中心思想 医药行业展望与CXO板块复苏 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，但随着宏观环境改善及大领域大品种的拉动，预计2024年医药行业将迎来百花齐放的增长机遇。特别关注CXO板块，尽管上半年业绩承压，但二季度数据显示收入和利润同比下滑幅度收窄，环比显著改善，且新签订单表现亮眼，预示着行业正走出周期底部。 细分领域投资机遇多元化 报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品和生命科学服务等多个细分领域的投资主线。强调创新药从数量向质量逻辑转变，医疗器械受益于设备更新和国产替代，中药关注基药和国企改革，药房受益于处方外流和格局优化，医疗服务看好民营医疗竞争力提升，医药工业关注特色原料药困境反转，生命科学服务则聚焦国产替代。 主要内容 第一部分 行情回顾 市场表现与个股涨跌 本周（截至2024年9月7日），中信医药指数下跌2.05%，跑赢沪深300指数0.66个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。个股表现方面，漱玉平民、老百姓等零售药房股涨幅居前，而乐心医疗、诺思兰德等跌幅较大，部分跌幅与中期业绩表现相关。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点与创新药投资策略 当前医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低。随着美债利率等宏观环境积极恢复以及大领域大品种的拉动，预计2024年医药行业将实现乐观增长，投资机会有望百花齐放。创新药领域，行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院设备更新政策的加速推进，各地方方案陆续出台，有望带来业绩增量。IVD领域关注集采弹性和高增长。高值耗材方面，骨科和电生理赛道迎来新成长。低值耗材处于低估值高增长状态，国内外订单逐步恢复。ICL渗透率有望提升。 中药：基药、国企改革与消费属性 中药板块投资主线包括基药目录颁布预期带来的市场博弈，独家基药增速远高于非基药；国企改革背景下，央企考核体系调整将更重视ROE指标，有望带动基本面提升。此外，新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业也值得关注。 药房与医疗服务：处方外流与民营医疗崛起 药房板块受益于处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化，线上线下融合加速，上市连锁药房优势显著。医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制并推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。 医药工业与血制品：困境反转与长期成长 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业。血制品行业在“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，中长期成长路径清晰，疫情放开后供需两端弹性有望释放。 生命科学服务与CXO：进口替代与新兴领域增量 生命科学服务领域国产替代空间巨大且需求急迫，国内企业技术水平提升，政策支持和需求端变化加速进口替代进程。CXO板块受益于多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域的蓬勃发展，这些新兴技术复杂性高，更依赖外包服务，有望提供较大边际需求增量。 CXO板块2024H1业绩综述 2024年上半年，CXO板块总收入401.4亿元，同比下滑11.3%；归母净利润70.6亿元，同比下滑36.5%；扣非净利润65.4亿元，同比下滑32.5%。 分季度看，2024年第二季度收入209.8亿元，同比下滑9.6%，归母净利润42.7亿元，同比下滑32.4%，扣非净利润37.2亿元，同比下滑31.6%。 尽管上半年业绩承压，但2024Q2收入和利润绝对值环比2024Q1明显改善，且同比下滑幅度收窄，显示出业绩筑底回升的趋势。 CXO板块新签订单表现亮眼 2024年上半年，CXO板块大多数标的新签订单表现亮眼。例如，药明康德在手订单431亿元（同比增长33.2%），药明生物新增61个综合项目数（半年度最佳），药明合联在手订单8.42亿美元（同比增长105%），凯莱英新签订单金额同比增长20%+，康龙化成新签订单金额同比增长15%+。这表明海外创新药投融资好转趋势已逐步传导至CXO订单端。 总结 本报告对医药生物行业2024年下半年的投资机会持乐观态度，认为行业估值处于低位，且宏观环境改善及政策支持将驱动多领域增长。CXO板块虽上半年业绩承压，但二季度数据显示出环比改善和同比下滑幅度收窄的积极信号，叠加海外创新药投融资回暖及新签订单的显著增长，预示着行业正逐步走出低谷。此外，创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业和生命科学服务等细分领域均存在明确的投资主线和增长潜力，尤其关注政策驱动下的国产替代、处方外流、国企改革以及新兴技术带来的增量需求。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 海吉亚医疗（06078.HK）2024年上半年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现显著增长。公司通过持续优化医院业务结构，特别是门诊和住院收入的强劲增长，以及肿瘤相关业务的稳步发展，展现了其核心业务的韧性和市场竞争力。三四级手术及介入手术占比的快速提升，不仅带动了手术收入的增长，也反映了公司医疗服务能力的持续升级和高价值业务的拓展。 产能扩张与肿瘤战略深化 公司积极推进自建和并购项目，多项在建医院工程有序进展，如德州海吉亚医院的启用，以及无锡、常熟等新医院的规划，将为未来业绩增长提供坚实的产能储备。同时，公司持续加强医疗人才引育，为业务扩张和高质量发展奠定基础。海吉亚医疗坚定不移地执行其肿瘤核心战略，通过专业化服务和规模化扩张，巩固其在肿瘤医疗服务领域的领先地位，并有望在中长期内实现持续的内生增长。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 根据2024年8月29日公布的中期报告，海吉亚医疗在2024年上半年取得了令人瞩目的财务表现。公司实现总营收23.82亿元人民币，同比增长35.4%，显示出强劲的市场扩张能力。同期，净利润达到3.85亿元人民币，同比增长14.9%；经调整净利润为4.00亿元人民币，同比增长15.58%，经调整净利率保持在16.8%的稳定水平。这些数据表明，尽管面临宏观经济环境的挑战，公司依然保持了良好的盈利能力和运营效率。 医院业务强劲复苏与肿瘤核心战略 2024年上半年，海吉亚医疗的医院业务实现持续良性增长，总收入达到23.07亿元人民币，同比大幅增长37.2%。其中，门诊收入表现尤为突出，达到8.13亿元人民币，同比增长49.6%；住院收入为14.95亿元人民币，同比增长31.3%。这反映了公司在疫情后医疗服务需求的强劲复苏中抓住了机遇，并有效提升了患者就诊量和住院服务效率。 在核心业务方面，肿瘤相关业务收入达到10.46亿元人民币，同比增长31.1%，占总收入的43.9%，进一步巩固了公司在肿瘤医疗领域的专业优势和市场份额。上半年，公司手术量超过4.6万例，手术收入同比增长38.6%，主要得益于三四级手术及介入手术占比的快速提升，这不仅提升了医疗服务的技术含量和附加值，也优化了收入结构。截至上半年末，公司拥有7587名医疗专业人员，相比年初增加104名，其中包括1220名高级专业技术人员，显示出公司在医疗人才引育方面的持续投入和成效。 盈利能力持续稳定 海吉亚医疗在2024年上半年保持了稳定的盈利能力。公司毛利率为31.8%，经营毛利率为33.5%，毛利率水平基本保持稳定，体现了公司在成本控制和运营管理方面的有效性。销售开支为0.3亿元人民币，主要包含咨询及专业服务费、营销及推广开支以及雇员福利开支，销售费用率为1.2%，处于较低水平，反映了公司高效的市场推广策略。综合来看，2024年上半年公司的经调整净利率接近17%，进一步印证了其稳健的盈利能力。 自建与并购驱动产能扩张 公司积极推进自建和并购项目，为未来的业务增长储备了充足的产能。德州海吉亚医院已于今年三月顺利通过验收，并于七月正式启用，新增1000张床位，显著提升了区域医疗服务能力。此外，无锡和常熟海吉亚医院等其他在建工程项目也在有序推进中，预计投用后平均将分别新增900和1000张床位。长安医院三期、贺州广济医院二期和苏州永鼎医院二期已启动筹备工作，开远解化二期也已启动土建工程。这些项目的顺利推进，将为公司未来几年的营收和利润增长提供坚实的基础。 投资建议与风险提示 基于公司2024年中报及最新经营情况，华创证券对海吉亚医疗的未来业绩进行了预测。预计2024年至2026年，公司净利润将分别达到8.36亿元、10.96亿元和13.74亿元人民币，同比增长22.4%、31.1%和25.4%。经调整净利润预计分别为8.82亿元、11.27亿元和13.83亿元人民币，同比增长23.7%、27.7%和22.7%。以经调整净利润为基础，当前市值对应的市盈率（PE）分别为10.4倍（2024E）、8.2倍（2025E）和6.6倍（2026E），显示出较高的投资价值。 分析师认为，公司短期内生增长具备韧性，新建产能有序落地；中长期看，公司肿瘤核心战略坚定不移，管理能力突出。参考可比公司估值并考虑公司在港股市场，华创证券给予公司2024年15倍目标PE，对应目标市值145亿港元，目标股价23港元，并维持“推荐”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括医疗服务价格调整的可能性以及业务拓展不及预期的风险，提醒投资者关注。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司医院业务，特别是门诊和住院收入，以及肿瘤相关业务均呈现出良好的增长态势，且高价值手术占比提升，显示出业务结构的持续优化和医疗服务能力的增强。在盈利能力方面，公司毛利率和经调整净利率保持稳定，体现了高效的运营管理。展望未来，公司通过自建和并购项目积极扩张产能，为中长期发展奠定基础，并坚定执行肿瘤核心战略。华创证券维持“推荐”评级，并设定目标价23港元，但同时提示了医疗服务价格调整和业务拓展不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 三诺生物在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于血糖监测业务的稳定发展、CGM产品的持续放量以及海外子公司经营状况的显著改善。尽管第二季度营收略有下滑且扣非净利润承压，但公司通过优化产品结构和提升海外市场毛利率，展现出较强的盈利能力和市场拓展潜力。 战略聚焦与未来展望 公司持续聚焦核心血糖监测业务，特别是CGM产品的市场推广和新一代产品的研发注册，为未来增长奠定基础。海外市场，尤其是中美以外区域的快速增长和美国子公司盈利能力的恢复，成为公司业绩的重要驱动力。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的积极预期，给出了32元的目标价，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 经营业绩与业务结构分析 三诺生物2024年上半年（24H1）实现营业收入21.33亿元，同比增长6.26%；归母净利润1.97亿元，同比增长12.61%。然而，扣非净利润为1.78亿元，同比下降10.38%。从单季度看，24年第二季度（24Q2）营业收入11.19亿元，同比微降0.53%；归母净利润1.17亿元，同比增长0.78%；扣非净利润1.01亿元，同比下降25.42%。 从产品结构来看，血糖监测系统是公司的核心增长引擎，上半年收入达到15.52亿元，同比增长12.74%，保持稳定增长。糖化血红蛋白检测系统表现亮眼，收入1.20亿元，同比增长37.67%。iPOCT监测系统和血压计业务也实现小幅增长，分别收入0.88亿元（+5.89%）和0.62亿元（+2.20%）。但血脂检测系统和经营品收入有所下滑，分别下降20.86%和52.72%。 在地域分布上，国内市场收入12.01亿元，同比增长5.73%；美国地区收入6.95亿元，同比增长2.35%。值得注意的是，中美以外的其他地区收入增长迅速，达到2.37亿元，同比增长23.19%，显示出公司在多元化国际市场拓展方面的成效。 盈利能力与战略发展 公司整体盈利能力显著提升，24H1总体毛利率提高至55.15%，同比增加了3.96个百分点。其中，血糖监测系统毛利率高达61.32%，同比提高了5.16个百分点，这主要得益于产品结构的优化。海外市场毛利率也大幅改善，美国地区收入毛利率为43.77%，提高了5.03个百分点，主要系美国子公司Trividia经营好转所致；其他海外地区毛利率更是提升了9.55个百分点至40.78%。 子公司经营方面，美国子公司Trividia在2024年上半年实现收益3122万元，其直接控股公司心诺健康实现净利润2214万元，表明其经营状况持续改善。另一美国子公司PTS也实现收益927万元，其直接控股公司三诺健康实现净利润407万元。 在费用控制方面，24H1销售费用率为26.08%（+2.30pct），管理费用率为9.58%（-0.60pct），研发费用率为8.02%（-0.01pct），财务费用率为0.23%（-1.05pct），总体费用率保持平稳。然而，本期信用减值损失2385万元对利润造成了一定影响，主要系子公司Trividia计提应收账款坏账准备增加所致。 在战略产品布局上，公司的CGM（连续血糖监测）产品持续放量，在24H1的“618”期间，全渠道销售突破30万盒，销量排名第一。同时，新一代CGM产品已在国内NMPA注册申报，预示着产品线的不断升级迭代。 总结 三诺生物2024年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其在血糖监测系统业务和海外市场拓展方面取得积极进展。CGM产品持续放量并积极推进新一代产品注册，为公司未来增长注入动力。尽管扣非净利润受信用减值影响有所下滑，但公司整体毛利率显著提升，海外子公司经营状况改善，显示出良好的盈利能力和市场竞争力。华创证券维持对三诺生物的“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的乐观预期，预测2024-2026年归母净利润将分别达到4.4亿元、5.4亿元和6.5亿元，对应目标价32元。投资者需关注CGM行业竞争加剧、海外市场拓展不及预期以及技术迭代等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与结构性增长驱动 新华医疗在2024年上半年展现出稳健的经营韧性，尽管面临医疗器械板块招投标延后的外部压力，公司通过优化业务结构和加强费用控制，实现了营业收入和归母净利润的持续增长，特别是扣非净利润增速显著。制药装备国际业务的强劲表现成为新的增长亮点，有效对冲了国内医疗器械市场的短期波动。 费用优化助力盈利能力提升 报告期内，公司在销售、管理和财务费用方面均实现了有效优化，费用率总体下降，体现了公司在精细化管理方面的成效。费用率的改善直接驱动了归母净利润率的提升，从2023年上半年的9.04%提高至2024年上半年的9.34%，显示出公司盈利能力的进一步增强。分析师基于对下半年市场恢复的预期，维持了“推荐”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年半年度财务概览 根据公司发布的2024年中报，新华医疗在报告期内实现了以下关键财务数据： 营业收入： 达到51.87亿元，同比增长2.24%。 归母净利润： 实现4.84亿元，同比增长5.57%。 扣非净利润： 达到4.74亿元，同比大幅增长15.11%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 2024年第二季度单季表现： 营业收入为26.58亿元，同比增长0.91%；归母净利润为2.73亿元，同比增长4.21%；扣非净利润为2.65亿元，同比显著增长16.19%。 业务板块表现与市场动态 公司各业务板块在2024年上半年呈现出分化态势，反映了当前市场环境的结构性变化： 医疗器械板块承压： 2024年上半年，医疗器械业务收入为18.87亿元，同比下降2.55%。这主要是由于医疗合规化行动的深入和设备更新政策尚未完全落地，导致医院的招采购需求延后。特别是感染控制市场，招标额度与去年同期相比下降超过20%，大型项目和设备落地面临较大困难。 制药装备国际业务强劲增长： 2024年上半年，制药装备业务收入达到10.92亿元，同比增长4.38%。从地域分布看，国内收入为50.82亿元，同比增长2.20%；海外收入为1.05亿元，同比增长4.15%。制药装备板块的国际贸易合同额实现快速增长，其中BFS（吹灌封）设备的新签合同额创历史新高，成为公司业绩的重要支撑。 医疗商贸业务稳健增长： 医疗商贸业务收入为17.04亿元，同比增长11.23%，显示出该板块的良好发展势头。 医疗服务板块下滑： 医疗服务板块收入为4.13亿元，同比下降5.24%。 盈利能力与费用效率分析 公司在盈利能力和费用控制方面表现出积极变化： 毛利率略有下降： 2024年上半年，公司整体毛利率为26.65%，同比下降0.76个百分点。主要原因包括： 高毛利率的医疗器械板块（毛利率43.29%，同比增长2.28个百分点）由于收入下滑导致其在总收入中的占比略有下降。 制药装备板块毛利率下降至27.12%，同比下降4.31个百分点，但其收入占比有所提高。 低毛利率的医疗商贸业务收入占比提高至32.86%，同比增长2.66个百分点。 综合以上因素，导致公司整体毛利率略有下降。 费用率显著优化，净利率提升： 公司在费用控制方面取得了显著成效： 销售费用率为7.88%，同比下降0.78个百分点。 管理费用率为3.81%，同比下降0.90个百分点。 研发费用率为3.57%，同比略微上升0.05个百分点，显示公司持续投入研发。 财务费用率为0.15%，同比下降0.02个百分点。 总体费用率的优化使得公司经营效益得到改善，归母净利润率从2023年上半年的9.04%提高至2024年上半年的9.34%，盈利能力进一步增强。 投资展望与潜在风险 分析师对新华医疗的未来发展持积极态度，并给出了具体的盈利预测和投资评级： 盈利预测： 基于对下半年招投标逐步恢复和基数改善的预期，分析师维持了盈利预测。预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为8.3亿元、10.4亿元和12.8亿元，同比增速分别为27.3%、24.7%和23.5%。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.71元和2.11元。 估值与评级： 参考可比公司，分析师给予新华医疗2024年18倍的市盈率（PE）估值，对应目标价约为25元。维持“推荐”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括募投项目进展不及预期、产品研发进展不及预期以及海外市场开拓不及预期。 总结 新华医疗在2024年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其扣非净利润增速亮眼，凸显了公司核心业务的盈利能力。尽管医疗器械板块受政策和市场环境影响短期承压，但制药装备国际业务的强劲增长有效弥补了部分影响。公司通过精细化管理，成功优化了各项费用率，从而提升了整体净利润率和经营效益。分析师基于对下半年市场环境改善的预期，维持了“推荐”评级，并给出了25元的目标价，显示出对公司未来增长潜力的信心。然而，投资者仍需关注募投项目、产品研发和海外市场拓展等方面的潜在风险。

中心思想 业绩承压下的海外市场亮点 毕得医药（688073）在2024年上半年面临归母净利润同比下滑38.15%的业绩压力，主要受市场价格竞争、前期价格政策调整及存货跌价损失等因素影响。然而，公司在海外市场表现出强劲的增长势头，海外收入同比增长12.68%，占比提升至56.24%，成为支撑整体收入增长的关键动力。这一结构性亮点表明公司在全球化布局和市场拓展方面取得了显著成效，为未来发展奠定了基础。 精细化管理与未来增长潜力 面对短期盈利挑战，毕得医药积极推行精细化管理，通过优化价格策略、加强区域中心建设、提升销售与研发效率等措施，已初步显现成效。公司毛利率在2024年第二季度环比企稳回升，销售费用率、管理费用率和研发费用率合计改善。华创证券维持“推荐”评级，并基于公司核心竞争力的持续加强和全球市场布局的深化，预测未来三年归母净利润将实现22.8%至36.7%的复合增长，显示出对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2024年上半年经营业绩概览 2024年上半年，毕得医药实现营业收入5.32亿元，同比增长1.83%，显示出在复杂市场环境下的营收韧性。然而，同期归属于母公司股东的净利润为0.52亿元，同比大幅下滑38.15%；扣除非经常性损益后的净利润为0.48亿元，同比下滑47.47%。这一下滑主要归因于市场价格竞争加剧、公司此前为应对市场变化而进行的价格政策调整，以及存货跌价损失导致的资产减值。 从季度表现来看，2024年第二季度公司收入为2.70亿元，同比微幅下滑0.23%，显示出营收增长的停滞。归母净利润为0.26亿元，同比下滑45.04%；扣非净利润为0.23亿元，同比下滑56.85%。尽管第二季度盈利能力进一步承压，但报告指出公司毛利率已呈现企稳回升态势，为后续业绩改善提供了积极信号。 业务结构与区域市场表现 在业务构成方面，2024年上半年，公司药物分子砌块业务收入为4.55亿元，同比增长0.22%，保持了基本稳定。科学试剂业务表现亮眼，收入达到0.77亿元，同比增长12.57%，这主要得益于公司持续加大对科学试剂产品线的开发投入。 从区域市场来看，海外市场成为公司业绩增长的主要驱动力。上半年，公司海外市场实现收入2.99亿元，同比增长12.68%，远高于整体营收增速。海外收入占总收入的比重也进一步提升至56.24%，表明公司国际化战略的成功推进和海外市场拓展的有效性。这一数据凸显了海外市场对公司营收增长的战略重要性，并有效对冲了国内市场可能面临的挑战。 盈利能力与运营效率提升 面对市场竞争和盈利压力，毕得医药积极调整经营策略，并取得了初步成效。公司通过战略分析紧跟市场动态，并对价格政策进行调整，将产品售价调整至与市场同行业基本相同的水平。经过调整，2023年第二季度毛利率环比下滑后，毛利率保持稳定，并在2024年第二季度环比2024年第一季度提升了1.22个百分点，显示出盈利能力逐渐企稳回升的积极趋势。 同时，公司精细化管理的效果也逐渐显现。在基础设施方面，2023年公司改扩建了位于德国、印度的区域中心，并计划对美国仓库进行智能化布局，以巩固“多、快、好、省”的核心优势。在销售方面，公司积极参加国内外学术会议及展会，有效提升了品牌影响力。在研发方面，公司持续加大新颖药物分子砌块与核心产品线的布局，截至2024年上半年末，公司现货产品种类数达12万种，可向终端客户提供超过40万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。尽管2023年销售费用、管理费用和研发费用三项合计增加了47%，但通过积极的精细化管理，2024年第一季度销售费用率与管理费用率环比明显改善，2024年第二季度公司三费率合计改善进一步，体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的努力。 盈利预测与投资评级 鉴于市场价格竞争、公司此前价格政策调整以及存货跌价损失带来的资产减值等因素，华创证券对毕得医药的盈利预测进行了调整。预计2024年至2026年归母净利润分别为1.35亿元、1.76亿元和2.41亿元（前预测值为1.42亿元、1.90亿元和2.55亿元），同比增速分别为22.8%、31.1%和36.7%。相应的每股盈利（EPS）预测分别为1.48元、1.94元和2.65元。 基于可比公司估值法，并考虑到公司不断加强“多、快、好、省”的核心竞争力以及持续加大全球市场布局的战略，华创证券给予毕得医药2024年30倍市盈率（PE），目标市值40亿元，目标价约为45元。同时，通过现金流折现估值法进行交叉验证，最终维持对公司的“推荐”评级。 报告也提示了潜在风险，包括行业需求恢复不及预期、市场竞争加剧以及海外市场拓展不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 毕得医药2024年上半年业绩在短期内受到市场竞争和成本因素影响，归母净利润出现下滑。然而，公司在海外市场展现出强劲的增长势头，海外收入占比已超过一半，成为公司营收增长的核心驱动力。同时，通过精细化管理和价格策略调整，公司毛利率已企稳回升，各项费用率也得到有效控制，运营效率显著提升。华创证券基于公司核心竞争力的持续强化和全球市场布局的深化，对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“推荐”评级，目标价45元。尽管存在行业需求、市场竞争和海外拓展等风险，但公司在国际化和精细化管理方面的努力有望支撑其长期增长。

中心思想 业绩超预期增长与多元业务驱动 华东医药在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，其归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，尤其在扣除股权激励及参控股研发机构损益影响后，扣非净利润同比大幅增长26.26%，远超市场预期。这一亮眼表现主要得益于公司多元化业务的协同发展，包括医药工业的稳健增长、国内医美业务的强劲扩张以及工业微生物板块的快速发展。公司通过优化业务结构和提升运营效率，有效应对了市场挑战，巩固了其在医药健康领域的领先地位。 创新转型与未来增长潜力 公司持续推进创新转型战略，在医药工业领域，核心子公司中美华东的创新管线布局已涵盖内分泌、自身免疫及肿瘤三大核心治疗领域，拥有超过70项创新产品。多款重磅创新产品如卵巢癌ADC（ELAHERE）等有望在年内获批上市，预示着未来业绩增长的强大驱动力。尽管面临研发投入和药品集采的压力，华东医药通过创新产品的逐步放量和市场拓展，展现出持续的增长潜力和长期投资价值。华创证券维持“推荐”评级，并基于分部估值法给出了43.9元的目标价，体现了对公司未来发展的信心。 主要内容 2024H1财务表现与核心业务分析 华东医药于2024年上半年发布了亮眼的中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入209.65亿元，同比增长2.84%。归属于上市公司股东的净利润达到16.96亿元，同比增长18.29%。扣除非经常性损益后的净利润为16.25亿元，同比增长13.85%。值得注意的是，若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，公司扣非净利润高达18.02亿元，同比大幅增长26.26%，充分体现了公司核心业务的强劲盈利能力和良好的经营质量。 从单季度表现来看，2024年第二季度公司实现收入105.54亿元，同比增长2.76%；归母净利润8.34亿元，同比增长22.85%；扣非净利润7.87亿元，同比增长17.46%，延续了上半年的良好增长态势。 在核心业务板块中，医药工业表现尤为突出。核心子公司中美华东在2024年上半年实现营业收入（含CSO业务）66.98亿元，同比增长10.63%；归母净利润13.85亿元，同比增长11.48%。公司在内分泌、自身免疫及肿瘤三大核心治疗领域持续进行创新管线布局，目前已拥有超过70项创新产品管线。报告指出，卵巢癌ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗、Arcalyst（注射用利纳西普）、MB-102、迈华替尼等多个创新产品有望在年内陆续获批上市。随着这些创新产品的逐步放量，预计中美华东的全年业绩有望进一步加速增长，为公司整体业绩提供强劲支撑。 业务板块发展与投资价值评估 在医美业务方面，2024年上半年华东医药医美业务合计实现营业收入13.48亿元（剔除内部抵消因素），同比增长10.14%。具体来看，海外医美业务（Sinclair）受到全球经济增长乏力及EBD业务阶段性需求波动的影响，实现营业收入5.70亿元人民币，同比下降14.81%，EBITDA利润为531.80万英镑，利润表现略有承压。然而，国内医美业务表现强劲，实现营业收入6.18亿元，同比增长19.78%，这反映了国内医美市场的巨大潜力和公司在该领域的有效布局及竞争力。 工业微生物板块也呈现出良好的发展势头。2024年上半年，该板块实现销售收入2.85亿元，同比增长27.43%。公司持续践行工业微生物板块发展战略，明确并持续推进xRNA、特色原料药及中间体、大健康及生物材料、动物保健四大战略方向。通过不断强化产品研发及市场开拓能力建设，国内外大客户拓展取得积极成果，整体销售趋势持续向好并有望加速。 基于对公司各业务板块的分析，华创证券对华东医药的投资建议进行了更新。考虑到工业端持续的研发投入以及部分产品集采的扰动，华创证券下调了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.7亿元、39.1亿元和45.0亿元（原2024-2025年预测值为35.3亿元和43.1亿元），同比增长18.6%、16.1%和15.2%。当前股价对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为15倍、13倍和11倍。 通过分部估值法计算，公司2024年医药工业对应估值607亿元（其中传统药品422亿元、创新药和生物类似药121亿元、工业微生物64亿元），医美业务对应估值113亿元，医药商业对应估值50亿元。综合来看，公司2024年合理估值为769亿元，对应目标股价43.9元。华创证券维持对华东医药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括创新药和医美产品研发进度不及预期、药品集采和医保控费力度加大，以及内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化等，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 华东医药在2024年上半年取得了超出预期的业绩增长，归母净利润和调整后扣非净利润均实现两位数增长，显示出公司强大的盈利能力和经营韧性。这一增长主要得益于医药工业板块的稳健发展，特别是核心子公司中美华东的持续贡献，以及创新药管线的积极推进。同时，国内医美业务表现强劲，工业微生物板块也实现了快速增长，多元化业务布局有效支撑了公司整体业绩。 尽管面临研发投入增加和药品集采等外部挑战，公司通过持续的创新转型和市场拓展，展现出良好的抗风险能力和未来增长潜力。华创证券基于对公司各业务板块的深入分析和分部估值法，维持了“推荐”评级，并给出了43.9元的目标价，体现了对华东医药长期发展前景的信心。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意报告中提及的研发进度、政策变化和市场竞争等风险因素。

中心思想 医药板块估值低位与增长潜力并存 当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处低位。尽管2024年上半年整体行业业绩承压，收入增速为-0.5%，归母净利润增速为-3.2%，但随着宏观环境改善、美债利率积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，市场对2024年医药行业的增长前景保持乐观。投资机会预计将呈现“百花齐放”的态势，尤其看好创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的结构性机会。 2024上半年行业业绩分化显著 2024年上半年，医药行业整体表现出收入和利润的负增长，但各细分板块业绩分化明显。医疗服务板块以2.2%的收入增速成为最快增长点，得益于眼科、齿科等消费医疗的渗透率提升和严肃医疗的韧性。医疗器械在Q2实现3.0%的收入增速，主要受益于去年同期低基数及海外去库存影响消除。相反，生命科学服务板块收入下滑最多，归母净利润和扣非净利润分别大幅下降69.1%和93.2%，主要受新冠业务减少、竞争加剧及投融资底部盘整等多重因素影响。制药工业内部，创新药企在商业化收获期和海外授权交易推动下实现收入和利润显著增长，而传统药企则展现出较好的业绩刚性。中药、疫苗、零售与流通板块则面临不同程度的业绩压力。 主要内容 整体医药行业2024上半年业绩概览 2024年上半年，A股医药板块可比公司整体收入增速为-0.5%，归母净利润增速为-3.2%，扣非净利润增速为0.0%。其中，第二季度收入增速为-1.6%，归母净利润增速为-7.9%，扣非净利润增速为-4.8%。 细分板块表现差异 医疗服务：上半年收入增速最快，达到2.2%，眼科、齿科等消费医疗受益于渗透率提升和种植牙集采，严肃医疗业绩韧性较强。 医疗器械：第二季度收入增速最快，达到3.0%，主要得益于2023年第二季度反腐行动和海外客户去库存导致的低基数效应，以及2024年第二季度常规诊疗需求稳定增长和海外去库存影响基本消除。 生命科学服务：收入下滑相对较多，上半年收入增速为-5.9%，归母净利润和扣非净利润分别大幅下降69.1%和93.2%。这主要归因于新冠业务占比减少导致费用摊薄效应减弱、供给侧竞争加剧以及国内外生物医药投融资底部盘整。 制药工业细分板块分析 创新药企：商业化加速与国际化趋势 2024年上半年，A股创新药板块收入达300.4亿元，同比增长46.6%；归母净利润为57.5亿元，扣非净利润为55.8亿元。第二季度收入同比增长22.8%，归母净利润和扣非净利润分别为4.3亿元和3.3亿元。 商业化收获期：多家创新药企已进入商业化收获期，海外销售收入超预期，优质国产新药的海外价值逐步兑现。 授权交易驱动：百利天恒大额授权交易首付款的确认显著拉动了创新药板块的收入及利润增长。 研发投入与国际化：高强度的研发投入使国内创新药企逐渐进入全球第一梯队，对海外药企的授权交易在数量和金额上屡创新高，有望进一步参与国际化创新浪潮。 传统药企：业绩刚性与新品放量 2024年上半年，传统药企板块收入增速为0.1%，归母净利润增速为13.9%，扣非净利润增速为15.4%。第二季度收入增速为1.1%，归母净利润增速为20.4%，扣非净利润增速为22.7%。 业绩韧性：尽管2023年第二季度是疫后诊疗恢复最集中的季度，且未受反腐影响，基数较高，但传统药企板块仍展现出较好的业绩刚性，头部企业表现尤为突出。 核心业务增长：人福医药的麻药业务核心子公司宜昌人福上半年收入增速11.8%，利润增速17.6%；恩华药业麻醉线增长超过20%。华东医药、信立泰、京新药业等公司业绩也超出市场预期。 下半年展望：随着院内传统药企进入业绩低基数区间，以及2023年上市新品在今年上半年医院准入态势良好，下半年有望进入起量阶段，预计业绩将持续向好。 原料药：出口韧性与新一轮成长周期 2024年上半年，原料药板块收入增速为5.1%，归母净利润增速为10.4%，扣非净利润增速为9.2%。第二季度收入增速为8.9%，归母净利润增速为15.0%，扣非净利润增速为8.7%。 需求回暖：出口业务需求韧性，下游客户去库存接近尾声，下一轮专利到期新品放量在即，板块各项财务指标环比企稳。 集采效应：医保控费趋严背景下，上半年集采内药品呈现较好的放量趋势，拉动企业整体周转和经营效率，规模效应显著。 行业展望：随着新产能投产、国内制剂业务持续放量以及专利到期后原料药新产品放量周期来临，行业有望进入新一轮成长周期。 CXO：外部环境改善与头部公司韧性 2024年上半年，CXO板块收入增速为-11.3%，归母净利润增速为-36.5%，扣非净利润增速为-32.5%。第二季度收入增速为-9.6%，归母净利润增速为-32.4%，扣非净利润增速为-31.6%。 业绩承压原因：新冠相关订单显著减少、全球及中国生物医药资本退潮、外部环境挑战等多因素叠加导致业绩承压。 边际改善迹象：海外投融资已多季度明显好转，叠加降息通道预期，趋势有望延续。国内政策支持创新药发展，多地生物医药产业政策细化落地，市场环境不断向好。 CDMO与CRO表现：头部CDMO公司如药明合联、药明康德、凯莱英、康龙化成新签订单金额增速显著。CRO领域，国内供给端出清，头部公司如泰格医药、昭衍新药展现较强韧性，市场份额提升，新签订单表现亮眼。 疫苗：竞争加剧与利润下滑 2024年上半年，A股疫苗板块收入为455.4亿元，同比减少19.4%；归母净利润为44.5亿元，同比减少49.0%；扣非净利润为41.2亿元，同比减少48.1%。第二季度收入和利润进一步下滑。 竞争加剧：疫苗板块竞争加剧，导致营收增速降低，利润端显著下滑。 血制品：高景气度与供需释放 2024年上半年，血制品板块收入增速为3.8%，归母净利润增速为8.9%，扣非净利润增速为9.9%。第二季度收入增速为14.0%，归母净利润增速为15.9%，扣非净利润增速为26.6%。 景气度高企：国内血制品行业当前维持较高景气度。 供给端改善：采浆和拓浆工作恢复常态化，各企业采浆量和投浆量不断提升，新浆站投入运营形成良好支撑。例如，天坛生物总浆站数达102家，采浆量同比增长15%。 需求端旺盛：静丙零售价格体系仍处高位，即将进入旺季，预计将贡献可观业绩增量。新上市产品如天坛生物的层析静丙和重组八因子、博雅生物的PCC和八因子也将成为新的增长点。 下半年展望：血制品行业的供给端和需求端弹性正在不断释放，业绩高增长态势有望在下半年延续。 中药板块：政策影响与结构性机会 2024年上半年，中药板块收入同比下降2.4%，归母净利润同比下降3.2%，扣非净利润同比下降2.4%。第二季度收入同比下降5.2%，归母净利润同比下降5%，扣非净利润同比下降2%。 处方中药与OTC中药分化 处方中药：院内品种仍受处方压力，中药注射剂普遍下滑；口服品种表现分化，四类药明显下滑，心脑等慢病用药相对刚性，创新中药放量显著。 OTC中药：受呼吸系统发病率下降、社零增速放缓、药店竞争加剧及政策变化（个账改革、门诊统筹）等多重因素影响，高端消费中药承压，刚性品种表现稳健。 长期逻辑与投资方向 长期成长逻辑不变：政策支持、增量市场和集中度提升是中药板块的长期成长逻辑。 短期不确定性：政策端影响仍有一定不确定性。 投资看好：具有长期成长性的品牌OTC、院内政策风险基本出清的处方中药以及国企改革方向。 医疗器械板块：Q2回暖与细分领域亮点 2024年上半年，医疗器械板块收入增速为0.7%，归母净利润增速为-5.4%，扣非净利润增速为-1.9%。第二季度收入增速为3.0%，归母净利润增速为-6.2%，扣非净利润增速为-1.1%。 Q2业绩回暖原因 低基数效应：2023年第一季度疫后诊疗需求高增及财政贴息政策导致高基数，而第二季度部分地区反腐及海外去库存导致低基数。 需求稳定：2024年第二季度常规诊疗需求稳定增长拉动耗材业务，海外客户去库存影响基本消除。 细分板块表现 高值耗材：电生理受益于手术渗透率提升、进口替代加速、诊疗恢复实现较快增长。骨科在集采后逐步走出阴霾，国产厂商市占率提升。神经外科平台型公司迈普医学实现高增长。 IVD：发光业务保持较快增长，国产发光龙头（如迈瑞医疗、新产业）国内业务快速增长，海外业务增长更快，加速产品升级、客户升级和本地化建设。 医疗设备：反腐和设备更新政策导致二季度设备招标量同比下降，但6月份环比恢复。龙头迈瑞医疗维持稳健增长。家用医疗器械稳健增长，出海前景广阔。 低值耗材：二季度环比一季度改善，海外市场大客户去库存完成，出货恢复正常。国内手套龙头英科医疗业绩亮眼。 ICL：常规业务持平或略增长，新冠应收款有序收回，减值计提充分。 医疗服务板块：严肃医疗韧性与消费医疗承压 2024年上半年，医疗服务板块收入增速为2.2%，归母净利润增速为-2.5%，扣非净利润增速为-5.7%。第二季度收入增速为1.3%，归母净利润增速为-2.2%，扣非净利润增速为-14.6%。 细分板块表现 眼科：白内障、综合眼病等刚需眼病类持续快速增长，但短期消费医疗景气度偏弱对整体增速有所拖累。 齿科：上半年正畸、儿牙等项目受消费景气度偏弱影响表现平淡，但种植牙集采后季度环比量增明显，有望带来业绩弹性。 综合医院：在整体消费力不足环境下，严肃医疗（如新里程、盈康生命、三博脑科、国际医学）展现出较强业绩韧性。 零售与流通板块：业绩承压与格局优化 2024年上半年，零售与流通板块收入基本持平（0.0%），归母净利润同比下滑7.9%，扣非净利润同比下滑6.4%。第二季度收入同比下滑1.4%，归母净利润同比下滑14%，扣非净利润同比下滑10.9%。 医药零售面临挑战 多重因素承压：四类药因发病率下降销售明显下滑；消费力减弱导致滋补品销售下滑；政策影响（个账改革、门诊统筹、药价治理）规范销售价格；行业竞争加剧导致新开门店速度放缓。 未来展望：宏观经济及政策变化将加速推动药店业竞争格局回归合理，头部连锁的抗风险能力和适应新竞争环境的能力更优。 医药流通表现平稳 格局稳固：流通板块格局较为稳固，部分企业逐步实现业务拓展由低毛利率向高毛利率的转型。 生命科学服务板块：短期阵痛与国产替代机遇 2024年上半年，生命科学服务板块收入增速为-5.9%，归母净利润增速为-69.1%，扣非净利润增速为-93.2%。第二季度收入增速为-4.9%，归母净利润增速为-55.8%，扣非净利润增速为-74.3%。 业绩不匹配原因 多因素叠加：新冠业务占比减少导致费用摊薄效应减弱、供给侧扩张带来的竞争加剧以及国内外生物医药投融资底部盘整。中国生物医药投融资下滑幅度大于海外，调整时间长于海外。 市场展望与投资建议 海外需求向上：海外市场表现有望加速，海外需求有望通过国内CXO公司传递至国内工业端。 国内国产替代：国内市场国产替代是大趋势且仍有较大空间，科研端需求稳步增长，国内工业药企端需求有望触底回升，国内生命科学服务公司有望进入投入回报期。 投资关注：海外收入占比高/快速放量标的（如药康生物、百普赛斯）；基本盘稳步增长、控本降费效果显著、拐点显现标的（如阿拉丁、皓元医药）；有望迎来重大进展、具备更大弹性标的（如奥浦迈、纳微科技）。 行业热点与风险提示 行业热点 诺和诺德司美格鲁肽新适应症：司美格鲁肽注射液慢性肾病（CKD）相关适应症上市申请获药监局受理，III期临床FLOW研究显示其在降低肾脏疾病进展及心血管和肾脏死亡风险方面优于安慰剂。 博瑞医药GLP-1/GIP双重激动剂BGM0504：II期临床试验结果显示，BGM0504在降糖/减重效果上优于司美格鲁肽，展现出卓越的治疗潜力。 全国医疗卫生机构数据：2023年末全国医疗卫生机构总数、床位、卫生人员总数及总诊疗人次均有显著增长，反映医疗服务需求持续旺盛。 风险提示 集采力度超预期：可能对相关产品价格和企业利润造成冲击。 创新药谈判降价幅度超预期：可能影响创新药企的盈利能力。 医院门诊量恢复低于预期：可能影响医疗服务和院内销售为主的医药企业业绩。 总结 2024年上半年，中国医药生物行业整体面临挑战，收入和归母净利润均出现负增长，但细分板块表现出显著分化。医疗服务和医疗器械在特定驱动因素下展现出增长韧性，尤其医疗器械在第二季度受益于低基数和海外去库存影响消除而回暖。制药工业内部，创新药企凭借商业化进展和国际化授权交易实现亮眼增长，传统药企则在疫后高基数下保持了业绩刚性。血制品行业维持高景气度，供需两端弹性持续释放。 然而，疫苗板块因竞争加剧而业绩下滑，中药板块受政策和消费力影响面临短期压力，零售与流通板块也因多重因素承压。生命科学服务板块则经历短期阵痛，受新冠业务减少和投融资环境影响，但长期看国产替代和海外需求回暖将带来机遇。展望下半年，行业有望在宏观环境改善、政策支持和创新驱动下迎来结构性增长，但仍需警惕集采、创新药降价及门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 安图生物2024年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。值得注意的是，公司海外市场收入增速高达42.21%，远超国内市场，预示着国际化战略正逐步显现成效，并有望成为未来几年公司市场拓展的重要驱动力。 盈利能力提升与研发持续投入 报告期内，公司毛利率显著提升1.72个百分点至65.37%，带动归母净利率提高2.17个百分点至28.07%，显示出良好的盈利能力改善趋势。同时，安图生物持续高度重视研发投入，研发费用率保持在15.10%的高位，并不断取得新产品注册和技术突破，为公司的长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年中报核心财务数据概览 安图生物于2024年8月27日发布中期报告，显示公司整体业绩保持稳健增长态势。 上半年业绩表现： 2024年上半年，公司实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%；归属于上市公司股东的净利润为6.20亿元，同比增长13.49%；扣除非经常性损益的净利润为5.99亿元，同比增长13.69%。 第二季度业绩表现： 2024年第二季度，公司营业收入为11.18亿元，同比增长4.33%；归母净利润为2.95亿元，同比下降2.80%；扣非净利润为2.85亿元，同比下降2.08%。尽管第二季度净利润略有下滑，但整体上半年业绩仍保持增长。 业务结构与区域市场分析 产品类型贡献：试剂与仪器协同增长 从产品类型来看，2024年上半年公司试剂收入达到18.57亿元，同比增长4.33%，是公司收入的主要来源。仪器收入为2.75亿元，同比增长10.84%，增速高于试剂，显示出公司在仪器销售方面的良好势头，有助于带动后续试剂的持续消耗。整体而言，公司产品结构保持稳定，试剂和仪器业务协同发展，共同支撑业绩平稳增长。 国内外市场表现：海外市场高速扩张 在区域市场方面，安图生物展现出显著的差异化增长。 国内市场： 2024年上半年国内收入为20.76亿元，同比增长2.99%，保持了相对稳定的增长。 国外市场： 2024年上半年国外收入达到1.31亿元，同比高速增长42.21%。这一数据表明，国际市场已成为公司当前及未来几年市场拓展中最为重要的区域之一，其高速增长态势有望为公司贡献新的业绩增长点。 盈利能力与费用控制 毛利率提升驱动净利率增长 2024年上半年，安图生物的总体毛利率为65.37%，同比提升1.72个百分点。报告分析指出，毛利率的提高主要得益于发光等高毛利率产品占比的提升。毛利率的改善直接拉动了公司的盈利水平，使得归母净利率达到28.07%，同比提高2.17个百分点。 费用率保持稳定，财务费用略有上升 在费用控制方面，公司表现出较好的稳定性： 销售费用率： 16.70%，同比下降0.54个百分点。 研发费用率： 15.10%，同比上升0.35个百分点，体现了公司对研发的持续投入。 管理费用率： 4.14%，同比下降0.20个百分点。 财务费用率： 0.17%，同比上升0.19个百分点，总体费用率基本持平。 各项费用率的合理控制，结合毛利率的提升，共同促进了公司整体盈利能力的增强。 研发投入与创新成果 研发团队与投入持续增长 安图生物高度重视研发创新，持续加大研发投入。截至2024年中，公司拥有研发人员1852人，占员工总数的33.27%，其中本科及以上学历研发技术人员占比高达91.95%，显示出高素质的研发团队结构。2024年上半年，公司研发费用率为15.10%，持续保持高位，体现了公司以创新驱动发展的战略。 新产品注册与技术突破 报告期内，公司在研发方面取得了多项重要成果： 产品注册： 新获得产品注册（备案）证书74项。 生化检测： 高通量全自动生化分析仪AutoChem B2000获批，进一步丰富了公司的生化检测产品线。 基因测序： 全资子公司思昆生物的基因测序仪完成了临床试验，测序系统已在非临床领域开始试销，标志着公司在基因测序领域迈出重要一步。 微生物质谱与核酸质谱： 公司研制的新一代全自动微生物质谱检测系统进入生产试制阶段；核酸质谱Autof Gene已取得医疗器械注册证和生产许可证，进一步拓展了公司在高端检测领域的布局。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与目标价维持 基于2024年上半年业绩（收入增速低于预期），华创证券对安图生物2024-2026年的归母净利润预测进行了调整。 调整后预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为13.9亿元、17.1亿元和20.9亿元（原预测值为15.1亿元、18.9亿元和23.9亿元），同比增长14.1%、23.2%和22.3%。 每股收益（EPS）： 对应EPS分别为2.39元、2.95元和3.60元。 市盈率（PE）： 对应PE分别为17倍、13倍和11倍。 根据可比公司估值，华创证券给予安图生物2024年24倍估值，对应目标价约57元，并维持“推荐”评级。 主要风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险： 化学发光仪装机量不达预期： 化学发光是公司核心业务之一，装机量不及预期可能影响试剂销售及整体业绩。 流水线装机不达预期： 自动化流水线是提升实验室效率的关键，装机量不达预期可能影响市场份额和客户粘性。 总结 安图生物2024年上半年业绩稳健增长，营业收入和归母净利润分别同比增长4.70%和13.49%。其中，海外市场表现尤为亮眼，收入同比增长42.21%，成为公司未来市场拓展的重要增长极。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有所增加，主要得益于高毛利率产品占比的提升。同时，安图生物持续加大研发投入，研发费用率保持高位，并在生化、基因测序、微生物质谱和核酸质谱等多个领域取得重要新产品注册和技术突破，为长期发展注入动力。尽管分析师下调了未来几年的盈利预测，但仍维持“推荐”评级，目标价57元，并提示了化学发光仪和流水线装机量不达预期的风险。整体来看，安图生物在稳健经营的基础上，正积极通过国际化和研发创新寻求新的增长空间。

中心思想 医药板块投资机遇与结构性增长 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。报告强调了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务及CXO等细分领域的结构性投资机会，并详细分析了各领域的增长逻辑和推荐标的。 诺和诺德业绩驱动与全球战略布局 报告以诺和诺德2024年中报为例，深入分析了其业绩表现和战略布局。诺和诺德上半年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于GLP-1产品（如司美格鲁肽）的强劲放量，尤其是在糖尿病管理和肥胖管理领域。尽管部分业务增速有所放缓或下滑，但公司通过调整全年业绩指引、加大资本投入以解决产能限制、以及积极推进研发管线，展现了其在全球糖尿病和肥胖治疗领域的领导地位和持续增长潜力。中国市场作为关键增长区域，司美格鲁肽的快速放量和减重适应症获批，进一步巩固了诺和诺德的市场地位。 主要内容 医药市场表现与投资策略 行情回顾 本周（截至2024年8月23日），中信医药指数下跌5.13%，跑输沪深300指数4.58个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位，表现相对较弱。个股方面，*ST景峰、特宝生物、锦好医疗等股票涨幅居前，而广生堂、凯普生物、博士眼镜等则跌幅较大。 板块观点和投资组合 整体观点 华创证券对2024年医药行业增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，且宏观环境因素积极恢复，大领域大品种有望拉动行业增长。投资机会预计将百花齐放。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等。诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计年内递交上市申请。预计诺诚健华2024-2026年收入分别为9.11亿元、14.05亿元和17.34亿元。 医疗器械 设备更新政策加速推进： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长： IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率约20-25%，集采有望加速国产替代。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长，首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理市场进口替代空间广阔，国产化率不足10%，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微电生理。神经外科领域，迈普医学产品线完善，销售放量在即。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 中药 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业，关注确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化。处方外流方面，“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局方面，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期将带来新增量，2019年至2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。同时，纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如华海药业，具备较强成本优势。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、华大智造等。 CXO 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，有望提供较大边际需求增量。新兴技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，更依赖外包服务。截至2022年底，全球ADC外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 诺和诺德2024年中报总结 诺和诺德将糖尿病和肥胖作为关键优先治疗领域 根据2024年中报，诺和诺德将糖尿病和肥胖业务作为关键聚焦领域，产品布局更加广泛和深入。此外，公司也在拓展心血管（CVD）、血液罕见病（RBD）、代谢性脂肪肝（MASH）、生长疾病（RED）、慢性肾病（CKD）、阿尔兹海默/帕金森（AD/PD）等治疗领域。 2024年中报整体经营情况：GLP-1放量支撑业绩增长，全年收入指引上调 2024年上半年，诺和诺德营业收入达1334.1亿丹麦克朗（约199.3亿美元），同比增长24%；净利润454.6亿丹麦克朗（约67.9亿美元），同比增长16%。其中，第二季度营业收入680.6亿丹麦克朗（约101.7亿美元），同比增长25%；净利润200.5亿丹麦克朗（约29.9亿美元），同比增长3%。公司第二季度收入和利润表现略低于市场预期。 同时，诺和诺德调整全年业绩指引，预计2024年收入增速为22-28%，营业利润增速为20-28%，小幅上修全年收入指引，但下调全年利润指引（原指引全年收入增长为19-27%，营业利润增长为22-30%），利润指引下调主要系Ocedurenone减值影响。 2024年中报各业务经营情况：胰岛素业务恢复增长，GLP-1减重增速略有放缓 分业务来看： 糖尿病管理业务： 2024年第二季度收入501.8亿丹麦克朗（约75.0亿美元），同比增长26%，收入占比74%。其中，GLP-1贡献收入370.4亿丹麦克朗（约55.3亿美元），同比增长32%；胰岛素贡献收入126.1亿丹麦克朗（约18.8亿美元），同比增长11%。 肥胖管理业务： 2024年第二季度收入139.0亿丹麦克朗（约20.8亿美元），同比增长34%，收入占比20%。其中，核心产品Wegovy（司美格鲁肽减重适应症）增速有所放缓。 罕见病业务： 2024年第二季度收入39.8亿丹麦克朗（约5.9亿美元），同比下滑3%，收入占比6%。 糖尿病管理业务：胰岛素恢复增长，GLP-1全球市场份额进一步提升 胰岛素：美国胰岛素2024Q2增长迅速 2024年上半年，诺和诺德胰岛素贡献收入269.8亿丹麦克朗（约40.3亿美元），同比增长10%。其中，第一季度收入143.7亿丹麦克朗（约21.5亿美元），同比增长9%；第二季度收入126.1亿丹麦克朗（约18.8亿美元），同比增长11%。北美地区（以美国为主）是驱动诺和胰岛素业务重回增长通道的核心驱动力，2024年第二季度美国胰岛素业务收入29.4亿丹麦克朗（约4.4亿美元），同比增长71%，主要得益于对PBM支付的rebate比例降低。同时，中国区德谷门冬双胰岛素和德谷胰岛素利拉鲁肽注射液两款产品快速放量，有效弥补了人胰岛素、门冬胰岛素等集采品种的收入下滑。 胰岛素：Icodec的放量值得期待 Icodec胰岛素（商品名：Awiqli）作为全球首个基础胰岛素周制剂，已于2024年第二季度在欧洲、日本、中国等国家或地区获批上市，并在加拿大获批用于治疗成人I型和II型糖尿病。其年治疗费用与德谷胰岛素相同，但具有更高的依从性。借助诺和诺德强大的胰岛素销售渠道，Icodec胰岛素有望实现快速放量。然而，美国FDA拒绝了Icodec的上市申请，主要原因包括生产工艺问题以及临床数据无法证明其在I型糖尿病患者中获益。 GLP-1：司美格鲁肽两大剂型快速放量 2024年第二季度，诺和诺德GLP-1在糖尿病适应症方面贡献收入370.4亿丹麦克朗（约55.3亿美元），同比增长32%。其中，司美格鲁肽注射液（Ozempic）实现收入288.8亿丹麦克朗（约43.1亿美元），同比增长30%；司美格鲁肽片剂（Rybelsus）实现收入59.2亿丹麦克朗（约8.8亿美元），同比增长49%。司美格鲁肽两个剂型合计实现收入348.0亿丹麦克朗（约52.0亿美元），在降糖适应症表现依然良好。截止2024年5月，诺和诺德在全球糖尿病的市场份额为34.1%，GLP-1业务市场份额进一步提升到56.0%。 肥胖管理业务：供应有望逐步改善，中国司美格鲁肽减重适应症获批 2024年第二季度，肥胖管理业务收入139.0亿丹麦克朗（约20.3亿美元），同比增长34%。核心产品Wegovy（司美格鲁肽减重适应症）实现收入116.6亿丹麦克朗（约17.1亿美元），同比增长53%。公司从2024年1月开始逐渐扩大Wegovy低剂量的产能，目前供应状况正在改善，预计2024年下半年增长有望加速。在中国，司美格鲁肽减重适应症已于2024年6月25日获得NMPA批准。利拉鲁肽注射液（Saxenda）销售额同比减少19%。 罕见病业务：2024Q2收入同比下滑3% 2024年第二季度，诺和诺德的罕见病业务收入39.8亿丹麦克朗（约5.9亿美元），同比下滑3%，主要受生长激素收入下滑拖累。血液罕见病收入同比增长1%，但长效重组凝血因子VIII（Esperoct）收入同比下滑11%。内分泌罕见病业务主要产品生长激素收入同比下滑18%。 诺和诺德研发里程碑梳理 除了Icodec胰岛素的上市和FDA拒绝事件，IcoSema（Icodec胰岛素/司美格鲁肽复方）的三项III期临床项目均达到临床终点，公司预计2024年第四季度在欧洲和中国递交上市申请。司美格鲁肽针对慢性肾病的FLOW项目已顺利完成，2024年第二季度已在欧洲递交上市申请，预计2024年第三季度和第四季度在中国和日本递交上市申请。 中国业务：司美格鲁肽快速放量，减重适应症获批 2024年第二季度，诺和诺德在中国实现收入49.6亿丹麦克朗（约7.3亿美元），同比增长13%。其中，胰岛素收入23.2亿丹麦克朗（约3.4亿美元），同比增长7%；GLP-1收入22.8亿丹麦克朗（约3.3亿美元），同比增长33%，其中司美格鲁肽注射液收入19.8亿丹麦克朗（约2.9亿美元），同比增长50%。司美格鲁肽的上市销售以及减重市场的快速发展，有望使其GLP-1产品在中国保持持续高增长。 CAPEX持续增加，Catalent产能预计2026年释放 为解决司美格鲁肽原料药短缺问题，诺和诺德大幅加大资本投入。2023年公司CAPEX共260亿丹麦克朗（约38.8亿美元），增长约117%。2024年预计CAPEX将增加至450亿丹麦克朗（约67.2亿美元），主要用于扩大API产能和灌装能力。此外，公司于2024年2月收购了Catalent的3个灌装成品基地，交易对价160亿美元，Catalent产能预计2026年释放。 行业热点与个股表现 行业热点 近期行业热点包括：阿斯利康的本瑞利珠单抗获批上市，用于重症嗜酸性粒细胞性哮喘患者的附加维持治疗；强生公司宣布以最高17亿美元（约121亿元人民币）收购V-Wave Ltd.，以扩大其在心血管疾病领域的创新领导者地位；翰森制药合作方葛兰素史克GSK5764227（HS-20093）获美国FDA授予突破性疗法认定，用于广泛期小细胞肺癌治疗。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，*ST景峰受益于重整概念，特宝生物、新诺威、倍益康因中报业绩表现良好，锦好医疗因入选国家项目。跌幅前五名股票中，广生堂、凯普生物、博士眼镜、兰卫医学因前期涨幅较多出现短期回调，金城医药则受中报业绩影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告全面分析了当前医药生物行业的市场表现、投资主线及重点公司动态。尽管近期医药指数有所回调，但华创证券对2024年行业整体增长持乐观态度，认为低估值和宏观环境改善将带来结构性投资机会。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均展现出独特的增长逻辑和投资潜力。 报告特别聚焦诺和诺德2024年中报，揭示了其GLP-1产品在糖尿病和肥胖管理领域的强劲增长，支撑了公司整体业绩的显著提升。尽管面临部分业务增速放缓和FDA对Icodec胰岛素的拒绝，诺和诺德

中心思想 业绩强劲增长与市场超越预期 巨子生物在2024年上半年实现了营收和归母净利润的强劲增长，分别达到25.4亿元（同比增长58.2%）和9.8亿元（同比增长47.4%），显著超出市场预期。尽管毛利率略有下降，但主要系毛利率较低的功效性护肤品占比提升所致，整体费用率保持稳健，显示出公司良好的运营效率。 产品矩阵清晰与未来增长潜力 公司核心品牌“可复美”和“可丽金”表现出色，其中可复美收入同比增长68.6%，成为主要增长引擎。公司通过线上线下并进的渠道策略，以及持续推出差异化新品（如焦点面霜、秩序点痘棒），构建了清晰的产品矩阵。展望未来，公司有望凭借明年医用敷料3类重组胶原蛋白医美批文的落地，开启新的成长曲线，进一步巩固市场地位。华创证券维持“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测。 主要内容 2024H1财务表现与运营效率 核心财务数据: 2024年上半年，巨子生物实现营收25.4亿元，同比大幅增长58.2%；归母净利润9.8亿元，同比增长47.4%。这一业绩表现远超市场此前预期的40%-45%收入增速。 利润率分析: 公司毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点；净利率为38.6%，同比下降2.9个百分点。毛利率的略微下降主要归因于毛利率相对较低的功效性护肤品（增速62.0%）在产品结构中占比提升，其增速高于医用敷料（增速48.9%）。 费用率控制: 公司的销售、管理和研发费用率分别为35.1%、2.6%和1.9%，同比分别变动+0.5、-0.4、-0.2个百分点，整体费用率保持稳健，显示出公司在高速增长背景下对成本的有效控制。 核心品牌发展与渠道策略 可复美品牌表现: 2024年上半年，可复美品牌收入达到20.7亿元，同比增长68.6%，占公司总营收的81.5%，同比提升5.0个百分点。在618期间，可复美线上全渠道全周期GMV增长超过60%，其中大单品胶原棒登顶天猫面部精华类目Top1，且主推的100支装胶原桶预计复购和囤货属性强劲，支撑了大单品的韧性。医用敷料品类以线下渠道为主，得益于新品和OTC等渠道的拓展，整体医用敷料增速达48.9%。公司还推出了焦点面霜和秩序点痘棒，逐步积累口碑，差异化打造新的大单品矩阵，为品牌后续成长提供支撑。 可丽金品牌表现: 2024年上半年，可丽金品牌收入为4.0亿元，同比增长23.6%，占公司总营收的15.6%，同比下降4.4个百分点。该品牌仍处于渠道调整期，线上增速高于线下经销渠道。在618期间，可丽金线上全渠道全周期GMV增长超过100%。 线上渠道与运营效率优化: 线上收入（按线上DTC店铺+面向电商平台线上直销计算）达到17.7亿元，同比增长69.3%，占总收入的69.7%（高于23H1的65.1%和23H2的67.0%）。线下收入为7.7亿元，同比增长37.6%，主要得益于OTC等渠道的快速增长。上半年公司营销及推广开支8.1亿元，费用率为31.9%，同比下降0.5个百分点，表明在线上高增长的同时，运营效率有所优化。 投资建议与风险提示: 华创证券维持对巨子生物的“推荐”评级，目标价为54.40港元。分析师看好公司在大单品强心智和强运营下的高速增长，以及清晰的产品矩阵打造思路。预计公司明年有望获得3类重组胶原蛋白医美批文，开启新的成长曲线。基于此，华创证券上调了2024-2026年公司归母净利润预测至19.6亿元、24.8亿元和30.6亿元，对应PE分别为18/15/12x。同时，报告提示了监管趋严、竞争加剧、上新推迟、发生安全事故以及消费意愿降低等潜在风险。 总结 巨子生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现超预期的强劲增长，凸显了其在日用化学品市场的领先地位。公司核心品牌“可复美”通过线上线下协同发展，以及大单品策略的成功，成为业绩增长的主要驱动力。尽管毛利率因产品结构调整略有波动，但公司通过优化运营效率，有效控制了费用。展望未来，巨子生物清晰的产品矩阵策略，特别是“可复美”和“可丽金”的差异化布局，以及潜在的医美批文落地，有望为公司带来新的增长机遇。华创证券基于公司强劲的品牌势能和未来增长潜力，维持“推荐”评级，并上调了盈利预测，建议投资者关注其长期发展。