中心思想 美亚光电2021年业绩稳健，医疗板块成核心增长引擎 本报告的核心观点在于：美亚光电2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），整体业绩保持稳健增长，但略低于市场预期。其中，公司从战略高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售收入同比增长44.57%，成为驱动营收增长的核心引擎；色选机业务受大宗原材料涨价和海运费用上涨拖累，毛利率有所下滑，但国内需求受益于粮食安全政策仍实现加速增长。 盈利质量受外部因素扰动，但费用管控与现金流表现优异 2021年公司销售毛利率为51.15%（同比下降0.66pct），主要受色选机海外业务毛利率下滑（下降4.79pct）影响；但扣非销售净利率逆势提升0.62个百分点至26.62%，反映规模效应下费用率下降（财务费用率因汇兑损失减少而降低0.93pct）。经营性现金流净额达5.79亿元（同比+39.30%），创历史新高，应收账款周转天数缩短至43天，显示公司运营能力持续优化。此外，公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%）与积极现金分红（2021年拟分红5.408亿元），为长期发展奠基。 口腔CBCT国产替代加速，公立医院及海外市场打开空间 2021年公司口腔CBCT累计销量突破1万台，全年通过线上团购实现2177台销售业绩，创历年新高。公司已建立专门公立医院销售团队，客户覆盖解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，品牌影响力显著提升；同时积极拓展全球市场，首次出口澳洲、非洲并获日本市场准入。预计医疗板块有望维持快速增长，成为公司未来最重要的盈利增长点。 主要内容 投资要点 业绩成长性：医疗板块高增44.57%，色选机增速提升 2021年公司营收同比增长21.18%，归母净利润同比增长16.64%。主要驱动因素包括：①医疗板块增速高达44.57%，反映公司战略聚焦医疗产业投入成效显著；②粮食安全背景下国内色选机实现加速增长（增速15.79%，同比提升14.67pct）。 盈利能力：毛利率受成本压制，费用率优化支撑净利润率 销售毛利率51.15%（-0.66pct），色选机因大宗原材料与海运涨价毛利率下降2.75pct（海外业务毛利率下降4.79pct）。但销售/管理/财务费用率合计16.87%（-0.46pct），其中财务费用因汇兑损失减少而降低0.93pct。扣非销售净利率26.62%（+0.62pct），但销售净利率28.19%（-1.10pct），主要因理财资产减少导致投资收益下降23.09%。 运营能力与现金流：周转效率提升，经营性现金流创历史新高 应收账款周转天数43天（同比-12.88天），运营能力持续提升。经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），反映公司生产经营稳健，现金流质量优异。 研发与创新：持续高投入，技术研发优势明显 2021年研发费用1.23亿元（同比+18.34%），占营收6.81%；研发人员537人（占比40.87%），新增多项国家及行业荣誉（国家科技进步二等奖等）。截至年底拥有有效发明专利87件，技术储备充足。 现金分红：加大回报力度，累计分红超30亿元 2021年拟现金分红5.408亿元并每10股转增3股，上市以来累计现金分红超30亿元，实现可持续发展与股东回报的和谐统一。 事件：公司发布2021年年报 2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.19%），略低于市场预期。 2021年业绩保持稳健增长态势，盈利水平受大宗&海运涨价、汇兑损失拖累 成长性分析：医疗板块与色选机双轮驱动 医疗板块增速44.57%，色选机国内增速15.79%（同比提升14.67pct），共同推动营收增长21.18%。 盈利能力分析：毛利率承压，费用率改善 毛利率下降0.66pct至51.15%，主要受色选机海外业务毛利率下滑4.79pct影响。但扣非销售净利率提升0.62pct，主因财务费用率下降（汇兑损失减少45.44%）。销售净利率下降1.10pct，因投资收益下降23.09%。 运营能力及经营现金流：周转加速，现金流创新高 应收账款周转天数43天（-12.88天），经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），均创历史最优。 持续扩大研发，坚持高质量产品创新 研发费用1.23亿元（+18.34%），研发人员占比40.87%（+1.98pct），全年获得国家科技进步二等奖等多项荣誉，新增授权发明专利等知识产权储备。 坚持积极现金分红政策 拟分红5.408亿元并转增股本，上市以来累计现金分红超30亿元。 公司从战略角度高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售实现快速增长 产品线拓展与新机型 2021年推出全新视野（16×10cm）口腔CBCT机型，新增局部CT、三维全景、三维定向及根骨剥离等功能，提升临床价值。 销售快速增长与累计销量突破 全年通过3场大型线上团购实现2177台销售业绩，历年累计销量突破1万台，开启国产化新时代。医疗影像业务收入6.57亿元（同比+44.57%），营收占比36.23%（+5.86pct），毛利率59.00%（+0.79pct），盈利能力提升。 公立医院市场拓展 建立专门公立医院销售团队，客户包括解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，提升品牌影响力。 全球市场拓展 口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获日本市场准入许可，全球化布局初显成效。 国内色选机表现亮眼，海外色选机需求受海运涨价拖累 产品与解决方案创新 2021年发布全新一代色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人及多级红外分选方案等，有效提升客户价值。 收入与毛利率分析 色选机收入10.56亿元（同比+10.32%），毛利率45.95%（-2.75pct）。海外业务收入3.19亿元（同比-0.51%），毛利率53.24%（-4.79pct），受海运费用大幅增长拖累。预计色选机业务有望保持稳定增长。 维持“买入”评级 考虑到大宗涨价与美元贬值影响，下调盈利预测：预计2022-2024年营收分别为21.69/25.94/30.64亿元（原预测22.81/27.94亿元），归母净利润6.41/7.94/9.44亿元（原预测7.64/9.41亿元），EPS分别为0.94/1.17/1.39元。当前股价对应2022年PE 29.5倍，考虑口腔赛道成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示 提示以下风险：新冠疫情防控不及预期；食品检测行业及海外业务发展不及预期；口腔CBCT行业竞争加剧；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益不确定性；其他经营收益对业绩的影响。 总结 业绩稳健，医疗板块成最大亮点 美亚光电2021年实现营收18.13亿元（+21.18%），归母净利润5.11亿元（+16.64%），扣非净利润4.83亿元（+28.19%）。医疗影像业务（口腔CBCT）收入6.57亿元（+44.57%），占比提升至36.23%，成为增长核心驱动力；色选机业务国内增长亮眼（+15.79%），但海外因海运涨价拖累整体增速（+10.32%）。整体盈利水平受大宗原材料涨价及汇兑损失影响，但费用率改善与现金流创新高彰显经营韧性。 创新驱动与市场拓展并进 公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%），在口腔CBCT新机型、色选机解决方案等领域持续创新。公立医院市场突破与海外市场扩张（首次出口澳洲、非洲，获日本市场准入）为公司打开新空间。积极现金分红（拟分红5.408亿元）与上市以来累计超30亿元分红，体现公司对股东回报的重视。 未来展望：医疗赛道成长可期，维持买入评级 尽管短期面临大宗涨价与汇率波动压力，公司下调了2022-2024年盈利预测，但口腔CBCT累计销量破万台、国产替代加速、海外市场拓展等因素为医疗板块注入长期增长动力。预计2022-2024年营收复合增长率约19%，归母净利润复合增长率约22%。当前估值（2022年PE 29.5倍）具备安全边际，维持“买入”评级。需关注疫情反复、行业竞争加剧及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 利润超预期与回购显信心：京东健康2021年度业绩核心解析 营收与用户双增长，盈利能力超预期：2021年全年，京东健康实现营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%），远超市场预期的5.33亿元。年活跃用户数达1.23亿（YoY +37.31%），ARPU提升至212.30元（YoY +13.66%），显示出强劲的增长动力和用户粘性提升。 成本管控与战略回购传递积极信号：尽管毛利润率下降至23.46%（YoY -1.9pct），但公司通过优化费用结构（履约、营销、研发费用率均下降）实现盈利大幅提升。同时，京东健康宣布未来两年回购不超过30亿港元股份，在资本市场低迷期释放管理层对未来增长的信心。 主要内容 一、财务数据分析：营收高增与盈利质量改善 1、业绩总览：收入与利润双超预期 2021年下半年：营业收入170.44亿元（YoY +60.72%），毛利润38.90亿元（YoY +44.07%），Non-IFRS净利润7.35亿元（YoY +103.42%）。 2021年全年：营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%）。净利率从3.2%提升至4.6%，盈利能力显著增强。 2、分业务收入：医药产品主导，服务收入加速增长 医药和健康产品销售收入261.77亿元（YoY +56.06%），占总收入85%，仍是主要收入来源。 服务收入（市场、广告及其他）45.05亿元（YoY +72.67%），增速远超产品收入，反映平台化服务能力提升。 3、毛利润情况：毛利率承压，源于产品结构变化 毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），毛利润率23.46%（YoY -1.91pct）。 毛利率下降主因：①用户偏好低毛利的自营处方药（毛利率仅个位数）；②促销让利以培养用户心智。长期看，随高毛利服务收入占比提升，毛利率有望在5-8年内升至26%-30%。 4、费用情况：费用率全面优化，管理效率提升 2021年全年履约费用率9.77%（YoY -0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY -0.45pct），研发费用率2.91%（YoY -0.23pct）。管理费用率8.27%（YoY +5.55pct）因股权激励等一次性因素上升，但整体费用管控有效。 5、利润率情况：Non-IFRS净利率持续走高 Non-IFRS净利率从2020年的3.78%提升至2021年的4.57%（+0.79pct）。2021H2净利率达4.31%（YoY +0.91pct），盈利拐点确认。 二、经营数据分析：用户粘性与服务渗透率提升 1、年度活跃用户数：增长稳健，增量依赖下沉市场 2021年全年活跃用户1.23亿（YoY +37.31%），净增3400万。用户增长主要来自低线城市，体现平台扩展覆盖能力。 2、ARPU：客单价提升，用户价值释放 每位用户平均收入（ARPU）212.30元（YoY +13.66%），高于用户增速，反映用户购买频次和品类拓展成效。 3、日均在线问诊人次：医疗服务渗透加速 全年日均问诊19万次（YoY +90.00%），2021H2达22万次（YoY +93.15%）。医疗服务的高增长带动用户粘性及服务收入提升，成为长期价值驱动。 三、盈利预测及估值讨论：上调收入预期，维持“买入” 考虑服务收入高速增长和ARPU提升，上调2022-2024年营业收入至461.8/661.0/889.4亿元（原预测2022-2023年440.5/594.6亿元）。 因用户倾向低毛利自营药品，下调净利润预测，2022-2024年归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元；Non-IFRS净利润16.78/23.35/24.52亿元。 给予2022年PS 4X，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。 四、风险提示：宏观与行业不确定性 宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、运营资金不足、盈利不达预期等。 总结 京东健康2021年度表现卓越，盈利能力与战略信心双升 财务层面：营收超300亿元，Non-IFRS净利润14亿元，超预期91.5%。费用率全面下降，毛利润率虽承压，但净利率持续优化，盈利质量改善明显。 运营层面：用户数突破1.23亿，ARPU增长13.66%，日均问诊量翻倍，显示用户粘性与服务渗透深度。供应量体系（27个专科中心、5万商家、19个药品仓库）强化履约能力。 战略层面：30亿港元回购计划传递积极信号，凸显管理层对长期增长信心。未来高毛利服务收入占比提升有望推动毛利率修复至26%-30%水平。 投资建议：上调收入预测，维持“买入”评级，目标市值2270亿港元。需关注宏观风险及毛利率提升节奏。

中心思想 业绩增长超预期，代理与自研双轮驱动 智飞生物2022年一季度业绩预告远超市场预期，归母净利润同比增长90%-110%，核心驱动力来自代理默沙东HPV疫苗的持续放量。同时，重组新冠疫苗获批国内序贯接种及自研产品管线进入兑现期，为公司中长期增长提供了多元支撑。整体看，公司在代理业务高景气与自研品种逐步落地的双重作用下，盈利弹性显著增强，维持“买入”评级。 HPV疫苗需求火爆，自主产品接力增长可期 当前国内HPV疫苗终端接种仍供不应求，2022年一季度4价与9价疫苗合计签发约500-600万支，为业绩超预期的主因。此外，预防性微卡等自研产品有望从2022年起快速放量，凭借净利率优势成为利润新增长极，标志着公司从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动的战略转型进入兑现期。 主要内容 事件：一季度业绩预告高增长 2022年3月30日，公司发布2022年一季度业绩预告，预计归母净利润17.83-19.70亿元（同比增长90%-110%），扣非净利润17.91-19.79亿元（同比增长90%-110%）。业绩中值对应增速约100%，显著超越市场预期。 业绩预告超预期，代理HPV疫苗表现亮眼 根据中检院数据，截至2022年3月27日，公司代理默沙东4价HPV疫苗签发7个批次、9价HPV疫苗签发18个批次（2021年全年共签发77批次），合计签发约500-600万支。鉴于终端需求持续旺盛，预计代理HPV疫苗将继续快速放量，成为一季度业绩超预期的核心来源。 重组新冠疫苗获批国内序贯接种，有望增厚业绩 2月19日，公司重组蛋白新冠疫苗获批用于两针灭活疫苗后的序贯加强免疫，目前已实现对北京、上海、重庆等二十余省份的供应。受3月国内疫情点状爆发影响，一季度新冠疫苗利润贡献较少，但预计自二季度起加快放量。此外，该疫苗已在印尼、哥伦比亚获批紧急使用，并积极推进WHO认证，以拓展海外市场。 自研品种进入兑现期，预防性微卡有望22年起快速放量 近期公司自研管线进展密集：1）23价肺炎多糖疫苗已报产获受理；2）人二倍体狂苗和四价流感疫苗有望2022年上半年报产；3）15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、双价痢疾结合疫苗处于Ⅲ期临床。同时，2021年新获批的预防性微卡疫苗正有序推进各省招标准入，针对结核杆菌潜伏感染者，全球进度领先（GSK处于临床二期），预计2-3年内独享市场。结合已获批的EC检测试剂，肺结核产品矩阵逐步成型。考虑到自产产品净利率约35%，预计将对利润产生较大贡献。 盈利预测与投资建议 基于代理疫苗放量加速，上调2022-2023年盈利预测（未考虑新冠疫苗增量）。预计2021-2023年营收分别为216.62、320.63、372.00亿元，归母净利润为46.90、72.74、90.23亿元（2022-2023年前值60.29、76.79亿元）。当前股价对应PE分别为50.18、32.35、26.08倍。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期、HPV疫苗系列销售不及预期、在研产品获批不及预期、同业产品质量风险。 总结 本报告围绕智飞生物2022年一季度业绩预告超预期展开分析，核心结论如下：其一，代理默沙东HPV疫苗凭借供不应求的市场格局，一季度签发量同比大幅增长，是业绩爆发的主要动力；其二，重组新冠疫苗获批序贯接种，虽短期受疫情影响贡献有限，但中长期有望成为增量来源；其三，自研产品管线进入密集收获期，预防性微卡、23价肺炎疫苗等品种有望从2022年起快速放量，凭借高净利率显著提升盈利能力。综合来看，公司“代理+自研”双轮驱动模式日趋成熟，代理业务高景气与自研品种逐步兑现将为业绩提供持续支撑，故维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长超预期，内生外延双轮驱动 海吉亚医疗2021年营业收入同比增长65.2%至23.15亿元，经调整净利润同比增长42.6%至4.51亿元，业绩略超市场预期。增长主要得益于医院业务收入同比提升73%，其中存量医院内生增长稳健（剔除新收购影响后约25%），叠加苏州永鼎医院和贺州广济医院的外延并表贡献。下半年收入增速显著提速（整体+79.8%，医院业务+89.1%），显示传统医疗旺季效应与整合协同效果。 医院网络扩张与运营效率提升并进 公司通过自建与收购持续扩大医院网络，2021年末拥有10家自有医院，新增聊城医院（800张床位）及二期工程（单县、重庆）预计2022年开业。同时，手术量同比增长141.4%，单床产出提升24.1%至57.6万元，高级职称医师占比提升至35.2%，体现品牌与医疗实力的增强。第三方放疗业务虽占比下降，但毛利率维持59.0%，并发挥先导作用为自建医院铺路。 主要内容 业绩略超预期，下半年收入提速显著 收入与利润增速拆解 2021年整体收入23.15亿元（+65.2%），经调整净利润4.51亿元（+42.6%）。下半年收入增长79.8%，医院业务增长89.1%，较上半年明显提速。毛利率32.7%（-1.5pp），主因医院业务占比提升至92.9%；规模效应显现，销售费用率0.97%（-0.07pp），管理费用率9.87%（-1.04pp）。 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升 门诊与住院收入高速增长 医院业务收入21.50亿元（+73%），其中门诊收入7.41亿元（+98.7%），住院收入14.09亿元（+61.9%）。肿瘤及肿瘤相关学科手术量4.2万例（+141.4%），单床产出57.6万元（+24.1%），经营效率持续提升。 收购医院整合顺利 苏州永鼎、贺州广济并表后诊疗人次分别增长33%、15%，毛利率分别提升4%、10%，体现高效管理输出能力。 改革绩效考核+加强学科建设，收购医院整合顺利 （重复上述内容，可合并为二级标题下的细节，此处按报告结构保留） 本部分内容与上一节重叠，报告原文将“改革绩效考核”作为独立标题，主要强调收购后整合措施。核心数据同上：苏州永鼎、贺州广济诊疗人次与毛利率提升。 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化 肿瘤服务与非肿瘤服务同步增长 肿瘤科服务收入11亿元（+65.3%），占比47.5%持平；非肿瘤科相关服务收入12.15亿元（+65.0%）。医师总数1515名（+56.7%），高级职称医师占比35.2%（+78.3%），学科建设与人才引进效果显著。 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业 自建与二期项目时间表 2021年末10家自有医院（新增3家）。聊城医院800张床位已获执照即将开业；单县海吉亚二期（新增500张）、重庆海吉亚二期（新增1000张）预计2022年开业。在建项目包括德州、无锡、龙岩、常熟等，计划2023-2024年开业。 第三方放疗业务保持平稳增长 收入结构与毛利率分析 第三方放疗业务收入1.58亿元（+5.0%），剔除改制因素后增速12.7%。合作放疗中心22家，新签协议27家。毛利率59.0%，保持高议价能力，发挥先导作用为自建医院积累资源。 风险提示 主要风险因素 医院扩张不及预期、医疗事故、医保政策扰动、市场规模不达预期等风险。 总结 短期业绩与长期成长逻辑清晰 公司2021年业绩略超预期，内生增长强劲（医院业务剔除并表约25%），外延并购整合顺利，肿瘤核心业务高增，综合实力持续强化。下半年收入提速显示旺季效应与管理优化效果。预计2022-2024年营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约32%，体现高成长性。 扩张战略稳步落地，维持买入评级 医院网络自建与收购双轮驱动，单县、重庆二期2022年开业有望贡献增量，聊城医院近期投入运营，远期规划覆盖全国。第三方放疗业务作为先导保持平稳。综合盈利能力、管理效率与行业空间，公司作为稀缺肿瘤医疗服务龙头，当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 新签订单与经调整净利润双高增，主业加速恢复逻辑兑现 报告核心数据显示，泰格医药2021年实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），经调整Non-IFRS归母净利润15.85亿元（同比+60.59%），新签订单96.45亿元（同比+74.22%），年末累计待执行合同114.05亿元（同比+57.09%）。剔除投资净收益等非经常性损益后，扣非归母净利润同比增长73.90%，主业盈利质量显著提升。从市场视角看，全球医药研发投入持续增长及新冠疫情相关临床需求爆发，为公司订单高速增长提供了宏观支撑，订单储备的加速积累为2022-2024年业绩提供了强确定性。 股权激励绑定核心骨干，全球化战略拓展成长空间 公司发布2022年限制性股票激励计划草案，授予价格73.80元/股，覆盖不超过782名核心人员，考核目标为2022-2024年净利润较2021年分别增长40%、75%、105%，对应2021-2024年CAGR约27.0%。该激励计划深度绑定员工利益，彰显管理层对持续快速发展的信心。同时，海外收入占比提升至45.98%（同比+91.15%），国际多中心试验项目数量同比增长150%，全球化布局初具规模。在行业黄金发展期，公司凭借龙头地位与人才激励机制，有望进一步扩大市场份额。 主要内容 经调整归母净利润表现亮眼，新签订单高速增长，主业加速恢复 增长强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59% 2021年公司营业收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（+73.90%）。更能反映主业盈利能力的经调整归母净利润15.85亿元（+60.59%），其中非经常性损益16.43亿元，主要来自投资净收益3.12亿元（+10.05%）及其他非流动金融资产公允价值变动。分季度看，Q4营收18.19亿元（+103.91%）创历史新高，扣非净利润3.63亿元（+72.19%）。两大业务板块中，临床试验技术服务收入29.94亿元（+97.05%），占比57.42%（+9.83pp），恢复最为强劲；海外收入24.57亿元（+91.15%），占比45.98%，显示海外需求加速恢复。 毛利率略有下降、净利率稳步提升，员工数量加速增长 2021年整体毛利率43.38%（-3.86pp），主要因新冠临床试验项目过手费提升及员工加速扩张（员工人数8326人，+38.03%）。但扣非净利率23.62%（+1.44pp），财务费用率-4.15%（因H股募集资金利息收入大增），销售/管理/研发费用率分别下降0.55/1.73/0.85pp。人效方面，人均创收62.6万元（+18.3%），运营效率持续优化。 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础 2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），累计待执行合同114.05亿元（+57.09%）。订单增速显著高于收入增速，不仅为2022年业绩提供强支撑，也反映出全球医药研发活动加速恢复背景下，公司作为龙头CRO的获单能力持续增强。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，带动整体业务加速恢复 临床试验技术服务：项目、收入均表现强劲 该板块收入29.94亿元（+97.05%），毛利率44.77%（-5.36pp），毛利率下降与新冠相关国际多中心临床过手费较高有关。截至2021年底，临床阶段项目总数567个（+45.8%），其中I期231个（+54.0%）、II期106个（+60.6%），早期项目高增预示后续III期转化潜力。区域方面，海外单一临床试验项目132个（+38.9%），国际多中心试验50个（+150.0%）。医疗器械完成148个项目，IND项目数量同比增长59%，与FDA相关的IND项目增长417%。 临床及实验室相关服务：恢复强劲，各项业务亮点频频 该板块收入21.94亿元（+32.39%），毛利率41.48%（-3.11pp）。其中数据管理和统计分析服务客户数升至163个（+40.5%），在执项目743个（+11.7%）；SMO在执项目1432个（+21.36%），完成203个项目；方达医药营收1.84亿美元（+46.6%），经调整净利润3220万美元（+58.6%），通过自建（上海、苏州、宾州生物分析实验室）和并购（Ocean Ridge、Quintara）持续扩张产能，巩固临床前CRO领先地位。 盈利预测及投资建议 考虑订单持续高增，预计2022-2024年营业收入分别为70.40/92.68/118.60亿元（原预测56.36/72.40亿元），同比+35.04%/+31.64%/+27.97%；归母净利润分别为40.26/50.69/61.99亿元（原预测33.35/38.38亿元），同比+40.08%/+25.89%/+22.30%。维持“买入”评级。 风险提示 包括行业研发投入不达预期风险、海外业务整合不达预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 总结 泰格医药2021年年报展现了强劲的业绩增长与订单储备扩张。营业收入同比增长63.32%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59%，新签订单增速高达74.22%，累计待执行合同114.05亿元，为未来2-3年业绩奠定坚实基础。两大核心业务——临床试验技术服务（+97.05%）与临床及实验室相关服务（+32.39%）均实现快速增长，海外收入占比大幅提升至45.98%，国际多中心试验数量翻倍，全球化战略成效显著。同时，公司发布2022年限制性股票激励计划，覆盖近800名核心员工，业绩考核目标对应2021-2024年净利润CAGR约27%，彰显管理层持续高速成长的信心。整体而言，公司作为国内临床CRO龙头，凭借订单高增、人才激励、全球扩张等多重驱动，已进入加速成长期，市场竞争力持续提升。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强化 欧普康视2021年业绩符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长48.74%和28.02%，核心产品角膜塑形镜保持稳定放量，视光终端服务网络初具雏形，护理产品和其他眼视光产品线持续丰富。尽管受疫情反复和高基数影响Q4业绩短期承压，但公司整体盈利能力维持高位，费用端平稳，毛利率因业务结构变化略有下降。展望未来，角膜塑形镜渗透率低、行业需求旺盛，叠加终端渠道扩张和产品线拓展，公司有望维持较快增长，维持“买入”评级。 政策与市场环境有利，成长空间明确 我国青少年近视防控需求刚性，角膜塑形镜作为有效防控手段，市场渗透率仍处低位，竞争格局良好。公司作为本土龙头企业，在技术、品牌、渠道方面具备先发优势，通过自建与定增持续扩张眼视光终端，协同上游器械销售，综合竞争力不断提升。护理产品、临床试验中的新管线（如超高透氧镜、阿托品滴眼剂）为中长期增长注入新动力。 主要内容 投资要点 事件 2022年3月28日晚，公司发布2021年年报：营业收入12.95亿元，同比增长48.74%；归母净利润5.55亿元，同比增长28.02%；扣非净利润4.88亿元，同比增长22.87%。业绩落于预告中值附近，符合预期。 业绩符合预期，疫情反复及高基数影响Q4业绩，22年有望恢复常态化增长 2021年归母净利润与扣非净利润基本落于此前业绩预告中值附近（中值分别为5.63亿、4.96亿），业绩符合预期。分季度看，Q4实现营收2.99亿元（同比+13.20%），归母净利润1.12亿元（同比-28.27%）。原因包括：2020年上半年需求递延造成2020Q4高基数（以2019Q4为对照，2021Q4营收、归母净利润复合增速分别为35.87%、20.07%，仍较快增长）；股权激励抵减所得税及费用分摊对四季度利润有影响。预计2022年将恢复常态化增长。 费用端保持稳健，业务拓展多样化导致毛利率略有下降 2021年期间费用率29.19%，同比上升0.2pp，基本持平。其中销售费用率18.83%（+0.41pp），管理费用率10.07%（-0.57pp），财务费用率0.29%（+0.36pp）。综合毛利率76.79%，较2020年略有下降，主因：部分并表子公司从事批发业务（毛利率较低）；拓展终端眼视光服务，医院业务毛利率低于传统产品销售。核心产品角膜塑形镜毛利率89.66%，维持稳定。 角膜塑形镜仍是公司核心产品，视光终端服务网络初具雏形 2021年角膜塑形镜实现收入6.70亿元（同比+28.45%），占公司收入51.73%，呈现稳定增长；毛利率89.66%，与2020年持平。高端品种Dream Vision持续放行；在研超高透氧率新型角膜塑形镜已完成大部分样本入组并开展临床观察。截至2021年底，公司参股及控股视光终端超过350家，直销业务收入8.28亿元，占比提升至64%，毛利率80.65%。2022年计划拓展不低于100家视光终端（不含定增）。随着终端网络完善，与上游器械协同效应有望增强。 护理产品销售维持快速增长，眼视光产品线不断丰富 2021年护理产品实现收入2.28亿元（同比+47.49%），占整体收入17.63%。产品线持续扩充：硬性接触镜冲洗液已于2022年3月获注册证；硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册（审批中）；完成巩膜镜注册检验并筹备临床试验；阿托品滴眼剂院内制剂申报已获受理。眼视光产品线布局日趋完善，综合竞争力不断加强。 盈利预测与投资建议 基于2021年年报更新盈利预测，考虑角膜塑形镜行业需求旺盛、核心产品较快增长，业务多元化导致毛利率略降，预计2022-2024年收入分别为16.91、22.17、28.55亿元，同比增长30.6%、31.1%、28.8%；归母净利润分别为7.09、9.39、12.34亿元，同比增长27.82%、32.49%、31.33%。行业景气度高，消费属性强，渗透率低，竞争格局良好，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料供应商集中风险、产品推广不达预期风险 公司属眼视光朝阳产业，高毛利率和成长空间吸引新进入者，产品价格可能下降；角膜塑形镜原材料供应商集中在国际领先企业，若供应中断影响运营；历史上行业曾出现质量问题，市场推广需持续投入，不达预期将影响业绩。 总结 欧普康视2021年财报显示业绩符合预期，全年营收12.95亿元（+48.7%），归母净利5.55亿元（+28.0%）。核心收入来源角膜塑形镜贡献6.70亿元（+28.5%），毛利率稳定在89.66%；护理产品收入2.28亿元（+47.5%），产品线不断丰富。公司持续扩张视光终端网络（参控股超350家），直销占比提升至64%，协同效应初显。费用端平稳，综合毛利率因业务结构变化略降至76.79%。Q4受高基数和股权激励影响增速放缓，但以2019年为基准仍保持较快复合增长。展望未来，近视防控需求刚性、角膜塑形镜渗透率低、终端渠道扩张与新产品储备提供增长动力，公司有望维持30%左右收入增速。风险关注市场竞争、原材料集中及推广进度。预计2022-2024年归母净利CAGR约30.6%，当前估值对应2022年PE 42.5倍，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长提速，一季度超预期 报告认为贵州茅台2021年实现收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%），2022年一季度预计营收331亿元（+18%）、净利润166亿元（+19%），增长势头加速。Q1增长主要来源于飞天茅台放量、新品（茅台1935、珍品）贡献及直营渠道倾斜，全年有望延续相近增速。 营销改革加速，新电商助力长期发展 报告指出茅台新电商平台“i茅台”即将上线，将带来流量入口、文化宣传阵地和消费者掌控力三大好处，反映管理层较强的改革意愿。直营渠道投放增加、非标配额调整及新品加速投放进一步优化产品结构，为后续业绩增长和吨价提升奠定基础。 主要内容 事件 贵州茅台公告2021年度主要财务数据及2022年第一季度经营情况：2021年收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%）；2022Q1预计营收331亿元（+18%），净利润166亿元（+19%）。 一季度符合预期，延续加速增长 21Q4推算营收约324.11亿元（+14.0%），净利润151.94亿元（+18.1%），较前三季度加速。 22Q1延续21Q4良好势头，增长原因包括飞天放量、茅台1935和珍品新品贡献、非标茅台向自营渠道倾斜、酱香系列酒增量。 全年结构优化确立、加速增长压力不大 近三年Q1收入占全年25%-26%，Q1增长因素有望全年持续。 新增配额主要投入直营渠道，提升吨价。 经销商精品、生肖等非标配额通过自营店获取，拿货成本提升。 珍品茅台新增配额（每经销商40箱），茅台1935通过系列酒经销商及电商加速投放。 新电商上线在即，营销改革再迈一步 新电商“i茅台”预计2022年3月31日上线试运行，首批申购产品以今年新品为主。 三大好处：①流量入口，以飞天茅台撬动非标及系列酒销售；②文化宣传阵地，提升品牌价值；③增强消费者数据掌控力。 新平台是对销售体系的补充而非颠覆，反映管理层改革意愿和能力。 盈利预测及投资建议 维持“买入”评级，小幅调整盈利预测。 预计2021-2023年营收分别为1095/1313/1534亿元（+11.7%/+19.9%/+16.9%），净利润分别为525/644/746亿元（+12.3%/+22.7%/+17.9%）。 对应EPS分别为41.76/51.25/60.42元，2022-2023年PE为32/27倍。 风险提示 高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 总结 贵州茅台2021年及2022年一季度业绩增长提速，收入与净利润增速均显著提升，结构优化成效显现。 公司营销改革积极向前，新电商平台上线有望带来流量、品牌和消费者数据三重利好，直营渠道及新品贡献持续强化增长基础。 盈利预测小幅上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级，但需关注动销、疫情及政策风险。

　　年初以来，板块领先大盘：本周化工（申万）行业指数涨幅为0.53%，创业板指数跌幅为2.80%，沪深300指数下跌2.14%，上证综指上涨下跌1.19%，化工（申万）板块领先大盘1.73个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为10.70%，创业板指数下跌幅度为20.61%，沪深300指数下跌幅度为15.50%，上证综指下跌幅度为11.75%，化工（申万）板块领先大盘1.04个百分点。 　　事件：据卓创和Wind，本周磷矿石、磷酸一铵、磷酸二铵价格分别为647.5元/吨、3580元/吨和3910元/吨，环比分别上涨0.78%、5.29%和0.26%。 　　点评： 　　1）磷矿石货源紧张库存低位，价格小幅上扬。供给端，安全检查等原因导致多地磷矿石供应不稳，市场流出现货偏少，货源难寻。据百川，磷矿石的主要产区里，仅湖北地区供应相对稳定。需求端，春耕市场打开以及夏季市场承接，下游市场需求增加：磷酸一铵涨势不减，价格继续向上；磷酸二铵开工率持续下行，局部运输仍有缺口，价格推涨；黄磷在成本施压下，市场跟涨气氛持续，据卓创资讯，中国西南地区黄磷企业出厂均价35214元/吨，环比2.78%，同比103.27%。整体来看，磷矿石市场供应紧张叠加库存低位，短期内价格预计稳中上行。2）春耕夏种需求旺盛，供不应求推涨磷肥价格。供给端，本周磷酸一铵周度开工55.87%，较上周小幅增加；磷酸二铵市场开工走低，企业发运受阻，市场流通现货紧俏。且原材料磷矿石、合成氨、硫磺等均有涨价，对磷肥形成价格支撑。需求端，随着天气回暖，春耕用肥逐渐接近尾声，叠加夏季储肥需求来临，复合肥厂家目前保持高负荷开工，对磷肥需求旺盛。同时，俄乌冲突导致国际磷肥市场供应严重不足，国际磷肥价格持续上升，侧面带动国内磷肥价格上涨。预计短期内磷肥价格依然坚挺。 　　产品价格涨跌互现：鞋底原液(鞋中底,华东)(22.50%)、美国HenryHub期货(11.39%)、Brent期货(10.84%)、黄磷(9.92%)、三氯氧磷(9.76%)。 　　产品价格跌幅居前品种包括：甲基环硅氧烷(DMC)(-14.29%)、烯草酮(-7.50%)、丙烯酸(-7.48%)、浆料(-6.77%)、嘧菌酯(-6.67%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

中心思想 医药板块回暖，一季报业绩驱动反弹持续 医药板块在经历调整后逐步回暖，当前估值处于历史低位（PE 28.0倍，低于历史均值37.2倍），配置性价比凸显。叠加年报和一季报陆续披露，多家龙头公司发布亮眼经营数据（药明康德1-2月收入同比增长超65%、凯莱英营收增超130%等），板块反弹动能充足，建议积极布局一季报高增长方向（CDMO/CRO、疫苗、检测、API）。 新冠主线与疫苗板块具备双重确定性 疫情反复（国内多地散发）和序贯加强免疫政策推进，使疫苗板块成为防控关键，同时新冠口服药产业链（原研CDMO、国内生产代工、MPP授权）及检测标的（抗原自测、试剂上游）因基本面支撑叠加业务弹性，具备持续关注价值。 主要内容 投资要点 报告核心观点：看好医药反弹持续，积极布局一季报行情。本周沪深300下跌2.14%，医药生物行业上涨0.54%，跑赢市场。当前板块进入舒适配置区间，叠加年报一季报披露窗口，重点关注CDMO/CRO、疫苗、检测、API等板块。同时，疫情反复下序贯加强免疫接种推进，疫苗板块（智飞生物、康泰生物等）值得关注；新冠口服药产业链（君实生物、九洲药业等）及检测标的（万孚生物、诺唯赞等）因基本面支撑叠加业绩弹性，建议持续把握。 行业热点聚焦 3月23日，国家卫健委调整Paxlovid适应症，限定发病5天内的轻型和普通型且伴高风险因素的成人。 3月25日，国家医保局发布抗原检测价格管理通知，要求公立医疗机构“价格项目+检测试剂”收费，其中“新冠抗原检测”价格项目不高于每人次5元。 3月21日，国家医保局将抗原检测试剂及项目临时纳入医保目录，并将奈玛特韦片/利托那韦片按采购价支付。 医药生物行业科创板申报情况 截至报告期，科创板医药生物企业共申报143家，其中已发行83家，注册生效7家，终止注册3家，提交注册6家，上市委会议通过1家，已问询16家，已受理1家，中止2家，终止24家。本周集萃药康注册生效，盟科药业上市委会议通过。 一周市场动态 2022年初至报告期，医药板块收益率-12.0%，同期沪深300收益率-15.5%，医药跑赢3.5%。本周医药生物上涨0.54%，位居28个一级子行业第6位；子板块中医疗服务涨幅最高（4.49%），化学制药涨幅最小（0.10%），医疗器械和生物制品下跌。 板块估值 以2022年盈利预测估值，医药板块PE为27.90倍，全部A股（扣除金融）为21.43倍，溢价率30.18%。以TTM估值计算，医药板块PE为28.0倍，低于历史均值（37.2倍），相对全部A股（扣除金融）溢价率49%。各子板块中，医疗服务估值最高（41.69倍），医药商业最低（8.96倍）。 个股表现 本周涨幅靠前个股受事件/政策驱动及新冠口服药产业链影响：盘龙药业（+61.08%）、华森制药（+33.38%）、莱茵生物（+32.64%）；跌幅靠前个股多为前期涨幅较大标的：北大医药（-16.21%）、海辰药业（-15.81%）、前沿生物（-14.64%）。 本周中泰医药报告 专题研究：《2021年疫苗行业批签发总结：新冠接种挤兑因素有望改善，常规疫苗批签发持续高增》 行业周报：《国内外新冠口服药进展不断，建议持续重点把握》 公司点评：药明生物（业绩超预期，CMO加速放量）、诺诚健华（奥布替尼医保放量可期）、复星医药（创新驱动高增）、药明康德（化学板块强劲）、联邦制药（中间体拉动业绩）等。 重点推荐个股表现 中泰医药3月重点推荐（迈瑞医疗、药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、君实生物、康泰生物、信达生物、健友股份、昭衍新药、拱东医疗、天宇股份、司太立、奥翔药业）本月平均上涨3.34%，跑赢医药行业3.90%；本周平均上涨2.50%，跑赢医药行业1.96%。 重点公司动态 药明康德：2021年营收229.02亿元（+38.5%），归母净利50.97亿元（+72.19%）。 药明生物：2021年营收102.9亿元（+83.3%），归母净利33.9亿元（+100.6%）。 复星医药：2021年营收390.05亿元（+28.70%），归母净利47.35亿元（+29.28%）；MPP获授权生产奈玛特韦仿制药。 联邦制药：2021年营收97.03亿元（+10.6%），归母净利9.88亿元（+40.6%）。 诺诚健华：2021年收益10.4亿元，亏损收窄83%。 九洲药业：MPP授予奈玛特韦仿制药原料药生产许可。 凯普生物：子公司获医疗器械生产许可证；医学检验实验室完成设立。 恒瑞医药：HRS-7535片获批临床。 安图生物：拟以1.5-3亿元回购股份，价格不超过60元/股。 华东医药：Mirvetuximab卵巢癌治疗美国单臂试验达到主要终点。 天宇股份：非布司他原料药通过CDE审评。 我武生物：皮炎诊断贴剂01贴临床试验申请获受理。 九强生物：获得多项专利及备案凭证。 贝达药业：恩沙替尼获批一线适应症。 上海医药：非公开发行A股获证监会核准。 科伦药业：创新药KL130008获临床试验通知；可转债发行结果。 君实生物：RP903片临床试验申请获受理。 海思科：环泊酚注射液获补充申请批准。 万孚生物：部分客户取得新冠抗原自测试剂注册证书。 维生素价格重点跟踪 本周维生素B1价格略微上涨，维生素A价格略微下降，其余维生素（E、C、D3、泛酸钙、B2等）价格保持不变。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告核心围绕“医药反弹持续，积极布局一季报行情”展开，基于当前医药板块估值低位、年报一季报业绩亮眼（药明康德、凯莱英、泰格医药等经营数据高增长）以及疫情反复下的需求催化，明确看好板块反弹持续性。重点推荐方向包括：一季报高增长的CDMO/CRO、疫苗、检测、API板块；新冠口服药产业链（原研CDMO、国内生产代工、MPP授权）及检测标的（抗原自测、试剂上游）；同时强调序贯加强免疫下的疫苗投资机会。市场层面，本周医药板块跑赢沪深300，子板块中医疗服务领涨；估值低于历史均值，溢价率合理。个股方面，新冠相关个股表现活跃。此外，报告梳理了行业热点（Paxlovid适应症调整、抗原检测价格管理、医保纳入新冠药物）、科创板申报进展、重点公司动态及维生素价格跟踪，为投资者提供了全面的行业分析和配置建议。

中心思想 主业盈利能力强劲，化学板块成为核心增长引擎 2021年药明康德实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.08%，主业增长动力充沛。化学板块（WuXi Chemistry）作为最大收入来源（占比61.5%），凭借“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，收入同比增长46.9%至140.9亿元，其中小分子CDMO业务商业化项目加速落地，预计2022年收入增速接近翻番，驱动公司整体增长提速。 订单储备创历史新高，2022年业绩确定性增强 截至2021年底，未完成待执行订单达290.99亿元（同比+83.53%），预计2022年内确认收入订单达229.86亿元（同比+99.13%），均创历史新高。高额在手订单为2022年业绩增长提供坚实保障，叠加五大业务板块齐头并进，公司全年业绩提速具备高确定性。 主要内容 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长41.08% 剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外 2021年公司营业收入229.02亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（+70.38%）。剔除2020年疫情影响，2019-2021年收入CAGR约33.4%，归母CAGR约65.8%，增长依然强劲。分季度看，2021Q4在同期高基数基础上收入仍增长35.17%，扣非净利润增长30.94%。国内客户收入58.00亿元（+40.7%），增速高于海外（+38.0%），占比提升至25.33%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升 2021年整体毛利率36.28%（-1.71pp），Non-IFRS毛利率38.00%（-2.3pp），主要受化学板块产能释放及员工招募加速影响。净利率22.43%（+4.37pp），Non-IFRS净利率22.40%（+0.84pp），得益于费用率稳中有降。员工数量增至34,912人（+32.19%），人均创收达65.6万元（+4.78%），运营效率持续提升。 在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性 2021年未完成待执行订单290.99亿元（+83.53%），预计2022年内确认订单229.86亿元（+99.13%），2019-2021年CAGR分别达56.07%和64.96%，均创历史新高，为业绩提速提供强支撑。 五大板块齐头并进，快速成长 化学板块（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现 化学板块收入140.9亿元（+46.9%），预计2022年收入增速接近翻番。小分子药物发现服务（R）收入61.7亿元（+43.2%），完成超31万个新化合物合成；CDMO（工艺研发和生产）收入79.2亿元（+49.9%），研发管线总计1666个项目（+26.8%），其中商业化项目42个（+50.0%）。新技术能力如寡核苷酸和多肽CDMO收入达1.15亿美元（+145%），项目分子数99个（+154%）。 测试板块（WuXi Testing）：增长强劲，临床业务恢复态势持续 测试板块收入45.3亿元（+38.0%），预计2022年延续增长势头。实验室分析及测试服务收入30.5亿元（+38.9%），药物分析与测试服务强劲增长52%，毒理学收入增长63%。临床CRO及SMO收入14.8亿元（+36.2%），SMO团队超4500人，覆盖155个城市，赋能25个创新药获批上市。 生物学板块（WuXi Biology）：能力持续开拓，业务持续快速增长 生物学板块收入19.9亿元（+30.0%），预计2022年延续增长趋势。DNA编码化合物库收入+42%，DEL分子数超900亿个。新分子类型领域收入+75%，占板块比例提升至14.6%（+4.2pp），涵盖寡核苷酸、PROTAC等前沿领域。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：疫情扰动持续，22年有望成为拐点 ATU板块收入10.3亿元（-2.8%），国内收入逆势增长+87%。服务约72个项目，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。上海临港及美国费城新基地已投入运营，产能大幅提升。预计海外疫情恢复后有望回归快速增长，2022年收入增速有望超过行业增速。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：迭代升级，短中期阵痛后有望回归高增 DDSU收入12.5亿元（+17.5%），预计2022年业务处迭代升级阶段，收入略有下降。全年助力客户完成26个创新药项目IND申报，获得23个临床试验许可。累计获得99个临床试验批件，3个项目处于Ⅲ期临床。 盈利预测及投资建议 考虑2022年订单饱满及商业化项目持续落地，预计2022-2024年收入368.17、440.73、542.83亿元（前值调整），同比增长60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润84.85、98.91、128.92亿元（前值上调），同比增长66.46%、16.57%、30.34%。公司赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 包括行业监管政策变化风险、医药研发服务行业竞争加剧风险、境外经营及国际政策变动风险、汇率波动风险。 总结 药明康德2021年年报显示主业表现亮眼，化学板块凭借CRDMO模式持续兑现成为增长主力，收入同比增长46.9%并有望在2022年接近翻番。公司整体盈利能力优化，在手订单大幅增长（未完成订单+83.53%），为2022年业绩提速提供强确定性。五大业务板块中，测试、生物学板块延续稳健增长，细胞基因治疗业务受疫情扰动但国内高速增长且产能扩张，2022年有望迎来拐点；国内新药研发服务虽处迭代阶段但长期前景可期。上调盈利预测，维持“买入”评级。需关注行业政策、竞争加剧、国际政策及汇率等风险。