中心思想 Carvykti商业化势头强劲，驱动公司盈利能力显著改善 传奇生物的核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化表现，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透。这一强劲的销售增长不仅推动公司在4Q24实现净利润转正，更使其有望在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，显著改善了公司的财务健康状况和市场信心。 产能扩张与长期市场潜力重估，维持“买入”评级 尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但公司积极推进的产能扩张计划，包括诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，预计将大幅提升其商业化潜力，到2027年底年产能有望支持超过80亿美元的销售额。鉴于当前股价远未充分反映Carvykti的长期市场价值，且已基本消化了市场对竞争格局变化的预期，交银国际维持传奇生物的“买入”评级，并设定72美元的目标价，凸显了对其未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 Carvykti商业化进展与市场渗透 销售额持续强劲增长： 2024年第四季度，Carvykti的销售额延续了逐季放量的趋势，显示出其在市场中的持续接受度和需求增长。具体而言，美国市场的销售额环比2024年第三季度增长17%，达到3.04亿美元；美国以外市场的销售额环比增长15%，达到0.31亿美元。这一增长主要得益于新产能的逐步落地、在2L+多发性骨髓瘤（MM）市场份额的持续增长以及更多地区商业化活动的启动。 2-4L患者适应症快速渗透： Carvykti在2-4L多发性骨髓瘤患者中的渗透速度令人瞩目。在该适应症获批仅三个季度后，其对产品总销售额的贡献已达到60%。这表明Carvykti在早期治疗线中的临床价值和市场接受度极高，为公司带来了显著的收入增量。 治疗患者数量与市场可及性提升： 截至目前，Carvykti已成功治疗超过5,000名患者，这不仅体现了其临床疗效，也反映了其在真实世界中的广泛应用。同时，美国可提供Carvykti治疗的医院数量已从2024年11月中旬的82家增长至104家，治疗中心的增加进一步提升了患者的可及性，有助于扩大市场覆盖。 基层市场渗透策略： 公司与合作伙伴将基层市场渗透作为商业化策略的重心。目前正积极推广基层医生教育，旨在提高基层医疗机构对Carvykti的认知和理解。后续计划进一步识别有合作潜力的基层医疗机构，并将Carvykti的给药场景下沉至社区层面，以期触达更广泛的患者群体，进一步扩大市场份额。 未来销售额预测： 综合考虑产能的持续放量和维护节奏，交银国际预计Carvykti在2025年和2026年的产品销售额将分别达到19.2亿美元和28.5亿美元。报告特别指出，2025年第二季度的环比增速预计将最为显著，而其他季度将保持较为稳健的增长态势，预示着Carvykti未来业绩的持续向好。 2025年产能扩张与未来增长潜力 长期产能目标与销售额支持： 传奇生物设定了雄心勃勃的产能扩张目标。公司预计到2025年底，商业化年产能有望达到1万病人份；到2027年底，这一数字将进一步提升至2万病人份。基于美国及全球的定价策略，分析师预计这些产能分别可支持40亿美元和80亿美元以上的年销售额。这一产能规划为Carvykti的长期市场渗透和收入增长提供了坚实的基础，确保了未来市场需求的满足。 关键产能落地节奏： 2025年是产能扩张的关键一年，多个重要节点将对Carvykti的供应能力产生显著影响： CMO诺华产能上线： 诺华作为合同生产组织（CMO）的商业化产能已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，预计将于2025年第二季度正式上线。这一新增产能将对当季的销售额产生较大的推动作用，有效缓解供应压力，并支持市场需求的快速增长。 比利时工厂二期与新泽西工厂扩建： 比利时工厂二期（Tech Lane）的商业化生产启动以及新泽西工厂的扩建获批，均有望在2025年下半年落地。这些项目的推进将进一步提升公司的整体生产能力，确保Carvykti在全球范围内的稳定供应，为实现长期销售目标提供保障。 财务表现与估值更新 2024年第四季度财务亮点： 传奇生物在2024年第四季度实现了显著的财务改善，净利润转正达到0.26亿美元。尽管其中包含1.1亿美元的汇兑收益，但扣除汇兑收益后的经营业绩与交银国际此前的预期基本一致，表明公司核心业务的盈利能力正在逐步增强。 经营层面盈亏平衡指引： 管理层明确指出，公司账上目前拥有11亿美元的现金储备，足以支持其运营至2026年第二季度。届时，公司有望在经营层面实现盈亏平衡，这标志着公司财务状况的重大转折点，预示着其将从研发投入阶段逐步迈向可持续盈利阶段。 盈利预测调整： 基于Carvykti强劲的商业化表现和产能扩张计划，交银国际上调了传奇生物2025-2026年的收入和净利润预测。然而，分析师也略微下调了Carvykti的长期峰值销售预测4%，至69亿美元，这可能反映了对未来市场竞争或渗透率上限的更为审慎的评估。 估值与评级重申： 采用现金流折现（DCF）模型进行估值，交银国际得到了公司最新的目标价为72美元，并重申了“买入”评级。分析师认为，传奇生物当前的股价远未充分反映Carvykti的长期市场潜力，且市场已基本完全反映了对竞争格局变化的预期，因此当前股价存在显著的低估。 未来关注点： 除了Carvykti的销售和产能进展，报告还建议投资者关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期数据读出情况，特别是DLL-3和Claudin 18.2等靶点的管线。这些早期研发项目代表了公司未来的多元化增长潜力，有望为公司带来新的增长点。 总结 本报告重申了对传奇生物的“买入”评级，并略微下调目标价至72美元，但潜在涨幅仍高达93.6%，凸显了其显著的投资价值。核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化势头，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透，为公司带来了强劲的收入增长。财务方面，公司在4Q24实现净利润转正，并预计在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，且拥有充足的现金储备支持运营。 展望未来，传奇生物的产能扩张计划是其长期增长的关键驱动力。诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，将大幅提升Carvykti的供应能力，预计到2027年底年产能可支持超过80亿美元的销售额。尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但基于DCF模型，当前股价被认为远未充分反映其长期市场潜力，且已充分消化了市场对竞争格局变化的预期。此外，报告建议投资者密切关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期研发进展，如DLL-3和Claudin 18.2等管线，这些创新项目有望为传奇生物带来新的增长机遇和价值重估空间。综合来看，传奇生物凭借其核心产品的强劲表现、清晰的盈利路径和持续的产能扩张，具备显著的长期投资吸引力。

中心思想 依沃西与辉瑞强强联手，开启肿瘤治疗新范式 本报告的核心观点在于，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（Ivonescimab）与全球制药巨头辉瑞公司达成临床试验合作，共同探索依沃西与辉瑞多款vedotin ADC（抗体药物偶联物）在多种实体瘤中的联合治疗应用，标志着肿瘤免疫治疗与靶向治疗结合的新范式。此次合作不仅彰显了依沃西作为“同类最佳”（BIC）药物的潜力，更预示着其在肺癌以外的广阔适应症领域，通过与具有协同效应的ADC药物联用，有望为患者带来更优的治疗选择。辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西的创新机制相结合，为未来肿瘤治疗提供了新的想象空间。 康方生物海外布局加速，市场前景广阔 此次与辉瑞的合作是康方生物依沃西海外开发战略中的一个重要里程碑，进一步加速了其全球化布局。报告指出，依沃西在2025年将迎来多个海外开发催化剂，包括关键临床试验数据读出、新研究启动以及更多适应症开发计划的公布。这些积极进展有望持续提升康方生物的市场关注度和投资价值。鉴于依沃西在全球范围内的巨大开发潜力及其在多个适应症上的III期研究进展，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的之一，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 主要内容 依沃西与辉瑞ADC联合疗法临床合作深度解析 2025年2月24日，康方生物依沃西的国际市场开发合作伙伴Summit Therapeutics宣布，已与辉瑞公司达成一项重要的临床试验合作。此次合作的核心是共同推进PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。根据协议，相关临床试验预计将于2025年中启动，初期将以Ib/II期试验为主，旨在评估联合疗法的安全性、耐受性和初步疗效。 在合作分工方面，辉瑞将全面负责此次联合临床试验的开展及相关费用支出，这体现了辉瑞对依沃西联合疗法潜力的认可和投入。Summit Therapeutics将提供依沃西用于该系列临床试验，并参与海外研究的监督。双方将共同监督临床研究的进行，并各自保留其产品的相关权利。值得注意的是，目前依沃西在全球开展临床试验的药物均由康方生物生产供应，这凸显了康方生物在创新药物研发和生产方面的核心能力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也为康方生物带来了与全球领先药企深度合作的宝贵经验和资源。 辉瑞ADC平台优势与PD-1联用协同机制 辉瑞在ADC领域拥有强大的实力和丰富的产品线。自2023年底完成对Seagen的收购后，辉瑞获得了Seagen特有的vedotin ADC平台技术及相关管线资产，极大地增强了其在ADC领域的竞争力。截至目前，辉瑞拥有或参与合作开发了四款已上市的vedotin ADC，包括靶向CD30的ADCETRIS®、靶向CD79b的POLIVY®、靶向Nectin-4的PADCEV®和靶向TF的TIVDAK®。此外，其后续管线中还包括靶向HER2的维迪西妥单抗、靶向B7H4的felmetatug vedotin、靶向IB6的sigvotatug vedotin以及靶向PD-L1的PF-08046054等多款候选药物，展现了其在不同靶点和适应症上的广泛布局。 报告特别强调，初步临床结果已显示PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。这种协同作用的机制可能包括：PD-1抑制剂通过解除免疫检查点抑制，增强T细胞对肿瘤的杀伤作用；而ADC药物则能精准靶向肿瘤细胞，通过细胞内释放细胞毒性药物直接杀伤肿瘤细胞，同时其诱导的免疫原性细胞死亡（ICD）可能进一步激活宿主免疫反应，从而与PD-1抑制剂产生“1+1>2”的抗肿瘤效果。依沃西作为PD-1/VEGF双抗，在抑制PD-1通路的同时，还能通过抑制VEGF通路来改善肿瘤微环境，促进免疫细胞浸润，进一步增强与ADC联用的协同潜力，因此其联合疗效值得高度期待。 依沃西2025年海外开发关键里程碑与市场预期 2025年对于依沃西的海外开发而言，将是催化剂丰富、里程碑事件密集的一年。除了在肺癌领域逐步确立“同类最佳”（BIC）优势外，康方生物还在胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等多个适应症上启动了III期研究，显示了其广泛的临床开发策略。 具体到海外市场，2025年依沃西的重点催化剂/里程碑事件包括： HARMONi试验数据读出： 针对EGFR TKI经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的HARMONi试验，预计将于2025年中读出主要终点无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据。这些数据将是评估依沃西在该关键适应症中疗效和安全性的重要依据，有望进一步巩固其市场地位。 与辉瑞ADC联合治疗临床研究启动： 预计于2025年中启动依沃西与辉瑞ADC的联合治疗临床研究，这将是依沃西探索新治疗模式、拓展适应症范围的重要一步。 HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者： 这些正在进行的III期研究将为依沃西未来的市场准入和更广泛应用奠定基础。持续的患者入组进度反映了临床开发的稳步推进。 更多适应症临床开发计划公布： 康方生物有望在2025年公布更多依沃西在其他肿瘤适应症上的临床开发计划，进一步拓展其潜在市场空间。 这些催化剂事件的逐步实现，将持续为康方生物带来积极的市场反馈和估值提升空间。 康方生物投资价值评估与行业推荐 基于依沃西近期在临床开发和国际合作方面的显著进展，以及其在多个适应症上展现出的巨大潜力，交银国际维持对康方生物的“买入”评级。报告给出的目标价为87港元，相较于2025年2月24日的收盘价68.65港元，具有26.7%的潜在涨幅。这一评级和目标价反映了分析师对康方生物未来业绩增长和市场表现的乐观预期。 康方生物被选为行业重点推荐标的之一，这表明其在生物科技领域具有领先的创新能力和市场竞争力。其PD-1/VEGF双抗依沃西的独特机制和广泛的临床开发，使其在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中脱颖而出。与辉瑞的合作进一步验证了依沃西的全球价值，并为其未来的商业化成功增添了砝码。投资者应密切关注依沃西的临床数据读出和海外开发进展，这些将是驱动公司股价上涨的关键因素。 总结 本报告详细分析了康方生物依沃西与辉瑞公司达成临床试验合作的重大意义，强调了PD-1双抗与ADC联用在多种实体瘤治疗中的巨大潜力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也得益于辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西独特的协同机制。报告展望了2025年依沃西海外开发的多个关键里程碑事件，包括HARMONi试验数据读出、与辉瑞联合研究的启动以及更多适应症开发计划的公布，这些都将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。基于上述积极进展和广阔的市场前景，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，目标价为87港元，预示着其未来强劲的增长潜力。

中心思想 创新管线拓展与市场潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）凭借其强大的自主研发能力，在非肿瘤和肿瘤领域均取得了显著进展，进一步拓宽了产品管线和市场潜力。公司第三款非肿瘤创新药古莫奇单抗（AK111）成功申报上市，标志着其在自身免疫疾病领域的布局日益成熟。同时，核心产品依沃西单抗（AK112）启动多项非肺癌适应症的III期临床研究，预示着其市场空间有望大幅扩展，有望在更广泛的实体瘤治疗中抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额。 财务展望与投资评级 尽管短期财务预测因销售放量和对外许可收入的谨慎调整而有所下调，但康方生物两款核心商业化产品成功纳入医保，以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，共同支撑了公司长期的增长前景。交银国际维持康方生物87港元的目标价和“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，强调其创新能力和市场扩张潜力是驱动未来价值增长的关键因素。 主要内容 古莫奇单抗申报上市，自免领域布局深化 康方生物近期宣布，其自主研发的IL-17单抗古莫奇单抗（AK111）的新药上市申请（NDA）已获国家药监局受理，用于治疗中重度斑块型银屑病。这是康方生物第8个成功递交NDA的创新药物，也是继伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）之后，公司第3个进入上市阶段的非肿瘤领域1类新药。古莫奇单抗与依若奇单抗共同构成了针对银屑病差异化治疗需求的组合拳，显著提升了公司在自身免疫疾病领域的产品组合实力和协同效应。目前，中国内地已有5款IL-17单抗获批上市，另有2款（包括古莫奇单抗）处于上市审评阶段。古莫奇单抗在关键III期研究中展现出突出的起效速度和短长期疗效，有望在竞争激烈的市场中占据一席之地。 依沃西单抗拓展非肺癌适应症，市场空间广阔 从2024年第四季度起，康方生物陆续启动了多项依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双特异性抗体）针对肺癌以外适应症的III期临床研究，进一步扩大了该产品的潜在市场。这些研究包括： 胆道癌一线治疗： 联合化疗，头对头度伐利尤单抗+化疗，已于10月启动首例入组。 头颈部鳞癌一线治疗： 联合莱法利单抗（CD47），头对头K药（帕博利珠单抗），已于10月启动首例入组。 PD-L1阴性三阴乳腺癌一线治疗： 联合白紫（紫杉醇），对比安慰剂联合紫杉醇。 这些是依沃西单抗首次开展针对非肺癌瘤种的III期研究。考虑到上述适应症目前一线治疗手段相对有限，若依沃西单抗开发成功，预计将显著拓展其在肺癌以外的市场机会，并有望继续抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额，进一步巩固其作为创新双抗的领先地位。 财务预测调整与长期增长驱动 交银国际对康方生物的财务预测进行了调整，但重申了“买入”评级。公司两款核心商业化产品——开坦尼（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗——在2024年医保谈判中成功纳入国家医保目录，医保支付标准下的年治疗费用均在15万至16万元人民币左右，略好于此前预期。尽管如此，交银国际下调了公司2024-2026年的收入预测至24亿元、41亿元和59亿元人民币，以反映各产品短期销售放量和对外许可收入的更为谨慎的预期。然而，交银国际维持了开坦尼在中国内地长期销售峰值52亿元人民币的预测，并上调了依沃西单抗的峰值预测至54亿元人民币，以充分反映其在肺癌以外适应症的拓展机会。 估值分析与投资建议 基于更新后的财务预测和DCF估值模型，交银国际维持康方生物87港元的目标价。DCF模型显示，公司自由现金流在2025E至2033E期间持续增长，永续增长率为2%，WACC为10.0%，最终得出股权价值为70,990百万人民币，对应每股价值87.00港元。这一目标价较当前收盘价59.65港元具有45.9%的潜在涨幅。交银国际继续将康方生物选为行业重点推荐标的之一，强调其在创新药物研发和市场拓展方面的强大实力，以及长期增长的潜力。 总结 核心竞争力与未来增长点 康方生物凭借其卓越的自主研发能力，持续丰富其创新药物管线，尤其是在非肿瘤和肿瘤治疗领域均取得了突破性进展。古莫奇单抗的上市申报，标志着公司在自身免疫疾病市场迈出了重要一步，有望与现有产品形成协同效应。同时，依沃西单抗在非肺癌实体瘤领域启动多项III期临床，展现了其巨大的市场拓展潜力，有望在更广泛的肿瘤治疗市场中占据领先地位。这些创新产品的持续推进，构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 维持积极投资展望 尽管交银国际对康方生物2024-2026年的短期收入预测进行了谨慎调整，以反映销售放量和对外许可收入的保守预期，但核心产品成功纳入医保以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，充分体现了公司长期的增长韧性和市场价值。交银国际维持87港元的目标价和“买入”评级，凸显了对康方生物创新能力、市场扩张战略以及长期盈利前景的坚定信心。投资者应关注公司创新管线的持续进展及其在多元化治疗领域带来的市场机遇。

　　为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？我们认为当前板块估值水平极具投资吸引力，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平，前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时，改革短期影响有望逐步出清，医保支付改革的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看，政策支持社会办医的大方向不改，叠加人口结构变化的大趋势，我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增，相关企业的长期基本面向好，趋势能见度较强。 　　关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向：结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景，我们看好以下细分赛道发展前景：1）肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，现有龙头有望受益于强者恒强格局；2）中医医院投入规模略高于专科医院，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强；3）眼科、美容等专科进入壁垒较低，我们预计行业竞争可能会逐步加剧，我们持相对谨慎态度。 　　选股逻辑及专科偏好排序：在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。我们对各专科的偏好排序如下：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。我们首次覆盖固生堂（2273HK）和锦欣生殖（1951HK），均给予买入评级，看好细分赛道的成长空间及标的作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度，以及新院区建成落地后的业绩增量贡献。

中心思想 监管新规引领小贷行业回归本源与规范发展 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是推动小额贷款行业规范化、健康发展的关键举措。新规旨在引导行业回归“小额、分散”的业务本源，强化公司治理与风险管理，并细化消费者权益保护，从而促进行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。 金融科技行业头部企业合规优势凸显 新规对网络小贷业务的特定规定，特别是对单户消费贷款余额的限制以及对与第三方合作模式的规范，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有雄厚注册资本、通过科技公司经营轻资产业务的头部信贷科技平台，如奇富科技，将凭借其显著的合规优势，在行业整合中占据有利地位，从而维持金融科技行业的领先评级。 主要内容 《小额贷款公司监督管理暂行办法》核心要点 规范经营行为与业务定位： 《办法》明确了小额贷款公司的业务范围、贷款集中度比例要求，并优化了单户贷款余额上限标准，强调其“小额、分散”的业务定位。严禁出租出借牌照等违规“通道”业务。在外部融资方面，严格执行“1+4”融资杠杆倍数指标，并明确了发行债券和资产证券化产品的条件，以控制风险。 强化公司治理与风险管理及消费者权益保护： 新规要求小额贷款公司强化内部公司治理结构和风险管理体系，确保业务运营的稳健性。同时，细化了消费者权益保护条款，旨在保障借款人的合法权益，提升行业服务质量。 明确监管职责与中央地方协同： 《办法》进一步明确了地方金融管理机构的监管职责，并强调加强中央与地方之间的监管信息共享和工作协同，以共同引导行业规范健康发展。 与征求意见稿的主要差异： 相比2024年8月发布的征求意见稿，《办法》新增允许小额贷款公司经营商业汇票承兑业务，拓宽了其业务范围。此外，过渡期被设置为不超过两年，相较于征求意见稿的一年，给予了行业更长的调整和适应时间。 监管新规对小贷行业的影响分析 促进行业回归业务本源： 新规将有效引导小额贷款公司聚焦于为小微企业、个体工商户、农户以及个人消费者提供小额、分散的贷款服务，纠正此前可能存在的偏离主业、过度扩张等问题。 推动行业规范经营与健康发展： 通过明确业务边界、强化风险管理和消费者保护，新规将促使整个行业提升规范化水平，淘汰不合规的经营模式，实现可持续的健康发展。 加速行业优胜劣汰，利好头部公司： 严格的监管要求将加速行业内的优胜劣汰进程。那些经营规范、风险控制能力强、合规性高的头部公司将受益于市场集中度的提升，获得更大的发展空间。 网络小贷业务的特定规定与市场展望 网络小贷单户消费贷款上限： 《办法》明确规定网络小额贷款公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币20万元。这一规定与消费金融公司的监管要求保持一致，符合市场此前的预期，旨在控制个人消费信贷风险。 限制与第三方合作模式： 新规禁止小额贷款公司与第三方机构合作开展贷款业务时，仅提供不实际出资的营销获客、客户信用画像和风险评估、信息科技支持、逾期清收等服务。此举旨在引导小贷行业回归信贷业务的资金提供方本源，避免“空手套白狼”的模式。 头部信贷科技平台合规优势显著： 预计此项规定主要为引导小贷行业回归本源，而信贷科技平台通过旗下科技公司经营轻资产业务（如客户引流、科技输出等），预计不受此项规定的直接影响。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并指出头部信贷科技平台具有显著的合规优势。例如，奇富科技（QFIN US）旗下网络小贷公司注册资本达人民币50亿元，且通过科技公司经营轻资产业务，其合规性优势突出，因此维持买入评级。 行业集中度进一步提升： 监管的强化预计将促使行业进一步向头部企业集中，拥有资金实力、技术能力和合规运营经验的领先平台将获得更大的市场份额。预计后续监管部门将对网络小贷公司作出更为明确的专门规定。 总结 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是金融行业监管的重要里程碑，旨在通过规范经营行为、强化风险管理和消费者保护，推动小额贷款行业回归“小额、分散”的业务本源，实现规范健康发展。新规将加速行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。特别是对于网络小贷公司，单户消费贷款上限20万元以及对与第三方合作模式的限制，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有强大合规优势和雄厚资本的头部信贷科技平台，如奇富科技，预计将在行业整合中受益，其市场地位将得到进一步巩固。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并看好头部信贷科技平台的投资价值。

中心思想 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药通过以6.08亿美元的优异对价出售非核心联营公司45%股权，不仅获得了4.77亿美元的税前收益，更明确了聚焦创新研发主业的战略方向。此举将为公司下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台和全球BD战略提供充足资金，预计首款ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床，标志着其研发重心向高价值创新领域倾斜。 核心管线突破驱动价值重估 公司核心临床管线持续取得重要进展，多款产品在2025年有望迎来关键催化剂，包括赛沃替尼的FDA新药申请提交和索乐匹尼布在中国市场的潜在获批。这些里程碑事件，结合资产优化带来的财务改善，促使交银国际将2025年净利润预测大幅上调948%至3.92亿美元，并将目标价上调至44.0港元，潜在涨幅达79.2%，充分体现了市场对其未来增长潜力的积极预期和价值重估。 主要内容 剥离非核心资产，强化创新研发投入 交易细节与财务影响： 和黄医药于2025年1月1日宣布，以6.08亿美元现金（约14倍2023年市盈率）向上海金浦健服股权投资管理有限公司和上海医药出售其在上海和黄药业45%的股权。交易前，和黄医药与上海医药各自在上海和黄药业中持股50%。根据协议条款，金浦健服和上海医药将分别以4.73亿和1.35亿美元现金收购上海和黄药业35%和10%股权，和黄医药则将在交易完成后保留5%的股权。公司预计，此交易将带来4.77亿美元的税前收益，其中大部分将反映在2025年业绩中。此外，公司向金浦健服保证上海和黄药业净利润未来三年每年至少增长约5%，若达成，2026-27年还将获得更多收益；若未达成，补偿总额将不超过9,500万美元。 战略聚焦： 此次资产剥离是和黄医药战略转型的关键一步，旨在将资源进一步集中于创新研发主业。通过出售非核心业务，公司获得了可观的现金流，为加速其内部产品管线开发和核心业务战略发展提供了坚实基础。 加速下一代创新平台与全球化布局 ATTC平台进展： 公司计划将此次交易所得款项用于重点开发其下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台。该平台借助抗体-小分子抑制剂的协同作用，旨在精准靶向癌症生长所需蛋白，有效克服化疗耐药性，同时基于靶向治疗的药物载荷也有望降低细胞毒素相关的各类毒性，有望与免疫疗法/化疗组成一线标准治疗。临床前数据显示，ATTC平台展现出强大的抗肿瘤活性和持久缓解，与单独使用抗体及靶向药物相比具有更强的抗肿瘤活性。预计该平台上的首款候选药物将于2025年下半年进入临床试验，预示着公司在创新药领域的新突破。 全球BD战略： 除了ATTC平台，和黄医药还将加速后续创新药物在海外与中国的同步开发，并积极推进全球业务拓展（BD）战略布局，以期在全球范围内实现其创新产品的商业化价值。 核心临床管线里程碑与市场催化剂 赛沃替尼（Savolitinib）的国际化进程： 基于SAVANNAH研究的成功，和黄医药的合作伙伴阿斯利康将于近期向美国FDA提交赛沃替尼的首个海外新药上市申请（NDA），用于治疗2/3L MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌（NSCLC）。这标志着赛沃替尼在全球市场拓展的关键一步。 索乐匹尼布（Solcitinib）的中国市场机遇： 针对2L MET扩增的EGFR TKI 难治性NSCLC的中国III期SACHI研究已达到主要终点，其中国补充新药申请（sNDA）已获受理并被授予优先审评资格。此外，公司正与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）积极沟通，滚动递交补充材料，预计索乐匹尼布有望在2025年内获得批准，这将为公司在中国市场带来新的增长点。 财务表现显著改善与估值提升 盈利预测大幅上调： 交银国际对和黄医药的财务预测进行了显著调整。根据最新预测，2025年归母净利润从之前的37百万美元大幅上调948%至392百万美元，主要归因于出售联营公司股权带来的税前收益。尽管2024年预计仍有小幅亏损（6百万美元），但2025年的盈利能力将实现质的飞跃。收入方面，预计2024年为6.41亿美元，2025年增长至7.17亿美元（同比增长11.9%），2026年进一步增至8.29亿美元（同比增长15.7%），保持稳健增长态势。 目标价与评级： 基于优化的财务前景和DCF估值模型，交银国际将和黄医药的目标价从之前的水平上调至44.0港元（或28.2美元），较当前股价24.55港元有79.2%的潜在涨幅。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的强烈信心。DCF模型关键参数包括9.9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，计算得出企业价值为39.83亿美元，股权价值为49.16亿美元。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功优化了财务结构并获得了可观的现金流，为期创新研发主业提供了坚实的资金支持。公司正积极推进下一代ATTC平台和全球BD战略，以期在创新药领域取得更大突破。同时，其核心临床管线产品（如赛沃替尼和索乐匹尼布）在2025年有望迎来多个关键里程碑，进一步验证了其研发实力和市场潜力。鉴于这些积极进展和优化的财务前景，交银国际上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，表明对和黄医药未来增长的强烈信心。

中心思想 政策利好驱动医药板块修复 全国医保工作会议提出探索丙类目录和支持商业健康保险发展，为创新药械支付提供新机制，有望缓解创新药械进院和报销难题，从而驱动医药板块估值修复。 创新支付机制赋能产业发展 通过丙类目录与商业健康保险的差异化发展，构建多元支付体系，鼓励创新药械研发，并为短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确的创新药企带来投资机会。 主要内容 行情回顾 市场表现概览 本周（2024/12/12-18）恒生指数下跌2.6%，恒生医疗保健指数下跌3.5%，在12个行业指数中排名第8位，跑输大市。 子行业表现方面，医疗保健提供商与服务跌幅最小（-1.7%），制药下跌2.7%，生命科学工具和服务下跌3.8%，生物科技下跌4.1%，医疗保健设备与用品下跌5.3%，医疗保健技术跌幅最大（-6.2%）。 全国医疗保障工作会议重点解读 探索丙类目录与支持商保发展 全国医疗保障工作会议首次提出“研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险”，明确支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围。 会议共提出八大工作重点，其中多项措施旨在强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展，包括引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。 医保政策八大工作重点 加强医保基金运行管理：坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 健全多层次医疗保障体系：构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 顺应人民群众新期待：加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 优化医保支付机制：推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 强化医保战略购买：在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 深化医药价格改革治理：推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 加强医保基金监管：重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 优化医保管理服务：提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 投资启示 商业健康保险与创新药械机遇 此次全国医疗保障会议中多项措施提及商业健康保险，预计2025年商保将有望迎来进一步发展，为解决创新药上市后的支付问题提供新的思路。 通过丙类目录与商保差异化发展的创新支付机制，创新药械企业所面临的进院难、报销支付难的问题有望得到一定缓解。 板块修复与重点推荐标的 近期医药板块在大幅震荡后有所回落，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台及流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。 重点推荐： 短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的，包括康方生物、传奇生物、云顶新耀等。 存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企，如先声药业、中国生物制药等。 建议关注： 消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。 股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 行业及公司动态 第十批国家组织药品集采结果 第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，共有62个品种采购成功，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个品种有6家以上企业中标，将于2025年4月起执行。 石药集团与百济神州达成授权协议 石药集团与百济神州就MAT2A抑制剂达成全球独家授权协议，石药集团将收取总计1.50亿美元的预付款，并有权收取最高1.35亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.50亿美元的潜在销售里程碑付款，以及根据该产品年度销售净额计算的分层销售提成。 云顶新耀伊曲莫德进展 伊曲莫德（VELSIPITY®）已纳入广东省粤港澳大湾区内地九市临床急需港澳药品医疗器械目录，有望加速在大湾区“港澳药械通”指定医疗机构落地。 中国国家药品监督管理局正式受理伊曲莫德用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的新药上市许可申请。 和黄医药获得武田里程碑付款 和黄医药因FRUZAQLA®在西班牙取得获纳入公共医疗保障范围的建议，获得武田1千万美元的里程碑付款。 信达生物与礼来制药商业化合作 信达生物与礼来制药就捷帕力®（匹妥布替尼片）在中国大陆的商业化达成协议，信达生物将负责进口、销售、推广和分销，礼来将负责研发和上市后医学事务。 荣昌生物维迪西妥单抗Ⅲ期临床数据 荣昌生物公布维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者Ⅲ期临床研究数据，结果显示与拉帕替尼联合卡培他滨相比，维迪西妥单抗显著延长了患者的PFS，疾病进展或死亡风险降低了44%（中位PFS分别为9.9 vs. 4.9个月）。 药明合联双功能厂房投产 药明合联双功能厂房XBCM2 Line2成功投产运营，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力，提供从抗体中间体到生物偶联原液的全流程工艺生产服务。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现 恒生医疗保健指数本周下跌3.5%，跑输恒生指数（-2.6%），在12个指数行业中排名第8位。 子行业中，医疗保健提供商与服务表现相对较好（-1.7%），医疗保健技术表现最差（-6.2%）。 个股涨幅前三为乐普生物-B（+18.8%）、圣诺医药-B（+13.9%）、嘉和生物-B（+11.4%）。 个股跌幅前三为绿叶制药（-9.8%）、锦欣生殖（-9.6%）、神威药业（-9.2%）。 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM 截至2024年12月18日收盘，制药板块市盈率TTM为11.0倍，生命科学工具与服务板块为16.1倍，生物科技板块为22.2倍，医疗保健设备与用品板块为11.9倍，医疗保健提供商与服务板块为11.6倍，医疗保健技术板块为22.9倍。 交银国际医药行业覆盖公司 重点覆盖与评级分布 交银国际目前覆盖了23家医药行业公司，其中18家获得“买入”评级，4家“中性”评级，1家“沽出”评级。 “买入”评级公司主要集中在生物科技和制药领域，包括云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、翰森制药、科伦药业、先声药业、中国生物制药等。 总结 政策驱动与市场机遇 本周医药行业受全国医保工作会议利好消息提振，特别是探索丙类目录和支持商业健康保险发展，为创新药械的支付和市场准入提供了新的解决方案。尽管短期市场有所回调，恒生医疗保健指数跑输大市，但考虑到板块估值仍处于历史低位，未来政策宽松和流动性改善有望驱动行业估值修复。 创新药械与龙头企业展望 在政策支持下，创新药械企业将受益于多元支付机制的建立。报告重点推荐了具有高增长潜力、明确盈利时间点或估值修复空间的创新药企，以及业绩与估值双重修复的龙头处方药企。同时，民营医疗服务、医美和高股息率的医药商业流通标的也值得关注。行业内公司动态活跃，多项新药研发和商业化进展顺利，显示出行业持续的创新活力。

　　第十批集采结果出炉，明年4月起执行：12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本批集采共有439家企业申报、涉及778个产品，平均每个品种有12.5家企业申报，为历次集采之最；最终62个品种采购成功，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6家以上企业中标，促进中选产品供应更稳定多元，积极推动急抢救药、短缺药的保供稳价。下一步，医保局将指导各地及中选企业做好中选结果落地实施工作，确保全国患者于2025年4月用上本次集采中选产品。 　　上市处方药企收入端影响大多有限，石药多美素将承压：我们覆盖的处方药企中，石药、中生和科伦各有10个以上品种，恒瑞、翰森、先声等企业的纳入品种数量均不到5个。但是，除石药的多美素（盐酸多柔比星脂质体）以外，我们预计集采纳入品种（无论中标与否）对这些公司的整体收入贡献较小，因此本批集采对业绩的影响将较为有限。多美素中标价为98元/支（人民币，下同），相较3,500元左右的联盟集采中标价有97%的降幅，我们预计将对明年公司收入端产生10-15亿元（占总收入3-5%）左右的不利影响。 　　腾笼换鸟，继续利好创新药支付：自2018年以来，国家医保局在十批集采中已成功采购435种药品，其中仅第九批集采就可每年为患者节省药费约182亿元。在减轻群众在仿制药上的费用负担的同时，医保基金腾出费用空间为支持创新药纳入医保提供条件。根据医保局统计数据，连续7轮医保目录调整已累计谈判纳入530种新药，医保基金对谈判药品的累计支付超过了3,500亿元，惠及患者8.3亿人次。

中心思想 政策利好驱动行业修复 本报告核心观点指出，中国医药行业正迎来政策宽松与结构性利好，特别是国家医保局对集采执行和考核规则的优化，以及上海市设立百亿生物医药产业并购基金，为行业发展注入了新的活力。这些政策旨在促进集采结果的合理化执行，鼓励创新，并推动产业并购重组，从而巩固深化医药改革成果，并培育具有国际竞争力的生物医药企业。 创新与并购助力产业升级 在政策驱动下，医药板块估值处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策及流动性改善预期，行业存在进一步修复空间。报告强调了创新药、龙头处方药企、消费属性民营医疗服务及医美、以及高股息率医药商业流通标的的投资机会。同时，多家重点生物医药企业在研发、临床数据及国际合作方面取得显著进展，预示着行业内生增长动能强劲，创新与并购将成为推动产业升级的关键引擎。 主要内容 市场行情与宏观政策导向 本周医药板块表现分析 在2024年12月6日至12月11日期间，恒生指数上涨1.5%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，显示出医药行业整体跑输大市。然而，细分行业表现分化显著：医疗保健设备与用品板块以12.2%的涨幅领跑，医疗保健技术（+3.5%）、生命科学工具和服务（+3.4%）、生物科技（+2.5%）和医疗保健提供商与服务（+1.9%）均实现正增长，而制药板块则录得0.9%的跌幅。个股方面，科济药业-B（+53.8%）、微创机器人-B（+46.6%）和永泰生物-B（+16.7%）涨幅居前，显示出部分创新型或高科技医疗企业受到市场青睐。 国家集采政策的深化与优化 国家医保局与国家卫健委联合发布《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》，旨在从进院、使用、监测、考核、反馈等全链条细化集采措施。该通知的核心亮点在于提出对特殊品种的集采执行结果考核“不搞一刀切”，体现了政策的精细化和人性化。具体措施包括：要求地方在集采执行第三个月起排查梳理，督促医疗机构完成进院；鼓励村卫生室、民营医疗机构、零售药店参与集采；提升医疗机构中选产品使用管理水平，完善内部考核和薪酬制度，优先使用中选产品；加强集采品种挂网价格管理，对高于政策规定的非中选产品采取暂停采购、撤网等措施；健全常态化监测机制，明确考核不合格情形，并对临床需求发生重大变化的药品、短缺药、急抢救药和季节性用药等特殊品种优化考核；健全省级会商机制，保障供应；协同推进行业综合监管，打击“带金销售”等不正之风。这些优化措施有利于巩固深化集采改革成果，使集采结果的执行更加合理化，利好处方药企。 上海生物医药产业并购基金的战略意义 上海市发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金，旨在推动生物医药产业的创新发展和并购重组。该方案的主要目标是力争到2027年，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。方案强调聚焦新质生产力，支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产，并梳理重点产业上市链主企业名单。同时，将建立并购标的发现和储备机制，并加快培育集聚并购基金，引入专业赛道市场化并购基金管理人，政府投资基金可通过多种方式参与并购基金出资并适当让利。此举将有力支持上海生物医药产业的结构优化和高质量发展，培育更多具有国际竞争力的生物医药企业。 重点公司动态与投资策略 主要生物医药企业研发与合作进展 本周多家生物医药公司公布了重要进展： 药明生物：其爱尔兰生产基地生物药原液生产七厂（MFG7）成功完成多个16000升规模工艺性能确认（PPQ）生产，并获得爱尔兰健康产品监督管理局（HPRA）对所有三个生物药原液生产厂的GMP认证，显示其全球生产能力和质量管理水平。 传奇生物：在2024 ASH年会上公布CARVYKTI®（西达基奥仑）在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中显著提高了MRD阴性率，三年随访数据显示89%的可评估患者达到MRD阴性，且是首个也是唯一一个在多发性骨髓瘤中相较于标准疗法能够显著延长OS的细胞疗法。 中国生物制药：与博奥信就TSLP单克隆抗体BSI-045B（TQC2731）达成全球合作协议，Aclaris Therapeutics将支付超过4000万美元现金首付款、承担部分开发成本及材料费，并提供价值近5400万美元的股权，以及潜在超过9亿美元的研发及销售里程碑付款和个位数销售分成。 康诺亚：在ASH年会发布BCMAxCD3双抗CM336治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的I/II期最新临床数据，显示高客观缓解率（ORR）和95%的MRD阴性率，且安全性良好。 信达生物：在2024 ESMO Asia大会口头报告IBI343（TOPO1i抗CLDN18.2 ADC）治疗晚期胰腺癌I期临床研究数据更新，ORR为32.6%，cDCR为81.4%，中位PFS为5.3个月，安全性总体耐受。 石药集团：其附属公司研发的SYHX2011（紫杉醇纳米制剂）申报上市，临床试验结果显示在晚期乳腺癌患者中较原研药具有更显著的疗效获益，疾病进展或死亡风险分别降低27%和33%。 恒瑞医药：拟在港股IPO，计划发行股份不超过发行后公司总股本的10%。 阿斯利康：重磅PD-L1抑制剂Imfinzi（durvalumab）获美国FDA批准用于治疗接受铂类cCRT后病情未进展的LS-SCLC成人患者，显著降低死亡风险27%，中位OS达55.9个月。 交银国际的投资建议与推荐标的 报告认为，近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策出台以及流动性改善，行业仍有进一步修复空间。交银国际继续重点推荐后续政策空间的潜在受益标的，包括： 创新药标的：如康方生物、传奇生物、云顶新耀等，这些公司短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性。 龙头处方药企：如先声药业、中国生物制药等，存在业绩增速与估值倍数共同修复的潜力。 同时，报告建议关注： 消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。 股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 行业估值与覆盖公司概览 细分行业估值水平 截至2024年12月11日收盘，港股医疗保健行业各细分板块的市盈率TTM（Trailing Twelve Months）表现如下：制药板块为11.2倍，生命科学工具与服务板块为16.9倍，生物科技板块为22.9倍，医疗保健设备与用品板块为12.4倍，医疗保健提供商与服务板块为11.6倍，医疗保健技术板块为23.6倍。这些数据为投资者评估各细分领域的相对估值水平提供了参考。 交银国际医药行业覆盖公司一览 交银国际对医药行业内多家公司进行了覆盖并给出了评级。在生物科技领域，覆盖了云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、金斯瑞生物、传奇生物、和黄医药、德琪医药（均为“买入”评级）以及康宁杰瑞制药（“中性”评级）。医药研发服务外包领域覆盖了药明合联（“买入”评级）和药明生物（“中性”评级）。医疗服务领域覆盖了海吉亚医疗（“买入”评级）。跨国处方药企包括阿斯利康（“买入”评级）和百时美施贵宝（“沽出”评级）。制药领域覆盖了翰森制药、科伦药业、先声药业、中国生物制药、通化东宝（均为“买入”评级）以及石药集团、恒瑞医药（均为“中性”评级）。这些评级和目标价反映了交银国际对各公司未来12个月表现的预期。 总结 本周医药行业在政策利好驱动下展现出修复潜力，尽管恒生医疗保健指数短期跑输大市，但国家集采规则的优化和上海百亿生物医药并购基金的设立，为行业带来了结构性改善和长期增长动力。集采政策的精细化管理将促进市场健康发展，而并购基金则将加速产业整合与创新升级。在估值处于历史底部、叠加多重利好预期下，创新药、龙头处方药企、消费医疗及医药流通等细分领域均存在投资机会。多家重点企业在研发、临床及商业合作方面取得显著进展，进一步印证了行业内生增长的活力。交银国际建议投资者关注政策受益标的，把握行业修复与结构性增长带来的投资机遇。

　　行情回顾：本周（2024/11/28-12/5）恒指涨1.0%，恒生医疗保健指数涨0.3%，行业指数中排第11位，跑输大市。子行业：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%）。 　　2024年全国中药饮片、中成药集采正式启动。全国中药饮片联采扩展至全国范围，共涉及45个品种，降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素。全国中成药集采也扩大至全国范围，涉及95种中成药。此次纳入了17种中药注射剂，包含双黄连注射液、舒肝宁注射液。（详见第2页） 　　27省联盟耗材集采结果公布。此轮集采共181家企业参加线上会议并报价。从结果来看，有154家企业拟中选，企业拟中选率85%，拟中选产品平均降幅70%，与前两轮生化试剂集采的降幅区间相似。（详见第2页） 　　投资启示：由安徽和江西分别牵头的两大体外诊断联盟集采相继被纳入耗材全国联采，影响范围持续扩大，体外诊断市场国产替代速度加快。同时，中药行业的控费趋势也在逐渐提速，加之行业合规整治，未来中药行业或将继续承压。近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。我们继续重点推荐医保谈判的受益标的，包括：1）康方生物、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）先声药业、中国生物制药等存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企。同时建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。