中心思想 关税政策驱动下的国产替代机遇 中美贸易摩擦升级，中国对美国进口商品加征关税，预计将显著加速国内高端医疗器械的进口替代进程。此举为本土企业提供了前所未有的市场机遇，特别是在过去高度依赖进口的关键技术领域。 政策扶持与创新领域发展 国家政策明确支持高端医疗器械创新发展，聚焦医学影像、手术机器人、测序仪等关键细分领域，将其列为塑造医疗器械新质生产力的核心。在政策和市场双重驱动下，具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业有望实现市场份额提升和“出海”发展。 主要内容 中美关税政策及其对医疗器械市场的影响 关税政策变动： 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。作为回应，中国国务院关税税则委员会于2025年4月4日公告，自4月10日起对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 市场影响： 此轮关税加征旨在应对中美贸易博弈，预计将直接提升美国进口医疗器械及其核心零部件的成本，从而加速国内高端医疗器械的进口替代进程，并推动上游核心零部件的自主可控。 高端医疗器械细分领域的国产化进程与政策支持 国产替代加速，聚焦高端创新领域： 高端医学影像设备及核心零部件： 国内医学影像市场呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。CT球管等核心部件高度依赖进口。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，部分国内企业已通过技术创新实现弯道超车。 手术机器人： 中国手术机器人行业起步较晚，进口产品达芬奇手术机器人曾垄断市场，伺服电机、控制器、减速器等核心零部件高度依赖进口。自2022年以来，多款国产手术机器人在国内获批上市，拉开商业化序幕。 测序仪： 美国因美纳公司曾占据中国测序仪市场较高份额，但近期被中国商务部纳入“不可靠实体清单”，禁止其向中国出口基因测序仪。加之此轮对美进口商品加征关税将提升其试剂售价，有望进一步推动国产龙头企业的进口替代。 政策支持高端医疗器械创新发展： 国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，明确指出医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械是塑造医疗器械新质生产力的关键领域。 政策旨在全力支持高端医疗器械重大创新，预计将加速创新产品商业化落地，并逐步健全从产品的设计开发到生产过程的质量控制、再到上市后监管要求等全方位标准体系。 此外，政策支持高端医疗器械企业“出海”发展，有望推动行业规范化、标准化、国际化发展。预计研发实力强劲、产品规模化领先、出海战略领先的龙头企业有望获益。 投资建议： 建议增加医疗器械板块配置，对美进口商品加征关税有望加速推动高端医疗器械国产替代和上游核心零部件自主可控。 建议关注高端影像设备、手术机器人、测序仪、电生理等细分领域的快速发展，其中研发储备强、品牌认知度高的细分领域龙头有望受益。 建议关注在产品竞争力方面具备领先优势的企业，这些企业有望成为下一批领军者，部分企业也将有机会取得海外收入。 建议关注企业： 研发实力强劲的龙头公司：华大智造、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、惠泰医疗、微电生理等。 上游核心零部件厂商：奕瑞科技等。 稳健增长的消费医疗器械企业：鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗等。 港股低估值企业：微创医疗(H)、微创机器人-B(H)、威高股份(H)、爱康医疗(H)、沛嘉医疗-B(H)、康基医疗(H)等。 风险分析： 临床试验进度不及预期、高值耗材降价风险、器械集采进度超预期、投融资进度不及预期、医疗事故风险、医保控费政策超出预期等。 总结 本报告分析了中美贸易关税政策对中国医疗器械行业的影响，指出中国对美国进口商品加征关税将显著加速高端医疗器械的国产替代进程。在国家政策的强力支持下，高端医学影像、手术机器人和基因测序仪等关键细分领域将迎来重要的发展机遇。报告建议投资者增加医疗器械板块配置，重点关注具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业，这些企业有望在进口替代和国际化发展中占据优势地位。同时，报告也提示了临床试验进度、高值耗材降价、器械集采和医保控费等潜在风险。

中心思想 业绩承压与战略转型 南网能源2024年业绩受生物质资产减值严重拖累，归母净利润出现亏损。面对挑战，公司正积极进行业务转型升级，从单一的“投资持有”模式转向“投资持有+高端服务”并重发展，并战略性退出亏损严重的生物质资源利用项目。 节能业务稳健增长与未来展望 尽管整体业绩承压，公司两大核心节能业务（工业节能和建筑节能）收入保持稳健增长。公司已制定2025年收入预算约35亿元，并计划加大在建筑节能高端服务和工业节能领域的投资，以期实现盈利能力的恢复和持续增长。 主要内容 2024年经营业绩概览 公司2024年实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%。然而，归母净利润为-0.58亿元，同比大幅减少118.71%，主要原因在于生物质综合资源利用业务的严重亏损。其中，2024年第四季度实现营业收入8.76亿元，同比增长10.56%，但归母净利润亏损2.10亿元，亏损额增长481.38%。 核心节能业务表现与生物质业务拖累 节能业务稳中有升 2024年，公司持续强化节能业务。工业节能业务实现营业收入16.42亿元，同比增长11.70%，毛利率为52.56%，同比下降1.93个百分点。建筑节能业务实现营业收入9.49亿元，同比增长4.89%，但受个别项目节电量减少及改造成本增加影响，毛利率同比下降6.57个百分点至14.78%。 生物质业务严重亏损 综合资源利用业务（主要为生物质）实现营业收入3.28亿元，同比减少16.12%。尽管通过项目结构优化，毛利率提升48.46个百分点至29.02%，但公司运营的生物质项目在补贴核减和资产减值等因素影响下，2024年计提减值准备高达5.59亿元，是导致公司整体亏损的主要原因。若剔除生物质业务相关影响，公司其他板块2024年实现营业收入30.99亿元，利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元。 战略转型与2025年预算安排 业务模式升级 公司正推进业务转型升级，经营模式由原单一的“投资持有”向“投资持有+高端服务”并重转变。针对剩余的两个生物质综合资源利用项目，公司将采取“一厂一策”的管控策略，持续优化运营模式。 2025年预算与投资计划 2025年，公司预算安排收入约35亿元，其中已投产运营项目预计贡献收入约30亿元，新投资项目预计贡献收入约5亿元。公司计划2025年投资超过30亿元，其中拟投向建筑节能高端节能服务业务方向10亿元，工业节能方向20亿元。 盈利预测调整与评级维持 盈利预测下调 鉴于生物质业务面临的较大经营压力以及电价市场化后分布式光伏业务盈利不确定性增强，分析师审慎下调了公司盈利预测。预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.43亿元、5.79亿元和6.01亿元（分别下调21%、下调33%并新增2027年预测）。当前股价对应2025年PE为30倍。 维持“增持”评级 尽管盈利预测下调，但公司两大节能业务收入保持稳健增长，且公司重点围绕分布式光伏和建筑节能等主营业务实现较快发展，未来持续探索向负荷聚合商转型有望进一步打开成长空间。因此，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括可再生能源发电回款不及预期、光伏原材料价格波动风险、生物质项目经营恶化风险以及市场竞争加剧风险。 总结 南网能源2024年业绩表现不佳，主要受生物质资产减值准备计提5.59亿元的严重拖累，导致归母净利润亏损0.58亿元。然而，公司两大核心节能业务（工业节能和建筑节能）收入保持稳健增长。面对挑战，公司正积极调整战略，退出亏损生物质项目，并向“投资持有+高端服务”并重模式转型。公司已设定2025年收入预算35亿元，并计划加大对建筑节能高端服务和工业节能的投资。尽管分析师下调了未来盈利预测，但考虑到公司主营业务的增长潜力和向负荷聚合商转型的长期空间，维持“增持”评级。投资者需关注可再生能源回款、光伏价格波动、生物质项目经营及市场竞争等风险。

中心思想 超高分子量聚乙烯纤维的战略机遇与应用拓展 本报告核心观点聚焦于超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维的广阔市场前景，尤其是在医用、国防军工和机器人等高技术密集型领域的应用潜力。UHMWPE纤维凭借其卓越的物理化学性能，如高强高模、耐冲击、耐腐蚀等，被视为与碳纤维、芳纶并列的三大高性能纤维之一，其行业仍处于高技术壁垒下的成长期。报告强调了该材料在防弹装备、航空航天、低空飞行器、人形机器人灵巧手及腱绳传导材料，以及医用领域的创新应用，预示着巨大的市场增长空间。 宏观经济与化工行业投资策略 报告在肯定UHMWPE纤维作为国产替代趋势下新材料投资价值的同时，也提出了多维度的投资建议。这包括持续看好低估值、高股息、业绩稳定的“三桶油”及油服板块，以及受益于国产替代趋势的半导体材料和面板材料企业。此外，积极的货币及财政政策有望提振地产链及相关龙头公司，农药化肥及民营大炼化板块亦被看好。报告同时关注维生素及蛋氨酸板块的投资机会，并警示了原材料价格波动和下游需求不及预期的市场风险。 主要内容 本日化工品行情回顾 石油石化市场动态 2025年4月2日，石油石化产品价格呈现波动。布伦特原油和WTI原油近一月均价略有上涨，但2025年均价较2024年均价有所下降。炼化化纤产品中，汽油、柴油、国内航空煤油、涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶短纤、锦纶POY和氨纶等多数产品近一月涨跌幅为负，显示出短期内价格承压。PX和PTA则表现出小幅上涨。油运及海运指数方面，原油运输指数和波罗的海干散货指数以及上海出口集装箱运价指数均有波动，反映出全球贸易和物流成本的变化。 基础化工产品价格概览 基础化工领域，煤化工产品价格多数下跌，如焦煤、焦炭、聚乙烯等近一月跌幅明显，而甲醇则小幅上涨。化肥及农药板块，复合肥、尿素、合成氨、工业级磷铵、黄磷、硫磺、硫酸等产品近一月均价和2025年涨跌幅均呈现上涨趋势，显示出较强的市场需求和成本支撑。农药产品价格波动较大，部分产品如烯草酮、氯氰菊酯涨幅显著，而草铵膦、2,4-D等则小幅下跌。聚氨酯产品如纯MDI、聚MDI、TDI、软泡聚醚和硬泡聚醚近一月均价和2025年涨跌幅普遍为负，表明市场需求或价格承压。钛白粉相关产品价格相对稳定，钛精矿和钛白粉近一月涨跌幅不大。硅产品方面，金属硅、碳化硅价格下跌，而有机硅DMC、白炭黑、混炼胶和多晶硅则有所上涨。饲料及添加剂产品价格整体平稳，维生素A、E、B6、B12和蛋氨酸、赖氨酸等产品近一月均价波动较小，部分产品2025年涨跌幅为正。 新材料领域发展态势 新能源材料方面，碳酸锂、磷酸铁锂、电解液（磷酸铁锂）、六氟磷酸锂、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂等产品近一月均价和2025年涨跌幅多数为负，反映出新能源汽车产业链上游材料价格的下行压力。人造石墨负极价格保持稳定。新能源汽车产销量和磷酸铁锂、三元电池装机量数据显示，市场仍在持续增长。半导体材料领域，电子级双氧水、硫酸、氢氟酸、氨水、磷酸等产品价格相对稳定，部分产品2025年涨跌幅为负，但半导体销售金额数据显示行业整体保持增长态势。 风险分析 原材料价格波动风险 化工行业面临原材料价格快速下跌和维持高位的双重风险。原材料价格的急剧下跌可能导致企业库存价值大幅缩水，造成巨大的库存损失。反之，若原材料价格持续高位运行，而下游产品价格未能同步上涨，将导致化工品价差收窄，企业盈利能力下降。 下游需求不及预期风险 化工产品的下游需求与宏观经济景气度密切相关。如果宏观经济增速放缓或不及预期，将直接影响到化工产品的终端消费和工业需求，从而导致行业整体面临下行风险。 总结 本报告深入分析了超高分子量聚乙烯纤维在医用、国防军工和机器人等新兴产业的巨大发展潜力，并推荐了相关优质企业。同时，报告对石化化工及新材料等细分市场的最新行情进行了数据回顾，揭示了各产品类别的价格波动和趋势。在投资建议方面，报告提出了多元化的策略，涵盖了传统能源、国产替代材料、地产链相关以及农化和维生素等领域。最后，报告强调了原材料价格波动和下游需求不及预期是当前化工行业面临的主要风险，提示投资者需密切关注市场动态，审慎决策。

中心思想 双轮驱动战略稳健发展 盈康生命通过医疗服务与医疗器械两大板块的协同发展，实现了业务的稳健增长。医疗服务聚焦肿瘤全病程管理，器械板块则通过自主研发和并购不断丰富产品线，提升技术竞争力。 服务板块扩张与业绩展望 公司拟通过收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，进一步深化其在肿瘤医疗服务领域的布局，预计将增强肿瘤特色并持续推动医疗服务板块的业绩增长。尽管外部环境承压，公司仍维持“买入”评级，显示出市场对其未来发展的信心。 主要内容 医疗服务与器械板块协同增长 医疗服务板块表现： 2024年医疗服务板块实现收入11.92亿元，同比增长3.76%。其中，肿瘤业务收入达3.80亿元，占医疗服务总收入的31.9%。旗下友谊医院和广慈医院分别实现收入5.79亿元和5.24亿元。 医疗器械板块突破： 医疗器械板块全年收入3.67亿元，同比增长14.05%。海外销售取得显著进展，突破7个空白市场，南美地区新增进入16个国家，客户量同比增长75%，海外市场收入同比增长22%。 拟收购长沙珂信，强化肿瘤服务布局 战略性收购： 盈康生命计划收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权。长沙珂信是一家集医疗、科研、预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。 协同效应与增长潜力： 本次收购有望与公司现有的四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院形成高效协同，进一步深化公司发展战略，增强肿瘤特色，并有望推动医疗服务板块业绩持续增长。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到外部环境压力，公司下调了2025-2026年归母净利润预测，分别为1.39亿元和1.70亿元（较前次预测下调11%/13%），并新增2027年归母净利润预测为1.96亿元。 估值与评级： 对应2025-2027年EPS分别为0.19/0.23/0.26元，PE分别为56/46/40倍。鉴于公司医疗服务和医疗器械板块的持续稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购不及预期、伽马刀销售不及预期、并购公司业绩不及预期、商誉减值风险以及医院业务增长不及预期等潜在风险。 总结 盈康生命在2024年实现了收入15.59亿元，同比增长6.01%，归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%，基本符合预期。公司坚持“服务+器械”双轮驱动战略，医疗服务板块稳健增长，肿瘤业务贡献突出；医疗器械板块在海外市场取得显著突破。通过拟收购长沙珂信肿瘤医院，公司将进一步巩固其在肿瘤医疗服务领域的市场地位，增强协同效应，为未来业绩增长注入新动力。尽管面临外部环境挑战，公司盈利能力和市场扩张潜力仍受到肯定，维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的盈利韧性与战略升级 九强生物在2024年面临国内IVD生化集采带来的营收短期压力，但通过有效的成本管控实现了归母净利润的逆势增长，展现出良好的盈利韧性。公司持续加大研发投入，加速产品管线扩容，初步构建了涵盖生化、血凝、化学发光、血型及POCT等领域的产品矩阵，为未来发展奠定基础。 AI病理与国际化布局驱动长期增长 子公司迈新生物作为核心增长引擎，正深化AI病理诊断布局，将AI技术与现有产品融合应用，巩固市场护城河。同时，迈新生物积极拓展海外市场，在欧美及新兴市场推进产品认证和渠道建设，实现国际化新阶段的突破。尽管短期业绩预测有所下调，但公司在病理+AI和国际化战略上的长期潜力被看好，维持“买入”评级。 主要内容 2024年年度业绩概览 2024年，九强生物实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。其中，第四季度单季营业收入4.22亿元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%。 业绩短期承压，盈利能力持续改善 受国内IVD生化集采影响，生化试剂价格大幅下降，导致公司2024年营收同比下滑4.75%。然而，公司通过良好的成本管控能力，实现了归母净利润1.70%和扣非归母净利润1.93%的逆势增长。从季度表现看，2024年第四季度归母净利润环比增长29.5%，显示出盈利能力逐季改善的趋势。毛利率从2023年的74.7%提升至2024年的78.5%。 研发管线加速扩容，产品矩阵初步成型 公司持续加大研发投入，2024年研发费用率为11.36%，同比提升2.01个百分点。截至2024年末，公司共取得医疗器械注册证379项（2023年末为294项），新增专利19项。产品涵盖生化、血凝、化学发光、血型及POCT等多个领域，多项病理、生化、凝血、发光等试剂产品在2024年获批，产品菜单持续完善。 迈新生物深化AI病理布局，国际化进入新阶段 子公司迈新生物专注于病理诊断核心技术，在完善免疫病理和分子病理技术布局的基础上，进一步拓展伴随诊断与病理AI等领域，深化病理AI与现有产品的融合应用，以巩固公司在病理诊断领域的护城河。同时，迈新生物积极布局海外市场，在欧美等成熟市场以及中东、东南亚等新兴市场大力推进相关产品的海外资质认证，并通过构建分销渠道，实现了Titan系列仪器在欧美的装机落地，标志着病理国际化进入新阶段。 盈利预测、估值与评级 考虑到生化集采全面推进对公司生化业务带来的业绩压力，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至5.36亿元和6.25亿元（原预测分别为7.63亿元和9.20亿元，分别下调30%和32%），并引入2027年归母净利润预测值7.42亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为18倍、15倍和13倍。尽管公司短期业绩承压，但分析师长期看好公司在病理+AI以及病理国际化战略上的发展潜力，维持公司“买入”评级。主要风险提示包括集采降价超预期、销售模式变动以及新产品研发上市进度不及预期。 总结 九强生物在2024年面临国内IVD生化集采带来的营收压力，但通过精细化成本管控实现了归母净利润的逆势增长，展现出较强的盈利韧性。公司持续高强度研发投入，加速产品管线扩容，构建了多元化的产品矩阵。特别是子公司迈新生物在AI病理诊断领域的深化布局和国际化战略的积极推进，成为公司未来长期增长的核心驱动力。尽管短期业绩预测有所调整，但基于对公司病理+AI和国际化战略的长期看好，分析师维持“买入”评级。

中心思想 创新药驱动业绩显著增长 恒瑞医药2024年营业收入和归母净利润分别实现22.63%和47.28%的同比增长，业绩符合预期。 创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占总营收（剔除对外授权收入）比重超过50%，成为公司业绩增长的核心引擎。 国际化战略成效显著 公司通过多款创新药的海外授权，获得大额首付款和里程碑款，显著增厚了利润，并验证了其产品的国际临床价值。 持续加大研发投入，2024年研发投入达82.28亿元，同比增长33.8%，为创新药的持续产出和国际化发展奠定基础。 主要内容 创新药业务强劲增长与研发投入持续加码 创新药收入占比过半： 2024年，恒瑞医药创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占公司总营收（含税，剔除对外授权收入）的比重首次超过50%，显示公司创新药转型已取得显著成效。 仿制药业务承压： 受集采影响，仿制药收入略有下滑，其中注射用醋酸卡泊芬净、七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 创新药获批数量增加： 2024年公司有两款一类创新药在中国获批，截至2024年底已在中国获批上市17款1类创新药和4款2类创新药。 研发投入持续高增： 2024年公司累计研发投入82.28亿元，同比增长33.8%，其中费用化研发投入65.83亿元，同比增长32.9%。 技术平台与临床进展： 公司通过加大研发投入，打造了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC等多个技术平台，并在2024年推动26个创新分子进入临床阶段。 产品出海验证技术实力与对外授权助力业绩 多项海外授权交易： 2024年公司将多个产品授权给海外公司，包括： 多个GLP类药物的海外权益授权给Kailera Therapeutics，首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元。 DLL3 ADC药物的海外权益授权给IDEAYA Biosciences，首付款为7500万美元。 授权收入显著增厚利润： 2024年公司确认了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款以及Kailera Therapeutics的1亿美元首付款作为收入，有力推动了经营业绩增长。 国际临床试验进展： 公司积极开展多个国际临床试验，其中3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格，进一步佐证了公司产品的临床价值得到海外认可。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到公司持续加大研发投入以及仿制药业务承压，分析师下调了2025-2026年归母净利润预测，分别为67.9亿元（下调6.1%）和80.1亿元（下调6.9%），并新增2027年归母净利润预测为91.6亿元。 估值水平： 当前股价对应2025-2027年PE分别为46倍、39倍和34倍。 维持“增持”评级： 基于公司作为创新药龙头企业的地位、持续的研发投入以及国际化战略的成效，维持“增持”评级。 风险提示： 创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。 总结 恒瑞医药在2024年实现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长22.63%和47.28%，主要得益于其创新药业务的显著发展。创新药收入占比首次超过50%，表明公司在创新转型方面已取得实质性进展。同时，公司持续加大研发投入，2024年研发投入同比增长33.8%，为未来创新药的持续产出奠定了基础。在国际化战略方面，多项海外授权交易带来了可观的首付款和里程碑款，显著增厚了公司利润，并验证了其产品的国际临床价值。尽管仿制药业务受集采影响略有下滑，但创新药和国际化业务的强劲表现支撑了整体业绩。分析师基于公司持续的创新投入和国际化成果，维持了“增持”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了创新药研发和销售不及预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，金融资产影响显著 泰格医药2024年年度报告显示，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑，业绩低于市场预期。这主要归因于主营业务毛利率的同比下降，以及金融资产公允价值变动和出售收益大幅减少所带来的负面影响。 订单稳健增长，智能化转型驱动未来 尽管短期业绩承压，公司全年净新签订单和累计待执行合同金额均保持增长态势，显示出市场需求的韧性。同时，泰格医药积极拥抱数字化和智能化转型，启动AI战略规划，致力于通过技术创新优化临床试验流程，为未来的业务增长和效率提升奠定基础。 主要内容 2024年财务表现：营收与利润双降，毛利率承压 泰格医药于2025年3月31日发布2024年年报，全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。这些关键财务指标均低于市场预期。公司主营业务毛利率同比下降4.91个百分点至33.27%，显示出盈利能力的整体承压。 业务结构分析：临床服务毛利率下滑原因探究 在主营业务中，临床试验技术服务板块的毛利率同比下降8.65个百分点至29.56%。这一下滑主要受两方面因素影响：一是订单执行单价的下降，二是部分国内创新药临床订单被取消。此外，临床试验相关及实验室服务板块的毛利率也同比下降1.32个百分点至36.84%，主要原因在于数据管理与统计分析业务毛利率的下滑，以及新产能投入导致的固定成本增加。值得注意的是，2024年公司金融资产的公允价值减少5.0亿元（2023年同期为增加3.5亿元），金融资产的出售收益也从2023年同期的2.3亿元大幅降至2024年的72.67万元，这些非经常性损益对公司归母净利润造成了较大的负面影响。 市场拓展与战略转型：订单增长与AI赋能 尽管盈利能力面临挑战，泰格医药在市场拓展方面仍表现出积极态势。2024年公司净新签订单同比增长7.3%至84.2亿元，累计待执行合同金额同比增加12.1%至157.8亿元，这些数据有望支撑公司未来营收的稳定增长。新签订单的增长主要得益于大型跨国药企在国内的临床需求，以及中国药企在海外临床需求的增加。同时，公司积极拥抱数字化与智能化，已组建团队研发赋能临床研究的人工智能模型和平台，并启动了公司AI战略规划，致力于优化临床试验流程与相关文档的自动化处理。分析师认为，随着AI应用的落地及创新药投融资环境的回暖，公司毛利率有望逐步回升。 盈利预测与投资展望：评级维持与风险提示 基于公司毛利率下滑的现状，分析师下调了泰格医药2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。具体而言，2025-2027年归母净利润预测分别为12.00亿元、14.52亿元和18.08亿元，对应PE分别为37倍、31倍和25倍。考虑到公司股价已大幅回调，分析师维持了“增持”的投资评级。报告同时提示了潜在风险，包括全球新药研发投入不及预期以及投资收益波动。 总结 泰格医药2024年业绩表现不佳，主要受主营业务毛利率下滑和金融资产公允价值变动及出售收益大幅减少的双重负面影响。尽管短期盈利能力承压，公司在市场拓展方面仍保持韧性，全年订单实现稳健增长，为未来营收提供了有力支撑。同时，公司积极布局数字化和智能化转型，通过AI赋能临床研究，有望在长期提升运营效率和盈利能力。分析师下调了短期盈利预测，但鉴于公司股价已大幅回调且长期增长潜力仍在，维持了“增持”评级。投资者需关注全球新药研发投入及投资收益波动等风险因素。

中心思想 外部环境承压下的业绩挑战与战略应对 海吉亚医疗在2024年面临外部环境影响导致的业绩承压，净利润同比下降12.6%。尽管如此，公司通过保持医院业务的稳健增长和核心业务的稳定性，展现了其在挑战中的韧性。 聚焦肿瘤专科与多元化创新发展 公司积极提升肿瘤专科能力，推动“医教研”协同发展，并创新业务模式，拓展消费医疗服务及与商业保险合作，同时探索AI技术应用，以满足多样化的健康需求并增强长期竞争力。 主要内容 医院业务保持稳健增长，核心业务稳定 2024年，海吉亚医疗实现总营收44.46亿元，同比增长9.1%；净利润5.98亿元，同比下降12.6%。其中，医院业务收入达43.23亿元，同比增长11.1%，保持稳健增长。门诊和住院服务分别贡献16.33亿元和26.90亿元。截至2024年末，公司拥有16家医院（4家三级，12家二级），另有2家在建三级医院，分布于8省13个城市。公司持续推进医院工程建设，德州海吉亚已验收通过，多个二期项目正在推进中，未来集团整体床位规模有望突破16000张。 积极提升肿瘤专科能力，创新业务发展模式 公司致力于提升肿瘤专科能力，加强人才体系建设，并推动“医教研”协同发展，以临床诊疗带动医学科研能力提升。在巩固基础医疗服务的同时，集团旗下医院积极拓展其他医疗消费需求，例如单县海吉亚合作建设不孕不育医疗联合体，长安医院提升视光、医美、口腔等消费医疗服务质量。此外，公司积极推进与商业保险公司的战略合作，完善医疗支付体系，并拥抱AI技术，探索其在医疗服务场景的应用，以优化患者体验。 盈利预测、估值与评级 考虑到外部环境和政策影响，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至6.88亿元和7.75亿元，分别较前次预测下调39.4%和44.6%。新增2027年归母净利润预测为8.53亿元。对应的EPS分别为1.11元、1.25元和1.37元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司内生增长稳定且二期项目不断拓展，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、行业政策风险以及医院盈利不及预期风险等。 总结 海吉亚医疗在2024年面临外部环境带来的业绩压力，净利润出现下滑，但其核心医院业务仍保持稳健增长。公司积极通过提升肿瘤专科能力、推动“医教研”协同发展以及创新业务模式（如拓展消费医疗、与商保合作、应用AI技术）来增强自身竞争力。尽管盈利预测有所下调，但基于其稳定的内生增长和持续的扩张计划，分析师维持了“买入”评级，并提示了相关运营和政策风险。

中心思想 业绩超预期增长，明星单品与新品双轮驱动 巨子生物2024年全年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于其核心明星单品可复美胶原棒的持续放量，以及霜类新品的成功推出，共同构成了公司业绩增长的双重动力。 战略深化与未来增长潜力 公司通过深化“树品牌、拓渠道、强报批”战略，持续完善产品系列、拓展线上线下销售渠道并加大研发投入，特别是在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得突破，为中长期可持续增长奠定了坚实基础，并有望通过医美赛道开启第二增长曲线。 主要内容 2024年财务表现概览 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57.2%。归母净利润为20.6亿元人民币，同比增长42.1%。经调整净利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%。这些数据表明公司盈利能力持续增强，业绩表现超预期。 产品结构与品牌贡献 专业皮肤护理产品驱动营收增长 2024年，公司专业皮肤护理产品实现营收55.2亿元，同比大幅增长57.4%。其中，功效性护肤品表现尤为突出，营收达到43.0亿元，同比激增62.5%，占总营收的77.7%，同比提升2.6个百分点。医用敷料实现营收12.2亿元，同比增长41.5%，营收占比22.0%，同比下降2.4个百分点。保健食品及其他业务实现营收1840万元，同比增长15.0%。 可复美品牌领跑，新品贡献增量 在品牌层面，可复美品牌实现营收45.4亿元，同比高速增长62.9%，营收占比提升至82.0%，同比增加2.9个百分点。可丽金品牌实现营收8.4亿元，同比增长36.3%，营收占比15.2%，同比下降2.3个百分点。明星单品可复美胶原棒持续高速增长，同时可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜、可丽金胶卷眼霜等新品市场反馈积极，在“双十一”大促中位列多个榜单前茅，有效贡献了第二增长点。 渠道拓展与运营优化 线上DTC渠道持续高增 2024年，公司DTC线上直销实现营收35.9亿元，同比增长66.5%。电商平台线上直销实现营收3.8亿元，同比增长112.5%。线下直销实现营收1.7亿元，同比增长92.0%。经销实现营收14.0亿元，同比增长27.3%。公司受益于线上多平台布局、精细化运营、明星单品稳健增长、霜类新品成功推出以及品牌营销深化，线上DTC渠道延续快速增长。 线下渠道布局深化 公司持续优化平台营销策略和货架结构，例如在京东自营渠道拓展美妆类目运营，促进了电商平台线上直销的高速增长。线下直销方面，公司在西安、成都、重庆、三亚等城市开设可复美品牌旗舰店、标准店及体验店，增加销售触点，并持续扩大连锁药房和化妆品连锁店的门店数量和产品覆盖，加强门店营销活动和人员培训。 盈利能力与费用结构 2024年公司毛利率同比略有下滑1.5个百分点至82.1%，主要原因在于产品品类扩充以及高毛利率医用敷料业务占比有所下滑。销售费用率同比提高3.2个百分点至36.3%，主要系线上营销投入增加所致。管理费用率和研发费用率分别为2.7%和1.9%，管理费用率持平，研发费用率同比下降0.2个百分点。 战略方向与未来展望 产品创新与研发突破 公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”战略。产品端，持续完善产品系列并推出新品，如2月推出的可复美“帧域密修系列”。研发端，公司在重组人XVII型胶原蛋白、重组人IV型胶原蛋白等独家专利方面获得授权，并实现了CHO细胞高效表达高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白的技术突破，保持行业领先地位。医疗器械方面，公司获得骨修复材料III类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品被优先审批，有望贡献新的业务增量。 功效性护肤业务高增与医美赛道布局 光大证券维持公司“买入”评级，并上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测分别为127.5亿元和49.4亿元。预计2025-2027年EPS分别为2.76、3.72、4.76元。看好巨子生物中长期发展前景，主要基于胶原蛋白成分在国内功能性护肤领域巨大的渗透率提升空间、公司品牌心智占领的提升、胶原蛋白原料新类型应用扩大商业化空间，以及积极布局医美赛道以开启第二成长曲线。 总结 巨子生物2024年业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于可复美胶原棒等明星单品的持续放量以及霜类新品的成功推出。公司在产品、品牌和渠道方面均展现出强大的增长动力，特别是线上DTC渠道的快速扩张和线下渠道的深化布局。尽管毛利率因产品结构变化略有下滑，但公司通过加大研发投入和战略性布局，在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得显著进展，为未来的可持续增长和医美赛道的拓展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和利润增长持乐观态度，认为其在中长期具备巨大的发展潜力。

中心思想 2024年业绩稳健增长与战略深化 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2024年实现了营业收入25.72亿元，同比增长19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长6.5%；归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%。公司通过“内生+外延”双轮驱动战略，显著提升了活跃会员人数和门店网络规模。同时，公司承诺未来三年将不低于年度归母净利润的50%用于分红，彰显了对股东的回报决心。 “双美+双保健”模式驱动未来成长 公司独特的“双美+双保健”业务模式持续焕发光彩，美容和保健服务、医疗美容服务以及亚健康医疗服务三大板块均实现增长，特别是亚健康医疗服务板块表现突出。通过客户转化率的提升、精细化运营以及持续的收并购，公司有望在不断扩大的客户基数和协同效应下，实现医疗美容和亚健康业务的加速成长，未来发展空间广阔。 主要内容 2024年年度业绩回顾 2024年，美丽田园医疗健康实现营业收入25.72亿元，同比增长19.9%；归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%。公司计划每股派息0.48元，并承诺未来三年分红比例不低于年度归母净利润的50%。 业务板块表现分析 美容和保健服务板块：内生外延驱动增长 该板块实现营收14.4亿元，同比增长20.9%。 直营业务： 营收13.1亿元，同比增长20.9%。直营门店到店客流达140万人次，同比增长19.5%；活跃会员人数达13.1万名，同比增长44.8%。高端美容服务营收11.4亿元，同比增长5.9%。收购高端智能美养品牌奈瑞儿，新增收入1.6亿元。 加盟业务： 营收1.4亿元，同比增长20.9%。加盟门店会员数量达6.1万名，同比增长57.9%。 医疗美容服务板块：客户转化率持续提升 该板块实现营收9.3亿元，同比增长9.1%。 美容和保健客户中，有24.9%选择购买了医美或亚健康医疗服务，其中28.7%的高端美容服务会员购买了增值服务，渗透率同比提升3.7个百分点。 医疗美容直营门店到店客流达9.1万人次，同比增长26.2%；直营门店活跃会员人数达3.4万名，同比增长37.4%。 亚健康医疗服务板块：业务版图加速扩张 该板块实现营收2.0亿元，同比增长98.9%。 亚健康医疗直营门店到店客流达2.7万人次，同比增长62.5%；活跃会员人数达7552人次，同比增长80.2%。 亚健康医疗活跃会员对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%，其中高端美容服务会员购买的亚健康医疗服务渗透率提升至7.2%，同比提升2.8个百分点。 女性特护中心收入突破1亿元，同比增长超过300%，活跃会员人数同比增长超200%。 门店网络与经营效率 门店数量显著增长 截至2024年末，公司门店总数达554家，同比增加154家。 美容和保健服务直营店239家，同比增加68家；加盟店276家，同比增加77家。 医疗美容服务门店28家，同比增加5家。 亚健康医疗服务门店11家，同比增加4家。 盈利能力与费用结构 毛利率： 2024年公司毛利率同比提升0.7个百分点至46.3%。分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为40.7%/52.3%/58.2%，分别同比+1.1/-1.5/+11.5个百分点。亚健康业务毛利率大幅提升主要受益于规模效应释放。 归母净利率： 同比小幅下滑1.2个百分点至8.9%，主要受税收政策调整及并购活动影响。 费用率： 销售费用率18.0%（同比+0.3pcts），管理费用率15.1%（同比+0.2pcts），研发费用率1.4%（同比-0.2pcts）。销售和管理费用率的增加主要系并购活动带来的销售和营销人员及员工成本增加。 其他收入： 1900万元，同比减少1100万元，主要系增值税优惠政策到期。 未来展望与投资评级 “内生+外延”双轮驱动策略 内生维度： 公司将持续扩大客户基数、深化精细化运营、前瞻性产品研发及数字化能力跃迁，医疗美容业务和亚健康业务有望在转化率提升的逻辑下加速成长。 外延维度： 持续推进收并购项目，并以奈瑞儿品牌为支点，搭建大型项目收购整合模型，促进协同效应释放，提升整体利润率水平。 盈利预测调整与评级维持 考虑到市场需求不及预期、行业竞争压力超预期以及并购整合磨合期，光大证券下调公司2025-2026年营收预测分别至29.5/33.8亿元（下调幅度分别为7%/9%），下调归母净利润分别至2.7/3.2亿元（下调幅度分别为13%/10%），并新增2027年营收和归母净利润预测分别为38.3/3.8亿元。对应EPS分别为1.15/1.37/1.61元，当前股价对应PE分别为15、12、10倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，业务模式不断升级迭代，未来成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示 客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年通过“内生+外延”双轮驱动战略，实现了营收和归母净利润的稳健增长，并显著扩大了活跃会员基数和门店网络。公司独特的“双美+双保健”业务模式展现出强劲的增长潜力，尤其在亚健康医疗服务板块表现突出。尽管面临市场需求和竞争压力，公司通过深化精细化运营、提升客户转化率以及持续的战略性并购，有望在未来实现持续成长。光大证券维持其“买入”评级，并看好其作为中国双美模式龙头的长期发展前景。