中心思想 AI+医疗：三重共振下的爆发元年 本报告核心观点指出，AI技术在医疗和医药领域的应用正经历技术创新、资本热捧和商业化落地的三重共振，预计2025年将成为该行业实现重大突破和爆发式增长的关键一年。AI正深刻变革药物研发、诊断效率和个性化治疗，为医疗保健领域带来深远变革。 数据驱动与跨界融合的投资机遇 报告强调了数据在AI+医疗领域的核心竞争力，并推荐关注具备强大数据分析能力和跨领域整合创新平台的公司。这些公司通过AI赋能，不仅显著提升了传统医疗效率，更将应用场景拓展至新药研发、材料科学等多元化领域，展现出广阔的投资前景。 主要内容 AI在医疗医药领域的应用与前景 AI技术正快速渗透并深刻变革医疗保健领域，涵盖个性化医疗、药物研发、医疗影像分析及罕见病诊断等多个环节。 随着技术的不断进步和应用的不断拓展，AI+医疗/医药领域未来几年有望实现重大突破，发展前景广阔。 产业催化与市场渗透加速 AI药物研发效率革命： 生成式AI技术正显著缩短药物研发周期。ARK研究表明，多组学测序与AI结合可将新药上市时间从13年缩短至8年，成本降低4倍，尤其在癌症精准诊疗领域效果显著。 商业化落地与行业渗透： AI医疗应用场景日益多元化。 Tempus AI通过分析多份肿瘤基因组数据支持临床决策，并推出AI分析健康数据驱动的健康助手“Olivia”，已接入可穿戴设备。 微软与16家美国医疗系统合作开发可信AI工具，旨在提升诊疗效率。 英伟达与Recursion合作开发生物模拟AI模型，AI正不断在应用领域渗透。 资本市场热潮与投资机遇 资本市场对AI+医疗赛道表现出强烈关注。凯西·伍德（Cathie Wood）公开强调AI+医疗是“最被低估的赛道”，认为AI将推动诊断效率提升数百倍。 美国众议院议长佩洛西购入Tempus AI看涨期权，短期内该公司股价接近翻倍，显示出市场对该领域的高度认可和投资热情。 报告认为AI+医疗领域正经历技术、资本与商业化的三重共振，2025年或成为行业爆发元年，并建议关注TEM、晶泰控股、医渡科技、RXRX、GRAL等标的。 重点推荐标的分析 TEM (Tempus AI): 核心竞争力： 数据。 业务构成： 基因组学： 提供下一代测序（NGS）诊断、PCR分析以及其他解剖和分子病理测试。 数据与服务： 包括“Insights”（为制药和生物技术公司提供大量去标识化的临床、分子和影像数据访问权限，助力研发和临床决策）和“Trials”（利用广泛的医生网络，提供临床试验匹配服务，帮助制药公司招募难以找到的患者群体）。 AI应用： 开发并提供基于算法的诊断方法，将新的软件作为医疗设备，并构建临床决策支持工具。核心产品“Next”利用机器学习技术，主动识别并缩小肿瘤和心脏病患者的护理差距。 晶泰控股 (XtalPi): 核心技术： 以量子物理、人工智能与机器人自动化技术为核心的创新平台。 业务聚焦： 专注于为制药、材料及新能源领域提供智能化研发解决方案。 技术优势： 融合高精度量子计算、AI预测模型与自动化实验室，构建“计算-实验-优化”闭环体系，显著提升药物设计（如辉瑞新冠口服药PAXLOVID的晶型预测）和材料开发（如光伏新材料）效率。 合作与拓展： 业务涵盖小分子/大分子药物研发、中药现代化及工业自动化合成，合作客户包括辉瑞、礼来、中石化等国际巨头，并跨界拓展至新能源（与协鑫集团10亿元战略合作）、化工等领域。 风险提示 产业进展可能不及预期，市场竞争存在加剧的风险。 总结 本报告深入分析了AI在医疗和医药领域的快速发展及其广阔前景，指出该领域正处于技术、资本和商业化三重共振的爆发前夜，预计2025年将成为行业爆发元年。AI技术通过显著提升药物研发效率（如ARK研究数据显示新药上市时间缩短、成本降低）和拓展多元化应用场景（如肿瘤基因组分析、健康助手、临床决策支持）加速行业渗透。资本市场对AI+医疗赛道表现出高度热情，机构和巨头纷纷布局，进一步催化了行业发展。报告重点推荐了Tempus AI (TEM) 和晶泰控股等标的，详细阐述了它们在基因组学、数据服务、AI应用以及量子物理与AI结合的智能化研发平台方面的核心竞争力。同时，报告也提示了产业进展不及预期和市场竞争加剧的潜在风险。

中心思想 医药板块估值低位与宏观环境改善下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，差异化和国际化管线将是重点。医疗器械受益于设备更新政策和国产替代趋势，IVD、高值耗材、低值耗材及ICL等细分赛道均具增长潜力。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望触底反弹，重回高增长车道。 细分领域结构性增长与龙头企业韧性凸显 报告深入分析了医药各细分领域的结构性增长机会。中药板块在基药目录、国企改革、医保解限及OTC市场驱动下，有望持续受益。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化，投资价值凸显。医疗服务领域在反腐集采净化市场、民营医疗竞争力提升以及商保自费扩容背景下，优质标的具备长期增长潜力。血制品行业受益于浆站审批宽松和产能扩张，中长期成长路径清晰。此外，药明康德、药明生物、药明合联等头部CXO企业在复杂外部环境下展现出良好的财务韧性和强劲的订单表现，其CRDMO/CDMO平台优势、TIDES业务增长以及全球化布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年2月8日），中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 本周涨幅前十名股票包括华大智造（37.64%）、华大基因（28.52%）、ST普利（24.02%）、三元基因（23.93%）、金域医学（23.12%）、新赣江（22.94%）、药石科技（20.01%）、成都先导（19.87%）、国新健康（18.80%）、迪安诊断（18.66%）。 本周跌幅前十名股票包括ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）、海思科（-3.73%）、联影医疗（-3.53%）、博瑞医药（-3.23%）、康为世纪（-3.10%）、热景生物（-3.06%）、天新药业（-2.63%）。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观，投资机会有望“百花齐放”。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策加速推进：国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长：首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材关注电生理和骨科赛道：骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL渗透率有望提升：在医保控费等环境下，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他：新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团等）。 药房 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化”：CRDMO平台集成WuXi Chemistry、WuXi Biology和WuXi Testing三大业务板块。2023年10月-2024年9月，WuXi Chemistry成功合成并向客户交付45万+个化合物。超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%。 TIDES业务成为强劲的增长引擎：公司深度参与GLP-1市场，管线增速超行业平均（公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%）。公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。目前公司固相多肽产能已达4.1wL，计划2025年底总产能超过10wL。 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼：公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%。经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平（26.9%）。2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%。公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平：2024年新签项目数151个，其中50%+来自美国，80个项目（53%）来自现有客户，71个项目（47%）来自62家新客户。2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段的“赢得分子”项目，2024年有20个。截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个。 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期：2024年完成16个PPQ，高于8月预期11个。2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ。公司PPQ生产成功率98%+。 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长：公司再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。预计2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，收入较2024年实现加速增长。 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户：R端掌握几乎所有ADC相关技术，2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，全球已有7种采用该技术的ADC项目成功进入临床。D端已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少。M端稳步推进全球双厂生产战略落地，无锡Site的DP3预计2025年中GMP放行，DP5建设中；新加坡Site预计2025年末投入运营。 不断赢得全球客户和项目：截至2024年末，公司累计服务全球近500家客户，累计支持超过900个ADC/XDC项目，合成逾13000种生物偶联分子，累计赋能客户85项IND申请。新签综合项目从2023年50个增加至2024年53个，期末综合项目总数从2023年143个增加至2024年194个。全球前20大药企中13家是公司客户，大药企收入占比达到32%。 短中长期增长势头：2024年公司收入、纯利、经调整纯利分别超过39亿元、10.2亿元、11.1亿元，同比增长超过85%、260%、170%。2025年预计持续高速增长，公司有信心实现35%+增长。2024-2030年预计年复合增速高于行业。 创新药：诺诚健华 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长：在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计将于今年上半年上市。 自免开启公司第二成长曲线：自免疾病患者人群庞大，中国发病人数约8000万人。公司在自免领域布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。 实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产：公司在实体瘤领域布局五款候选产品。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计将于近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长：重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场国产替代空间广阔，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长：重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率相较国外仍有较大差距，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期。推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策等：重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，2023Q4和2024Q1订单出现明显好转。国内业务也在恢复中。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链从下游创新药到中游CXO到上游生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从2024H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格等）。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现：短期来看，行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升。同时伴随2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来：展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革下央企考核体系调整更重视ROE指标，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团等）。 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 关注重磅品种专利到期带来的新增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业：原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域，体现了报告对各细分赛道龙头及具备成长潜力的公司的看好。 行业和个股事件 行业热点 碧迪医疗（Becton Dickinson）考虑拆分生命科学部门：路透社报道，碧迪医疗正考虑将其生命科学部门（估值约300亿美元）进行拆分。该部门在2024财年贡献集团26%营收，但疫情后业绩表现不佳，2022财年营收同比下降14.8%，2023财年下降7.8%，2024财年虽恢复至52亿美元（+1.1%），但仍拖累集团整体业绩。 诺和诺德公布2024年业绩及重要进展：降糖版司美格鲁肽（Ozempic）治疗外周动脉疾病（PAD）的新适应症已在欧美地区申报。口

中心思想 2025医药行业展望与核心驱动 本报告对2025年医药行业的增长持乐观态度，核心驱动力在于当前板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。同时，宏观环境因素如美债利率的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，共同预示着行业有望迎来百花齐放的投资机会。报告强调，医药行业在经历四年熊市深度调整后，已具备基本面拐点、长期空间大、股价低迷、机构低配和估值历史低位的显著特征，当前是较好的投资时机。 低估值下的多元投资机遇 报告指出，医药板块的投资机会将呈现多元化趋势，重点关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等细分领域。特别地，报告深入分析了医药行业ETF的投资价值，认为其作为行业或主题投资的重要工具，在当前医药板块触底反转的背景下，有望通过规模扩大形成正反馈，为投资者带来积极收益。报告还提供了具体的ETF评估标准和推荐方向，以帮助投资者把握低估值下的多元投资机遇。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周医药指数表现及个股涨跌 本周（截至2025年1月17日），中信医药指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位。涨幅前十名股票包括大博医疗（21.74%）、锦好医疗（21.34%）、常山药业（18.88%）、艾力斯（18.54%）、南华生物（16.73%）、奥美医疗（14.98%）、金河生物（14.46%）、百济神州-U（13.40%）、倍益康（12.71%）和海欣股份（12.57%）。跌幅前十名股票包括*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）、*ST大药（-10.58%）、*ST吉药（-8.33%）、ST天圣（-8.03%）、联环药业（-7.82%）、太极集团（-7.18%）、华海药业（-5.86%）和华兰疫苗（-5.41%）。 板块观点和投资组合 整体投资主线与细分领域展望 报告对2025年医药行业保持乐观，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。报告特别提及诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量。 医疗设备： 受益于国产替代浪潮和大规模设备更新政策。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品X1。硬镜赛道微创手术渗透率提升空间大，国产替代加速。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。安徽IVD集采中国产发光品牌报量占比靠前，海外市场也进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL（独立医学实验室）渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头受益。推荐春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理赛道中国心律失常发病率高，手术渗透率提升空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速进口替代。推荐惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势和协同效应，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长和股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来海外大客户去库存周期结束，2023Q4和2024Q1订单明显好转。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需调整后，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外生物医药投融资数据积极，10月进一步向好。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求或迎来向上周期，国内需求有望触底反弹。Biotech融资改善向询单、订单、收入传导需2-3个季度，投融资好转将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。CDMO公司海外收入占比普遍较高，改善逻辑演绎更早更清晰，多数标的2024H1在手/新签订单表现亮眼，2024Q3趋势延续，2024Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上的国内头部CDMO如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至国内工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，两年多的行业调整导致供给端出清，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有差距。国产市占率低，尤其仪器领域。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素促使客户选择国产意愿增强。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线，新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，并购条件充分，行业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药与医疗服务机会凸显 中药： 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，未来市场将反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），和具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄等）。 药房： 展望2025年，处方外流和竞争格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 投资组合精选 报告维持推荐的个股包括：维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。 医药行业ETF研究系列一 ETF作为行业投资工具的崛起 交易型开放式指数基金（ETF）已成为目前行业或主题投资的重要工具，其兼具多样化投资组合优势和股票自由买卖特点。ETF旨在紧密追踪特定指数表现，收益与跟踪指数涨跌密切相关。近年来，国内ETF市场快速成长，截至2024年底，沪深两市共发行1046支ETF产品（剔除ETF联接基金），合计规模达到37260亿元（剔除ETF联接基金市值），同比增长82%，其中股票型ETF规模28876亿元，占比达到78%。 ETF投资的评估标准 基金规模与流动性： 理想的ETF应具有规模大、流动性好的特征，以提供更好的流动性和抗风险能力。例如，跟踪沪深300指数的华泰柏瑞沪深300ETF（510300.SH）体量达3975.5亿元，2024年日均交易额达53.4亿元，拥有13.15亿元现金储备，流动性表现优异。 跟踪误差与偏离度： ETF产品应保持较小的跟踪误差和较低的跟踪偏离度，以确保其收益率与基准指数收益率之间的差异最小。例如，2024年易方达沪深300ETF（510310.SH）跟踪误差仅0.0281%，为目前跟踪误差最小的沪深300 ETF产品。 所属行业景气度： 跟踪高景气度行业的ETF基金往往更容易取得超额收益。在医药行业中，创新药景气度最高、弹性最大。中证创新药产业指数（931152.CSI）成立以来的表现优于中证中药指数（930641.CSI）、中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）等同类细分行业指数或中证医疗指数（399989.SZ）等行业综合指数。 成分股质量： ETF编制应选择板块内市值靠前、经营稳健的优质白马公司。例如，规模前十大的医药ETF持仓标的基本均为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗等细分行业龙头。 医药ETF的特殊性与发展机遇 医药行业的覆盖领域广泛，申万医药指数有6个二级子行业和15个三级子行业，不同子行业行情走势相对独立，导致医药相关ETF基金种类丰富，包括创新药ETF、中药ETF、疫苗ETF、器械ETF等，并按市场划分为A股、H股、沪港深、美股等。 然而，医药板块处于四年多的熊市周期，相关ETF规模小，成交差。根据Wind数据，2024年末医药ETF规模仅1276.1亿元，占市场内股票型ETF规模的4.4%，低于医药行业总市值占A股总市值7.2%的比例，反映出医药ETF发展的缓慢。报告认为，随着医药行业基本面逐渐改善和反转，相关ETF本身会有收益提升，投资者申购将使ETF规模扩大，增量资金分配到具体标的，形成正反馈，支撑个股股价。 医药ETF投资建议 鉴于医药板块当前具备基本面拐点、长期空间大、股价四年低迷、机构低配、估值历史低位的显著特征，当下医药行业具备较好的投资机会。 创新药ETF方向： 建议关注景气度较高的创新药ETF，并基于产品规模、流动性、跟踪误差等评价标准选择优质产品。A股创新药ETF建议关注创新药ETF银华（159992.SZ）、创新药ETF广发（515120.SH）等规模大、流动性好、现金储备丰富、日成交活跃、跟踪误差相对较小的产品。港股创新药ETF建议关注港股创新药ETF广发（513120.SH）等产品。 综合性医药ETF方向： 鉴于当前医药整体都具有较好配置价值，跟踪表现更加优秀的综合性医药指数的ETF产品也有望获得较为积极且稳健的收益。建议关注医疗ETF华宝（512170.SH）、医疗ETF国泰（159828.SZ）、医药ETF易方达（512010.SH）等产品。 行业和个股事件 行业热点动态 强生收购Intra-Cellular Therapies： 1月13日，强生宣布以约146亿美元收购Intra-Cellular Therapies所有流通股份，预计通过手头现金和债务结合方式提供资金，交易预计今年晚些时候完成。 医保基金即时结算改革： 1月16日，国家医保局印发《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》，目标是2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现。改革将结算时限从不超过30个工作日减少至20个工作日。 医保丙类目录研究制定： 1月17日，医保局宣布将在现有甲乙类目录基础上研究制定丙类目录。此举有利于发挥医保部门优势，为商业健康保险确定药品保障范围提供公共服务，支持构建创新药多元支付机制，促进医药新质生产力发展，并满足患者多层次医疗保障需求。丙类目录主要聚焦创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著但暂时无法纳入基本医保目录的药品。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名中，大博医疗上涨21.74%得益于业绩预告；艾力斯上涨18.54%因创新药概念。跌幅前五名中，*ST普利下跌15.63%、*ST大药下跌10.58%、*ST吉药下跌8.33%均因退市风险；康为世纪下跌14.19%因前期涨幅较高，短期回调；九典制药下跌11.23%因市场竞争加剧。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为在当前估值低位和机构低配的背景下，行业正迎来基本面改善和多元化的投资机遇。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分板块的投资逻辑和推荐标的，强调了创新驱动、政策利好和国产替代是主要增长点。特别地，报告深入探讨了医药行业ETF的投资价值，指出其作为高效的行业投资工具，在医药板块触底反转之际，具备显著的配置价值。通过对ETF评估标准的阐述和具体产品的推荐，报告为投资者提供了把握医药行业复苏机遇的策略。同时，报告也关注了近期行业热点事件，如医保政策改革和创新药发展支持，进一步印证了行业向好的趋势。

中心思想 激励机制优化驱动长期增长 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对当前市场挑战，提振内部士气，并为未来稳健增长奠定基础。公司积极的经营策略，包括组织效率提升和新锐客户拓展，有望驱动其在中长期保持行业领先地位。 战略调整与业绩展望 尽管面临外部需求疲软等挑战，公司通过新增2025年股权激励计划，以13.27元/股的价格授予188.86万股限制性股票（占总股本0.80%），并设定25-27年100%解锁的营收目标分别为约49.27/55.66/59.27亿元，对应24-27E CAGR约11.9%，显示出公司对未来业绩增长的信心和积极的战略部署。 主要内容 事项 股权激励与持股计划调整 公司公告对股权激励及持股计划进行调整，以优化激励机制并保持团队士气。 修订2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置85%的解锁门槛值，增强了计划的灵活性和可实现性。 新增2025年股权激励计划： 拟以13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共78人188.86万股限制性股票，占总股本0.80%。25-27年100%解锁的营收目标分别约49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为1,701.39万元，分25-28年摊销。 修订中长期员工持股计划： 第二期、第三期员工持股计划推出时间由原定的25、26年1月修订为25、26年三季度结束前。 评论 激励机制优化以应对市场挑战 24年目标挑战与士气保障： 鉴于中国区外部需求疲软及24H2传统大客户下单延期导致24年全年收入目标面临压力，公司及时调整股权激励计划。在保持25-26年原有营收目标的前提下，引入85%的解锁门槛，旨在提升激励效果并保障团队士气。 新增激励计划强化长期发展动力 激励力度加强： 新增25年股权激励计划与23年激励并行实施，授予价格13.27元/股，较1月10日收盘价24.53元折价46%，激励力度略大于上一轮。 业绩考核目标： 基于预计24年营收42.3亿元测算，25年股权激励计划100%解锁需25-27年收入分别同增16.5%/13.0%/6.5%，24-27E CAGR约11.9%。若按85%门槛解锁，需达成营收41.88/47.31/50.38亿元，24-27E CAGR约6.0%。 2025年战略部署与经营展望 稳健修复与增长驱动： 展望2025年，预计海外消费需求保持旺盛（尤其BFs及亚太业务可延续较快增长），中国区有望逐步修复（预计个位数增长），美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入实现双位数出头增长，并随中国区下游库存去化、BF经营提效实现逐季改善。 组织提效与客户拓展： 中国区已调整组织架构以大幅提升线上渠道重视度，匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势。BFs方面，公司将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议与风险提示 业绩预测调整与投资评级： 考虑到BFs管理调整及Q4中国区订单延后，华创证券下调24-26年业绩预测至3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应PE 18/15/12X。 长期价值与积极策略： 仙乐健康作为功能食品CDMO赛道龙头，研发及供应链优势突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。公司积极调整激励方式并主动适应行业线上化趋势，不断强化竞争力，经营态度积极。 维持评级： 维持目标价32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨、食品安全风险。 总结 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对市场挑战并激发团队活力。尽管短期业绩预测有所下调，但公司积极的经营策略，包括强化激励、优化组织效率和拓展新锐客户，以及其在功能食品CDMO领域的领先地位，预示着中长期稳健的增长潜力。华创证券维持其“强推”评级，并建议关注公司调整改善的进展。

中心思想 2025年医药行业展望：估值低位与增长机遇并存 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将“百花齐放”。 创新驱动与政策利好下的多元化投资主线 报告强调了创新药向“产品为王”的质量逻辑转变，医疗器械受益于设备更新政策和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖背景下迎来底部反转，中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策和市场结构优化下展现增长潜力，特色原料药行业则面临困境反转。 主要内容 行情回顾与市场表现分析 医药指数表现与个股涨跌 本周（2025年1月11日报告发布前一周），中信医药指数下跌1.40%，跑输沪深300指数1.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位，显示出医药板块整体表现弱势。涨幅前十名股票包括ST吉药（53.19%）、新赣江（18.72%）、金石亚药（14.59%）等，其中新赣江、金石亚药、西点药业等受益于流感概念。跌幅前十名股票包括ST普利（-54.40%，因退市风险）、奥翔药业（-19.25%，前期涨幅较高回调）、亨迪药业（-19.03%）等。 板块观点和投资组合策略 创新药：从数量到质量，差异化与国际化并重 报告看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长；自免领域开启第二成长曲线，ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗银屑病II期达到主要终点；实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代加速 设备更新政策加速推进： 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望给相关公司带来业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD集采弹性与高增长： 关注IVD（体外诊断）领域的集采弹性和高增长潜力，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光作为IVD最大且增速较快的细分赛道（21-25年CAGR预计15-20%），国产替代空间广阔，海外市场亦有突破。ICL（独立医学实验室）渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 高值耗材新成长： 集采落地后，骨科、电生理、神经外科等高值耗材赛道迎来新成长。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。电生理市场国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速进口替代，集采有望提升国产市占率（惠泰医疗、微创电生理）。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，海外收入持续高增长。 低值耗材估值性价比： 低值耗材处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业经过调整，供需关系趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期向上： 海外需求迎来向上周期，国内需求有望触底反弹。投融资好转将从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐步传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，25年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务复苏： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，有望进入投入回报期带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种，2019-2026年仿制药替代空间约298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房、医疗服务机会凸显 中药： 重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整后更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等），同时关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 2024年度医药业绩前瞻 报告提供了部分公司2024年第四季度及全年收入和归母净利润的同比或金额预测。例如，创新药贝达药业预计24年全年收入和归母净利润均增长5-15%；中药片仔癀预计24年全年收入增长>10%，归母净利润增长10-15%；医疗器械迈瑞医疗预计24年全年收入增长0-10%；原料药华海药业预计24年全年收入增长15-20%，扣非归母净利润增长35-45%。 行业和个股事件 强生医疗暂停Varipulse系统使用： 1月8日，强生医疗科技公司因报告4例神经血管事件，暂停在美国使用其新上市的Varipulse脉冲场消融系统，并着手调查原因。该系统于2024年11月获FDA批准，用于治疗药物难治性、症状性阵发性房颤患者。 波士顿科学收购Bolt Medical： 1月8日，波士顿科学公司宣布以6亿美元前期估值收购血管内碎石术（IVL）器械公司Bolt Medical，并可能额外支付最高3亿美元。此举标志着波士顿科学正式进军IVL领域。 康诺亚CM313授权许可： 1月10日，康诺亚宣布就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics达成独家授权许可协议。CM313在多项临床研究中展现同类最佳疗效，尤其在治疗成人原发免疫性血小板减少症研究中应答率高达95%。 总结 医药板块多重利好驱动，2025年有望实现多元化增长 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动将共同推动行业增长。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域均展现出独特的投资机遇。 结构性机会显著，关注创新、国产替代与消费升级 报告强调了创新药的质量逻辑转变、医疗器械在设备更新和国产替代浪潮下的放量机会、创新链在投融资回暖中的底部反转，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策优化和市场结构调整中的增长潜力。同时，特色原料药行业在专利到期和一体化趋势下迎来困境反转。投资者应关注具备全球竞争力、产品差异化优势和受益于政策红利的企业。

中心思想 新材料市场周度概览：价格波动与战略布局并存 本周（20241230-20250105）化工行业新材料市场呈现出结构性价格波动与关键领域战略布局加速的特点。在价格方面，苏氨酸、废油脂生物柴油和EVA表现出显著涨幅，而电子级硫酸（G5级）、氩气和环氧树脂则出现下跌。市场整体开工率保持稳定，但部分产品供需关系紧张，利润空间分化。在战略层面，国家集成电路产业投资基金三期成立，预示着半导体材料领域将迎来更大投资；宁德时代拟再扩40GWh锂电池产能，头部企业持续加码新能源布局；同时，氢能、合成生物学、非粮生物基材料等新兴领域在政策推动和技术突破下，正加速产业化进程，展现出广阔的国产替代和增长潜力。 关键领域发展：半导体、新能源与生物制造驱动未来增长 半导体、新能源（锂电、光伏、风电、氢能）和生物制造（合成生物、可降解塑料、再生行业）是驱动化工新材料行业未来增长的核心引擎。半导体领域，电子气体和封装材料需求随产业高速发展而高增，国产替代成为必然趋势。新能源领域，锂电池产能持续扩张，光伏、风电装机量高增带动上游材料需求，氢能作为战略性清洁能源，在政策和技术双重驱动下，重卡应用和工业替代潜力巨大。生物制造领域，合成生物学技术在成本控制和环保优势下，正颠覆传统化工路径，非粮生物基材料政策支持下迎来黄金发展期，再生行业则在双碳目标下兼具减排效益和市场空间。这些领域的协同发展和技术创新，共同构筑了新材料行业长期增长的“长坡厚雪”赛道。 主要内容 行业整体表现与交易数据 市场指数与价格动态分析 本周（20241230-20250105）华创化工行业指数为83.12，环比下跌0.18%，同比下跌13.13%。行业价格百分位为过去10年的25.58%，环比下降0.07%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比下降0.68%；行业库存百分位为过去5年的71.67%，环比上升1.94%；行业开工率为66.45%，环比上升0.10%。布伦特原油价格本周上行，动力煤价格上涨。 新材料产业链价格方面，本周价格涨幅较大的品种包括苏氨酸（+1.60%）、废油脂生物柴油（+1.08%）和EVA（+0.32%）。苏氨酸市场均价12.08元/公斤，行业开机率77.18%，产量持平，利润可观，预计下周价格稳定在11.7-12.2元/公斤。废油脂生物柴油价格7500元/吨，与地沟油价差1177.3元/吨，环比增长5.8%，原料玉米、大豆期货价格上涨，菜籽油、棕榈油期货价格下跌，地沟油价格上涨。EVA市场均价10850元/吨，光伏料市场均价11000-11800元/吨，成本面变化不大，供应端开工率68.51%，周产量35096吨，较上周上涨20.87%，需求端光伏需求是主要支撑，但长期订单采购有限，采购者心态谨慎。 价格跌幅较大的品种是电子级硫酸（G5级）（-6.12%）、氩气（-5.13%）和环氧树脂（-1.67%）。氩气价格925元/吨，供应充足，下游需求平缓，厂商出货难度高，价格承压下调。环氧树脂报价14110元/吨，有效产能349.7万吨，开工率54.37%，供应增加，下游询单不积极，需求疲弱。 新材料板块市场表现与重点关注 本周Wind新材料板块指数周变动-6.49%，跑输申万基础化工指数（-4.40%）、沪深300指数（-5.17%）、上证综指（-5.55%）和深证成指（-7.16%）。涨幅前五的新材料标的为新日恒力（合成生物学）、安诺其（染料）、七彩化学（染料）、金丹科技（可降解塑料）、凯赛生物（合成生物）。跌幅前五的标的为道明光学（膜材料）、万润股份（半导体材料）、龙蟠科技（车用尿素）、天晟新材（风电材料）、晨光新材（光伏材料）。 新材料子板块市场分析 磷化工 本周磷酸铁锂和磷酸铁价格均保持不变，分别为3.37万元/吨和1.07万元/吨。磷酸铁锂市场景气度高，2024年新增产能推迟至2025年投产。1月铁锂厂备库，部分计划停产检修，下游电芯厂也在备库，导致整体供应偏强，需求高位运行，头部企业订单基本排满。宁德时代拟在福州罗源新能源基地再扩40GWh锂电池产能，显示头部企业持续加速产能布局。磷化工企业向下游新能源领域切入，与终端形成紧密绑定是发展关键，需关注合作对象的渠道资源、合作方案以及自身的资源、产能、技术、区位和成本优势。 氟化工 本周6F和PVDF价格均保持不变，6F国内市场均价6.25万元/吨，PVDF锂电级报价5万元/吨。6F成本端碳酸锂期货价格波动，现货受影响微小。供应端产量持平，头部企业生产水平高位，整体开工维持偏高水平。需求端采购进展缓慢，终端大厂议价能力强，长协订单为主。PVDF成本端R142b价格小幅提升，成本支撑有限。供应端企业开工基本稳定在5-6成。需求端下游行业提升空间有限，锂电市场需求回暖但涨幅未跟上扩产，采购情绪谨慎。氟基材料在新能源领域逐步替代传统碳基材料，品质强、技术壁垒高的企业有望在本轮周期中获胜。邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等项目（一期二阶段）竣工验收，涉及PTFE、FEP、PFA等产品。 锂电辅材 导电炭黑和气凝胶是锂电辅材领域的重点。锂电池爆发式增长推动锂电级导电炭黑需求高速提升，其成本低、分散性好，但全球主要供应商集中，扩产慢，国产替代机会广阔。气凝胶作为高效保温节能材料，保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长，全生命周期成本更低。过去五年国内气凝胶市场通过技术进步实现产量和成本的快速优化，在石化管道、高温反应釜、锂电池等领域性价比高，下游龙头切换诉求强烈。在双碳政策下，节能降耗需求迫切，全球气凝胶进入发展快车道。 光伏材料 本周EVA价格上涨0.32%，市场均价10850元/吨，光伏料均价11000-11800元/吨。成本端国际油价窄幅震荡，乙烯、醋酸乙烯价格维稳，成本面变化不大。供应端EVA生产装置大多正常开工，周产量35096吨，周开工率68.51%，较上周上涨20.87%。需求端光伏需求仍是主要支撑，但长期订单采购有限，采购者心态谨慎。金属硅价格下跌1.3%至1.15万元/吨，工业硅供应宽松，低品位价格偏弱。三氯氢硅价格持平在3500元/吨，开工率仍在低水平，多晶硅市场以执行前期订单为主。可再生能源“长坡厚雪”趋势为上游材料带来第二增长曲线。新疆2025年双边交易中，光伏电价再降至0.1648元/度，风电上涨10%，光伏申报电量大幅增长81%。 风电材料 本周碳纤维国产小丝束和大丝束均价持平，分别为95元/kg和73元/kg。国内碳纤维行业开工率约51.50%，产量稳定，库存偏高，市场供应宽松。需求方面，风电市场新单商谈基本结束，体育器材需求尚可，碳碳复材等行业需求不佳。聚醚胺报价12500元/吨，持平，供应稳定充裕，风电需求有支撑，其他需求收缩。环氧树脂报价14110元/吨，下跌1.7%，开工率54.37%，供应增加，下游接货能力欠佳。风电2023年装机高增长预期，上游材料或量价齐升。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，风机大型化趋势下碳纤维渗透率提升。维斯塔斯碳纤维拉挤工艺专利到期，有望加速国内风电叶片应用。国产化和降成本将驱动碳纤维产业应用持续扩容。鄂尔多斯拟上马3万吨/年大丝束碳纤维项目，总投资27亿元。 氢能源 氢能作为清洁高效能源，战略地位基本确立，地方政策加码助力产业发展。制氢端，可再生能源绿氢制造因地制宜，三北地区2025年电解水制氢产能预计超40万吨。储运环节，管道建设进入资本密集期，国内纯氢/掺氢管道规划总长度已达1800km以上。应用端，补贴政策和管制放松下加氢站铺设迅速，预计2025年超1000座。电解槽价格下行至成本线附近，国内单槽1000Nm³/h电解槽价格已降至339.5万元。加氢站建设不及预期，截至2024年末全国加氢站总数436座，主要因投资巨大和氢能车销量不旺。氢能重卡受电堆功率提升、政策补贴和高碳排放驱动，有望成为首个爆发式增长领域，2023年货车在燃料电池汽车销量中占比达79%。工业替代应用潜力无限，未来氢气-直接还原法有望与传统高炉转炉法成本持平。工信部等六部门印发《加快工业领域清洁低碳氢替代应用实施方案》，鼓励炼化、煤化工、有色金属、半导体、医药等行业利用清洁低碳氢替代化石能源。全国规模最大的光氢储一体化海上光伏示范项目并网发电。冀中能源启动200亿绿氢绿氨项目招标。阿美风险投资战略投资海德氢能。 合成生物 本周发酵过程核心原材料葡萄糖市场均价3544元/吨，小幅上涨0.17%；玉米淀粉市场均价2733元/吨，小幅下跌0.91%。玉米现货价格小幅上行0.27%，期货价格上行1.0%。赖氨酸市场均价11.26元/公斤，小幅下跌0.35%，需求持续弱势。苏氨酸市场均价12.08元/公斤，上涨1.60%，行业开机率77.18%，利润可观。缬氨酸市场价15.50元/公斤，持平，市场供货短缺。PA66价格小幅下调0.35%至17275元/吨，成本支撑偏弱，需求有减量预期。合成生物学是面向未来的多学科交叉学科，市场空间广阔，预计2024年全球市场规模达189亿美元。可持续发展需求促使欧美发达经济体聚焦生物制造产业，资本市场青睐。我国生物制造产业发展迅速，具有减排潜力，生物基产品可助力摆脱进口依赖。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，提出到2025年形成自主创新能力强、产品体系丰富、绿色循环低碳的创新发展生态，鼓励发展PLA、PHA、PEF、生物基PA、PU、PE、PP、PC、BDO、PBS、PBAT、PTMEG等多种非粮生物基材料，有望迎来3年黄金发展期。 再生行业 本周国内废油脂生物柴油价格7500元/吨，环比上涨1.1%。废油脂生物柴油与地沟油价差1177.3元/吨，环比上涨5.8%。原料端，玉米、大豆期货价格上涨，菜籽油、棕榈油期货价格下跌，国内地沟油价格上涨1.3%。再生塑料方面，亚洲再生透明PET片材均价865美元/公吨，环比持平。原生聚酯切片市场震荡，再生瓶片市场心态承压，毛料价格稍有下滑，需求端表现偏淡。双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益，具有重要战略价值。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO潜力巨大，中国作为全球最重要的废油脂生物柴油生产国，产品在欧洲广受欢迎。印尼可能放慢B40生物柴油实施速度，因棕榈油价格高企影响补贴。 可降解塑料 本周PBAT价格环比持平，华东市场报价均值0.98万元/吨。原料己二酸、BDO价格持平，PTA价格小幅上涨0.27%。PBAT市场报盘稳定，个别企业装置停车，供应波动有限；下游企业开工负荷较低，采买情绪弱，交投一般。PLA价格环比持平，国产货源报价1.88万/吨。原料丙交酯价格持平，玉米均价上涨0.27%。PLA下游需求采买乏力，仍以消耗库存为主，市场竞争压力大。可降解塑料的推行是长期确定性趋势，短期禁塑令执行力度低于预期，但长期市场低迷不改大趋势。未来两年将是PBAT投产大年，PLA也有望在国内企业突破丙交酯技术后迎来规模化扩产，开启千亿级市场。 纯化过滤 纯化过滤行业受益于下游新兴市场的快速发展，迎来需求端旺盛增长。在传统工业水处理领域，热电行业每年4%的平稳增长促使树脂需求量稳步攀升。在新兴领域，高锂价与新能源汽车渗透率提升推动盐湖提锂开发高增长，为提锂树脂/膜创造超过10%的年增长率。超纯水领域，5G、物联网等底层技术发展为芯片行业增长奠定基础，预计全球芯片年增长率达7.5%，超纯水市场规模预计2027年达114.1亿美元。盐湖提锂和半导体板块将为上游纯化过滤行业贡献最重要的需求增量。 电子气体 本周高纯氢价格环比持平，氧气价格环比下跌0.76%，氮气价格环比下跌0.74%，氩气价格环比下跌5.13%。氧气供应充足，库存压力仍存，需求刚需采购。氮气市场需求减少，价格下跌。氩气供应充足，下游需求平缓，厂商出货难度高，价格承压下调。电子气体是半导体制造关键材料，占材料成本约14%，但长期被外资垄断，国内自给率极低。我国半导体产值2020-2025年复合增速预计13.73%，将带动电子特气需求快速释放，预计2025年市场规模达316.60亿元，国产替代空间广阔。 封装材料 AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现拐点。2022年全球半导体封装市场规模277.8亿美元，预计2032年达654.6亿美元，复合年增长率9%。封装材料市场规模预计2021-2026年增长144.14亿美元，复合年增长率8.5%。“先进”封装模式创新和国产替代双轮驱动，技术优势助力企业高速成长。晶圆级封装、倒装芯片封装和异构集成等先进封装模式成为新材料开发和消费的关键驱动因素。下游封测环节国产化率尚可，奠定材料端发展基础，中国大陆企业在全球封测市场中总份额达17%。封装材料市场规模尚小、种类分散、材料特异性高，需关注下游厂商验证进度及产品更新情况。2024年英伟达市值上涨178%，半导体行业景气度高。越南计划大力投资半导体。中国企业积极采购海外半导体材料。台积电先进制程报价或调涨5%-10%。 光刻胶 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，每一层图形转移都依赖光刻胶，主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。光刻胶可分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶、半导体光刻胶等，其中半导体光刻胶技术最先进。中国本土光刻胶仍以低端的PCB光刻胶为主，占比高达94%，高端产品主要被国际龙头垄断，KrF和ArF光刻胶自给率仅1%。高端产品国产化进程持续推进，全球下游半导体产业东移，政府大力扶持，企业加大研发投入，中国企业正逐步打破海外垄断。2022年全球光刻胶市场规模26.4亿美元，中国大陆市场规模5.93亿美元，预计2028年达10.5亿美元。 重点公司跟踪 蓝晓科技：吸附分离材料全球领先者 蓝晓科技是全球领先的高端分离纯化材料供应商，产品广泛应用于食品、制药、湿法冶金、水处理等领域。公司在盐湖提锂领域深耕多年，研发实力与项目经验全球领先，自主研发的铝系吸附剂提锂性能优异，并提供“材料+工艺+装置+整线建设运行”一体化解决方案。已完成及在执行盐湖提锂生产线项目10个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨，合同金额超25亿元。公司核心技术支撑下，生科、超纯水板块等高进口依赖度产品替代需求大，增长迅猛。 华恒生物：合成生物学技术领跑者 华恒生物是全球首家实现以厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，生产技术持续领先，产品全球份额达50%。公司是全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，产品布局丰富且具有协同效应，包括丙氨酸系列、D-泛酸钙和α-熊果苷等。小品种氨基酸需求增长快，公司多元化布局打开成长天花板，在建产能包括三支链氨基酸、泛酸钙、生物基丁二酸、苹果酸、PDO等，储备香精香料、营养品等产品，未来产品品类扩充潜力巨大。 新化股份：萃取法提锂新秀与环保先行者 新化股份在萃取法提锂领域崭露头角，技术适用于盐湖提锂、锂矿提锂、回收锂三大领域，具有回收率高、初期设备投资少、生产成本低、自动化程度高等优点，尤其适用于西藏地区碱性盐湖。公司研发出符合国家一级排放标准的萃取剂，解决了传统萃取法污染问题。已在藏格矿业、蓝科锂业的沉锂母液回收产线成功应用，并积极推动在电池回收领域提升锂提取率。萃取技术还可应用于矿产尾矿污染物提取，实现资源再利用和污染治理。 松井股份：高端功能性涂料与进口替代先锋 松井股份主营高端功能性涂料，早期以3C用涂料起家，2021年开始发力汽车零部件用涂料市场。全球3C和国内汽车涂料市场空间广阔，预计2025年分别达150亿元和650亿元。公司在3C涂料领域已处全球第四市占率水平，汽车涂料正复制3C涂料进口替代逻辑，在汽车零部件漆方面多点开花，原厂漆已得到国内新能源车企验证。公司持续高强度的研发投入和快速的客户响应能力构筑壁垒，成长性沿着品类横向扩张（涂料→油墨→胶黏剂）和应用场景扩张（消费电子→汽车→压力容器）发展。 风险提示 相关政策执行力度不及预期： 禁塑令、国六政策、双碳政策等可能未能达到预期执行效果。 相关技术迭代不及预期： 合成生物、可降解塑料、再生塑料等新兴技术发展可能滞后于预期。 安全事故影响开工： 化工行业易发生安全性事故，可能影响生产装置的正常开工。 原料价格巨幅波动： 上游原料如煤、石油、天然气价格的剧烈波动可能导致生产成本大幅波动。 总结 本周化工行业新材料市场呈现出复杂而动态的局面。价格方面，苏氨酸、废油脂生物柴油和EVA等品种表现出较强涨势，反映出特定细分市场的供需紧张或成本推动效应；而电子级硫酸、氩气和环氧树脂等则面临价格下行压力，显示出部分领域需求疲软或供应过剩。整体而言，华创化工行业指数略有下跌，但行业开工率保持稳定，库存水平偏高，价差处于低位，表明市场竞争激烈。 从行业发展趋势来看，半导体、新能源和生物制造是当前及未来新材料领域的核心增长驱动力。国家大基金三期成立、宁德时代锂电池产能扩张、氢能产业政策加码以及非粮生物基材料行动方案的发布，都预示着这些战略性新兴产业将获得持续的政策支持和资本投入。在半导体材料领域，电子气体和封装材料的国产替代进程加速，技术突破和下游验证是关键。新能源领域，锂电辅材、光伏材料和风电材料的需求增长与装机量提升紧密相关，碳纤维等高性能材料的应用渗透率不断提高。氢能作为未来能源的重要组成部分，在制氢、储运和应用端（特别是氢能重卡和工业替代）均展现出巨大潜力。生物制造领域，合成生物学技术凭借其成本和环保优势，正逐步实现对传统化工路径的颠覆，非粮生物基材料在政策引导下迎来发展机遇，再生行业则在双碳目标下发挥着重要的减排作用。 然而，行业发展也面临多重风险，包括相关政策执行不及预期、关键技术迭代滞后、安全生产事故以及上游原料价格的剧烈波动。这些风险因素可能对新材料企业的盈利能力和市场稳定性造成冲击。 综上所述，化工新材料行业正处于转型升级的关键时期，结构性机会与挑战并存。具备核心技术、成本优势、产业链一体化布局以及积极响应国家战略的企业，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，抓住半导体、新能源和生物制造等新兴领域的增长机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 医药板块估值低位与增长潜力并存 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，结合大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长。投资机会有望百花齐放，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 政策驱动与创新转型共塑行业新格局 报告强调，政策因素如全国中成药联盟集采的开标，对行业价格体系和竞争格局产生深远影响，其中第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策的精细化管理。同时，创新驱动和国产替代是贯穿各板块的重要主线，尤其在创新药领域从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械领域受益于设备更新政策和国产化加速，以及创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖背景下的底部反转，共同塑造了医药行业的新成长曲线。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周（2025年1月4日），中信医药指数下跌5.55%，跑输沪深300指数0.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括交大昂立（46.37%）、奥翔药业（15.49%）、鲁抗医药（13.90%）等，主要受益于要约收购、流感概念及产品获批等因素。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）等，主要受终止上市风险、竞争加剧及前期涨幅较高回调等因素影响。 整体投资主线与细分板块展望 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期研究达到主要终点；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代加速 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。 设备更新与国产替代： 首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品，开立医疗超声内镜打破进口垄断。硬镜赛道国产替代空间广阔。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望爆发新活力。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，集采有望加速国产替代，海外市场也进一步打开成长空间。 高值耗材： 骨科、电生理、神经外科迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长，重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长及股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历2021年以来的调整后，供需关系趋于稳定，行业拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 ICL： 渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。国内ICL市场渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下，有望进入快速发展期。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资好转将从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐步传导至业绩面。2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势，尤其在仪器领域。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革： 2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品，如以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮或将加速到来，上市连锁药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科；以及其他细分赛道龙头如海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 全国中成药联盟集采开标：降幅分化与规则影响 第三批集采：降幅趋严，规则精细化 全国中成药联合采购办公室公示第三批集采拟中选结果，中标率53%（175/330），平均降幅68.0%（以基准价格基数计算），加权平均降幅55.9%（总采购额集采前69.9亿元vs集采后30.8亿元）。其中口服品种平均降幅67.4%，注射剂平均降幅70.7%。此次集采降幅较往次提升，主要原因在于集采规则更加严密，引入基准价格、差比价、日费用限制等规则，加大了高价产品的降幅，且采购周期较长（3年），企业为保量可能选择低价策略。例如，注射用穿琥宁（成都通德药业有限公司）降幅高达96.2%，双黄连注射液（神威药业(四川)有限公司）降幅达97.5%，清开灵注射液（山西太行药业股份有限公司）降幅达95.9%。 首批接续扩围：温和续约，高份额品种定价权 首批接续扩围拟中选结果显示，中标率90%（198/219），平均降幅16.8%，中位降幅1.3%，88个产品零降幅续约。加权平均降幅32.7%（续约前总采购额78.7亿元、续约后总采购额53.0亿元）。续约扩围规则相对温和，以同采购组日均费用均值作为核心指标，大份额品种拥有加权日均费用定价权，因此续约对竞争格局及高份额品种的价格体系影响有限，整体符合预期。例如，注射用灯盏花素（山西华卫药业有限公司）降幅达95.2%，丹参注射液（吉林百年汉克制药有限公司）降幅达97.1%，但也有大量产品如血塞通注射液（广东雷允上药业有限公司）实现0.0%降幅续约。 行业热点与个股事件 12月30日，安徽牵头的二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购开标，涉及肿瘤标志物和甲状腺功能两大化学发光试剂市场。迈瑞医疗在此次集采中肿瘤标志物和甲功的意向采购量占总采购量的比例分别为14.2%和13.2%，显著提升了其在国内化学发光业务的平均市占率（2023年为8%-9%）。1月2日，国家药品监督管理局附条件批准铂生卓越生物科技（北京）有限公司申报的艾米迈托赛注射液（商品名：睿铂生）上市，这是国内首款获批上市的干细胞疗法，用于治疗14岁以上消化道受累为主的激素治疗失败的急性移植物抗宿主病（aGVHD）。同日，阿斯利康的奥拉帕利（olaparib）获批新适应症，用于辅助治疗已在术前或术后接受过化疗治疗的携带BRCA生殖系突变（gBRCAm）的HER2阴性高危早期乳腺癌患者，是首款也是唯一一款获批治疗该适应症的疗法。 投资组合精选 报告维持推荐包括维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 总结 2025年医药生物行业展望乐观，尽管当前板块估值处于低位且基金配置偏低，但宏观环境改善和行业内生增长动力将共同推动市场回暖。创新药领域正经历从数量到质量的深刻转型，差异化和国际化管线是未来增长的关键。医疗器械板块受益于国家设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、IVD、低值耗材等细分领域均展现出明确的成长路径。创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖的背景下，有望迎来底部反转，尤其头部企业将受益于订单向业绩的传导。医药工业中的特色原料药行业面临困境反转，专利到期品种和原料制剂一体化企业将获得新增量。中药板块在基药目录、国企改革以及消费升级的推动下，具备结构性投资机会。药房和医疗服务板块则受益于处方外流提速、竞争格局优化以及民营医疗竞争力的提升。血制品行业在采浆政策宽松下，中长期成长路径清晰。全国中成药联盟集采的开标结果显示，第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策在控费与保障供应之间的平衡。整体而言，医药行业在政策引导、技术创新和市场需求等多重因素驱动下，正迎来多元化的投资机遇。

中心思想 一体化战略驱动下的加速成长 昂利康（002940）作为一家年轻但充满活力的制剂一体化企业，正凭借其在原料药制剂一体化和特色中间体业务上的深厚积累，步入加速成长期。公司以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，通过持续的研发投入和战略升级，正逐步实现从仿制药收获期向改良型新药和创新药的转型，并有望成长为具备较强竞争优势的中大型医药制造企业。 多元业务布局与研发创新 公司通过多元化的业务布局，包括制剂业务的仿制药密集上市、改良型新药的快速推进以及创新药的战略合作，结合原料药及特色中间体业务的稳健增长和高盈利能力，构建了可持续发展的核心竞争力。特别是在仿制药领域，多个特色品种如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量；在改良型新药方面，NHKC-1等项目申报在即；同时，通过与外部机构合作，积极布局创新药领域，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 制剂业务转型升级与仿制药收获期 昂利康的制剂业务正经历从挑战期到收获期的关键转型。过去几年，由于自有产品数量较少且单一产品占比过大，公司制剂业务在外部政策扰动下体量和盈利能力承压。例如，2024年上半年，公司制剂收入为2.90亿元，同比下降25.6%，占公司整体收入的34.2%，毛利率为53%。然而，随着公司研发高投入战略的持续实施，制剂业务有望进入良性循环的收获期。公司2021年至2024年前三季度的研发费用分别为0.53亿元、1.13亿元、1.43亿元和1.64亿元，同比增速分别为20%、114%、27%和67%，研发人员数量在2021-2023年间也接近翻倍，达到198人，预示着仿制药新产品上市高峰的到来。 存量企稳与特色仿制药放量 公司制剂业务的存量风险正逐步出清。曾作为公司制剂业务主要品种的苯磺酸左氨氯地平片（商品名：左益），在2022年收入约5.6亿元，占制剂收入的60%。尽管因第八批集采落标导致2023年以来业务承压，但目前其负面影响已基本出清，公司正优化其在第三终端市场的开发力度以巩固和提升市占率。同时，公司正专注于有特色的仿制药，通过集采中标-放量模式，有望接力中长期快速增长。 复方α-酮酸片： 该产品是慢性肾脏病患者治疗的重要辅助手段，市场潜力巨大。根据中康开思数据，2023年院内市场规模达26.48亿元。其原料药生产具有一定壁垒，竞争相对温和，目前通过一致性评价的8家企业中，仅有4家能自产酮酸原料药，昂利康是其中之一，具备显著的制剂一体化成本优势。公司控股子公司昂利泰（持股51%）负责该原料药的研产销，并与费森尤斯卡比集团签订了长期供应合同。在第十批全国药品集中采购中，公司复方α-酮酸片（0.63g*24片/盒）中标，中标价格为0.355元/片。参考全国8.6亿片的约定采购量，假设公司获得20-25%的市场份额，制剂净利率20%，预计该产品有望为公司贡献千万级别以上的利润弹性，并带动原料药产量提升。 七氟烷吸入剂： 作为麻醉管线的特色仿制药，七氟烷适用于全身麻醉的诱导和维持。公司通过收购海西联合药业部分股权（现持股51.82%）联合研发该制剂。根据中康开思，2023年国内七氟烷市场规模达26.8亿元，同比增长11%。市场竞争格局中，恒瑞占据61%份额，丸石制药19%，鲁南贝特8%，一品制药6%。公司七氟烷已进入三明采购联盟集采目录并拟中标，该联盟覆盖18省52市4县，覆盖人口2.08亿人，有望为公司带来新的放量机会和利润弹性。 其他品种： 西格列汀： 作为首个DPP-4抑制剂，用于治疗2型糖尿病。2023年国内市场规模达23.5亿元，院内市场占比78%。目前市场主要由默沙东（95.5%）主导，正大天晴（4.0%）和瑞迪博士（0.5%）占据小部分份额。 艾地骨化醇软胶囊： 活性维生素D3衍生物，用于改善骨密度和骨强度。2024年第一、二季度国内市场规模分别达到0.14亿元和0.2亿元，环比持续较快放量。公司与美福润及其全资子公司海鹤药业合作研发的该产品已拟中选第十批药品集中采购，预计明年将带来业绩增量。 改良型新药与创新药布局 昂利康在仿制药项目进入收获期的同时，正积极围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，储备了丰富的抢仿和改良型新药项目。 诺欣妥仿制药： 沙库巴曲缬沙坦钠片（商品名：诺欣妥）是诺华公司研发的全球首款心衰治疗突破性创新药，2023年全球销售额达60.35亿美元，同比增长30%。在中国市场，诺华的组合物专利已被宣告无效。昂利康已获得新晶型技术授权，其200mg规格产品已上市销售，主要适应症之一为高血压。随着产品在各省份陆续挂网，预计自2025年起有望为公司带来千万级别的收入贡献。 多个改良型新药报产在即： NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）： 属于ARB/CCB类2类复方制剂，是高血压联合用药的主流方案。该项目临床进度迅速，Phase III试验已完成，报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片在进入集采前国内市场销售峰值接近30亿元，且公司与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报进度最快的，竞争相对温和，市场潜力巨大。 其他改良型新药项目： 公司通过与CRO公司合作，不断丰富改良型新药管线，项目集中在心血管制剂、外用制剂和透皮制剂等广阔市场领域，如ALKA017-1、ALKA016-1、ALKA015-1、ALKA002-2等。 创新药潜力巨大： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署授权许可协议，基于亲合力的肿瘤微环境特异激活平台技术合作开发QHL-1618药物分子。公司将支付800万元人民币首付款，以及最高不超过2.91亿元人民币的临床前开发费用和研发、销售里程碑付款，并在销售提成支付期限内支付6%-12%的销售提成，显示公司在创新药领域的积极布局和巨大潜力。 原料药及特色中间体业务稳健增长 原料药及特色中间体业务是昂利康目前主要的收入和利润来源，呈现稳中向好的发展态势。2024年上半年，公司原料药业务实现收入3.85亿元，收入占比45.4%，毛利0.95亿元，占比26.0%；特色中间体业务收入1.49亿元，收入占比17.6%，毛利1.13亿元，占比31.2%。 抗生素类：头孢酶法技术升级与青霉素品类延伸 公司在抗生素类原料药领域具有领先地位，主要品种如头孢拉定（化学法）、头孢氨苄（酶法）、头孢克洛（酶法）在国内市场占据较高份额。例如，2023年头孢氨苄（酶法）实际产量达911吨，产能利用率91%。公司还具备头孢类中间体7-ADCA的生产能力，并与川宁生物签订长期战略合作协议，保障7-ADCA的稳定供给。公司正全力推动头孢类全系列产品从化学合成向酶法技术升级，并已启动青霉素酶法项目的前期预研，未来有望实现青霉素类产品（如阿莫西林8000吨/年、氨苄西林2000吨/年）的酶法规模化生产，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。 特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务 科瑞生物作为昂利康的控股子公司（截至2024年9月30日持股63.41%），是国内较早研发并实现植物源胆固醇规模化生产的公司，在胆固醇衍生产品领域具备竞争优势。植物源胆固醇相比动物源胆固醇具有更高的安全性，应用场景广泛，可作为化妆品、高端药用辅料（用于小分子脂质体药物、核酸药物、mRNA疫苗和蛋白质类药物的非动物源性细胞培养基）以及植物来源VD3和25-OH-VD3的起始物料。科瑞生物的盈利能力强劲，2024年上半年实现收入1.87亿元（同比增长93%），净利润0.91亿元（同比增长216%），净利率高达49%，为公司提供了稳定丰厚的现金流。 总结 昂利康（002940）作为一家制剂一体化企业，正处于加速成长期。公司通过制剂业务的转型升级，实现了仿制药项目的密集收获，如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量，诺欣妥仿制药上市销售，以及NHKC-1等改良型新药项目报产在即，同时积极布局创新药领域。在原料药及特色中间体业务方面，公司凭借头孢酶法技术升级和青霉素品类延伸，巩固了抗生素产业链地位；控股子公司科瑞生物的植物源胆固醇业务则以高盈利能力贡献稳定现金流。 综合来看，昂利康在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均具备较强能力和明确发展前景。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.85亿元、1.48亿元和2.25亿元，同比增速分别为-38.2%、+72.9%和+52.5%。考虑到公司业务能力过硬且成长空间明确，给予2025年30倍PE，对应目标价格22元，首次覆盖给予“强推”评级。公司未来发展仍需关注集采中标不达预期、制剂获批进度延后以及原料药价格波动等风险。

中心思想 医药板块：估值底部孕育多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利基础。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。 创新驱动与国产替代：行业转型升级双引擎 报告强调，医药行业正经历深刻的转型升级。在创新药领域，行业正从追求数量向追求质量（BIC/FIC）转变，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线成为关注焦点。医疗器械领域，国家大规模设备更新政策加速推进，叠加国产替代浪潮，为本土企业带来显著增长机遇。同时，全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新（如光子CT、无氦MR）、AI赋能全流程以及深化中国市场本土化策略，积极适应市场变化。创新链（CXO+生命科学服务）板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转。此外，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因各自的结构性利好而具备投资价值。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 本周市场表现与投资主线 本周（截至2024年12月28日），中信医药指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。个股表现方面，*ST景峰、双鹭药业、信邦制药等涨幅居前，主要受债务豁免、产品进展等因素驱动；而开开实业、莱美药业、博迅生物等跌幅较大，部分原因在于前期涨幅过高或涉及司法拍卖、产品定价争议。 整体来看，当前医药板块的估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望百花齐放。 细分板块投资机会分析 创新药：从数量到质量的转型与个股机遇 创新药行业正经历从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）的转换，预示着“产品为王”时代的到来。2024年，建议投资者更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。报告推荐了包括恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等一系列创新药企业。 以诺诚健华为例，其在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤等细分适应症，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司还计划年内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，并在美国递交r/r MCL上市申请。此外，诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线，例如BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期。在实体瘤领域，公司布局了me-better品种，预计首款产品ICP-723即将报产。 医疗器械：政策驱动下的国产替代与高增长 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 在体外诊断（IVD）领域，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光作为IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，目前国产市占率约20-25%，安徽IVD集采有望加速国产替代。海外市场也为国产发光企业（如迈瑞、新产业）打开了成长空间。 高值耗材方面，集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）在应对集采后更重视研发和国际市场拓展。电生理赛道，中国心律失常发病率高但手术渗透率低，国产化率不足10%，随着国内企业技术突破和政策支持，进口替代有望加速。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，销售放量在即。 低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需关系调整后，目前已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 此外，独立医学实验室（ICL）在医保控费等环境下，渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与产业升级 创新链（CXO+生命科学服务）板块正经历底部反转。海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性，创新链浪潮正在来临。 CXO产业周期或趋势向上，海外需求迎来向上周期，中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面，预计25年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。我国科学研究起步较晚，研发投入与发达国家存在较大差距，国产市占率低，尤其在仪器领域。但随着国内企业技术进步和政策支持，国产替代进程有望持续推进。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的一条主线，助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转与制剂延伸 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药的替代空间巨大，将进一步扩容特色原料药市场。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性驱动 中药板块投资机会集中在基药、国企改革以及医保解限品种。基药目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2024年，药房板块投资机会显著增强，核心逻辑在于处方外流提速和竞争格局优化。处方外流方面，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局方面，随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争逐渐回归均势，悲观时期已过，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升与细分赛道龙头 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品：采浆空间打开与供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 “GPS”医学影像业务发展趋势 全球医学影像市场格局与巨头业务结构 全球医学影像市场规模约为483亿美元（2023年），“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）占据市场主导地位，三家2023年的医学影像业务收入分别为140.4、91.7、144.7亿美元，市占率分别为29%、19%、31%。GPS均具备多元化业务背景，当前以医学影像业务为主体。例如，西门子医疗的成像业务占比55%，GE医疗的成像业务占比54%，飞利浦的诊断治疗（医学影像业务）占比49%。 成像技术创新与AI赋能 GPS在成像技术方面持续创新。光子计数CT被全球公认为下一代X光成像技术，西门子医疗的光子计数CT已获FDA批准，具有零暗噪声、图像灰阶深度高、超大动态范围、低辐射剂量等诸多优势。无氦（消耗）MR技术也取得进展，飞利浦和西门子医疗已推出“无液氦”磁共振，旨在降低成本和安装限制，并计划向高场强MR拓展。 人工智能（AI）在医学影像诊疗全流程中拥有巨大应用前景，从病人定位、方案优化、图像重构到读片、输出报告、辅助放疗，AI的应用有望大大提高诊疗效率，缓解医护人力资源的不足。GPS三家均将AI嵌入解决方案作为未来的核心发展战略之一。目前西门子医疗提供超过80个产品中包含AI应用，飞利浦提供了超过20个AI app，GE医疗已有58个AI设备获得FDA批准，数量领先。 经常性收入增长与中国市场本土化策略 软件、维保服务等经常性收入是GPS医学影像业务收入的重要组成部分，其占比高且毛利率显著高于产品销售收入。例如，经常性收入占西门子医疗成像、先进治疗业务收入的40%，占GE医疗总体收入的45%，占飞利浦总体收入的40%。数字化转型正推动经常性收入占比提高，GE医疗计划长期目标是将经常性收入占比提高至60%。 GPS均对中国市场维持较高的战略定位，中国市场占到西门子医疗收入的11%（2024财年），占GE医疗收入的14%（2023年）。面对联影、迈瑞等中国国产厂商的崛起和国产替代政策的扶持，GPS均开启了在中国的本土化进程，包括设立生产基地、提升零部件本土供应、与本土企业战略合作以及“在中国、为中国”的研发策略，以适应日益激烈的市场竞争。 行业热点与风险提示 近期行业动态 近期行业热点包括：广州市发布多层次医保体系建设措施，支持商业健康保险与基本医保衔接，鼓励将创新药械纳入商保支付范围；福泰制药新一代囊性纤维化三联疗法Alyftrek获FDA批准，展现良好疗效和安全性；28省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告发布，这是有史以来最大规模的IVD集采，肿瘤标志物、甲状腺功能检测试剂采购量巨大，最高限价50%降幅以上可确保中选。 风险提示 投资者需关注的主要风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但宏观环境改善和结构性利好因素共同驱动2024年行业增长的乐观预期。创新驱动和国产替代是行业转型升级的核心引擎，体现在创新药从数量向质量的转变、医疗器械领域大规模设备更新政策的落地以及生命科学服务板块的底部反转。全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新、AI赋能和深化本土化策略，积极应对市场挑战。 细分板块方面，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品均呈现出独特的投资机遇。例如，创新药关注差异化和国际化管线，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望迎来业绩拐点，中药和药房则因政策利好和消费属性而具备增长潜力。 同时，报告也提示了集采力度、创新药谈判降价以及医疗领域整顿等潜在风险。总体而言，医药生物行业在多重因素的交织影响下，正迎来一个充满机遇与挑战并存的转型时期，投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和市场适应性的企业。

中心思想 ROR1 ADC竞争优势与CS5001的BIC潜力 本报告深入分析了医药行业中ROR1抗体偶联药物（ADC）的竞争格局与临床进展，重点聚焦于基石药业的CS5001。报告核心观点指出，ROR1 ADC市场竞争良好，成药性已得到确定。其中，基石药业的CS5001凭借其独特的设计、出色的安全性和在多瘤种中读出的积极临床数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力，尤其在末线治疗淋巴瘤和一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）方面表现优异。 基石药业CS5001的独特设计与广阔应用前景 CS5001采用专利的DNA损伤药物PBD二聚体前毒素，并结合肿瘤激活的可降解连接子，解决了传统PBD载荷的毒性问题，使其安全性显著提升。该独特设计不仅使其在侵袭性淋巴瘤中表现出色，还在惰性淋巴瘤及多种实体瘤中初步观察到疗效，拓展了其潜在适应症范围。报告强调，CS5001具备国际化潜力，建议投资者关注基石药业。 主要内容 ROR1 ADC市场格局与CS5001的临床优势 本章节详细分析了淋巴瘤治疗的市场现状、ROR1靶点的价值以及ROR1 ADC的竞争格局，并深入对比了主要竞品Zilovertamab Vedotin（ZV）与基石药业CS5001在设计和临床数据上的差异，突显了CS5001的独特优势和市场潜力。 淋巴瘤市场概览及ADC治疗进展 恶性淋巴瘤是起源于淋巴造血系统的恶性肿瘤，主要分为霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）。NHL约占所有淋巴瘤的90%，具有高度异质性，包含超过60种亚型，其中B细胞NHL（B-NHL）占70%～85%。NHL根据增殖速度可分为高度侵袭性、侵袭性和惰性三类。 目前，全球共有三款治疗淋巴瘤的ADC药物上市，2023年总销售额超过26.8亿美元，且销售额仍在快速增长。辉瑞的CD30 ADC Adcetris自2011年上市以来，已获批7个适应症，2023年销售额达16.5亿美元。罗氏的CD79b ADC Polivy获批用于一线及三线治疗DLBCL，2023年销售额约9.58亿美元。ADC Therapeutics的CD19 ADC Zynlonta获批r/r LBCL三线治疗，2023年销售额为7230万美元。仅DLBCL适应症就为淋巴瘤ADC带来了超过10亿美元的销售额。 ADC药物的有效荷载选择对其潜在适应症至关重要。MMAE通过阻断微管蛋白聚合抑制细胞有丝分裂，对增殖较快的侵袭性淋巴瘤效果较好，但对惰性淋巴瘤效果有限。相比之下，PBD二聚体作为DNA损伤剂，通过与DNA结合形成链间交联，可有效逃避DNA修复机制，不仅能杀伤快速增殖的肿瘤细胞，还能清除增殖缓慢的肿瘤细胞（如滤泡性淋巴瘤FL、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤CLL/SLL、边缘区淋巴瘤MZL等），确保持续的肿瘤消退并预防复发。 ROR1靶点价值与ADC竞争格局 ROR1（受体酪氨酸激酶样孤儿受体1）是一种I型跨膜蛋白，通过与Wnt5a结合介导非经典Wnt信号通路，在细胞分裂、增殖、迁移和趋化中发挥作用。ROR1在多种肿瘤组织中表现出高度特异性，尤其在骨髓瘤、白血病、淋巴瘤等癌种中RNA特异性表达较高，使其成为ROR1 ADC治疗的首选潜在适应症。 ROR1靶点的临床价值近年来大幅提升，吸引了多项大额交易，主要集中在ADC领域。2020年11月，默沙东以27.5亿美元现金收购VelosBio，获得first-in-class ROR1 ADC药物zilovertamab vedotin（MK-2140，ZV）。同年12月，Boehringer Ingelheim以13.09亿美元收购second-in-class ROR1 ADC NBE-002（后已停止更新）。基石药业也于2020年10月与韩国LegoChem Biosciences（LCB）达成授权协议，获得临床前ROR1 ADC药物ABL202/CS5001除韩国以外的全球开发和商业化权利，LCB获得1000万美元首付款及最高3.535亿美元里程碑付款。 ZV和CS5001在设计上存在显著差异。ZV是一款通过VC-MC-PAB连接子将IgG1人源化ROR1单抗zilovertamab和有效荷载MMAE偶联而成的ADC。CS5001则采用肿瘤选择性可降解连接子，由肿瘤细胞和肿瘤微环境中表达上调的β-葡萄糖醛酸酶裂解，在血液中高度稳定。其毒素部分使用PBD二聚体前毒素，该前毒素不具备活性且高度极性，无法穿透及杀伤正常细胞，同样需要由肿瘤微环境中的β-葡萄糖醛酸酶酶切释放。这种前毒素设计最大限度地降低了传统PBD载荷系统性暴露相关的毒性风险，使其安全性更优。 淋巴瘤及实体瘤治疗进展中的ROR1 ADC潜力分析 本章节详细分析了ZV和CS5001在淋巴瘤（包括DLBCL和MCL）和实体瘤治疗中的首次人体（FIH）试验数据，并进行了深入对比，揭示了CS5001在疗效和安全性方面的潜在优势。 ROR1 ADC淋巴瘤FIH试验数据对比 Zilovertamab Vedotin (ZV) FIH试验数据： Waveline-001试验是ZV的I期FIH研究，共纳入54例患者，中位随访时间15.3个月。在2.5 mg/kg的推荐给药方案（RDR）下，DLBCL的客观缓解率（ORR）为33%（5/15），MCL为53%（9/17），Richter’s综合征（RT）为57%（4/7）。DLBCL的中位缓解持续时间（mDOR）为4.6个月，MCL为10.0个月。安全性方面，96%患者发生任何原因的AE，74%发生治疗相关不良事件（TRAEs），最常见的是周围神经病变（46%）和中性粒细胞计数减少（35%）。52%出现3-4级TRAE，22%患者因AE停用ZV。 CS5001 FIH试验数据： 基石药业在2024 ASH大会上发布了CS5001治疗淋巴瘤的全球Ia/Ib期FIH试验数据。截至2024年9月22日，试验入组33例晚期B细胞淋巴瘤患者（11例HL，22例NHL），其中81.8%患者接受过≥3线治疗，12.1%接受过CAR-T细胞治疗。在31名B细胞淋巴瘤患者中，CS5001所有剂量水平的ORR为48.4%，其中完全缓解（CR）为19.4%。在13名可评估的DL8（125 μg/kg）患者中，ORR高达76.9%。在11名HL患者中，DL5-9剂量的10名可评估患者ORR为60.0%，DL8时3名可评估患者ORR达100%。在20名NHL患者中，DL7-9剂量的16名可评估患者ORR为56.3%，DL8时10名可评估患者ORR达70.0%。安全性方面，截至DL10，尚未报告剂量限制性毒性（DLT）。32例（97.0%）患者出现至少一次TEAEs，17例（51.5%）患者的TEAEs≥3级，最常见的是贫血（45.5%）。最终确定DL8（125 μg/kg）为RP2D。 FIH试验数据对比： CS5001单药治疗晚期淋巴瘤的ORR高于同类竞品ZV。ZV由于使用MMAE毒素，在FIH试验中仅对侵袭性淋巴瘤（DLBCL和MCL）展现疗效，对惰性淋巴瘤（MZL、CLL等）未观察到疗效。而CS5001由于使用了PBD二聚体前毒素，在多种侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到客观缓解，显示出更广谱的疗效潜力。 ROR1 ADC在DLBCL治疗中的应用 DLBCL是成人淋巴瘤中最常见的侵袭性NHL，占全部淋巴瘤的30-40%。一线标准疗法为R-CHOP化疗，约70%～80%患者可实现完全缓解，但多达50%患者会在两年内复发。复发/难治性（r/r）DLBCL患者预后不佳，不适合移植的患者中位生存期不超过1年。 DLBCL末线治疗： ZV单药治疗末线r/r DLBCL： II期临床waveLINE-004纳入98名r/r DLBCL患者，71%患者接受过≥3种疗法。ORR为29%（95% CI, 19.4-40.4），其中13%达到CR，16%达到PR。中位缓解持续时间（mDOR）为3.0个月，中位总生存期（mOS）为10.6个月。安全性方面，80%患者发生TRAEs，最常见的是中性粒细胞计数下降（48%）。52%患者出现3-5级TRAEs，2%患者因TRAEs死亡。 CS5001治疗末线DLBCL： 2024 ASCO大会公布的FIH数据显示，DLBCL患者在第7至第9剂量水平的6例可评估患者中，观察到1例CR和2例PR（ORR：50.0%）。基石药业CS5001的全球多中心Ib期试验已于2024年12月16日完成首例患者入组，将探索单药后线治疗r/r DLBCL的疗效及安全性。 不同靶点ADC后线治疗r/r DLBCL疗效对比： 在单药疗法中，loncastuximab Tesirine和CS5001疗效出众。Loncastuximab Tesirine的ORR为48.3%，CR为24.8%。CS5001的ORR为50%。安全性方面，loncastuximab Tesirine使用PBD裸药，而CS5001使用PBD前药，因此CS5001安全性更佳。 DLBCL一线治疗： 为解决R-CHOP复发问题，ADC作为“靶向化药”成为改良R-CHOP方案的最佳选择。ADC的有效荷载可替代R-CHOP中机制相似的化药成分，例如MMAE毒素可替代长春新碱，将R-CHOP改为R-CHP。Polivy联合R-CHP方案已获批上市，并获得NCCN指南1类推荐。 ZV一线治疗DLBCL： 2024年ASH大会上，默沙东发布了ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的II期试验waveLINE-007结果。在36名患者中，三个ZV剂量组（1.75 mg/kg、2.0 mg/kg、2.25 mg/kg）的ORR分别为100%、93%和100%，总CR率为94.4%。中位DOR未达到，12个月DOR率为90%。RP2D确定为1.75 mg/kg。默沙东已登记ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的III期临床waveLINE-010，计划入组1046例患者。 CS5001一线治疗DLBCL： 基石药业已展开CS5001治疗DLBCL的Ib期试验，探索与多个SOC联用一线治疗DLBCL的疗效及安全性，并已完成首例患者入组。 不同靶点ADC一线治疗DLBCL疗效对比： Polatuzumab Vedotin联合R-CHP在Ib/II期中的ORR为89%，III期CR率为78.0%。Zilovertamab Vedotin联合R-CHP在II期RP2D剂量下ORR达到100%。 ROR1 ADC在MCL治疗中的应用 套细胞淋巴瘤（MCL）是一种侵袭性NHL，占NHL的6%-8%，预后较差，5年生存率仅55%左右。MCL没有根治性手段，容易复发。一线标准治疗为利妥昔单抗联合化疗，二线方案多样但无标准疗法，BTK抑制剂最常用。然而，停用BTKis的患者预后较差，总生存期在6-10个月之间。 ZV单药末线治疗MCL： II期研究waveLINE-006队列A评估了ZV单药对r/r MCL患者的疗效。纳入40名患者，中位既往治疗次数为4次，所有患者均接受过BTKi治疗。ORR为40%（95% CI, 25-57），其中13% CR，28% PR。mDOR为3.0个月，mPFS为3.4个月，mOS为9.0个月。安全性方面，90%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少（58%）和周围神经病变（43%）。80%患者出现3级或4级TRAEs。 ZV联合BTKi二线治疗MCL： waveLINE-006队列C研究了ZV联合nemtabrutinib（新型BTKi）治疗r/r MCL的疗效及安全性。在28名患者中，ORR为64%（95% CI, 44-81），CR和PR各有32%。安全性方面，93%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少症（57%）。79%患者发生3级或4级TRAEs。 ROR1 ADC在实体瘤治疗中的应用 CS5001是目前已知首个在实体瘤和淋巴瘤中均观察到临床疗效的ROR1 ADC。2024 ASCO大会公布的Ia期FIH数据显示，38名实体瘤患者在接受CS5001治疗后，较高剂量组在多种实体瘤中观察到PR和SD伴肿瘤负荷减小，尤其在非小细胞肺癌（1例PR和3例SD）、胰腺癌（1例PR）、结直肠癌（2例SD）、三阴性乳腺癌（1例SD）、卵巢癌（1例SD）和肾癌（1例SD）中。这些患者大部分仍持续在研究中保持治疗和肿瘤评估，显示出CS5001在实体瘤治疗领域的广阔潜力。 总结 本报告全面分析了医药行业中ROR1 ADC的市场前景和临床进展，重点突出了基石药业CS5001的独特优势。ROR1靶点在多种癌症中高表达，且已有多项大额交易证明其临床价值。现有淋巴瘤ADC市场规模庞大且持续增长，为ROR1 ADC提供了广阔空间。 通过对Zilovertamab Vedotin（ZV）和CS5001的首次人体（FIH）试验数据进行对比，CS5001在末线治疗淋巴瘤方面展现出更高的客观缓解率（ORR），并在侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到疗效，这得益于其专利的PBD二聚体前毒素和肿瘤激活连接子设计，显著提升了安全性和广谱性。在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的末线治疗中，CS5001的ORR达到50%，优于ZV的29%。在一线治疗DLBCL方面，ZV联合R-CHP方案在II期试验中取得了高达100%的ORR，而CS5001也已启动Ib期试验，有望在一线治疗中发挥重要作用。此外，CS5001作为首个在实体瘤中观察到临床疗效的ROR1 ADC，进一步拓展了其应用前景。 综合来看，基石药业的CS5001凭借其卓越的临床数据、独特的设计和出色的安全性，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力，并拥有显著的国际化发展前景。建议投资者密切关注基石药业及其CS5001的后续临床进展和商业化表现，但需警惕临床进度不及预期、竞争格局变化及商业化不及预期等风险。