安琪酵母(600298) 　　事件： 安琪酵母公布 2024年股权激励计划草案。 公司公告， 拟将约占总股本 1.37%的回购股票，以每股 15.41 元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共 1006 人，并在未来分三期分别按 33%/33%/34%的获授数量解除限售。 　　点评： 　　解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。 本次激励中， 解锁条件主要包括净资产现金回报率（ EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%， 相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用 EBITDA 作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（ EOE） 处于前 25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后， 公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 　　激励人员覆盖面宽， 股份支付费用摊销影响较小。 本次股权激励中，除董事长及总经理外，共 7 位高管各获授 3 万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共 999 人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的 9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为 1.80 亿元， 2024-2028 年股份支付费用分别预计为 3247、 6493、 5005、2525 和 767 万元，整体摊销影响小于上轮激励。 　　近期销售有所复苏， Q2 有望表现更好。 根据公司 4 月反馈的经营情况看，公司 4 月收入增长达双位数， 其中烘焙面食增长超 40%， YE 增长超 10%，出口收入增长超 20%。 公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约 90%的采购量， 后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年 Q2相对较低的利润基数，我们预计今年 Q2 利润增幅有望好于 Q1。 　　盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复持续性， 把握低估值机会。今年国内整体需求较弱， 公司 Q1收入端也受到影响。 尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。 Q2 截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。 同时， 公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年20X/17X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

　　本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　国房景气指数和化工产品价格存在一定相关性。2024年4月，全国房地产开发景气指数为92.02点，同比下降2.67点，环比下降0.05点；2024年5月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4760.84，同比增长7.02%，环比增长1.67%。 　　全国超八成城市落地房贷新政。5月17日，中国人民银行和国家金融监管总局发布房贷新政，首套和二套房贷最低首付款比例分别降至不低于15%和不低于25%。全国大批城市快速落地，更有一线城市积极跟进。5月27日，上海发布调整政策，成为第一个落地新政的一线城市，其发布的政策内容与其他地区有所不同——首套房最低首付比例降至20%。广州与深圳紧随其后，分别将比例降至15%和20%。最新统计数据显示，多省明确发布文件执行全省首套房首付降低到15%、取消利率下限。截至5月29日，全国超八成城市开始落地执行“5·17”新政。（来自新华网、北京青年报） 　　多地优化楼市政策，新增需求加快入市。近期，杭州、西安等多地“因城施策”，优化和调整房地产政策，包括商品住房“以旧换新”、取消限购、进一步放宽落户条件等新政密集落地。这些政策将加快新增需求入市，推动库存去化，有助于促进当地房地产市场的复苏。（来自新华网、经济参考报） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链：【玻璃】2024年5月，平板玻璃5mm月均价为1823.35元/吨，环比下降2.22%，同比下降7.51%；平板玻璃月均毛利为398.82元/吨，环比下降2.80%，同比增长313.54%。【纯碱】2024年5月，重质纯碱月均价为2241.67元/吨，环比增长8.37%，同比下降12.00%；轻质纯碱月均价为2110.33元/吨，环比增长8.28%，同比下降6.46%；纯碱毛利月均值为597.08元/吨，环比增长36.51%，同比下降1.65%。 　　（2）水泥产业链：【水泥】2024年5月，水泥月均价为337.45元/吨，环比下降0.18%，同比下降20.92%；水泥月均毛利为29.41元/吨，环比下降5.40%，同比下降69.30%。【减水剂】2024年5月，萘系减水剂月均价为3827.38元/吨，环比下降0.44%，同比增长4.62%。2024年5月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7504.76元/吨，环比下降1.18%，同比增长2.54%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-299.13元/吨，环比下降3.15%，同比下降73.16%。 　　（3）涂料产业链：【钛白粉】2024年5月，钛白粉月均价为16306.90元/吨，环比下降1.57%，同比增长4.47%；钛白粉月均毛利为435.13元/吨，环比增长41.01%，同比下降16.90%。 　　（4）保温材料产业链：【MDI】2024年5月，纯MDI月均价为18609.52元/吨，环比下降2.20%，同比下降3.27%。2024年5月，聚合MDI月均价为17276.19元/吨，环比增长5.12%，同比增长15.72%。 　　（5）家居产业链：【TDI】2024年5月，TDI月均价为14608.57元/吨，环比下降5.18%，同比下降21.88%；TDI月均毛利为2322.94元/吨，环比下降27.98%，同比下降68.93%。 　　（6）型材管材产业链：【聚乙烯】2024年5月，聚乙烯月均价为8506.62元/吨，环比增长1.88%，同比增长7.50%。【聚丙烯】2024年5月，聚丙烯粒料月均价为7651.00元/吨，环比增长1.21%，同比增长4.10%；聚丙烯粒料月均毛利为-547.83元/吨，环比增长32.74%，同比下降181.72%。【PVC】2024年5月，PVC电石法月均价为5677.81元/吨，环比增长4.83%，同比增长2.02%；PVC月均毛利为-100.39元/吨，环比增长71.81%，同比增长75.34%。 　　（7）胶粘剂产业链：【DMC】2024年5月，DMC月均价为13504.76元/吨，环比下降3.32%，同比下降8.52%；DMC月均毛利为-2138.75元/吨，环比下降66.12%，同比下降142.14%。【PVA】2024年5月，PVA月均价为11888.55元/吨，环比下降0.36%，同比下降1.00%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　泽璟制药(688266) 　　事件：公司更新在研PD-1/TIGIT双抗ZG005临床数据 　　点评： 　　ZG005针对一线标准治疗失败的宫颈癌患者临床数据具有同类最佳竞争优势，公司抗体研发能力初步得到验证。公司发布一线标准治疗失败的可评估疗效的21例宫颈癌患者的临床数据，截止2024年4月16日，有效性方面：2例完全缓解（CR）、7例部分缓解（PR）和8例疾病稳定（SD）；客观缓解率（ORR）为43%（9/21），疾病控制率（DCR）为81%（17/21），特别是目标剂量20mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到63%，该数据相比于竞品——单抗、双抗、ADC等表现出了同类最佳竞争优势（非头对头）。安全性方面：63.3%（50/79）的受试者出现了与治疗相关的不良事件（TRAEs），绝大多数严重程度为1或2级。此次发布的双抗药物ZG005二线治疗宫颈癌临床数据亮眼，初步证明泽璟制药的抗体研发能力较有潜力。 　　2024年催化因素密集，公司发展有望进入新阶段。2024年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，潜在多项BD，催化因素密集。我们认为公司在Tcellengager这一新的、较有潜力的广阔赛道领域有较强的竞争优势，随着公司今年抗体产品逐步披露数据，公司有望实现从小分子药物到大分子药物的跨越，创新研发能力有望逐步得到验证。 　　盈利预测：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2024-2026年公司收入分别为6.68亿元、13.58亿元、19.24亿元，分别同比增长72.9%、103.3%、41.7%；2024-2026年归母净利润分别为-2.20亿元、1.88亿元、5.02亿元。 　　风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为-3.74%，板块相对沪深300收益率为-1.66%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第19。6个子板块中，医药商业周跌幅最小，跌幅2.68%（相对沪深300收益率为-0.60%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅为4.61%（相对沪深300收益率为-2.53%）。 　　周观点：近2周生物医药板块回调明显，SW医药指数周跌幅3.74%，5月9日最高位置至今跌幅约6%，跑输沪深300指数，目前医药行业主要受新冠基数、药械集采、医疗反腐、消费不景气、美国生物安全法案等国内、国际大环境影响，2023年生物医药上市公司总收入增速0.8%（低于过去5年平均最低值8.2%），24Q1上市公司总营收增速0.7%，为历年来最低，24Q1利润同比增速0.5%，较2023Q3-Q4环比改善。我们认为，2024年医药行业业绩增长有望前低后高，至暗时刻或已过去，2024年下半年有望柳暗花明，根据当前估值水平及个股增长水平，我们建议关注以下个股： 　　1）央国企改革高质量发展，企业盈利能力提升：上海医药、国药现代、国药一致、天坛生物、白云山。 　　2）老龄化趋势下家庭预防保健需求提升：家用品牌器械鱼跃医疗、可孚医疗；家庭健康监护乐心医疗；连锁药房健之佳、一心堂、老百姓；老龄化带动心血管类疾病增加，乐普医疗、心脉医疗；带疱疫苗百克生物；鱼油氨糖保健品诚意药业； 　　3）高质量药用玻璃受益于一致性评价及集采替代普通玻璃，建议关注山东药玻，力诺特玻； 　　4）创新药有望迎政策春风：信达生物、中国生物制药、先声药业、三生药业、艾迪药业、泽璟制药、康诺亚、君实生物等；？5）创新药械出海加速：迈瑞医疗、迪瑞医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药、南微医学、联影医疗。 　　6）2024Q2有望边际改善或持续较高增长，新华医疗、福安药业、振德医疗、英科医疗、中红医疗、洁特生物。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油价格：截至5月22日，WTI原油价格为77.57美元/桶，较5月15日下跌1.35%，较4月均价下跌8.09%，较年初价格上涨10.22%；布伦特原油价格为81.90美元/桶，较5月15日下跌1.03%，较4月均价下跌7.98%，较年初价格上涨7.92%。（2）LNG价格：截止本周四，国产LNG市场周均价为4322元/吨，较上周周均价4383元/吨下调61元/吨，跌幅1.39%。（3）动力煤价格：截止本周四，动力煤市场均价为727元/吨，较上周同期价格上涨3元/吨，涨幅0.41%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（5月17日-5月24日），上证指数下跌2.07%至3088.87点，深证成指下跌2.93%至9424.58点，基础化工板块下跌3.79%；申万一级行业中涨幅前三分别是煤炭（+2.19%）、公用事业（+1.59%）、农林牧渔（+0.56%）。基础化工子板块中，橡胶板块下跌3%，化学制品板块下跌3.41%，化学原料板块下跌3.5%，塑料Ⅱ板块下跌3.93%，农化制品板块下跌3.95%，化学纤维板块下跌5.67%，非金属材料Ⅱ板块下跌8.1%。 　　4月份化学原料和制品制造业增加值同比增长12.3%。5月17日，国家统计局公布数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，环比增长0.97%。其中，石油和天然气开采业增加值增长0.7%，化学原料和化学制品制造业增加值增长12.3%。（来自中化新网、国家统计局） 　　通用股份柬埔寨基地全面达产。5月22日，通用股份柬埔寨基地周年庆典暨海外营销峰会在柬埔寨隆重举行。会议宣布柬埔寨一期“年产500万条半钢子午胎、90万条全钢子午胎”项目全面达产，再次彰显了通用股份在国际市场上的强大实力和卓越成果。随着泰国、柬埔寨二期项目的深入推进，达产见效后将进一步推动通用国际化进程快速向前发展。（来自通用轮胎微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为+2.61%，板块相对沪深300收益率为+0.89%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第12。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅3.51%（相对沪深300收益率为+1.79%）；涨幅最小的为生物制品，涨幅为1.35%（相对沪深300收益率为+0.79%）。 　　周观点：近期，国家卫健委发布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，要求各等级医疗机构根据要求，配备满足综合重症救治需要的监护与治疗设备，叠加此前国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，我们认为有望加速医学影像设备、体外诊断设备、ICU设备以及康复设备等医疗器械的放量升级，各细分领域相关国产龙头企业有望受益。同时，受集采降价及医疗反腐影响，生物医药板块2023年年报及24Q1季报业绩增速水平相较往年偏弱，我们认为2024年全年业绩有望前低后高，先抑后扬，当期节点可顺势而为，相关投资主线如下： 　　1）央国企改革高质量发展，企业盈利能力提升：2024年是深入实施国有企业改革深化提升行动承上启下的关键一年，近日相关部门接连部署，释放出改革全力攻坚的信号。建议关注国药现代、国药一致、上海医药、天坛生物、博雅生物、白云山、重药控股。 　　2）设备以旧换新及ICU建设带来医疗器械采购需求：建议关注内镜赛道的海泰新光、开立医疗、澳华内镜，医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗，重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器；体外诊断设备领先企业迪瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、亚辉龙、圣湘生物等。 　　3）老龄化趋势下，家庭预防及保健需求提升：关注家用品牌器械鱼跃医疗、可孚医疗；家庭健康监护乐心医疗；带疱疫苗百克生物；鱼油氨糖保健品诚意药业；家庭健康体检美年健康；院外品牌消费品如华润三九、葵花药业、康恩贝；连锁药房如老百姓、大参林、健之佳。 　　4）24Q1业绩边际反转或高增长：南微医学、英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗、亿帆医药、华海药业、福安药业、心脉医疗、迈普医学、健帆生物、山东药玻、爱博医疗、鲁抗医药、浙江医药、洁特生物、金城医药、奇正藏药、新华医疗。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　洁特生物(688026) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入4.63亿元（yoy-24.06%），实现归母净利润0.35亿元（yoy-60.34%），扣非归母净利润0.32亿元（yoy-57.90%），经营活动产生的现金流量1.35亿元（yoy-18.88%）。2024年一季度实现营业收入0.98亿元（yoy+32.30%），归母净利润0.08亿元（yoy+192.97%），扣非归母净利润0.04亿元（yoy+142.15%）。 　　点评： 　　受库存消化及竞争加剧影响，收入增长短期承压。受下游经销商及客户库存消化、产能过剩导致竞争加剧等行业因素影响，叠加2022年同期高基数，公司2023年收入增长承压，实现收入4.63亿元（yoy-24%），其中：①液体处理类产品实现收入2.74亿元（yoy-34%），我们认为主要是跟疫情相关度较高的产品需求下降所致；②生物培养类产品实现收入1.57亿元（yoy-3%），其中细胞培养瓶、细胞培养皿、细胞培养转瓶、过滤网等核心产品仍然保持了增长趋势；③仪器设备及其他类产品实现收入0.18亿元（yoy-40%）。分区域来看，公司2023年内销收入1.65亿元（yoy-33%），外销收入2.84亿元（yoy-20%），我们认为行业调整带来的影响是阶段性的，随着公司加大境内外市场拓展力度，不断优化销售策略，在拓展OEM客户的同时，加大自主品牌推广，收入有望逐步恢复增长。 　　持续投入研发，巩固核心技术能力，降本增效提升盈利水平。公司围绕细胞治疗、生物医药、传染病检测与防护、疫苗研发等领域的市场需求积极布局新品，2023年公司研发投入为2851万元，在持续的研发投入下，辅助生殖专用培养皿、储液袋(500mL/20L/50L)等新产品已投产，产品实力不断增强，巩固公司在生命科学耗材行业中的竞争优势。此外，公司引入高端自动化设备，对生产线实现智能化升级改造，提高生产效率和质量，降低人工成本，2023年公司销售净利率为7.58%，较2022年下降7pp，主要是由于营收规模下降及相关折旧、利息等固定成本增加所致，我们认为随着公司不断优化运营、加强成本管控、调整业务结构，盈利能力有望逐步恢复。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.58、6.74、8.15亿元，同比增速分别为20.5%、20.7%、21.0%，实现归母净利润为0.60、0.78、1.00亿元，同比分别增长72.8%、29.2%、29.2%，对应当前股价PE分别为30、23、18倍。 　　风险因素：产品研发及注册失败风险；市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期风险。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 伟思医疗在2023年实现了显著的业绩增长，主要得益于其磁刺激业务的快速发展和市场份额的扩张。同时，公司通过有效的费用管理和股权激励机制，成功达成年度盈利目标，展现出良好的经营效率和持续增强的盈利能力。 财务表现与未来展望 尽管2024年第一季度受高基数和市场调整影响，公司营收短期承压，但通过不断丰富产品管线、加强渠道建设以及新产品的持续放量，伟思医疗预计未来营收和归母净利润将保持稳步增长态势，具备较好的长期发展潜力。 主要内容 2023年年度及2024年一季度业绩概览 伟思医疗在2023年取得了强劲的财务表现。全年实现营业收入4.62亿元，同比增长44%；归属于母公司股东的净利润为1.36亿元，同比增长45%；扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.22亿元，同比增长59%。此外，经营活动产生的现金流量净额为1.34亿元，同比增长56%，显示出公司健康的现金流状况。 然而，2024年第一季度业绩有所承压。公司实现营业收入0.88亿元，同比下降8%；归母净利润0.22亿元，同比下降28%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降27%。报告分析认为，这主要是受去年同期高基数以及盆底市场阶段性调整的影响。 核心业务发展与市场表现 2023年，磁刺激业务是公司营收增长的核心驱动力。随着产品迭代升级和市场竞争力的提升，磁刺激业务实现营业收入1.99亿元，同比增长47%，市场份额快速扩张。同时，传统业务也保持了稳健增长：电生理业务收入0.65亿元，同比增长31%；电刺激业务收入0.63亿元，同比增长7%；配件及耗材收入0.76亿元，同比增长31%。 展望未来，公司预计将通过持续丰富产品管线、进一步加强渠道体系建设，并推动康复专科、光电医美等新产品的持续放量，以期在克服短期波动后，实现营业收入的稳步增长。 盈利能力与费用管理分析 伟思医疗在2023年成功达成股权激励目标。公司归母净利润1.36亿元，若剔除股权激励计划产生的股份支付税后费用1670万元及所得税影响，调整后的归母净利润为1.53亿元，较上年同期增长64%，充分体现了股权激励对员工积极性的有效调动。 在盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为71.76%，同比略有下降0.72个百分点，但整体保持稳定。费用管理效率显著提升，销售费用率为26.75%（同比下降1.71pp），管理费用率为10.27%（同比下降1.6pp），研发费用率为12.47%（同比下降1.13pp）。各项费用率的下降表明公司在成本控制和运营效率方面取得了良好进展。随着生产及管理效率的持续优化，叠加股权激励带来的员工人效提升，公司盈利能力有望进一步增强。 盈利预测与风险提示 信达证券对伟思医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到5.75亿元、7.07亿元和8.62亿元，同比增速分别为24.5%、22.8%和22.0%。同期，归母净利润预计分别为1.64亿元、2.11亿元和2.61亿元，同比增速分别为20.2%、29.0%和23.3%。根据2024年5月8日的收盘价，对应的预测市盈率分别为20倍、15倍和12倍。 报告同时提示了潜在风险因素，包括新品销售不及预期、经销商管理风险以及研发进展不及预期风险，建议投资者予以关注。 总结 伟思医疗在2023年凭借磁刺激业务的强劲增长和高效的费用管理，实现了营收和利润的显著提升，并成功达成股权激励目标，展现出良好的经营韧性和增长潜力。尽管2024年一季度业绩受高基数和市场调整影响短期承压，但公司通过持续的产品创新、渠道拓展和管理效率优化，预计未来营收和盈利能力将持续稳步增长。投资者在评估公司价值时，应综合考虑其核心业务的增长势头、费用管理能力以及未来新产品的市场表现，并警惕新品销售、经销商管理和研发进展等潜在风险。

　　伟思医疗(688580) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入4.62亿元（yoy+44%），归母净利润1.36亿元（yoy+45%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+59%），经营活动产生的现金流量净额为1.34亿元（yoy+56%）。2024Q1实现营业收入0.88亿元（yoy-8%），归母净利润0.22亿元（yoy-28%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-27%）。 　　点评： 　　2023年磁刺激业务快速发展助力营收增长44%，2024年一季度高基数下增长承压。2023年，公司磁刺激产品迭代升级，业务竞争力提升，市场份额快速扩张，推动公司营收快速增长，2023年磁刺激业务实现营业收入为1.99亿元（yoy+47%），而传统的电生理、电刺激等业务稳中有升，其中电生理实现收入0.65亿元（yoy+31%），电刺激实现收入0.63亿元（yoy+7%），配件及耗材实现收入0.76亿元（yoy+31%）。2024年一季度收入增长承压，实现营业收入0.88亿元（yoy-8%），我们认为主要是受去年同期高基数及盆底市场阶段性调整影响，随着公司产品管线不断丰富，渠道体系建设进一步加强，同时康复专科、光电医美新产品持续放量，公司营业收入有望保持稳步增长。 　　达成股权激励目标，费用管理能力较好，盈利能力有望增强。2023年度公司实现归母净利润1.36亿元（yoy+45%），若剔除公司股权激励计划产生的股份支付税后费用1670万及所得税影响，公司实现归母净利润为1.53亿元，较上年同期增长64%，达成股权激励目标。从盈利能力情况来看，由于产品结构调整，公司2023年销售毛利率为71.76%（yoy-0.72pp），较为稳定，销售费用率为26.75%（yoy-1.71pp），管理费用率为10.27%（yoy-1.6pp），研发费用率为12.47%（yoy-1.13pp），费用管理能力不断提升，我们认为随着公司生产及管理效率的优化，叠加股权激励调动员工积极性，人效有望不断提升，助力公司盈利能力逐步增强。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为5.75、7.07、8.62亿元，同比增速分别为24.5%，22.8%、22.0%，归母净利润为1.64、2.11、2.61亿元，同比增速分别为20.2%、29.0、23.3%，对应当前股价PE分别为20、15、12倍。 　　风险因素：新品销售不及预期风险；经销商管理风险；研发进展不及预期风险。

中心思想 双美产品迭代启示重组胶原发展方向 本报告核心观点指出，通过复盘双美生物动物源胶原蛋白植入剂从非凝固型逐步发展为凝固型，并最终迈向长效支撑型的产品迭代历程，为当前重组胶原蛋白医美注射剂的未来发展提供了重要借鉴。双美产品的演进路径表明，市场对胶原蛋白产品的需求正朝着更强的支撑性和更高的安全性方向发展，这预示着重组胶原蛋白医美注射剂也将遵循类似的技术升级轨迹。 技术突破驱动市场扩容 报告强调，重组胶原蛋白行业正处于技术快速突破的关键时期。当前核心厂商在全长三螺旋结构、交联技术以及自组装等前沿领域持续探索并取得显著成果。这些技术进步有望克服现有重组胶原蛋白产品支撑性不足的局限，拓宽其在医美领域的应用场景。鉴于重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白在生物活性、生物相容性、免疫原性及量产潜力等方面的显著优势，其性能的持续提升将成为驱动市场规模进一步扩容的核心动力。 主要内容 双美动物源胶原蛋白植入剂的演进路径与市场表现 双美生物的动物源胶原蛋白植入剂产品历经四代发展，展现了从基础养护到长效支撑的清晰演进路线。2024年3月28日，双美第四代含利多卡因的长效型胶原蛋白植入剂“肤漾美”获中国台湾TFDA批准上市，标志着其产品线达到新的里程碑。 第一代“肤柔美”（2006年台湾获批，2009年大陆获批）： 采用ZDT去端肽技术，为非凝固型胶原蛋白，不含交联剂，质地柔软，主要用于胶原水光、改善肤色及肤质，维持时间约3个月。 第二代“肤丽美”（2008年台湾获批，2012年大陆获批）： 引入双重凝固技术，通过添加戊二醛（GA）交联剂，显著提升了产品的支撑性、维持时间（8-12个月）并降低了致敏率。主要应用于增容填充和支撑塑形，尤其在眶周年轻化方面表现突出。 第三代“肤莱美”（2014年台湾获批，2019年大陆获批）： 采用全新立方萃取技术进一步降低过敏率，并通过科技纤维重组技术增强胶原纤维分子单元的聚集，实现更强的支撑力。同时，添加3mg/ml利多卡因以减少注射疼痛感和感染风险，维持时间同样为8-12个月。 第四代“肤漾美”（2024年台湾获批）： 采用三重交联技术，属于长效支撑型胶原蛋白，主要用于矫正脸部真皮组织中至深层位置的颜面皮肤缺陷。临床试验显示，注射后一年仍能维持改善效果，第6个月有效率高达91%，维持时间超过1年。 双美产品的发展历程清晰地展示了胶原蛋白植入剂从非交联、支撑性较弱向交联、具备支撑性，再到长效支撑型的技术迭代趋势。 重组胶原蛋白的技术创新与市场潜力 借鉴双美胶原蛋白植入剂的发展经验，重组胶原蛋白医美注射剂正朝着更强支撑性和更高安全性的方向迈进。目前，重组胶原蛋白因缺乏全长三螺旋结构，机械性能和力学性质相对较弱，主要应用于水光等美白养护领域。然而，行业内主要厂商正积极通过技术创新突破这些限制： 全长三螺旋结构突破： 东万生物： 利用哺乳动物细胞体系初步突破三螺旋结构，通过自组装形成稳定的网状空间结构，并已完成重组I型人胶原蛋白原料的主文档备案（2024年3月15日），未来将推动产业化规模扩大及三类医疗器械制备。 创健医疗： 通过毕赤酵母发酵体系成功表达出与人天然III型胶原蛋白100%一致的全长且具备完整三螺旋结构的重组人III型胶原蛋白，并已具备量产能力，计划用于医美填充剂开发。 自组装技术进展： 锦波生物： 发现人III型胶原蛋白中一段高活性功能区，能在无辅助蛋白和交联剂作用下自发组装成具有164.88°柔性弯曲的三螺旋结构，并通过重复该功能区形成更高级的胶原蛋白纤维网。 巨子生物： 通过在特定人I型胶原氨基酸序列两端添加特定序列，获得具有多聚体结构的大分子重组胶原蛋白，并申请了可在水溶液中保持稳定自组装特性的重组胶原蛋白专利。 交联技术创新： 巨子生物： 积极探索无残留交联技术，通过使用碳二亚胺（EDC）对大分子I型重组胶原蛋白进行交联，以提升力学性能和延长体内降解时间。该技术特点是交联剂浓度低、操作简便，且交联完成后EDC可基本完全去除（药典检测未检出）。 这些技术突破预示着重组胶原蛋白产品性能将显著提升，从而拓宽其终端应用场景，并驱动市场规模进一步扩容。相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、无病毒感染隐患以及可实现规模化量产等优势，长期来看更具成本效益和市场潜力。 总结 本报告深入分析了美护行业中重组胶原蛋白医美注射剂的未来发展方向，借鉴了双美生物动物源胶原蛋白植入剂从非凝固型到长效支撑型的产品迭代历程。报告指出，重组胶原蛋白产品正朝着更强支撑性和更高安全性的方向发展，并通过全长三螺旋结构、交联技术和自组装等关键技术创新，克服现有局限。东万生物、创健医疗在三螺旋结构方面取得突破，锦波生物和巨子生物在自组装研究上取得进展，巨子生物还在无残留交联技术方面进行探索。这些技术进步将显著提升重组胶原蛋白的性能，拓宽其应用场景，并凭借其固有的生物优势和量产潜力，驱动市场规模持续扩容。当前重组胶原蛋白赛道处于发展初期，在政策支持和市场需求驱动下，技术、资金和人才加速汇聚。报告建议关注巨子生物、锦波生物、福瑞达和创健医疗等重点企业，并密切关注24H2重组胶原蛋白医美注射剂的获批节奏，同时提示了细分赛道竞争加剧、新品认可度及研发不及预期、监管政策变动等风险。