l本周主题：手术机器人行业或进入商业化和政策加速期 　　商业化方面，根据众成数科数据，2025年1-11月手术机器人销量332台，同比微增3.75%；总销售额29.73亿元，同比小幅下滑0.87%。腔镜手术机器人作为市场规模最大的赛道，1-11月实现销量119台、销售额18.23亿元，分别占总量的35.8%、61.3%。骨科手术机器人实现销量86台、销售额6.54亿元，销量同比增长17.81%、销售额同比增长21.62%，销量和销售额齐增，且销售额增速高于销量增速。政策方面，国家统一机器人手术收费框架，临床价值将成商业化破冰关键。12月5日，国家医疗保障局正式发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）（征求意见稿）》，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架，有望推动行业从量变到质变发展。 　　受益标的：微创机器人-B：公司全球化战略正快速得到市场验证，海外竞争力持续提升。公司正在全球市场构建起可复制、可扩展、可持续加速的增长曲线，实现在全球不同地域成熟医疗体系内的常态化、网络化、规模化使用。国内方面，随着腔镜机器人配置证政策宽松化，公司有望在余量中继续保持优势，以及收费政策优化，行业渗透率有望持续提升。公司商业化迈入发展加速阶段，26年有望实现盈亏平衡。天智航：根据医装数胜数据，2025年，天智航在国内骨科手术机器人市场份额排名稳居第一，市占率超40%，招采中标数量达到42台（含技术服务装机），占据国内骨科手术机器人市场主导地位。我们认为公司拥有全球首个能实现全骨科手术机器人，具备领先优势。随着手术量快速提升，耗材和服务收入有望成为公司未来主要增长点。 　　l本周行情回顾 　　本周（2026年1月5日-1月9日），A股申万医药生物上涨7.81%，板块整体跑赢沪深300指数5.03pct，跑赢创业板指3.92pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第6位。本周申万医药子板块中，医院板块涨跌幅排名第一，上涨13.92%；线下药店板块表现相对较差，本周上涨4.15%。 　　l行业观点 　　1、创新药及产业链：26年初创新药板块行情止跌情绪回暖，除大盘仍以科技风格为主的因素外，海外医药产业相关进展也构成较强催化，如Arrowhead读出siRNA药物减重的良好数据带动小核酸赛道升温、Alumis取得TKY2抑制剂的优易数据带动益方生物等关注度提升以及Revolution的并购新闻和Monte Rosa读出NEK7分子胶潜力数据使得RAS领域和分子胶领域映射有所表现，整体上创新药板块以新技术催化为主，带动其他方向全面开花。考虑到26年JPM大会召开在即，除更新临床数据外，预计BD层面也将更进一步，看好创新药板块后续行情走势。标的建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　2、医疗器械：医疗器械板块利润有望逐步恢复增长。受医疗反腐、高值耗材集采及医疗设备以旧换新落地节奏影响，25年前三季度医疗器械行业利润整体承压。我们认为随集采反内卷逐步落实，器械集采有望纠偏，此将带来预期差与估值修复；政策持续加码，器械集采反内卷、医疗设备以旧换新、大型设备配置证稳步推进；脑机接口、AI医疗、手术机器人重视程度提升，相关板块有望得到催化。 　　3、医药商业：2026年龙头药店利润率有望提升。新店、次新店业绩待释放，降租等控费举措逐步贡献报表；各家龙头药店积极迎接行业周期进行门店调改优化，优化产品结构，医保依存度低的品种占比有望提升，2026年利润率有望提升。 　　我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。 　　l风险提示： 　　企业研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　普蕊斯(301257) 　　事件 　　公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为6.1亿元（+2.6%），归母净利润为0.9亿元（+20.9%），扣非归母净利润为0.7亿元（+11.5%）25Q3收入为2.2亿元（+9.8%），归母净利润为0.3亿元（+91.6%），扣非归母净利润为0.3亿元（+120.7%）。 　　核心观点 　　Q3收入规模保持稳定，员工数扭转减少趋势 　　25Q3公司收入环比Q2有小幅增加，整体维持稳步回升趋势，截至2025年9月末公司累计承接国际和国内SMO项目超4200个，维持逐季增加200个的趋势；在执行项目数2538个同样提升相对稳定；公司员工总数为4271人，自24Q3以来首次季度有所增加。尽管行业短期仍存在一定的竞争压力，但行业和客户需求呈现较好的复苏态势，25年公司前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。 　　Q3毛利率改善显著，盈利能力同比大幅提升 　　盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为25.6%（+1.1pct），期间费用率合计为10.4%（-0.2pct），其中销售费用率为1.1%（+0.0pct）、管理费用率为4.9%（-0.5pct）、研发费用率为4.6%（+0.1pct）、财务费用率为-0.2%（+0.2pct）；净利率为14.3%（+2.2pct）。25Q3毛利率为29.1%（+8.3pct），期间费用率合计为9.5%（-1.7pct），其中销售费用率为0.9%（-0.2pct）、管理费用率为4.6%（-0.7pct）、研发费用率为4.3%（-0.6pct）、财务费用率为-0.3%（-0.1pct）；净利率得益于毛利率的同比提升，Q3达到15.2%（+6.5pct）。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为8.3/9.5/10.3亿元，同比增长3.7%/13.6%/8.3%；归母净利润为1.2/1.6/1.8亿元，同比增长10.3%/33.3%/11.8%，对应PE为38/29/26倍。公司为国内SMO行业领导企业之一，考虑国内创新药投融资有望于26年进一步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　订单签订情况不及预期；行业需求回暖不及预期；行业竞争压力大于预期。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　2025年前三季度公司实现营业收入4.48亿元，同比增长40.47%；实现归属于母公司所有者的净利润1.36亿元，同比增长40.03%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.33亿元，同比增长49.53%。 　　2025年Q3公司实现营业收入1.82亿元，同比增长85.26%；实现归属于母公司所有者的净利润0.62亿元，同比增长130.72%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润0.61亿元，同比增长148.40%。 　　2025年前三季度公司经营分析 　　公司前三季度内窥镜业务增长40%。公司内窥镜业务2025年三季度比2004年前三季度整体增长了40%，其中内窥镜增长33%、光源模组增长超过100%。从2025年第三季度单季度来看，内窥镜业务比2024年整体增长了100%，其中内窥镜和光源模组增长都超过了100%。我们预计第四季度和明年的需求有望持续保持旺盛，公司内窥镜业务有望持续增长。 　　公司前三季度光学业务增长30%以上。公司25年上半年和前三季度光学产品均保持30%以上的增长，主要来自两方面：一是与国内外分析设备企业在分析诊断类产品上的合作增长，二是口腔影像产品的增长，如口腔三维扫描模组。同时，公司也在拓展其他光学产品应用领域，包括工业检测行业。光学业务增长分为两类：一是原有重点产品业务的持续深耕（尤其是医用光学），二是医用光学以外领域（如工业检测）的应用延伸，增长确定性较高。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为6.02亿元、7.24亿元和8.69亿元，收入同比增速分别为35.89%、20.30%和20.11%，预计归母净利润2025年-2027年分别为1.84亿元、2.27亿元和2.81亿元，归母净利润同比增速分别为36.22%，22.97%和23.78%。2025-2027年PE分别为29.45倍、23.95倍和19.35倍，2025-2027年PEG分别为0.81、1.04和0.81。 　　风险提示 　　研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；医疗事故风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2025年前三季度公司实现营业收入10.15亿元，同比增长4.66%；实现归属于母公司所有者的净利润4.29亿元，同比下降22.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.72亿元，同比下降25.80%。 　　2025年Q3公司实现营业收入3.00亿元，同比增长64.68%；实现归属于母公司所有者的净利润1.14亿元，同比下降23.63%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.02亿元，同比下降2026-0111.84%。 　　2025年前三季度公司经营分析 　　公司三季度毛利率环比提升。主要原因是生产效率提升、料工费下降。公司生产供应链团队致力于改善生产效率，目前公司原材料国产化率超过85%，自动化编织设备也陆续开始使用，随着销量和产量提升，原材料的议价能力也在提升，预计全年毛利率恢复到70%以上。 　　公司海外业务预计全年增长60%以上。公司自身海外业务覆盖中东、亚太和南美三大区域，Lombard主要覆盖欧洲区域，业务协同下，Lombard今年预期可实现扭亏为盈。整体来看，海外业务预计全年增长60%以上。心脉的出海战略已布局多年，产品在欧洲、南美、亚太有较高的临床认可度。Talos®/通天眼™直管型胸主动脉覆膜支架系CHINA统已在南美上市，并将获批CE认证；Hector®胸主动脉多分支覆膜支架系统今年7月已在欧洲获得CMD批准。配合Lombard在欧洲市场的渠道优势，未来几年海外业务持续高速增长具备较强信心。整体来看，国际业务量价齐升，目前国际业务毛利率已提升至50%，部分国家甚至超过60%。未来随着多款新产品在海外陆续上市，特别是胸主产品在海外销售占比不断提高，国际业务利润有望进一步提升。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为15.18亿元、18.39亿元和22.05亿元，收入同比增速分别为25.85%、21.16%和19.87%，预计归母净利润2025年-2027年分别为5.97亿元、7.05亿元和8.43亿元，归母净利润同比增速分别为18.86%，18.14%和19.62%。2025-2027年PE分别为19.87倍、16.82倍和14.06倍，2025-2027年PEG分别为1.05、0.93和0.72。 　　风险提示 　　研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；医疗事故风险。

　　l本周主题 　　零售药店行业在2025年逐季加速出清，客流有望向头部集中。近日，中康药店通平台更新最新药店规模数据，截至2025年三季度末，全国药店门店总数为686426家。这一数字自2024年四季度出现净减少拐点以来，已累计减少近两万家门店。更值得注意的是，截至2025年第三季度，全国药店数量已连续四个季度环比出现负增长，行业收缩节奏逐步加快。从季度数据来看，Q1-Q3净减少门店数分别为3166家、4009家、8800家，关店规模呈逐季扩大趋势。仅2025Q3全国药店关店数量就高达16471家，创下近年来单季度关店数量的新高。同期新开门店为7671家，单季度净减少8800家，收缩幅度进一步加剧。 　　2026年龙头药店利润率有望提升。新店、次新店业绩待释放，降租等控费举措逐步贡献报表；各家龙头药店积极迎接行业周期进行门店调改优化，优化产品结构，医保依存度低的品种占比有望提升，2026年利润率有望提升。 　　我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年12月29日-12月31日），A股申万医药生物下跌2.06%，板块整体跑输沪深300指数1.47pct，跑输创业板指0.8pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。本周申万医药子板块均下滑，医院板块跌幅最小，下跌0.85%；线下药店板块表现相对较差，本周下跌4.11%。 　　l行业观点 　　1、创新药及产业链：近期创新药板块仍处于持续回调阶段，其核心仍是资金面主导的此前乐观BD预期的退潮，从基本面角度来看，近期不论是ESMO Asia还是ASH大会，国产新药临床数据的验证和成熟趋势仍符合预期，BD层面也不乏加科思、先声药业和荃信生物等优质项目的出海记录，展望26年我们认为临床数据的成熟将会是主导创新药行情的核心因素，而BD会是国产新药竞争力确定性提升后的必然结果，也会是未来常态化贡献收入的利好因素。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复。体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力、天士力、特一药业、桂林三金。 　　l风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　山外山(688410) 　　事件：据第三方机构统计数据，2025年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11月单月榜单中，山外山以18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而1-11月累计榜单里，威高日机装以19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在11月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT方面，11月单月榜单中，山外山与百特以18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以14.06%居第三；而1-11月累计榜单里，山外山以18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。 　　业绩稳健增长，25Q4业绩有望延续靓丽表现 　　2025Q1-3公司实现营业收入5.84亿元（+39.79%），归母净利润1.04亿元（+68.68%），扣非净利润0.94亿元（+84.10%），经营现金流净额1.66亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为1.89亿元（+16.77%）、1.68亿元（+45.51%）、2.27亿元（+61.66%），归母净利润分别为0.37亿元（+8.10%）、0.18亿元（+56.47%）、0.49亿元（+205.50%）。Q4为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。 　　耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升 　　我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。 　　盈利预测与估值 　　我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计2025-2027年公司营收分别为7.6/9.5/12.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.4亿元，对应PE分别为31.7/25.1/20.1倍。 　　风险提示： 　　风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

　　华康洁净(301235) 　　与本地重要半导体实验室合作，公司获客能力有望提升 　　公司已与九峰山实验室正式达成战略合作，成为其合作伙伴及九峰山论坛的三年重要赞助单位。双方将围绕资源整合、优势互补与生态共建，以九峰山论坛为核心载体，在平台共建、活动共办、技术共研及产业链对接等多个维度开展深度协作。合作标志着公司深度融入光谷“芯”产业生态，旨在结合九峰山实验室的研发创新资源与公司在半导体洁净环境的专业能力，共同构建产业创新联合体，打造化合 　　物半导体产业的标杆，为武汉光谷建设世界级产业集群、支撑国家战略性新兴产业发展提供动力与示范。我们认为，公司与本地重要半导体研发创新中心合作，有望在电子洁净领域迎来众多潜在客户。 　　前三季度业绩亮眼，主要受益于净化系统完工项目增多 　　2025Q1-3公司实现营业收入14.31亿元（+32.59%），归母净利润0.61亿元（+211.46%），扣非净利润0.61亿元（+365.18%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.95亿元（+28.54%）、5.40亿元（+66.45%）、5.97亿元（+13.48%），归母净利润分别为-0.29亿元（+9.72%）、0.48亿元（+123.63%）、0.42亿元（+39.69%），扣非净利润分别为-0.30亿元（+10.20%）、0.50亿元（+200.03%）、0.42亿元（+39.14%）。我们认为公司电子洁净订单有望延续，未来数年业绩预计保持高增长趋势。 　　切入电子洁净市场，正打开公司第二增长曲线 　　公司深耕洁净室集成，涵盖医疗、实验室及电子三大领域，具备“设计+施工+采购+售后”一体化全产业链集成能力。依托常年医疗洁净室领域技术、经验积累以及武汉本地资源，公司于2024年成立电子事业部，先后中标上海茂微电子（长江存储控股子公司）、浙江晶引、先导芯光、海微科技等多项目，有望为公司带来第二增长曲线。考虑到国内半导体产业进程持续加速，公司未来有望凭借本地资源优势及省外开拓，持续打开电子洁净业务高增长局面。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年营业收入分别为25.57/35.59/46.77亿元，归母净利润分别为1.38/2.12/3.35亿元，当前股价对应PE分别为28.7/18.8/11.9倍。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；回款周期增长风险；半导体产业基建进展不及预期风险；订单不及预期风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　奕瑞合肥增资扩股，发展OLED微显示背板新业务 　　2025年12月27日，公司公告，其全资子公司奕瑞影像科技(合肥)有限公司拟通过增资扩股引入战略投资人合肥建瑞壹号股权投资基金合伙企业(有限合伙)，建瑞壹号基金以现金出资50,000.00万元认购奕瑞合肥新增注册资本45,454.55万元，剩余4,545.45万元计入资本公积，奕瑞科技放弃本次增资的优先认购权；本次增资完成后，奕瑞合肥注册资本增至205,454.55万元，奕瑞科技持股77.88%，建瑞壹号基金持股22.12%，奕瑞合肥仍为公司合并报表范围内控股子公司。该交易已通过公司相关董事会会议审议，不构成关联交易及重大资产重组，无需提交股东会审议，增资资金将用于奕瑞合肥硅基OLED微显示背板项目，协议还约定了股权上翻、上市公司回购权等特殊股东权利及义务、公司治理、违约责任等内容，本次交易后续尚需办理资金交割、工商变更登记等手续，存在一定不确定性。 　　前三季度业绩表现亮眼，主要受益于上游订单充裕 　　2025Q1-3公司实现营业收入15.49亿元（+14.22%），归母净利润4.71亿元（+20.61%），扣非净利润4.4亿元（+14.00%），经营现金流净额10.99亿元（+453.59%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为4.82亿元（-1.92%）、5.85亿元（+9.32%）、4.82亿元（+46.18%），归母净利润分别为1.43亿元（+2.74%）、1.91亿元（+13.86%）、1.36亿元（+64.43%），扣非净利润分别为1.41亿元（-9.19%）、1.87亿元（+4.01%）、1.11亿元（+121.53%）。业绩同比高增长主要系系统方案、核心部件业务以及探测器业务较去年同期有较大增长所致。前三季度，公司在医疗领域订单同比大幅增长，且公司处于设备上游，交付周期短，订单率先反馈到业绩。工业端受益于下游电池厂家产线扩建，业绩亦实现快速增长。 　　持续增大研发投入，加速产品创新，提升护城河 　　公司持续加大研发投入，扩展产品种类，未来成长可期。核心元器件CT球管有望于2026年上市，硅基OLED微显示背板项目2026年全面投产，中长期整机综合解决方案、光子计数CT均有力保障公司成长性。此外，公司海外业务处于高速成长期，有望持续贡献业绩。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年营业收入分别为23.2/29.0/37.3亿元，归母净利润分别为6.3/8.4/10.3亿元，EPS分别为3.0/4.0/4.9元，当前股价对应PE分别为34.0/25.5/20.8倍。 　　风险提示： 　　新品推广不及预期风险、行业竞争加剧风险，下游需求不及预期风险。

　　汇宇制药(688553) 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，有望带动业绩反转 　　在仿制药上，公司严格把握立项标准，实施“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，尤其关注复杂注射剂。截止2025年三季度，国内累计上市药品达到43个；国外累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。其中复杂注射剂的研发进入收获期，公司在复杂注射剂研发方面，紫杉醇白蛋白已取得丹麦、荷兰、爱尔兰、葡萄牙、英国、芬兰、瑞典等多个欧洲国家注册批件，并在意大利、法国、西班牙等7个国家提交注册申请。其他产品蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，加大创新药布局 　　在创新管线上，公司全面拥抱创新，加速研发布局，截至2025年三季报，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目。预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段。多款在研新药设计新颖，PD-1/TIGIT/IL-15三抗，有望解决PD-1耐药问题，临床前数据良好，I期剂量爬坡进入尾声。CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，相较CD3/MSLN的双抗，公司三抗TCE能有效激活T细胞第二信号通路以及重塑肿瘤微环境。及CDCP1-ADC在研产品均有望成为FIC产品。公司对现有管线一旦BD成功有望快速补充公司现金流，持续获得正反馈。 　　公司业绩短期承压，2026年有望迎来改善 　　2025Q1-3公司实现营业收入7.42亿元（-12.92%），归母净利润-5080.5万元（-122.35%），扣非净利润7956.1万元（-20.62%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.39亿元（-1.46%）、2.14亿元（-26.08%）、2.89亿元（-9.70%），归母净利润分别为-0.26亿元（-155.19%）、-0.55亿元（-393.40%）、0.30亿元（-81.55%），扣非净利润分别为0.34亿元（-8.27%）、0.14亿元（+144.94%）、0.31亿元（-44.89%）。业绩下滑主要系公司营业收入减少、研发投入增加以及持有同源康股份公允价值变动所致。随着2026年公司海外业务高增预期，国内仿制药集采边际改善，有望迎来业绩反转。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.00亿元，对应PE分别为83.03、37.57、25.10倍。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

　　君实生物(688180) 　　事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。 　　点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-(L)1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。