中心思想 全球医药行业关键业绩披露周期洞察 本报告核心观点在于提供一份详尽的全球主要医药公司2024年7月15日至8月11日的业绩发布日程表，旨在为投资者和市场参与者提供前瞻性的信息，以便及时跟踪行业动态和公司表现。通过对这份日程表的分析，可以洞察到全球医药巨头在特定时间段内的业绩集中披露趋势，这对于理解市场情绪、评估行业健康状况以及识别潜在投资机会至关重要。日程表涵盖了来自美国、欧洲及中国/香港市场的多元化医药企业，包括大型制药公司、生物技术公司、医疗设备制造商及合同研究组织（CRO），其业绩表现将直接影响相关子行业的估值和未来预期。 投资研究透明度与合规性框架解析 报告的另一核心在于其所附带的全面披露信息，包括评级定义、分析员披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明。这些部分共同构建了一个透明且合规的投资研究框架，旨在明确分析师的立场、潜在利益冲突以及报告的使用限制。这不仅提升了研究报告的公信力，也提醒投资者在利用报告信息进行决策时，需充分理解其背景和潜在局限性。特别是对分析师独立性、公司与交银国际证券之间的业务往来以及报告信息来源可靠性的详细说明，对于维护市场公平性和投资者信心具有不可或缺的意义。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间（2024 年 7 月 15 日更新） 7月15日-7月21日业绩发布概况 本周是全球医药公司业绩披露的开端，共有5家主要公司计划发布业绩。其中，美国公司占据主导地位，包括医疗健康服务巨头United Health (UNH US)，其业绩通常被视为美国医疗体系健康状况的风向标。紧随其后的是制药巨头强生 (JNJ US)，其多元化的业务组合（制药、医疗器械、消费者健康）使其业绩具有广泛的市场影响力。欧洲方面，瑞士制药巨头诺华 (NOVN SW) 也将在此期间公布业绩，反映欧洲市场的表现。此外，美国医疗设备和诊断产品公司雅培 (ABT US) 以及机器人辅助手术领域的领导者直觉外科 (ISRG US) 的业绩发布，将为医疗技术和创新器械领域提供关键洞察。本周的发布集中于全球领先的综合性医疗集团和高科技医疗设备公司，预示着市场对这些细分领域创新能力和盈利能力的关注。 7月22日-7月28日业绩发布概况 进入7月下旬，业绩发布节奏显著加快，共有10家公司计划披露业绩，涵盖了更广泛的医药子行业和地域。美国市场依然是焦点，包括医院运营巨头HCA Healthcare (HCA US)，其业绩能反映美国住院服务市场的需求和运营效率。生命科学工具和服务领域的Thermo Fisher (TMO US) 和大型制药公司艾伯维 (ABBV US) 及BMS (BMY US) 的业绩，将分别揭示研发投入、生物制药创新及特药市场的趋势。医疗设备领域，波士顿科学 (BSX US) 和Edwards Lifesciences (EW US) 的表现值得关注，特别是心血管和结构性心脏病治疗领域。欧洲方面，英国-瑞典制药巨头阿斯利康 (AZN US/AZN LN)、瑞士制药巨头罗氏 (ROG SW) 和法国制药巨头赛诺菲 (SAN FP) 的业绩将全面展现欧洲大型药企的研发管线进展和市场销售情况。此外，糖尿病管理技术公司Dexcom (DXCM US) 的业绩将提供持续葡萄糖监测（CGM）市场的最新数据。值得注意的是，中国A股市场的中药企业康缘药业 (600557 CH) 也在此期间发布业绩，为投资者提供了中国传统医药板块的观察窗口。本周的密集发布凸显了全球医药行业在不同细分领域的多元化发展和竞争格局。 7月29日-8月4日业绩发布概况 8月初，业绩发布继续保持高强度，共有10家公司计划公布业绩。中国市场在此期间有重要参与者，包括全球领先的医药研发生产服务（CDMO）企业药明康德 (2359 HK/603259 CH)，其业绩将是全球生物医药外包服务行业景气度的重要指标。香港上市的创新生物医药公司和黄医药 (13 HK/HCM US) 也将发布业绩，反映中国创新药企的研发进展和商业化能力。美国市场方面，大型制药公司默沙东 (MRK US)、辉瑞 (PFE US) 和再生元 (REGN US) 的业绩将是市场关注的焦点，特别是其核心产品线的销售增长和新药研发进展。英国制药巨头葛兰素史克 (GSK LN) 的业绩也将提供欧洲市场的关键信息。此外，囊性纤维化治疗领域的Vertex (VRTX US)、医疗设备公司Stryker (SYK US) 和医疗保险公司Cigna (CI US) 的业绩，将分别揭示特定疾病领域、骨科医疗器械市场以及美国医疗保险行业的最新动态。中国A股市场的恩华药业 (002262 CH) 和圣诺生物 (688117 CH) 的业绩发布，进一步丰富了中国医药市场的观察维度，涵盖了精神神经药物和多肽药物领域。本周的发布不仅涵盖了全球制药巨头，也包括了具有创新特色的生物技术公司和关键的医疗服务提供商。 8月5日-8月11日业绩发布概况 进入8月上旬，业绩发布活动逐渐收尾，共有7家公司计划披露业绩。中国A股市场的贝达药业 (300558 CH) 和健帆生物 (300529 CH) 将发布业绩，分别代表中国创新药和医疗器械领域的表现。美国市场方面，生物技术巨头安进 (AMGN US) 和吉利德科学 (GILD US) 的业绩将揭示生物类似药、肿瘤免疫和抗病毒药物市场的趋势。丹麦制药巨头诺和诺德 (NVO US) 的业绩备受瞩目，特别是其在糖尿病和肥胖症治疗领域的突破性产品表现。美国制药巨头礼来 (LLY US) 的业绩也将是市场关注的焦点，其在糖尿病、肿瘤和自身免疫疾病领域的新药进展和市场份额变化将对行业产生深远影响。此外，细胞治疗领域的传奇生物 (LEGN US) 的业绩将提供CAR-T疗法商业化进展的最新信息。美国零售药店和医疗服务公司CVS (CVS US) 的业绩则能反映美国消费者健康和药房服务市场的状况。本周的发布虽然数量相对较少，但涵盖了多个具有高增长潜力和创新活力的细分领域，为本轮业绩披露周期画上句号。 评级定义 交银国际研究报告中使用的评级体系旨在为投资者提供清晰的投资建议。分析员个股评级分为“买入”、“中性”和“沽出”三个等级，分别对应预期个股未来12个月的总回报高于、一致于或低于相关行业。此外，还有“无评级”选项，表示分析员对个股未来12个月的总回报与相关行业的比较没有确信观点。这一体系为投资者提供了量化的参考标准，帮助其理解分析师对特定股票的看法。 行业评级则分为“领先”、“同步”和“落后”，分别表示分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力、一致或不具吸引力。报告明确了不同市场的标竿指数，包括香港市场的恒生综合指数、A股市场的MSCI中国A股指数以及美国上市中概股的标普美国中概股50（美元）指数。这种分层评级体系有助于投资者从宏观和微观两个层面理解市场和个股的投资价值，并根据自身风险偏好进行决策。 分析员披露 本报告的分析员披露部分旨在确保研究的独立性和透明度。分析员郑重声明，报告中发表的观点准确反映了他们个人对所提及证券或其发行者的看法，且其薪酬与报告中的建议/观点无直接或间接关系。这对于维护分析师的客观性至关重要。此外，分析员确认未接收到可影响其建议的内幕消息或非公开股价敏感消息，进一步强调了研究的公正性。 在交易行为方面，分析员及其相关有联系者声明在发表研究报告之30个日历日前未处置/买卖该等证券，且未在任何上述研究报告覆盖的香港上市公司任职高级职员。关于财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司股份和一位分析师持有英伟达股份外，分析员及其相关有联系者未持有有关上述研究报告覆盖之证券的任何财务利益。这些详细的披露有助于投资者评估分析师潜在的利益冲突，从而更审慎地解读报告内容。 有关商务关系及财务权益之披露 此部分详细列出了交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与众多公司存在的投资银行业务关系。这份长长的公司名单涵盖了金融、能源、科技、地产、医药等多个行业，表明交银国际证券在资本市场中扮演着活跃的角色。这些业务关系可能包括承销、顾问、融资或其他服务，其存在意味着交银国际证券可能与报告中提及或未提及的公司存在潜在的利益关联。 此外，报告还披露了交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。这种股权持有关系进一步凸显了交银国际证券在某些金融机构中的战略性投资。这些商务关系和财务权益的披露对于投资者理解报告的背景、评估潜在的利益冲突以及判断研究的独立性至关重要。投资者应充分考虑这些信息，以形成更全面的投资判断。 免责声明 免责声明是本报告不可或缺的一部分，旨在明确报告的性质、使用限制和风险提示。首先，报告强调其高度机密性，仅供交银国际证券的客户非公开阅览，并严格限制其复制、分发或转交。这确保了信息的受控传播，维护了报告的专有性。 其次，声明指出交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖或存在其他利益。此外，交银国际证券可能与这些公司进行业务往来，担任市场庄家，或提供投资银行等服务。这些潜在的利益冲突被明确指出，提醒投资者在阅读报告时应予以留意，并独立评估。 报告明确指出，其资料来源于交银国际证券在发行时相信为正确及可靠的来源，但并不保证其足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。这强调了报告作为一般性信息提供的性质，而非投资建议的保证。 最后，免责声明强调报告仅为一般性信息，不构成任何购入或出售证券的提议、建议或征求，且不考虑任何特定收取者的投资目标、财务状况或特殊需要。投资者被建议独立评估报告资料，并寻求专业的法律、商业、财务、税务或其他顾问意见。报告还指出，其分发、发行或使用可能受限于当地法律法规，且不旨在向中国内地的投资人发送。这些限制和提示对于保护交银国际证券的法律权益，并引导投资者进行审慎决策至关重要。 总结 本报告作为交银国际研究发布的一份日程表，核心在于为投资者提供了2024年7月15日至8月11日期间全球主要医药公司业绩发布的关键时间节点。通过对这份日程表的分析，我们得以洞察全球医药行业在特定时间段内的业绩披露高峰期，以及美国、欧洲和中国/香港市场中各类医药企业（包括大型制药、生物技术、医疗设备、医疗服务及CRO等）的参与情况。这份详细的日程表对于投资者及时跟踪行业动态、评估公司表现、识别市场催化剂以及制定投资策略具有重要的参考价值。 此外，报告所附带的评级定义、分析员披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明，共同构建了一个透明且合规的投资研究框架。这些披露信息不仅明确了分析师的立场、潜在的利益冲突以及报告的使用限制，也提醒投资者在利用报告信息进行决策时，需充分理解其背景和潜在局限性。整体而言，本报告不仅提供了关键的市场事件时间表，更通过全面的披露，强调了投资研究的专业性、透明度和合规性，旨在帮助投资者在复杂多变的医药市场中做出更为明智和审慎的投资决策。

中心思想 业绩强劲复苏与创新驱动增长 本报告的核心观点指出，中国生物制药（1177 HK）正处于业绩强劲复苏的确定性阶段，并由其密集的创新产品上市和研发管线成果驱动，展现出显著的中长期增长潜力。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。同时，公司在创新药领域的持续投入和多款重磅新品的集中兑现，将进一步巩固其在实体瘤和肝病等关键治疗领域的领先地位，并有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 投资评级与估值展望 基于对公司业绩复苏能见度的提升和创新管线的积极预期，交银国际上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%，并重申“买入”评级，维持目标价4.80港元。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG，反映了市场对公司在仿制药集采影响基本出清后，由创新研发驱动下一阶段高增长的坚定信心。 主要内容 2024年上半年业绩展望与市场策略 业绩复苏确定性高，药价治理影响有限 中国生物制药在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏势头，管理层预计收入和净利润增长均将超过10%。这一显著增长主要归因于肿瘤领域新产品的持续放量销售，以及外科领域核心品种的强劲增长。公司在市场策略上保持积极，计划全年完成5个业务发展（BD）交易，其中预计下半年将完成4个，重点关注中后期或接近商业化的品种，以期快速补充和优化产品管线。此外，公司承诺全年派息率将维持在30%以上，并在中期报告披露后继续进行股份回购，以回馈股东并提升市场信心。 值得注意的是，近期国家药价治理政策对公司整体销售的影响有限。以大品种泽普思为例，其在零售渠道的价格（约9-10元/贴）与院内渠道价格无明显差异，表明公司在不同销售渠道间不存在价格歧视，有效规避了因价格差异可能带来的政策风险和市场波动。这体现了公司在应对政策变化方面的灵活性和市场适应能力。 重点产品线更新与市场表现分析 公司对旗下重点产品线进行了详细更新，涵盖成熟品种和创新新品。 成熟品种方面： 氟比洛芬凝胶贴膏： 受益于零售端的发力，预计全年销售额有望实现20%的增长。尽管省级集采带来了一定的降价压力，但通过销量的显著提升，足以弥补降价影响，整体对公司业绩产生正面贡献。 安罗替尼： 近期获批一线小细胞肺癌（SCLC）适应症（联合PD-L1），预计将带动销售稳健增长。随着联用方案在更多适应症上获得批准，该产品有望实现超过60亿元人民币的峰值销售潜力，进一步巩固公司在肿瘤治疗领域的市场地位。 天晴甘美： 在联盟集采中面临降价压力，预计销售额将有小幅下降，但其市场份额和品牌影响力仍将保持。 新品种方面： 生物类似药： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等关键生物类似药表现强势，正快速抢占市场份额，成为公司新的增长点。 三代升白药艾贝格司亭α： 在纳入国家医保目录后，实现了快速放量，显著提升了患者可及性和市场渗透率。 创新药： 今年医保谈判将重点关注公司刚获批的ROS1和ALK抑制剂，若能成功纳入医保，将极大推动这些创新产品的市场普及。公司预计，全年创新药对总收入的贡献有望达到43%，同时研发费用率将大致持平，显示出公司在创新投入与成本控制之间的良好平衡。 创新研发成果集中兑现与未来增长引擎 丰富的产品管线与上市计划 中国生物制药的创新研发管线正迎来集中兑现期，多款重磅创新产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。 2025年上市预期： 公司预计在2025年将有多款创新产品上市，包括CDK2/4/6抑制剂、KRAS G12C抑制剂、雷莫芦单抗、帕妥珠单抗、凝血因子VIIa以及与勃林格殷格翰（BI）合作开发的MDM2-p53抑制剂。这些产品覆盖了多个高潜力治疗领域，有望显著提升公司的市场竞争力。 实体瘤领域领先地位巩固： PD-(L)1与安罗替尼的组合疗法在更多适应症上的上市申请预计将在2024-2025年递交，这将进一步巩固公司在实体瘤治疗领域的领先地位。 早期/中期管线进展： 在肝病领域，PPAR和FGF21项目，以及呼吸领域的ROCK2项目，有望从2025年底起相继取得注册性或重要的概念验证（PoC）研究结果，预示着公司未来更长期的增长潜力。 海外市场拓展： 公司正积极推进CDK2/4/6抑制剂和双抗FS222的海外开发和授权工作，旨在将创新成果推向全球市场，实现国际化发展。 财务预测与估值分析 交银国际基于对公司业绩复苏能见度的提升，上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%。 收入预测： 根据交银国际的预测，公司收入预计将从2023年的261.99亿元人民币增长至2024年的293.95亿元人民币，同比增长12.2%。随后在2025年和2026年分别达到338.31亿元和386.71亿元，年增长率分别为15.1%和14.3%，展现出稳健的增长态势。 净利润预测： 净利润预计将从2023年的23.32亿元人民币大幅提升至2024年的28.44亿元，同比增长20.2%。在2025年和2026年，净利润预计将分别达到34.00亿元和39.35亿元，同比增长19.6%和15.7%，显示出强劲的盈利增长轨迹。 估值与评级： 报告维持DCF目标价4.80港元和“买入”评级。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG。分析认为，在仿制药集采影响基本出清后，公司将进入由创新研发驱动的中长期高增长阶段，其估值具有吸引力。 总结 中国生物制药（1177 HK）正迎来业绩的确定性复苏和创新驱动的增长新阶段。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。尽管面临药价治理，但其影响有限，且公司通过BD交易和股份回购等策略积极应对市场变化。 在产品管线方面，氟比洛芬凝胶贴膏和安罗替尼等成熟品种表现稳健，而生物类似药和艾贝格司亭α等新品种则展现出强劲的市场抢占能力。更重要的是，公司在创新研发方面成果斐然，预计2025年将有多款重磅创新药上市，并有更多组合疗法和早期管线项目持续推进，有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 基于对公司强劲业绩复苏能见度和创新研发潜力的积极评估，交银国际上调了其未来三年的净利润预测，并重申“买入”评级，维持4.80港元的目标价。这反映了市场对中国生物制药在克服集采影响后，凭借创新驱动实现中长期高增长的坚定信心。

中心思想 玛仕度肽展现卓越临床价值，驱动信达生物增长 本报告核心观点在于，信达生物的创新药物玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面展现出优异的临床效果，显著优于同类竞品，且其在广阔的中国肥胖及相关代谢疾病市场中具有巨大的商业潜力。公司多元化的研发管线布局，特别是GLP-1、下一代IO和ADC等关键赛道的优势，进一步巩固了其长期增长基础。 维持“买入”评级，看好未来市场表现 基于玛仕度肽的突出疗效、巨大的未满足临床需求以及公司稳健的研发策略，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，预期其未来销售额将实现快速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 玛仕度肽减重效果显著优于竞品 GLORY-1研究48周减重数据亮眼： 在GLORY-1研究中，玛仕度肽6mg组在48周分别实现了14.0%（疗法估计目标）和14.8%（疗效估计目标）的体重下降，与安慰剂组的差异分别达到14.3%和14.4%。在体重较基线降幅≥5%、≥10%和≥15%的受试者比例上，玛仕度肽4mg和6mg组均显著优于安慰剂（P<0.001）。 对比同靶点竞品优势明显： 尽管为非头对头比较，玛仕度肽6mg的减重数据优于司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg。此外，玛仕度肽在改善腰围、收缩压、血脂指标、血尿酸和ALT等主要肥胖并发症指标方面也均优于安慰剂（P<0.001）。 安全性和耐受性良好： 玛仕度肽4mg/6mg组的严重TEAE（治疗中出现的不良事件）发生率分别为5.9%/4.0%，因TEAE导致停药发生率分别为1.5%/0.5%，整体安全性和耐受性良好。 肝脂肪含量大幅降低，MASH治疗前景广阔 肝脂肪降低效果卓越： 在GLORY-1的探索性分析中，对于基线肝脂肪含量≥10%的受试者，玛仕度肽6mg组在48周的肝脂肪含量较基线平均下降达80.2%，远超安慰剂组的5.3%。 超越现有竞品表现： 相比之下，司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg/15mg对肝脂肪的降幅约为40-60%，凸显了玛仕度肽在肝脂肪降低方面的显著优势。 MASH治疗潜力巨大： 基于其对肝脂肪的显著降低效果以及GCGR对肝脂肪代谢的调节机制，玛仕度肽在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）治疗中展现出可期的前景，并已在中国获得开展MASH临床研究的批件。 蓝海细分市场潜力巨大，产品线持续拓展 中国肥胖市场需求庞大： 中国成年超重人群（BMI ≥24）达到5亿，肥胖人群（BMI ≥28）达到1.6亿。肥胖与多种代谢/心血管疾病密切相关，肥胖人群中伴脂肪肝、血脂异常、高血压、慢性肾病的比例分别高达82%、42%、37%和6%，存在巨大的未满足临床需求。 拓展多元化疾病领域： 公司正积极考虑将玛仕度肽的开发拓展至青少年肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停等治疗手段相对有限的疾病领域，以进一步挖掘市场潜力。 销售预测乐观： 预计玛仕度肽将于2024年底前后在中国获批上市，预测2025年、2026年及峰值销售额将分别达到7亿元、18亿元和52亿元人民币。 维持“买入”评级，多元化管线验证公司优势 重申“买入”评级与目标价： 交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，看好其未来发展。 研发管线优势凸显： 近期公司肿瘤和代谢管线的临床数据密集公布，进一步验证了公司在GLP-1、下一代IO、ADC等关键赛道上的布局优势。 未来催化剂展望： 未来12个月，重点关注玛仕度肽、ROS1、KRAS等新品获批后的初始销售表现，以及IL2、CLDN18.2后续数据更新。 财务表现与估值展望 收入持续增长： 预计信达生物的收入将从2023年的62.06亿元人民币增长至2026年的129.51亿元人民币，年复合增长率显著。 盈利能力改善： 尽管2022-2024年预计仍处于亏损状态，但净利润亏损额逐年收窄，预计2025年将实现净利润2.67亿元人民币，并在2026年大幅增至20.30亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。 估值吸引力： 随着盈利能力的提升，预计市盈率将从2025年的214.9倍下降至2026年的28.2倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告深入分析了信达生物（1801 HK）的核心产品玛仕度肽的最新临床数据及其市场潜力。玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面表现出卓越的疗效，优于现有竞品，且在中国庞大的肥胖及相关代谢疾病市场中拥有巨大的商业前景。公司积极拓展蓝海细分市场，并预计玛仕度肽将于年底前获批上市，未来销售额有望实现爆发式增长。结合公司在肿瘤和代谢领域的多元化创新管线布局，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 创新管线数据验证差异化战略 本报告的核心观点在于，信达生物近期密集公布的早期临床数据，特别是其PD-1/IL-2双抗IBI363和CLDN18.2靶向药物的优异表现，有力验证了公司在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）等关键赛道上的差异化布局策略。这些早期数据在难治性大癌种中展现出显著疗效，预示着公司创新管线具备巨大的市场潜力。 下一代肿瘤疗法前景广阔，维持买入评级 基于上述积极的临床进展，报告强调信达生物的下一代肿瘤治疗矩阵已初显雏形，其创新疗法有望解决未满足的临床需求。交银国际因此重申对信达生物的“买入”评级，并维持目标价48.0港元，认为公司未来12个月内将迎来多项重要的临床和监管催化剂，有望进一步推动其市场价值。 主要内容 下一代IO疗法IBI363的显著进展 交银国际研究报告详细分析了信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在实体瘤I期临床中的初步数据。该药物在所有实体瘤患者（N=300）中取得了17.3%的客观缓解率（ORR），在IO经治患者（N=204）中ORR为17.6%。值得注意的是，在3mg/kg Q3W剂量组（N=15）中，ORR高达46.7%，显示出明显的剂量相关性。IBI363在治疗“冷肿瘤”（如黑色素瘤的肢端和黏膜亚型）和IO经治的“热肿瘤”方面表现出优于现有IO药物的疗效，例如在IO经治的黑色素瘤患者中，肢端和黏膜亚型分别取得42.9%/18.2%的ORR和71.4%/81.8%的疾病控制率（DCR）。此外，在有效疗法较少的MSS结直肠癌（特别是伴肝转移患者）中，IBI363也取得了12.7%的ORR。其独特的分子设计（α-bias IL-2仅在PD-1阳性肿瘤特异性T细胞上激活）赋予了其更优异的安全性、更宽的治疗窗口以及更多的多药联用机会。公司计划在关键适应症上进一步积累3mg/kg数据，并启动全球PoC临床。 CLDN18.2靶向药物在胰腺癌中的突破 在近期举行的ASCO大会上，信达生物公布了两款CLDN18.2候选药物在胰腺癌治疗中的初步优异数据。全球首创的CLDN18.2/CD3双抗IBI389和CLDN18.2 ADC IBI343在≥2L CLDN18.2阳性胰腺癌患者中分别取得了40%和30%的ORR。其中，IBI343近期已获得美国FDA快速通道认证，这进一步凸显了其在治疗这一高度难治性癌症方面的巨大潜力。 投资评级与未来催化剂 鉴于公司新一代管线的临床数据密集公布，交银国际认为这进一步验证了信达生物在下一代IO、ADC等关键赛道上的差异化布局优势。尽管这些资产仍处于早期临床开发阶段，但在难治性大癌种上展现出的I期数据已颇为优异。报告指出，若后续试验能保持或接近这一疗效，全球市场空间将极为可观。因此，交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，潜在涨幅为26.2%。未来12个月内，公司肿瘤管线的重点催化剂包括：ROS1、KRAS G12C和信迪利单抗+呋喹替尼2L EMC适应症等新产品/新适应症的获批；IBI363 3mg/kg剂量以及CLDN18.2管线在胰腺癌上的更多PoC数据更新。此外，玛仕度肽6mg减重数据（III期GLORY-1试验）也将在近期公布。从财务预测来看，公司预计在2025年实现净利润转正，并持续增长。 总结 信达生物凭借其在下一代免疫肿瘤和抗体偶联药物领域的创新管线，展现出强大的研发实力和市场潜力。IBI363在多种实体瘤，特别是难治性癌症中表现出显著的临床疗效和安全性优势，而CLDN18.2靶向药物在胰腺癌治疗中的突破性进展也获得了监管机构的认可。这些早期积极数据不仅验证了公司的差异化战略布局，也预示着未来巨大的全球市场机遇。交银国际重申“买入”评级，并预计未来一年内多项临床和监管里程碑将成为股价的重要催化剂，同时财务预测显示公司有望在2025年实现盈利，进一步巩固其市场地位。

中心思想 医药板块触底反弹，把握结构性投资机遇 交银国际研究认为，当前医药板块股价已充分反映负面预期，估值处于历史低位，机构持仓亦跌至低位，显示出较高的性价比。尽管行业情绪尚未完全修复，但随着政策利好、业绩反弹和国际化进程加速等关键事件的落地，2024年下半年医药板块有望迎来结构性反弹机会。报告建议投资者重点布局反弹确定性强、弹性大的优质个股，并归纳出三大投资主线：一是关注行业负面影响出清后，具备估值底部和业绩反转潜力的“戴维斯双击”机会；二是聚焦创新能力突出且具备产品出海潜力的企业，以顺应行业长期创新发展的主题；三是在市场波动中，寻找业绩稳健且具备高股东回报的防守性投资标的。 细分领域偏好与重点推荐 基于对市场环境和政策趋势的深入分析，交银国际对医药细分板块的偏好排序为：处方药与创新药并列首位，其次是高股息中药/流通板块，再次是民营医院，最后是CXO。在处方药领域，推荐先声药业（2096 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK），因其业绩增速有望反弹且估值处于底部。创新药方面，建议关注康方生物（9926 HK）、和黄医药（HCM US/13 HK）、荣昌生物（9995 HK）、康诺亚（2162 HK）等具备强α机会的标的。对于高股息中药/流通板块，重点关注国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（874 HK）、神威药业（2877 HK）、环球医疗（2666 HK）。在医疗服务领域，优选海吉亚医疗（6078 HK）等高质量民营医院，以及药明合联（2268 HK）和金斯瑞生物（1548 HK）等CXO细分赛道龙头。 主要内容 1H24 医药行业复盘：估值低位与基本面分化 市场表现：医药板块持续承压，估值跌至历史低点 2024年上半年，医药板块延续了自2021年中以来的下跌趋势，表现显著跑输大盘。截至2024年6月3日收盘，MSCI中国医药指数年内累计下跌25.3%，而同期MSCI中国指数则上涨8.2%，两者之间存在显著差距。这种持续的跌势主要受多重因素影响：首先，全球高利率环境对利率敏感型板块（如未盈利生物科技和创新器械）的融资环境和基于DCF模型的估值构成负面压力，美联储维持高利率的预期进一步加剧了这种影响。其次，尽管2024年以来政策端持续发力鼓励创新药械研发和医疗设备更新，但投资者对医保控费和药械价格控制的长期趋势仍持悲观预期，担忧其对医保支付能力和创新药定价及企业盈利能力的影响。第三，CXO板块受到美国生物安全法案发酵的影响，以药明康德为首的CXO企业以及涉及基因治疗的生物科技企业股价整体下跌，尽管近期修订版法案设置了豁免期，但市场不确定性仍存，投资者保持谨慎。 从估值层面来看，截至2024年6月3日，MSCI中国医药卫生指数的前瞻市盈率为18.5倍，相较于2021年中阶段性高点65倍，降幅高达72%。这一估值水平低于过去五年均值1.2个标准差，表明板块整体处于被低估的状态。细分板块中，大部分子板块的估值倍数也已低于其过去五年的平均水平。资金流向方面，2024年第一季度，内外资对A股医药板块的持仓均出现回调，公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中下降至5.5%，外资（陆股通）持股比例进一步下降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出不同趋势，内资在1Q24持续加仓，持股比例达到17.6%，较上季度末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。这表明内资对港股医药板块的信心有所增强，而外资仓位仍处于过去三年底部，预示着未来资金回流的潜力。 基本面分析：化学制药表现亮眼，部分子行业承压 在基本面方面，A股医药板块在2024年第一季度整体业绩实现低个位数增长，收入同比增长0.6%，扣非归母净利润同比增长4.5%。这与2023年因IVD和新冠疫苗等相关业务出清导致收入增速放缓、扣非归母净利润下滑26.1%的情况形成对比，显示出一定的修复迹象。然而，不同子板块之间表现分化明显。 具体来看，1Q24业绩表现较优的板块包括化学制剂、生物药和医疗耗材。其中，化学制剂在2023年低基数上实现了7.1%的收入增长和121.5%的扣非归母净利润增长，显示出强劲的恢复势头。生物制品中的其他生物制品也实现了8.3%的收入增长和73.8%的扣非归母净利润增长。医疗耗材在收入和扣非归母净利润方面也分别实现了2.3%和16.3%的增长。 与此同时，部分子板块的业绩则出现大幅下滑，主要受下游需求减弱影响。疫苗板块收入同比下降11.1%，扣非归母净利润更是大幅下滑55.4%。诊断服务板块收入同比下降9.2%，扣非归母净利润暴跌97.6%。CXO板块也面临挑战，收入同比下降12.3%，扣非归母净利润下降33.2%。医疗服务整体收入下降7.2%，扣非归母净利润下降32.4%，其中诊断服务和医院子板块的净利润降幅尤为显著。这些数据反映出医药行业在经历结构性调整和外部环境变化后，各细分领域面临不同的机遇与挑战。 2024 下半年展望：政策驱动与国际化机遇并存 政策面：创新药获重点支持，集采控费持续深化 2024年下半年，医药行业的政策环境将继续围绕鼓励创新、国产替代和减轻支付压力的大方向展开。医保基金运行整体平稳，为政策调整提供了基础。2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入33355.16亿元，总支出28140.33亿元，当期结存率16%。进入2024年，1-3月的当期结存率分别为42%、33%和31%，显示医保基金累计结存稳步增长，为创新药支付提供了空间。 在生物科技/创新药领域，国家将创新药研发视为“新质生产力”的重要体现，政策东风已至。2023年9月，习近平总书记首次提出“新质生产力”，强调以科技创新推动产业创新。2024年3月，《政府工作报告》首次提及“创新药”，并提出加快发展生物制造等新质生产力，鼓励创业投资和股权投资。我们预计，后续将出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展，解决创新药企发展中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。 医保支付端政策方面，创新药的定价和支付环境有望持续宽松，而非专利药的集采和控价力度将进一步提升，形成“此消彼长”的大趋势。国家医保局正在探索建立新上市化学药品首发价格形成机制，通过评价量表对创新价值高的药品给予更高的首发价格自由度、绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。地方政府也积极响应，如上海市发布《进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，北京市印发《支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》，提出取消医疗机构药品数量限制、创新药械“随批随进”、新药新技术费用不计入DRG病组支付标准等利好政策。广州和珠海则在资金上支持生物医药产业，对完成临床试验的创新药给予最高数千万元的奖励。 与此同时，集采“扩围提质”和价格专项治理持续推进。截至2023年底，国家药品集采已涉及374个品种。2024年全国医疗保障工作会议强调，国家和省级集采药品数合计至少达到500个。胰岛素续采结果显示，整体降价温和（3.8%），并推动了国产替代。国家医保局还发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价，促使价格回归公允区间。此外，大规模设备更新行动启动，财政发力激发医疗设备更新动力。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多个省份出台细则支持医疗设备更新。人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，利率1.75%，旨在激励金融机构加大对设备更新项目的支持力度。这些政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。 国际化进程加速：海外投融资回暖与国产创新药出海 国际化已成为中国医药企业的重要战略方向。2023年末至今，多款国产创新药成功赴美上市，跨境BD（Business Development）和收并购交易活跃，叠加海外投融资环境回暖，市场对创新药出海的期待重燃。 海外投融资方面，在经历2022年大幅下滑后，2023年海外创新药投融资总金额为415亿美元，同比降幅收窄至6%（2022年为-46%）。进入2024年，海外创新药投融资延续反弹回升态势，1Q24投融资金额达157亿美元，同比增长78%，显示出资金风险偏好和创新药资产估值有望提升的积极信号。相比之下，中国创新药投融资在2023年为98亿美元（同比-41%），1Q24为15亿美元（同比-25%），仍处于恢复阶段。 跨境BD和收并购交易异常活跃，反映出海外大药企对性价比显著的国产创新药资产的青睐。2023年和1Q24分别完成了16个和3个总规模在10亿美元以上的BD交易。此外，2023年末至2024年初，接连发生三起中国生物科技公司被海外药企并购的案例，包括阿斯利康收购亘喜生物（溢价约100%）、诺华收购信瑞诺医药、Genmab收购普方生物（中国第一家被海外药企整体收购的ADC公司）。这些交易不仅为相关企业带来了丰厚回报，也对整个板块形成了重要的催化剂，预示着中国创新药的创新质量正逐步获得国际认可。 国产创新药在海外获批上市，打开了商业化天花板。2023年以来，亿帆医药的亿立舒®、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼等多款国产创新药先后在美国获批上市。以泽布替尼为例，其于2019年11月首次获美国FDA加速批准上市，2023年全球销售额达12.90亿美元，其中美国贡献9.50亿美元，单季度销售额环比迅速提升，充分证明了国产创新药在全球市场的巨大潜力。展望2024年下半年，考虑到优质资产价格处于低位以及多家跨国药企面临核心品种专利悬崖，海外授权和收并购的交易热情有望持续，进一步推动中国医药行业的国际化进程。 资金面与市值管理：内资加仓港股，高分红国企受关注 在资金面方面，A股医药板块在1Q24机构持仓出现回调，公募基金持股比例降至5.5%，陆股通持股比例降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出内资持续加仓的趋势，1Q24末港股通持股比例达到17.6%，较4Q23末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。当前A股医药板块机构持股和配置比例仍低于历史水平，而港股外资仓位处于过去三年底部，预示着未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。 市值管理已纳入央企负责人业绩考核，高分红国企和央企受到市场关注。2024年1月，国务院国资委明确将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，通过增持、回购等手段传递信心、稳定预期，并加大现金分红力度以更好地回报投资者。2024年4月发布的新“国九条”也进一步强调了分红的重要性，对多年未分红或分红比例偏低的公司将限制大股东减持并实施风险警示。受此影响，2024年上半年部分港股国企和央企个股已实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。 展望2H24，在新“国九条”指引下，分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也是推动公司治理优化和资本市场法制化建设的重要抓手。红利投资将成为投资者长期投资、价值投资的关键路径，高股息对投资者吸引力不断提升。报告建议关注符合以下条件的港股标的：一是分红比例较高和/或存在国央企改革预期；二是业绩预期稳健增长且投资性价比显著。重点关注流通/中药子板块中的国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（0874 HK）、神威药业（2877 HK），以及制药、器械、医疗服务等子板块中日益重视股东回报的联邦制药（3933 HK）、三生制药（1530 HK）、环球医疗（2666 HK）、春立医疗（1858 HK）、威高股份（1066 HK）等标的。 总结 交银国际研究报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，指出当前医药板块已充分消化负面预期，估值处于历史低位，具备较高的投资性价比。报告强调，尽管行业情绪修复尚需时日，但政策利好、业绩反弹和国际化进程将成为驱动板块结构性反弹的关键因素。 报告建议投资者在2H24把握三大投资主线：一是寻找估值底部且业绩有望反转的“戴维斯双击”机会，尤其是在处方药领域；二是聚焦具备突出创新能力和产品出海潜力的企业，以顺应国家“新质生产力”发展战略和全球化趋势；三是关注业绩稳健、高股东回报的防守性标的，特别是受益于市值管理考核和“国九条”政策的国企和央企。 在细分板块偏好上，处方药和创新药被置于首位，其次是高股息中药/流通，再次是高质量民营医院和CXO。报告通过详实的数据和图表，回顾了1H24医药板块的股价表现和基本面分化，并对2H24的政策面（包括创新药支持、集采控费、设备更新）、海外投融资趋势以及资金面变化进行了前瞻性分析。整体而言，报告传递出对医药行业长期发展的信心，并为投资者提供了明确的投资方向和重点推荐标的，以期在行业情绪波动中捕捉确定性强、弹性大的个股机会。

中心思想 AK112临床突破与市场潜力 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床突破。其在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗，PFS（无进展生存期）达到优效，成为全球首个实现此成就的药物。此外，AK112在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中也展现出显著疗效，PFS HR值达0.46，优于同类竞品。这些成果验证了AK112在全球肺癌市场的巨大潜力。 投资价值重申与财务展望 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场前景，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，将其列为行业首推标的之一。公司财务数据显示，2023年收入实现440.3%的同比增长，净利润由亏转盈。尽管2024年预计收入和净利润有所波动，但2025年和2026年预计将恢复强劲增长，显示出长期投资价值。 主要内容 AK112双抗在肺癌治疗的突破性进展 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了多项突破性临床进展。 AK112-303/HARMONi-2研究取得PFS优效: 在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）中，AK112头对头Keytruda单药治疗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），取得了决定性胜出阳性结果，HR值显著优于预期（预计低于0.7）。具体数据将于9月的WCLC大会上公布。Keytruda在2023年全球销售额达250亿美元，其中超过一半来自肺癌适应症，是PD-L1+ NSCLC一线治疗的首选。AK112是全球首个在III期单药头对头临床研究中证明生存获益改善的药物。亚组分析显示，在PD-L1高表达（TPS≥50%）和中高表达（TPS 1-49%）人群中，PFS获益均非常显著且HR数值接近。公司预计近期将向国家药监局提交新适应症补充申请。 AK112-301/HARMONi-A研究成果显著: 在针对EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A（AK112-301）研究中，AK112联合化疗达到了PFS主要终点，试验组中位PFS为7.1个月，对照组为4.8个月，HR值为0.46，P<0.001。此结果优于Keytruda和Opdivo在类似适应症上的III期研究。该研究中86%的受试者接受过三代TKI治疗，高于CheckMate 722的23%。亚组分析显示，基线脑转移（HR 0.40）、19Del突变（HR 0.48）、L858R突变（HR 0.43）和T790M突变（HR 0.22）等各主要亚组的PFS均达到统计学显著。关键次要终点OS在52%事件发生时显示获益趋势（中位OS 17.1个月 vs. 14.5个月，HR 0.80）。其他次要终点如ORR（50.6% vs. 35.4%）、DCR（93.1% vs. 83.2%）和mDOR（6.6个月 vs. 4.2个月）也显示明显获益。 PFS优效对OS的潜在指导意义: 市场关注PFS阳性结果对OS的指导意义。交银国际持谨慎乐观态度，指出PD-(L)1单药治疗的PFS和OS HR相关系数可达0.80，若HARMONi-2的PFS HR低于0.7，推测OS HR可能低于0.65。同时，AK112在II期试验中的安全性（3-5级TRAE 22%）明显优于LEAP-007试验中K药+仑伐的毒性（3-5级TRAE 58%），这可能对最终OS结果产生积极影响。 康方生物财务表现与投资评级分析 财务数据概览与未来展望: 康方生物在2023年实现了强劲的财务增长，收入从2022年的8.38亿元人民币增至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。净利润由2022年的亏损11.68亿元人民币转为2023年的盈利22.20亿元人民币。交银国际预测，2024年收入将调整至30.97亿元人民币（同比下降31.6%），净利润预计为亏损0.39亿元人民币。然而，预计2025年和2026年将恢复强劲增长，收入分别达到47.14亿元人民币（同比增长52.2%）和63.57亿元人民币（同比增长34.9%），净利润预计分别为7.62亿元人民币和17.57亿元人民币，每股盈利（EPS）预计在2025年和2026年分别达到0.91元和2.09元人民币。 交银国际重申买入评级及理由: 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场潜力，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价。报告认为，当前股价（44.00港元）较大幅波动前仍有8%的跌幅，是绝佳的布局时机，具有59.1%的潜在涨幅。康方生物被继续选为交银国际行业首推标的之一。 总结 康方生物凭借其创新双抗AK112在肺癌治疗领域取得了里程碑式的临床进展。AK112在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗展现出PFS优效，成为全球首个实现此成就的药物，其HR值预计低于0.7。同时，在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中，AK112联合化疗也取得了显著疗效，中位PFS达7.1个月，HR值为0.46，优于现有竞品。这些突破性数据不仅凸显了AK112的卓越疗效和安全性优势，也为其在全球肺癌市场奠定了坚实基础。交银国际基于AK112的强大临床数据和广阔市场前景，重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，认为当前股价提供了良好的投资机会。公司财务预测显示，在经历2024年的短期调整后，未来两年将实现强劲的收入和利润增长，进一步支撑其长期投资价值。

中心思想 政策驱动与监管调整共塑医药市场新格局 本报告核心观点指出，当前医药行业正经历政策驱动下的结构性增长与监管环境调整带来的预期改善。中国多省市积极推进医疗设备更新，预计将释放巨大的增量市场需求，为相关医疗设备企业带来显著增长机遇。同时，美国《生物安全法案》的最新修订，特别是对现有合同和产品豁免期的延长，有效缓解了CXO（医药研发生产外包）行业的短期不确定性，有望边际改善市场对该板块的订单预期。 创新研发与市场表现凸显行业活力 在宏观政策利好和监管环境趋于明朗的背景下，医药生物板块整体表现稳健，部分细分领域如医疗保健提供商与服务、生命科学工具与服务展现出强劲增长势头。报告强调了创新研发在行业发展中的核心地位，通过对重点公司第一季度业绩和临床进展的分析，揭示了创新药企在产品商业化和新适应症拓展方面的积极成果，进一步巩固了行业长期增长的信心。 主要内容 宏观市场表现与政策利好分析 本周（2024/05/08-2024/05/14）港股市场中，恒生指数上涨3.2%，恒生医疗保健指数表现优于大市，上涨3.5%，在12个指数行业中排名第7位。子行业表现方面，医疗保健提供商与服务（+7.8%）和生命科学工具和服务（+7.3%）领涨，生物科技（+4.2%）、医疗保健设备与用品（+3.6%）、制药（+3.1%）和医疗保健技术（+3.0%）也均实现上涨。个股方面，药明巨诺-B（+37.4%）、再鼎医药（+28.8%）和华润医药（+17.1%）涨幅居前。 在政策层面，多省市积极响应国家号召，启动大规模医疗设备更新计划，预计将创造显著的增量需求。 江苏省：力争到2027年更新24万台（套）医疗装备和信息化设施，其中2024年目标为7万台（套），重点涵盖医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等。 广东省：目标到2024年底更新0.6万台医疗影像、放射治疗、远程诊疗及手术机器人等设备，到2027年底更新超过2万台。 湖北省：力争到2027年每年更新CT、核磁共振等设备300台（套），改造病床10000个。 浙江省：明确以县级为重点，到2027年县级以下医疗卫生机构装备配置达标率达到100%。 此外，美国《生物安全法案》（H.R.8333）的最新修订对CXO行业预期产生积极影响。新法案将现有合同/产品的豁免权延长至2032年1月1日，为美国医药企业提供了约8年的时间来更换合作伙伴，显著延长了过渡期。尽管新增药明生物至所涉企业名单，但豁免期的延长有望边际改善市场对CXO订单的悲观预期。 重点公司业绩与研发进展 本周行业及公司动态丰富，多项重要进展值得关注： IPO计划：百利天恒计划港股IPO，诚益生物考虑于2025年初纳斯达克上市，并披露了其GLP-1RA（ECC5004）、THR-β激动剂（ECC4703）和SSAO/VAP-1抑制剂（ECC0509）等临床管线进展。 第一季度业绩： 诺诚健华：2024年第一季度奥布替尼销售收入1.64亿元，同比增长9%；毛利率85.4%，同比提升8.1个百分点；研发费用同比增长26.1%至1.78亿元。 百济神州：2024年第一季度收入同比增长68%至7.52亿美元。其中，泽布替尼（Brukinsa）销售额同比增长131%至4.89亿美元，美国区销售同比增长153%，中国区同比增长19%，欧洲区同比增长243%；替雷利珠单抗（Tevimbra）销售额同比增长26%至1.45亿美元。产品销售毛利率83.3%，研发费用率61.3%，SG&A费用率56.9%。 临床与监管进展： 百济神州：泽布替尼新适应症获批，联合奥妥珠单抗用于既往接受过至少二线系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/R FL）患者，II期ROSEWOOD研究显示联合疗法组客观缓解率（ORR）达69.0%，中位无进展生存期（PFS）达28.0个月，显著优于单药组。 百时美施贵宝/再鼎医药：瑞普替尼胶囊在内地获批上市，适用于ROS1阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 恒瑞医药：3款创新药获批临床，包括NK-1受体拮抗剂注射用HRS5580、补体因子B抑制剂HRS-5965胶囊和ATR抑制剂HRS2398缓释片。 正大天晴：贝莫苏拜单抗（PD-L1单抗）联合安罗替尼一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）获批上市，III期临床显示中位PFS达6.9个月，中位OS达19.3个月。 信达生物：玛仕度肽糖尿病III期临床研究达成终点，在降糖效果上优效于高剂量度拉糖肽。 通化东宝：引进质肽生物GLP-1产品司美格鲁肽注射液的内地独占商业化权益，并以1亿元增资入股君合盟生物制药，拓展消费医疗领域。 默沙东：终止PD-1+TIGIT辅助治疗高危黑色素瘤三期临床KeyVibe-010，主要因联合治疗组免疫相关副作用导致停药率较高。 在投资启示方面，报告建议重点关注减重药开发药企、受益于设备更新的医疗设备、药械创新出海、国企改革+高股息（中药/商业）以及临床CRO等主线/子板块。并推荐康方生物、荣昌生物、先声药业、金斯瑞等公司。 板块估值方面，截至2024年5月14日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，医疗保健技术板块估值最高（32.0倍），其次是生物科技（18.0倍），制药（12.7倍）、医疗保健设备与用品（14.6倍）、生命科学工具与服务（11.3倍）和医疗保健提供商与服务（11.3倍）估值相对较低。 总结 本周医药行业在政策利好和监管调整的双重驱动下展现出积极态势。国内多省市启动的医疗设备更新计划为行业带来了明确的增量需求，预计将有效刺激相关医疗设备和信息化设施的市场增长。同时，美国《生物安全法案》豁免期的延长，为CXO行业提供了更长的调整期，缓解了市场担忧，有望改善该板块的订单预期。在公司层面，创新药企的研发进展和商业化成果持续兑现，如百济神州、诺诚健华等公司一季度业绩表现亮眼，多款创新药获批或进入关键临床阶段，进一步验证了行业创新驱动的增长逻辑。整体而言，医药板块在政策支持、监管趋稳和创新活跃的背景下，具备结构性投资机会，建议投资者关注受益于政策红利和具备创新优势的细分领域及龙头企业。

　　通化东宝(600867) 　　胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 　　1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。 　　出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。 　　维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。

中心思想 市场韧性与创新驱动下的投资机遇 本报告核心观点指出，尽管本周恒生医疗保健指数跑输大盘，但其整体估值仍处于低位，且板块情绪有望延续。市场亮点主要集中在创新药研发的快速推进，特别是减重药领域的突破性进展，以及合成生物学等新兴技术带来的成本效益提升。同时，国家政策对重症医学服务能力的加强，预示着高端医疗设备和创新医疗器械市场需求的放量。在集采常态化背景下，中药企业凭借其独特的市场地位展现出显著的业绩增长。报告建议投资者关注减重药、药械创新出海、国企改革+高股息（中药、商业）以及临床CRO等细分主线。 政策利好与全球研发热点 报告强调，政策支持与全球研发热点共同构成了医药行业发展的双重驱动力。国家卫生健康委关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见，将直接刺激相关医疗设备和创新技术的市场需求，并推动产业升级。在研发层面，安进、诺和诺德等国际巨头在减重药领域的快速进展，以及国内药企在ADC、KRAS抑制剂、PD-1皮下注射等前沿领域的积极布局和临床突破，共同描绘了行业创新活跃的图景。此外，多家中药企业在2023年实现了业绩的显著增长，凸显了其在特定市场环境下的韧性和价值。 主要内容 市场表现与细分行业动态 本周（2024/05/01-2024/05/07）港股市场整体呈现上涨态势，恒生指数录得4.0%的涨幅。同期，恒生医疗保健指数上涨3.7%，在12个指数行业中排名第5位，略跑输大市。从细分行业表现来看，医疗保健技术板块表现最为突出，上涨5.9%；其次是生命科学工具和服务，上涨5.5%；生物科技板块上涨4.5%；制药板块上涨3.9%；医疗保健提供商与服务上涨3.4%；医疗保健设备与用品涨幅最小，为1.5%。 在港股个股层面，本周涨幅前三的生物医药公司分别为加科思-B（+28.4%）、基石药业-B（+25.0%）和和铂医药-B（+20.3%），显示出创新生物科技公司在特定催化事件下的强劲表现。与此同时，药明合联（-10.2%）、爱康医疗（-4.3%）和乐普生物-B（-3.8%）则位列跌幅前三。 政策驱动与集采影响 国家卫生健康委近期印发《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，对我国重症医学领域作出了重大部署，预计将对医药行业产生深远影响。首先，政策提出到2027年底，全国重症医学床位达到18张/10万人，可转换重症床位达到12张/10万人，这意味着将新增大量重症监护病房和ICU床位，从而带动呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）装置、床旁监护仪等高值救治设备市场需求的放量。其次，政策鼓励“积极引进先进治疗技术，丰富治疗手段”，这将加速创新医疗技术在重症领域的临床转化应用，为国产创新型医疗器械企业提供更广阔的市场空间，如ECMO、无创/微创支持治疗设备、人工智能辅助诊断系统等前沿技术产品有望进一步推广。最后，该政策将倒逼医疗器械产业提质扩能，促使内地企业加大研发投入，提升产品性能质量，扩大产能规模，同时加速落后产能出清，推动行业优胜劣汰和产业结构升级。 在药品集中采购方面，5月6日，河南省医保局官网公布了由河南省牵头13省（区、兵团）联盟药品采购的接续中选结果。此次纳入集采接续的品种共计58个，中选品规达519个，涉及232家企业。其中，石药集团拟中选数量最多，为19个；齐鲁制药中选14个；科伦药业中选13个，显示出头部药企在集采中的持续竞争力。 创新药研发进展与国际市场趋势 减重药领域突破 减重药领域成为本周市场关注的焦点。安进公司高管在第一季度财报电话会议上表示，其在研减肥疗法MariTide（AMG 133，GLP-1R激动/GIPR抑制）的二期临床试验中期分析取得积极结果，并将迅速推进该疗法进入三期临床试验。此前发表在《Nature Metabolism》的I期临床试验结果显示，肥胖患者每月一针高剂量AMG 133治疗85天后，体重可降低14.5%（约26斤），且停药后150天仍能维持11.2%的体重降低。国内药企恒瑞医药也于5月2日启动了GLP-1R/GIPR双重激动剂HRS9531治疗肥胖的多中心、随机、双盲三期临床研究，计划招募540例受试者，预计2025年7月完成。 国际巨头诺和诺德在减重药市场持续领跑。其第一季度财报显示，营业收入同比增长24%至653.49亿丹麦克朗（约95.78亿美元），净利润高达254.07亿丹麦克朗（约36.46亿美元），净利润率达39%。其中，司美格鲁肽系列产品表现强劲，降糖注射版Ozempic销售额43亿美元，同比增长35%；口服降糖版Rybelsus销售额7.2亿美元，同比增长17%；减重版Wegovy销售额13.5亿美元，同比激增107%。司美格鲁肽三款产品合计销售额达63.7亿美元，占公司总营收的三分之二。 ADC与双抗药物 在抗体偶联药物（ADC）和双特异性抗体（双抗）领域，国内外药企均有重要进展。恒瑞医药的SHR-A1921（Trop2 ADC）已启动三期临床试验，计划入组440例铂类化疗耐药的上皮性卵巢癌患者，预计2026年完成。信达生物的IBI343（CLDN 18.2 ADC）因在晚期胃/胃食管交界处腺癌患者中显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性，被国家药品监督管理局纳入突破性治疗药物品种。默沙东于5月1日注册了SKB264（MK-2870）的第八项全球三期临床试验，用于联合PD-1抗体Keytruda治疗经PD-1+化疗新辅助治疗手术后未达到完全病理缓解的三阴乳腺癌患者，计划入组1530例患者。礼来也于5月6日注册了LY4170156（FRα ADC）的一期临床试验，用于治疗晚期实体瘤，计划入组220例患者。 国际药企第一三共在ADC领域表现突出。其2023财年（2023年4月1日-2024年3月31日）年报显示，营业收入同比增长25.3%至16017亿日元（约104亿美元），归属于股东净利润同比增长83.8%至2007亿日元（约13亿美元）。其核心ADC产品Enhertu（DS-8201）在2023年销售额达3959亿日元（约25.8亿美元），预计2024年销售额将达到5084亿日元（约33.1亿美元），预期同比增长28%。 在双抗领域，Merus于5月6日宣布FDA已受理其Zenocutuzumab（HER2/HER3双抗）的上市申请，并获得优先审评资格，用于治疗NRG1+非小细胞肺癌和胰腺癌。该申请基于eNRGy I/II期临床试验数据，对于NRG1+非小细胞肺癌，确认客观缓解率（ORR）为37.2%，临床获益率（CRB）为61.5%，中位缓解持续时间（mDOR）为14.9个月；对于NRG1+胰腺癌，ORR为42.4%，CBR为72.7%，mDOR为9.1个月。 肿瘤免疫与靶向治疗 国内药企在肿瘤免疫和靶向治疗领域也取得了重要进展。加科思于5月6日正式递交了KRAS G12C抑制剂格来雷塞（Glecirasib，JAB-21822）的新药上市申请（NDA），用于二线及以上治疗带有KRAS G12C突变的晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。基于在中国开展的II期注册性临床研究结果，单药二线NSCLC患者中，确认ORR为47.9%（56/117），疾病控制率（DCR）为86.3%。中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，中位总生存期（mOS）为13.6个月。君实生物的特瑞普利单抗（JS001）皮下注射剂JS001sc启动了一项多中心、开放、随机对照的三期研究，旨在评估JS001sc联合标准化疗对比JS001联合标准化疗一线治疗复发或转移性非鳞非小细胞肺癌的药代动力学特征、疗效和安全性，拟纳入356例患者。 国际药企在肿瘤免疫领域也有新动态。BMS宣布FDA已受理纳武利尤单抗皮下注射制剂的生物制品许可申请（BLA），可用于Opdivo之前批准上市的所有实体瘤适应症，PDUFA日期为2025年2月28日，有望成为首个获批上市的皮下注射PD-1抑制剂。阿斯利康的BTK抑制剂Calquence与标准化学免疫疗法联用，作为一线疗法，显著提高了初治套细胞淋巴瘤（MCL）患者的无进展生存期（PFS），并且是首款与标准化学免疫疗法相比，在这些患者群体中显示更好总生存期（OS）趋势的BTK抑制剂，尽管OS数据尚未成熟。 中药企业业绩 2023年，多家中药企业业绩显著增长，展现出中药板块的韧性。片仔癀收入/归母净利润分别同比增长15.7%/13.2%至101亿/28亿元；云南白药收入/净利润分别同比增长7.2%/36.4%至391亿/41亿元；天士力收入/归母净利润分别同比增长0.42%/505.3%至87/11亿元；白云山收入/净利润分别同比增长6.7%/2.3%至755亿/41亿元。 国际并购与战略布局 诺华公司宣布收购处于临床前阶段的生物技术公司Mariana Oncology，以10亿美元前期付款和可能再支付7.5亿美元里程碑付款的方式，旨在增强其放射性配体疗法（RLT）研发管线，并扩展公司的研究基础设施和临床供应能力。此次收购包括一系列从苗头化合物优化到早期开发的RLT项目，涵盖多种实体瘤适应症，如乳腺癌、前列腺癌和肺癌，其中包括正在针对小细胞肺癌进行研究的锕基RLT候选药物MC-339。 投资策略与板块估值分析 本周合成生物学板块（包括科伦药业子公司川宁生物）涨幅明显，主要由于近日江南大学团队利用合成生物学技术，借助微生物发酵生产普通分子量的透明质酸，成功将成本从每公斤几万元降低至每公斤仅几百元，进而带动了板块情绪。恒生医疗保健行业本周继续录得正增长，但板块整体估值仍然处于低位，我们认为板块情绪有望延续。 在细分板块配置思路方面，报告建议重点关注以下主线/子板块： 进度居前的减重药开发药企： 鉴于安进等国际巨头在减重药领域的突破性进展和巨大的市场潜力。 药械创新出海： 鼓励国内创新药械企业积极拓展国际市场。 国企改革+高股息（中药、商业）： 中药企业在政策支持和业绩增长下，结合国企改革和高股息特性，具备投资价值。 临床CRO： 随着创新药研发投入的增加，临床CRO行业有望持续受益。 此外，报告建议关注将于5月31日至6月4日举行的ASCO会议（5月23日公布摘要），预计将带来新的催化剂。 从板块估值来看，截至2024年5月7日收盘，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示：制药板块为12.3倍，生命科学工具与服务板块为10.9倍，生物科技板块为18.2倍，医疗保健设备与用品板块为14.4倍，医疗保健提供商与服务板块为10.9倍，医疗保健技术板块为32.8倍。整体而言，多数细分板块的市盈率处于相对合理的水平，部分创新驱动型板块如医疗保健技术和生物科技估值相对较高，反映了市场对其未来增长潜力的预期。 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家具备“买入”评级，且潜在涨幅可观。例如，德琪医药（6996 HK）潜在涨幅高达311.6%，金斯瑞生物（1548 HK）潜在涨幅129.4%，药明合联（2268 HK）潜在涨幅113.6%，先声药业（2096 HK）潜在涨幅101.3%。这些公司主要集中在生物科技和制药领域，反映了市场对创新药和生物技术公司的长期看好。 总结 本周医药行业在恒生指数上涨的背景下，恒生医疗保健指数虽略跑输大盘，但整体保持正增长，且板块估值仍处于低位，预示着后续情绪有望延续。市场亮点集中于减重药领域的快速突破，如安进AMG 133进入三期临床，以及诺和诺德司美格鲁肽系列产品销售额的强劲增长。国内药企在ADC、KRAS抑制剂、PD-1皮下注射等创新药研发方面也取得显著进展。政策层面，国家卫健委加强重症医学服务能力的意见将带动高端医疗设备和创新医疗器械市场需求，而河南牵头13省国采接续结果则显示头部药企在集采中的持续竞争力。此外，合成生物学技术在降低生产成本方面的突破，以及多家中药企业业绩的显著增长，为行业注入了新的活力。报告建议投资者关注减重药、药械创新出海、国企改革+高股息（中药、商业）和临床CRO等投资主线，并密切关注即将召开的ASCO会议。

　　科伦药业(002422) 　　各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023年营业收入214.5亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7亿元（同比+43.8%），单4Q23营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023全年/1Q24分别下降4.1/3.0ppts至20.7%/17.7%。2023年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024年销量达到47-48亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24再确认7,500万美金SKB264相关的里程碑收入。公司宣告2023年分红12.7亿元，派息率51.8%，与2022年基本持平；同时指引2024年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。 　　2024年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。 　　上调目标价：我们上调公司2024-25年收入预测2-3%至232亿/259亿元、调高净利润预测17-19%至28.5亿/32.2亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026年收入/净利润预测290亿/36.8亿元，对应11%/14%2023-26ECAGR。基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价40.0港元，对应24%潜在升幅和22倍2024年市盈率（高于历史均值0.4个标准差）。近期催化剂包括5-6月ASCO大会上SKB264两项数据读出：TNBCIII期和1LNSCLCII期联合PD-L1。