中心思想 核心财务与业务表现超预期 康华生物2021年全年及2022年一季度业绩符合甚至超过市场预期，核心驱动力来自独家产品人二倍体狂犬病疫苗的产能释放与价格提升。2021年公司实现营业收入12.92亿元（同比增长24.44%），归母净利润8.29亿元（同比增长103.28%），其中四季度单季营收达5.04亿元（同比+135.86%），净利润2.46亿元（同比+282.29%）。2022年一季度尽管受疫情影响放量节奏，但净利润仍同比增长34.60%，净利率提升至50.72%。 产能扩张与规模效应驱动中长期成长 2021年病毒性疫苗二车间技改完成，产能从300万支扩充至500万支，为量价齐升奠定基础。规模效应下销售费用率同比下降3.84个百分点至31.88%，研发费用率同比提升0.49个百分点至6.10%，显示出公司在收入快速增长的同时，费用控制与研发投入双重优化。此外，公司进军宠物狂犬疫苗市场，有望培育新的业绩增长点。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 全年及季度业绩高增，利润率逐季攀升 2021年公司营业收入12.92亿元，归母净利润8.29亿元，扣非净利润5.55亿元（同比增长37.80%）。其中Q4净利润率达48.85%，Q1 2022进一步提升至50.72%。非经常性损益主要来自参股公司公允价值变动收益2.69亿元。存货与收入匹配，应收账款占收入比64.8%，处于行业平均水平，预计2022年回款逐步恢复。 规模效应推动费用率下降，研发投入持续加码 2021年销售费用4.12亿元（同比+11.06%），费用率31.88%（同比下降3.84pp）；管理费用率6.68%（同比-0.44pp）；研发费用7888万元（同比+35.42%），费用率6.10%（同比+0.49pp）。公司遵循“产品升级换代”“填补国内空白”战略，在研轮状病毒疫苗、诺如病毒疫苗等，后续管线逐步丰富。 二倍体狂苗业务：产能释放与市场拓展 核心产品量价齐升，2021年批签发增长29.47% 2021年人二倍体狂苗批签发479.50万支（同比+29.47%），预计确认收入约420-430万支，收入贡献约12.6亿元。ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗因原液车间技改，批签发同比下滑77.06%。2021年5月底产能从300万支扩至500万支，四季度放量明显。 2022年疫情影响短期放量，全年快速增长可期 2022年Q1人二倍体狂苗确认收入约90万支，受疫情影响放量节奏。但随着二季度天气转暖、接种需求上升，以及新增产能逐步释放，预计全年维持快速放量。长期看，2024-2026年全部产能达产后总产能有望达1100万支/年，峰值收入体量30-33亿元，利润体量13.5-15亿元。 新业务布局与盈利预测 进军宠物狂苗市场，打开第二增长曲线 2021年9月公司代理杭州佑本宠物狂犬疫苗，已覆盖超2000家宠物医院，预计2022年起销售放量，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级维持“买入” 预计2022-2024年营业收入分别为18.92、27.99、34.06亿元，同比增长46%、48%、22%；归母净利润分别为8.52、12.58、15.23亿元，同比增长3%、48%、21%。公司作为国内人二倍体狂苗龙头，受益于产能释放和需求增长，长期成长性强。 总结 康华生物2021年及2022年一季度业绩符合预期，核心驱动力为人二倍体狂苗的产能扩张（300万支→500万支）带来的量价齐升，以及规模效应下销售费用率下降。尽管2022年Q1受疫情影响放量节奏，但全年有望保持快速增长。公司研发投入持续加大，在研管线逐步丰富，并布局宠物狂苗市场，培育新增长点。预计2024-2026年全部产能达产，峰值利润可达13.5-15亿元。主要风险包括人二倍体狂苗竞品上市、Vero细胞疫苗竞争、产品结构单一、市场空间不及预期等。维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与三大产线协同驱动 2021年迈瑞医疗实现营收252.70亿元（+20.18%）、归母净利润80.02亿元（+20.19%），整体业绩符合预期；22Q1在疫情扰动下延续增长，营收69.43亿元（+20.10%），归母净利润21.05亿元（+22.74%）。 三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）分别实现11.47%、27.12%、29.29%的同比增速，其中体外诊断与影像线受益于常规诊疗复苏和产品突破，增长最为强劲；生命信息线在2020年高基数下仍保持稳健，医疗新基建政策持续释放需求。 全球化高端突破与智慧生态构建 2021年海外市场新增700余家高端客户（欧洲130家、新兴市场600余家），品牌力和占比持续提升；同时公司推出瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智慧诊疗系统，已覆盖超200家医院，为长期增长打开新空间。 公司通过并购IVD原料供应商Hytest强化供应链自主可控，并在微创外科、动物医疗等新兴领域布局，未来有望形成第四增长曲线。 主要内容 业绩增长态势：三大产线全面发力 受益新基建采购，器械龙头快速增长 2021年国内门急诊、体检、手术等常规诊疗活动随疫情控制复苏，医疗新基建与公立医院高质量发展带来医疗设备采购需求提升，公司营收与净利润均实现20%以上增长，规模效应下销售费用率同比下降1.35pp至15.83%，净利率维持31.67%。 分季度看，21Q4利润增速放缓至+3.41%（研发费用增加），22Q1在多地散发疫情下仍实现+22.74%的归母净利润增速，主要得益于常规业务复苏与海外市场突破。 监护线高基数下增长稳健，诊断&影像快速恢复 生命信息与支持业务（收入111.53亿元，+11.47%）：受益于国内长期医疗新基建规划（2022年卫生健康补助资金达872.51亿元）及欧盟EU4HEALTH等计划，ICU、急诊、传染病等场景设备需求有望持续增长。 体外诊断业务（收入84.49亿元，+27.12%）：2020年欧美高端医院装机带来常规试剂强劲恢复；2021年推出细胞、生化、发光、血球等重磅新品，并收购全球IVD原料供应商Hytest，上游自主可控能力增强，国内市占率与海外拓展同步推进。 医学影像业务（收入54.26亿元，+29.29%）：超声采购因全球疫情缓和迎来反弹，国内二级以上医院高端产品收入占比提升，海外凭借I9等高端设备实现多客户群突破；未来超高端超声技术及妇产、心血管方案完善将驱动持续高增长。 海外扩张与风险：高端客户突破与潜在挑战 海外新增700余家高端客户，不断打开成长空间 2021年海外市场收入100.10亿元（+0.96%），受2020年高基数影响增速放缓，但高端客户突破显著：欧洲新增130家高端客户、约250家实现产品横向突破；新兴市场突破600多家高端客户、横向突破客户超450家。 公司构建瑞智联、瑞影云、瑞智检智慧诊疗系统，2021年瑞智联新增签单医院超150家（累计超200家），瑞影云新增装机超1100套（累计超1300套），瑞智检装机超60家医院（60%为三甲），赋能医院综合能力提升；同时布局微创外科、动物医疗、骨科等新兴领域，有望成为新增长点。 风险提示 新产品研发风险（技术路线偏差、研发周期长、成本高）；政策变化风险（两票制、集中采购、检验收费降价）；市场竞争加剧风险（国内进口替代趋势下竞争升级）；销售测算不及预期风险；以及公开资料信息滞后风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年全年及2022年一季度业绩，认为公司整体实现快速增长，三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）在疫情后常规诊疗复苏及新基建政策驱动下表现亮眼，生命信息线稳健增长，诊断与影像线恢复强劲；海外市场在2020年高基数下新增700余家高端客户，品牌力和全球影响力持续提升，智慧诊疗系统进一步拓宽成长空间。同时报告提示了新产品研发、政策变化、市场竞争等风险。基于坚实的业绩增长与明确的全球化战略，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为96.02、116.00、139.04亿元，对应PE为41.5、34.3、28.6倍。

　　投资要点 　　年初以来，板块略落后于大盘：本周化工（申万）行业指数跌幅为-4.25%，创业板指数跌幅为-4.26%，沪深 300 指数下跌-0.99%，上证综指上涨下跌-1.25%，化工（申万）板块落后大盘-3.00 个百分点。2022 年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-13.23%，创业板指数下跌幅度为-25.95%，沪深 300 指数下跌幅度为-15.21%，上证综指下跌幅度为-11.77%，化工（申万）板块落后大盘-1.46 个百分点。 　　事件：4 月 6 日，山东省人民政府办公厅发布“十大创新”“十强产业”“十大扩需求”2022 年行动计划，并在《山东省高端化工产业 2022 年行动计划》中明确提出，2022 年高端化工产业营业收入 9500 亿，初步构建优势产业突出的高端化工现代产业体系；推进裕龙炼化一体化（一期）、天辰齐翔尼龙新材料项目年内投产；培强万华、京博石化等高端化工品牌；以鲁北高端石化产业基地为主体，新增潍坊滨海、滨州鲁北等 1-2 个“雁阵形”集群；同时做好海科化工等 3 家地炼企业 740万吨产能退出工作；重点发展低碳、高端高质化工项目。 　　点评： 　　山东擎画高端化工“蓝图”，计划高端化工产业营收实现 9500 亿：山东省计划在2022 年初步构建优势产业突出的高端化工现代产业体系。工作目标：（1）壮大产业规模。（2）提升集聚水平。（3）做强产业体系。主要任务：（1）全面落实“链长制”推进机制。（2）加快推进产业链协同化发展。（3）积极开展优质企业梯度培育。（4）强化高端优质项目牵引带动。（5）塑强“雁阵形”产业集群。（6）引导核心技术攻坚。强化落后产能压减整合攻坚行动：重点落实炼化行业和氯碱行业中部分落后产能退出和推动深加工产品向精细化高端化延伸。推进措施：（1）严格落实产业政策。（2）大力优化要素配置。 　　产品价格涨跌互现：产品价格涨幅居前品种包括：美国 Henry Hub 期货(14.31%)、Brent 期货(10.86%)、WTI 期货(10.42%)、黄磷(7.19%)、棕榈油(24 度)(6.70%)。 　　产品价格跌幅居前品种包括： DMF(-11.81%)、三聚氰胺(-9.50%)、丁二烯(-9.26%)、苯酐(-7.69%)、碳酸二甲酯(-6.90%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

中心思想 仿制药CRO龙头地位稳固，订单高增与多业务布局驱动确定性成长 百诚医药作为“药学研究+临床试验+定制生产”一体化平台，深耕仿制药开发11年，采取“受托研发服务+研发技术成果转化”双线战略，2021年新签订单8.08亿元（+165%），在手订单8.93亿元（+77%），业绩增长确定性高。 多重政策红利（仿制药一致性评价、MAH制度）推动仿制药CRO行业快速扩容，市场格局分散，公司2019年在国内药学研究CRO市场占有率仅1.56%，发展空间广阔，有望通过差异化布局持续提升份额。 受托研发、技术转让、CDMO及创新药四轮驱动，全面收获期渐近 受托研发服务近三年增长45.9%，25个注册阶段项目加速落地；自主研发技术转让近三年增长118.2%，100个项目持续推进；CDMO产能快速爬坡，2022年计划35个自研项目放大生产；创新药受托服务已贡献收入，BIOS-0618进入临床，增厚业绩弹性。 主要内容 仿创结合的一体化服务平台，订单高增夯实业绩确定性 “药学研究+临床试验+定制生产”平台，多领域多方位布局 公司成立于2011年，以药学研究为核心，提供药物发现、CMC、临床研究、注册申报等全链条服务，在药学研究和BE试验方面具有核心优势。 2021年受托药品研发服务收入2.14亿元（+49.5%），其中临床前药学服务1.59亿元（+99.5%）；自主研发技术转化收入1.06亿元（+93.1%）；CDMO业务贡献940万元，实现从0到1突破。 在手订单充足、新签快速增长，业绩加速确定性较高 2021年底在手订单8.93亿元（+77%），2021年新签订单8.08亿元（+165%），连续高增长订单预计将驱动收入持续快速提升。 政策加持，仿制药CRO有望迎来快速成长期 仿制药外包：一致性评价、MAH共振，仿制药CRO有望迎快速发展 全球专利悬崖推动仿制药需求：2010-2024年受专利到期影响的药物销售金额达5400亿美元，原研药损失约3140亿美元，仿制药市场空间打开。 国内一致性评价政策强制要求仿制药开展等效性研究，增加BE试验需求，CRO凭借降本增效优势受益；MAH制度使药品上市与生产许可分离，催生中小药企外包需求，加速CRO行业增长。 行业格局：较为分散，百诚医药发展空间较大 国内仿制药CRO参与者众多、市场分散，主要企业包括百诚医药、阳光诺和、博济医药等，竞争格局未成型。 据沙利文数据，2019年百诚医药在国内药学研究CRO市场占有率为1.56%，临床CRO市场占有率0.16%，未来提升空间显著。 多轮业务驱动，公司未来发展可期 受托研发服务：业务全面，药学研究优势显著，有望迎来快速增长期 受托研发服务近三年年均增长45.9%，包括药学研究、临床试验（尤其是BE）、注册申报等。 25个受托项目处于注册程序阶段，随着申报落地，2022年有望实现持续快速增长。 自主研发技术转让：100个项目持续推进，有望逐步贡献新增量 自主研发技术成果转化近三年增长118.2%，商业模式优势明显：缩短客户研发周期、增强粘性；毛利率约72%，高于受托服务；销售分成提供长期成长性。 截至2021年底，12个自主研发项目进入注册阶段，自主立项超100个药物品种，涵盖呼吸、消化、肿瘤等多领域。 CDMO：赛默金西项目加快布局进度，有望带来新成长 赛默金西项目一期2021年9月完工，对内服务57个受托研发项目，对外实现收入940万元，突破产能瓶颈。 计划2022年完成35个自研项目放大生产，预计中试放大与三批工艺验证项目营收1550万元，2024年增至2666万元。 创新药研发：自研管线处临床前阶段，受托业务有望逐步贡献收入 创新药研发管线5项，BIOS-0618获临床批准（神经病理性疼痛），其余处于候选化合物确立阶段，已申请11项核心化合物专利。 创新药受托服务已产生收入，2019-2021H1累计约370万元，随着管线推进，未来有望贡献弹性。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为6.29、9.90、14.55亿元，增速68.0%、57.4%、47.0%；归母净利润分别为2.06、3.05、4.53亿元，增速85.4%、47.9%、48.8%。 采用PE估值法，可比公司2023年平均PE 40.7倍，公司所处赛道景气初期、订单高增，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 百诚医药以仿制药CRO和CDMO一体化平台为核心，受益于一致性评价与MAH制度红利，订单高速增长夯实业绩确定性。公司已形成受托研发、技术转让、CDMO、创新药四轮驱动格局：受托研发近三年复合增长45.9%，25个注册阶段项目支撑2022年增长；技术转让增长118.2%，100个自主项目逐步转化；CDMO产能爬坡，2022年计划35个项目放大生产；创新药BIOS-0618进入临床，打开长期空间。预计2022-2024年归母净利润增速超47%，成长性突出。风险包括医药行业景气度下降、项目终止率过高、核心技术人员流失等。

中心思想 政策修复驱动医疗服务板块反弹 国务院常务会议强调扩大医疗健康消费，支持社会力量补短板，民营医疗服务作为公立体系补充获长期政策支持。 新冠疫情短期扰动门诊客流，但需求刚性驱动疫情后延迟爆发，全年常态化增长可期；当前板块估值进入配置区间，建议布局超跌且业绩确定性高的龙头如爱尔眼科、通策医疗等。 市场表现上，本周医疗服务子板块上涨2.33%，生物制品跌幅最大（-5.17%），整体医药生物板块跑输沪深300 1.38个百分点。 业绩高增长与集采重塑行业格局 疫苗板块一季度业绩亮眼：智飞生物归母净利润同比增长90-110%，万泰、康泰、康华等增速达40-50%+；新冠疫苗关注焦点从产能转向有效性，序贯加强和疫情反复催化接种；常规品种（二倍体狂苗、流感疫苗）2022年有望恢复性放量，国产创新疫苗进入集中获批期。 电生理耗材首次纳入联盟集采，国产化率仅9.6%（沙利文数据），集采有望重塑行业格局，头部国产企业（惠泰医疗等）市占率预计提升。 重点推荐组合（药明康德、智飞生物等）本周平均下跌2.54%，跑输医药行业1.16%。 主要内容 市场表现与估值分析 一周市场动态 2022年初至今医药板块收益率-16.3%，跑输沪深300约1.1个百分点。本周沪深300下跌0.99%，医药生物行业下跌1.38%，处于31个一级子行业第12位。子板块中医疗器械（+2.94%）和医疗服务（+2.33%）上涨，生物制品跌幅最大（-5.17%）。 板块估值 以2022年盈利预测PE计算，医药板块估值26.86倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率15.21%。TTM估值27.9倍，低于历史均值37.2倍，相对溢价率44%。 个股表现 受事件、政策驱动及新冠产业链影响，华润双鹤（+42.66%）、九安医疗（+28.57%）等涨幅居前；前期涨幅较大个股调整，普利制药（-32.98%）、司太立（-19.79%）跌幅较大。 行业重点事件与公司动态 行业热点聚焦 国务院常务会议：4月13日提出扩大医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补供给短板。 WHO关于HPV疫苗：4月11日，WHO免疫战略专家组（SAGE）审议认为单剂次HPV疫苗可有效预防宫颈癌，效果与两/三剂相当。 国家医保局联盟集采部署：2022年拟重点推进湖北中成药、四川口腔种植体、福建电生理和腔镜吻合器、山东中药饮片、广东新冠检测试剂、江西肝功生化试剂等联盟集采。 医药生物行业科创板申报情况 本周益方生物注册生效，联影医疗、诺诚健华上市委会议通过。当前申报企业共142家，已发行86家，注册生效3家，终止注册3家，提交注册5家，上市委会议通过3家，已问询11家，中止6家，终止25家。 本周中泰医药报告 公司深度：《百济神州：百创新药，济世惠民，创新药旗舰扬帆远航》 行业周报：《AACR2022年会开幕，调整中把握业绩强劲的优质个股》 公司点评：药明康德（收入、经调整归母超预期）、健帆生物（肾病业务持续增长）、健友股份（瑞加诺生ANDA获批）、康泰生物（一季报超预期，PCV13开始放量）等。 重点推荐个股表现 4月重点推荐18只个股（药明康德、药明生物、智飞生物等），本月平均下跌6.27%，本周平均下跌2.54%，均跑输医药行业（本月-6.15%，本周-1.38%）。 重点公司动态 药明康德一季度营收84.74亿元（+71.18%），归母净利润20.53亿元（+85.82%） 基蛋生物拟认购巨星医疗不少于30%股份成为控股股东 海思科注射用HSK36273获准开展血液透析抗凝临床试验 健帆生物2021年营收26.75亿元（+37.15%），净利润11.97亿元（+36.74%）；一季度营收6.97亿元（+20.46%） 艾德生物2021年营收9.17亿元（+25.90%），净利润2.4亿元（+32.86%） 百济神州公布BTK抑制剂百悦泽ALPINE研究最终缓解评估结果 复星医药子公司斯鲁利单抗注射液获批准用于小细胞肺癌 九安医疗2021年营收25.13亿元（+25.11%），净利润9.13亿元（+276.87%） 其他：诺禾致源、振德医疗、明德生物、丽珠集团等均有重要公告。 重点公司股东大会提示 4月18-22日期间，华纳药厂、益丰药房、博腾股份、天士力、华大基因等数十家公司召开股东大会。 维生素价格重点跟踪 本周维生素A、维生素D3价格略有下降，其他维生素（E、C、泛酸钙、B1、B2）价格平稳。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心结论：医疗服务板块受国务院扩大消费政策催化，叠加疫情后诊疗需求恢复预期，当前估值处于低位，建议超跌布局龙头；疫苗板块一季度业绩高增长，新冠加强针及常规品种恢复性放量带来确定性机会；电生理耗材集采将加速国产替代，头部企业受益。市场层面，医药板块本周跑输沪深300，但医疗器械和医疗服务逆势上涨。整体估值低于历史均值，配置性价比突出。同时需关注政策扰动、疫情反复等风险。重点推荐个股组合短期跑输行业，但中长期业绩确定性高，建议持续跟踪。

中心思想 业绩短期承压，环比改善信号显现 本报告核心观点认为，仙乐健康在2021年下半年至2022年一季度因医保政策调整及疫情影响，业绩出现阶段性下滑，但基本面已触底。预计随着医保政策影响趋弱、线下渠道去库存后进货意愿回暖，以及新剂型产能释放，公司营收和利润将在2022年后三个季度实现环比改善。维持“买入”评级。 新剂型驱动增长，盈利有望逐步修复 长期来看，新剂型（软糖、功能饮品）是收入增长核心引擎，传统剂型受益于行业扩容和市占率提升实现个位数增长。毛利率因订单不足短期承压，但随着需求回暖将回归正常水平。财务费用受可转债利息影响短期偏高，但新产能投产后资本化部分将缓解压力。整体净利率有望随毛利率改善而回升。 主要内容 投资要点 事件与基本财务表现 2021年全年实现营收23.69亿元（同比+14.62%），归母净利润2.32亿元（同比-9.92%）；2022年一季度营收4.21亿元（同比-17.01%），归母净利润2.32亿元（同比-74.48%）。业绩下滑主因21Q4起医保禁刷政策及疫情冲击线下渠道。 医保政策与疫情影响：环比改善预期强烈 国内业务：自2021年下半年起，部分地区执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情，导致药店渠道进货意愿减弱，传统剂型受影响较大。目前多数地区已实行新政策，渠道去库存后进货意愿回升。 海外业务：欧洲下滑幅度逐季收窄，面向大客户团队正在建立；美国维持高速增长，软胶囊新技术有望推动升级；其他新市场通过代理商模式实现较快开拓。 基数效应：2021年国内疫情从三季度影响药店、直销渠道，下半年基数较低。 股权激励目标：公司22年收入相对19年增长70%（即同比约13%），后三个季度需实现约22%的收入同比增速。 新剂型拉动增长，软糖新产能即将投产 2021年传统剂型（软胶囊、片剂）收入同比+2%/+10%；新剂型（软糖、功能饮品）同比+44%/+37%，未来增长主力仍在新剂型。 新的18亿粒软糖产线计划2022年二季度试产，预计三季度贡献收入，将推动收入环比加速增长。 毛利率有望转暖，财务费用影响持续 毛利率：22Q1毛利率同比下滑7.4pct至28.1%，主因订单不足导致固定费用摊销成本上升；随着渠道进货意愿增强，预计毛利率逐步恢复至正常水平。 管理费用：同比增长8.9%；销售费用率略降；财务费用率增加1.11pct至2.50%，主因可转债利息增加。若可转债年内不转股，新产线投产可能降低借款资本化部分，财务费用仍高于2021年。 净利率：预计随毛利率改善而回暖。 盈利预测与投资建议 调整后预计2022-2024年营收27.02/31.25/35.84亿元，同比+14.06%/+15.67%/+14.67%；归母净利润2.41/2.95/3.46亿元，同比+3.93%/+22.35%/+17.39%；EPS分别为1.34/1.64/1.92元，对应PE 20/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、新增产能投放不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、研究报告公开资料滞后或更新不及时风险、行业测算偏差风险。 财务预测与主要财务比率 （略，原文提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，此处不再重复数据细节，仅概括核心趋势） 总结 业绩已至低谷，改善逻辑清晰 报告通过分析2021年年报及2022年一季报，指出仙乐健康受医保政策和疫情冲击，业绩短期承压，但已处于基本面底部。关键驱动因素包括：线下渠道去库存后进货意愿回暖、海外业务逐季修复、新剂型（尤其是软糖）产能释放带来增量。 盈利修复与成长性兼具，维持买入评级 尽管毛利率和净利率短期下滑，但预计后三季度将随需求回升而恢复。新剂型持续高速增长，传统剂型稳定，整体收入增速有望逐季改善。财务费用虽因可转债偏高，但新产线投产将部分对冲。盈利预测调整后仍看好中长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 万泰生物2022年一季度业绩大幅超出市场预期，核心驱动力来自2价HPV疫苗的产销两旺以及体外诊断（IVD）板块受益于新冠疫情催化。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现同比和环比改善，规模效应逐步显现。 2022年HPV疫苗放量前景看好 分析师预计，随着产能爬坡、政策推动适龄女性免费接种以及WHO PQ认证打开国际市场，公司2价HPV疫苗在2022年有望进一步加速放量，成为未来3年业绩增长的核心支柱。同时，在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期，为长期发展提供支撑。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年一季报：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%；扣非净利润13.15亿元，同比增长367.75%。业绩大幅超预期。 业绩驱动因素分析 疫苗业务 根据中检院数据，截至3月底公司2价HPV合计签发67批次，预计一季度确认收入约700万支。随着产能爬坡，利润率有所提升，测算HPV疫苗贡献利润约8.6亿元。 体外诊断业务 自2021年下半年起全球疫情反复，新冠原料销售和境外检测试剂出口大幅增厚IVD板块业绩。3月14日公司新冠抗原试剂国内获批，预计后续继续贡献收入。 盈利能力与费用结构 一季度毛利率89.80%，同比提升5.32pp、环比提升4.47pp，主要由于高毛利率的疫苗业务收入占比提高。销售费用9.76亿元（同比+310.14%），费用率30.77%，主因加大2价HPV疫苗市场推广；研发费用1.06亿元（同比+35.79%），费用率3.35%。整体净利率41.97%，同比提升6.87pp、环比提升3.29pp，盈利能力大幅提高。 2022年HPV疫苗放量展望 公司2价HPV疫苗总产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支）。自获批以来持续快速放量，多地已发布政策推动适龄女性免费接种，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，有助于开拓国际市场，未来几年国产HPV疫苗有望加速放量。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为111.22、138.53、166.52亿元，同比增长93%、25%、20%；归母净利润分别为39.08、54.36、65.64亿元（调整前分别为34.30、49.12、58.98亿元），同比增长93%、39%、21%。公司为在研管线靓丽、实现海外技术输出的龙头，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案风险、政策及监管风险。 总结 万泰生物2022年一季度业绩大幅超预期，核心增长来自2价HPV疫苗的加速放量和IVD板块的疫情催化。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创近年新高。展望全年，随着产能释放、政策红利和海外市场拓展，2价HPV疫苗有望持续放量，成为业绩增长的主要引擎。同时，公司在研9价HPV疫苗进展顺利，为长期成长提供支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但也需关注行业竞争加剧、研发进度及政策变化等风险。

中心思想 业绩符合预期，医疗IT驱动增长 公司2021年营业收入18.99亿元，同比增长16.30%；归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%。医疗信息化业务收入16.96亿元，占比89.32%，同比增长24.35%，成为核心增长引擎。非医疗业务收入下降24.56%至2.03亿元，占比降至10.7%，业务结构持续优化。业绩表现符合市场预期，医疗IT高成长性支撑整体盈利提升。 慧康云2.0构筑未来竞争力 公司持续加大研发投入，2021年研发费用3.16亿元，同比增长15.98%，研发人员占比达36.96%。通过构建慧康云2.0产品体系，推出云HIS、运维云平台、混合云互联网医院等云化产品，形成技术壁垒。新业务互联网医疗（收入1.12亿元，增速40%）、医保IT（收入5734万元，增速132%）快速落地，为公司开拓第二增长曲线，增强综合竞争实力。 主要内容 业绩表现与业务结构 医疗IT业务维持高增长 2021年医疗信息化业务收入16.96亿元，同比增长24.35%，占总收入89.32%，同比提升5.79个百分点。其中，医疗软件销售及技术服务收入同比增长26.15%，高于整体增速，显示高毛利业务占比提升。非医疗业务收入2.03亿元，同比下降24.56%，占比进一步压缩。 订单强劲增长 随着互联互通评级、智慧服务评级等政策落地，公司医疗IT新增订单增长超往年，新增千万级订单32个，千万级订单金额同比增长超40%，为未来收入增长提供坚实基础。 新业务与新模式的商业化进展 互联网医疗业务 基于健康城市“互联网+医疗”创新业务快速增长，聚合支付、云护理、在线处方流转、商保等模式落地良好，互联网医疗收入约1.12亿元，同比增长40%。 医疗物联网业务 成功落地多个重点项目，包括盐城市第一人民医院IT资产运维管理系统、浙江大学医学院附属第四医院等8家医院的数字病房项目，实现物联网技术在医疗场景的规模化应用。 医保IT业务 参与建设河北、天津、甘肃等7个省级医保平台及石家庄、营口2个地市平台，报告期内收入5734万元，同比增长约132%，受益于医保信息化政策红利。 研发投入与产品体系建设 持续加大研发投入 2021年研发投入3.16亿元，同比增长15.98%；研发人员1273人，同比增长5.41%，占总人数36.96%，同比提升4.21个百分点。高研发强度支撑技术迭代。 慧康云2.0产品体系 云化产品陆续推出，包括云HIS整体解决方案、运维云平台、混合云互联网医院解决方案等，构建以云原生为基础的智慧医疗产品矩阵，提升公司综合竞争优势。 投资建议与风险提示 盈利预测调整 考虑疫情影响项目验收及子公司梅清数码出表，调整2022-2024年收入预测至23.38/29.26/36.42亿元，归母净利润预测至5.50/7.00/8.90亿元，对应PE分别为19.5/15.3/12.0倍。基于高成长性和低估值，维持“买入”评级。 风险提示 业务发展不及预期、政策推进缓慢。 总结 创业慧康2021年报显示业绩符合预期，核心医疗IT业务维持高增长，收入占比提升至近九成，千万级订单增长超40%保障未来收入。新业务互联网医疗、医保IT增速显著，医疗物联网项目落地，形成多点突破。公司通过加大研发投入构建慧康云2.0产品体系，云化产品布局提升长期竞争力。调整后盈利预测显示2022-2024年净利润复合增速约27%，当前估值处于较低水平（2022年PE约19.5倍），投资价值凸显。整体来看，公司在医疗IT领域龙头地位稳固，新业务进入收获期，慧康云2.0战略将推动商业模式升级与市场份额扩大。

中心思想 疫情扰动下稳健增长，多因素致增速放缓 健帆生物2022年第一季度实现营业收入6.97亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.35亿元，同比增长18.32%。在去年同期高基数（21Q1收入同比增长52.79%）及国内多地疫情升级的背景下，公司依然保持正向增长，体现了主营灌流产品的刚性需求。 增速放缓主要源于华南、华东疫情对肾病患者诊疗频次的压缩，以及肝病诊疗受传染科资源抽调的影响，非急性治疗被推迟。同时销售人员推广受阻，供需两端均承压。随着疫情防控缓和，常规诊疗恢复，灌流产品有望迎来快速反弹。 研发加码与国际化布局成为未来增长核心 公司持续加大研发投入，22Q1研发费用率同比提升2.24个百分点至5.85%，同时销售费用率下降1.68pp，盈利能力整体稳定，毛利率84.50%，净利率47.95%。工艺优化与高端产品放量将支撑高利润水平。 血透新品（中空纤维血液透析器）获CE注册，加速全球化战略。公司已在80多个国家销售产品，并启动10个标杆国家的本土化团队建设，海外业务有望成为新增长极，打开成长天花板。 主要内容 事件概述：2022Q1业绩发布 2022年4月13日，公司发布一季报：22Q1实现营业收入6.97亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.35亿元，同比增长18.32%；扣非归母净利润3.23亿元，同比增长17.83%。业绩符合预期，但增速较前期明显回落。 业务与财务分析：高基数叠加疫情扰动，盈利能力稳健 收入增速放缓原因：2022Q1国内新冠防控持续升级，华南、华东等地大规模疫情，肾病患者透析时间和频次被压缩；肝病诊疗受传染科医生抽调影响；危重症灌流等非急性治疗普遍推迟。同时21Q1基数较高（+52.79%），多重因素导致22Q1增速下滑至20.46%。 费用与毛利变化：销售费用率17.84%（同比-1.68pp），管理费用率4.17%（-0.52pp），研发费用率5.85%（+2.24pp），财务费用率0.14%（+0.83pp）。销售费用下降因线下推广受阻，研发投入加大。毛利率84.50%（-0.72pp），净利率47.95%（-0.90pp），主要受原料涨价及运费调整影响。预计随着工艺优化和高端产品（HA330、KHA）放量，利润水平将持续保持高位。 海外战略进展：血透新品CE获批，加速全球化布局 产品获批：2022年3月30日，公司中空纤维血液透析器（高通/低通）共24个品规获得CE注册证，用于急慢性肾衰竭血液透析治疗，成为第四款在欧洲拿证的血液净化产品。 团队与学术建设：公司启动本土化推广团队建设，已在10个标杆国家布局；与43名国际专家合作，计划启动多个海外临床研究，并成立多脏器支持疗法海外专家委员会。 市场拓展：产品累计销往80多个国家，被德国、希腊、俄罗斯等纳入医保。多维度国际化纵深推进，海外业务有望持续高速增长，不断打开成长空间。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入36.02、48.99、64.06亿元，同比增长35%、36%、31%；归母净利润15.99、21.54、27.91亿元，同比增长34%、35%、30%；对应EPS为1.99、2.67、3.46元。维持买入评级，看好肾病、肝病渗透率提升带来的持续业绩增量。 风险提示 产品结构单一风险：一次性使用血液灌流器是主要收入来源，未来较长时间内仍依赖该产品。 市场竞争风险：血液灌流市场扩大可能吸引更多竞争者，公司需应对竞争压力。 市场空间测算偏差风险：假设条件不及预期可能导致测算结果不准确。 公开资料信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在更新不及时问题。 总结 健帆生物2022年一季度在高基数与疫情双重扰动下实现稳健增长，收入与净利润增速均超18%，但增速较前期明显放缓。短期看，国内疫情防控缓和后常规诊疗恢复将驱动灌流产品需求回升；中长期看，公司持续加大研发投入（研发费用率提升至5.85%），盈利能力保持稳定（毛利率84.5%，净利率47.95%），血透新品CE获批标志着全球化战略加速，已覆盖80余国并计划在10个标杆国家建立本土团队。预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，对应2022/2023/2024年PE为24/18/14倍。核心风险在于产品结构单一、市场竞争加剧及市场空间测算偏差。整体而言，公司作为国内血液灌流龙头，依托肾病、肝病渗透率提升及海外扩张，有望维持高成长性，维持买入评级。

中心思想 一季报超预期，PCV13 开启放量新周期 2022年第一季度归母净利润同比大幅增长893.93%-1092.72%，远高于市场预期，核心驱动力来自常规品种恢复销售以及重磅新品PCV13的首次实质性放量。 2021年新冠疫苗贡献显著增量，但常规品种受到接种挤兑及费用分摊压力，而2022年随着防疫政策调整和渠道改革，传统品种（四联苗、乙肝疫苗）恢复增长，新品PCV13从铺货期进入销售贡献期，公司盈利结构发生根本性优化。 产品管线收获在即，长期成长空间明确 PCV13作为全球最大疫苗单品之一，国内市场规模预计达108亿元，公司销售峰值有望达到33亿元；狂犬疫苗HDCV市场规模约60亿元，公司产品预计2022年获批，峰值可达18亿元。 同时布局MCV4、MPSV4、EV71、IPV、五联苗等多个II/III期及临床前品种，其中五价口服轮状病毒疫苗已申请临床，五联苗对标赛诺菲24亿美元全球销售，有望成为首个国产替代产品，公司管线厚度支撑中长期增长。 主要内容 事件与业绩概览 2022年4月13日，公司发布2021年业绩快报和2022年一季度业绩预告。2021年营业总收入36.87亿元（+63.07%），归母净利润12.84亿元（+113.22%）。2022Q1归母净利润2.5-3亿元，同比增长893.93%-1092.72%；扣非归母净利润2.24-2.74亿元，同比大幅扭亏。 2021年业绩：新冠贡献增量，常规品种承压 新冠疫苗自2021年6月开始上市销售，预计前三季度收入占比约50%，成为当年主要增长引擎。 分季度看，21Q4营收13.11亿元（+55.91%），但归母净利润仅2.48亿元（+0.81%），净利率18.91%（-10.33pp），显著低于前三季度，主要源于新冠疫苗降价、常规品种受新冠接种挤兑及费用分摊影响。 2022Q1业绩：常规恢复，PCV13放量 2022Q1归母净利润2.5-3亿元（+893.93%-1092.72%），扣非归母净利润2.24-2.74亿元（+2483.83%-3060.38%），业绩释放强度为历史最高季度之一。 常规品种四联苗、乙肝疫苗分别同比增长231.35%、33.24%，反映防疫政策变化和渠道改革带来的销售恢复。 新品PCV13在2021年Q4完成铺货后，2022Q1开始贡献新增量，截至2022Q1已批签发11批次，正式进入放量周期。 产品管线进入收获期 PCV13：国内市场规模预计108亿元，公司销售峰值有望达33亿元，已获批签发持续增加。 HDCV（狂犬疫苗）：金标准产品，市场规模约60亿元，公司即将报产，预计2022年获批，销售峰值可达18亿元。 其他在研：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等均在II/III期；五价口服轮状病毒疫苗申请临床，五联苗已获临床批件，有望成为首个国产产品；此外布局PCV20、四价流感等前沿品种。 盈利预测与投资建议 考虑新冠疫苗降价及市场萎缩、传统品种恢复放量、PCV13新增量，调整2021-2023年营收预测为40.18、56.17、73.19亿元（调整前为63.88、92.93、112.22亿元），归母净利润为12.84、17.74、24.35亿元（调整前为20.06、28.88、36.89亿元）。 常规疫苗2021-2023年收入21.79、43.92、60.94亿元，净利润5.45、13.18、21.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效；公开资料信息滞后风险。 总结 该报告围绕康泰生物一季报超预期及PCV13放量这一核心事件，系统分析了公司短期业绩驱动因素与中长期成长逻辑。2021年新冠疫苗贡献增量，但常规品种承压；2022年随着传统品种恢复及PCV13进入销售贡献期，公司盈利能力显著提升，一季度归母净利润同比增近9-11倍。产品管线方面，PCV13和HDCV两个重磅品种对应市场规模合计约168亿元，公司销售峰值可达51亿元，同时五联苗、轮状疫苗等后续品种储备丰富。盈利预测调整后，预计2021-2023年归母净利润复合增速约37.7%，当前PE（2022E）约31倍，分析师维持“买入”评级。主要风险在于研发与销售进度不确定性、行业政策及新冠变异等。整体而言，公司正处于常规品种修复+重磅新品放量的双重拐点，业绩增长动能明确，但需持续跟踪PCV13销售放量的节奏与利润率水平。