中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅

中心思想 医药板块触底回升，创新与业绩拐点共振 2025年1月，医药生物行业经历深度调整，板块整体下跌3.8%，跑输沪深300指数0.8个百分点，基金持仓占比创历史新低，显示市场对医药板块的悲观预期已充分消化，出清更为彻底。然而，摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化效应以及丙类医保目录的落地预期，为创新药产业链带来了积极信号。部分创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块企业在1月业绩预告中表现亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点和持续向好的趋势。 聚焦创新突破与多元化布局策略 面对行业底部，本报告建议2月布局策略应围绕“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线展开。具体而言，应从年报预告中挖掘困境反转型企业的业绩持续验证，包括制药产业链（CRO/CDMO、原料药）的困境反转、医疗设备招投标的复苏、上游及低耗领域的触底回升、传统药企的创新转型以及宏观顺周期回暖的消费医疗领域。同时，持续关注创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（如JPM、ASCOGI）催化下的临床数据读出和BD（业务拓展）进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的也值得关注。 主要内容 1月行业投资观点 1月行情回溯与基金持仓分析 2025年1月，医药生物行业整体下跌3.8%，同期沪深300指数下跌3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%，在31个子行业中位列第20位。 各子行业表现：化学制药下跌2.91%、生物制品下跌3.21%、医疗服务下跌3.90%、医药商业下跌4.18%、医疗器械下跌4.29%、中药下跌4.94%。 市场开年延续对医保基金和医药政策的担忧，导致板块在上半月快速调整，下半月逐步企稳并震荡上行。 创新制药产业链受益于摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化和丙类医保的落地预期，表现相对较好。 1月业绩预告/快报显示，商业化放量的创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块等表现亮眼，例如艾力斯（预计2024年归母净利润同比+121.99%）、三生国健（+137.73%-162.00%）、诺泰生物（+133.22%-182.32%）、天宇股份（+82.75%-174.13%）、皓元医药（+45.16%-64.77%）。 A股基金前十大重仓医药板块占比为8.01%（环比下降1.68pp），扣除医药基金后占比为4.05%（环比下降0.85pp），医药板块低配2.16%，配置占比较2024Q3下降0.37pp，表明医药板块当前出清更为彻底。 2月布局思路与投资主线 挖掘业绩拐点： 随着年报预告出清，业绩拐点的持续验证将驱动困境反转型企业股价上行。 制药产业链困境反转：CRO/CDMO（如药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份）、原料药（如天宇股份、国邦医药）有望受益于行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量。 设备招投标复苏：专项债、政府补贴等政策推动下，医疗设备招投标有望复苏，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 上游及低耗触底回升：关注毕得医药、皓元医药、百普赛斯、诺唯赞。 传统药企创新转型：筛选存量业务受集采影响减弱、销售及研发投入产出有效的企业，关注创新药研发/商业化推进有序且单季度持续扭亏的公司，如奥赛康、罗欣药业、康辰药业。 宏观共振的顺周期回暖：关注医疗美容、消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等领域。 创新药商业化放量与国际大会催化： 创新药商业化放量持续验证，丙类医保目录落地可期，叠加JPM、ASCOGI等国际大会落幕，后续临床数据读出及BD推进有望带来行情延续。关注艾力斯、贝达药业、康方生物、亚盛医药、三生制药、百济神州、信达生物、华东医药、来凯医药、歌礼制药。 优质中药标的： 关注基数逐步消化、业绩稳健、分红可观的优质中药标的，如东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九。 中泰医药重点推荐组合 2月重点推荐公司包括：药明康德、华东医药、华润三九、东阿阿胶、艾力斯、贝达药业、亚盛医药-B、开立医疗、诺泰生物、天宇股份。 中泰医药重点推荐组合在1月平均涨幅为-6.36%，跑输医药行业2.59%，其中艾力斯（+14.07%）和贝达药业（+5.10%）表现亮眼。 行业热点聚焦 摩根大通（J.P.Morgan）医疗健康年会落幕 2025JPM大会作为全球生物医药领域规模最大、信息量最丰富的投资盛会，被誉为行业风向标。 国内企业展示最新研发管线预期时间表，海外MNC阐明业绩驱动产品及前沿疗法进展。 报告详细列举了三生制药、百济神州、J&J、REGENERON、AZ、ABBVIE、SUMMIT、ROCHE等公司在JPM大会上披露的研发进展和战略布局，涉及TPO、PD1/VEGF双抗、IL-1βα单抗、泽布替尼新剂型、BTKCDAC、CDK4抑制剂、Caplyta、DARZALEX、CARVYKTI、TECVAYLI、TALVEY、SPRAVATO、ERLEADA、TREMFYA、RYBREVANT&LAZCLUZE组合、nipocalimab、Icotrokinra、EYLEA HD、Itepekimab、garetosmab、Fasenra、ceralasertib、IL-23单抗、TL1A单抗、依沃西单抗、异体CAR-T、RG6631、Astegolimab等多个重磅产品和在研管线。 国家医保局明确第一版丙类医保目录发布时间线 国家医保局于1月17日明确表示，计划在2025年年内发布第一版丙类医保目录，并与每年的基本药品目录调整同步开展。 丙类目录将通过多种措施积极引导惠民型商业健康保险将其纳入保障范围，其他符合规定的商业健康保险也可使用。 为减少对行业影响，国家基本医保药品目录调整时间将适当提前，预计4月初开始申报，争取9月份完成调整；5月底前获批的新药可提前进行预申报。 中泰证券认为，丙类目录的发布是国内创新药支付端的进一步补充，有望持续改善创新产业链需求，建议关注高价特需创新药相关标的，如华东医药。 2025年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会隆重召开 2025ASCOGI于1月23日-25日在美国旧金山召开，是全球肿瘤学领域专注于胃肠道肿瘤的重要学术盛会。 大会上展示的创新药临床研究数据将成为未来相关药品商业化推广的循证医学证据，也是创新药对外授权交易定价的关键依据。 建议关注在研药品数据支持其成为同类最佳疗法、已商业化药品数据支持其向大适应症拓展的标的，如奥赛康、中国生物制药。 FDA发布首份药物研发AI指导文件，多个头部药企公布AI制药合作 1月6日，FDA发布首份关于AI在药物和生物制品研发中使用的指南草案，旨在提升AI模型在药品和生物制品申报中的可信度。 PostEra宣布扩大与辉瑞在ADC方面的合作，交易总金额高达3.5亿美元。 诺和诺德宣布与Valo达成扩展协议，利用AI驱动的计算能力发现和开发针对肥胖症、2型糖尿病和心血管疾病的新型治疗方法。 中泰证券认为，随着AI技术成熟及行业标准完善，AI在医药领域的应用正从场景探索走向商业化转化，有望率先在药物设计研发、辅助病理诊断等领域实现突破。建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学、安必平、九强生物、华大智造、麦克奥迪、晶泰控股等。 1月板块回顾与分析 板块收益 2025年1月，医药板块收益率为-3.8%，同期沪深300绝对收益率为-3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%。 医药生物行业在31个子行业中位列第20位。 各子行业月涨跌幅：化学制药-2.91%、生物制品-3.21%、医疗服务-3.90%、医药商业-4.18%、医疗器械-4.29%、中药-4.94%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值21.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.0倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.4%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 1月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括：锦好医疗、百济神州-U、康乐卫士、艾力斯、海泰新光等。 1月跌幅前15位公司（扣除ST股）包括：双成药业、长药控股、太极集团、迈威生物-U、亨迪药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数在1月下降0.1%，2025年初至今下降0.1%。 自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，贵细药材涨幅更为明显，涨幅在10%到50%之间。国内几大知名药企的中成药价格也上行，涨幅为10%到20%。 本期研究报告汇总 报告列出了本期中泰医药小组的研究报告汇总，包括《基金持仓再创新低，医药有望逐步走出底部》、《第一版医保丙类目录有望年内发布，积极拥抱创新》、《医药生物行业2024Q4业绩前瞻》。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告提供了中泰医药主要覆盖公司的基本状况、股价、EPS、PE及评级等估值信息，截至2025年2月5日。 行业风险因素分析 政策扰动风险： 医药行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策的执行落地可能存在进度不及预期的风险。 药品质量风险： 药品的安全质量问题是上市公司选择和跟踪过程中需持续保持警惕的重要内容。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对2025年2月医药生物行业进行了专业而深入的分析，指出1月市场虽经历深度调整，医药板块跑输大盘且基金持仓创新低，但市场悲观预期已充分消化，行业出清更为彻底。在摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的积极催化和丙类医保目录落地预期的推动下，创新药产业链表现出较强韧性，部分创新药、GLP-1赛道及困境反转的原料药企业业绩预告亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点。 报告建议2月布局应聚焦“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线，具体包括关注制药产业链困境反转、医疗设备招投标复苏、上游及低耗触底回升、传统药企创新转型以及消费医疗等宏观顺周期回暖领域。同时，强调创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（JPM、ASCOGI）催化下的临床数据和BD进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的亦被纳入推荐范围。报告还详细梳理了JPM大会、丙类医保政策、ASCOGI研讨会及AI制药合作等行业热点，并对1月板块收益、估值及个股表现进行了数据分析，指出医药板块当前估值低于历史平均水平。最后，报告提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等行业风险。