投资要点 　　前言：下一个自免领域的blockbuster的潜在分子在于理解现有疗法下自免领域亟待解决的未满足需求是什么。 　　自免的药物明显的特征在于人数多、DOT长（长期用药），往往能诞生多个blockbuster，如度普利尤单抗、丽生奇珠单抗、乌司奴单抗等销售超过100亿美元的分子，本系列报告想探讨下一个自免领域的blockbuster的潜在分子会是什么？而关于这一问题我们认为思考的核心方向在于，现有疗法下自免领域亟待解决的未满足需求是什么以及什么样的药物最有可能率先满足这些需求。 　　高患病基数人群孕育大市场，大市场催生药物新需求。 　　回顾来看，Dupi的成功在于“一药治多症”，进一步来看其覆盖的核心适应症特应性皮炎（AD）、哮喘、COPD患病人数庞大，均为千万人数级别。在现有疗法下上述适应症仍未满足的关键需求？长效化、疗效提升、惠及更大的人群。从新疗法的开发上，多种路径。我们认为双抗具备高成药把握和协同疗效，是当下值得关注的自免资产。 　　哪些双抗资产值得关注？ 　　未满足需求（适应症）+双靶点协同性（临床验证）系核心，因此优先关注具备PoC的管线：TSLP类的双抗资产。TSLPXIL-13双抗率先实现在哮喘适应症的临床机制验证，提升疗效+扩围人群，长效化亦有提升。我们看好其在呼吸科疾病中的竞争优势，有望拓展现有疗法的边界，同时在AD领域亦有望兑现双靶协同效应的潜力。 　　相关标的：康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药。 　　风险提示：研发失败风险、行业竞争加剧风险、地缘政治风险、政策变动风险

　　l本周主题 　　美加关税受到市场关注。近日，特朗普通过社媒宣布自2025年10月1日起美国将对所有品牌或专利药品征收100%的关税，除非某公司正在美国建造其制药厂。“正在建造”的定义是“破土动工”和/或“在建”。因此，如果这些药品已经开始建设，则无需缴纳关税。 　　从政策思路上来说，本次加关税和此前的232调查的意图一致，主旨还是促进美国制造业回流，一定程度也和最惠国政策有关系，但事后来看落地节奏并不快，参考此前生物安全法案可能仍需多部门协调配合。从现状来看，目前各大MNC早已响应特朗普政府的要求，未来均有明确在美建厂的计划，落地影响预计很小。从政策细节来看，主要针对品牌专利药，一方面目前国内药厂在美国有较大销售的品种很少（百济有自己工厂），另一方面BD目前较难受关税制约。因此本次加关税更多影响情绪，对基本面影响不大。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年9月22日-9月26日），A股申万医药生物下跌2.2%，板块整体跑输沪深300指数3.27pct，跑输创业板指数4.16pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第26位。恒生医疗保健指数下跌2.76%，板块整体跑输恒生指数1.19pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第9位。 　　l行业观点 　　1、创新药：近期创新药板块持续调整，一方面消化前期涨幅，另一方面BD催化剂较少，博弈情绪退坡。我们认为调整已基本到位，仍建议基于中长期产业发展逻辑维持或增加创新药资产的仓位，从竞争格局、临床数据以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。建议关注信达生物、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、石药集团、康诺亚、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、映恩生物、德琪医药等。 　　2、医疗器械：本周国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，其中提到要优化价差，控制“锚点”。为保证公平，本次集采继续对中选价差作一定控制。同时，为防范个别企业报出异常低价“熔断”其他正常报价的企业，导致整个品种的中选价过低，本次集采优化了价差控制“锚点”的选择，不再简单选用最低报价。我们认为此文件表明国家在医药领域“反内卷”的贯彻执行，未来除了在药品领域，器械领域的相关集采优化规则也有望逐步推出，有望利好整个国内器械医疗行业，尤其是过去受集采对估值有直接压制的标的，如心脉医疗、南微医学、安杰思、新产业、安图生物、亚辉龙等。 　　l风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　瑞迈特(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入5.44亿元，同比上涨42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比上涨42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比上涨49.34%。 　　其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比上涨46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比上涨39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.392025-09亿元，同比上涨59.94%。 　　l25年H1经营分析 　　25年H1收入利润双增长。25年H1收入利润取得双增长，主要原因是境外境内均持续贡献增量。境外方面，公司上半年境外收入3.53亿元，同比增长61.33%，美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态；欧洲市场已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品已开始进入主流医保市场，未来将为公司带来显著的增长动能；境内方面，公司上半年境内收入1.91亿元，同比增长16.87%，公司上半年对国内市场进行渠道政策和销售政策调整，已初见成效。 　　公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将持续扩张存量患者群体，同时驱动耗材需求稳步增长。未来，公司将持续提升呼吸机产能，并行推进耗材业务，投入更多资源以全面提高耗材业务的收入占比，以实现整机与耗材的协同发展。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.38亿元、14.03亿元和16.89亿元，收入同比增速分别为34.92%、23.24%和20.40%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.64亿元、3.55亿元和4.35 　　亿元，归母净利润同比增速分别为69.62%，34.67%和22.66%。2025-2027年PE分别为29.07倍、21.59倍和17.60倍，对应PEG分别为0.42、0.62和0.78，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

　　开立医疗(300633) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入9.64亿元，同比下降4.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比下降72.43%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比下降74.26%。 　　l25年H1经营分析 　　设备行业终端招标开始复苏，公司业绩有望逐步走出低谷期。2025年上半年，国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标同比快速增长，但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差。随着国内医疗设备行业市场需求的持续好转，预计公司业绩将逐步走出低谷期。 　　2025年H1公司各业务线推出多款新产品。在内镜平台领域，公司全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650正式发布上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。在支气管镜领域，公司推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可伸入更深的支气管肺段进行疾病诊疗。在微创外科领域，公司SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，为推动微创外科手术精准化、提升手术效率提供了重要工具。 　　公司持续建设海内外营销网络，助力公司业务的持续增长。2025H1公司实现国内收入4.95亿元（同比-9.17%），毛利率66.28%（同比-10.23pp）；实现海外收入4.69亿元（同比+0.33%），毛利率57.66%（同比+0.81pp）。公司持续建设海内外营销网络，海外营销中心的核心竞争力体现在本地化建设、产品创新力和渠道网络三大维度的深度融合与协同发展，目前已辐射全球近170个国家和地区。国内营销始终秉持临床价值导向，持续巩固区域化服务能力、渠道网络优势和临床协同创新，为公司业务持续增长打开空间。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为22.23亿元、26.79亿元和31.85亿元，收入同比增速分别为10.39%、20.50%和18.91%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.88亿元、3.91亿元和5.03亿元，归母净利润同比增速分别为32.05%，107.81%和28.71%。2025-2027年PE分别为79.28倍、38.15倍和29.64倍，对应PEG分别为2.47、0.35和1.03，给予“增持”评级。 　　l风险提示： 　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，招投标趋缓风险，行业政策风险。

　　美好医疗(301363) 　　业绩简评 　　公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入7.33亿元，同比上涨3.73%；实现归属于母公司所有者的净利润1.14亿元，同比下降32.44%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.11亿元，同比下降32.08%。 　　公司经营分析 　　公司新兴业务增速强劲。2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。公司将持续加大战略性新兴业务领域的投入，系统推进专业人才梯队建设、核心技术能力培育、数字化平台搭建以及业务版图拓展等战略举措，为长期高质量可持续发展奠定坚实基础。 　　公司第二、第三增长点有望逐步兑现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中在血糖管理领域，公司在一次性注射笔、连续血糖监测仪（CGM）和胰岛素贴敷泵等产品技术及CDMO业务方面不断取得突破。公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产；同时公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成，国内外客户拓展工作正有序推进。在体外诊断领域，公司依托深厚的技术积淀，在微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材、仪器精密组件等方面取得了丰富的研发成果，部分产品已小批量交付验证，未来将结合已有客户需求进一步开拓业务发展空间。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为18.29亿元、22.94亿元和27.41亿元，收入同比增速分别为14.74%、25.42%和19.47%，归母净利润分别为4.02亿元、4.88亿元和6.05亿元，归母净利润同比增速分别为10.56%，21.44%和23.92%。2025-2027年PE分别为36.08倍、29.71倍和23.98倍，对应PEG分别为3.42、1.39和1.00。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

　　投资要点 　　本周电子硬件方向表现良好，继续关注化工反内卷龙头标的关注万华化学、扬农化工、恒力石化、华鲁恒升，农药反内卷线关注利民股份等方向。科技方向关注液冷，PCB产业链，芯片产业链。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为-1.33%，沪深300指数涨跌幅为-0.44%，基础化工跑输沪深300指数0.89个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：凯美特气(28.62%)、广东宏大(22.93%)、三维装备(22.53%)、中石科技(21.57%)、晶华新材(18.94%)、汉维科技(15.26%)、宝利国际(15.24%)、星华新材(14.16%)、杭州高新(13.36%)、华软科技(12.69%)、中巨芯(11.83%)、兄弟科技(11.43%)雅运股份(10.24%)、诺普信(9.88%)、迪生力(9.81%)、江南化工(9.68%)、西陇科学(9.63%)、思泉新材(9.46%)、斯菱股份(9.08%)、和顺科技(8.32%)。 　　下跌：润阳科技(-11.48%)、万凯新材(-10.42%)、嘉澳环保(-10.25%)、长华化学(-9.84%)、天承科技(-9.78%)、世龙实业(-9.41%)红墙股份(-8.72%)、领湃科技(-8.69%)、凌玮科技(-8.65%)、海正生材(-8.54%)、湖北宜化(-8.54%)、ST泉为(-8.53%)、金牛化工(-8.49%)、华恒生物(-8.44%)、ST联创(-8.19%)、金瑞矿业(-7.85%)、一致魔芋(-7.67%)、鹿山新材(-7.51%)、赞宇科技(-7.37%)、建龙微纳(-7.35%)。 　　一氯甲烷等价格上涨。主要上涨产品为液氯(22.93%)、一氯甲烷(19.44%)、铋锭(12.39%)、氧化铋(12.28%)、丙烯酸异辛酯(7.47%)TMA(7.41%)、鸡苗(7.26%)、邻硝基氯化苯(6.67%)、蛋(5.42%)、丙烯酸(5.04%)、电石(4.94%)、硫酸钴(4.91%)、MMA(4.51%)、甲酸(4.14%)正丙醇(3.97%)、丙烯酸丁酯(3.95%)、粗苯(3.76%)、兰炭(3.41%)、苯胺(3.32%)、电池片(3.28%)。 　　维生素E价格下跌。维生素VE(-10.00%)、β-甲基萘(-8.00%)三氯蔗糖(-5.88%)、新戊二醇(-5.48%)、硫酸(-4.94%)、双季戊四醇(-4.30%)、白钨精矿(-4.20%)、黑钨精矿(-4.19%)、溴素(-4.11%)、磷酸一二钙(-4.11%)、生猪(-4.09%)、二氯甲烷(-3.64%)、异丁醛(-3.57%)、阳离子聚丙烯酰胺(-3.57%)、仲钨酸铵(-3.47%)、焦炭(-3.39%)、玉米纤维(-3.14%)、钨铁(-3.11%)、混合芳烃(-2.89%)、异丁醇(-2.81%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　l本周主题 　　基药目录调整工作受到关注。近日，国家卫生健康委针对十四届全国人大三次会议第8016号建议——《关于推动国谈创新药纳入国家基本药物目录的建议》进行了答复，其中就关于及时优化调整基药目录，满足患者临床需求的问题进行答复：在前期调研和专家研讨的基础上，形成《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，广泛征求听取意见建议，适时发布。此外，2025年全国药政工作会议明确提出2025年的重点工作包含“巩固完善国家基本药物制度”。 　　现行《国家基本药物目录》已执行7年，国家基本药物目录调整周期原则上不超过3年，国家基药目录调整工作有望继续推进。“986”原则有望推动基药目录品种快速放量，即逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。且卫健委于2018年发布的《国家基本药物目录（2018年版）解读》中指出，将继续坚持中西药并重的原则，充分考虑中药特点，促进中医药事业发展。基药目录调整有望延 　　续向中药方向倾斜的趋势，中药品种调入基药目录机会值得关注。 　　建议关注布局中药创新药研发、具备独家品种的中药企业。推荐标的：康缘药业；受益标的：贵州三力、九芝堂、济川药业、方盛制药、以岭药业、天士力等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年9月15日-9月19日），A股申万医药生物下跌2.07%，板块整体跑输沪深300指数1.63pct，跑输创业板指数4.41pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第25位。恒生医疗保健指数下跌1.85%，板块整体跑输恒生指数2.44pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第7位。 　　l行业观点 　　1、创新药：相对高位震荡在所难免，把握真正优质创新资产。年初至今创新药板块表现强势，部分高位个股近期有所震荡，预计主要是资金对BD的强烈预期与实际落地节奏不符导致。我们认为，BD节奏难以把握，但真正优质的项目潜力终将释放，建议从临床数据出发、结合未来竞争格局与商业化想象力，把握兑现度相对更高的资产。建议关注：信达生物、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、石药集团、康诺亚、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。 　　2、CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。 　　3、化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。 　　4、生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。 　　5、医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。 　　6、医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。 　　7、中药：关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　l风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　投资要点 　　2025年上半年基础化工总结，营业收入和净利润稳中带升。基础化工板块（采用申万2021版行业分类）2025年Q2总实现营业收入6111亿元，同比增长1%，环比增长10%，环比是近三个季度以来首次转正。2025年H1总实现营业收入11678亿元，同比增长3%，从2023年Q2开始营业收入同比向上。2025年Q2实现总归母净利润360亿元，同比减少1%。环比增长4%，2025年H1申万基础化工板块实现总归母净利润705亿元，同比增长6%。后续来看，关注“反内卷”等行业政策落地，行业利润有望进一步向上。 　　基础化工板块在建工程连续三个季度环比增速转负，供给拐点再次确认。2025年Q2基础化工板块总固定资产约14465亿元，同比增长16%，环比2025年一季度增长5%，总在建工程合计3504亿元，同比减少10%，环比2025年一季度减少6%。在建工程已经自2024年Q3以来连续三个季度环比转负。在反应行业投资情况的核心比率2025年Q2在建工程/固定资产比率仅为24%，较近年高点2023年Q2的37%，已经下降13pct，国内基础化工行业目前新建产能增速已经大幅度回落，行业供给端扩产已经减速，整体格局向好，静待政策落地。 　　风险提示： 　　产品价格大幅下跌的风险，新增产能投放进度超预期的风险，原材料市场波动剧烈风险和下游需求不及预期的风险。

　　本周主题 　　本周我们探讨自免领域的双抗的投资机会。自免药物明显的特征在于人数多、DOT长，往往能诞生多个blockbuster。因而对于下一个blockbuster思考的核心方向在于：现有疗法下自免领域亟待解决的未满足需求是什么？以及什么样的药物最有可能率先满足这些需求？ 　　我们认为长效化、疗效提升、惠及更大的人群系现有疗法下仍未满足的需求。而双抗在成药把握性和双靶点的协同疗效上具备机制上的优势。同时，Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13）已经初步证明了其能够综合两个靶点的优势，提升疗效+扩围人群，在长效化亦有望降低给药频率。双靶点抗体系自免疗法迭代的极具潜力的方向，我们看好自免双抗赛道的市场潜力。 　　建议优先关注有Proof of meachanism验证的双抗（TSLP/IL-13），国内布局相关赛道企业：康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年9月8日-9月12日），A股申万医药生物下跌0.36%，板块整体跑输沪深300指数1.75pct，跑输创业板指数2.47pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌1.45%，板块整体跑输恒生指数5.27pct在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　行业观点 　　1、创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。 　　2、CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。 　　3、化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。 　　4、生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。 　　5、医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。 　　6、医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。 　　7、中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　近年来，酵母行业经历了产能快速扩张期，后随着成本压力持续和市场需求变化，行业进入整合期。中小酵母厂因技术、资金和规模劣势逐步退出市场，行业竞争对手扩张动能减弱，转而以兼并整合为主，如乐斯福收购帝斯曼调味业务等。行业集中度进一步提升，头部企业竞争格局趋于稳定。2023年行业内曾采取降价策略，公司于24Q2跟随降价促销，随后不再采取激进价格策略，行业竞争从价格战转向质量、服务和技术竞争，竞争环境明显改善。安琪凭借其规模优势和技术积累，在投标报价中保持合理利润水平，避免恶性竞争。公司在技术研发、产能规模、全球渠道等方面建立起深厚护城河。目前全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，而安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业。公司目前产能超45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%另海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产。公司产品品质得到国际认可，且具备成本优势，在全球市场竞争中地位稳固。 　　安琪酵母作为全球酵母行业的龙头企业，正处在行业竞争格局优化、全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段。酵母行业经历产能消化期后，中小厂商持续退出，头部企业竞争趋于理性。安琪海外业务保持快速增速，国内业务触底企稳，形成双轮驱动。成本端糖蜜价格进入下行通道，公司水解糖替代技术成熟，盈利能力有望持续修复。同时，公司基于酵母技术核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多个增长极，长期成长路径清晰。预计公司未来几年将保持收入双位数增长，利润弹性显著，具备长期投资价值。 　　海外市场：战略重点，增长强劲 　　海外业务是公司当前主要增长引擎，2022年以来保持较快双位数增速，公司战略目标明确，通过全产品线销售、渠道下沉和技术服务，在非洲、东南亚等新兴市场（如尼日利亚）份额持续提升。未来将持续提升海外收入比重。埃及工厂目前满产运行，覆盖中东市场，在当地拥有较高市场份额。俄罗斯工厂经营状况优异，原料成本极低利润丰厚，主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚。新兴市场如非洲、中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大，以尼日利亚为例公司进入当地市场后份额从零快速提升至较好水平，对原先当地供应商形成替代效应。北美市场以鲜酵母为主，由于运输限制未来计划通过干酵母抢占市场份额，欧洲市场烘焙需求较弱，公司通过YE切入，定价策略稳健，贸易摩擦风险低。 　　公司改进海外发展策略，通过设立海外销售子公司实现本地化运营，协助海外经销商渠道下沉至用户层面，通过精细化运营推动海外市场订单快速落地。 　　国内市场：触底企稳，复苏可期 　　国内市场与经济关联度较高，经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势。Q2以来市场需求逐渐筑底改善，公司持续深化渠道改革，优化经销商体系，渠道覆盖和渗透能力得到增强。烘焙与面食作为独立板块运营，保持稳健增长。动物营养（福邦）板块受养殖行业周期影响短期承压，但已进行调整，未来有望改善。 　　随着国内经济复苏和消费回暖，消费者对天然、健康、功能性食品配料的需求持续增长，叠加尾部中小产能出清，头部企业竞争趋缓价格环境更趋理性，公司国内业务有望迎来反弹。 　　成本角度：红利有望延续，水解糖替代比例提升 　　糖蜜作为酵母生产主要原料，其价格变化对公司成本影响显著。24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。未来糖蜜价格仍有下行空间，预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降。若糖蜜价格进一步下降，预计公司利润率将显著提升。 　　同时公司积极布局水解糖替代技术，有效平滑成本波动。当前水解糖替代比例约在一到三成，公司产能储备充足，后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目，未来替代比例可进一步提升。水解糖不仅可用于酵母生产，还可用于酵母衍生品（如提取物），应用范围更广 　　折旧摊销：产能布局高峰已过，折旧压力最大时期过去安琪酵母已度过产能扩张高峰期，当前核心产能充足，折旧压力边际减弱。未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品，利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降，进入稳步提升阶段。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，且投产工厂产能利用率逐渐爬坡，海外埃及、俄罗斯工厂运行效率接近满产，国内此前新增较多产能以满足海外市场发展，YE抽提物产能充足，短期内无大规模扩产计划，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品壁垒：有效搭建产品梯队与创新业务布局 　　公司基于酵母技术核心，不断延伸产品边界，打造多元增长曲线YE（酵母抽提物）：作为天然食品调味料，由酵母通过自溶(或酶解)后，分离、浓缩干燥制得产物，具有增鲜增厚、降盐淡盐、平衡异味功能，可用于酱油、肉制品、休闲食品、调味酱料、方便面调味包等调味领域。国内需求平稳，海外份额持续提升。公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队，应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透，带来该业务板块持续快速发展。 　　YEF（酵母浸出物）：作为微生物发酵的高端培养基原料，提供氨基酸、维生素、生长因子等技术壁垒高，售价高，可用于抗生素、氨基酸、有机酸、酶制剂等工业发酵培养基。当前海外份额较低，正通过技术攻关和客户验证，目前处于发展较早阶段，将其培育为重要新增长点。 　　酵母蛋白：是公司战略级大单品，作为食品蛋白营养强化原料，通过培养酵母菌，经脱核酸、酶解、纯化等工艺制成，可提供优质蛋白质营养、为慢消化提供饱腹感。宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产，下游消费品应用场景有蛋白棒、蛋白粉、肉制品、老年营养食品、体重管理代餐等，长期市场空间巨大。公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业。 　　同时，公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务，通过“核心酵母+酶制剂”复配，复配后产品成本较低，因此盈利能力高于酵母业务。国内市场规模尚小，公司重点开拓海外广阔市场，已在欧洲布局研发合作。 　　综合来看，安琪酵母的国内业务正步入企稳复苏通道，前期压制因素逐渐消退，而增长新动能正在积蓄。需求温和复苏叠加竞争格局优化，为国内主业提供稳定基础。YE、YF等业务提供额外增量，酵母蛋白等新兴业务有望打开成长天花板。 　　盈利预测与投资评级 　　基于行业格局优化、需求复苏、成本下行的核心逻辑，我们看好安琪酵母未来几年的业绩表现。公司产品梯队完整，创新能力强，全球布局均衡，长期成长路径清晰。维持2025年-2027年营业收入预测170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。