂总收入10.2亿元），导致业绩承压。 然而，公司在高端仿制药领域的研发优势持续，依托特药、缓控释等技术平台，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2023年，公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，预计2024年新获批产品数量有望达到14个，创历史新高，这些新品将成为纯增量。例如，2021年苑东纳洛酮注射液作为国内首家过评产品，其院内市场占有率从2020年的约10.3%快速提升至2023年Q1-3的22.1%，跃居国内第一。此外，在2023年底的广东短缺急救用药专项集采中，公司去甲肾上腺素、多巴酚丁胺和去氧肾上腺素三款光脚品种顺利中标，有望借助集采实现较好放量。公司目前还有数十款高端仿制药在研，预计布托啡诺注射液、纳布啡注射液等14款品种有望在2024年陆续获批，这些品种普遍具备较强的市场竞争力，有望为公司带来持续的业绩拉动。 精麻药品：管线布局丰富，镇痛新品接力上市 苑东生物正逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，2024年成为公司精麻布局的重要转折节点。 镇痛白处方纳布啡、布托啡诺即将获批： 纳布啡： 纳布啡是一种半合成阿片受体激动-拮抗剂，用于中至重度疼痛缓解及复合麻醉辅助用药，具有安全性高、成瘾性低的特点，被归为第二类精神药品（白处方），处方权限更广，使用场景更丰富。根据中康数据，2023年Q1-3中国纳布啡市场规模约11.0亿元，同比增长67%，扬子江市场占有率达51%。苑东生物的纳布啡已于2024年3月获得NMPA生产批件，后续无其他厂家申报，竞争格局良好。 布托啡诺： 布托啡诺同样属于阿片受体激动-拮抗剂，是国内三大白处方之一，在超前镇痛、全麻诱导及苏醒期、术后镇痛等方面发挥作用，不良反应发生率低，躯体依赖性极低。2023年Q1-3中国布托啡诺市场规模约15.0亿元，同比增长40%，恒瑞医药市场占有率高达99%。苑东生物于2022年7月申报生产，预计2024年上半年获批，获批节点与纳布啡接近，后续仅金耀药业一家申报生产。 镇痛红处方氨酚羟考酮、吗啡纳曲酮有望年内报产： 氨酚羟考酮缓释片： 苑东生物开发的改良型复方制剂（2类新药），由羟考酮和乙酰氨基酚组成，旨在延长作用时间，拓展长效镇痛适用范围。目前国内上市的氨酚羟考酮均为速释剂型，2023年Q1-3市场规模约2.2亿元，同比增长28%，远小于单一组分的羟考酮缓释片（约11.7亿元）。苑东生物的研发进度领先于人福医药，有望于2024年内完成验证性临床试验并申报上市。 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊： 该复方缓释制剂结合了硫酸吗啡的镇痛作用和盐酸纳曲酮的防滥用特性，通过膜控型缓控释制剂技术实现。原研药Embeda曾在美国市场销售峰值达8063万美元（约5.8亿人民币）。苑东生物已将其按化药2类改良型新药开发，目前正在开展验证性临床，有望于2024年内申报上市，竞争格局良好。 创新药：积极试水，2026年前后进入收获期 公司积极布局创新药管线，目前有10余个1类创新药在研，涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域。 DPP-4周制剂优格列汀： 作为公司创新药管线中进度最快的品种，优格列汀是长效二肽基肽酶-IV（DPP-4）抑制剂。II期临床数据显示，每周给药1次、给药12周后，各剂量组均能有效控制患者糖化血红蛋白，降低空腹及餐后血糖，其中400mg组的降糖效果不弱于SGLT-2抑制剂，且安全性良好。目前已完成III期单药临床试验，预计2026年获批上市。 镇痛1类新药EP-9001A单抗： 这是公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），通过选择性结合并抑制NGF，实现强效镇痛同时避免成瘾性。临床前研究显示其对多种疼痛模型均有显著镇痛效果。目前已完成骨转移癌痛的Ia期临床试验，Ib/II期临床正在稳步推进，首例受试者已于2023年11月入组。国内针对NGF单抗研发格局较好，苑东生物研发进度靠前。 制剂国际化：差异化布局，2024年迎来收获 纳美芬注射液获FDA批准，国际化实现突破 制剂国际化是苑东生物中期战略的重要一环。2023年11月，公司全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，规格为0.1mg/1mL、2mg/2mL，成为FDA批准的第二款纳美芬仿制药。同时，公司全资子公司青木制药的盐酸纳美芬原料药也于2022年完成美国DMF登记，实现了原料药制剂一体化，具备成本优势。考虑到美国纳美芬注射液较高的定价（Drugs.com显示为15.8美元/ml）以及公司与美国合作方的销售模式，该产品有望在美国市场获得较高利润率。 纳美芬与纳洛酮同属阿片拮抗剂，用于逆转阿片中毒。美国市场对阿片解毒药物需求巨大，2021年约有3190万人吸毒，其中36%使用阿片类药物。2023年1-11月，美国纳洛酮市场销售规模约8.1亿美元（约57.7亿人民币），同比增长30%，市场快速扩容。相较于纳洛酮，纳美芬具有更长的半衰期（4倍以上）和更好的生物利用度，临床数据表明其在逆转急性阿片类药物过量相关的呼吸抑制时作用持续时间更长，副作用相对较少，有望对纳洛酮形成有力替代。目前美国纳美芬市场竞争格局明显优于纳洛酮，仅苑东、Purdue两款注射剂以及Indivior一款鼻喷产品上市。 鼻喷产品陆续申报，拓展更广阔阿片解毒市场 阿片拮抗剂鼻喷剂型因给药简便，可实现院外用药，更贴合美国阿片滥用的实际救治场景。2023年3月，纳洛酮鼻喷剂获得FDA批准可用于OTC，进一步拓宽了应用范围。从相对成熟的纳洛酮市场来看，鼻喷剂型市场更为广阔。根据Bloomberg数据，截至2023年11月底，纳洛酮鼻喷剂已占据美国纳洛酮市场90%的份额，对应规模达7.3亿美元（约52.2亿人民币）。 苑东生物正加快鼻喷剂型的研发：EP-0112T鼻喷剂（推测为纳洛酮鼻喷，ANDA）持续推进处方优化和全面分析；EP-0113T鼻喷剂（推测为纳美芬鼻喷，505b2）已开发出具有优势的新处方，正进一步考察稳定性和临床效果。公司通过差异化布局，在纳美芬注射液打开美国市场的基础上，向壁垒更高、空间更广的鼻喷市场进军。 销售改革：优化架构，自营团队驱动增长 营销架构调整，充分开发各类产品市场潜力 为保障未来业绩增长，苑东生物积极推进销售改革，补齐销售短板。2024年，公司在原有销售架构基础上，新增麻痛事业部和零售事业部，形成麻痛线销售部、综合线销售部、商销线销售部、零售线销售部和制剂国际业务商务部五大销售部门。各销售线根据市场与产品特点及专业化需要进行产品推广和销售，充分挖掘各类产品的市场潜力。例如，公司通过设立零售事业部，持续挖掘产品第二、三终端潜力，比索洛尔在院外市场取得了较好增长，2023年Q1-3院外收入占比已达31%，为成熟品种提供了新增量。 建立自营团队，快速推进新产品商业化进程 公司计划随着麻痛产品的相继上市，组建专门针对麻痛产品的自营销售队伍，并在重点区域试点自营，其他区域采用自营+分销相结合的方式，有计划、有针对性、有节奏地推动公司新产品的商业化进程。自营团队的建立将提升销售主动性，加速新产品的市场渗透和商业化。 盈利预测与风险提示 盈利预测：业绩有望加速增长，维持“强推”评级 由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，华创证券下调了苑东生物的盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26亿元、2.83亿元、3.56亿元（原预测值为2.48亿元、2.96亿元、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%。对应EPS分别为1.88元、2.36元、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27倍、21倍、17倍。 报告认为，公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，精麻产品具备较好的竞争格局，且制剂出口占比持续提升。根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应目标股价75.1元。因此，维持“强推”评级。 风险提示：产品获批、集采及市场竞争 报告提示了以下风险因素：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物正处于一个由研发创新驱动、国际化与精麻管线兑现所开启的全新经营发展周期。尽管短期内受到国内集采和政府补助递延的影响，公司业绩有所波动，但其内在积淀深厚，通过持续高强度的研发投入，已成功构建了多元化的增长引擎。 在国内市场，公司高端仿制药的集采风险已基本出清，大量新获批和即将获批的仿制药品种，特别是具备首仿/首评优势的产品，将成为业绩增长的纯增量。精麻药品领域，纳布啡和布托啡诺等白处方镇痛药的获批上市，以及氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等红处方镇痛药的报产，将显著优化公司产品结构，并受益于更优异的竞争格局。此外，创新药管线中的优格列汀和EP-9001A单抗等品种，预计将在2026年前后逐步进入收获期，为公司提供长期增长动力。 在国际化战略方面，盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化实现了从0到1的实质性突破。该产品凭借其临床优势和良好的市场竞争格局，有望在美国阿片解毒市场占据一席之地。同时，公司积极推进纳洛酮和纳美芬鼻喷剂型的研发，旨在拓展更广阔的院外阿片解毒市场，进一步提升国际业务的利润和估值空间。 为保障未来业绩增长，公司还积极推进销售改革，通过调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，并组建专门的麻痛产品自营销售队伍，以更精细化、主动性的方式开发市场潜力，加速新产品的商业化进程。 综合来看，苑东生物具备清晰的成长逻辑，在仿制药新品、精麻产品、制剂国际化以及创新药等多重驱动下，公司业绩有望加速增长，中期成长天花板有望打开，长期发展前景广阔。尽管存在产品获批、集采和市场竞争等风险，但公司凭借其研发实力和战略布局，仍被维持“强推”评级，并被赋予较高的合理估值。