本期内容提要: 　　市场表现：上周（20250428-20250430）医药生物板块收益率为0.49%，板块相对沪深300收益率为0.93%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅为3.12%（相对沪深300收益率为3.56%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅0.87%（相对沪深300：-0.43%）。 　　25Q1业绩简要总结：截至25/4/30，医药个股25Q1业绩已披露99%（467家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有155家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，50%的公司在25Q1（共250家）收入下滑，将近23%的公司（共103家）收入增速在0-10%，13%的公司（共55家）收入增速在10%-20%，7%的公司（共29家）收入增速在20%-30%，7%的公司（共29家）收入增速在30%以上。其中，25Q1收入增速在30%以上的公司分别为迪哲医药、北陆药业、翰宇药业、亚虹医药、兴齐眼药、圣诺生物、康鹏科技、泽璟制药、海辰药业、艾力斯、康泰生物、金凯生科、诺泰生物、天智航、怡和嘉业、佰仁医疗、三友医疗、济南高新、康为世纪、易瑞生物、智翔金泰、艾迪药业、君实生物、荣昌生物、昊帆生物、甘李药业、长药控股、ST目药、特一药业。 　　周观点：随着25Q1业绩逐步披露，医药板块出现结构性行情，一季度业绩较好的股价走势相对较强。我们认为随着医疗整顿负面影响逐步消化，院内市场有望逐步恢复，叠加院外消费医疗需求复苏，25Q2医药板块有望整体迎来业绩修复，建议重点关注复苏逻辑及经营改善逻辑的板块和个股，此外，随着降息降准预期提升，创新药+AI医疗主题仍有望成为下一阶段的进攻方向。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药、众生药业等；③核药创新药高壁垒，关注中国同辐、东诚药业、远大医药。 　　AI医疗：4月24日七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，提出到2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖的目标。我们认为2025年或是AI医疗快速发展的元年，①AI制药标的，AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。②AI诊断标的，诸如金域医学、迪安诊断、兰卫医学。③AI医疗服务，诸如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。⑤AI基因测序等，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升医疗行业对多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。⑥AI医生，建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　消费复苏条线：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、国药一致、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　经营改善条线：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注广誉远、哈药股份、健民集团、立方制药等。④低估值稳健企业，建议关注振德医疗、维力医疗。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。 　　点评： 　　国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。 　　IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　圣湘生物(688289) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%），经营活动产生的现金流量净额2.74亿元（yoy+530.34%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%）。 　　点评： 　　呼吸道检测试剂放量，检测试剂收入同比增长63%。2024年得益于呼吸道、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等产线协同发展，公司实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），展现出较好的成长性，分业务来看，试剂业务收入12.74亿元（yoy+62.69%），检测服务收入6638万元（yoy+11.43%），仪器业务收入8332万元（yoy-43.82%），我们认为试剂业务的快速增长主要是受呼吸道检测试剂放量增长所驱动，2024年公司陆续推出副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂，进一步完善了呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，并创新性打造“医院为支撑，社区为平台，居家为基础”的“三端合一”模式，提升大众健康管理的可及性，也进一步夯实了公司在呼吸道检测领域的领先地位。从盈利能力来看，由于高毛利试剂收入占比提升，公司销售毛利率提升6.37pp达77.91%，销售费用率和管理费用率分别为34.28%（yoy-1.31pp）和17.26%（yoy-1.54pp），未来随着公司持续降本增效，盈利能力有望不断提升。 　　“内研”+“外延”双轮驱动，丰富产品矩阵，打造诊疗闭环。公司积极践行打造“诊断+治疗”一体化健康方案的战略，一方面加码研发，以创新力持续锻造产品力，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，如乙型肝炎病毒核糖核酸（HBV RNA）检测试剂，有力弥补了现有乙肝临床诊疗指标的不足，2025年上市的SansureSeq1000高通量测序仪，有望抢占国产替代窗口期，药物基因组学产品矩阵覆盖6款新品，成功搭建起药物基因组学领域常用药物基因检测的产品矩阵。另一方面，公司推动外延投资，通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight，强化公司在基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域的布局，2025年，公司收购中山海济，布局生长激素领域，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。我们认为公司通过“内研”+“外延”，有望强化技术实力和整体解决方案提供能力，为长期可持续发展奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.25、24.67、29.71亿元，同比增速分别为38.9%、21.8%、20.4%，实现归母净利润为3.68、5.00、6.37亿元，同比分别增长33.4%、35.9%、27.5%，对应2025年4月30股价，PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。 　　点评： 　　聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。 　　完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　金域医学(603882) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），归母净利润-3.81亿元（yoy-159.26%），扣非归母净利润-2.38亿元（yoy-165.28%），经营活动产生的现金流量净额9.06亿元（yoy-26.36%）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（yoy-20.35%），归母净利润-0.28亿元（yoy-49.09%）。 　　点评： 　　业绩短期承压，加速集约化生产，盈利能力回升可期。2024年受医改深化、DRG/DIP支付改革全面落地影响，院端检测服务价格有所下降，叠加行业竞争加剧，公司收入增长承压，2024年公司实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），其中医学诊断服务收入66.27亿元（yoy-14.23%），我们认为检测服务价格下调短期会给第三方检验服务行业增长带来压力，长期来看会提升医院检验外包率，具备规模化采购、生产能力等成本控制优势的头部企业有望受益。从利润端来看，公司2024年归母净利润亏损3.81亿元，出现亏损的原因包括：①收入下滑，固定成本摊销比例扩大，叠加行业竞争加剧，销售毛利率下滑2.71pp至32.81%；②由于应收账款回款周期延长，信用减值增大，2024年公司信用减值损失6.19亿元；③固定资产报废，处置损失达1.44亿元。为应对压力，公司加大运营优化力度，推进集约化采购及生产，试剂成本同比下降15.54%，实验室人效提升21%，我们认为随着公司精细化管理落地，规模效益有望提升，盈利能力回升可期。 　　加码AI，以数据要素为核心，深化数智化转型。在检测服务价格下行与行业竞争加剧的背景下，公司加码AI布局，推动数智化转型步伐，构建差异化竞争优势。2024年公司推出医检大模型“域见医言”及其配套的智能体应用—小域医，赋能智能诊断与报告质控，提供包含项目咨询、报告解读、项目推荐等内容的一站式检验服务，注册医生超8.9万人，打造医检行业大模型应用的示范性标杆。此外，公司与省市级政数局及相关单位联手，着手构建企行业级可信数据空间，截止至2024年末，公司在广州数据交易所上线了5项数据产品，并促成行业首笔医检数据交易，为医检数据价值转化探索新途径。我们认为公司在数据资产方面的探索，有望进一步挖掘数据资源的价值，为公司提供新的成长方向。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.55、80.82、92.26亿元，同比增速分别为-0.5%、13.0%、14.1%，实现归母净利润为3.05、7.40、9.23亿元，同比分别增长180.1%、142.3%、24.8%，对应2025年4月30日股价PE分别为44、18、15倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%），经营活动产生的现金流量净额13.56亿元（yoy-4.36%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%）。 　　点评： 　　大型机占比持续提升，为海内外业务贡献持续增长动力。2024年公司实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），在国内集采背景下，收入展现成长韧性。分区域来看，在国内市场，公司延续大客户营销策略，持续拓展大型医疗终端，增加三级医院覆盖率，国内实现营业收入28.49亿元（yoy+9.24%），其中在集采导致试剂价格承压的背景下，得益于公司大型机装机增多，试剂消耗量稳定增长，国内试剂类业务收入同比增长9.87%；在国外市场，公司通过“区域化运营+本地化深耕”，构建起显著的海外品牌优势，中大型机装机进展顺利，占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展，助力海外业务实现量质齐升，国外实现收入16.86亿元（yoy+27.60%），其中试剂业务同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，我们认为随着海外本地化运营持续推进，叠加存量仪器数量有望持续上升，试剂消耗有望不断增多，业务增长持续性较强。 　　技术攻关，产品矩阵不断完善，打造实验室整体解决方案提供商。2024年公司持续加大研发投入，巩固在高端发光领域的优势地位，提升实验室整体解决方案提供能力。在发光领域，公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8获得市场认可，销量持续提升，累计装机量已达3701台，新一代X10系列已在国内注册阶段，产品的持续推陈出新有望提升公司在高端发光领域的竞争能力。此外，公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统、全实验室自动化流水线T8、智慧实验室平台iXLAB均已上市，其中T8上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，展示了公司流水线产品的竞争实力，我们认为随着公司全自动核酸检测分析系统R8、全自动生化分析仪C10上市，产品矩阵不断完善，公司在实验室整体解决方案领域提供能力有望不断提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.63、60.74、72.20亿元，同比增速分别为13.8%、17.7%、18.9%，实现归母净利润为20.12、24.29、30.28亿元，同比分别增长10.1%、20.7%、24.7%，对应2025年4月30股价，PE分别为20、17、14倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　奥精医疗(688613) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.06亿元（yoy-9.03%），归母净利润-0.13亿元（yoy-123.35%），扣非归母净利润-0.28亿元（yoy-210.11%），经营活动产生的现金流量净额0.2亿元（yoy-137.93%）。2025Q1实现营业收入0.42亿元（yoy-10.35%），归母净利润0.01元（yoy-84.99%）。 　　点评： 　　集采影响下业绩短期承压，市场拓展加速，成长动能充沛。2024年公司实现营业收入2.06亿元（yoy+9.03%），归母净利润亏损1266万元（yoy-123.35%），我们认为利润端短期承压的原因有：①骨科人工骨修复材料集采逐步落地，单位产品出厂价下降；②集采放量带来公司产销量增加，导致主营业务成本增加；③公司为夯实品牌地位，持续加大市场推广导致费用增加；④因给予优秀经销商的账期延长，导致信用减值损失增加；⑤税款补缴755.49万元。从市场拓展角度来看，集采落地加速公司在国内医院拓展进度，2024年公司共新开发医院900余家（yoy+90%），其中800家来自集采落地带来的新增，客户数量的增长为公司国内收入增长奠定基础，在积极开拓国内市场的同时，公司国际化拓展也获得了新突破，人工骨修复产品在东南亚、拉美等多国完成临床试用，我们认为随着公司产品国际化注册突破、医院覆盖度提升带来的销量红利释放，公司成长动能充沛，业绩有望恢复增长。 　　静待“骼金”放量，布局种植体业务，打造新的业绩增长点。分业务线来看，“骼金”产品收入1.45亿元（yoy-3.87%），毛利率72.84%（yoy-11.03pp），我们认为毛利率下降主要是集采后出厂价下降所致，随着“集采放量加速”+“同种异体骨市场替代”，“骼金”产品收入有望回归快速成长轨道，毛利率有望逐步提升；“颅瑞”产品收入0.14亿元（yoy-70.07%），我们认为主要是因为医保控费和医疗整顿活动影响手术量，从而影响产品用量，产品毛利率略有上升（yoy+3.17%）；公司口腔修复材料“齿贝”表现亮眼，实现收入0.39亿元（yoy+82.1%），此外，公司完成了对德国HumanTechDental公司的收购，拓展了口腔种植新业务，我们认为“种植体”和“齿贝”业务具有较好的协同效应，随着口腔种植渗透率提升与齿科消费升级，“齿贝”和“种植体”有望接棒“骼金”，成为公司业绩增长的新驱动。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2.70、3.55、4.70亿元，同比增速分别为31.0%、31.5%、32.3%，实现归母净利润为0.42、0.66、0.98亿元，同比分别增长433.1%、56.7%、49.0%，对应2025年4月30日股价，PE分别为51、33、22倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%），经营活动产生的现金流量净额1.12亿元（yoy-28.96%）。2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），归母净利润0.47元（yoy+21.45%）。 　　点评： 　　客户去库影响收入节奏，24Q4已恢复增长。受美国客户降库存以及国内外经济下行影响，2024年公司实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），略有下滑，从季度趋势来看，随着美国客户需求恢复，公司发货逐步回升，收入降幅逐季收窄，2024Q4和2025Q1已恢复增长，分别实现收入1.24亿元（yoy+31.59%）、1.47亿元（yoy+24.86%）。分业务种类来看，医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（yoy-7.04%），光学产品实现收入0.95亿元（yoy-1.80%），截止到2024年末，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市、2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜已产品定型，第二代内窥镜摄像系统在国内上市，我们认为随着产品逐步丰富，公司医用内窥镜器械业务有望恢复快速增长。 　　盈利能力稳定，加大海外生产布局，提升供应能力。2024年公司销售毛利率为64.51%（yoy+0.79pp），销售净利率为30.20%（yoy-0.01pp），盈利能力基本稳定，从费用率来看，2024年公司管理费用率为11.79%（yoy+0.47pp），销售费用率为5.80%（yoy+1.95pp），我们认为费用率提升主要是公司为提升自主品牌影响力，加大了国内市场开拓力度，扩大销售队伍，完善营销体系，导致相关费用投入变大。从生产布局来看，为应对中美贸易政策风险，公司加大海外市场布局，2024年美国子公司通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接，泰国子公司已经拥有内窥镜和光源模组生产能力，可以满足公司绝大多数对美销售产品的生产，我们认为未来通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的生产协同，公司供应能力有望不断提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.69、7.12、8.74亿元，同比增速分别为28.6%、25.0%、22.8%，实现归母净利润为1.82、2.31、2.86亿元，同比分别增长34.2%、27.1%、24.0%，对应2025年4月30日股价PE分别为23、18、15倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险;关税政策变动风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）。2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%）。 　　点评： 　　24年门店净增1434家，归母净利润增速持续快于收入增速：①24年公司收入240.62亿元（同比+6.53%）。从区域销售上看，24年中南地区收入109.9亿元（同比+5.88%），华东地区收入93.23亿元（同比+1.03%），华北地区收入29.82亿元（同比+20.74%）。从品类上看，24年中西成药收入达180.45亿元（同比+5.56%），中药收入达23.13亿元（同比+6.09%），非药品收入达29.37亿元（同比+4.8%）。从业务类型上看，零售业务收入为211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销业务收入达21.07亿元（同比+11.34%）。②从门店布局上看，24年末公司门店总数14684家（含加盟店3812家，较23年末增加1434家门店。24年公司拥有10872家直营店，其中中南地区直营店5032家，华东地区直营店4068家，华北地区直营店1772家。③24年公司归母净利润增速快于收入增速，24年公司毛利率提升1.91个百分点（24年毛利率达40.12%），销售费用率提升1.39个百分点（24年销售费用率25.68%），管理费用率提升0.24个百分点（24年管理费用率4.5%）。 　　25Q1归母净利润增速亮眼，25Q1门店总数为14694家：①2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%）。从区域销售上看，25Q1年中南地区收入27.03亿元（同比+1.01%），华东地区收入23.28亿元（同比-2.16%），华北地区收入8.05亿元（同比+11.87%）。从品类上看，25Q1中西成药收入45.32亿元（同比+0.77%），中药收入6.11亿元（同比+0.11%），非药品收入6.94亿元（同比+3.83%）。②从门店布局上看，25Q1门店总数14694家（含加盟店3880家），较上期末净增门店10家。25Q1公司拥有10814家直营店，其中中南地区直营店5019家，华东地区直营店4034家，华北地区直营店1761家。③25Q1归母净利润增速高于收入增速，主要系公司净利率提升0.74个百分点（25Q1公司净利率达8.21%）。其中，公司毛利率提升0.39个百分点（25Q1毛利率为39.64%），销售费用率下降0.87个百分点（25Q1公司销售费用率为23.53%）。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为268.5亿元、301.97亿元、337.58亿元，同比增速分别约为12%、13%、12%，实现归母净利润分别为18.17亿元、21.09亿元、24.69亿元，同比分别增长约19%、16%、17%，对应2025/4/30股价PE分别约为19倍、16倍、14倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。 　　产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。 　　线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。 　　毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。 　　从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。