经营质量持续提升，创新战略推动“千亿航母”行稳致远-摩熵咨询

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报告摘要

　　九州通(600998)

　　经营质量持续提升，全力推进高质量发展

　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营收1501.40亿元（+6.92%），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非净利润19.60亿元（+13.06%）。2023年公司扣非净利润实现快速增长。

　　同时公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业收入404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而2024Q1受季节性疾病因素影响较小。

　　分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入420.93（+19.75%）、372.65（+13.50%）、350.07（+0.13%）、357.76（-4.54%亿元，分别实现归母净利润5.61（+24.06%）、7.82（-4.27%）、4.81（+2.34%）、3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润5.73（+20.10%）、7.22（+14.80%）、4.32（+5.70%）、2.32（+6.41%）亿元。

　　从盈利能力来看，2023年公司销售毛利率为8.07%（+0.27pct）销售净利率为1.53%（-0.10pct）。2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为1.34%（-0.08pct）。

　　从费用率来看，2023年公司销售费用率为2.94%（+0.00pct），管理费用率为1.88%（+0.06pct），研发费用率为0.13%（+0.00pct）财务费用率为0.79%（-0.02pct）。2024年一季度销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率为1.61%（+0.03pct），研发费用率为0.11%（+0.02pct），财务费用率为0.70%（-0.02pct）。

　　经营质量持续提升，全力推进高质量发展。2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达47.48亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为63天，比上年缩短6天；公司资金周转天数为80天，比上年同期加快7天。

　　新三年战略实施业绩亮眼，2024年持续深化

　　公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化”战略。

　　在新产品方面，公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额27.89亿元，同比大幅增长52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。公司将力争2024年总体销售收入比上年同期增长不低于15%。

　　在新零售方面，公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌，力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破25,000家。

　　在新医疗方面，公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在2024年实现“九信诊所”加联盟200家。

　　在数字化营销方面，公司搭建了全国统一的药九九B2B交易平台、“三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务模式。

　　在不动产证券化（REITs）方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。2024年公司将全力推进“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建，以盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募REITs发行上市及首期Pre-REITs发行成功。

　　盈利预测及投资建议

　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，对应EPS分别为0.67、0.77、0.89元/股，当前股价对应PE分别为12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

中心思想

经营稳健与战略转型并举，驱动长期增长

本报告核心观点指出，九州通(600998)在2023年实现了经营质量的持续提升，并通过“新三年战略”的深入实施，在多个业务板块取得显著进展。公司不仅在传统批发业务上保持稳健增长，更通过新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化等创新战略，积极打造“第二成长曲线”，有望迎来估值重塑。鉴于公司基本面积极向好，且未来盈利能力和资产效率有望进一步提升，维持“买入”评级。

财务表现稳健，未来增长潜力可期

尽管2024年第一季度受季节性因素影响业绩略有波动，但公司2023年全年扣非净利润实现快速增长，经营活动现金流再创新高，营运效率显著改善。展望未来，随着各项创新战略的逐步落地，特别是新产品业务的强劲增长和REITs发行对资产盘活的推动，预计公司2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，为投资者提供明确的增长预期。

主要内容

经营质量持续提升，全力推进高质量发展

2023年业绩稳健增长，2024年Q1受高基数影响

九州通2023年全年实现营业收入1501.40亿元，同比增长6.92%；归母净利润21.74亿元，同比增长4.27%；扣非归母净利润19.60亿元，同比大幅增长13.06%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。然而，2024年第一季度，公司营业收入为404.72亿元，同比下降3.85%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.19%；扣非归母净利润5.22亿元，同比下降9.01%。这一下降主要归因于2023年第一季度受流感等季节性疾病影响，相关品种销量大增，导致基数较高，而2024年第一季度受季节性疾病影响较小。

从分季度数据来看，2023年Q1至Q4，公司营业收入分别为420.93亿元（+19.75%）、372.65亿元（+13.50%）、350.07亿元（+0.13%）、357.76亿元（-4.54%）。归母净利润分别为5.61亿元（+24.06%）、7.82亿元（-4.27%）、4.81亿元（+2.34%）、3.50亿元（+1.19%）。扣非归母净利润分别为5.73亿元（+20.10%）、7.22亿元（+14.80%）、4.32亿元（+5.70%）、2.32亿元（+6.41%）。

盈利能力与营运效率显著优化

2023年，公司销售毛利率为8.07%，同比提升0.27个百分点；销售净利率为1.53%，同比下降0.10个百分点。2024年一季度，销售毛利率为7.20%，同比下降0.37个百分点；销售净利率为1.34%，同比下降0.08个百分点。费用率方面，2023年销售费用率为2.94%，管理费用率为1.88%，研发费用率为0.13%，财务费用率为0.79%。2024年一季度，销售费用率2.55%，管理费用率1.61%，研发费用率0.11%，财务费用率0.70%。

在营运效率方面，2023年公司经营活动现金流净额达47.48亿元，同比大幅增长19.10%，再创新高。在行业支付环境未明显改善的情况下，公司应收账款周转天数缩短至63天，比上年缩短6天；资金周转天数加快至80天，比上年同期加快7天，显示出公司在资金管理和营运效率上的显著提升。

新三年战略实施业绩亮眼，2024 年持续深化

创新战略驱动多元业务发展

公司坚定不移地贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化”战略，并在2023年取得了亮眼业绩，2024年将持续深化。

新产品方面：公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额27.89亿元，同比大幅增长52.45%，持续打造公司利润增长的“第二曲线”。公司力争2024年总体销售收入比上年同期增长不低于15%。
新零售方面：公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展。截至2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌。公司力争在2024年实现直营和加盟门店总数突破25,000家。
新医疗方面：九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在2024年实现“九信诊所”加联盟200家。
数字化营销方面：公司搭建了全国统一的“药九九B2B”交易平台、“三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务模式，提升了运营效率和市场竞争力。
不动产证券化（REITs）方面：公司选取了位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施进行REITs发行，该资产建筑面积约17.2万平方米，评估值约12亿元，账面价值约3亿元。该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，目前正在审核中。同时，公司拟构建“公募REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，并选取上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。2024年，公司将全力推进该平台的搭建，以盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募REITs发行上市及首期Pre-REITs发行成功。

盈利预测及投资建议

公司基本面积极向好，批发业务保持稳健增长，新产品战略成功打造“第二成长曲线”，而REITs的拟发行将有效盘活公司资产，加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。

中邮证券预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70亿元、1851.95亿元、2094.38亿元，对应增长率分别为10.08%、12.06%、13.09%。归母净利润分别为26.18亿元、30.15亿元、34.91亿元，对应增长率分别为20.42%、15.19%、15.77%。对应EPS分别为0.67元/股、0.77元/股、0.89元/股。当前股价对应PE分别为12.26倍、10.64倍、9.19倍。基于上述分析，报告维持对九州通的“买入”评级。

风险提示

投资者需关注以下风险：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

总结

九州通(600998)在2023年展现出稳健的经营业绩和持续提升的经营质量，扣非净利润实现快速增长，经营活动现金流创历史新高，营运效率显著改善。公司积极推进“新三年战略”，在新产品、新零售、新医疗、数字化营销和不动产证券化等多个领域取得突破性进展，特别是新产品业务的强劲增长和REITs发行计划，有望为公司带来新的增长动力和估值重塑机会。尽管2024年第一季度业绩受高基数影响略有波动，但公司长期增长前景依然乐观。中邮证券维持对九州通的“买入”评级，并预测未来三年公司营收和归母净利润将持续增长，但投资者仍需关注数字化转型和REITs运营可能不及预期的风险。

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