中心思想 医药行业韧性凸显，创新与消费驱动增长 本报告深入分析了2021年及2022年一季度中国医药生物行业的业绩表现，核心观点指出，在经历新冠疫情的洗礼后，医药行业整体展现出显著的韧性，并在低基数效应下延续了快速增长的势头。尽管部分企业短期内受到散发疫情影响，但行业整体恢复能力强劲。结构性分化是当前行业的主要特征，疫苗、医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）等受益于疫情需求和高景气度的细分领域实现了快速增长，而中药、医疗服务等内需消费板块在政策扶持和疫情缓解后也呈现出逐步复苏的态势。 估值回归理性，机构配置偏好结构性分化 报告强调，当前医药生物板块的整体估值已从高位回落，多数细分子行业市盈率处于历史中枢偏下位置，为长期投资者提供了配置机会。公募基金在2022年一季度环比提升了对医药行业的配置比例，显示出机构对优质资产在估值大幅回调后的青睐。在机构重仓股中，中药公司因政策负面影响较小且受益于政策扶持而业绩具备弹性，其排名显著上升。未来投资策略应积极把握创新化和国际化方向，同时关注内需消费领域的复苏机会。 主要内容 细分板块业绩分化，新冠相关与创新领域表现突出 21年年报及22年一季报业绩总结：低基数下延续快速增长 2021年，中国医药上市公司整体营业收入达到21373亿元，同比增长14.24%；归母净利润1963亿元，同比增长57.69%；扣非归母净利润1499亿元，同比增长52.13%。进入2022年一季度，行业继续保持增长势头，营业收入同比增长14.80%，归母净利润同比增长30.24%，扣非归母净利润同比增长41.74%。这表明多数医药企业已逐步走出疫情影响，实现稳健经营。费用方面，2021年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.79%、4.90%、3.09%、0.81%，2022年一季度则进一步下降至12.42%、4.39%、2.57%、0.64%，显示出运营效率的提升。细分板块呈现结构性分化，2021年收入增速较快的子行业为医药研发外包、疫苗和体外诊断，归母净利润增长较快的为疫苗、医药研发外包和化学制剂。2022年一季度，医疗设备、医药研发外包和疫苗在收入增速上领先，医疗设备、医疗服务和体外诊断在归母净利润增长上表现突出，主要受益于疫情防控需求和高景气度。 细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗器械等板块增速较快 CXO板块维持高景气度，关注全球化扩张 CXO板块在2021年实现营业收入541.06亿元，同比增长47.61%；2022年一季度营收达188.94亿元，同比高速增长79.99%，主要得益于新冠口服小分子药物需求增加，如药明康德、凯莱英、博腾股份等企业获得辉瑞Paxlovid大额订单。归母净利润方面，2021年增长77.60%，2022年一季度增长45.05%，扣非归母净利润更是高达122.04%的同比增速，这主要受金融资产公允价值变动、新业务早期扩张以及疫情带来的产能扩张规模效应影响。2022年一季度毛利率同比提升1.4个百分点至39.48%，净利率同比下滑7.37个百分点至21%，管理费用率下降1.86个百分点至9.62%，体现了运营效率的提升。展望未来，中国工程师红利和产能扩张将增强全球竞争力，但全球经贸关系紧张要求企业具备全球化布局和订单交付能力。建议关注CXO板块龙头公司，其抗风险能力更强，有望维持高速增长。 原料药板块看好CDMO拓展以及集采增量 原料药（API）板块在2021年营收1027.29亿元，同比增长2.77%；2022年一季度营收267.08亿元，同比下降2.17%，收入增长承压主要受部分品种降价及疫情抑制需求影响。归母净利润在2021年同比下滑27.27%，2022年一季度同比下滑10.54%，主要原因在于上游原材料涨价、海运费提升及人民币升值带来的成本压力。板块毛利率有所下滑，但存货周转率明显提升。在建工程大幅增长，预示未来产能释放。投资逻辑看好API企业向CDMO领域的拓展（如九洲药业、普洛药业等）以及国内集采背景下原料药/制剂一体化产品带来的销售增量。 IVD板块高增长，新冠检测业务持续受益 体外诊断（IVD）板块在2021年营收584.44亿元，同比增长30.61%；2022年一季度营收217.74亿元，同比大幅增长62.76%，主要由新冠检测相关产品（核酸、抗体、抗原）的持续需求拉动。归母净利润在2021年同比增长40.02%，2022年一季度同比增长83.92%，增速高于营收，主要得益于新冠检测试剂盒的高毛利水平，尤其是在奥密克戎变异株带动下抗原检测试剂盒的销量提升。2022年一季度毛利率同比提高1.34个百分点至68.09%，净利率同比提高2.86个百分点至35.74%。展望未来，短期关注新冠疫情发展，中期关注新冠相关业务与常规业务的协同性，长期则看好下游需求扩容、进口替代和产品出海带来的机会。 化学制剂板块政策负面影响逐步弱化 化学制剂板块在2021年营收3860.08亿元，同比增长23.47%；2022年一季度营收979.79亿元，同比增长18.69%，增速恢复主要得益于疫情影响减弱和集采政策负面影响的弱化。归母净利润在2021年同比增长72.33%（因2020年低基数），2022年一季度同比增长3.04%，基本恢复稳健增长。销售费用率呈下降趋势（2021年26.19%，2022年一季度24.20%），反映企业销售推广模式向学术推广转变。毛利率在2021年为48.32%，2022年一季度略回升至50.38%，创新药产品占比加大是提升毛利率的因素。投资逻辑应牢牢把握创新主线，关注具备高临床价值创新药和商业化变现能力的企业。 血液制品增速恢复，关注血浆增量确定性 血液制品板块在2021年营收183.66亿元，同比增长16.99%；2022年一季度营收43.24亿元，同比增长28.21%，增速恢复主要得益于采浆和医院诊疗活动的有序恢复。归母净利润在2021年同比增长1.95%，2022年一季度同比增长12.50%，增速慢于收入，主要受毛利率下滑影响。毛利率在2021年为51.24%，2022年一季度为49.57%，下滑原因包括采浆成本上升和高毛利小制品占比下降。长期投资逻辑在于采浆量大和血浆综合利用率高，未来板块内公司将因浆站开拓能力和血浆综合利用率的差异而分化。 新冠及部分高景气疫苗拉动疫苗板块高增长 疫苗板块在2021年营收574.32亿元，同比增长49.66%；2022年一季度营收142.09亿元，同比大幅增长60.63%，主要由新冠疫苗和部分常规高景气疫苗拉动。归母净利润在2021年同比增长82.39%，2022年一季度同比增长62.29%。销售费用率明显下降（2021年8.21%，2022年一季度7.94%），主要得益于新冠疫苗销售工作。毛利率与净利率基本持平，盈利能力良好。展望未来，中国疫苗产业将走向创新驱动增长，研发能力至关重要。随着疫情控制，常规疫苗将恢复正常增长，具备强大研发实力的公司将受青睐。 生物制品板块建议把握创新主线 生物制品板块在2021年营收333.97亿元，同比增长15.79%；2022年一季度营收84.11亿元，同比增长12.37%，经营活动在疫情控制后得以复苏。归母

中心思想 商誉减值与疫情双重冲击，短期业绩显著承压 本报告的核心观点在于，东诚药业2021年及2022年一季度业绩明显低于市场预期，主要归结于两大负面因素：一是公司对烟台大洋制药、中泰生物计提了合计2.1亿元的商誉减值，叠加对APRINOIA公司的股权投资亏损；二是2022年一季度新冠疫情反复对医院诊疗活动造成冲击，导致核心产品如云克注射液销售出现大幅下滑。这直接导致2021年归母净利润同比大幅下滑63.72%，2022年一季度净利润同比下降17.90%，短期内盈利能力受到严重抑制。 核医药平台长期价值未改，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，报告的核心投资逻辑依然聚焦于东诚药业在核医药领域的稀缺性和长期成长空间。公司通过“内生研发+外部合作”的双轮驱动策略，持续丰富核药产品管线（如18F-FDG、125I密封籽源、蓝纳成创新核药等），并积极推进多项临床研究。同时，公司董事长拟通过定向增发补充流动资金，彰显了对未来发展的坚定信心。报告维持“买入”评级，认为公司核医药大平台优势将在长期持续凸显，具备巨大的潜在成长价值。 主要内容 财务回顾：营收承压与现金流改善并行 业绩分析：营收微增但利润大幅回撤 根据报告数据，公司2021年实现营业收入39.12亿元，同比增长14.42%，但归母净利润仅为1.52亿元，同比大幅下降63.72%。2022年一季度，营业收入同比下滑1.18%，归母净利润同比下滑17.90%。核心原因在于非经常性损益和疫情扰动。然而，经营性现金流表现亮眼，2021年同比增长64.80%至9.44亿元，显示出主营业务回款能力有所加强。 商誉减值与股权亏损：盈利“杀器” 2021年归母净利润负增长的核心驱动因素包括：计提烟台大洋制药、中泰生物商誉减值合计2.1亿元；对APRINOIA公司的股权投资采用权益法核算，导致投资收益为负。这表明，公司过往的并购资产在经历整合后出现了一定的经营风险，是短期业绩的最大拖累。 业务板块：核药增长与原料药分化 核药业务：核心引擎保持增长，但受疫情局部扰动 分业务来看，核医药业务2021年实现营业收入10.84亿元，同比增长16.49%。其中，18F-FDG增速最快，同比增长24%至3.98亿元；125I密封籽原增长36%至1.52亿元。然而，2022年一季度云克注射液收入同比大幅下滑38%至0.46亿元，主要原因是疫情影响及医保对接，导致毛利率较高的业务板块出现波动。 原料药与制剂：收入结构分化，原料药增速显著 原料药业务2021年实现营业收入22.66亿元，同比增长31.29%，主要由肝素类产品（+34%）拉动，但毛利率下滑4.55pp至16.83%，显示出成本端承压。制剂业务则表现疲软，全年营收4.63亿元，同比下降27.24%，其中注射用那曲肝素钙收入下降31%，但2022年一季度该产品收入同比增长21%，出现复苏迹象。 战略布局：研发投入与资本运作双轮驱动 研发布局：核心聚焦核药，管线持续充实 报告指出，公司2021年研发投入1.69亿元，同比增长34.10%，其中核素药物研发投入占比高达60.89%。关键进展包括：与APRINOIA合作的18F-APN-1607用于评估Tau蛋白沉积的III期临床试验已入组首例受试者；引入ImaginAb的CD8T细胞免疫显像剂；铼[188Re]依替膦酸盐注射液完成2b期临床入组；99mTc标记替曲膦产品冷盒已获批上市。这些管线布局为长期增长奠定了基础。 资本运作：董事长定增彰显信心 公司于2021年11月披露拟向实控人兼董事长由守谊先生定增募集不超过3.5亿元，全部用于补充流动资金和偿还有息负债。2022年4月25日，该定增申请已获证监会审核通过。此举不仅有助于降低公司资产负债率、优化资本结构，更向市场传递了管理层对公司未来价值的强烈信心。 总结 短期业绩遭遇“逆风”，核心业务结构亮点与挑战并存 东诚药业2021年及2022年一季度的财务表现清晰地呈现出“增收不增利”的特征。商誉减值、股权投资亏损以及2022年初的疫情扰动是导致公司归母净利润大幅下滑的直接原因。从业务结构看，核药核心业务（如18F-FDG、125I密封籽源）展现出强劲的同比增长潜力，但受疫情冲击较大的云克注射液及医保对接问题对整体毛利率形成了拖累。原料药业务虽然营收增长强劲，但毛利率的持续下滑也反映出行业竞争与成本压力。 长期战略清晰，“研发+整合”构建核药大平台价值 尽管短期承压，公司的长期战略逻辑并未被破坏。报告核心强调，公司通过持续的研发投入（核药占比超60%）和外部合作，正在不断完善核医药全产业链布局。从创新核药临床推进到引入CD8免疫显像新靶点，公司正从单一原料药/制剂企业向高壁垒的核医药大平台转型。董事长主动参与定增补充流动性，亦为平台建设提供了坚实的资本保障。对于市场而言，短期的业绩阵痛应被视为公司优化资产结构、强化核心竞争力的转型期，其长期成长空间与稀缺价值决定了其维持“买入”评级的合理性。

中心思想 新产品驱动业绩增长，但金融资产波动拖累非经常性损益 复星医药2022年一季度营业收入达103.82亿元，同比增长28.87%，主要受益于复必泰（mRNA新冠疫苗）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）及肝素系列制剂等新产品的强劲拉动。然而，归母净利润同比下降45.41%至4.63亿元，主因持有的BNTX等金融资产股价下跌导致非经常性损益减少5.27亿元。扣非归母净利润同比增长21.73%至8.01亿元，符合市场预期，凸显核心业务盈利能力稳健。 研发成果进入收获期，创新转型驱动长期增长 2022年一季度研发费用8.05亿元，研发费用率7.76%，公司创新药管线取得多项重大进展：汉斯状（斯鲁利单抗注射液）获批上市并获小细胞肺癌适应症美国FDA孤儿药资格，第二款CAR-T产品FKC889获批临床，复宏汉霖授权汉达远至新兴市场。研发成果逐步落地，预示着公司正从传统模式向创新驱动的新阶段转变，未来业绩增长动力将更加多元化和可持续。 主要内容 事件与财务数据摘要 季度业绩总体表现 公司发布2022年一季报：营收103.82亿元（同比+28.87%），归母净利润4.63亿元（同比-45.41%），扣非归母净利润8.01亿元（同比+21.73%），经营性净现金流8.66亿元（同比+17.49%），EPS 0.18元。扣非业绩符合市场预期。 金融资产股价波动对利润的影响 非经常性损益为-3.38亿元，同比减少5.27亿元，核心原因为持有的BNTX等金融资产股价下跌。这一波动拖累了当期归母净利润，但未影响公司核心经营业务的盈利能力。 产品与市场分析 新产品对收入增长的拉动作用 Q1营收高速增长主要来自四大产品线：复必泰（mRNA新冠疫苗）在港澳台累计接种超2400万剂；汉曲优（曲妥珠单抗）、苏可欣（阿伐曲泊帕）、肝素系列制剂等贡献显著增量。产品结构持续优化，创新药收入占比提升。 研发进展与成果转化 2022年3月，汉斯状获附条件上市批准（用于MSI-H晚期实体瘤），4月小细胞肺癌注册申请获受理，并获FDA孤儿药资格。复星凯特第二款CAR-T产品FKC889获批临床（用于复发/难治性套细胞淋巴瘤）。复宏汉霖授权汉达远（阿达木单抗）至亚非欧11个新兴市场，拓展全球商业化。研发投入保持高位，转化效率提升。 盈利预测与估值 EPS与PE预测 维持预测2022~2024年EPS为2.05/2.45/2.83元，同比增长11.06%/19.26%/15.64%。A股现价对应PE为22/18/16倍，H股为14/12/10倍。维持“买入”评级。基于Wind数据，公司营业收入2022年预计达445.80亿元，未来三年复合增长率约12%。 风险提示 主要风险包括：药品降价超预期、研发进度不达预期、投资收益低于预期。 财务指标分析 盈利能力与费用率 2021年毛利率48.1%，预计2022-2024年逐步提升至49.8%；EBITDA率2021年为13.7%，2022年因研发投入增加预计降至11.2%，后逐步回升。销售费用率从2021年23.33%降至2024年预计21.13%，管理费用率从8.24%降至6.99%，但研发费用率从9.83%升至12.17%，反映公司持续加大创新投入。 资产负债与现金流 2021年总资产932.94亿元，资产负债率48%，流动比率1.04，速动比率0.85。经营活动现金流2021年39.49亿元，2022年预计35.93亿元。投资活动现金流持续流出，主要支撑资本开支和研发。公司整体财务结构稳健，偿债能力良好。 行业与市场背景 创新药政策环境 国内创新药审评加速，附条件批准、孤儿药认定等利好政策推动产品快速上市。复星医药在肿瘤、自身免疫等领域的布局符合行业趋势，有望持续受益。 新冠疫情相关业务 复必泰作为新冠疫苗核心产品，在港澳台地区持续放量，但未来接种需求可能边际放缓。公司需依赖其他创新药接续增长。 总结 复星医药2022年一季度表现出“收入强劲增长、扣非利润稳健、非经常性损益拖累净利润”的特征。新产品（尤其是复必泰、汉曲优等）是收入增长的核心驱动力，研发管线进入收获期为长期发展奠定基础。尽管金融资产价格波动造成短期业绩扰动，但公司核心经营能力持续增强，扣非业绩符合预期。创新转型步伐坚定，临床进展和国际化授权均取得里程碑突破。综合盈利预测与估值，A股2022年PE 22倍、H股14倍，处于行业合理区间，维持“买入”评级。主要风险在于药品降价、研发及投资收益的不确定性。未来需关注新产品放量节奏、在研管线进展以及金融市场波动对投资收益的影响。

中心思想 抗老化助剂产能扩张驱动业绩高增长，收购康泰股份切入千亿级润滑油添加剂市场 2022年第一季度，利安隆实现营收10.11亿元（同比+23.04%），归母净利润1.26亿元（同比+39.66%），业绩增长主要受益于抗老化助剂新建产能持续放量，尤其是利安隆珠海6万吨/年抗氧化剂项目于2022年1月试生产，叠加中卫、科润基地产能爬坡完成，推动产销量与毛利率同步提升。 公司于2022年4月完成对康泰股份99.82%股权的过户，正式进入润滑油添加剂领域，该市场规模达千亿级。依托公司全球化销售网络，康泰股份复合剂等产品导入进程有望加速，助力公司打造第二成长曲线，奠定长期增长基础。 主要内容 抗老化助剂持续放量，助力业绩大增 2022年Q1业绩延续高增长，增量主要来自两方面：一是子公司利安隆中卫和利安隆科润新建产能于2021年内完成爬坡，产品产销量同比提升；二是利安隆珠海一期6万吨/年抗氧化剂项目于2022年1月建成并进入试生产。毛利率方面，得益于营销策略及龙头地位，2022年Q1毛利率同比提升约1.26个百分点。后续随着3200吨/年光稳定剂、5.15万吨/年U-pack产能、5000吨/年水分散抗氧剂项目及2万吨/年合成水滑石项目陆续投产，抗老化助剂业务仍将保持较高增速。 康泰股份资产过户完成，持续打造第二成长曲线 2022年4月22日，公司完成收购康泰股份的股权过户手续，合计持有康泰股份99.82%股权。截至2021年底，康泰股份拥有润滑油添加剂产能9.3万吨/年，另规划5万吨/年项目。本次交易现金支付1.79亿元，发行股份1504万股（对价4.17亿元）。并购完成后，公司将切入千亿级润滑油添加剂市场，借助公司全球化销售网络和客户资源，加速复合剂等产品导入，释放产销规模。 盈利预测、估值与评级 由于康泰股份资产过户已完成，将其业绩纳入考量，上调2022-2024年归母净利润预测至6.05/7.90/9.28亿元（分别上调15.0%/16.9%/18.4%），对应EPS分别为2.75/3.59/4.22元，维持“买入”评级。风险提示包括产能建设风险、产品下游需求不及预期、原料及产品价格波动风险。 总结 产能扩张与并购双轮驱动，公司进入新一轮成长周期 利安隆2022年Q1业绩超预期，抗老化助剂产能持续释放为短期增长核心动力。同时，通过收购康泰股份，公司成功切入润滑油添加剂领域，构建第二成长曲线，中长期成长空间打开。公司龙头地位稳固，盈利预测上调，当前股价对应2022年PE仅14倍，具备较高安全边际和投资价值。

中心思想 疫情短期冲击有限，Q1业绩符合预期，增长韧性强 尽管存在疫情扰动，药明康德2022年Q1实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%，核心业务保持高速增长，验证了公司作为CXO龙头的抗风险能力与市场需求韧性。 扣非归母净利润同比增长106.52%，经调整Non-IFRS净利润同比增长85.82%，盈利质量持续优化，显示主营业务内生增长动力强劲，短期外部因素并未显著影响公司基本面。 多业务板块协同发展，长期增长逻辑清晰 WuxiChemistry业务收入同比增长102.1%，全年营收有望较2021年翻倍，其中剔除新冠商业化项目后仍实现52.3%的同比增长，表明非新冠业务同样具备高成长性。 非化学业务（测试、生物学、细胞基因治疗）均保持两位数增长，新分子种类业务（PROTAC、核酸药、ADC等）收入同比增长110%，体现公司多元化技术平台与新兴领域的布局成效。 主要内容 事件：Q1业绩发布，数据强劲符合预期 2022年Q1实现营业收入84.74亿元（+71.18%YOY），归母净利润16.43亿元（+9.54%YOY），扣非归母净利润17.14亿元（+106.52%YOY），经调整Non-IFRS净利润20.53亿元（+85.82%YOY）。 业绩表现符合市场预期，核心财务指标显示出公司运营效率与成本管控能力持续提升。 WuxiChemistry增长强劲，全年营收有望翻倍 小分子药物发现服务：实现收入17.4亿元（+46.6%YOY），完成超9万个化合物合成，为下游项目提供充足导流。 工艺研发和生产：实现收入43.7亿元（+138.1%YOY），总分子数达1808个，包括42个商业化项目；剔除新冠商业化项目后，板块收入同比增长52.3%，内生增长趋势明确。 整体WuxiChemistry业务Q1收入61.2亿元（+102.1%YOY），全年营收有望较2021年翻倍。 多版块业务稳定发展，助力公司多元化成长 测试业务：收入12.8亿元（+31.7%YOY），其中实验室分析及测试服务收入9.1亿元（+39.9%YOY），临床CRO及SMO收入3.7亿元（+15.2%YOY）。 生物学业务：收入5.33亿元（+26.17%YOY），新分子种类业务收入同比增长110%，覆盖PROTAC、核酸药、ADC等领域。 细胞基因治疗业务：收入3.0亿元（+37.0%YOY），在执行8个临床III期项目，并有4个项目即将进入BLA阶段。 DDSU业务：收入2.4亿元（-21.6%YOY），主要因该业务进入迭代升级阶段，转型研发更新的靶点与更复杂化合物，项目执行周期延长。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年净利润预测分别为82.03亿/107.03亿/133.88亿元，同比增长60.9%/30.5%/25.1%。 A股对应2022-2024年PE为35/27/22倍，H股对应PE为31/24/19倍，均维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续风险可能影响短期运营及供应链稳定性。 药企研发投入不及预期将削弱下游需求。 行业竞争加剧可能对市场份额及利润率构成压力。 总结 药明康德2022年Q1业绩核心总结 药明康德2022年Q1整体营收及核心利润指标均实现超预期增长，特别是扣非净利润同比增幅超100%，表明主营业务盈利质量显著提升。WuxiChemistry作为最大板块，凭借小分子药物发现与工艺研发生产的双重推动，全年营收翻倍目标具备强支撑。非化学业务中，测试、生物学、细胞基因治疗均保持稳健增长，新分子种类业务的高速增长进一步拓宽了公司护城河。尽管DDSU业务短期承压，但随着向更前沿靶点和技术平台迭代升级，中长期有望恢复增长。盈利预测与估值显示公司当前估值处于合理偏低水平，叠加行业龙头地位与全产业链竞争优势，维持“买入”评级。风险方面需关注疫情反复、研发投入波动及竞争格局变化。 投资价值与市场展望 公司作为一站式CXO龙头，通过“跟随分子”战略实现项目从早期发现到商业化全周期转化，客户粘性强、订单能见度高。Q1数据印证了公司在后疫情时代仍具备持续高增长潜力，尤其在新分子疗法领域的前瞻性布局将打开新成长空间。当前A/H股估值对应2022年PE分别为35/31倍，低于行业平均水平，具有较好安全边际，适合中长期配置。

中心思想 业绩持续高增长，新产品驱动增量市场 本报告核心观点指出，康德莱2021年及2022年一季度归母净利润分别同比增长43.71%和55.67%，增速显著超过营收增长，主要受注射器类及介入类产品需求拉动。公司进入新品上市周期，美容针、安全胰岛素针等产品陆续获批，有望完善产品矩阵并开拓消费级及安全类细分市场。 盈利能力稳步提升，疫情影响可控 销售费用率持续下降（2021年10.01%，2022Q1降至8.97%），驱动净利率提升（2021年13.54%，同比+1.20pct）。公司作为上海医疗物资保供单位，生产物流基本正常，外地工厂分担内贸需求，二季度增长态势有望延续。基于此，报告略调低2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收30.97亿元（+17.07%），归母净利润2.91亿元（+43.71%）；2022Q1营收8.67亿元（+28.81%），归母净利润0.71亿元（+55.67%），符合预期。同时拟每10股派现2元。 点评 业绩高速增长，新产品陆续上市 2021年归母净利润同比增长43.71%，2022Q1同比增长55.67%。受全球疫苗注射需求拉动，注射器类营收增长49.93%；介入类产品营收增速51.4%。2021年10月公司成为国内首个获得三类医疗器械美容针注册证的企业，安全胰岛素针、安全留置针、水光针、小微针、取卵针、植发针等预计下半年陆续获批，完善产品矩阵，开拓增量市场。 销售费用率持续改善，盈利能力逐渐增强 2021年销售费用率10.01%（较2020年下降1.47pct），2022Q1进一步降至8.97%（较2021同期下降2.87pct）。原因一方面留置针集采打开空白市场，另一方面海外客户粘性强、销售费用率较低。费用率降低带动净利率提升：2021年净利率13.54%（+1.20pct），2022Q1净利率11.94%（+1.96pct）。随着高毛利率新品上市，盈利能力有望持续提高。 疫情影响有限，扛起社会职责 3月上海疫情下，公司作为国内穿刺行业龙头及医疗物资保供单位，生产物流有序进行；温州、广西、珠海工厂承担内贸业务，最大限度降低影响。预计二季度能延续一季度增长态势。 盈利预测、估值与评级 略调低2022-2023年归母净利润预测至3.91亿元（原3.94亿元，-0.77%）/4.87亿元（原4.94亿元，-1.42%），新增2024年预测6.06亿元。现价对应2022-2024年PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能投放延期；美容针放量不及预期；新品上市不及预期；留置针集采不及预期；疫情影响。 总结 本报告对康德莱2021年年报及2022年一季报进行点评，核心结论为：公司归母净利润实现43.71%及55.67%的高速增长，主要受益于注射器及介入类产品放量；新产品（美容针、安全类注射针）陆续进入上市周期，有望开拓增量市场；销售费用率持续下行，净利率提升，盈利能力增强；上海疫情虽局部影响但整体可控，生产运营稳定。基于成长性，报告略调低盈利预测但仍维持“买入”评级，提示关注产能、新品上市及集采等风险。

中心思想 短期业绩承压，多重因素导致经营低谷 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩持续下滑，收入与利润均低于市场预期。主要受仿制药带量采购大幅降价、创新药医保谈判价格骤降、研发投入持续高增、成本上涨及外部突发事件等多重因素冲击。其中抗肿瘤业务下滑最为显著，2021年收入同比下降14.39%，毛利率亦有所收窄。2022年Q1营收同比再降20.93%，归母净利润同比下滑17.35%，短期经营压力未见缓解。 创新与国际化坚定推进，长期转型方向未变 尽管短期承压，公司创新研发投入力度不减，2021年研发费用占销售收入比重达23.95%，创历史新高。年内多项创新药获批上市，卡瑞利珠单抗新增4个适应症，成为国产PD-1中获批适应症最多的产品，创新药梯队持续丰富。同时国际临床试验有序推进，卡瑞利珠单抗联合方案计划2022年向FDA递交BLA/NDA，海外研发团队超170人，国际化布局稳步推进。销售改革和学术推广深化亦在降本增效方面取得进展。 主要内容 事件 公司发布2021年报及2022年一季报，业绩均低于市场预期。2021年营收259.06亿元，同比-6.59%；归母净利润45.30亿元，同比-28.41%；扣非归母净利润42.01亿元，同比-29.53%。2022年Q1营收54.79亿元，同比-20.93%；归母净利润12.37亿元，同比-17.35%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-19.80%。各季度数据呈现逐季下滑趋势，尤其2021Q4利润大幅萎缩，扣非净利润仅0.52亿元，降幅达97.16%。 点评 业绩持续下滑，多方面因素造成经营压力 2021Q4至2022Q1收入利润连续承压。分业务看，抗肿瘤板块营收130.72亿元，同比-14.39%，毛利率90.68%减少2.67pp；麻醉板块营收49.16亿元，同比+7.09%，毛利率89.08%减少1.26pp；造影剂营收32.70亿元，同比-9.93%，毛利率72.24%减少0.17pp；其他药物营收45.23亿元，同比+9.69%，毛利率76.89%减少1.60pp。压力来源包括：①研发投入大幅增加24.34%至62.03亿元，占营收比重达23.95%；②仿制药带量采购影响：第三批集采6个药品2021年销售收入同比下滑55%，第五批集采8个药品下滑37%；③创新药医保谈判大幅降价，卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮降幅68%，导致销售收入下降；④原辅材料、能源等成本上涨；⑤员工规模及运营成本偏高，加上河南特大暴雨、陕西疫情等外部冲击，部分市场医疗活动受限。 创新研发硕果累累，推动公司加速转型 2021年多款新产品获批上市：海曲泊帕乙醇胺（重型再生障碍性贫血）、羟乙磺酸达尔西利（乳腺癌）、脯氨酸恒格列净（2型糖尿病）。卡瑞利珠单抗新增4项适应症，获批总数达8个，为国产PD-1最多；氟唑帕利新增卵巢癌维持治疗适应症；甲苯磺酸瑞马唑仑新增全麻诱导和维持。截至年报，公司共有10个创新药获批，后续产品线持续丰富。 大力推进销售改革，不断加强学术推广 2021年撤销区域层级、整合低绩效省区及办事处，销售人员由17138人优化至13208人，销售费用降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），人均创收提升至196.14万元（同比+34.30万元）。同时加强学术研究、营销数字化转型，健全合规管理机制。 国际化稳步推进，彰显创新全球化的决心 海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美欧建立完整临床研发队伍共170余人，开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期7项。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III期已启动FDA BLA/NDA递交前准备，计划2022年递交，并获得FDA孤儿药资格。 盈利预测、估值与评级 考虑到仿制药集采和医保谈判降价压力持续，且研发投入加大，下调2022~2023年归母净利润预测至48.03/55.58亿元（原预测71.14/88.56亿元），新增2024年预测63.38亿元。对应EPS为0.75/0.87/0.99元，现价PE为44/38/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。 总结 恒瑞医药2021年至2022年一季度受集采降价、医保谈判、研发高投入及成本上涨等多重冲击，业绩出现显著下滑，抗肿瘤等核心业务收入受压，盈利能力有所削弱。尽管如此，公司创新成果密集落地，2021年多个创新药获批，研发投入占比创历史新高，创新药梯队持续壮大；国际化临床试验稳步推进，卡瑞利珠单抗海外申报在即，全球化战略取得实质进展。同时销售改革有效精简人员、提升人均创收，为后续创新药放量优化渠道基础。当前公司正处于由仿制药向创新药加速转型的关键阶段，短期阵痛难以避免，但长期创新驱动增长的逻辑未变。基于集采及降价压力持续、研发费用高企的判断，机构下调后续盈利预测，但维持“增持”评级，提示关注药品降价、审批及研发失败等风险。

中心思想 业绩波动源于基数效应，战略转型驱动长期韧性 本报告核心观点是：稳健医疗2021年业绩大幅下滑，主要系2020年防疫用品需求爆发形成的高基数所致，叠加全球海运成本上升、原材料价格上涨及费用增加等因素。进入2022年一季度，公司收入已恢复正增长，但净利润仍受高基数影响。长期来看，公司医疗及消费品双轮驱动战略成型，2022年收购隆泰医疗切入高端敷料领域，有望打开新增长空间。核心数据支撑：2021年营收同比-35.87%，归母净利润同比-67.48%；22Q1营收同比+2.37%，归母净利润同比-25.69%。 双主业分化明显，健康消费品成增长支柱 2021年医用耗材业务收入同比下滑56.03%，而健康生活消费品业务同比增长15.27%，后者占比提升至50.44%，首次超过医用耗材。这表明公司正从疫情驱动的“一次性爆发”转向可持续的消费品增长模式。健康消费品中，线下门店收入增速达29.34%，电商增速8.69%，渠道结构优化初显成效。 主要内容 业绩总览：高基数下盈利承压，22Q1收入拐点隐现 21年数据全景 营业收入80.37亿元，同比下滑35.87%，较2019年增长75.70%。 归母净利润12.39亿元，同比下滑67.48%，较2019年增长126.86%。 扣非净利润10.29亿元，同比下滑72.57%。 每股收益（EPS）2.91元，拟每股派息0.90元（含税）。 22Q1边际改善 22Q1营收同比+2.37%，实现正增长；归母净利润同比-25.69%，仍受高基数拖累。 分季度看，21Q1至22Q1营收同比增速分别为+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，显示降幅收窄趋势。 业务拆解：医用耗材深跌，消费品逆势增长 医用耗材业务（收入占比48.80%） 2021年收入39.22亿元，同比-56.03%，较2019年增长161%。 分渠道：境外同比-74%，国内医院+12%，国内C端+3%。 分产品：口罩防护服类收入同比-65%，其他产品合计同比-38%。 22Q1：收入同比-1.71%，境外销售下滑48%拖累，境内销售同比+34%。 健康生活消费品业务（收入占比50.44%） 2021年收入40.54亿元，同比+15.27%。 分渠道：电商/线下门店/商超/大客户收入占比32%/15%/3%/1%，同比增速分别为+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。 分产品：棉柔巾收入同比+1.99%，卫生巾+31.69%，婴童用品/服饰等均增长超30%。 门店：年末合计345家，净增25%，其中全棉时代320家，加盟店增长360%。 22Q1：收入同比+8.76%，线下门店+14%，第三方电商平台-8%。 财务分析：毛利率下降、费用率攀升，现金流承压 毛利率 2021年毛利率49.88%，同比下降9.67PCT。 医用耗材毛利率47.50%，同比-13.97PCT；消费品毛利率52.24%，同比-2.96PCT。 22Q1毛利率47.77%，同比-6.91PCT。 费用率 2021年期间费用率32.77%，同比+11.69PCT。 销售费用率24.75%（同比+12.18PCT），主因广告宣传费增长85.70%。 管理费用率5.65%，研发费用率3.71%，财务费用率-1.34%。 22Q1期间费用率同比+0.60PCT。 存货与应收账款 2021年存货周转天数138天，同比增加47天；22Q1为120天，同比+9天。 医用耗材/消费品存货周转天数分别为95天、185天。 应收账款周转天数21年36天，同比+18天；22Q1为33天，同比-1天。 现金流 21年经营活动净现金流8.72亿元，同比-81.72%。 22Q1经营活动净现金流同比+111.45%，改善明显。 盈利预测与投资建议 核心逻辑：医疗+消费品双轮驱动，22年收购隆泰医疗切入高端敷料。 盈利预测：22~24年EPS分别为3.21元、3.76元、4.38元。 估值：22/23年PE分别为18倍/16倍，PB 2.1倍。 评级：维持“增持”。 风险提示：医用耗材拓展不及预期；消费品竞争加剧；电商流量放缓；棉价汇率波动。 其他关键假设与财务指标 营业收入增长率：22E/23E/24E分别为13.16%/16.02%/15.12%。 归母净利润增长率：22E/23E/24E分别为10.33%/17.22%/16.42%。 ROE（摊薄）：22E为11.73%，逐年提升至24E的13.11%。 资产负债率维持19%左右，财务结构稳健。 总结 短期扰动不改中期增长逻辑 稳健医疗2021年业绩下滑系高基数、费用高企、成本压力等多因素共振，但22Q1收入已重回增长轨道。医用耗材虽仍受境外拖累，但境内医院及C端保持增长；健康消费品则凭借品牌力与渠道拓展实现15%以上收入增长，成为核心驱动力。公司通过收购隆泰医疗强化专业敷料布局，有望在医疗板块找到新增长极。 基本面修复弹性可期 从财务指标看，22Q1毛利率降幅收窄、现金流大幅回正，存货周转天数虽仍偏高但趋势改善。公司预计22年营收增长13%，净利润增长10%，对应PE 18倍，估值处于历史低位。在消费升级与医疗耗材国产替代两大趋势下，公司具备长期配置价值。维持“增持”评级，提示关注线下客流恢复进度与原材料成本变化。

中心思想 后疫情时期业绩持续稳健，国产医疗器械龙头地位巩固 报告的核心观点在于，迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度展现了强劲的业绩韧性。2021年公司实现营业收入252.7亿元（同比增长20.2%），归母净利润80亿元（同比增长20.2%）；2022年第一季度营业收入69.4亿元（同比增长20.1%），归母净利润21.1亿元（同比增长22.7%）。业绩基本符合市场预期，且在后疫情时期常规诊疗需求恢复的背景下，公司核心产线（医学影像、体外诊断）均实现20%以上增长，血球业务跃居国内第一，超声业务升至国内第二，体现出其在行业中的领导地位和持续提升的市场份额。 研发高投入与全球化战略驱动中长期成长 公司持续加大研发投入，2021年研发费用达27.26亿元（同比增长30.1%），发明专利累计申请5,308件，授权1,618件。通过“三瑞”生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）赋能智慧医疗建设，高端产品（如BS-2800M、CL-8000i分析仪、昆仑R7等）布局成效显著。同时，公司深度把握国内医疗新基建机遇，并在海外市场（欧洲、新兴市场、北美）突破700余家高端新客户，剔除抗疫产品后海外营收增速超35%，全球化布局进一步夯实。报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为96.7亿元、116.8亿元、141.0亿元，对应PE为41/34/28倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年报及一季报业绩符合预期 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%）；2022Q1营收69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%）。业绩增幅稳健，超出部分市场预期。 点评：三大维度解析业绩驱动力 医疗器械行业龙头，后疫情时期业绩稳中向好 分产线看：常态化疫情防控下国内外诊疗活动恢复，拉动医学影像（+29.3%）和体外诊断（+27.1%）双位数高增长；医疗新基建推进支撑生命信息与支持业务增长11.5%。 市场份额：血球业务首次成为国内第一，超声业务超越进口品牌成为国内第二，产品渗透率与市场地位双重提升。 研发、生产持续高投入，高端产品布局显效 研发投入：2021年研发投入27.26亿元（+30.1%），截至2021年底累计申请发明专利5,308件，授权1,618件。 产品创新：体外诊断领域推出BS-2800M、CL-8000i全自动分析仪；医学影像领域推出“昆仑R7”“女娲R7”解决方案；生命信息与支持推出HyPixel R1摄像系统、呼吸机、麻醉机等；智慧医疗领域“三瑞”生态系统加速入院。 国内市场把握新基建机遇，海外市场深度融合寻突破 国内：医疗新基建推动大型医院扩建，公司依托行业地位迎来发展窗口。 海外：推动国内外营销体系深度融合，欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户；北美市场因高端医联体客户实现重大突破。2021年海外常规业务（剔除抗疫产品）营收增速超35%。 盈利预测与估值 鉴于国际局势不确定性，略下调2022-2023年归母净利润预测至97/117亿元（原为102/122亿元），新增2024年预测141亿元。 对应2022-2024年PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年年报及2022年一季报的核心财务与经营数据，核心结论如下：公司后疫情时期业绩延续稳健增长，2021年全年和2022年一季度营收及利润均实现20%以上增速，血球、超声等核心产品市场份额跃居国内前列；研发投入持续加大（研发费用率接近10%），高端产品线与智慧医疗生态系统“三瑞”加速落地，强化技术壁垒；国内市场受益于新基建释放的医院扩容需求，海外市场通过本地化建设突破高端客户（尤其北美），形成双轮驱动。基于以上，尽管外部环境存在不确定性，但公司凭借龙头地位、产品迭代能力及全球化布局，预计未来三年仍可维持20%以上的净利润增速，当前估值（2022年PE 41倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 显示材料与医药业务双轮驱动，公司业绩增长符合预期 报告指出，瑞联新材2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%），核心增长动力来自OLED材料需求爆发（氘代蓝光材料销量同比+210%）以及LCD行业景气恢复（板块收入同比+59%）。同时，医药CDMO业务虽受产品降价影响，但商业化管线扩容和原料药产能即将投产，为公司中长期成长奠定基础。公司还布局新能源领域（VC/FEC电解液添加剂），预计2022年下半年投产，开辟新增长曲线。 技术壁垒与市场渗透率提升巩固行业领先地位 在OLED领域，公司凭借氘代蓝光材料核心技术，受益于全球OLED电视面板需求同比增长63%及中小尺寸渗透率提升，市占率有望进一步扩大。LCD板块则受益于疫情驱动的居家办公需求及面板供应链紧张，收入增长超预期。医药板块从中间体向“中间体+原料药”全产业链延伸，2021年新增14个商业化管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长期前景广阔。 主要内容 事件概述：2021年年报发布，业绩符合预期 2022年4月17日公司发布年报，2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%）。2021Q4单季度营收3.9亿元（同比+22%，环比-12%），归母净利润7100万元（同比+37%，环比+6%）。 OLED需求增长，氘代蓝光材料销量大增 得益于OLED面板在中小尺寸领域的快速渗透及电视用OLED面板逆势增长（Omdia数据显示2021年OLED电视面板需求同比+63%，出货面积首次超过智能手机面板），公司积极开拓市场，OLED板块销售收入同比+55%，其中氘代蓝光材料销量同比+210%。随着OLED技术渗透率提升及应用场景扩展，公司市占率有望进一步提升。 LCD景气恢复，收入增长超预期 2021年新冠疫情驱动的居家办公促进高端电视和笔记本电脑需求，下游面板需求紧张、面板价格上涨，叠加玻璃基板、驱动芯片等上游关键原材料供应紧缺，面板厂商积极扩张产能，LCD景气恢复。公司LCD板块销售收入同比+59%。未来LCD行业增速趋于平稳，该板块将为公司贡献稳定业绩。 CDMO板块放量，长期前景广阔 公司医药板块立足医药中间体生产，积极向“中间体+原料药”CDMO全产业链发展。2021年医药板块销售收入同比+14%，重点产品PA0045销量同比+38%，但因2020年底开始降价，收入增幅不及销量增幅。2021年新增14个商业化医药管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长远发展前景良好，有望持续作为业绩主要增长点。 积极布局新能源领域，成长再添动力 2021年公司投资建设蒲城海泰新能源材料自动化生产项目，布局锂电池电解液成膜添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC），预计2022年下半年投产，投产后将贡献电子化学品板块50%收入，成为公司成长新动力。 盈利预测、估值与评级 公司业绩符合预期，维持2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为3.12/4.10/5.02亿元，EPS为4.45/5.84/7.16元/股。看好公司在OLED材料领域的领先地位和医药领域的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，医药中间体价格波动，项目建设进度不及预期。 总结 本报告系统分析了瑞联新材2021年年报，公司全年营收和净利润均实现高速增长，核心驱动力为OLED材料（尤其氘代蓝光）的强劲需求以及LCD景气周期带来的超预期收入。医药CDMO板块虽然面临产品降价压力，但通过管线扩充和原料药产能建设，长期成长逻辑清晰。此外，公司前瞻性布局新能源材料领域，有望形成新的业绩增长点。财务数据显示，公司未来三年净利润年复合增长率约30%，盈利预测维持乐观。综合来看，公司凭借显示材料的技术领先性、医药业务的产业链延伸以及新能源业务的增量空间，具备持续成长潜力，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。