中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，确立差异化竞争优势 荣昌生物的泰它西普在重症肌无力（gMG）中国内地III期临床研究中展现出显著优于已上市竞品VYVGART的疗效和安全性。数据显示，泰它西普组患者的MG-ADL和QMG评分改善幅度远超安慰剂组，且研究受试者基线病情更重，凸显其卓越的治疗潜力。尤其在安全性方面，泰它西普感染类不良事件发生率低于安慰剂组，解决了竞品长期用药的安全性限制，为患者提供了持续稳定的治疗方案，确立了其在gMG治疗领域的差异化竞争优势。 商业化策略清晰，驱动业绩增长与估值提升 随着泰它西普gMG适应症在中国内地获批上市在即（预计2025年），公司已制定明确的商业化推广策略，包括扩大市场覆盖、加强医生教育以及建立专家分享平台，旨在充分利用其临床优势快速抢占市场份额。交银国际基于此维持荣昌生物“买入”评级，并将其列为医药板块重点推荐标的，预期其在持续控费努力和多项新适应症及海外注册进展的推动下，未来两年内有望实现扭亏为盈，并持续提升估值。 主要内容 泰它西普gMG III期临床数据分析 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品 荣昌生物于2025年美国神经病学会年会（AAN 2025）上公布了泰它西普治疗重症肌无力（gMG）的中国内地III期研究结果。该研究共招募114例基线MG-ADL评分≥6、QMG评分≥8的gMG患者，其中泰它西普组（皮下给药240mg QW）和安慰剂组各57例。值得注意的是，研究受试者基线病情较重，中位MG-ADL评分和QMG评分分别为10分/18-19分，高于已上市竞品VYVGART® III期ADAPT研究中的9分/16分。 主要终点数据： 治疗24周时，泰它西普组的MG-ADL评分较基线平均改善幅度达到5.74分，远高于安慰剂组的0.91分。同时，改善≥3分的患者比例高达98.1%，而安慰剂组仅为12%。 次要终点数据： 24周时，QMG评分较基线平均改善8.66分，显著优于安慰剂组的2.27分。改善≥5分的患者比例达到87%，而安慰剂组为16%。 安全性优势： 泰它西普的安全性表现优异（非头对头比较），感染类不良事件（AE）发生率低于安慰剂组。相较于VYVGART可能导致感染风险且限制长期给药的特点，泰它西普优异的疗效和安全性能保证了持续给药的可能性，从而使患者病情在长时间内保持稳定，形成了明显的差异化竞争优势。 市场推广与未来增长潜力 商业化推广策略清晰 泰它西普gMG适应症的上市申请已于2024年10月在中国内地获受理并纳入优先审评，预计将于2025年内获批上市。公司已为该适应症制定了清晰的商业化策略，旨在最大化市场渗透和销售放量。具体措施包括： 扩大市场覆盖： 增加神经免疫领域专线代表，覆盖更多目标市场，特别是VYVGART已进入的重点医院。 强化医生教育： 重点推广泰它西普相比VYVGART的核心竞争优势，提升医生对产品的认知和信心。 建立专家平台： 鼓励临床专家探索更多病例，收集医生反馈，并建立专家分享平台，促进学术交流和临床应用经验的积累。 基于卓越的临床数据和明确的商业化推广策略，预计gMG获批后将对泰它西普的销售放量产生长期的积极推动作用。 维持买入和重点推荐 交银国际维持荣昌生物“买入”评级，目标价35.2港元，并将其选为医药板块的重点推荐标的。这一评级基于公司在持续控费努力下，未来两年内扭亏为盈的确定性增强，以及泰它西普海外注册路径的逐步清晰。 未来12个月的重点催化剂丰富，包括： 中国内地多项新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普的gMG（2024年10月获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）；维迪西妥（RC48）的2L HER2+ BC伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）；以及RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普海外III期进展： 有望在2025年底完成入组。 早期管线进展和出海前景： 如RC278等。 这些丰富的催化剂预计将持续为公司带来积极的市场关注和业绩增长动力。 总结 荣昌生物的泰它西普在gMG中国内地III期临床研究中取得了显著的积极结果，其在疗效和安全性方面均展现出优于现有竞品的差异化优势，尤其是在长期用药的稳定性和安全性方面。公司已为gMG适应症的上市制定了清晰且有力的商业化推广策略，预计将有效推动产品上市后的销售增长。鉴于泰它西普的强大市场潜力、公司持续的成本控制努力以及丰富的在研管线和海外拓展计划，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级，并将其视为医药板块的重点推荐标的，预期其未来业绩将持续向好，并有望在两年内实现盈利。

中心思想 关税影响有限，市场情绪超跌提供布局机遇 本报告的核心观点明确指出，尽管全球贸易环境存在不确定性，但新一轮关税对A/H股医药板块的基本面影响预计将是有限的。这一判断基于多重因素的综合考量：首先，当前药品暂时豁免征收关税，且未来具体实施时间、税率和细则尚不明确，为行业提供了缓冲期。其次，医药领域的BD（Business Development）交易主要涉及知识产权、开发和商业化权益的转让，其本质决定了关税对其无直接影响。再者，创新药的生产成本在其销售额中占比极小（跨国药企毛利率普遍在80%以上），因此加征关税对销售毛利率的影响预计仅在低个位数百分点水平，不足以构成实质性威胁。此外，CXO（医药研发生产外包）头部企业正通过全球化产能布局（包括在美国本土）有效对冲关税风险，而中国施加的对等关税主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至其他国家。然而，市场对关税影响的过度担忧已导致医药板块出现严重超跌，使得当前估值处于历史低位，为投资者提供了战略性布局的机遇。 政策利好驱动，战略布局优质超跌标的 鉴于医药板块当前估值处于历史低位且存在过度超跌，报告建议投资者在市场情绪企稳后，适时布局具备增长潜力和估值修复空间的优质标的。未来的投资机会将主要由政策利好驱动，例如2025年下半年医保丙类目录等利好政策的有望正式落地，以及后续促消费和鼓励生育政策对消费医疗领域的推动。具体而言，报告重点推荐了三类投资标的：一是短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药企业；二是存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的处方药企；三是业务本身对关税免疫、受益于下游需求增长和政策红利的消费医疗相关标的。通过对这些细分领域的战略性布局，投资者有望在不确定性中把握医药行业的确定性增长机遇，实现价值回归。 主要内容 关税对医药行业基本面影响分析 药品关税豁免与BD交易特性 交银国际研究团队对新一轮关税对医药行业的影响进行了深入分析，认为其对A/H股医药板块的基本面影响有限。首先，报告明确指出，当前药品暂时豁免征收关税。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收25%以上的关税，但具体的实施时间、税率和细则至今仍不明确，这种不确定性为行业提供了缓冲期，并降低了短期内关税直接冲击的可能性。其次，在医药行业的BD（Business Development）交易中，其核心通常只涉及药品在相关地区知识产权（IP）、开发和商业化等权益的转让。这意味着即使未来药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD交易也不会产生直接影响，因为这些交易的价值主要体现在无形资产和市场准入，而非实物商品的跨境流动成本。 生产成本与毛利率影响 报告进一步分析了关税对创新药盈利能力的影响，指出对于一款成熟的商业化创新药而言，其生产成本仅占总销售额的极小一部分。例如，跨国大型药企的毛利率普遍在80%左右甚至更高，而中国本土化生产的成本通常更低，毛利率空间更为可观。在这种成本结构下，即使加征关税，对创新药销售毛利率的影响预计也仅限于低个位数百分点水平。这种轻微的成本增幅，相对于创新药的高附加值和定价能力而言，不足以对企业的核心盈利能力构成实质性威胁，从而限制了关税对基本面的冲击。 CXO产能全球化与对等关税考量 在CXO（医药研发生产外包）领域，尽管其美国收入敞口在行业内相对较高，但报告观察到头部CXO企业正积极调整战略，逐步将产能布局扩展至全球范围，包括在美国本土设立或扩建生产设施。这种全球化布局的趋势将有效分散和递减关税带来的潜在影响，降低对单一市场依赖的风险。同时，报告也考虑了中国可能施加的对等关税，预计这可能对制药和CXO企业在美国的设备采购产生一定影响，从而增加资本开支。然而，报告指出，计入成本端的物料和耗材采购大多具有可转移性，可以转向中国或其他国家进行采购，进一步降低了关税对日常运营成本的直接冲击。 投资建议与重点关注领域 市场情绪与估值现状 报告认为，当前市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧，导致板块出现严重超跌，使得许多优质标的估值处于历史低位。尽管基本面影响有限，但短期内市场情绪的波动或许仍将持续。然而，这种非理性的市场反应为长期投资者提供了战略性布局的窗口。报告强调，在投资情绪企稳后，投资者应积极把握当前估值洼地带来的投资机会，尤其是在2025年下半年医保丙类目录等利好政策有望正式落地，以及板块回调后估值仍处历史低位的大背景下。 创新药：催化剂丰富与估值修复 在创新药领域，报告建议关注那些短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、且估值有较大修复弹性的标的。具体推荐公司包括： 康方生物 (9926 HK)：截至2025年3月31日，目标价92.00港元，潜在涨幅42.1%。其FY25E市盈率为110.1倍，FY26E为36.7倍，显示出市场对其未来盈利增长的强烈预期。 荣昌生物 (9995 HK)：截至2025年3月28日，目标价35.20港元，潜在涨幅63.0%。 信达生物 (1801 HK)：截至2024年8月29日，目标价60.00港元，潜在涨幅51.3%。其FY25E市盈率为103.0倍，FY26E为42.9倍。 德琪医药 (6996 HK)：截至2025年3月24日，目标价6.60港元，潜在涨幅高达193.3%。 此外，百济神州 (6160 HK) 和和黄医药 (13 HK) 也分别有66.1%和130.6%的潜在涨幅。这些公司凭借其强大的研发管线、即将到来的临床数据或商业化进展，有望在未来实现业绩突破和估值重塑。 处方药：业绩与估值双重修复 对于处方药企，报告建议关注那些存在业绩增速和估值倍数共同修复潜力的公司。这些企业通常拥有稳定的市场份额和持续的创新能力，有望在行业回暖时实现戴维斯双击。推荐标的包括： 先声药业 (2096 HK)：截至2025年3月25日，目标价11.20港元，潜在涨幅53.4%。其FY25E市盈率为17.2倍，FY26E为14.0倍。 翰森制药 (3692 HK)：截至2025年3月24日，目标价24.60港元，潜在涨幅19.1%。其FY25E市盈率为31.8倍，FY26E为26.5倍。 通化东宝 (600867 CH)：截至2024年4月01日，目标价14.00人民币，潜在涨幅98.4%。其FY25E市盈率为10.6倍，FY26E为9.5倍。 这些公司有望通过产品线的优化和市场策略的调整，实现业绩的稳健增长，并带动估值水平的提升。 消费医疗：政策驱动与关税免疫 消费医疗领域被视为一个对关税具有免疫性的板块，且有望受益于后续促消费和鼓励生育政策的出台。这些政策预计将推动下游需求的增长，进而提升相关企业的盈利增长预期和估值。报告推荐关注： 固生堂 (2273 HK)：截至

中心思想 业绩强劲增长，中医+AI战略引领未来 固生堂（2273 HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其老门店的稳步内生增长和持续的对外扩张策略。公司在就诊量、会员用户粘性及医生供给等核心运营指标上均取得了令人满意的成绩。同时，固生堂积极加大对“中医+AI”模式的投入，这一前瞻性布局有望在长期内为公司贡献可观的业绩增量，并显著提升中医诊疗服务的效率和个性化水平。 估值吸引，多重驱动因素支撑长期价值 交银国际维持固生堂“买入”评级，并设定目标价42港元，对应2025年22倍市盈率和0.8倍PEG，显示出对公司未来增长潜力的信心。这一积极展望基于多重驱动因素：包括公司在内地市场通过内生增长和外延并购持续提升市场份额的能力、在印尼和马来西亚等海外市场拓展新业务的广阔机遇，以及AI技术应用落地对业务带来的长期增量贡献。这些因素共同构成了固生堂未来价值增长的坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心运营指标分析 固生堂在2024年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润均表现出色，符合市场预期。公司通过“内生+外延”双轮驱动策略，有效扩大了市场份额并提升了运营效率。 收入与利润双位数增长及业务结构优化 2024年，固生堂的收入同比强劲增长30%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比大幅增长31%至4.0亿元人民币。这一增长态势主要得益于各项业务指标的持续向好。就诊量同比增长26%，平均客单价增长3%，显示出公司在吸引新患者和提升现有患者消费方面的成功。回头率和人均就诊次数均稳步提升，反映了用户粘性的增强。在收入结构方面，线下门店收入增长35%，其中老店（2023年及以前的门店）录得28%的强劲内生增速，而2024年新并购和自建门店分别贡献了6.3%和0.8%的增速，共同推动了整体业绩的提升。会员收入的占比进一步提升至42%，会员的年均消费额和人均年就诊次数显著高于非会员，充分体现了会员制度对用户粘性的积极作用。 医生供给与未来扩张策略 在医生供给方面，固生堂持续优化其医疗资源配置。自有医生队伍增长44%至782人，线下医生总数增长25%至3,018人，为满足日益增长的就诊需求提供了坚实保障。管理层指引，即便考虑在AI上的投入，2025年经调整净利润仍将增长20%以上，显示出对未来业绩的乐观预期。在对外扩张方面，公司重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，计划通过中医+AI模式出海和院内制剂出海，拓展国际业务版图。同时，内地并购将主要聚焦在一线城市，以进一步巩固和扩大国内市场份额。 AI赋能中医诊疗的战略布局与潜在价值 固生堂精准把握AI技术发展机遇，将其深度融入中医诊疗服务，旨在提升医疗效率、优化患者体验并创造新的业绩增长点。 AI应用场景与业绩增量测算 公司正在名医“AI分身”、AI提升患者个性化服务以及AI优化医疗资源配置等领域进行深度探索。这些应用场景旨在通过技术手段，放大名医的诊疗能力，为患者提供更精准、便捷的服务，并实现医疗资源的更高效分配。公司内部测算显示，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元人民币的增量收入，而对客户年度就诊次数每提升0.1次则能带来7,868万元人民币的增量收入。鉴于公司在就诊数据、医生资源以及线上+线下应用场景等方面的独特优势，AI对未来业绩的潜在贡献具有高度可见性。 2025年AI投入与大模型发布计划 为实现AI战略目标，固生堂预计在2025年将在AI领域投入约5,000万元人民币。公司计划于2025年7月发布开源大模型的垂类中医药大模型，这将是其AI战略的重要里程碑。在此基础上，公司将进一步开发10个专病的专家AI分身，旨在通过AI技术赋能特定疾病的诊疗，提升专业服务的广度和深度。 投资评级、财务展望与估值分析 交银国际基于固生堂2024年的强劲业绩，对其未来盈利预测进行了微调，并维持了积极的投资评级和目标价。 维持“买入”评级及目标价 交银国际基于固生堂2024年业绩，对2025-26年业绩预测进行了微调，并维持了42港元的目标价。该目标价对应22倍2025年市盈率和0.8倍2025年PEG。分析师维持公司“买入”评级，主要看好其在内生增长和外延扩张下内地市场份额的提升空间、海外市场的新业务机会，以及AI应用落地对业务的长期增量贡献。 盈利预测调整与DCF估值分析 在盈利预测方面，2025年营业收入微调至3,960百万元人民币（前预测3,995百万元，变动-1%），经调整归母净利润微调至501百万元人民币（前预测508百万元，变动-1%）。2026年营业收入微调至4,918百万元人民币（前预测4,889百万元，变动+1%），经调整归母净利润微调至614百万元人民币（前预测624百万元，变动-2%）。毛利率和经调整净利率预计在未来几年保持稳定。 DCF估值模型显示，在永续增长率2%和加权平均资本成本（WACC）11.0%的假设下，固生堂的企业价值为8,033百万元人民币，股权价值为9,219百万元人民币（折合10,141百万港元），对应每股价值42.00港元。WACC的计算基于4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.1的贝塔值、11.7%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、10.0%的预期债权比例和15.0%的有效税率。 财务数据概览 从财务数据来看，固生堂的损益表显示收入从2023年的2,323百万元人民币稳步增长至2027年预测的5,716百万元人民币，毛利润和净利润也呈现同步增长。现金流量表显示经营活动现金流持续强劲，从2023年的410百万元人民币增至2027年预测的935百万元人民币，为公司的扩张提供了充足的资金支持。资产负债表显示公司拥有健康的现金及现金等价物水平，且净负债权益比为净现金状态，流动比率保持在2.3-2.6之间，显示出良好的财务稳健性。盈利能力指标如ROA、ROE和ROIC预计将持续提升，反映公司资产和股本利用效率的提高。 总结 固生堂在2024年凭借其“内生+外延”双轮驱动的扩张战略，实现了强劲的业绩增长，并在就诊量、会员粘性及医生供给等核心运营指标上取得了显著进步。公司前瞻性地布局“中医+AI”模式，通过名医AI分身、个性化服务和资源优化等应用场景，有望在长期内带来可观的增量收入，并进一步提升其在医疗服务领域的竞争力。尽管对未来盈利预测进行了微调，交银国际仍维持固生堂“买入”评级和42港元的目标价，充分肯定了公司在内地市场份额提升、海外业务拓展以及AI技术应用方面的长期增长潜力。固生堂的财务状况稳健，现金流充裕，为未来的持续发展奠定了坚实基础。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。 　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。 　　管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。 　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

中心思想 医保控费下的短期承压与长期增长潜力 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年面临医保支付环境变化带来的短期业绩压力，导致收入和净利润增长不及预期。然而，公司通过新建和并购医院的整合、新业务的探索以及品牌影响力的提升，展现出显著的长期成长能见度。预计2025年起，随着医保控费影响常态化和一次性项目影响结束，公司表观利润增速有望恢复至20%以上。 维持买入评级：基于内生增长与新动能 尽管短期业绩承压并下调了2025-2026年的盈利预测，交银国际研究仍维持对海吉亚医疗的“买入”评级。这一评级是基于公司在短期波动后所展现出的较高内生增长确定性，以及新医院和并购医院整合完成后对业绩的增量贡献。目标价设定为18港元，对应30.2%的潜在涨幅，反映了对公司未来成长潜力的信心。 主要内容 医保控费大环境下业绩短期承压 2024年业绩表现不及预期： 公司2024全年收入同比增长9%，低于预期；下半年（2H24）收入下降11%，主要受DRG/DIP全国推广和部分地区医保回款放缓影响。 业务板块分析： 肿瘤业务占比保持在44%左右。门诊业务表现出一定韧性，全年和下半年收入分别增长21%和2%。然而，受DRG/DIP改革影响较大的住院业务在下半年收入下滑15%。 就诊量与手术量增长： 尽管收入承压，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，表明公司品牌影响力增强，患者认可度提高，未来市场份额提升空间充足。 净利润下降与可比口径分析： 全年净利润下降13%，部分原因包括新冠核酸检测相关减值、新医院折旧和并购相关财务费用。根据估算，剔除一次性费用后，可比口径下利润增长约11%。 现金流与财务状况： 剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率降至38.9%，综合融资成本降至3.5%，降息周期有望进一步降低财务成本。 新产能、新业务为增长提供新动力 自建医院进展： 德州海吉亚已完成三级医院验收并开业；无锡和常熟海吉亚有望分别于今年和明年年底验收并投入使用。 并购医院扩建： 开远解化二期和长安医院三期的扩建工作正在有序推动。 区域优势： 这些新医院/院区多位于经济相对发达、医保收支压力较小的地区，预计未来收入增量贡献的确定性较强。 新业务探索： 公司积极探索互联网医院、原研/创新药相关的自费类业务以及器械注册CRO等新业务，尽管处于早期发展阶段，但长期成长潜力值得期待。 维持买入评级 盈利预测调整： 考虑到医保控费对公司业绩的短期影响，交银国际下调了2025-2026年收入预测16-21%，净利润预测21-27%。 估值方法与目标价： 继续采用PEG估值法，给予0.7倍目标PEG（与此前一致），得到最新目标价18港元。 投资逻辑： 报告看好公司在短期波动后较高的内生增长能见度，以及并购医院整合完成和新院区建成落地后的业绩增量贡献，因此维持“买入”评级。 盈利预测变动 营业收入： 2025E新预测为4,987百万元人民币，较前预测5,922百万元人民币下降15.8%；2026E新预测为5,527百万元人民币，较前预测6,997百万元人民币下降21.0%。 毛利润： 2025E新预测为1,506百万元人民币，较前预测1,848百万元人民币下降18.5%；2026E新预测为1,697百万元人民币，较前预测2,253百万元人民币下降24.7%。 归母净利润： 2025E新预测为743百万元人民币，较前预测936百万元人民币下降20.6%；2026E新预测为853百万元人民币，较前预测1,175百万元人民币下降27.3%。 利润率： 毛利率和净利率均有所下调，例如2025E毛利率从31.2%降至30.2%，净利率从15.8%降至14.9%。 总结 交银国际研究报告指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年受医保控费政策影响，业绩短期承压，收入和净利润增长不及预期。尽管如此，公司通过提升就诊人次和手术量，以及积极推进新医院建设和并购医院整合，展现出强大的内生增长动力。同时，公司在新业务领域的探索也为其长期发展注入了新的活力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但基于对公司长期成长能见度和新产能贡献的信心，维持“买入”评级，并设定目标价18港元，预期潜在涨幅30.2%。报告强调，随着医保控费影响的常态化和一次性项目影响的消除，海吉亚医疗的表观利润增速有望在2025年恢复至20%以上。

中心思想 荣昌生物业绩拐点与价值重估 荣昌生物正迎来关键发展拐点，2024年公司基本达成年度目标，核心产品泰它西普和维迪西妥销售强劲增长，推动收入大幅提升。展望2025年，公司通过精细化管理和成本控制，有望实现净亏损的大幅收窄，并力争在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰，预示着公司财务状况的显著改善和价值重估。 泰它西普海外布局与盈利前景 泰它西普的海外注册路径逐步明朗，尽管系统性红斑狼疮（SLE）适应症的海外开发暂停，但公司积极推进重症肌无力（gMG）适应症的海外III期研究，并预计于2027年在美国获批上市，有望带来3-4亿美元的销售峰值。这一战略调整和进展，为泰它西普的国际化进程注入了新的动力，并显著提升了其未来的盈利潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年财务表现与核心产品贡献 2024年，荣昌生物实现收入17.1亿元人民币，同比增长59%，基本完成公司目标。其中，核心产品泰它西普和维迪西妥表现亮眼，分别贡献9.7亿元（同比增长88%）和7.2亿元（同比增长36%）。尽管全年净亏损14.7亿元，但毛利率和经营费用率均呈现明显改善趋势。截至2024年末，泰它西普和维迪西妥的销售团队规模分别达到800人和500人，各自准入医院数量均超过1,000家，为未来销售增长奠定基础。 2025年经营指引与盈利路径 管理层对2025年设定了积极的经营指引： 收入增长： 目标收入增长30%以上。 毛利率提升： 受规模效应和工艺改良驱动。 研发费用控制： 随着海外SLE开发暂停和早研管线优先级调整，研发费用预计降至13亿元以内。 销售费用率： 控制在50%以内。 管理费用： 扣除折旧摊销后的管理费用将进一步下降。 净亏损收窄： 目标净亏损大幅缩窄至10亿元以内。 盈亏平衡目标： 争取在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰。 截至2024年末，公司现金储备为7.6亿元，结合充足的未动用银行授信额度及亏损快速缩小的趋势，现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。 泰它西普海外注册进展与市场潜力 海外开发策略调整与gMG适应症进展 泰它西普在海外的系统性红斑狼疮（SLE）适应症开发已暂停，公司将重心转向资金占用较小、进展较快的重症肌无力（gMG）适应症。预计gMG海外III期研究将于2024年底/2025年初完成患者入组。国内gMG III期数据已获美国神经病学会（AAN）接受并入选重磅口头报告，将于4月初正式公布，II期数据显示其相比竞品具有安全性优势。 市场潜力预测与未来展望 交银国际预计，泰它西普gMG适应症有望于2027年在美国获批上市，经PoS调整后的销售峰值将达到3-4亿美元，显示出其巨大的国际市场潜力。 目标价上调与未来催化剂 目标价调整依据与市场评估 基于2024年业绩和最新指引，交银国际调整了荣昌生物2025-2026年的净亏损预测，预计亏损将比此前预测更窄。分析认为，当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况存在过度担忧。随着公司控费后盈利预期的明确和泰它西普海外注册路径的逐步清晰，当前股价被显著低估。因此，交银国际维持公司“买入”评级，并将目标价上调至35.2港元。 关键催化剂与管线进展 未来12个月，荣昌生物将迎来多个重要的催化剂： 国内新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普：gMG（已获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）。 维迪西妥：2L HER2+乳腺癌伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）。 RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普gMG数据读出及海外III期进展。 RC278等早期管线进展和出海前景。 财务数据分析 收入与利润趋势 荣昌生物的收入呈现强劲增长态势，从2023年的10.76亿元增长至2024年的17.10亿元，并预计在2025E-2027E分别达到23.65亿元、33.31亿元和44.27亿元，年复合增长率保持在30%以上。净利润方面，公司正逐步走出亏损，预计净亏损将从2023年的15.11亿元、2024年的14.68亿元，大幅收窄至2025E的8.00亿元、2026E的2.62亿元，并有望在2027E实现2.40亿元的盈利。 盈利能力与现金流 毛利率持续改善，从2023年的76.5%提升至2024年的80.0%，并预计在未来几年稳定在80%左右。经营活动现金流也呈现显著改善，从2023年的-15.02亿元和2024年的-11.14亿元，预计在2025E收窄至-4.16亿元，并在2026E转正至1.55亿元，2027E进一步增至6.35亿元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构 截至2024年末，公司现金及现金等价物为7.60亿元。尽管净负债权益比在2024年达到91.0%，但随着亏损收窄和盈利能力的提升，预计该比率将逐步下降，反映公司财务结构的健康化。 总结 荣昌生物在2024年实现了显著的收入增长，核心产品泰它西普和维迪西妥表现强劲。公司通过有效的成本控制和战略调整，预计2025年将大幅减亏，并有望在2026年实现盈亏平衡，2027年进入盈利阶段。泰它西普在重症肌无力（gMG）适应症上的海外注册进展清晰，预计2027年在美国获批上市，将为公司带来可观的国际市场收入。鉴于公司财务状况的持续改善、多项产品管线的积极进展以及市场对海外前景担忧的缓解，交银国际上调了荣昌生物的目标价，并维持“买入”评级，认为其当前股价被显著低估，未来增长潜力巨大。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略布局 信达生物在2024年实现了non-IFRS净利润和EBITDA的首次盈利，比此前指引提前一年，标志着公司商业化运营的成功和盈利能力的显著提升。公司正积极迈入全球化发展新篇章，通过前瞻性布局具有全球差异化优势的抗体和ADC/XDC平台，寻求更多海外开发和BD出海机会。 创新管线驱动长期增长 公司“三步走”战略稳步推进，明确了2027年200亿元人民币产品收入目标，并提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，展现了清晰的产品线迭代路径和强大的长期成长确定性。核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的进展，以及国清院在创新药物分子方面的布局，将是未来增长的主要驱动力。交银国际维持“买入”评级和60港元目标价，反映了对公司产品销售和授权费收入的乐观预期，以及对未来关键数据读出和新品上市的积极展望。 主要内容 2024年度财务表现与盈利能力突破 2024年non-IFRS盈利超预期 信达生物2024年收入同比增长52%至94亿元人民币，其中产品收入82亿元，授权费收入11亿元（6.9亿元来自与驯鹿生物的新合作协议）。 公司首次实现non-IFRS净利润3.3亿元和EBITDA 4.1亿元，提前一年达到盈利目标。 扣除驯鹿协议一次性影响后的净亏损符合预期，显示出核心业务的健康发展。 商业化产品组合与未来增长点 商业化产品组合已扩大至15款，管理层预计2025年还将上市玛仕度肽和IL-23p19两款潜在大单品/各自领域的基石产品。 在成本费用端，毛利率稳中有升，研发费用维持在20-30亿元人民币，推动公司实现第二个non-IFRS EBITDA盈利年度（不考虑罗氏DLL3 ADC合作首付款）。 长期发展战略与创新管线布局 “三步走”目标与2030年全球化愿景 公司在2024年实现non-IFRS EBITDA和净利润转正后，继续指引2027年收入达到200亿元人民币。 提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，彰显其全球化发展雄心。 核心研发管线进展与催化剂 商业化和临床后期管线中，潜在重磅单品玛仕度肽、PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC是公司近期研发工作重心。 未来12个月有多项数据读出值值得期待，包括PD-1/IL-2在多种冷肿瘤上的PoC数据以及玛仕度肽多项糖尿病/减重III期数据。 国清院聚焦行业前沿的技术平台和针对全球难治性疾病、拥有差异化设计的创新药物分子，包括已授权出海的DLL3 ADC、双靶点/双载荷ADC、GLP-1小分子及多靶点抗体肽偶联物（APC），有望成为达成2030年新目标的主要贡献。 2025年重点催化剂包括玛仕度肽的获批上市及销售情况，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC、OX40L等关键早期候选药物数据读出。 估值与评级分析 盈利预测调整与目标价维持 交银国际上调了2025-26年收入预测，以反映对产品销售和授权费收入（罗氏合作）更乐观的预期。 同时上调销售费用预测，考虑到新品上市初期所需的较多商业化投入。 最终维持60港元的目标价，对应30.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。 关键估值参数与行业对比 采用DCF估值模型，关键假设包括WACC为9.9%，永续增长率为2%，得出每股价值60.00港元。 在交银国际覆盖的医药行业公司中，信达生物的潜在涨幅（30.9%）处于中上水平，显示出较好的投资价值。 财务数据概览与预测 损益表关键指标 预计2025-2027年营业收入将持续增长，从2025年的117.82亿元人民币增至2027年的170.71亿元人民币。 毛利润预计从2025年的99.53亿元人民币增至2027年的145.91亿元人民币，毛利率预计将从84.5%稳步提升至85.5%。 IFRS归母净利润预计在2025年达到7.51亿元人民币，并在2027年增至32.42亿元人民币，净利率显著提升。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流预计在2025-2027年持续为正，并逐年增长，显示公司造血能力增强。 资本开支在2025年后预计有所下降，反映投资效率的提升。 现金及现金等价物预计持续增加，从2024年的75.08亿元人民币增至2027年的129.08亿元人民币，资产负债结构健康。 财务比率概览 核心每股收益预计从2024年的负值转为2025年的0.458元人民币，并持续增长至2027年的1.979元人民币。 ROA和ROE预计在2025年转正并持续改善，显示盈利能力和资产利用效率的提升。 流动比率保持在健康水平（2025E为2.5，2027E为3.6），净负债权益比为净现金状态，财务稳健。 总结 信达生物在2024年实现了non-IFRS盈利，提前一年达到盈利目标，标志着公司商业化能力的成熟和盈利模式的验证。 公司通过“三步走”战略和清晰的管线迭代路径，设定了2027年200亿元人民币收入和2030年5款全球III期管线的新目标，展现了强劲的长期增长潜力和全球化雄心。 核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的临床进展及国清院的创新平台是未来增长的关键驱动力，2025年将有多项重要数据读出和新品上市。 交银国际基于对产品销售和授权费收入的乐观预期，维持了“买入”评级和60港元的目标价，认为公司具备显著的投资价值。 财务预测显示，公司收入和利润将持续增长，盈利能力和财务健康状况将进一步改善，为未来的发展奠定坚实基础。

中心思想 商业化盈利驱动业绩增长 云顶新耀（1952 HK）在2024年首次实现商业化层面盈利，收入同比增长超过400%，达到7.07亿元人民币，主要得益于其核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售表现。耐赋康通过成功进入医保并快速渗透目标市场，已覆盖600-700家医院和超过10,000名患者，预计2025年销售额将突破10亿元，长期峰值销售有望超过55亿元，展现出强大的市场扩张能力和盈利潜力。 AI赋能创新研发拓宽前景 公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了显著进展，成功突破了mRNA序列设计优化和高效递送系统等关键技术瓶颈，将靶向蛋白表达量提升至约5倍。其个性化肿瘤疫苗EVM16已完成Ia期首例患者给药，现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14也已获美国IND批准，这些创新研发成果不仅彰显了公司的技术领先性，也为其未来的对外授权合作和长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年商业化表现与核心产品驱动 收入与盈利能力显著提升 云顶新耀2024年实现总收入7.07亿元人民币，较上年同期增长超过400%，符合此前设定的7亿元收入指引。在强劲销售表现的推动下，公司各项费用率快速降低，并首次实现了商业化层面盈利，即毛利超过销售费用。公司进一步预期，将在2025年底之前实现现金流层面的收支平衡，标志着其商业化运营进入新的阶段。 耐赋康与依嘉市场渗透加速 耐赋康（Nefecon）：作为公司核心产品，2024年贡献收入3.53亿元人民币。随着耐赋康正式进入国家医保目录，单疗程费用降至5万元以下，极大地提升了患者的可及性和依从性。目前，该产品已成功覆盖600-700家目标医院，并有超过10,000名患者正在接受治疗。交银国际预计，耐赋康2025年全年销售额将增至10亿元以上，长期峰值销售额有望超过55亿元人民币，显示出巨大的市场潜力。 依嘉（Etrasimod）：2024年同样贡献收入3.53亿元人民币。在2024年下半年，公司与两家CSO（合同销售组织）达成合作，并结合其内部300人团队，预计依嘉在2025年将继续实现高增长。 AI驱动的mRNA平台与创新管线布局 AI技术突破与平台优势凸显 云顶新耀近期更新了其AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，展示了在关键技术领域的突破。公司利用AI技术成功解决了mRNA序列设计优化和高效递送系统构建等瓶颈问题。通过AI建模，公司开发了专有的mRNA序列设计算法，并建立了能够实现UTR（非翻译区）和CDS（编码序列）共同优化的三代AI评分模型，使得优化靶向蛋白的表达量提升至一代模型的约5倍。此外，公司还通过AI计数进一步优化了自主研发的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，有效拓展了脂质库的多样性并提升了筛选效率。公司基于深度学习的自研新抗原预测算法“妙算（EVER-NEO-1）”经验证具有优异的免疫原性和有效性，尤其针对CD8新抗原的捕获率可达84%。 mRNA研发管线进展与全球潜力 公司基于mRNA平台的研发管线进展迅速，主要项目包括： 个性化癌症疫苗（PCV）EVM16：已在中国内地启动了一项研究者发起的临床试验（IIT），并于2025年3月4日完成了首例患者给药。临床前数据表明，EVM16在多种小鼠模型中激发出了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，并在小鼠黑色素瘤模型中实现了显著的肿瘤生长抑制。同时，临床前数据还证明了EVM16与PD-1抗体联用后具有协同抗肿瘤效果，支持未来在临床中进行联合用药。 现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14：已完成支持IND（新药临床试验申请）申报的研究，并于2025年2月向美国FDA递交了IND申请并获批，计划于今年递交中国内地IND。 自体生成CAR-T：已完成一项NHP（非人灵长类动物）研究，并在动物模型里取得了临床前验证，正继续向临床前候选分子选择阶段推进。 公司拥有这些产品的全部知识产权及全球权益，未来对外授权合作潜力充足。 财务展望与估值调整策略 未来收入及盈利能力预测 交银国际根据云顶新耀2024年的业绩，略微下调了2025-2026年的收入预测，但对公司整体的长期发展持乐观态度，上调了整体峰值收入预测至100亿元以上，并上调了长期利润率预测。根据最新的财务预测，公司收入预计将从2024年的7.07亿元人民币，分别增长至2025年的16.89亿元、2026年的28.19亿元和2027年的39.08亿元，保持高速增长态势。净利润方面，预计2025年亏损将大幅收窄至2.64亿元，并在2026年实现盈利3.11亿元，2027年进一步增至7.94亿元，显示出公司盈利能力的持续改善。 目标价上调与关键催化剂 基于对公司在肾病领域布局和自研mRNA平台更乐观的预期，交银国际上调了云顶新耀的DCF（现金流折现）目标价至65港元，较当前收盘价54.20港元有19.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。2025年的重点催化剂包括两款商业化品种（耐赋康和依嘉）的销售表现、伊曲莫德的获批（预计在2025年底/2026年初），以及mRNA管线更多数据公布及临床/临床前推进。 总结 云顶新耀在2024年实现了商业化层面的盈利，收入同比增长超过400%，主要得益于核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售增长和市场渗透。耐赋康进入医保后，市场覆盖和患者依从性显著提升，预计未来销售额将持续攀升，并有望达到百亿级峰值销售。同时，公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了突破性进展，其个性化肿瘤疫苗EVM16和现货型疫苗EVM14等研发管线进展顺利，展现出强大的创新能力和巨大的长期增长潜力。尽管短期财务预测略有调整，但基于对公司肾病领域布局和mRNA平台前景的乐观预期，交银国际上调了目标价至65港元，维持“买入”评级，并强调了未来商业化产品销售、新药获批及mRNA管线进展将是关键催化剂。

中心思想 业绩显著复苏与业务结构优化 药明生物在2024年下半年展现出显著的业绩复苏，尤其是在剔除新冠项目影响后，收入增长加速，显示出其核心抗体/蛋白业务的强大韧性。公司通过持续优化业务结构，新增综合项目数量显著增加，预示着生物药CRDMO行业景气度正持续边际改善。 RDM业务驱动长期增长 公司RDM（研究、开发、生产）三大业务板块的协同发展，特别是R端（研究）业务的成熟和D端（开发）效率的显著提升，被确定为2025年及以后收入和盈利能力持续改善的关键驱动力。尽管外部环境仍存在不确定性，但药明生物通过产能扩张和技术创新，有望进一步巩固其市场领先地位，实现长期可持续增长。 主要内容 2024年下半年业绩复苏强劲 收入与利润表现： 2024年全年收入同比增长9.6%，经调整净利润同比增长1.8%，均超出市场预期。剔除新冠项目影响后，收入增长达13.1%，其中2024年下半年收入增长18.2%，远高于上半年7.7%的增速，表明公司业绩复苏趋势明显。即使进一步剔除药明合联的影响，全年收入仍实现8%的增长，凸显了抗体/蛋白业务在外部环境波动下的韧性。 项目增长与行业景气度： 全年新增综合项目151个，其中对外赢得20个。下半年新增项目90个，显著高于上半年的61个，反映出生物药CRDMO行业景气度持续边际改善。非新冠CMO项目增加5个至21个，多数已进入早期商业化阶段，有望在未来驱动CMO收入快速增长。 订单量与区域市场： 截至2024年末，未完成订单量为185亿美元，同比下降10%，主要系默沙东疫苗项目终止所致；若剔除此影响，订单量仍实现5%的增长。在区域市场方面，北美地区在外部环境波动下仍录得32.5%的高增长；而欧洲和中国内地收入则受融资环境偏软影响，呈现低个位数增长。 RDM业务协同发展，驱动未来增长 管理层指引与增长展望： 管理层指引2025年收入增长12-15%（持续经营业务增长17-20%），并预计盈利能力将有所提升。公司预期2026-2027年收入增速将进一步加快，主要得益于RDM三大业务的协同驱动。 M端（生产）业务： 现有订单的放量和后期管线的成功转化是M端业务增长的核心动力。截至2024年末，公司已累计完成77个PPQ项目，预计2025年将再完成24个。为支持未来增长，公司规划2025年资本开支60亿元人民币，主要用于新加坡产能的扩建。 R端（研究）业务： 经过多年的深耕，R端业务已达到关键拐点，目前已为全球客户赋能50多个项目。客户产品上市后，有望为公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R端收入被视为公司长期利润率提升的关键引擎。 D端（开发）业务： 公司在D端展现出卓越的执行力，单抗从DNA到IND的交付时间已缩短至9个月。优异的服务质量为客户带来了更多的对外许可机会，这成为公司在日益激烈的市场竞争中提升市场份额的核心优势。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价调整： 交银国际上调了药明生物2025-2026年的盈利预测，并将目标价上调至25港元。 评级维持与估值考量： 尽管目标价上调，但交银国际维持公司“中性”评级。主要考虑到当前股价对应21倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，在行业竞争加剧和外部环境不确定性仍未完全消散的背景下，当前估值被认为是合理的。 现金流与分红政策： 报告指出，尽管公司未来自由现金流将持续为正，但管理层计划将更多资金用于投资和回购，因此分红的可能性较低。财务数据显示，预计2025年净利润将实现43.7%的显著增长，市盈率将从2024年的29.5倍降至20.5倍，反映出盈利能力的改善。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的业绩复苏，尤其是在核心抗体/蛋白业务领域。公司通过优化RDM三大业务板块，特别是R端和D端的效率提升和市场拓展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和外部不确定性，公司管理层对2025年及以后的增长持乐观态度，并通过产能扩张和技术创新来巩固其市场地位。交银国际基于此上调了盈利预测和目标价，但鉴于当前估值和市场环境，维持“中性”评级，并指出公司将优先进行投资和回购以支持长期发展。

中心思想 创新平台价值凸显，核心产品前景广阔 德琪医药凭借其差异化的创新研发平台，特别是潜在同类最佳的Claudin 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代T细胞连接器（TCE）平台AnTenGager™，展现出显著的市场价值和增长潜力。尽管当前股价被认为明显低估，但公司核心产品的临床进展和技术优势预示着巨大的商业化前景。 财务状况持续改善，估值上调空间明确 公司在2024年通过塞利尼索的销售增长和运营费用的有效控制，实现了亏损收窄，财务韧性增强。基于ATG022的积极开发进展和对公司长期财务预测的调整，分析师上调了德琪医药的目标价，并维持“买入”评级，强调了其创新价值的持续兑现能力。 主要内容 ATG022：同类最佳潜力与临床优势 德琪医药的Claudin 18.2 ADC药物ATG022在近期ASCO GI大会上公布的I/II期临床数据显示出同类最佳的显著潜质。在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）患者中，客观缓解率（ORR）达到39%，疾病控制率（DCR）达到87%。更值得关注的是，在CLDN18.2低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中，ATG022仍能取得30%的ORR和50%的DCR，这在同靶点竞品中实属不易，充分体现了产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。 在安全性方面，ATG022表现出良好的耐受性。在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中，仅出现一例因不良反应导致的停药（2%），远低于竞品近10%的停药率。此外，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，进一步印证了其优于竞品的安全性特征。目前，公司正继续在中国内地和澳洲开展II期研究，并有望近期进入注册研究阶段。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生高达50亿美元的销售峰值。图表1详细对比了ATG-022与其他开发中的ADC药物，突出了其在目标患者群体、抗体结合亲和力、内化速度、旁杀伤效应、全身系统毒性以及扩展至非胃癌/胃食管结合部肿瘤潜力方面的差异化优势。 AnTenGager™：第二代TCE平台突破 德琪医药的AnTenGager™平台代表了第二代T细胞连接器（TCE）技术的重大突破，其核心优势在于通过空间位阻遮蔽技术显著降低了CD3相关毒性。相较于第一代TCE平台，AnTenGager™的主要优势包括：1）能够实现二价结合疾病抗原，从而使靶向低表达靶点成为可能，扩大了治疗范围；2）采用公司自研的CD3抗体序列，具有“快上快下”的结合动力学，这不仅能有效提升T细胞的杀伤力，还能显著降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及细胞因子释放综合征（CRS）相关毒性。 基于这些技术优势，AnTenGager™平台有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限性，为更广泛的肿瘤和自身免疫疾病提供治疗方案。目前，该平台管线已包括近10款临床前候选药物。其中，首款候选药物ATG201（针对自身免疫疾病的CD19/CD3双抗）有望于2025年下半年提交新药临床试验申请（IND）。图表2进一步阐述了AnTenGager T细胞连接器的特点，强调其在毒性控制和靶向能力上的创新。 塞利尼索销售增长与财务改善 2024年，德琪医药的核心商业化产品塞利尼索（Selinexor）销售额实现稳步增长，同比增长37%至人民币9,195万元，其中海外市场销售额增长高达95%。管理层预计，2025年塞利尼索的销售额将继续保持双位数增长，主要驱动因素包括：1）在中国内地，复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）适应症已获得医保覆盖，同时二线多发性骨髓瘤（2L MM）适应症有望于2025年下半年获批，将进一步扩大市场渗透率；2）在中国内地以外市场，塞利尼索的市场准入持续扩大，目前已进入9个市场，其中4个市场获得了全民健保支持。 在财务表现方面，公司通过有效控制研发投入和调整商业化架构，经营费用有所下降，使得净亏损从2023年的人民币5.8亿元显著收窄至2024年的3.2亿元。根据交银国际的财务预测，公司营业收入预计将从2025年的123百万元人民币增长至2027年的334百万元人民币，毛利率将维持在83.9%至86.9%的高水平。归母净利润（亏损）预计将逐年收窄，从2025年的(289)百万元人民币减少至2027年的(88)百万元人民币，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。 目标价上调与未来催化剂 交银国际基于德琪医药2024年的业绩表现，对公司财务预测进行了调整，并结合ATG022的开发进展，上调了长期财务预测。分析指出，公司账上约9亿元人民币的现金储备足以支持其研发运营直至实现盈亏平衡。基于这些积极因素，交银国际将德琪医药的目标价上调至6.60港元，并维持“买入”评级，这意味着当前股价相比目标价存在高达88.6%的潜在涨幅。 分析师认为，当前德琪医药的股价明显被低估，并持续看好公司创新平台价值的兑现。展望2025年，公司的重点催化剂包括ATG022的后续临床数据读出，这将进一步验证其同类最佳的潜力；以及AnTenGager™平台可能带来的合作机会，这将加速其管线的开发和商业化进程。通过DCF估值模型，在2%的永续增长率和11.4%的加权平均资本成本（WACC）假设下，公司股权价值估算为3,857百万人民币（约合4,485百万港元），对应每股价值6.60港元，进一步支持了目标价的上调。 总结 德琪医药凭借其在创新药物研发领域的深厚积累，特别是具有同类最佳潜力的CLDN 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代TCE平台AnTenGager™，展现出强大的长期增长潜力。ATG022在临床数据中表现出优异的疗效和安全性，尤其在低表达患者中的突出表现，有望成为未来市场上的重磅产品。AnTenGager™平台则通过技术创新有效解决了现有TCE药物的毒性局限，拓宽了治疗领域。 在财务方面，塞利尼索的稳健销售增长和公司整体亏损的显著收窄，以及充足的现金储备，进一步增强了公司的财务韧性。交银国际基于对核心产品前景的乐观预期和公司财务状况的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，强调了公司创新价值被市场低估的现状。未来一年内，ATG022的后续临床数据读出以及AnTenGager™平台的合作进展将是重要的价值兑现催化剂，有望推动公司股价实现显著增长。