以史为鉴，可知兴替。 自 1861 年美国宾夕法尼亚石油繁荣后，石油七姐妹发迹并兴起于西方石油工业垄断时代， 后随着各国意识到石油的战略地位， 中东产油国逐步实现国有化， 石油七姐妹体系逐步瓦解，新兴国家石油公司崛起，以沙特为代表的 OPEC 组织、以俄罗斯为代表的非OPEC 国家、以美国为代表的西方石油势力等多方鼎立。 　　供需地理错配，形成石油贸易格局。 中东和俄罗斯地区拥有丰富的石油储量资源，亚太、欧洲和美国则是石油消费主力地区，生产和消费的地理错配形成了石油贸易。然而伴随节能减排呼声渐高和欧美能源转型，石油在全球能源消费结构中的占比下降， 且过去 10 年全球石油资本开支不足， 石油市场迎来挑战。 　　 OPEC+和美国增产， 2022 年全球原油供给增量达约 600-700 万桶/日。主要有三大增产力量： （1） 以沙特为首的 OPEC-10 产油国有增产额度340 万桶/日。 （2） 以俄罗斯为首的 NON-OPEC 产油国有增产额度180 万桶/日。 （3） 美国页岩油生产恢复，但增幅低于疫情前水平， EIA预计美国增产 77 万桶/日。 而美国何时解除对伊朗制裁将给 2022 年原油供给端带来较大不确定性，一旦伊朗 100-150 万桶/日原油重新进入市场，全球供给压力将进一步加大。 　　疫情影响反复， 2022 年全球原油需求缓慢恢复 300-400 万桶/日。 IEA预计， 2022 年全球原油需求增速将达到 3.3%，需求增量约 300-400 万桶/日， 整体将恢复到 2019 年疫情前水平。 分产品和地区来看，化工用油以及亚太、前苏联地区原油需求将超过 2019 年， 但目前欧洲疫情反复给原油市场带来了较大不确定性。 　　2022 年全球将从去库转向累库阶段， 油价中枢或将下移至 65 美元/桶，下半年累库压力更大。 2022 年全球原油供给增量约 600-700 万桶/日，需求增量 300-400 万桶/日， 生产将加快恢复，但需求端恢复速度放缓，我们预计， 全球将从 2021 年去库转向 2022 年累库， 累库速度达到200-300 万桶/日。 在供需基本面反转的变化下， 我们预计 2022 年油价中枢将下移至 65 美元/桶左右。若明年美国解除伊朗制裁，那么累库速度还将进一步恶化，油价中枢还有进一步下移的风险。 2022 年内分阶段来看， OPEC 预计 2022 年下半年累库压力将有所缓解， 而 IEA 和 EIA则预计下半年累库压力将加大，三家机构对供给的预测相对一致，主要分歧在于需求恢复节奏，将三家预测结果取平均来看，下半年累库压力仍将大于上半年，我们认为，这主要是因为全球经济刺激政策明年下半年将陆续退出并趋于正常化有关。 　　全球原油需求/GDP 弹性系数下降， 2023-2026 年间全球原油需求年增量回落至 150 万桶/日左右。 我们将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”， 2000-2019 年期间弹性系数在0.25-0.90 之间，这 20 年平均值为 0.52， 2020 年由于疫情对交通领域冲击过大， 弹性系数高达 2.38， 2021 年随着交通、化工等领域用油持续修复，弹性系数降低至 0.96，根据 IMF 对 2022 年全球 GDP 增速和EIA 对 2022 年全球原油需求增速的预测，我们测算 2022 年弹性系数预计将继续降至 0.73。 考虑到 2022 年后全球原油需求将基本恢复至疫情前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计 2023-2026 年原油需求/GDP 弹性系数将逐步回落至 0.4-0.5，低于 2000-2019 年中枢水平，根据对 IMF 对全球 2023-2026 年 GDP 的预测，我们预计全球原油需求增速将下滑至 1.35%-1.7%，对应每年原油需求增量约 150 万桶/日左右。 　　2023 年往后资本开支不足， 油价中枢有望回到 75 美元/桶。 往中长期来看， 考虑全球原油长期资本开支不足， OPEC+国家剩余产能濒临耗尽，传统油气资产开发生产周期较长，美国拜登政府对页岩油支持力度有限，我们认为， 2023 年往后全球原油供给弹性将下降，而 2023-2026年全球原油需求增量约为 150 万桶/日， 2023 往后全球有望处于紧平衡甚至局部时间大幅去库存阶段， 2023 年后油价中枢有望回到 75 美元/桶以上。 　　 风险因素： 全球新冠疫情再次扩散的风险； 新能源加大替代传统石油需求的风险； OPEC+联盟修改增产计划的风险； OPEC+产油国由于产能不足、增产速度不及预期的风险； 美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险； 美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险； 全球 2050 净零排放政策调整的风险。

　　山东药玻(600529) 　　本期内容提要: 　　药用玻璃集中度持续提升，中硼硅前景广阔。我国药用玻璃以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，而欧美发达国家主要采用中硼硅玻璃。中硼硅玻璃的化学稳定性、热稳定性、硬度等指标优势更明显，我国政策推进药用玻璃向中硼硅玻璃升级。一致性评价加快中硼硅玻璃应用，尤其是注射剂所使用的包材的质量和性能不低于参比制剂，不建议注射剂使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。药用玻璃行业具有高耗能、高污染的特点，环保监管趋严导致小企业逐步淘汰，行业集中度持续提升。 　　山东药玻在模制瓶市场处于领先地位，积极研发中硼硅管制瓶技术。全球药用玻璃行业分散，生产企业众多，龙头企业集中度还有持续提升空间。山东药玻在全球药用玻璃生产企业中排名前三，中国市场排名第一。70 亿支模制瓶年销量在全球排名第一，国内市占率达到 80%左右；棕色瓶在国内市占率接近 50%。山东药玻在国内率先突破中硼硅模制瓶工艺，已实现了进口替代，中硼硅管制瓶工艺也处于行业领先水平。 　　药用玻璃量价齐升。模制瓶和棕色瓶市场上公司规模效应明显，国内外竞争对手陆续退出市场，公司产品市占率持续提升，出厂价持续上涨，推动业绩高速增长。 　　新冠接种需求推升行业景气度。全球新冠疫苗接种人数迅速攀升疫苗封装行业受益，全球发展中国家接种量仍然偏低+全球 mRNA 疫苗和灭活疫苗推动第三针接种，有望推动疫苗瓶需求持续增长。 　　盈 利 预 测 与 投 资 评 级:预计 2021-2023 年归母净利润分别为6.65/9.20/11.12 亿 元 ，PE 分别为 33/24/20 倍 ， 增 速 分 别 为17.8%/38.3%/20.9%，给予买入评级。 　　风险因素：核心产品销量或不及预期。产品价格波动的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　本期内容提要: 　　事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入8.57亿元，同比+35.67%，归母净利润2.48亿元，同比+72.76%，扣非后归母净利润2.17亿元，同比+75.49%；公司经营性现金流净额为4.63亿元，同比+106.82%。单三季度公司实现收入3.22亿元，同比+37.62%，归母净利润0.94亿元，同比+76.76%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比+155.25%。 　　需求旺盛，在手订单高增长，支撑长期稳健发展。2021年前三季度，公司新增订单同比增长超70%，在手订单超30亿元；单三季度新增订单超8亿元，同比增长超80%。我们认为，受益于国内创新药研发的高景气度和公司在药物安评领域的龙头地位，公司业绩有望长期稳健发展。 　　费用率降低，利润率高位波动。2021年前三季度公司毛利率为49.71%，同比-0.07个pp，净利率为28.83%，同比+10.27个pp，期间费用率为29.49%，同比-2.23个pp。其中销售费用率为1.36%，同比-0.19个pp，管理费用率为22.82%，同比+0.5个pp，财务费用率为1.23%，同比+1.12个pp，研发费用率为4.09%，同比-3.65个pp。 　　产能逐渐落地，运营效率提升，增强公司综合实力。2021年前三季度，公司在建工程为0.90亿元，同比+84.31%，预计产能将逐步落地，苏州将于2021年年末新增约10000m2产能，2022年末将新增一个大动物设施，释放约20000m2左右的面积。与此同时，公司增强流程和项目管理，提升效率和产能利用率，进而提升订单承接力，增强综合实力。 　　Biomere贡献日增，中外协同效应愈发显著。2021年前三季度，Biomere在手订单增速超100%，收入增速约6%，剔除汇兑损失后，收入增速约为14%，自2019年收购Biomere后，其对公司订单和收入贡献日增，中外导流效应显现，驱动公司长远发展。 　　盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为15.18、20.59和27.38亿元，同比增长41.1%、35.6%、33.0%；归母净利润分别为4.45、5.92和7.80亿元，同比增长41.2%、33.1%、31.8%，对应2021-2023年PE分别为137/103/78倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、核心技术人员流失等风险。

　　欧林生物(688319) 　　事件： 公司发布三季报， 2021 前三季度实现收入 2.85 亿元，同比+42.32%，归母净利润 0.78 亿元，同比+114.99%，扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比+134.68%。 其中，第三季度实现收入 1.16 亿元，同比+30.53%，归母净利润0.35 亿元，同比+52.89%，扣非后归母净利润 0.31 亿元，同比+60.89%。 　　点评： 　　破伤风疫苗持续放量，净利率有所提升。 1-9 月公司实现收入 2.85 亿元， 同比+42.32%， 保持了高速增长的态势， 主要为吸附破伤风疫苗产品的销售增长所致；净利率为 27.28%，同比+9.22 个 pp，环比+2.24 个pp，有较为明显的提升。 此外， 根据中检院批签发信息显示，前三季度共有吸附破伤风疫苗 38 批， Q1、 Q2、 Q3 分别为 14 批、 8 批、 16 批，其中第 Q3 批签发量约为 104 万支，同比+50.72%。 随着吸附破伤风疫苗的持续放量，公司业绩有望保持高速增长，净利率有望进一步提升。 　　多因素驱动破伤风疫苗加速放量。 1）疾控体系：卫健委发布国家动物致伤诊疗规范， 加速了破伤风疫苗的接种推广以及医院急诊科对破伤风疫苗预防作用的认识提高； 2）血制品企业：破伤风免疫球蛋白需求旺盛， 有望带动直销给血制品企业的破伤风疫苗快速增长。 　　重磅产品陆续获批，有望成为公司业绩增长点。 AC结合疫苗于今年 3月底获得首次批签发，凭借 6 月龄以上婴幼儿少接种 1 针的优势，未来有望抢占部分市场份额； AC-Hib 三联苗已完成 3 期临床现场工作， 即将申报生产，预计 2022 年底-2023 年初获批上市； 重组金葡菌疫苗预计年底获得 2 期临床试验数据， 2022 年进入 3 期临床，全国独家品种未来有望获得百亿市场空间。 　　盈利预测： 预计 2021-2023 年营业收入分别为 5.30/10.09/18.02 亿元，同比增长 66%/90%/79%。归母净利润分别为 1.24/3.04/6.12 亿元，同比增长243%/145%/101%，对应 2021-2023 年 PE 分别为 96/39/20 倍。 　　风险因素： 新产品研发失败的风险； 产品销量不及预期的风险；产品质量风险。

　　美迪西(688202) 　　本期内容提要: 　　公司发布2021年三季报：前三季度实现营业收入7.86亿元，同比+81.62%，归母净利润1.81亿元，同比+142.06%，扣非后归母净利润1.76亿元，同比+145.70%；公司经营性现金流净额为2.01亿元，同比+71.42%。单三季度公司实现收入3.01亿元，同比+74.61%，归母净利润0.68亿元，同比+141.67%，扣非后归母净利润0.66亿元，同比+138.71%。 　　多举措增强服务质量，提升公司盈利能力。2021年前三季度，公司总研发投入为0.56亿元，同比+85.20%，单三季度研发投入为0.22亿元，同比+99.52%，公司加速投入研发创新，提升技术水平和服务能力，同时积极强化管理，提高运营效率，大幅增强盈利能力。截止报告期末，公司总资产实现15.98亿元，同比+17.1%，ROE为15.07%，同比+7.82个pp，基本每股收益为2.92元/股，同比+141.32%。 　　汇兑损失拉高费用率，规模优势大幅提升利润率。2021年前三季度公司毛利率为44.46%，同比+7.04个pp，净利率为23.32%，同比+5.34个pp，公司一体化优势和规模效应逐步体现，提升运营效率，驱动利润率大幅增长。期间费用率为18.31%，同比+0.75个pp，其中销售费用率为4.07%，同比-1.19个pp，管理费用率为7.43%，同比-0.10个pp，财务费用率为-0.32%，同比+1.9个pp，研发费用率为7.12%，同比+0.14个pp。上年同期利息收入较高，叠加汇兑损失致使财务费用率上升，拉高期间费用率。 　　聚焦高景气赛道，打造中外联动的一体化平台。2021年前三季度，公司在建工程为1.08亿元，同比+901.35%，合同负债为0.93亿元，同比+72.77%，提示公司新增订单高增长，正加速扩充产能以增强业务承接力，截止至2021年6月30日，有2.62万m2实验室正在建设中。公司积极拓展海外业务，2021年7月，任命国内外管理经验丰富的戴学东博士为美迪西国际研发服务部执行副总裁，加快海外市场开发进度。我们认为，公司聚焦于临床前CRO这一高景气赛道，不断进行研发创新，并且积极拓展海外市场，为客户提供中外一体化服务，实力不断增强，随着产能逐步落地，有望保持稳健发展趋势。 　　盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为12.06、19.86和29.78亿元，同比增长81.1%、64.6%、50.0%；归母净利润分别为2.85、4.55和6.99亿元，同比增长120.0%、60.0%、53.4%，对应2021-2023年PE分别为160/100/65倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：公司发布2021年三季报，业绩表现亮眼。2021年前三季度实现营业收入3.41亿元，同比+45.44%；归母净利润0.85亿元，同比+67.01%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比+62.79%；公司经营性现金流净额为0.46亿元，同比-3.83%。单三季度公司实现收入1.17亿元，同比+48.40%，归母净利润0.26亿元，同比+158.41%，扣非后归母净利润0.26亿元，同比+156.56%。 　　高需求保障发展基础，协同效益与服务能力提升驱动营收增长。2021年前三季度合同负债为1.51亿元，较三季度初增加0.20亿元，较年初增加0.23亿元，提示公司新增订单高增长，提供长期发展保障；2021年前三季度为0.36亿元，同比+78.96%，单三季度研发投入为0.16亿元，同比+121.01%，公司持续加大研发投入，提升项目研发能力和承接能力，打造“临床前+临床”综合服务模式，驱动营收高速增长。 　　市场拓展及研发投入提升费用率，进一步提升盈利能力。2021年前三季度公司毛利率为56.42%，同比+6.1个pp，净利率为25.49%，同比+3.37个pp；期间费用率为26.20%，同比+1.76个pp，其中销售费用率为3.37%，同比+1.24个pp，管理费用率为12.02%，同比-1.44个pp，财务费用率为0.36%，同比+0.001个pp，研发费用率为10.46%，同比+1.96个pp。我们认为，公司持续进行市场拓展及研发投入，增强盈利能力，推升利润率增长。 　　加速创新转型，布局临床前、临床、分析检测、制剂平台等多个领域，打造平台化公司。2021年8月，公司拟投资1.1亿元设立5家子公司，其中，派思维新聚焦于临床前研究分析、实验动物模型等领域，南京先宁聚焦于药物及器械临床试验阶段，诺和晟鸿聚焦于注射剂、特殊制剂的研发生产方面，诺和晟欣为公共分析检测平台，诺和恒光为透皮与局部递药系统研发技术平台，五大平台将全面完善公司现有业务系统，推动公司向研发创新转型，增强综合竞争力。 　　盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为5.01、6.87和9.37亿元，同比增长44.1%、37.3%、36.3%；归母净利润分别为1.12、1.58和2.20亿元，同比增长54.9%、41.1%、39.0%，对应2021-2023年PE分别为95/67/48倍。 　　风险因素：竞争加剧、研发进展不及预期、核心技术人员流失风险等。

　　佰仁医疗(688198) 　　事件：公司发布三季报，21年前三季度实现营收1.83亿元，同比+54.2%，归母净利润0.40亿元，同比-9.4%，加权平均ROE4.56%，较上年同期-1.1pct。单三季度实现营收0.59亿元，同比+13.1%，归母净利润0.14亿元，同比+23.1%，加权平均ROE1.55%，较上年同期+0.13pct。 　　点评： 　　业绩符合预期，受疫情影响部分手术需求后延。21年前三季度主营业务收入1.83亿元，同比+54.3%，剔除股份支付影响的净利润0.88亿元，同比+56.4%。21Q3主营业务收入0.59亿元，同比+13.1%，环比-18.6%，环比略降主要原因是广东、江苏、河南等多地因疫情防控或水灾出现手术量下滑情况，需求延后。 　　外科瓣进入放量期，介入瓣临床进展顺利。 　　1）销售情况：前三季度人工生物心脏瓣膜收入0.48亿元，同比+160%。公司预计今年国内生物瓣用量2.5-2.7万枚，其中牛心包瓣1.5-1.7万枚。佰仁全年或可实现牛瓣销量5600枚，生物瓣市占率有望达到20%。 　　2）临床进展：介入瓣中瓣全组17家临床试验中心已启动16家，介入主动脉瓣临床试验全组15家中心已启动11家，主要头部医院全部启动，两临床试验计划年底完成全部入组。 　　打造动物源性植介入材料平台，生物补片应用范围广阔。其中血管补片用于CEA手术，已完成全部临床试验，现有数据满足要求，即将提交注册申请。眼科补片用于后巩膜加固治疗病理性近视，处于临床试验阶段，国内6家眼科中心完成受试者初筛，公司预计年底可完成全部入组。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23年归母净利润分别为0.57元、1.15亿元、1.63亿元，同比分别+1.5%、+101%、+41.2%，21年业绩主要受股份支付影响。公司现有产品市场推广顺利，生物瓣快速放量，在研产品有多个大单品进入临床试验阶段，随访一年后可申请注册，我们预计血管补片、心脏瓣膜补片、复杂先心带瓣补片、无支架生物瓣带瓣管道有望于22年上市，眼科补片、介入瓣产品有望于23年上市，经过一定的市场推广，大单品有望于2025年放量，届时公司生物瓣业务结构将逐渐向爱德华靠拢，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：研发出现瓶颈、新产品注册上市进度不及预期、医疗器械行业政策变动等

　　天智航(688277) 　　事件：公司发布三季报，业绩基本符合预期。2021 前三季度实现收入 1.05 亿元，同比+37.09%，归母净利润-0.64 亿元，同比-24.49%，扣非后归母净利润-0.8 亿元，同比-3.63%。第三季度单季度实现收入 0.28 亿元，同比-1%，归母净利润-0.25 亿元，同比-46.07%，扣非后归母净利润-0.32 亿元，同比-28.9%。 　　点评： 　　公司核心手术机器人业务稳定增长。前三季度由于疫情影响减弱，公司骨科手术导航定位机器人的采购招标、装机、市场推广活动逐渐恢复，骨科手术导航定位机器人销量及销售额均有所增长，驱动公司的业务在前三季度实现 37%增长。 　　手术机器人纳入医保，积极推动手术机器人及耗材成长。北京市医疗服务价格项目调整纳入“机器人辅助骨科手术”和“一次性机器人专用器械”后，10 月 23 日医保支付已开始执行，此调整预计会对公司产品的推广和骨科机器人手术量的提升产生积极影响。 　　利润率基本稳定，销售管理费用率降低。前三季度公司公司毛利率为68.56%，同比-2.99 个 pp，净利率为-61.26%，同比+8.69 个 pp，期间费用率为 162.66%，同比-25.96 个 pp。其中销售费用率为 47.77%，同比-5.24 个 pp，管理费用率为 50.24%，同比-30.32 个 pp，财务费用率为-2.03%，同比-1.3 个 pp。 　　研发维持高投入，新产品持续储备。作为研发为导向的公司，前三季度研发投入 6988 万元，研发费用率为 66.68%，同比+10.91 个 pp，维持在较高水平。公司与水木天蓬合作的手术机器人融合超声骨刀系统已进行了临床前研究与验证，取得了良好效果。此外，公司的创伤机器人已研发成功且完成了注册。膝关节置换手术机器人系统已处于临床试验阶段，髋关节置换手术机器人系统处于产品开发阶段，新产品后续陆续上市能够让公司产品线对多骨科使用场景实现全面覆盖。 　　投资逻辑： 　　骨科手术微创化是必然的发展趋势。采用手术机器人进行微创手术能够减少医生的依赖，对于患者而言能够减少痛苦、加快恢复并减少综合医疗费用支出，因此该市场未来需求会持续释放，推动行业持续成长。 　　政策红利促进行业加速发展。在北京将手术机器人与耗材纳入医保后，能够大幅降低患者使用手术机器人的费用，因此将有利于手术量和耗材量的提升，随着全国将手术机器人使用陆续纳入医保，将推动市场快速增长。 　　盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 2.6/3.2/4.4 亿元，增速为 90.9%/23.6%/38.4%，净利润分别为-5900/400/3100 万元。 　　风险因素： 新冠扰动销售，机器人产品销售不及预期。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司发布三季报，2021前三季度实现收入35.96亿元，同比+124.86%，归母净利润11.88亿元，同比+154.59%，扣非后归母净利润11.55亿元，同比+158.08%。其中，第三季度实现收入16.32亿元，同比+116.01%，归母净利润4.67亿元，同比+109.39%，扣非后归母净利润4.62亿元，同比+111.59%。 　　点评： 　　二价HPV疫苗放量驱动业绩高速增长。1-9月公司实现营业收入35.96亿元，同比+124.86%，业绩实现高速增长，二价HPV疫苗为主要贡献来源。受益于4月预灌封产品线的获批及7月西林瓶剂型的产能放大，公司二价HPV疫苗总产能已扩大到3000万支/年，从三季度起批签发有所提升。根据中检院批签发信息及历史数据预测，Q1、Q2、Q3分别批签发17批、28批、91批，单季度批签发量显著提升，前三季度二价HPV疫苗合计批签发136批，批签发量估计超过600万支。随着产能的逐步释放，公司二价HPV疫苗批签发量及销量将持续增长。 　　多因素催化二价HPV疫苗持续放量。1.我国HPV疫苗需求较大，供不应求，市场高速增长，潜力巨大。2.与进口产品相比，公司二价HPV疫苗价格较低、覆盖年龄范围较广、且对9-14岁人群为2针接种程序，性价比有事非常明显。3.继厦门市和内蒙古准格尔旗对14岁左右女学生提供二价HPV疫苗免费接种后，广东省计划2022-2024年出资6亿元为不满14周岁的初一女学生提供二价HPV疫苗免费接种，未来有望在更多城市落地政府采购项目。4.公司二价HPV疫苗已获得WHO预认证，产品将出口海外，为放量打开更广阔的市场。 　　在研管线丰富，研发进展顺利。九价HPV疫苗III期临床试验已完成第三针临床现场接种工作，有望成为第一个获批的国产九价HPV疫苗；冻干水痘减毒活疫苗处于III期临床试验阶段；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）已开展II期临床试验；20价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批准。公司在研项目进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市有望显著增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为53.84/89.41/123.89亿元，增速为129%/66%/39%，净利润分别为18.83/25.40/32.95亿元，增速为178%/35%/30%，对应PE分别为73/54/42X。 　　风险因素：HPV疫苗推广及销售不及预期，产品研发不及预期。

　　我武生物(300357) 　　Q3 收入 同比 +17.48%， 归母净利润同比+4.26%。 公司 Q1-3 实现收入6.2 亿元，同比+26.2%，归母净利润 2.75 亿元，同比+19.84%，扣非后归母净利润 2.58 亿元，同比+18.15%。 公司经营性现金流净额为 2.42 亿元，同比+26.51%。 Q3 实现收入 2.72 亿元，同比+17.48%，归母净利润1.27 亿元，同比+4.26%，扣非后归母净利润 1.26 亿元，同比+10.17%，实现稳定增长。 　　毛利率水平稳步提升， 新产品上市加大费用投入。 2021 年 Q1-3 公司毛利率为 95.89%，同比+0.45 个 pp，净利率为 42.97%，同比-2.52 个 pp，期间费用率为 45.96%，同比+3.44 个 pp。其中销售费用率为 33.16%，同比+0.51 个 pp，管理费用率为 5.69%，同比+0.69 个 pp， 主要为职工薪酬和无形资产摊销增加所致； 财务费用率为-2.71%，同比+1.47 个pp。研发费用率为 9.83%，同比+0.77 个 pp， 主要系公司干细胞等原有研发项目投入持续增加所致。 　　南方粉尘螨+北方黄花蒿，针对全国主要过敏原进行布局。 针对南方市场且上市多年的粉尘螨滴剂收入持续增长， 2016-2019 年复合增长率达27%， 2020 年受疫情影响，收入维稳， 2021 上半年实现收入 3.48 亿元，同比增长 33.7%，收入增速回升。相比其他两家竞争者，公司舌下滴剂剂型安全性、患者依从性更高，年化费用低，优势明显，市占率高达 80%以上。新上市重磅产品黄花蒿滴剂主要针对北方市场，填补国内花粉脱敏市场空白，目前正进行各省市药品招标挂网，逐步推动入院,有望成为公司业绩新增长点。配套产品方面，皮肤点刺产品 2 项已上市，9 项在研，过敏原检测覆盖面将有效扩大，与公司药品形成协同效应助于推广脱敏治疗。 　　重视学术推广保持行业领导地位，销售团队扩增有望加速实现新品规模化销售。 公司是国内为数不多致力于脱敏治疗学术推广的企业，学术推广使医生和患者对脱敏治疗认知更全面，脱敏市场有效需求有望不断增长，公司在行业中的主导地位亦有望随着学术推广教育而不断提升。近年公司大幅扩增销售团队，从 2016 年 479 名扩展至 2020 年 831 名，2020 年同比增长 25%，共覆盖医院 1000 家。华南和华中地区是公司的重点销售区域， 2021H1 销售占比分别达 35%和 32%，黄花蒿滴剂上市后公司重点开拓北方市场，脱敏治疗渗透率有望不断提升。 　　盈利预测及评级： 预计公司 2021-2023 年营收分别为 8.77/11.51/14.70 亿元，同比增长 37.8%/31.3%/27.7%；归母净利润分别为 3.70/4.98/6.50 亿元，同比增长 32.8%/34.6%/30.7%，对应 EPS 为 0.71/0.93/1.22 元，对应当前 PE 为 79/59/45 倍。 　　风险因素： 行业政策风险；招标降价风险；产品毛利率较高、业绩持续增长存在一定的风险；主导产品较为集中的风险；新药开发的风险