投资要点 　　7月1日习总书记主持召开中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。防止内卷式竞争关注硅料、煤化工、氯碱化工等方向接近中报期，业绩和涨价线关注钾肥、磷肥、活性染料和农药等方向 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为1.53%，沪深300指数涨跌幅为0.82%，基础化工跑赢沪深300指数0.71个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：上纬新材(72.88%)、宏柏新材(24.72%)、晨光新材(23.30%)、岳阳兴长(22.55%)、*ST亚太(22.36%)、*ST新潮(21.81%)东岳硅材(17.89%)、硅宝科技(16.97%)、广东宏大(16.69%)、ST泉为(13.06%)、嘉澳环保(11.86%)、硅烷科技(11.74%)、双象股份(11.58%)、普利特(11.43%)、川金诺(10.69%)、华峰超纤(10.16%)、沃顿科技(10.12%)、世名科技(10.05%)、长江材料(9.86%)、蓝丰生化(9.35%)。 　　下跌：瑞联新材(-15.98%)、广康生化(-11.04%)、兴业股份(-9.08%)、大东南(-8.82%)、久日新材(-7.36%)、科拓生物(-7.36%)、振华股份(-6.96%)、江苏博云(-6.94%)、东来技术(-5.96%)、三美股份(-5.77%)、巨化股份(-5.62%)、建新股份(-5.04%)、安集科技(-4.96%)、昊华科技(-4.84%)、*ST金泰(-4.62%)、乐通股份(-4.39%)新农股份(-4.35%)、红墙股份(-4.26%)、会通股份(-4.07%)、赛特新材(-4.02%)。 　　硅片产品价格上涨。主要上涨产品为鸡苗(30.68%)、单晶硅片(16.28%)、维生素B1(12.82%)、脂肪醇(8.16%)、二氯丙烷-白料(8.11%)、维生素D3(7.14%)、氧化铒(6.85%)、百草枯(6.56%)、一氯甲烷(5.88%)、钼铁(5.12%)、醋酸仲丁酯(4.90%)、甘油(4.86%)、铁矿石(4.85%)、钼精矿(4.71%)、氧化钼(4.58%)、TDI(4.47%)、工业萘(3.90%)、丁酮(3.79%)、三氯甲烷(3.75%)、丁二烯(3.71%)。 　　液氯价格下跌。液氯(-48.51%)、盐酸(-8.29%)、异丁烯(-7.98%)丁基橡胶(-7.79%)、丙烯酸甲酯(-7.33%)、丙烯酸丁酯(-6.13%)、苯胺(-6.05%)、氯化钙(-5.06%)、PVA(-3.91%)、三甲苯(-3.91%)、碳酸锶(-3.91%)、乙烯(-3.85%)、丙烯酸异辛酯(-3.78%)、混合芳烃(-3.77%)、草酸(-3.67%)、涤纶DTY(-3.66%)、涤纶POY(-3.62%)、小苏打(-3.52%)、苯甲酸(-3.48%)、正丁醇(-3.45%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　投资要点 　　本周7月1日习总书记主持召开中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。防止内卷式竞争关注硅料、煤化工、氯碱化工等方向，涨价线关注钾肥、磷肥、活性染料和农药等方向。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为0.80%，沪深300指数涨跌幅为1.54%，基础化工跑输沪深300指数0.74个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：凯美特气(27.46%)、科拓生物(21.90%)、久日新材(21.01%)、大东南(17.87%)、苏利股份(17.00%)、东岳硅材(14.14%)东材科技(14.01%)、国恩股份(12.65%)、恒天海龙(12.26%)、康达新材(11.82%)、亚星化学(10.77%)、ST泉为(10.69%)、美联新材(10.69%)、镇洋发展(10.50%)、百合花(10.41%)、杭州高新(10.39%)凌玮科技(10.25%)、飞鹿股份(9.64%)、ST联创(9.63%)、富邦科技(9.34%)。 　　下跌：天晟新材(-15.80%)、锦鸡股份(-15.34%)、新亚强(-14.41%)、雅运股份(-12.81%)、沧州明珠(-10.49%)、建业股份(-10.45%)、中毅达(-9.89%)、泰和科技(-9.40%)、天马新材(-9.36%)准油股份(-8.83%)、*ST亚太(-8.17%)、百川股份(-8.10%)、*ST金泰(-7.58%)、天承科技(-7.28%)、阿科力(-7.12%)、一致魔芋(-6.81%)、福莱新材(-6.67%)、青岛双星(-6.36%)、赛特新材(-6.18%)兴化股份(-6.07%)。 　　二氯丙烷产品价格上涨。主要上涨产品为二氯丙烷-白料(8.82%)、异丁醛(7.20%)、TDI(7.02%)、丁酮(6.39%)、生猪(5.35%)硫铁矿(3.82%)、DMF(3.77%)、丙烯酸(3.65%)、醋酸乙烯(3.21%)、甘油(2.86%)、二氯甲烷(2.81%)、WTI(2.70%)、醚后碳四(2.58%)、乙烯(2.57%)、铁矿石(2.56%)、氧化镝(2.17%)、工业级碳酸锂(2.08%)、电池级碳酸锂(2.05%)、碳酸钴(2.04%)、草甘膦(2.03%)。 　　苯酚丙酮价格下跌。液氯(-86.51%)、鸡苗(-47.31%)、间对甲酚（间位45）(-9.09%)、苯胺(-7.67%)、重苯(-7.02%)、粗酚(-7.01%)丙酮(-6.69%)、环氧丙烷(-6.53%)、烟酰胺(-6.35%)、一氯甲烷(-5.56%)、双氧水(-5.55%)、三氯乙烯(-5.53%)、维生素B6(-5.23%)、蛋(-5.14%)、加氢二甲苯(-4.92%)、丙二醇(-4.77%)、PA6(-4.44%)丁二烯(-4.37%)、重质纯碱(-4.32%)、苯甲酸(-4.17%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　一周观点：PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮 　　7月3日，据彭博社消息，阿斯利康（AstraZeneca）正洽谈一项高达150亿美元的潜在交易，目标Summit Therapeutics（康方生物海外合作伙伴）的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112。我们认为阿斯利康与Summit的潜在交易，对市场形成有效催化，反映了MNC公司对PD-1/VEGF双抗的认可。PD-1/VEGF作为下一代IO潜在基石药物，有望在未来数年爆发出巨大的商业价值。 　　一周观点：伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期 　　数据显示，2024年我国抗痛风药物市场规模已从2015年的7亿元增长至22亿元，预计到2030年国内市场规模有望达100亿元以上。目前我国高尿酸/痛风领域在研药物靶点较多，长期抗炎也为痛风治疗领域的重要环节，IL1β靶点产品也陆续进入收获期。随着伏欣奇拜单抗成功上市，百亿市场有望涌现更多创新产品，建议关注研发实力强和先发优势的创新药企。 　　本周细分板块表现 　　本周医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4位。本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨8.28%；医药研发外包板块上涨7.13%，原料药板块上涨5.77%，体外诊断板块上涨4.94%，化学制剂板块上涨4.9%；医疗设备板块跌幅最大，下跌0.21%，医院板块下跌0.04%，血液制品板块上涨0.01%，疫苗板块上涨0.43%，中药板块上涨1.27%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：仿创Pharma信立泰、创新药弹性标的热景生物；医疗器械&耗材：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗等。受益标的:创新药H股：信达生物、康方生物、再鼎医药、科伦博泰、百济神州、三生制药、亚盛药业、来凯医药、科伦博泰生物-B等；创新药A股：泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药、诺诚健华、汇宇制药、欧林生物、康弘药业、百利天恒等。中药创新药：九芝堂、康缘药业、华纳药厂等，医疗器械&耗材：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、维力医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包等，CXO：药明康德、康龙化成、凯莱英、晶泰控股、诺泰生物等。 　　风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险。

　　投资要点 　　半年报临近，市场可能进入寻找确定性环节，业绩确定性较高方向或低估值红利方向有望受益。涨价线关注钾肥、磷肥、活性染料和农药等方向。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为3.11%，沪深300指数涨跌幅为1.95%，基础化工跑赢沪深300指数1.15个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：大东南(50.00%)、泰和科技(48.09%)、唯特偶(32.04%)、天晟新材(31.41%)、兴业股份(30.93%)、赛特新材(27.02%)、沧州明珠(26.93%)、天马新材(24.91%)、兆丰股份(24.15%)、雅运股份(19.25%)、奇德新材(16.05%)、科创新源(15.94%)、唯科科技(15.18%)、斯菱股份(15.04%)、佛塑科技(14.87%)、锦鸡股份(14.79%)、硅宝科技(14.70%)、吉华集团(14.66%)、华峰超纤(14.30%)、宏达股份(13.94%)。 　　下跌：通源石油(-19.75%)、宁新新材(-18.65%)、金牛化工(-14.44%)、贝肯能源(-14.10%)、潜能恒信(-14.08%)、茂化实华(-12.94%)、广康生化(-12.75%)、恒光股份(-12.41%)、准油股份(-11.75%)、大庆华科(-11.49%)、蓝焰控股(-11.48%)、中曼石油(-11.10%)、宝莫股份(-10.74%)、惠博普(-10.46%)、大洋生物(-9.57%)润阳科技(-9.52%)、联化科技(-9.28%)、洲际油气(-9.02%)、泰山石油(-8.82%)、金瑞矿业(-8.16%)。 　　丁酮产品价格上涨。主要上涨产品为丁酮(11.77%)、四氧化三钴(9.33%)、草甘膦(2.48%)、铜精矿(2.26%)、电解铜(2.37%)、电熔氧化锆(1.63%)、脂肪醇(1.56%)、甘油(4.48%)、锌化工(2.39%)、废铜(1.80%)、氧化钴(8.70%)、锌锭(2.34%)、铝锭(0.77%)、废锌(2.28%)锌合金(2.20%)、废锡(1.89%)、国内锡精矿(2.23%)、锡锭(2.16%)、锡合金(2.01%)、铝板(0.70%)。 　　油气相关产品价格下跌。布伦特(-14.10%)、气相白炭黑(-13.51%)、WTI(-13.18%)、维生素D3(-12.50%)、维生素VE(-9.33%)四氯乙烯(-8.66%)、维生素K3(-6.25%)、PX(-5.90%)、纯苯(-5.88%)聚醚胺(-5.77%)、PX（CFR中国）(-5.75%)、叶酸(-5.36%)、己内酰胺(-5.19%)、PTA(-5.10%)、加氢纯苯(-4.96%)、MEG(-4.86%)、环己烷(-4.80%)、泛酸钙(-4.76%)、菜粕(-4.40%)、聚酯切片(-4.36%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　RDC关注度持续提升，国内核药行业方兴未艾 　　核药作为现在医学的重要组成部分，在精准治疗领域具备独特的诊疗一体化优势。近年来随着RDC药物的兴起以及Pluvicto亮眼的销售表现，核药市场关注度持续提升。2024年全球共计有25项RDC的BD交易，辐联科技与SK Biopharmaceuticals的合作开创了中国核药公司的首次对外授权记录。据precedenceresearch，2023年全球核医学市场规模106.5亿美元，预计到2033年将达到314.4亿美元，其中治疗用核药预计实现更高增速，将占据核药领域主导地位。 　　我国核医学应用水平与发达国家存在显著差距，诊疗频次、人均拥有核医学仪器数量和药物使用量均远低于世界平均水平，产品以传统仿制核药为主，市场规模不足百亿。2021年，国家原子能机构联合国家药品监督管理局等多部门发布《医用同位素中长期发展规划（2021—2035年）》，是我国首个国家级医用同位素发展规划，旨在推动医用同位素技术研发和产业发展。根据沙利文研究，我国核药市场规模未来五年复合增速预计超20%，2030年将增长至260亿。 　　行业具备高壁垒和强监管，全产业链布局者优势显著 　　我国上游核素原料进口依赖程度较高，反应堆数量少、产量低，多数核素自主产能有限，但随着国内技术突破和产能投放，主要同位素的自主供应能力有望逐步增强。核药的放射性属性使其监管的复杂与严格程度远高于普通药品，具备较高进入壁垒。中游生产和流通企业中，中国同辐和东诚药业具备显著先发优势，核药房布局领先，产品管线丰富。RDC药物的兴起也吸引远大医药、云南白药、恒瑞医药、科伦博泰等企业积极入局。目前国内尚未有RDC产品获批，有4款处于审评阶段，其中Pluvicto有望于今明年上市，诺华在中国的首个放射配体疗法生产基地也在同步建设中。在政策和资本的助力下，我国内核药行业有望实现蓬勃发展，全产业链布局企业将率先获益，创新药领域也将涌现更多国产优质产品。 　　风险提示： 　　行业政策风险；产品上市及研发进展不及预期风险；商业化进程不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　费用管控良好，提质增效持续推进 　　2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。 　　从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。 　　费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。 　　医药商业创新业务再创佳绩 　　公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。 　　医药工业研发创新有序推进 　　在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期，合作进展不及预期。

　　寿仙谷(603896) 　　受消费环境影响，业绩承压 　　2024年营业收入6.92亿元（-11.81%），归母净利润1.75亿元（-31.34%），扣非净利润1.43亿元（-36.96%），经营现金流净额2.13亿元（-32.25%）。2025Q1营业收入1.71亿元（-22.68%），归母净利润0.58亿元（-24.32%），扣非净利润0.39亿元（-42.91%）。收费疲软导致公司业绩承压。 　　探索新渠道，推行经销商改制，拥抱新零售 　　公司持续巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式，稳市场、稳销售、挖潜力。省外市场实行经销改制模式，广东、安徽、湖北等完成经销商改制。推进“百城千店”计划，探索连锁药店+专卖店模式，累计开设16家连锁药店；大药房“批零一体”新商业经营模式正式上线。同时，以数字化赋能营销改革，DIMS第一期内容上线，寿仙谷营销数智化进程进入试运行。 　　新产品丰富产品矩阵，落实大健康产业战略 　　2024年寿仙谷牌铁皮石斛菊花胶囊取得国家保健食品注册证书，打开“缓解视觉疲劳”护眼功能新赛道。2025年6月公司公告“寿仙蓝®破壁灵芝孢子粉”及“寿仙红®破壁灵芝孢子粉”2款产品完成了国产保健食品备案工作。公司不断补充完善公司的产品品类，丰富公司的产品线，提升公司在保健食品领域的竞争力，符合公司布局大健康产业的战略规划，为企业持续发展打下扩容基础。 　　盈利预测及投资建议 　　预计2025-2027年公司营收分别为7.30、7.90、8.62亿元，归母净利润分别为1.91、2.13、2.39亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

中心思想 数据飞轮驱动AI+医疗，海外领跑与国内追赶并存 本报告以Tempus AI为标杆，系统阐述了AI+医疗行业的领先模式与增长逻辑。核心观点可归纳为： 海外Tempus AI依托私有真实数据构筑护城河，通过“基因检测→数据积累→AI应用”的飞轮效应实现商业化闭环。短期（1-2季度）驱动力来自基因检测（xT CDx渗透率提升、xG量增、xM等待报销）和数据业务（与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作）；长期（1-2年）优势体现在数据壁垒（比TCGA多50倍以上、350PB+多模态数据）、高客户粘性（2024年净收入留存140%）、AI基础模型领导地位（与药企共建多模态基础模型）以及MRD和AI算法等未来增长期权。2025年预计实现调整后EBITDA首次转正至500万美元。 国内AI+医疗仍处于从0到1的拓展期，多家公司借助数据积累、大模型技术和垂直场景深耕加速产品落地。润达医疗（B/G/C端全面打通）、嘉和美康（医疗AI全场景生态）、卫宁健康（临床思维大模型WiNGPT）、晶泰控股（AI+机器人赋能药物研发）、固生堂（国医AI分身）、医渡科技（YiduCore飞轮效应）、讯飞医疗（市占率第一5.9%）、云知声（医疗AI全流程）、Mirxes觅瑞（RNA液体活检早筛）等企业各具差异化优势，但整体盈利尚待释放。 投资建议聚焦具备数据壁垒、技术壁垒和明确商业化路径的标的，但需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧风险。 主要内容 1 海外：AI辅助精准医疗先驱者Tempus AI 1.1 AI辅助精准医疗 Tempus AI由硅谷创业家Eric创立，目标是利用数据驱动AI辅助医生做出精准医疗决策。公司通过低成本基因测序与医院合作，逐步构建起全球最大的肿瘤学专有数据集之一。 1.2 竞争优势：私有真实医疗数据 公司核心壁垒在于真实、私有的医疗数据：与3000+医院、65%学术医疗中心、50%癌症医生合作；基因组数据比TCGA大50倍以上，多模态数据超350PB，涵盖400万+测序样本、4000万+患者记录。B端数据双向直连形成网络效应，竞争对手难以复制。 1.3 业务：基因检测业务为主，数据和服务高毛利 基因检测业务：2024年收入占比约80%，主要包括xT（DNA检测，ASP受CDx版本带动提升）、xG（遗传检测，收购Ambry后量增显著，2025Q2测试量12.8万，同比+32%）、xM（MRD检测，预计2025年底获报销，2026年放量）。2025Q2基因检测收入2.42亿美元（yoy+115%），Non-GAAP毛利率59.44%。 数据及服务业务：2025Q2收入0.73亿美元（yoy+35.7%），毛利率73.85%。主要产品Insights（授权多组学数据库给药企，净留存率140%）和Trials（AI驱动患者招募加速），受益于药企高研发投入和FDA对真实世界证据的推动。 AI应用产品：包括Next（识别护理差距）、ECG（已获FDA及CMS报销）、Pixel（AI影像），但商业化仍早期。 1.4 展望：2025年EBITDA有望首次转正并达到500万美元 公司上调2025年收入指引至12.6亿美元，维持调整后EBITDA约500万美元，同比改善约1.1亿美元。与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作已于2025Q2开始贡献收入（当季1600万美元），推动数据业务积压订单（TCV）超9.4亿美元。 1.5 历史股价复盘 （原文提供股价复盘图表，此处总结省略） 1.6 投资逻辑 短期：xT CDx渗透率提升（2025年底目标40%）、xG量增（Ambry超预期）、xM报销催化剂（2026年放量）、数据业务与大型药企合作（9.4亿美元积压订单）。 长期：数据护城河（140%净留存率）、飞轮模式（检测→数据→AI）、盈利路径（2025年EBITDA转正）、AI基础模型领导地位（与阿斯利康使用1000个H200 GPU集群）、MRD及AI算法增长期权。 核心跟踪指标：基因检测量增速、xT至CDx转化率、调整后EBITDA、数据与服务业务收入及积压合同转化、xM收入贡献、AI原生商业化。 2 国内：AI+医疗仍处于从0到1的拓展期 2.1 润达医疗：加速落地AI数智化产品，B/G/C端全面打通 润达医疗是最大IVD综合服务商，2023年与华为云合作推出“CDx良医小慧”。B端医疗智能体“良医”（八大模块）、C端“晓慧”（七大服务），G端“华擎智医”训推一体机落地区域医疗。2025H1营收34.70亿元（yoy-16%），归母净利润-1.21亿元，受集采影响，但AI产品加速推广。 2.2 嘉和美康：打造医疗AI全场景应用生态 基于20年医疗信息化经验，以多模态数智中台和医疗垂类大模型，打造智慧医疗、科研、管理、教学等全场景智能体矩阵。2025H1营收2.19亿元（yoy-27%），归母净利润-1.16亿元，受客户需求递延及竞争影响。 2.3 卫宁健康：医疗大模型注入临床思维，驱动“智能体+”场景应用革新 2017年成立AI实验室，2025年发布WiNGPT 3.0（具备临床思维）、WiNEX Copilot 2.2（30余场景），已在近150家医疗机构部署。2025H1营收8.39亿元（yoy-31%），归母净利润-1.18亿元，核心业务结构优化。 2.4 晶泰控股：AI+机器人赋能药物研发 基于量子物理、AI和机器人自动化提供药物研发及材料科学解决方案。2025H1营收5.17亿元（yoy+404%），其中药物发现业务4.35亿元（yoy+615%），受益与DoveTree重大合作（首付款5100万美元）；智能机器人解决方案8190万元（yoy+96%）。 2.5 固生堂：“国医AI分身”实现中医资源智能匹配 固生堂为中医连锁服务企业，2025年6月发布“国医AI分身”（至8月共10大分身，覆盖8大专科），实现优质中医资源智能匹配。2025H1营收14.95亿元（yoy+10%），线下医疗机构业务增长为主要驱动力。 2.6 医渡科技：YiduCore “AI医疗大脑”引领医疗行业大模型 YiduCore处理55亿+授权医疗记录，覆盖2800+家医院；2025年接入DeepSeek升级引擎。5000亿+TOKEN语料训练多参数大模型。2025财年总收入7.15亿元（yoy-11%），大数据平台逆势增长10.3%。 2.7 讯飞医疗科技：背靠科大讯飞医疗大模型第一股 智医助理通过国家执业医师考试，覆盖30省610余区县6万家基层机构，累计8.77亿次辅诊建议。2025H1营收2.99亿元（yoy+30%），区域解决方案（+178%）、基层解决方案（+52%）驱动增长，毛利率51.5%。 2.8 云知声：医疗AI从病例语音、质控到保险支付全流程 山海大模型赋能医疗产品矩阵，包括病历语音输入、质控系统、单一疾病质控及医保支付管理。2025H1总收入4.05亿元（yoy+20%），医疗业务单客户收入同比+116%，保险医疗理赔审核服务收入同比+1387%。 2.9 Mirxes（觅瑞）：RNA液体活体全球领先者 全球首家获得分子胃癌筛查IVD监管批准的公司（GASTROClear™），核心AI应用聚焦多癌种早筛。2025H1早期检测及精准多组学收入1047万美元（yoy+50%），传染病业务因COVID-19产品终止而下滑。 3 投资建议 建议关注：润达医疗、嘉和美康、卫宁健康、晶泰控股、固生堂、医渡科技、讯飞医疗科技、云知声、Mirxes觅瑞等。 4 风险提示 报销政策风险、数据业务增长不及预期、竞争加剧与技术迭代风险。 总结 本报告以Tempus AI为海外标杆，深入剖析了AI+医疗行业的核心驱动力：私有真实数据壁垒、飞轮商业模式、清晰的盈利路径及未来增长期权（MRD、AI基础模型）。国内方面，多家医疗信息化与AI公司正处于从0到1的拓展期，分别围绕B/G/C端、药物研发、中医智能化、医疗大模型及液体活检等细分赛道加速落地，但短期普遍面临营收增速放缓或亏损压力。投资机会集中于那些具备数据积累、技术领先和明确商业化场景的标的，同时需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧的风险。

中心思想 核心事件与交易亮点 荃信生物将自主研发的长效自免双抗QX031N全球独家权益授权给罗氏，获得7500万美元首付款及最高9.95亿美元里程碑付款，叠加未来销售梯度特许权使用费。此次交易在临床前阶段即获MNC高额首付，充分验证公司早期研发能力与靶点组合的全球竞争力。 创新能力与市场潜力 QX031N为同时靶向TSLP和IL-33的First-in-class双抗，聚焦COPD和哮喘等呼吸系统疾病，该领域现有疗法迭代空间大，有望催生新一代重磅药物。此次授权交易不仅彰显公司自免管线创新价值，也通过借力罗氏全球化能力加速临床验证与商业化进程。 主要内容 事件概述 2025年10月28日，荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家合作与许可协议。罗氏获得研究、开发、注册、生产及商业化的全球权益。荃信生物获得一次性首付款7500万美元，并有权获取至多9.95亿美元里程碑付款及后续销售分成。 投资要点分析 协议核心价值 QX031N为靶向TSLP和IL-33的长效双抗，在COPD及哮喘等呼吸系统疾病中发挥重要抗炎作用，具备First-in-class及Best-in-disease潜力。临床前阶段即获MNC背书，体现公司创新早研能力。 市场稀缺性与可比交易 与华深智药授权给Sanofi的同类双抗交易对比（1.25亿美元首付+17亿美元里程碑），QX031N首付比例更高，凸显其临床价值不逊于TL1A双抗，且该靶点组合在全球具备领先身位。 适应症与赛道选择 自免疾病覆盖广泛，呼吸科疾病现有疗法可迭代空间大，TSLP类双抗有望打破现有治疗边界，诞生新一代blockbuster。全球尚无自免双抗重磅产品上市，公司创新管线正快速实现临床价值兑现。 投资建议与评级 公司是国内自免创新药领先者，成熟管线逐步进入兑现期，创新管线出海授权提供稳健经营保障。预计2025-2027年营收增速分别为123%/98%/-33%，EPS分别为-0.72/0.48/-0.72元/股，维持“增持”评级。 风险提示 需关注研发进度不及预期、市场竞争加剧、业绩不及预期、谈判合作风险、地缘政治形势及早研管线研发失败等风险。 盈利预测与财务指标 根据公司公告及中邮证券研究所预测，2024-2027年营业收入分别为159/354/703/473百万元；归属母公司净利润分别为-336/-162/109/-163百万元；市盈率分别为-4.44/-32.47/48.48/-32.28倍。 总结 荃信生物与罗氏达成的QX031N授权协议是自免双抗领域具有标志性的BD交易。以高首付款在临床前阶段即获得MNC认可，反映了公司扎实的创新能力与靶点选择的战略前瞻性。QX031N针对TSLP/IL-33双靶点，在COPD和哮喘等大适应症上具备显著市场潜力，有望成为新一代First-in-class疗法。财务层面，交易带来的现金流将极大增强公司造血能力，支撑成熟管线推进与后续研发。综合来看，本次授权是公司创新价值持续兑现的关键一步，政策与市场环境也支持自免双抗赛道快速发展，维持“增持”评级。

中心思想 集采规则转向温和，医疗器械行业迎来估值修复契机 本报告的核心观点围绕医疗器械集采政策的温和化转向，以及其对行业长远发展的积极影响。2025年10月，黑龙江医保局发布的《腔静脉滤器和消融电极类医用耗材省际联盟集中带量采购工作方案（征求意见稿）》标志着集采定价机制从“唯低价论”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则转变。具体措施包括：中选企业数量根据入围企业数动态调整、设置“复活”报价机制（接受中选价算术平均值即可中选），并要求报价不得低于成本且须包含配送及伴随服务费用。这种规则设计有效遏制了恶性低价竞争，保障了临床供应和产品质量。市场数据表明，本周医药生物板块下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，但医疗器械板块的长期估值压制因素（如集采不确定性）正在弱化，尤其利好心脉医疗、南微医学、安杰思等受集采影响的标的。 创新药与CXO景气度回升，国内创新出海趋势延续 报告指出，创新药板块近期虽有所调整，但BD交易回暖趋势明确（如维立志博、翰森制药等相继公告项目BD）。ESMO 2025大会公布的国产创新药数据（康方生物AK112、科伦博泰SKB264）展现出强大竞争力，叠加MNC对国内资产“物美价廉”的主动需求，创新药出海BD有望持续。CXO板块方面，海外需求已现拐点（美国降息周期临近），多肽、ADC等新疗法商业化需求扩容，国内CDMO产业优势显著；CRO板块景气度基本见底，行业竞争降价趋稳，盈利能力修复可期。科研服务板块则受益于下游景气度恢复和国产替代逻辑，有望触底反转。 主要内容 1 医疗器械集采逐步体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 2025年10月，黑龙江医保局发布《征求意见稿》，覆盖23个省（自治区、直辖市），涉及微波消融电极、射频消融电极和腔静脉滤器三类产品。规则设计体现集采温和化：中选企业数量与入围企业数挂钩；未中选者可参加“复活报价”，接受中选均价即获中选身份；明确禁止低于成本报价和无效报价（如0元、重复报价），并要求报价不得高于省级平台最低挂网价或最低实际采购价。报告认为，此举标志着集采不再单纯以低价为标准，有利于国内医疗器械行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思等即将集采标的，以及迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备标的。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指3.23个百分点。在申万31个一级行业中排名第16位。子板块中，线下药店上涨0.59%表现最佳，医疗研发外包下跌6.46%表现最差。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级行业中排名第11位。 2.2 近期观点 创新药：BD交易回暖（维立志博、普瑞金等公告），ESMO 2025数据优异，国内创新药在双抗、ADC、TCE领域形成全球优势。建议配置康方生物、科伦博泰、信达生物等龙头。 CXO：海外需求拐点明确（美国降息预期），多肽、ADC商业化带来订单增量，建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底，国产替代和商业化需求带来弹性，关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗数据。 医疗器械：国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制，不再简单选用最低报价，集采“反内卷”有望在器械领域延伸。建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思（即将集采）；迈普医学、赛诺医疗（创新耗材）；迈瑞医疗、联影医疗（医疗设备）；春立医疗、爱康医疗（集采续标）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）、AI+医疗赋能（美年健康、国际医学）、消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、九芝堂）；高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房（益丰药房、大参林）受益。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物本周下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点。申万一级行业中排名第16位。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生一级行业中排名第11位。个股方面，A股涨幅前五位为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%）；跌幅前五位为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。港股涨幅前五位为药捷安康-B（+8.68%）、映恩生物-B（+8.39%）、康宁杰瑞制药-B（+8.09%）、佰泽医疗（+7.88%）、中国中药（+7.21%）；跌幅前五位为永泰生物-B（-29.76%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-16.8%）、德琪医药-B（-15.3%）、维亚生物（-14.54%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点。子行业市盈率排名前三为医疗器械、生物制品、化学制药；本周中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。 总结 本报告围绕2025年10月13日至10月17日医药生物行业的表现，重点分析了医疗器械集采政策的新动向及其对行业的深远影响。核心结论是：集采规则正在从“低价导向”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”转变，具体体现在黑龙江医保局《征求意见稿》中的竞价与“复活”机制设计，以及国家医保局第十一批药品集采文件中对价差控制“锚点”的优化。这些变化有助于减轻市场对集采过度压价的担忧，为医疗器械板块（尤其是心脉医疗、南微医学等标的）带来估值修复机会。与此同时，创新药BD交易回暖、CXO海外需求拐点出现、科研服务国产替代加速等趋势，共同构成了医药行业景气度回升的支撑。市场表现方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店等子板块逆势上涨，显示出结构性机会。综合来看，报告建议投资者关注创新药龙头（信达生物、科伦博泰）、受益集采优化的医疗器械、CXO（药明康德）及消费复苏相关的医疗服务等方向，同时需警惕创新药研发、市场竞争、政策降价等风险。