中心思想 吸入制剂业务短期承压，长期增长可期 健康元（600380.SH）的吸入制剂业务在2024年前三季度面临收入波动，主要受妥布霉素放量较慢及左沙丁醇胺受集采政策影响。然而，随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年将依托妥布霉素、舒利迭和抗流感新药TG-1000等核心产品的逐步放量，实现吸入制剂板块的收入增长。 创新药与高壁垒制剂驱动公司转型 公司正积极推进“机制创新+多适应症覆盖”的创新转型战略，在抗感染、呼吸和镇痛等多元化领域取得显著进展。其控股子公司丽珠医药的黄体酮注射液获批上市，进入辅助生殖市场；抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；同时，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等高壁垒复杂制剂实现国内首仿，Nav1.8钠通道抑制剂镇痛项目也已进入临床I期，这些创新布局有望为公司带来新的增长动力和协同价值。 主要内容 事件 辅助生殖领域新进展 健康元控股子公司丽珠医药集团股份有限公司的全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，其黄体酮注射液获批上市。该产品主要用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。 根据IQVIA抽样统计估测数据，黄体酮药物2024年国内终端销售金额预计约为人民币14.10亿元，其中注射液剂型约为人民币1.57亿元，显示该产品具有一定的市场潜力。 镇痛创新药进入临床 公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局的镇痛方向研发项目，目前已处于临床I期阶段，当前研究重点聚焦于安全性评估。 点评 吸入制剂业务分析与展望 收入波动情况： 2024年前三季度，公司呼吸制剂产品销售收入为7.99亿元，同比下降28.18%。 波动原因分析： 妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，市场放量速度相对较慢。 左沙丁醇胺的收入受到国家集采政策的影响而出现下滑。 未来增长预期： 整体来看，尽管24年前三季度收入有所波动，但随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年有望依托妥布霉素、舒利迭以及抗流感新药TG-1000等产品的逐步放量，有效拉动吸入制剂板块的收入增长。 创新研发战略与成果 创新转型战略： 公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”的战略，旨在向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。 抗流感新药进展： 抗流感新药TG-1000已完成报产，预计将于2025年下半年获批上市。该新药具有较长的有效治疗期，有望在抗感染领域发挥重要作用。 高壁垒复杂制剂突破： 在高壁垒复杂制剂方面，公司的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并成功实现国内首仿，体现了公司在复杂制剂研发方面的实力。 镇痛领域布局： Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，其抑制剂项目具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特点。该中枢神经项目有望强化公司在慢病管理领域的协同价值。 盈利预测与估值评级 财务表现与投资建议 盈利预测： 公司呼吸制剂产品收入在2024年前三季度虽有波动，但整体创新转型正在有序推进。光大证券研究所维持对健康元2024年至2026年归母净利润的预测分别为14.43亿元、15.99亿元和17.64亿元。 每股收益与估值： 对应2024年至2026年的EPS分别为0.77元、0.87元和0.96元，对应P/E分别为14倍、13倍和12倍。 投资评级： 考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望逐步放量，且后续管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注药品带量采购风险、审批政策风险以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元（600380.SH）在2024年前三季度吸入制剂业务收入虽有所波动，但公司正通过积极的创新转型战略，在多个治疗领域取得显著进展。黄体酮注射液的获批上市、抗流感新药TG-1000的报产以及高壁垒复杂制剂的首仿成功，共同构筑了公司未来增长的坚实基础。尽管短期内部分产品受市场和政策影响，但随着核心品种的逐步放量和创新管线的持续推进，公司有望实现吸入制剂板块的复苏和整体业绩的稳健增长。基于其在吸入制剂领域的领先地位和有序的研发管线，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也应警惕药品带量采购、审批政策及原料药价格波动等风险。

中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 港股医药板块投资价值凸显 本报告核心观点指出，港股医药板块在年初至今表现靓丽，恒生医疗保健指数显著跑赢恒生国企指数，且多个子板块涨幅居前。尽管市场表现强劲，但板块估值仍处于历史底部，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。 低估值高成长投资机会 报告强调，港股医药板块估值收缩已持续数年，部分优质企业市盈率已接近历史最低水平。同时，南下资金持续净流入，显示出市场对该板块的信心。鉴于此，报告建议投资者积极增加对港股医药板块的配置，重点关注高质量、低估值的标的，以把握细分赛道及转型期公司可能带来的积极变化和长期投资价值。 主要内容 市场表现与资金流向分析 恒生医疗保健指数表现靓丽： 截至2025年3月19日，恒生医疗保健指数年初至今收涨26.47%，跑赢恒生国企指数0.77个百分点。在港股市场各板块横向对比中，医药板块排名7/32，表现靠前。 子板块分化明显： 年初以来，SW港股生物制品、医疗器械、医疗服务、医药商业、化学制药子板块涨幅分别为46.62%、40.18%、26.82%、24.53%、21.28%，而中药子板块则下跌1.75%。 南下资金持续净流入： 港股医药板块纳入港股通的公司数量近百家，占港股医药公司总数的40.2%。年初以来，南下资金持续买入港股通医药公司，沪港深通资金持仓比例前十大医药股的平均持仓比例已达38.41%。 板块估值处于历史底部： 港股医药板块的估值收缩自2021年年中开始并持续多年，目前PE估值已接近历史最低水平。其中，化学制药板块市盈率约为13.7x，中药板块9.4x，医疗器械板块10.4x，医疗服务板块20.6x。 细分领域投资策略 整体投资建议： 建议增加港股医药板块配置，积极关注高质量的低估值标的。 医疗器械板块： 关注在产品竞争力方面具备领先优势且有望取得海外收入的企业，如微创医疗、威高股份、爱康医疗、沛嘉医疗-B、康基医疗。 医疗服务板块： 关注经营稳健且有望实现内生与外延同步增长的优质公司，如固生堂、锦欣生殖、海吉亚医疗。 化学制药板块： 关注正在转型创新、优质品种引进或授出可能带来股价催化的低估值业绩稳健增长企业，如三生制药、联邦制药、康哲药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药。 创新药板块： 重点关注新药已在海外上市且有优于海外创新药临床数据支持，或新药将在海外上市的创新药企业，如百济神州、信达生物、荣昌生物、诺诚健华。 CXO板块： 关注订单边际持续改善的企业，如药明生物、药明合联、药明康德、维亚生物。 风险分析： 报告提示了临床试验进度不及预期、高值耗材降价风险、药品集采进度超预期、投融资进度不及预期、医疗事故风险、医保控费政策超出预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了港股医药板块的市场表现、资金流向及估值现状，指出恒生医疗保健指数年初至今表现靓丽，多个子板块涨幅显著，且南下资金持续净流入。尽管市场表现积极，但板块整体估值仍处于历史底部，为投资者提供了低估值高成长的投资机会。报告建议积极增加港股医药板块配置，重点关注医疗器械、医疗服务、化学制药、创新药和CXO等细分领域的优质低估值标的，并提示了相关投资风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除新冠商业化项目后，公司收入实现了5.2%的同比增长。尤其在第四季度，公司业绩实现环比持续提升，归母净利润环比增长27.22%，主要得益于毛利率的改善、美元汇率带来的汇兑收益以及投资收益。截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，为未来收入增长提供了坚实支撑。 TIDES业务驱动未来发展 TIDES业务已成为药明康德新的核心增长引擎，2024年实现收入58亿元，同比增长高达70.1%，相关在手订单更是同比增长103.9%，表现亮眼。为支持这一高增长业务，公司正积极扩张产能，多肽固相合成反应釜总体积已增至4.1万升，并预计在2025年末进一步提升至超10万升。TIDES业务的快速发展和产能扩张，将持续驱动公司化学业务乃至整体业绩的增长。 主要内容 2024年度及季度财务表现分析 年度业绩概览与符合预期 根据公司发布的2024年年报，药明康德全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，显示出核心业务的稳健增长。归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.63%；扣除非经常性损益后的归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%，整体业绩表现符合市场预期。 第四季度业绩环比显著提升 2024年第四季度，公司业绩呈现出强劲的环比增长态势。单季度实现收入115.4亿元，环比增长10.31%；归母净利润达到29.2亿元，环比大幅增长27.22%。利润端的快速增长主要归因于三方面因素：一是毛利率环比进一步提升0.68个百分点至43.46%；二是美元汇率上升带来的汇兑收益；三是减持Wuxi XDC带来的投资收益。 在手订单再创新高，支撑未来收入 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47%，创历史新高。这一数据充分表明公司业务发展稳健，客户需求旺盛，为公司后续收入的持续增长提供了有力保障。 核心业务板块分析与增长动力 化学业务表现亮眼，TIDES业务高速增长 2024年全年，公司化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定项目后同比增长11.2%。其中，第四季度单季度化学业务收入达到89.6亿元，同比增长13%。小分子D&M业务在2024年实现收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长6.4%，管线持续扩张。 TIDES业务作为公司战略重点，表现尤为突出。2024年TIDES业务实现收入58亿元，同比增长高达70.1%。与此相对应，TIDES业务的相关在手订单同比增长103.9%，显示出该业务强劲的市场需求和增长潜力。为满足TIDES业务的快速发展需求，公司积极扩大产能，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积已增加至4.1万升，并预计在2025年末将进一步提升至超10万升，产能的快速扩张将为TIDES业务的持续高速发展提供坚实支撑。 盈利预测、估值与潜在风险 盈利预测上调与“买入”评级维持 鉴于药明康德TIDES业务的强劲增长势头和产能的快速扩张，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。预计2025年、2026年和2027年归母净利润将分别达到109.8亿元（原预测为102.8亿元）、125.2亿元（原预测为111.5亿元）和141.5亿元，分别同比增长16.2%、14.0%和13.0%。根据新的盈利预测，2025-2027年A股对应PE分别为18倍、16倍和14倍；H股对应PE分别为18倍、15倍和14倍。分析师维持公司A股和H股的“买入”评级，肯定了其作为一站式CXO龙头的稳定业绩和增长潜力。 风险提示 报告同时提示了可能影响公司未来业绩的潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除相关因素后核心业务实现增长，且季度业绩持续改善。TIDES业务作为核心增长引擎，以70.1%的收入增速和103.9%的在手订单增速表现突出，并通过大规模产能扩张为未来发展注入强劲动力。公司在手订单创历史新高，为未来收入提供了有力支撑。分析师基于TIDES业务的强劲表现上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 智能中医诊疗的创新驱动 固生堂通过与欧洲科学院外籍院士孙茂松合作并接入DeepSeek大模型，积极推动“中医+AI”深度融合。 核心目标是打造名医“AI分身”，实现优质中医诊疗经验的数字化复制与传承，以突破传统中医资源供给瓶颈，引领行业变革。 提升运营效率与患者体验 AI技术将全面赋能固生堂的运营管理和患者服务，包括AI预问诊、电子病历生成及诊后个性化健康指导。 此举旨在减轻医生工作负担，提升服务效率，并为患者提供更精准、便捷、满意的全流程健康管理服务，从而促进公司高效运营和持续发展。 主要内容 固生堂“中医+AI”战略布局与核心优势 固生堂近期通过一系列战略合作，明确了其在“中医+AI”领域的领先地位，旨在通过智能化手段提升中医诊疗服务水平。 名医“AI分身”的打造与传承 数据驱动的AI能力： 公司基于真实、庞大的数据源，利用深度学习算法对专家专属数据进行反复训练，以复制头部专家的诊疗能力和思维方式。 经验传承与效率提升： 名医“AI分身”将帮助基层医生和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期，实现优质医疗资源的传承与创新发展。 市场影响与增长潜力： 预计2025年7月将发布数名头部专家的“AI分身”，接入线上线下诊疗场景，有望突破优质中医资源供给瓶颈，加速公司产能扩张并推动收入增长。 多元化应用场景赋能患者诊疗体验 AI技术在固生堂的应用旨在全面优化医患互动和健康管理流程。 医生智能助手： AI预问诊和电子病历生成功能，有效减轻医生重复性工作，使其能为更多患者提供优质服务。 个性化健康指导： 诊后AI助手提供实时答疑和个性化健康指导。公司计划利用DeepSeek为数十万付费会员提供1对1、全流程的个性化健康服务。 提升患者依从性与满意度： 通过提供针对性、系统且易懂的健康指导，显著提升患者对治疗方案的依从性与整体满意度，进而实现公司运营效率和发展的提升。 财务表现预测与投资评级 光大证券研究所对固生堂的财务前景持积极态度，并维持“买入”评级。 稳健的盈利增长预期 公司预计将实现持续的营收和利润增长，主要得益于现有门店的稳健运营以及门店网络的持续扩张。 营业收入： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到3,042百万元、3,917百万元和5,006百万元，同比增长率分别为30.95%、28.76%和27.80%。 经调整归母净利润： 预计同期分别为409百万元、548百万元和691百万元，同比增长率分别为34.20%、33.80%和26.16%。 每股收益（EPS）： 预计同期分别为1.68元、2.28元和2.88元。 净资产收益率（ROE）： 预计2024年至2026年将从12.49%提升至17.14%，显示出公司盈利能力的持续增强。 投资评级与风险提示 “买入”评级理由： 公司在中医诊疗服务领域的稀缺性、受益于老龄化趋势和中医药政策支持，以及AI赋能带来的显著增长潜力。 主要风险： 行业政策变化、并购或自建门店进展低于预期、医生流失以及来自其他中医服务提供商的竞争加剧。 总结 固生堂通过与顶尖AI专家合作并引入先进深度学习技术，正积极推动中医诊疗的智能化升级。公司致力于打造名医“AI分身”，以解决优质中医资源稀缺问题，并计划通过多元化的AI应用场景，全面提升患者就医体验和运营效率。在老龄化趋势和中医药政策支持的背景下，AI赋能有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。光大证券研究所维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的营收和利润增长，但同时提示了行业政策、门店扩张、医生流失及市场竞争等潜在风险。

中心思想 梅花生物诉讼和解，业务发展前景明朗 本报告核心观点之一是梅花生物与阜丰集团就黄原胶生产商业秘密达成执行和解，梅花生物支付2.33亿元和解金后，获得相关技术的永久性普通实施许可。此次和解消除了梅花生物黄原胶业务的长期诉讼风险，对其2024年营业外支出影响相对较小，但为公司未来业务拓展和市场地位巩固奠定了坚实基础。 氨基酸市场强劲增长，中国贡献显著 报告强调，随着全球畜牧业规模化发展和食品安全标准提升，氨基酸等饲料添加剂行业正迎来结构性增长机遇。2024年全球四大饲用氨基酸总供应量达到698.6万吨，同比增长13.5%，市场价值增至152.1亿美元，同比增长24.9%。其中，中国市场表现尤为突出，2024年供应量达489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重高达70%；市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。2017年至2024年，中国饲用氨基酸市场规模的年均复合增长率高达11.0%，远超全球增速，显示出强大的增长潜力和市场活力。 主要内容 化工品市场动态：价格波动与细分表现 本报告对2025年3月6日的化工品市场行情进行了详细回顾，涵盖石油石化、基础化工和新材料三大板块，并提供了具体产品价格数据及涨跌幅分析。 石油石化与基础化工产品价格走势 在石油石化方面，国际原油价格呈现下跌趋势，布伦特原油和WTI原油近一月均价分别下跌8.8%和8.7%。炼化化纤产品价格多数下行，例如汽油(92#国VI)近一月下跌3.4%，柴油(0#国VI)下跌1.1%。煤化工产品价格普遍走低，焦煤(1/3焦煤)近一月下跌7.1%，焦炭下跌6.2%。然而，基础化工领域部分产品价格表现强劲，如硫酸市场价格近一月上涨42.2%，硫磺上涨34.8%，合成氨上涨17.1%，尿素上涨7.9%。聚氨酯产品价格普遍下跌，其中TDI近一月跌幅达12.5%。钛白粉市场则呈现上涨态势，钛白粉价格近一月上涨2.3%。硅产品方面，有机硅DMC近一月上涨7.0%，白炭黑上涨4.8%。饲料及添加剂市场中，蛋氨酸近一月上涨5.6%，赖氨酸上涨1.4%，维生素产品价格保持稳定。 新材料市场表现与投资建议 新材料板块中，新能源材料价格涨跌互现，碳酸锂近一月下跌2.7%，磷酸铁锂下跌6.0%，六氟磷酸锂微降1.6%。半导体材料价格相对稳定，但电子级硫酸近一月下跌14.3%。报告基于市场分析，提出了具体的投资建议：持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块；关注国产替代趋势下的半导体材料、面板材料等材料企业；积极的货币及财政政策有望利好地产链及龙头公司，看好农药化肥及民营大炼化板块；同时，维生素及蛋氨酸板块也值得关注。 行业发展机遇与潜在风险 报告指出，全球畜牧业的规模化发展和食品安全标准的持续提升，为氨基酸等饲料添加剂行业带来了结构性增长机遇。中国作为全球最大的饲用氨基酸供应国，其市场规模在2017-2024年间实现了11.0%的年均复合增长率，远高于全球增速。在此背景下，梅花生物、星湖科技、阜丰集团等龙头企业有望凭借技术壁垒、成本优势及多元化布局，持续巩固市场地位，实现中长期增长。然而，行业发展也面临潜在风险，包括原材料价格的快速下跌或维持高位可能导致企业库存损失或盈利空间收窄，以及下游需求不及预期可能引发行业下行。 总结 本报告深入分析了当前石化化工交运行业的市场动态与发展趋势。梅花生物与阜丰集团的和解，有效解除了梅花生物黄原胶业务的诉讼风险，为其未来发展铺平道路。同时，全球及中国氨基酸等饲料添加剂市场展现出强劲的增长势头，中国市场以其巨大的供应量和高增长率成为全球焦点。报告详细回顾了能源、基础化工和新材料等细分市场的价格波动，并基于市场表现提供了具体的投资建议，强调了对“三桶油”、国产替代材料、地产链相关化工品以及维生素和蛋氨酸板块的关注。尽管行业前景广阔，但原材料价格波动和下游需求不确定性仍是需要警惕的主要风险。

中心思想 宏观经济回暖与政策利好驱动 报告核心观点指出，2025年2月制造业PMI数据回暖至扩张区间，显示宏观经济信心正在修复。同时，中央政治局强调“平安中国”建设，预计将加速安防及数字化治理项目落地，为海康威视的PBG业务带来直接利好。这些宏观经济和政策层面的积极信号，为公司业务发展提供了有利外部环境。 大模型技术赋能与业务结构优化 海康威视通过将“多模态大模型+智能硬件”深度融合，推出了文搜存储系列产品和视觉大模型摄像机，开启了规模化落地变现的新阶段。公司在端侧感知层设备和多模态大模型方面的核心竞争力，结合其积累的海量用户和行业经验，有望在大模型时代长期受益。此外，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和海外主业营收占比已过半，显示出强劲的增长潜力，有助于公司在2025年轻装上阵。 主要内容 市场环境与政策导向分析 2月制造业PMI数据积极回暖 2025年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，再次进入扩张区间。这一回升主要由产需指数拉动，其中新订单指数和生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高。数据显示，大型企业PMI录得52.5%，较上月上行2.6个百分点，恢复生产较快；但中小型企业PMI仍处于收缩区间，分别为49.2%和46.3%。内外需同步回升，新订单指数为51.1%，新出口订单指数为48.6%，反映出企业生产信心增强。 “平安中国”建设强调安防需求 2月28日，中共中央政治局就建设更高水平平安中国进行集体学习，强调要坚定不移贯彻总体国家安全观，将平安中国建设推向更高水平。会议指出，平安中国建设只能加强，不能削弱。这一政策导向预示着安防及数字化治理项目将加速落地，海康威视的PBG（政府公共事业）业务有望直接受益于此。 核心技术与业务发展策略 “多模态大模型+智能硬件”开启规模化变现 海康威视基于“观澜大模型”技术体系，发布了文搜存储系列产品（文搜NVR、文搜CVR）和边缘到中心的文搜计算系列产品（文搜超脑、文搜主机）。这些产品将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合，实现了“识更多”（万物检测大模型，感知能力大幅升级）、“搜更准”（深度语义理解，高精度秒级跨模态检索）、“应用更灵活”（自定义文本预警）。此外，公司还推出了一系列视觉大模型摄像机，将大模型能力直接部署至端侧，显著提升了目标检出率并降低误报率90%以上，系统部署时间从数天缩短至数小时。 业务结构持续优化与业绩展望 根据业绩快报，海康威视2024年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%；归母净利润119.59亿元，同比下降15.23%，业绩短期承压。然而，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和境外业务营收占比已过半，分别提升至25%和28%。创新业务在端侧/机器人/智联汽车/存储等领域布局，直接受益于大模型催化；境外业务通过扩充产品线和增加项目型销售，持续获得较快增长。公司预计2025年归母净利润为145.43亿元，2026年为167.15亿元，对应2024-2026年PE分别为26X、21X、19X。 总结 尽管海康威视2024年业绩短期承压，但宏观经济信心修复和“平安中国”建设的政策利好为公司提供了积极的外部环境。公司通过“多模态大模型+智能硬件”的深度融合，推出了创新产品和解决方案，显著提升了安防业务的智能化水平和效率，开启了规模化落地变现的新阶段。同时，创新业务和海外业务的营收占比持续提升，优化了公司业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。综合来看，海康威视凭借其在智能平权趋势下的场景、数据和客户核心竞争力，有望在大模型时代长期受益，并预计在2025年和2026年实现归母净利润的显著增长。

中心思想 AI医疗市场概览与技术驱动 本报告深入分析了模型平权背景下AI医疗行业的投资机遇，指出2025年以来国内外AI医疗概念股普遍上涨，但市场关注点有所差异。美股市场更倾向于健康管理、AI精准医疗和AI数字化临床实验领域，而A股和港股则在AI制药、AI测序和AI医学影像领域表现出高涨的投资情绪。报告强调，AI技术正深度赋能医疗全产业链，从疾病诊断、药物研发到健康管理，均展现出巨大的应用潜力。 核心投资逻辑与公司布局 报告的核心观点在于，掌握海量医疗数据并具备强大算法能力的公司，将能构建“数据+算法”双驱动的增长引擎和技术壁垒。随着DeepSeek等高性价比开源模型的普及，医疗行业垂类模型的发展将加速。投资建议聚焦于AI制药、AI医学影像、AI健康管理、AI基因组学和AI检验医学等五大核心主线，并重点推荐了晶泰控股、华大智造、泓博医药、成都先导、福瑞股份和联影医疗等具有独特技术优势和市场潜力的公司。 主要内容 AI医疗市场细分与全球趋势 1.1 国内外AI医疗概念股普涨，但行情发酵的侧重点有所不同 2025年以来，全球AI医疗概念股呈现普涨态势，但不同市场对AI医疗的关注侧重点有所区别。 美股市场侧重领域： 健康管理服务： 主要以订阅制商业模式为主，提供AI智能问诊、AI私人医生等服务，为患者制定个性化健康管理方案。代表公司如Hims&Her、Teladoc、Clover Health Investment。 AI数据分析&智能诊断： 基于海量医疗数据和机器学习分析，辅助医生进行诊断决策，实现精准医疗。代表公司如Tempus AI、医渡科技、讯飞医疗。 AI数字化临床实验： 运用AI技术进行数据管理、患者招募和疗效评估，提供药物研发和医疗信息服务，加速临床试验进程。代表公司如Certara、IQVIA、ICON plc。 AI制药、AI测序领域： 美股在此领域涨跌分化明显，但仍有Recursion Pharmaceuticals、Schrödinger、Relay Therapeutics等公司致力于结合机器学习、计算化学和自动化实验优化新药研发流程，以及Grail、Pacific Biosciences of California、Illumina等公司利用AI提高测序准确性和效率。 A股和港股市场侧重领域： AI制药： 投资情绪高涨，通过AI优化药物设计和研发流程，缩短周期。代表公司如晶泰控股、泓博医药、成都先导。 AI测序： 市场情绪积极，基于AI技术提高测序准确性和效率，实现疾病早期筛查和诊断。代表公司如华大智造、华大基因、诺禾致源、贝瑞基因。 AI医学影像： 利用AI、计算机视觉等技术提升影像诊断效率和准确性，辅助医生精准发现病变。代表公司如万东医疗、联影医疗、金域医学、润达医疗。 1.2 国内外重点医疗公司AI相关布局整理 美股重点医疗公司AI布局： GRAIL： 推出多重癌症早期检测产品Galleri，通过AI驱动的下一代测序和机器学习算法，检测50多种癌症信号，将研发时间从10-15年缩短至1-3年。 HIMS&HERS Health： 推出MedMatch，利用平台数据和临床见解为患者提供个性化治疗建议，初用于心理健康领域。 TEMPUS AI： 开发多个基于AI的诊断工具和算法，如Next平台，通过机器学习主动识别和最小化肿瘤学和心脏病学患者的护理差距。 Teladoc Health： 通过收购整合虚拟初级保健服务和慢性病管理，并与微软合作，将Azure OpenAI Service等集成到Teladoc Solo平台，实现临床文档自动化。 Certara： 推出Certara.AI，利用为生物医学数据训练的GPTs生成高度特定且经过验证的响应，并提供CoAuthor™软件提升医学写作效率和内容一致性。 Relay Therapeutics： 拥有Dynamo平台，结合实验和计算（以分子动力学为主）进行药物设计。 国内AI精准医疗公司AI布局： 医渡科技（2158.HK）： 将DeepSeek人工智能模型整合至“AI医疗大脑”YiduCore，已处理分析超55亿份授权样本，覆盖2800多家医院；提供云平台服务，为药企缩短研发周期30%。 讯飞医疗科技（2506.HK）： 依托科大讯飞技术优势，开发“云医声”语音电子病历系统（覆盖95家医院，近2000家基层医疗机构）和“智医助理”智能辅助诊断系统（覆盖31省份、408县区、3万基层医疗机构，累计辅助诊断6.29亿次）。 京东健康（6618.HK）： 推出AI智能问诊“医千询”和医疗大模型产品体系“AI京医”，包括AI诊疗助手、AI医生智能体、AI科研助手，辅助医生全流程工作。 阿里健康（0241.HK）： 推出AI辅助诊断Doctor You系统（应用于医学影像诊断），并与阿里云共建ET医疗大脑2.0云平台服务（覆盖6000家医院，三甲医院覆盖率超80%）。 卫宁健康（300253.SZ）： 布局互联网医疗服务平台“云医”，推出开源医疗垂类模型WiNGPT和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，全面对接DeepSeek，深化医疗场景应用。 医脉通（02192.HK）： 推出国内首个大模型驱动的AI医生MedliveGPT，并接入DeepSeek开源大模型，发展AI医学问答类产品。 嘉和美康（688246.SH）： 电子病历V7平台和大模型贯穿患者诊疗环节，临床辅助决策系统（CDSS）已接入DeepSeek，提升数据价值挖掘能力。 国内健康管理服务、AI制药、AI测序公司AI布局： 平安好医生（1833.HK）： 依托AI辅助诊疗系统（AI Doctor）提供线上医疗服务和健康管理，以及“到线、到店、到家”的私家医生服务。 美年健康（002044.SZ）： 推出AI智能“血糖管理创新产品”（“糖豆”智能控糖助理）、AI中医智能体检产品和阿尔茨海默病早筛创新产品“脑睿佳”。 晶泰控股（2228.HK）： 拥有基于量子物理、AI和云计算的药物发现平台，并计划为大湾区提供大规模新药研发机器人工作站集群。 成都先导（688222.SH）： 建设DEL+AI+高通量DMTA分子优化能力平台，加速临床前候选药物发现及优化过程。 泓博医药（301230.SZ）： 发布AIDD平台DiOrion，融合AI算法与大数据分析，加速药物研发进程。 华大基因（300676.SZ）： 推出生成式生物智能创新范式（GeneT、ChatGeneT、13311i）和基于中国人群的多基因风险预测模型。 贝瑞基因（000710.SZ）： 接入Deepseek、千问等多种开源模型，提升运营效能，并计划开展AI智能大数据建设。 诺禾致源（688315.SH）： 推出AI生信智能专家“诺易（Novi）”，利用机器学习和自然语言处理分析生物信息，并拥有Falcon智能交付平台和多组学技术体系。 国内AI医疗影像公司AI布局： 金域医学（603882.SH）： 推出AI宫颈癌智慧筛查工作站（提升人均检测效率4倍）、淋巴细胞亚群AI分析模型（准确率高达97.7%）和医疗AI大模型“域见医言”。 润达医疗（603108.SH）： 推出医疗AI大模型CDx良医小慧模型（基于华为云盘古大模型，应用于药房、智慧检验、全周期健康管理）和健康管理AI机器人“健康小美”。 联影医疗（688271.SH）： 联影智能推出医疗AI大模型uAI影智大模型（垂直聚焦影像科医生报告书写，诊断准确率80%以上）、AI数字人uAI Avatar和AI多元手术治疗平台uAI-MERITS。 万东医疗（600055.SH）： 推出AI核磁共振技术“双子星AI 3.0T”（搭载WDL 1024 AI广域深度学习平台，实现1键扫描，0秒准备，2倍病灶检出，4倍扫描速度，获NMPA认证），以及AI智慧影像平台和AI智慧慢病管理128层CT平台。 重点公司AI战略与技术突破 2.1 Tempus AI：数据+算法双引擎增长，AI+精准医疗前景广阔 Tempus AI通过专利布局（累计271项专利）和技术并购（收购Ambry Genetics）巩固行业领先地位。公司以“数据+算法”为双引擎，以AI+精准医疗为核心，构建了基因组学、数据服务、临床决策支持的全链条业务。其拥有全球最大的癌症患者分子数据库，结合770万美国癌症患者数据，为AI模型训练提供坚实基础。24Q3数据服务收入同比增长64.4%，客户留存率高达125%。 2.2 Hims & Hers：精准把握市场需求，AI赋能定制化健康管理 Hims & Hers以远程医疗平台为核心，专注于心理健康、减肥等敏感领域的健康管理需求。公司通过超级碗广告提升知名度，GLP-1减肥药用户12周留存率达70%。其核心竞争力在于隐私保护和仿制药品牌化创新，通过AI解决方案MedMatch为患者提供个性化健康管理方案，实现高溢价和用户粘性。 2.3 福瑞股份：肝无创检测全球领先，海量数据沉淀赋能AI诊断 福瑞股份是全球NASH无创检测龙头，其Fibroscan是全球首创的肝病变无创检测仪器，能高度精确测量肝纤维化程度和弹性，避免传统活检的局限性。公司产品每年诊断患者上千万人次，沉淀了海量患者数据，成为欧洲LIVERAIM项目合作方，利用AI开发肝纤维化的个性化早期诊断。 2.4 泓博医药：一站式CXO服务商，重磅发布DiOrion平台 泓博医药作为专注于小分子创新药研发及商业化生产的一站式综合服务商，于2025年1月发布AIDD平台DiOrion。该平台底层集成了海量化合物数据、靶点信息和生物医药文本，核心功能包括文献调研、性质预测、药物设计等，大幅缩短研发周期并降低成本。截至2024年6月，DiOrion已为69个新药项目提供技术支持。 2.5 成都先导：建设DEL+AI+高通量DMTA分子优化平台 成都先导是DNA编码化合物库（DEL）领域的领先企业，与腾讯AILab合作开发了分子骨架跃迁算法（GraphGMVAE）。公司基于AI模型聚焦于构建靶点-万亿化合物亲和力预测模型，以及结合AI分子生成和评估、高精度结合自由能计算、AI成药性评估，建设DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力平台，加速新药优化环节。 2.6 华大智造&联影医疗：AI赋能医学影像与基因测序 华大智造： 以基因测序技术为核心，构建全产业链自主可控的生命科技工具平台，打破Illumina垄断。AI技术深度赋能实验室自动化（GLI业务，引入机器人技术和AI智能工具），并研发多模态单细胞数据建模算法和蛋白设计模型“EvoPlay”，推出αLab Studio智能实验室管理平台，推动生命科学智能化转型。 联影医疗： 国内医学影像设备龙头，研发投入持续强劲，产品更新迭代布局完善。其子公司联影智能基于自研医疗AI大模型底座“uAI影智大模型”，已完成百余款AI应用研发，并推出AI数字人uAI Avatar和AI多元手术治疗平台uAI-MERITS，赋能术前、术中、术后全方位健康管理。 总结 AI医疗正迎来大时代，国内外市场均展现出强劲的增长势头和多元化的投资机遇。AI技术在健康管理、精准医疗、药物研发、基因测序和医学影像等多个医疗细分领域发挥着日益关键的作用。拥有海量医疗数据和先进算法能力的公司，通过“数据+算法”双驱动模式，正构建起深厚的技术壁垒和核心竞争力。随着DeepSeek等开源大模型的普及，医疗垂类模型的发展将进一步加速，为行业带来创新突破。 报告重点分析了Tempus AI、Hims & Hers、福瑞股份、泓博医药、成都先导、华大智造和联影医疗等公司的投资逻辑和AI布局，这些公司在各自领域通过技术创新、市场策略和数据积累，展现出显著的增长潜力。然而，投资者也需关注需求回落、供应链、市场竞争加剧以及研发进度不及预期等潜在风险。总体而言，AI与医疗的深度融合将持续重塑医疗健康产业格局，为具备前瞻性布局和技术实力的企业带来广阔的发展空间。