中心思想 “三医”协同驱动医疗行业高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医疗行业将进入“三医”（医疗、医保、医药）协同发展的新阶段，通过需求端和供给端的持续优化，推动行业实现高质量增长。预计在增量政策红利加速释放、负面因素逐步减弱以及业绩低点已过的背景下，A/H股医疗上市公司有望迎来估值修复，收入和利润增速有望恢复至10%左右。 政策红利与市场机遇并存 报告强调，医疗服务价格改革将利好高价值医疗技术服务，医疗反腐将促进长期健康发展；医保支付改革将缩短回款周期，商业健康保险有望成为支付新增量；医药领域则将持续鼓励创新并加强监管。这些政策共同构筑了行业发展的积极环境。在细分领域，报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备以及H股的互联网药店、创新药、医院和研发外包板块，并推荐了包括翰森制药、再鼎医药、康泰生物、马应龙、东阿阿胶、京东健康、迈瑞医疗、锦欣生殖、海吉亚和药明生物在内的10只首选股。 主要内容 2025年中国医改：高质量发展新阶段的政策蓝图 2025年中国医改将围绕“三医”协同发展深化，重点在于探索政策协同、信息联通和监管联动机制，以人民健康为中心，推动医疗行业进入高质量发展新阶段。 医疗：深入推广三明医改经验 医疗改革的核心在于深入推广三明医改经验，通过医疗服务价格调整和医疗反腐，优化医疗服务供给和行业生态。 医疗服务价格调整利好高价值的医疗技术服务 医疗服务价格改革是医改的重要增量政策，旨在调动医护人员积极性，体现劳务技术价值。国家医保局要求到2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地。改革将医疗服务分为通用型和复杂型，并建立动态调整机制。试点城市如唐山、厦门、赣州、乐山在2023年首轮调价中，基本实现了“患者负担不增加、医保基金可承担”的目标。例如，厦门市肾移植手术价格上调30%，核磁共振平扫检查费用下降10%。国家医保局已发布17批立项指南，共609个收费编码，其中产科类服务项目（如单胎分娩价格上调至1100-1500元）和护理类（如“免陪照护服务”）体现了对高劳务技术价值、符合老龄化和鼓励生育政策方向以及新兴医疗技术的支持。预计未来医疗服务价格调整将加速，利好医院子板块，特别是肿瘤治疗和辅助生殖等高价值医疗技术服务。 医疗反腐长期利好行业健康发展 自2023年7月启动的全国医药领域腐败问题集中整治工作，以及为期五年的反腐败运动，旨在重塑医疗行业清正廉洁之风。反腐涵盖医药生产、流通、销售、使用、报销全链条及行政管理部门、行业协会、医疗机构、医药企业、医保基金等全领域。受反腐影响，2023年中期医疗设备招标采购曾推迟，但根据“正福易找标”数据，2024年7月后招标公告项目数明显复苏，第四季度显著超过2023年下半年，表明医疗机构经营活动已恢复正常。长期来看，医疗反腐有利于行业健康发展，受益子行业包括医疗信息化（数据透明度要求提高）、创新药和高性价比国产医疗设备/器械（打击不合规销售费用），以及民营医疗机构（创造公平竞争环境）。预计医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于反腐运动常态化。 医保：赋能医疗产业链，完善多层次医疗保障体系 医保改革旨在提高基金使用效率，完善多层次医疗保障体系，并通过支付改革赋能医疗机构和企业。 医保核查：维持医药行业稳定发展的必要措施 医保核查是国家医保局对定点医药机构的常态化监管，通过现场检查（飞行检查、专项检查）和非现场检查（智能监控、大数据模型）确保医保基金安全。2019-2023年，全国医保系统检查力度持续增强，违法违规机构检出率在2020年前后明显增加，随后回落至2023年的56%。2024年1-9月，医保追回资金达160.6亿元，预计全年将超过2022和2023年，但少于2021年。这表明强力监管有效遏制了欺诈骗保行为，统一医保信息平台和智能监控系统（如药品追溯码“应扫尽扫”）提升了监管效率。未来监管将持续智能化、常态化、规范化。医保严监管短期可能对医院、线下药店和医药制造类公司（化学药、中药、医用耗材）业绩产生负面影响，但长期将净化市场环境，保障医保基金可持续发展。 医保支付改革：缩短回款周期，赋能医疗产业链 医保支付改革旨在提高基金使用效率，引导医疗机构控制成本。DRG/DIP支付制度改革预计2025年实现公立医疗机构全覆盖，推动诊疗规范化。下一阶段改革重点是高效利用医保基金预付和结算政策工具，赋能医疗机构和企业。2024年11月，国家医保局和财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，原则上以1-3年医疗保险基金月平均支出额为基数，预付规模约1个月，用于药品、耗材等医疗费用周转，有望缓解医疗机构回款压力。同时，国家医保局积极推进医保与医院、药企、器械耗材厂家的直接结算、即时结算，部分地区已将集采中选企业货款结算周期从6个月缩短至30天左右。数据显示，2021-2023年A/H股医药子公司的应收账款回款天数普遍较高，例如H股化学制剂从52.02天上升至68.78天。预计医保支付改革将显著改善医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业的现金流，降低财务成本和坏账率。医院将是最大受益方，医药制造和线下药店也将受益。 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量 商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，旨在平衡医疗公平与效率，辅助基本医保，并协助个人合理分担医疗费用。国家医保局正探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。尽管2021年后商业健康险增速放缓，但2011-2023年保费增长超10倍，2023年保费收入达9035亿元，同比增幅5.5%。我国商业健康险深度和密度（2022年分别为0.72%和613元/人）与发达国家仍有较大差距，存在扩张空间。目前商业健康险面临产品同质化、难以适应DRG/DIP支付改革、赔付不理想（2023年平均综合赔付率39.42%）等问题。为解决这些问题，上海已试点医保和商保直赔服务。预计通过提高赔付便捷性，疾病保险有望贡献新增量。商业健康保险作为医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创新药子行业的经营业绩产生长期积极影响，预计行业将以10%的速度增长。 医药：鼓励创新和加强监管并重 医药领域改革将延续鼓励创新和加强监管并重的方向，完善药监系统政策建设，并深化药价治理。 药监系统完善的政策建设有望持续释放红利 自2015年药品医疗器械审评审批制度改革以来，国家药监局不断深化制度完善。2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》是标志性事件，旨在通过政策引导和支持，全面促进创新药研发、审批、使用和支付等关键环节协同发展，解决源头创新不足、定价不合理、进院困难等问题。国家药监局已初步建立覆盖药品全生命周期管理的“四梁八柱”法律法规体系。审评审批流程持续优化，如北京和上海试点将创新药临床审批时限降至30日（法定60日，2023年平均47日）。2018-2023年，药品注册受理年均增长18.6%，创新药临床试验批准年均增长29%，创新药上市数量显著增加。预计药品审评审批政策的不断完善，将对创新药和CRO子行业的发展产生积极影响，推动中国制药工业进入高质量发展阶段。 药价治理是完善药品使用和管理的重要手段 药品价格治理是国家医保局在医药改革中的主要抓手，旨在挤出药品价格“水分”，加快全国统一药品大市场的形成。2024年1月，国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，要求对“四同药品”进行排查，并以“挂网监测价”（基于统计中位数或众数，允许动态调整）为基准。截至3月底，“四同药品”政策已促使不少医保内药品价格下调。2024年5月，药价治理范围扩大至零售药店和线上医药电商平台，以网络售药平台“即送价”为锚点，要求定点药店实际销售价格不高于本省药店销售价格众数，线下价格不明显高于线上价格（允许10%-20%差异），且医保支付结算售价不高于非医保支付结算售价。8月4日，国家医保局发布《关于规范注射剂挂网工作的通知》，启动“三同价格治理”，简化注射剂挂网形式，统一包装规格价格换算，并对高价药品进行风险标识。预计2025年药价治理将常态化、闭环化，利好供应保障能力更强的药企，并由于线上渠道受到更多关注，线上药店子板块将受益。 并购和NewCo支撑医药行业融资缓慢复苏 医药行业的投融资情况是行业景气度的先行指标。2024年第三季度，国内医药及生物技术私募融资完成9.13亿美元，同比回落24%；但并购市场交易数量20笔，交易金额24.26亿美元，较去年同期上升174%，平均单笔交易金额上升206%。IPO融资则大幅下降84%。这表明并购已成为医药行业融资的主要手段。2024年前三季度医疗行业私募融资+并购+IPO交易规模相当于2021年总交易规模的28%。随着美元进入降息周期，预计2025年中国医疗行业融资情况有望缓慢复苏。此外，药品权益转让（License out）日益成为药企收入重要来源，2023年License out交易数量首次反超License in，总金额高速增长，显示中国已成为全球生物医药创新管线输出国。NewCo模式（与海外资本合作成立新公司，授权特定管线资产海外权益）也日益火热，如恒瑞医药、康诺亚等。预计创新药政策红利释放和投融资环境改善将重新提升市场对创新药的关注度，看好具备核心技术平台、新靶点/新机制First-in-class药品、强大商业化能力的国产创新药企业及其上游CXO公司。 2025年中国医药市场展望：增量政策带来的投资机会 报告维持对中国医药市场的“超配”评级，认为增量政策将带来投资机会。 中国医疗宏观数据：2025年医疗供需将保持稳步发展 中国医疗供需两端将持续优化，为行业长期发展提供坚实支撑。 医疗供给端：医疗服务供给和效率持续提升 2023年末，全国医疗卫生机构总数达107万个，同比增长3.5%；医院总数3.8万家，同比增长3.7%。其中，民营医院数量增长5.4%（公立医院0.2%），三级医院增长9.4%，显示民营医院和高等级医院是供给增长主力。全国医疗卫生机构床位总数1017.4万张，同比增长4.3%，每千人口床位数增至7.23张。民营医院床位增长7.3%（公立医院3.2%），预计2025年民营医院将持续成为供给端增长主要驱动力。2023年医院病床使用率恢复至79.4%（公立医院86.0%），平均住院日降至8.8日（公立医院8.4日），显示疫情和反腐扰动消除后，就医需求恢复，公立医院公益性改革提升了经营效率。 医疗需求端：就诊人次有望保持稳步增长 2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%，其中公立医疗机构72.4亿人次（YoY 12.2%），非公立医疗机构23.1亿人次（YoY 17.3%）。2024年1-4月，总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。预计2025年全国总诊疗人数将保持5%左右的增速。随着诊疗量稳步增长和非药费用（检查、医疗服务等）持续增长，预计2025-2030年我国医疗费用有望保持10%以上的年增长率。 我国医疗费用增长驱动力由药费转向非药收入 2023年全国卫生总费用达90575.8亿元，同比增长6%，占GDP比重升至7.2%。政府卫生支出占比26.7%，社会卫生支出占比46.0%（2019年44.3%），个人卫生支出占比27.3%（2019年28.4%），显示社会资金参与度提高，医疗公平性提升。2023年医院门诊药费5357亿元（YoY 14%），非药费9161亿元（YoY 19%）；住院药费5788亿元（YoY 9%），非药费19376亿元（YoY 15%）。门诊和住院非药费增速均显著高于药费，表明医疗费用增长驱动力正由药费转向非药收入，体现了医疗服务质量和技术提升，以及药品控费和资源优化配置成效。预计未来非药费用增长将成为我国医疗费用增长的主要驱动力。 A/H 医药上市公司：2025年行业有望迎来估值修复 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱，行业将迎来估值修复。 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱 2023年中开始的医疗反腐、药品价格治理和宏观消费环境弱于预期，是制约2024年A/H医疗行业估值修复的重要因素。截至2025年1月9日，A股医药平均PE约25X，H股医药平均估值约14X，处于近三年底部。A股医药相对沪深300溢价率约130%，H股医药相对恒生指数溢价率40%，远低于2022年水平。展望2025年，带量采购和医疗反腐等负面因素逐渐消退，“三医联动”增量政策（创新药审批、商业健康险结算、医保预付金、医疗服务价格提升、医院招采恢复）将驱动A/H股医疗行业估值修复。预计2025年医药制造业收入、利润增速有望恢复至10%左右，实现业绩增长驱动下的估值修复。 2025年A/H医药行业展望 预计2025年A/H股医疗行业收入、利润增速有望超过10%。根据A股医药公司单季度业绩表现，收入增速低点出现在3Q23（反腐影响），净利润增速低点出现在4Q22（新冠高基数影响）。2024年，医疗行业收入平稳，但反腐、医保核查、招投标延后等影响利润率较高的医疗产品销售，导致1Q24-3Q24单季度利润增速分别为0.39%/-4.70%/-17.43%。多数子行业净利润增速低点在2023年前出现，2024年疫苗和诊断服务出现低点，中药和线下药店净利润增速下滑受医保核查和药价治理影响。万得一致预期显示，2024-2026年A股医药生物板块收入CAGR为12%，净利润CAGR为24%；H股生物医药板块收入CAGR为8%，净利润CAGR为21%。报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备；H股的互联网药店、创新药、医院、研发外包。 2025年医药各子行业展望 细分领域政策影响与投资机会 化学制剂和创新药： 2024年第十批国家集采启动，已开展9批次集采涉及374种药品，平均降幅超50%。1Q-3Q24 A股化学制剂收入增速4.72%-5.27%，净利润增速65.57%-(-13.22%)，利润表现好于收入，受益于集采后市场份额集中和国产替代。预计2025年行业将呈现强者恒强态势。创新药行业政策扶持力度加大，《全链条支持创新药发展实施方案》及地方细则（如北京、上海试点加快审批至30日）将推动行业高质量发展。随着美国高利率风险解除，创新药医保支付、定价改善，市场关注度有望提升。看好化药龙头向创新药转型及拥有成熟商业化平台的创新药公司。 推荐： 翰森制药（3692 HK，买入，目标价：HK$24.15），创新药收入占比升至71.1%，合作收入显著增长，预计2023-26年营收/归母净利润CAGR为7.8%/4.5%。再鼎医药（ZLAB US，买入，目标价：US$62.32），多个重磅新药（TIVDAK、Bemarituzumab、KarXT）有望2025年上市，预计2024-26年卫伟迦营收0.61亿美元/1.08亿美元/1.93亿美元。 生物制品： 2024年受宏观经济影响，二类自费疫苗销售下滑，1Q-3Q24疫苗行业收入增速为-11.10%至-46.79%。HPV疫苗批签发量大幅下降，流感疫苗价格竞争加剧。预计2025年看好竞争格局良好、持续放量、增长潜力兑现的高成长性品种，以及集采影响出清后的发展机会（如胰岛素）。 推荐： 康泰生物（300601 CH，买入，目标价RMB 33.69），水痘减毒活疫苗2024年4月获批，预计2025年放量，重点布局多联多价、成人疫苗及创新疫苗，预计2024-26年营收/归母净利润CAGR分别为26%/39%。 中药： 2024年受药价治理、反腐、集采影响，1Q-3Q24中药行业净利润增速仍保持平稳增长。中药材价格近期保持平稳。预计2025年受益于国家政策扶持、老龄化需求和医疗消费化趋势，中药行业收入稳定增长，利润显著改善。看好品牌非处方中成药（OTC-TCM），其受益于国企改革预期、完善的价格体系管理和对渠道的强掌控力。 推荐： 马应龙（600993 CH，买入，目标价：RMB37.49），依托肛肠领域品牌影响力，预计2023-26E收入和利润CAGR分别为17.7%和20.1%。东阿阿胶（000423 CH，买入，目标价：RMB83.78），通过“四个重塑”和“1238”战略优化运营效率，预计2023-26E收入CAGR 20%。 医药商业： 2024年面临宏观消费环境不利、下游医疗需求不振、药价调整、医保核查等政策制约。除1Q24线下药店收入YoY增速11.44%外，其余子行业收入增速均低于5%，净利润同比负增长。预计2025年医药商业公司需改变经营模式，布局批零一体化、器械配送、中药配送等创新业务。互联网医药电商面临发展机遇，受益于高基数出清、国家医保局以“即送价”为锚点进行药价治理、多省开放线上购药医保结算权限以及国家政策支持“互联网+医疗健康”发展。 推荐： 京东健康（6618 HK，买入，目标价：HK$ 42.61），持续聚焦“零售药房+医药健康服务”生态闭环，强化供应链体系，预计2023-2026E收入和归母净利润CAGR分别为9.7%/22.3%。 医疗器械： 1Q-3Q24 A股医疗设备行业收入和净利润增速均为负，受医疗系统招投标延后影响。龙头公司通过海外出口和国产替代抵御风险。预计2025年受益于医疗新基建和招投标恢复，龙头公司成长性将更显著。医疗耗材领域1Q-3Q24收入和净利润增速均为正，疫情和集采影响基本出清。预计2025年将回归正常增长通道，高值耗材、IVD等行业将重回增长。 推荐： 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：RMB418.10），海外高端客户突破，经营稳健，预计2023-26年收入CAGR和净利润CAGR为15%。 医疗服务： 2025年将重回增长通道。 医院业务： 医疗反腐曾显著影响医院估值。2023年民营医院床位数YoY增长7.3%，2024年1-4月就诊人数增幅10.8%，显示民营医院已成为多层次医疗服务重要组成部分。预计2025年随着社会办医政策支持和医疗服务价格改革推进，民营医疗机构将激发医疗消费需求，价格提升空间打开。辅助生殖等项目纳入医保（如广西地区医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%）将加大医保对医疗服务领域的支持，提升行业盈利。 推荐： 海吉亚（6078 HK，买入，目标价: HK$44.96），肿瘤专科医院龙头，预计2024-26年收入增速50%/26%/22%，大规模投入高峰期已过，未来专注于内生增长。锦欣生殖（1951 HK，买入，目标价: HK$4.78），辅助生殖服务市场持续增长，预计2023-26年收入CAGR为15%，净利润CAGR为21%。 CXO/CRO： 2024年《生物安全法案》未纳入NDAA，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除。随着全球进入降息周期，预计2025年医药投融资环境改善。GLP-1等多肽药物和ADC市场扩容带来新业务增量。1Q-3Q24 A股CXO行业收入降幅收窄（-12.32%至-1.69%）。预计龙头CXO公司2025年利润率提升，保持长期成长性。 推荐： 药明生物（2269 HK，买入，目标价：HK$ 26.12），2024年上半年新增61个综合CRDMO项目，总数达742个，ADC项目增加52%至167个，预计2023-2026年营收/归母净利润CAGR为12%/7%。 总结 2025年中国医疗行业将迎来“三医”协同发展下的高质量增长新阶段。在医疗服务价格改革、医疗反腐常态化、医保支付方式优化、商业健康保险扩容以及医药创新鼓励与监管并重等多重政策利好驱动下，行业供需两端将持续优化。尽管过去两年受负面因素影响，但随着这些因素的逐步消退，A/H股医疗上市公司有望在2025年迎来业绩改善和估值修复，预计收入和利润增速将恢复至10%左右。报告建议关注疫苗、中药、医疗设备、互联网药店、创新药、医院和研发外包等细分领域的投资机会，并推荐了10只首选股，以把握行业增量政策带来的投资机遇。行业风险包括监管不确定性、融资复苏慢于预期、药品价格下降、出生率下降及宏观经济影响。

中心思想 医保结算模式革新：赋能医疗机构可持续发展 医保基金即时结算改革是深化医疗体制改革的关键举措，旨在通过优化资金结算流程，提升医疗机构的运营效率和财务健康度。 该改革将医保基金拨付周期从传统的约60天大幅缩短至1天，有效缓解了医疗机构长期面临的资金垫付压力，为其可持续发展提供了坚实的资金保障。 行业现金流优化与医疗服务投资机遇 医疗机构现金流的改善将通过产业链传导效应，有望带动整个医药行业的现金流水平提升，从而优化全行业的资金周转效率。 鉴于此，本报告对中国医疗服务行业的发展前景持乐观态度，并重点推荐了在市场中具有竞争优势的优质医疗服务企业，同时提示了潜在的政策、监管及市场风险。 主要内容 医保即时结算改革的实施与影响 事件背景： 安徽省于2025年1月1日正式启动医保基金对医疗机构的即时结算改革，成为全国率先实施该模式的省份之一。此项改革基于安徽省医保局与财政厅于2024年12月10日联合印发的《开展基本医保结算模式改革试点工作的通知》及其实施方案。 缓解医疗机构资金垫付压力： 传统模式挑战： 改革前，医保基金对医疗机构实行“后付制”，患者自付部分外，医保报销部分需医院先行垫付，资金从患者出院到拨付至医院账户通常需要约60天，给医疗机构带来显著的资金垫付压力。 即时结算优势： 新模式依托统一的医保信息平台，打通医保、医院、银行三方信息，实现“当天发生、自动归集、即时汇结、次日到账”。 资金周转效率提升： 改革将医保基金拨付周期从约60天大幅缩短至1天，极大地加速了医疗机构的资金回笼，切实缓解了其运营资金压力，赋能医疗机构可持续发展。 改善全行业现金流水平： 产业链传导效应： 医疗机构作为医药产业链的关键环节，其现金流状况的改善将直接传导至上游医药行业。 全行业资金流转优化： 医保基金即时结算在提升医疗机构自身现金流的同时，有助于解决医药行业长期存在的资金流转不畅问题，进而有望全面改善整个医药行业的现金流水平和资金周转效率。 医疗服务市场展望与潜在风险 中国医疗服务行业发展前景乐观： 经营效率提升： 随着医保即时结算制度的建立和完善，中国医药服务行业预计将实现更快的资金回款，从而显著提升整体经营效率。 重点推荐标的： 基于对行业前景的积极判断，本报告重点推荐了三家优质医疗服务企业：海吉亚（603939CH，买入评级，目标价RMB44.96元）、锦欣生殖（1951 HK，买入评级，目标价HK$4.78）和固生堂（2273 HK，买入评级，目标价HK$73.95）。 政策背景： 报告提及中国医疗改革政策的进一步分析可参考《2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策》。 风险提示： 政策不确定性： 国家政策以及医保改革存在不确定性，可能对行业发展产生影响。 监管风险： 政策对于公司定价、营运及合规的强势监管可能带来经营风险。 品牌声誉风险： 品牌形象受损可能影响市场竞争力。 扩张不确定性： 业务扩张过程中可能面临不确定性。 总结 医保基金即时结算改革是推动中国医疗服务行业高质量发展的关键动力。该改革通过显著缩短资金回款周期，有效缓解了医疗机构的资金压力，并有望改善整个医药产业链的现金流状况。本报告认为，此举将显著提升医疗机构的运营效率和可持续发展能力，并对中国医疗服务行业的未来发展前景持积极乐观态度。尽管行业前景广阔，但投资者仍需关注潜在的政策不确定性、监管风险、品牌声誉风险及扩张风险。

中心思想 医药板块强劲反弹与政策利好驱动 2024年9月，中国医药A/H股市场表现强劲，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，主要得益于市场情绪好转及医药板块作为超跌板块的估值修复性反弹。同期，多项积极的行业政策相继出台，特别是辅助生殖项目被纳入医保报销范围，以及跨省门诊慢特病结算病种的扩大，为相关产业链带来了明确的利好。 行业业绩增长与估值修复预期 报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望恢复至约10%的同比增长，这将成为推动A/H股估值修复的关键动力。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步摆脱近年来负面因素的影响，展现出稳健的增长潜力。 主要内容 涨跌幅和估值分析 A股市场表现 在2024年9月1日至9月30日的统计期间内，申万医药A股市场共有457家公司实现上涨。从子行业来看，化学制剂、中药和医疗耗材是涨幅公司数量最多的前三位，分别有109家、72家和43家公司上涨。按市值区间划分，市值低于50亿元的公司涨幅数量最多，达到208家，其次是50-100亿元和100-200亿元区间，分别有102家和87家。在平均涨跌幅方面，各市值区间均表现出色，其中50-100亿元和大于500亿元市值的公司平均涨幅最高，分别为+23.4%和+23.9%。 H股市场表现 同期，申万医药H股市场共有84家公司上涨。其中，其他生物制品、化学制剂和医疗耗材子行业涨幅公司数量位居前三，分别为22家、13家和10家。市值低于50亿港币的公司涨幅数量最多，为25家。在平均涨跌幅方面，H股市场同样表现强劲，大于500亿港币市值的公司平均涨幅高达+34.4%，100-200亿港币市值的公司平均涨幅为+28.3%。 整体市场与估值概览 2024年9月1日至9月30日期间，沪深300指数与申万医药A股指数的累计涨幅均为21%，显示医药板块与大盘同步反弹。截至2024年9月30日，沪深300的TTM P/E为13倍，相较其近五年历史平均值溢价5%。而申万医药生物指数（A股）的TTM P/E为32倍，相较其近五年历史平均值折价3%，表明医药板块整体估值仍处于相对低位，存在修复空间。具体到子板块，原料药、医疗耗材和医药流通的当前TTM P/E相较五年平均值有较高溢价，而线下药店、医疗服务、医疗研发外包和医院等子板块则呈现显著折价，估值修复潜力较大。 行业政策 辅助生殖纳入医保 2024年10月11日，四川、山西、湖南、云南、广东等省份医保局陆续发文，将辅助生殖类医疗服务价格项目纳入基本医疗保险基金支付范围。这一政策延续了去年以来各地将辅助生殖项目纳入医保的趋势，被视为对辅助生殖产业链的重大利好，有望刺激相关医疗服务的需求增长。 医保基金监管趋严 国家医保局于9月27日发布，今年以来国家飞检已覆盖全国所有省份，检查了500家定点医药机构，查出涉嫌违规金额高达22.1亿元。这表明国家医保局正采取更加积极主动的措施，持续加大医保基金监管力度，不断拓展监管的广度和深度，医疗反腐将继续保持高压态势。 三明医改经验推广 国家卫健委在9月23日的新闻发布会上提出，将进一步推广三明医改经验，包括“三医”由一位政府领导分管、医疗服务价格动态调整、公立医院薪酬制度改革以及紧密型县域医共体建设等。此举旨在坚持卫生健康事业的公益性，深化以公益性为导向的公立医院改革，并兼顾医疗服务供需双方，进一步深化供给侧结构性改革。 跨省门诊慢特病结算扩容 国家医保局于9月18日印发通知，决定将跨省直接结算门诊慢特病病种数量从5种增加到10种，新增了慢性阻塞性肺疾病、类风湿关节炎、冠心病、病毒性肝炎、强直性脊柱炎等5种病种。此项政策有望带来异地就医的医保支出增量，提升患者就医便利性。 公司新闻 重点公司动态 报告期内，多家医药公司发布了重要动态：东阿阿胶预计前三季度归母净利润同比增长40%-50%；智飞生物的四价流感疫苗（儿童型）生产注册申请获得国家药监局受理；百济神州的替雷利珠单抗（TEVIMBRA®）在美国正式商业化上市，用于食管鳞状细胞癌治疗；石药集团与阿斯利康就脂蛋白抑制剂YS2302018达成独家授权协议，获得1.0亿美元预付款及潜在里程碑和销售分成；信达生物的GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽在2型糖尿病III期临床研究中显示出显著优于度拉糖肽的降糖减重疗效，并带来心血管代谢的综合获益。 风险提示 主要风险因素 报告提示了医药行业面临的三大主要风险： 政策风险： 政府可能收紧对医疗制造商的补贴，带量采购、医保谈判等政策的降价影响可能超预期，政策变化可能对所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为应对价格战和控制支出，医药公司可能减少研发投入，进而影响整个医药行业的可持续发展。 创新药研发失败： 新药研发周期长、投入大且成功率低，若公司无法成功开发并推广创新药物，可能面临生存挑战和融资困难，对行业评级产生负面影响。 总结 2024年9月，中国医药市场呈现出积极的反弹态势，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，反映出市场情绪的好转及超跌板块的估值修复。政策层面，辅助生殖项目纳入医保报销范围、跨省门诊慢特病结算病种的扩大，以及三明医改经验的推广，均预示着行业结构性利好和医疗服务可及性的提升。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步消化负面因素。报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望实现约10%的同比增长，这将有力推动A/H股的估值修复。然而，政策变动、研发投入放缓以及创新药研发失败等风险因素仍需密切关注。整体而言，医药行业在政策支持和业绩增长预期的双重驱动下，展现出稳健的发展前景。

中心思想 医药市场短期承压，结构性机遇显现 2024年6月，中国医药A/H股市场整体呈现下跌态势，各市值区间均有所回调，申万医药生物A股板块跌幅大于沪深300指数。尽管短期市场表现不佳，但行业估值已处于历史平均水平的折价区间。 政策驱动辅助生殖与减肥药赛道增长 本月多项政策出台，特别是江苏将辅助生殖项目纳入医保报销，以及国家层面推动“体重管理年”活动，为辅助生殖和减肥药（如GLP-1靶向药）等细分领域带来了明确的政策利好和增长预期。预计2024年医药行业整体业绩有望实现10%以上的增长，从而推动估值修复。 主要内容 涨跌幅和估值分析（2024 年6 月1 日-2024 年6 月30 日） A股市场表现与子行业分布： 统计期内，申万医药A股（共461家）中有32家公司上涨。按子行业划分，涨幅数量前三的分别为化学制剂（7家）、中药（6家）和原料药（5家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为小于50亿元（10家）、100-200亿元（10家）和200-500亿元（5家）。 H股市场表现与子行业分布： 申万医药H股（共87家）中有23家公司上涨。按子行业划分，涨幅数量前三的分别为其他生物制品（8家）、化学制剂（6家），以及原料药、医疗耗材、医药流通（各2家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为50-100亿港币（6家）、100-200亿港币（6家），以及小于50亿港币和200-500亿港币（各4家）。 市值区间涨跌幅： 统计时间段内，申万A/H股各市值区间均有所下跌。申万医药A股不同市值区间的平均涨跌幅分别为：小于50亿元下跌12.3%，50-100亿元下跌11.0%，100-200亿元下跌7.5%，200-500亿元下跌6.9%，大于500亿元下跌5.5%。申万医药H股不同市值区间的平均涨跌幅分别为：小于50亿港币下跌9.4%，50-100亿港币下跌3.3%，100-200亿港币下跌5.9%，200-500亿港币下跌2.9%，大于500亿港币下跌4.4%。 板块指数与估值： 2024年6月1日至6月30日，沪深300指数下跌3%，而申万医药生物A股板块下跌9%。截至2024年6月30日，沪深300的TTM P/E为12x，相较近五年历史平均值折价7%；申万医药生物指数（A股）TTM P/E为27x，相较近五年历史平均值折价21%。 行业政策 辅助生殖与无痛分娩纳入医保： 江苏省将13个辅助生殖类医疗项目和无痛分娩专用项目纳入医保报销范围。此举被视为利好行业发展，此前北京、广西、甘肃、内蒙古、重庆等地已陆续将辅助生殖纳入医保。 “体重管理年”活动方案： 国家卫生健康委等16个部门联合制定《“体重管理年”活动实施方案》，旨在加强科学普及和宣传倡导，提高全民体重管理意识。该方案有望促进我国减肥药行业（如GLP-1靶向药）的全产业发展，以应对日益突出的居民超重和肥胖问题。 医保个人账户线上购药： 北京医保参保人员可在美团和京东平台通过医保个人账户在线购买非处方药品，方便居民用药，但对整体医保支出无影响。 医保基金收支数据： 2024年1至5月，基本医疗保险统筹基金收入11606.17亿元，同比增长2.5%；统筹基金支出9328.19亿元，同比增长18.8%。 设备更新贷款财政贴息政策： 财政部联合发改委等发布通知，推动大规模设备更新和消费品以旧换新，有望加速医学影像、体外诊断、ICU及康复设备等医疗器械的放量升级，利好相关国产龙头企业。 城市医疗资源下沉： 国家卫健委等部门发布通知，旨在进一步健全机制推动城市医疗资源向县级医院和城乡基层下沉，有望提高基层诊疗水平，利好中医诊疗服务商和民营医疗服务机构。 公司新闻 诺和诺德司美格鲁肽获批： 诺和诺德的司美格鲁肽注射液（诺和盈®）在中国获批用于长期体重管理，成为全球首个且目前唯一用于长期体重管理的GLP-1RA周制剂。 沃森生物终止新冠mRNA疫苗临床： 沃森生物决定终止与苏州艾博生物科技有限公司合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗的临床试验。 信达生物玛仕度肽III期临床积极： 信达生物公布GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽在中国超重或肥胖成人受试者中的首个III期临床研究结果，显示其在体重减轻方面优于安慰剂。 武田制药与亚盛医药合作： 武田制药与亚盛医药签署选择权协议，武田将获得奥雷巴替尼在全球（除中国大陆、港澳台和俄罗斯）的独家许可选择权，亚盛医药将获得1亿美元首期选择权付款及后续里程碑付款和销售分成。 华润三九股权转让： 华润三九拟向昆药集团转让华润圣火51%股权，交易价格17.91亿元，以解决与控股子公司的血塞通软胶囊产品同业竞争问题。 华兰疫苗四价流感疫苗降价： 华兰疫苗宣布自6月5日起对其四价流感疫苗产品价格进行调整，旨在提高疫苗可及性和市场竞争力。 风险提示 政策风险： 政府对医疗制造商的补贴可能收紧，带量采购、医保谈判等政策可能导致药品和医疗器械降价超预期，对所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为赢得医保目录及带量采购准入，医药公司可能诉诸价格战，影响盈利，进而可能减少研发投入，影响行业可持续发展。 创新药研发失败： 新药研发周期长、投入大，失败风险高。若公司无法成功开发并推广创新药物，可能面临评级下调和融资困难，对小型和创业公司而言甚至可能面临生存挑战。 总结 2024年6月，中国医药市场整体呈现回调态势，申万医药A/H股各市值区间均有所下跌，板块估值处于历史折价水平。然而，政策面积极信号不断，江苏将辅助生殖纳入医保，以及国家推动“体重管理年”活动，为辅助生殖和减肥药等新兴赛道带来明确的增长机遇。预计2024年医药行业将受益于负面因素消退和医改需求提升，实现收入和利润约10%的同比增长，从而推动估值修复。同时，报告也提示了政策、研发投入和创新药研发失败等潜在风险。

中心思想 医药行业面临常态化监管与估值修复机遇 2024年5月，中国医药行业在常态化严监管背景下，市场整体表现承压，申万A/H股多数市值区间均有所下跌，仅H股超小盘逆势上涨。然而，随着影响行业表现的负面因素逐渐消退，以及医改带来的就医需求提升，预计2024年行业业绩增长有望超过10%，从而推动估值修复。行业监管的持续深化，特别是医保与税务部门的数据共享以及卫健委的纠风工作，将进一步规范医药生产流通秩序，利好合规的龙头企业，促进行业集中度提升。 政策驱动市场结构优化 本月出台的多项政策，包括国家医保局与税务总局的数据共享合作备忘录、卫健委的医药购销领域纠风工作要点，以及人工关节集采的温和续约，共同指向行业合规性要求的提高和市场结构的优化。数据共享将增强医保部门对药企成本费用的穿透式监管能力；纠风工作则标志着医疗整顿进入常态化严监管阶段，促使药企、医药批发、药店等子板块回归稳健增长轨道；而人工关节集采续约的温和降价，则体现了医保局在保障供应稳定性和价格合理性方面的平衡考量。这些政策共同推动行业向高质量、合规化方向发展，为具备创新能力和合规运营优势的企业创造了结构性机遇。 主要内容 市场表现与估值分析：多数板块下跌，H股超小盘逆势上涨 根据万得数据，2024年5月1日至5月31日期间，申万医药A股（共461家公司）中有103家公司上涨。其中，涨幅数量前三的子行业分别为化学制剂（28家）、中药（14家）和原料药（11家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为<50亿元（41家）、50-100亿元（22家）和100-200亿元（22家）。 同期，申万医药H股（共87家公司）中有38家公司上涨。涨幅数量并列前三的子行业为其他生物制品（6家）、化学制剂（6家）和原料药（6家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为<50亿港币（13家）、50-100亿港币（9家）和100-200亿港币（8家）。 在平均涨跌幅方面，除了H股超小盘（<50亿港币）录得2.1%的涨幅和超大盘（>500亿港币）录得0.3%的涨幅外，申万A/H股其他各市值区间均有所下跌。申万医药A股各市值区间跌幅介于-4.6%至-2.2%之间，H股中盘和超大盘也呈现负增长。 指数表现方面，2024年5月1日至5月31日，沪深300指数下跌1%，而申万医药生物A股板块下跌4%。截至5月31日，沪深300的TTM P/E为12倍，相较近五年历史平均值折价5%；申万医药生物指数（A股）TTM P/E为32倍，相较近五年历史平均值折价6%。 行业政策：强化监管、数据共享与集采温和续约 2024年5月，医药行业迎来多项重要政策，预示着常态化严监管的持续深化： 医保税务数据共享深化协同共治： 5月31日，国家医保局与国家税务总局签署合作备忘录，旨在推进数据共享，深化协同共治。此举意味着医保局将能够掌握药企的发票开具、基金支付动向等关键信息，从而更有效地了解企业的成本、费用情况，实现对医药购销领域的“穿透式检查”，提升服务效能并更好服务经济社会高质量发展。 卫健委印发纠正医药购销领域不正之风工作要点： 5月27日，卫健委发布通知，明确了2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风的五大工作要点，包括持续规范医药生产流通秩序、集中整治群众身边不正之风和腐败问题、坚决纠治行业乱象、切实维护医保基金安全以及深化巩固集中整治工作成效。这标志着此前的医疗整顿已取得阶段性成效，目前进入常态化严监管阶段。预计药企、医药批发、药店、ICL、医疗服务等子板块将陆续重回稳健增长轨道，行业合规要求提高有望带来集中度提升，合规的龙头企业将因此受益。 人工关节集采协议期满后接续采购温和降价： 5月21日，国家医保局组织各省份开展人工关节集采续约采购，平均价格降幅仅为6%，远低于首轮集采的降幅。本次续约采购共有6000多家医院参加，填报年度需求量58万套，比2021年首轮集采高8.2%。54家拟中选企业中，47家企业进一步申报降价，中选产品价差平均从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍。分析认为，在续约阶段，国家医保局更注重供应的稳定性、价格的合理性以及控制价差，因此温和降价幅度符合市场预期。 2024年行业展望与风险提示 2024年全行业估值有望回升： 展望2024年，医药行业估值有望回升。首先，近年来影响行业表现的负面因素，如带量采购常态化实施和疫情扰动等，将逐渐消退。其次，医改带来的就医需求提升，将推动行业在2022年第四季度和2023年第一季度较低业绩基数上的反弹。预计2024年中国医疗行业的收入和利润可能分别恢复到年同比约10%的增速。业绩的增长有望推动2024年中国医疗行业A/H股的估值修复。 行业风险提示： 尽管前景乐观，但行业仍面临多重风险： 政策风险： 政府可能收紧对医疗制造商的补贴，带量采购、医保谈判等政策的降价影响可能超预期，政策变化可能给所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为赢得医保目录及带量采购准入，医药公司可能诉诸价格战，影响盈利。为控制支出，医药公司可能减少研发投入，进而影响整个医药行业的可持续发展。 创新药研发失败： 新药上市前需要约10年左右的研发时间及大量投入。如果公司无法开发并成功将可通过临床试验的新创新药物推向市场，整个行业可能面临评级下调。财务资源有限导致小型和创业公司难以建立研发管线，而研发初期决策的分散性意味着失败可能带来生存挑战。对于大公司而言，投资者对失败消息的敏感性将导致融资困难。 总结 2024年5月，中国医药行业在常态化严监管的背景下，市场整体呈现下跌趋势，仅H股超小盘逆势上涨。然而，随着医保与税务数据共享、卫健委纠风工作以及人工关节集采温和续约等政策的落地，行业合规性要求显著提升，利好合规龙头企业，促进行业集中度优化。展望2024年，在负面因素消退和就医需求提升的驱动下，预计行业业绩将实现10%以上的增长，从而推动估值修复。同时，政策、研发投入和创新药研发成功率仍是行业面临的主要风险。

中心思想 市场表现与政策驱动 在2024年3月10日至4月10日的统计期间内，中国医药市场呈现出结构性上涨态势，A股超小盘及小盘股、H股小盘及中盘股均实现上涨。政策层面，国务院发布大规模设备更新行动方案，明确点名医疗设备四大领域（医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人）将受益于投资增长，预示着相关板块的重大发展机遇。同时，医保基金监管持续高压，医药反腐深入推进，以及耗材集采“一省砍价，全国共享”的趋势，共同塑造了行业发展的新格局。 行业展望与估值修复 报告预计，随着带量采购和疫情扰动等负面因素的逐渐消退，以及医改带来的就医需求提升，2024年中国医疗行业收入和利润有望实现约10%的同比增长。这一业绩增长预计将推动A/H股的估值修复，使行业估值有望回升。尽管面临政策、研发投入放缓及创新药研发失败等风险，但整体而言，行业正逐步回归常态化，投资框架面临重塑。 主要内容 涨跌幅和估值分析（2024 年3 月10 日-2024 年4 月10 日） A/H股市场表现概览 在2024年3月10日至4月10日期间，申万医药A股（共461家）中有251家公司上涨，其中化学制剂（71家）、中药（43家）和原料药（31家）涨幅数量居前。按市值区间划分，<50亿元（145家）、50-100亿元（54家）和100-200亿元（29家）的公司上涨数量最多。申万医药H股（共87家）有39家公司上涨，其他生物制品（10家）、原料药（6家）以及化学制剂和医疗耗材（各5家）表现突出。市值方面，<50亿港币和50-100亿港币的公司各有11家上涨。从平均涨跌幅来看，A股超小盘（<50亿元）上涨2.3%，小盘（50-100亿元）上涨2.1%；H股小盘（50-100亿港币）上涨1.2%，中盘（100-200亿港币）上涨4.0%。 行业估值与市场对比 同期，沪深300指数和申万医药生物A股板块均下跌1%。截至2024年4月10日，沪深300的TTM P/E为12倍，较近五年历史平均值折价9%；申万医药生物指数（A股）TTM P/E为25倍，较近五年历史平均值折价25%。具体到子板块，生物制品、疫苗、其他生物制品、医疗服务、医疗研发外包和医院等子板块的当前TTM P/E相较其历史五年平均值均存在显著折价，折价幅度从29%到72%不等，显示出行业整体及部分细分领域的估值修复潜力。 行业政策 医疗设备更新与医保监管强化 2024年3月15日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并点名医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人四大医疗设备领域将进行更新改造，预计将为相关板块带来显著利好。此外，国家医保局等六部门于4月9日召开会议，强调2024年将持续高压监管医保基金，重点整治虚假诊疗、虚假购药、倒卖医保药品以及医药领域腐败问题，表明医药反腐和医保基金监管将常态化、深入化。 耗材集采与市场格局演变 3月26日，辽宁省药品和医用耗材集中采购网发布通知，强生、迈瑞医疗等企业的直线形切割吻合器和钉仓等66个耗材主动降价，部分产品价格腰斩。所有参与该省耗材集采的企业产品均需承诺以全国各省最低价挂网，预示着耗材最低价全国联动时代来临，“一省砍价，全国共享”有望成为现实，将进一步重塑耗材市场竞争格局。3月11日，河南省医疗保障局发布血液透析类医用耗材省际联盟采购公告，旨在通过以价换量改变进口品牌主导的高价市场格局，为国产品牌带来市场拐点。 公司新闻 重点企业动态与创新进展 报告期内，医药公司动态活跃。丹麦药企Genmab以18亿美元全现金收购普方生物，创下国内生物医药公司被海外药企并购的纪录，凸显ADC药物领域的价值。信达生物的信迪利单抗联合免疫化疗方案在晚期NK/T细胞淋巴瘤治疗中取得85%的完全缓解率和100%的有效率，并在2023年实现总收入62.06亿元，同比增长36.2%，亏损同比减少52.8%。固生堂2023年营收和归母净利润分别同比增长43%和40%。药明合联2023年营收强劲增长114%至21.24亿元人民币。石药集团的司美格鲁肽注射液获临床试验默示许可。百济神州的泽布替尼获美国FDA加速批准，用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成人患者，标志着其在美国获批第五项B细胞恶性肿瘤适应症。 投资推荐与估值分析 华兴证券推荐了包括翰森制药、百济神州、信达生物、康泰生物、华兰生物、益丰药房、迈瑞医疗、泰格医药、海吉亚和固生堂在内的多家公司。推荐理由涵盖新兴靶点布局、新适应症获批、商业化产品组合丰富、疫苗业务增长、连锁复制能力、研发投入与海外扩张、投资收益恢复以及就医需求释放等。报告还提供了详细的华兴医药覆盖公司估值表，包含各公司的收盘价、市值、EPS、P/E及EPS CAGR等数据，为投资者提供了全面的参考。 行业风险 政策不确定性与研发挑战 医药行业面临多重政策风险，包括政府可能收紧对医疗制造商的补贴，以及带量采购、医保谈判等政策对药品和医疗器械降价影响可能超预期。这些政策变化可能对所有医疗公司带来经营压力。此外，为了应对价格战和控制支出，医药公司可能减少研发投入，这可能影响整个医药行业的可持续发展和创新能力。 创新药研发失败风险 创新药研发具有周期长（约10年）、投入大且成功率低的固有风险。如果公司无法成功开发并通过临床试验将新创新药物推向市场，将面临严重的财务和生存挑战。对于小型和创业公司而言，研发失败可能导致生存危机；对于大型公司，不良的研发结果可能导致投资者信心受损，进而影响融资能力和市场评级。 总结 本报告全面分析了2024年3月医药行业的市场表现、政策动向、公司新闻及潜在风险。在统计期间内，医药板块呈现结构性上涨，尤其以小市值公司表现突出。政策层面，大规模医疗设备更新方案的发布为相关领域带来明确利好，而医保基金监管和耗材集采的持续推进则预示着行业将面临更严格的合规要求和更激烈的价格竞争。尽管行业面临政策、研发投入放缓和创新药研发失败等风险，但随着负面因素的消退和就医需求的提升，预计2024年行业业绩将实现超过10%的增长，从而推动估值修复。报告通过详尽的数据和案例，为投资者提供了专业的市场洞察和投资参考。

中心思想 业绩承压与业务转型 泰格医药2023年业绩表现低于预期，主要受新冠相关业务减少及下游市场需求变化影响，导致营收增速放缓至4%，归母净利润仅增长1%。特别是第四季度，毛利率显著下滑3.46个百分点，并因大额公允价值变动净亏损，使得归母净利润同比大幅减少76%。 面对挑战，公司正积极推动业务转型和多元化发展，加快拓展医疗器械、药物警戒、临床翻译等新兴业务，并保持数统与SMO业务的稳健增长，以逐步消化新冠相关业务出清带来的影响。 估值调整与未来展望 鉴于国内CRO行业竞争加剧及公司运营的最新情况，分析师下调了泰格医药2024-2025年的盈利预测，导致目标价通过DCF估值法下调40%至71.03元。 尽管盈利预测下调，但分析师维持“买入”评级，并认为泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，其估值应享有高于行业平均水平的溢价，当前目标价仍蕴含41%的上行空间，显示出对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年财务表现与挑战 营收与净利润增长放缓，低于预期： 2023年，泰格医药实现营收73.84亿元，同比增长4%；归母净利润20.25亿元，同比增长1%。这一业绩低于分析师预期，主要原因在于新冠业务及下游市场需求减少。 第四季度表现尤为疲软，营收17.34亿元，同比增长3%；归母净利润仅1.22亿元，同比大幅减少76%。 毛利率下滑及公允价值变动影响： 2023年全年毛利率同比下降1.15个百分点至38.18%。第四季度毛利率更是同比下滑3.46个百分点至32.8%。毛利率承压主要由于方达实验室毛利率下滑、低毛利率SMO业务营收占比提升以及市场竞争加剧。 4Q23归母净利润大幅减少的另一关键因素是产生了3.58亿元的大额公允价值变动净亏损，而2022年同期为1.33亿元净收益。 新冠相关业务影响逐步出清： 公司境外主营收入31.27亿元，同比减少10%，主要系部分新冠疫苗收入同比减少。 净新增合同金额78.5亿元，同比下降19%，主要原因包括4Q23部分客户取消订单及合同变更，以及新增订单中过手费同比大幅下降。 国际多中心临床试验（MRCT）项目数量从2022年底的62个下滑至2023年底的59个，也主要由于部分新冠疫苗项目的取消。 核心业务发展与市场拓展 临床试验技术服务与实验室服务： 临床试验技术服务收入达41.68亿元，同比增长1%。药物临床项目数量从2022年底的680个增至2023年底的752个。 临床试验相关服务及实验室服务收入31.20亿元，同比增长9%。方达医药美国实验室通过收购Nucro Technics，扩增了近6,000平米的实验室空间，截至报告期末，在执行的实验室服务项目数量为4,411个。 新兴业务的稳健增长： 医疗器械和IVD项目数量增至465个（2022年底为432个），相关业务营收增长显著。 药物警戒团队建设持续加强，新增在研项目152个，新增客户134家。 医学翻译业务新增86家客户。 数统业务获得了更多客户，2023年全球客户数量同比增长31%至340家，正在进行中的项目达826个。 现场管理（SMO）项目数量增至1,952个（2022年末为1,621个），保持稳健增长。 境内外市场表现与合同情况： 境内主营收入41.63亿元，同比增长18%，持续受益于公司的市场领导地位。 截至2023年底，

中心思想 业绩回顾与投资展望 本报告核心观点指出，上海医药在2023年实现了营收的稳健增长，但归母净利润低于预期。尽管如此，公司在医药商业领域通过CSO、疫苗和器械大健康等业务培育了新的增长点，同时医药工业的创新药管线正逐步进入收获期。基于对未来业绩的调整，华兴证券维持了上海医药的“买入”评级，并下调了目标价至HK$13.99。 战略转型与风险并存 报告强调了上海医药在医药商业和工业两大板块的战略布局。医药商业面临带量采购带来的毛利率压力，但非药业务和CSO等新模式展现增长潜力。医药工业则聚焦创新药研发，多款新药进入关键临床阶段或上市申请阶段，预示着未来的增长动能。然而，政策不确定性、价格降低风险、药物研发进展缓慢以及畅销药发行权获取挑战等风险因素仍需关注。 主要内容 2023年营收稳健增长，净利润低于预测 2023年，上海医药实现营收2,630亿元，同比增长12%。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降33%；扣非归母净利润35.96亿元，同比下降16%，均低于华兴证券此前的预测。第四季度营收628亿元，同比增长9%，但归母净亏损2877万元，同比下降103%。尽管净利润承压，公司经营性现金流表现良好，达到52.3亿元，同比增长10%。2023年每股分红0.41元，分红比例40%，股息率为2.1%。 医药商业：多元化业务驱动未来增长 2023年，医药分销业务实现营收2,338亿元，同比增长14%。但受带量采购影响，毛利率同比下滑0.27个百分点至6.3%。非药业务（器械、大健康等）销售额约363亿元，同比增长6%。药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约29亿元，同比大幅增长50%。进口疫苗总代业务实现销售收入52亿元，同比增长19%。医药零售业务营收91亿元，同比增长10%，毛利率同比下滑0.66个百分点至11.1%。这些数据显示，公司正积极拓展多元化业务以应对传统分销业务的挑战。 医药工业：创新药管线进入收获期 2023年，医药工业实现收入263亿元，同比下降2%，毛利率同比减少0.05个百分点至58.5%。截至2023年底，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药和兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。新药管线储备丰富，共有68项进入临床批件申请、后续临床研究或研究者发起的临床研究（IIT）阶段，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，预示着创新药业务即将迎来集中收获期。中药板块表现亮眼，实现营收98亿元，同比增长10%。 盈利预测调整与目标价下调 基于2023年业绩低于预期，华兴证券下调了上海医药2024-2025年医药工业和医药分销的营收预测。具体而言，2024年医药工业营收预测下调17%，医药分销营收预测下调10%。受此影响，2024-2025年营收预测分别下调11%/15%，毛利下调13%/17%，归母净利润/EPS分别下调18%/19%。新增2026年预测。 维持买入评级，SOTP目标价下调至HK$13.99 华兴证券维持使用SOTP（分类加总估值法）对上海医药（H股）进行估值。预测2024年商业板块将贡献净利润29.6亿元，按可比公司6.7倍平均P/E计算，股权价值为199.4亿元。工业板块预计贡献净利润28.1亿元，按可比公司9.7倍平均P/E计算，股权价值为272.2亿元。综合得出上海医药总股权价值为471.6亿元，对应A股目标价HK$13.99（前值为HK$15.45），较2024年3月28日收盘价有24%的上行空间。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 政策不确定性： 医疗改革深化可能出台新的政策或法规，对公司收入增长和利润产生负面影响。 价格降低风险： 带量采购、医保价格谈判等政策可能导致药品降价，挤压公司利润率。 药物研发进展缓慢： 新药研发周期长、不确定性大，进展缓慢将影响公司收入。 获得畅销药物发行权进展缓慢： 外国制药公司可能建立自己的销售团队，导致上海医药难以获得重磅药分销权，影响分销和DTP业务。 总结 2023年上海医药营收实现12%的稳健增长，达到2,630亿元，但归母净利润同比下降33%至37.68亿元，低于市场预期。公司在医药商业板块积极拓展CSO、疫苗和器械大健康等非药业务，这些新增长点在一定程度上抵消了带量采购对传统分销业务毛利率的压力。医药工业方面，公司持续投入创新药研发，目前已有3款创新药和1款改良型新药上市，并有55项创新药管线处于不同临床阶段，其中7项已进入关键性研究或上市申请阶段，预示着创新药业务即将进入收获期。基于对2023年业绩的审慎评估和未来展望，华兴证券下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“买入”评级，并将目标价调整至HK$13.99，反映了对公司长期发展潜力的认可，同时也提示了政策、价格、研发和发行权获取等方面的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与效率优化驱动价值提升 京东健康在2023财年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，其核心观点在于公司实现了超出市场预期的利润增长和显著的经营效率提升。报告指出，2023年公司营业收入达到535.3亿元人民币，同比增长14.5%，同时归母净利润同比激增459%至21.4亿元人民币，调整后Non-IFRS净利润也实现了58%的同比增长，达到41.4亿元人民币。这一强劲的利润表现主要得益于产品组合优化带来的毛利率回升（上升1个百分点至22.2%）以及经营效率的持续优化，经营利润同比大幅增长2383%至8.9亿元人民币。此外，存款利息收入的显著增长也为利润贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%。这些数据共同描绘了京东健康在复杂市场环境下，通过精细化运营和多元化收入结构实现高质量增长的图景。 业务结构优化与未来增长潜力 报告强调，京东健康未来的增长将由产品销售的常态化恢复和服务收入的快速扩张共同驱动。尽管2023年下半年产品销售受疫情高基数影响增速放缓（同比下降1.7%），但随着公司持续扩大全国三级仓网和全温区供应链服务范围，并深化客户需求挖掘，预计202

中心思想 强劲增长势头与产品线拓展 信达生物在2023年实现了产品收入的显著增长，同比增长38.4%，并预计在2024年至2026年间保持约30%的复合年增长率。公司以PD-1为核心的主导产品表现强劲，同时通过新增商业化产品（已达10款）和即将上市的创新药（如氟泽雷塞、他雷替尼），持续丰富其产品组合，为未来业绩增长奠定坚实基础。 财务优化与战略性市场布局 公司经营效率持续提升，2023年亏损同比大幅收窄53%，主要得益于毛利率的上升和各项费用支出比率的下降。在战略层面，心血管和代谢（CVM）领域被确立为新的利润增长点，首款CVM新药托莱西单抗已获批上市，而重磅产品玛仕度肽（GLP-1/GCGR双激动剂）的减重适应症即将提交上市申请，有望在2025年上市，进一步驱动公司业绩增长。基于其强劲的增长势能，分析师重申“买入”评级，并认为公司理应获得估值溢价。 主要内容 业绩回顾与增长展望 2023年产品收入表现强劲： 信达生物2023年实现产品收入57.28亿元人民币，同比增长38.4%。公司以PD-1为核心的主导产品均保持快速增长势头。 毛利率提升与成本控制： 2023年公司毛利率达到81.7%，同比提升2.1个百分点，主要得益于生产效率的提升和生产成本的持续降低。 产品管线持续丰富： 截至2023年，公司商业化产品已增至10款，其中包括当年新增的BCMA CAR-T和PCSK9单抗。核心产品达伯舒（PD-1单抗）的全部七项适应症均已纳入国家NDRL目录，并于2024年2月获批澳门市场上市。 新药上市预期： 公司预计2024年将有氟泽雷塞（KRAS G12C）和他雷替尼（ROSI）两款创新药上市，进一步扩充产品线。 未来收入增长预测： 预计公司2024年至2026年产品收入有望分别实现26%、32%和30%的增长。 财务表现与经营效率 亏损大幅收窄： 2023年公司亏损10.28亿元人民币，同比大幅下降53%，显示出经营效率的显著提升。 费用支出优化： 公司减亏的主要原因在于毛利率的上升以及各项费用支出比率的下降。2023年，研发费用同比下降22.4%，行政开支同比下降10.2%，销售费用同比增长19.7%。 稳健的费用支出增长预期： 预计公司2024年仍将维持稳健的费用支出增长。 充足的现金储备： 截至2023年底，公司在手现金及短期可变现资产约折合15亿美元，为公司运营和未来发展提供有力支持。 心血管和代谢领域战略布局 CVM成为新增长点： 心血管和代谢（CVM）领域被公司视为整体战略的重要增长驱动力，公司正积极构建该领域的商业化平台及关键能力。 托莱西单抗成功上市： 公司CVM领域首款新药托莱西单抗已于2023年8月获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。 玛仕度肽临床进展顺利： 2024年1月，公司公告玛仕度肽（GLP-1/GCGR双激动剂）在中国的减重Ⅲ期临床（GLORY-1）达到主要和所有关键次要终点。公司计划于近期向国家药监局提交上市申请（NDA），并预计将于2025年上市。 糖尿病适应症进展： 2024年，玛仕度肽预计将公布DREAMS-1及DREAMS-2的3期结果，以支持递交第二项用于治疗二型糖尿病的NDA申请。 估值分析与投资建议 重申“买入”评级与目标价调整： 分析师重申对信达生物的“买入”评级，但基于DCF估值法，将目标价下调至54.50港元。该目标价相较于2024年3月26日收盘价38.55港元，仍蕴含41%的上行空间。 盈利预测调整： 分析师调整了2024-2025年公司收入、利润预测，并调高了销售费用和研发支出预测，同时新增了2026年预测。 估值溢价的合理性： 目标价对应的2024年企业价值/营收倍数为9.1x，高于可比公司均值5.5x。分析师认为，信达生物凭借其强劲的增长势能，理应获得估值溢价。 风险提示 研发进度延迟风险： 药物研发过程复杂且不确定性高，可能面临临床试验患者招募困难、数据不理想等导致研发进度延迟的风险。 药品批准风险： 新药从临床试验到获得批准成功率低，且审批时间难以预测，可能面临药品批准延迟或未能获得批准的风险。 销售和营销风险： 新药上市后可能面临市场认可度不足，导致销售和营销计划低于预期，影响产品销量和盈利能力。 全球业务风险： 公司在全球拓展业务可能面临汇率波动、特定国家或地区政治经济变化以及法律法规变更等风险。 人才限制风险： 缺乏经验丰富的专业人才可能损害公司的发展，尤其是在公司计划升级为全球创新平台并建设美国实验室的背景下。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的业绩增长和显著的经营效率提升，产品收入同比增长38.4%，亏损大幅收窄53%。公司通过多元化的产品组合，特别是PD-1核心产品的持续增长和心血管代谢领域新药（如托莱西单抗、玛仕度肽）的上市及临床进展，构建了未来业绩增长的坚实基础。尽管分析师下调了DCF目标价至54.50港元，但仍重申“买入”评级，并认为公司凭借其强劲的增长势能，理应获得高于行业平均的估值溢价。同时，报告也提示了研发、药品批准、销售营销、全球业务及人才限制等潜在风险。