中心思想 政策扰动下的稳健增长与盈利能力提升 万孚生物在2024年面对政策扰动，依然展现出良好的增长韧性，全年营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过优化期间费用率和提升毛利率，实现了盈利能力的稳步回升，净利率同比提升0.81个百分点至18.44%。这表明公司在规模效应的驱动下，内部运营效率持续改善。 多业务平台驱动未来发展 公司通过多元化的业务布局，特别是慢病检测和传染病检测两大核心板块的持续发力，有效抵御了单一业务的风险。慢病检测业务收入同比增长22.38%，传染病检测业务同比增长9.50%，均显示出强劲的市场拓展能力和产品竞争力。此外，公司积极拓展海外市场，通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，为未来的持续增长奠定了坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，预计公司常规业务将持续恢复，并在新产品驱动下保持高成长性。 主要内容 2024年财务表现与盈利优化 万孚生物于2025年4月10日发布2024年年度报告，显示公司在政策扰动下仍保持良好增势。 年度业绩概览： 2024年全年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.85%。 实现归母净利润5.62亿元，同比增长15.18%。 实现扣非归母净利润4.97亿元，同比增长19.90%。 单季度表现： 2024年第四季度实现营收8.83亿元，同比增长16.17%。 归母净利润1.26亿元，同比增长43.14%。 扣非净利润1.10亿元，同比增长41.70%。公司单季度收入快速增长主要得益于呼吸道等相关产品的持续放量，利润端增速显著提升则与同期基数有关。 盈利能力分析： 2024年公司销售费用率22.30%，同比下降1.21个百分点。 管理费用率7.26%，同比下降0.96个百分点。 研发费用率13.43%，同比减少0.24个百分点。 财务费用率0.07%，同比增加0.30个百分点，主要因当期利息收入减少。 伴随收入规模扩大，公司整体期间费用率稳步优化。 2024年公司毛利率64.15%，同比提升1.53个百分点。 净利率18.44%，同比提升0.81个百分点。常规试剂产品的持续放量驱动公司盈利能力稳步攀升。 核心业务板块的市场拓展与增长 公司各业务板块在2024年表现各异，但整体呈现出多元化增长态势。 慢病检测业务： 全年收入13.69亿元，同比增长22.38%。 公司持续投入心血管、出凝血等领域研发，推出新型心脏标志物检测试剂等创新产品。 通过分级分类管理强化与各级医疗机构合作，提升市场覆盖率。 在海外市场，免疫荧光和化学发光产品通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，在肯尼亚等国家取得成功并逐步拓展，实现快速增长。 传染病检测业务： 全年收入10.42亿元，同比增长9.50%。 在国内，公司凭借产品优势积极抢占二级医院以下基层市场，为基层医疗机构提供便捷高效的流感及传染病检测方案。 通过增项上量、替换竞品等方式，提高了在妇幼医院的终端覆盖率。 在海外市场，公司围绕血液病、胃肠道等疾病优化产品性能，美国子公司的新冠甲乙流三联检试剂盒获批后，市场份额逐步扩大，为业务增长提供动力。 毒品检测业务： 全年收入2.86亿元，同比下降13.39%。 受市场竞争加剧影响，传统毒品检测产品面临压力。 公司加快产品组合迭代升级，推出新型毒品检测试剂，以满足市场对精准、快速检测的需求。 在渠道策略上，采取“先规模后利润”的方式，通过拓展市场份额，提升用户粘性。 优生优育检测业务： 全年收入2.94亿元，同比增长9.97%。 公司在早孕市场凭借品牌优势和产品创新，以孕周笔为核心推动产品迭代升级。 在线上，通过电商平台优化营销推广；在线下，加强终端店铺的精细化管理，提升了品牌整体竞争力，进一步扩大了市场份额。 未来业绩展望与投资评级 基于2024年财报数据，分析师对万孚生物的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整： 预计2025-2027年收入分别为35.14亿元、40.59亿元、47.08亿元，同比增长15%、16%、16%（调整前25-26年分别为38.73亿元、48.10亿元）。 预计归母净利润分别为6.44亿元、7.45亿元、8.64亿元，同比增长15%、16%、16%（调整前25-26年分别为7.80亿元、9.68亿元）。 估值与评级： 公司当前股价对应2025-2027年约16倍、14倍、12倍PE。 考虑到公司作为国内POCT（即时检验）龙头，疫情后常规业务加速恢复，长期在新产品驱动下有望保持高成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发、注册及认证风险。 政策变化风险。 汇率变动风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 万孚生物在2024年展现出强劲的业绩增长和盈利能力提升，全年营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度表现亮眼。公司通过精细化管理有效优化了期间费用率，并伴随常规试剂产品的放量，毛利率和净利率均稳步提升。在业务层面，慢病检测和传染病检测两大核心板块持续发力，通过产品创新、渠道拓展和海外市场布局，实现了显著增长。尽管毒品检测业务面临挑战，但公司积极迭代产品组合以应对市场变化。优生优育检测业务也通过品牌和产品创新扩大了市场份额。展望未来，分析师调整了盈利预测，但仍看好公司作为POCT龙头的长期成长性，维持“买入”评级。公司未来发展仍需关注新产品研发、政策变化及汇率波动等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与财务韧性 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的营收和归母净利润同比下降压力，但公司展现出健康的现金流管理能力，销售商品提供劳务收到的现金远超营业收入，经营性净现金流充裕。同时，公司维持高比例现金分红，股息率较高，为股东提供了稳定的回报。 未来增长驱动与投资展望 尽管存量游戏面临挑战，吉比特积极布局新品储备，多款游戏计划于2025年陆续上线，有望为公司带来新的增长点。境外收入实现显著增长，显示出国际化拓展的潜力。分析师基于对存量游戏下滑超预期的判断，适当下调了未来业绩预期，但仍维持“买入”评级，认为公司估值合理，长期发展潜力值得关注。 主要内容 2024年年度业绩回顾与季度表现 全年业绩概览： 2024年吉比特实现营业总收入36.96亿元，同比下滑11.69%；归母净利润9.45亿元，同比下滑16.02%；扣非后归母净利润8.77亿元，同比下滑21.61%。 第四季度表现： 2024年第四季度营业总收入8.77亿元，同比微降0.08%，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，环比增长105.78%；扣非后归母净利润2.64亿元，同比下滑10.63%，环比增长74.9%。Q4单季度归母净利润的显著增长主要得益于费用控制和投资收益等因素。 财务健康状况与股东回报 现金流表现： 2024年全年销售商品提供劳务收到的现金为39.59亿元，收到现金/收入比高达107.1%，显示出良好的现金回款能力。经营性净现金流为12.49亿元，经营性净现金/归母净利润比为132.2%，表明公司经营活动产生的现金流远高于净利润，财务状况健康。 高额现金分红： 2024年现金分红总额为7.18亿元，占归母净利润的75.94%，对应2025年4月7日收盘价的股息率为4.57%，体现了公司对股东的高额回报承诺。 核心业务表现与结构分析 核心产品流水下滑： 2024年，《问道手游》流水20.73亿元，同比下滑11.39%；《一念逍遥（大陆版）》流水5.96亿元，同比下滑42.49%。合计三款核心产品（含《问道》端游）总流水37.88亿元，同比下滑14.92%。 业务分类收入： 授权运营收入3.11亿元，同比增长1.77%，与《问道》端游趋势吻合；联合运营收入13.96亿元，同比下滑11.24%；自主运营收入19.43亿元，同比下滑13.53%。自主运营和联合运营业务的下滑趋势与《问道手游》和《一念逍遥（大陆版）》的下滑趋势基本一致。 游戏业务毛利率： 2024年公司游戏业务毛利率为88.83%，较去年减少0.68个百分点，保持较高水平。 国际市场拓展与费用控制 境外收入显著增长： 2024年境外收入合计5亿元，同比增长83.92%，主要由《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost：InfinitySiege（国际版）》等游戏带动。尽管境外游戏尚未产生盈利，但其高速增长显示了国际化战略的初步成效。 费用开支分析： 销售费用9.8亿元，同比下滑13%，销售费用率26.5%，主要因《一念逍遥（大陆版）》等发行投入减少。管理费用3.12亿元，同比微降0.89%。研发费用7.58亿元，同比增长11.52%，主要系研发人数增加导致薪酬增长。财务费用收入1.34亿元，利息收入及汇率波动收益增加。 资产负债结构与投资动态 合同负债： 截至2024年末为4.65亿元，同比增长11.4%，主要为未确认收入的递延游戏流水，反映了未来收入的潜力。 长期股权投资： 截至2024年末为10.75亿元，同比下滑7.7%，主要投资于青瓷游戏和诺维合悦基金。本年度投资亏损0.19亿元，计提减值准备0.49亿元，减少投资0.39亿元，共同导致投资额度下降。 未来业务展望与盈利预测 新品储备： 公司有多款新品计划于2025年上线，包括《问剑长生》（已上线大陆，将陆续上线港澳台、欧美等地区）、《杖剑传说（代号M88）》（日式幻想题材放置MMO手游，计划2025年上半年上线）、《九牧之野》（代理发行SLG产品，计划2025年下半年在中国大陆上线），有望驱动未来业绩增长。 盈利预测调整： 鉴于存量游戏下滑超预期，分析师适当下调了公司2025-2027年的收入和归母净利润预期。预计2025-2027年收入分别为39.09亿元、42.22亿元、44.33亿元；归母净利润分别为9.08亿元、10.63亿元、11.22亿元。 估值与评级： 当前市值对应2025-2027年PE分别为16.7x、14.3x、13.5x。尽管业绩预期下调，但维持“买入”评级。 风险提示： 版号监管政策趋严、游戏上线时间不达预期、研报信息数据更新不及时的风险。 总结 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司展现出强劲的现金流管理能力，经营性净现金流充裕，且维持高比例现金分红，股息率较高，为投资者提供了稳定的回报。尽管分析师因存量游戏表现不及预期而下调了未来盈利预测，但公司积极布局新品，并实现了境外收入的显著增长，为未来的增长提供了新的驱动力。综合来看，吉比特在存量市场承压的同时，凭借健康的现金流、高股息率以及对新产品和国际市场的拓展，仍被认为具有投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，核心品牌表现亮眼 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。其中，核心品牌“可复美”收入高达45.4亿元，同比增长62.9%，而“可丽金”也实现了8.4亿元的收入，同比增长36.3%，并在2024年下半年加速增长，显示出公司在重组胶原蛋白市场的领先地位和品牌影响力。 胶原蛋白市场龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司在功效型护肤品领域表现突出，该品类收入占比提升至78%，且“胶原棒”等大单品持续领跑市场，新品“焦点面霜”也展现出巨大潜力。同时，巨子生物加速布局线下门店，并积极开启医美三类械产品的准备工作，有望通过多渠道、多品类策略，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的龙头地位，并开启新的增长曲线，未来发展潜力可期。 主要内容 巨子生物：可复美延续高增，可丽金提速 2024年财务表现概述 巨子生物2024年全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。从半年度数据来看，2024年下半年公司营收29.8亿元，同比增长57.2%，归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%，延续了上半年的高增长态势，显示出公司业务的持续扩张能力。 品牌与品类收入结构分析 品牌表现： 核心品牌“可复美”是主要的增长引擎，2024年收入达45.4亿元，同比增长62.9%。在2024年下半年，可复美收入为24.7亿元，同比增长58.4%，保持了高速增长。 “可丽金”品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%。值得注意的是，可丽金在2024年下半年收入4.4亿元，同比增长50.1%，增速显著提升。 其他品牌收入1.4亿元，同比增长34%。 品类贡献： 功效型护肤品是公司收入的核心，2024年收入43亿元，同比增长63%，占总收入的78%，占比提升2.6个百分点。 敷料收入12亿元，同比增长42%。 保健品及其他收入0.18亿元，同比增长15%。 渠道策略与销售增长 直销主导： 直销渠道是公司销售的主要来源，2024年收入41.3亿元，占总收入的74.6%，同比提高5.9个百分点，体现了公司对直销渠道的持续投入和优化。 其中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）贡献36亿元，同比增长66%。 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入3.8亿元，同比增长112%，增速惊人。 线下直销收入1.7亿元，同比增长92%。 经销渠道： 经销渠道收入14.0亿元，占比25.4%。 盈利能力与费用结构 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略微下滑1.5个百分点，主要系销售产品成本增加以及产品品类扩充。 净利率为37%，同比下滑3.9个百分点；经调整净利率为38.8%，下滑3个百分点。 费用控制： 销售费率36.3%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于线上直销渠道投入的增长。 管理费率2.7%，同比持平。 研发费率1.9%，同比下滑0.2个百分点。 产品创新与市场地位 可复美： 核心大单品“胶原棒”凭借卓越的产品力、严格的价格管控及精细化运营，在2024年双十一期间蝉联天猫面部精华、液体精华及修复精华类目TOP1，并登顶抖音液体精华类目TOP1，稳固了市场头部地位。 新品“焦点面霜”通过3R光奕律时修护体系实现精准人群触达，双十一期间跻身天猫修复面霜国货TOP2及抖音胶原蛋白霜好评榜TOP1，大单品潜力逐步显现。 秩序系列与舒润系列的持续优化，进一步拓宽了油痘敏肌与基础保湿人群的覆盖范围。 2025年2月，可复美推出全新产品系列帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤修护，开启新的市场篇章。 可丽金： 可丽金持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，通过蕴活系列、胶卷面霜、胶卷眼霜等多款新品，实现了分区抗老解决方案的全面升级。 在2024年双十一中，胶卷面霜荣登天猫抗皱面霜国货TOP2及抖音涂抹面霜爆款榜TOP2。 胶卷眼霜则跻身抖音精华眼霜超值爆款榜国货TOP2。 线下渠道拓展与医美布局 公司积极拓展线下渠道，目前已进入1,700家公立医院、3,000家私立医院及诊所、650家OTC药店以及6,000家CS/KA门店。此外，2024年公司首家品牌旗舰店于重庆开业，并成功入驻CDF三亚国际免税城；目前已在西安、重庆、三亚等重点城市的购物中心开设了18家门店。在医美领域，公司正逐步开启对三类械产品的准备工作，进行市场教育及培训，为未来的第二增长曲线赋能。 盈利预测与投资评级 我们预计巨子生物2025-2027年公司收入将分别达到71亿元、89亿元和110亿元，同比增长27%、26%和24%。同期净利润预计分别为25亿元、31亿元和38亿元，同比增长23%、23%和23%。考虑到巨子生物目前仍处于快速发展阶段，可复美延续高增长态势，可丽金在2024年恢复正增长并有望成为第二增长曲线，以及公司在医美管线的布局，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险 宏观经济恢复不及预期可能导致公司服务销售不及预期，进而影响公司业绩表现。 行业竞争加剧风险 行业竞争加剧，可能会引发价格战，同时公司可能需要进行更多的营销投入，进而影响到公司毛利率和净利率。 产品推新不及预期 新产品上新推广不及预期，可能会影响公司业绩增长的可持续性。 研报信息更新不及时风险 报告内容数据均来自于公开信息，若有更新不及时风险，可能会影响公司判断。 总结 巨子生物展现强劲增长势头与多元发展潜力 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和净利润均保持高速增长，充分体现了其在重组胶原蛋白市场的强大竞争力。核心品牌“可复美”凭借大单品“胶原棒”和新品“焦点面霜”的卓越表现，持续巩固了市场领先地位；同时，“可丽金”品牌也实现了提速增长，展现出成为公司第二增长曲线的潜力。 市场拓展与创新驱动未来增长 公司通过优化直销渠道、积极拓展线下门店网络，并前瞻性地布局医美三类械产品，展现了其在市场拓展和多元化发展方面的决心和潜力。预计未来，巨子生物将凭借其持续的产品创新能力、精细化的运营策略以及不断完善的渠道布局，持续保持稳健增长，巩固其在胶原蛋白领域的龙头地位，并有望在医美市场开辟新的增长空间。鉴于其强劲的业绩表现和广阔的发展前景，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

中心思想 医药板块韧性凸显，关税豁免强化投资优势 本报告核心观点指出，在2025年4月市场整体调整及美国“对等关税”政策的剧烈扰动下，医药生物板块展现出显著的抗风险韧性和优异的市场表现。具体而言，医药板块年初至今收益率跑赢沪深300指数6.6%，本周亦逆势上涨1.2%。其优势主要体现在：创新药作为主线成长方向，不受关税影响；医疗服务、药店、中药等内需驱动型子行业同样不受关税影响且估值处于底部区间；最关键的是，绝大部分药品制剂和原料药被豁免此次“对等关税”，极大地缩小了政策对医药行业的影响范围。这些因素共同催化了资金向医药板块的流入，报告因此建议积极加配医药资产。 创新成长与业绩催化并举，AI医药开启新机遇 报告强调了当前医药板块的多元投资主线。首先，创新药凭借其强大的科技属性和持续的政策支持（如商保、丙类医保催化），被视为重要的创新成长方向。其次，结合一季报业绩催化，报告建议关注伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望迎来业绩与估值双重修复的细分行业，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等，以及经营改善的药店和消费医疗。同时，低估值且Q1业绩稳健的中药个股和具备高成长性的个股也值得关注。此外，报告特别指出，人工智能驱动下的AI医药/医疗产业浪潮刚刚启动，药物研发、辅助诊断、慢病护理等领域有望涌现更多投资机会，预示着该领域将成为未来重要的增长点。 主要内容 本周观点 市场表现与关税政策影响分析 本周（截至2025年4月3日），沪深300指数下跌1.4%，而医药生物板块逆势上涨1.2%，在31个一级子行业中位列第3，表现优异。从年初至今的数据来看，医药板块收益率达到+4.8%，同期沪深300收益率-1.9%，医药板块跑赢沪深300达6.6%。细分板块中，化学制药、中药、医药商业、生物制品分别上涨3.45%、1.53%、1.48%、1.37%，而医疗器械和医疗服务板块则分别下降0.21%、2.12%。 报告分析认为，在美国超预期的“对等关税”政策下，市场出现剧烈震荡，但医药板块表现出相对韧性，其优势主要体现在： 创新药主线不受关税影响：医药行业中的创新药方向具有强科技属性，其发展和市场表现不直接受到关税政策的影响。 内需方向具备抗风险性：医药板块包含大量内需驱动型子行业，如医疗服务、药店、中药等，这些领域同样不受关税影响，且当前估值处于底部区间，具备修复潜力。 药品豁免关税缩小影响范围：美国此次“对等关税”政策明确豁免了绝大部分药品，进一步缩小了关税政策对整个医药行业的影响范围。 鉴于上述优势和当前医药板块较高的市场关注度，报告判断此次关税政策将催化更多资金涌入医药板块，建议投资者积极加配。 投资主线与业绩催化机遇 报告建议继续积极把握创新成长主线及一季报业绩催化带来的投资机会： 创新成长：创新药领域具备强大的科技属性，并持续获得政策支持，年内商业保险、丙类医保等政策有望继续带来催化。重点看好三生制药、艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、科伦博泰、和誉-B等公司。 Q1业绩催化、困境反转与低估值红利： CRO&CDMO、科研上游、特色原料药：伴随行业政策改善、全球订单回暖以及产能库存出清，这些细分行业有望逐渐迎来业绩与估值的双重修复，预计Q1业绩将呈现改善向好趋势。推荐药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、奥锐特等。 药店与消费医疗：关注益丰药房、爱尔眼科等公司的经营改善情况。 中药：关注低估值红利且Q1业绩稳健的中药个股，如东阿阿胶、昆药集团等。 高成长个股：推荐具备α属性的高成长个股诺泰生物。 AI医药/医疗：人工智能驱动下的产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现更多投资机会。建议关注诊断领域的迪安诊断、金域医学、华大智造等，以及药研领域的成都先导、药石科技、毕得医药等。 药品豁免加征关税的具体影响 当地时间4月2日，特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。此次豁免从价关税的商品包括铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物和能源产品等。 具体到医药产品： 药品制剂：除含胰岛素、去甲麻黄碱及其盐、其他抗疟疾活性成分的未配定剂量药品以及含去甲麻黄碱及其盐的已配定剂量药品等四个税号外，绝大部分药品制剂（包括各类化药制剂、疫苗、抗体等生物制品）均被纳入豁免清单，不受此次对华加征34%关税影响，目前关税水平维持在20%。 原料药：在原有关税基础上，大部分明确为原料药的产品，如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类等，也被纳入豁免清单，不受此次对华加征34%关税影响。然而，少量具有单独税号的原料药品种未被纳入，包括但不限于布洛芬、去甲伪麻黄碱及其盐、4-ANPP（芬太尼类物质前体）、麦角新碱及其盐等。此外，在其他工业生产、科学研究等领域有大量应用价值但未被纳入豁免的产品，且大多叠加2018年至2024年之间的额外关税，导致关税水平大幅提高。例如，酒石酸和柠檬酸此次对华加征后关税水平分别为79%和85%；糖精及其盐和谷氨酸钠加征后关税水平为85.5%；甲硫氨酸、甘氨酸加征后关税水平分别为79%和83.2%。 医疗器械：绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备和零部件及康复用品等均未被纳入豁免清单。特别是部分产品叠加过往已有的额外加征措施，关税达到相当高的水平。例如，注射器及其零附件关税水平目前为120%，此次对华加征后将达到154%；医用、外科用手套关税水平目前为70%，此次对华加征后将达到104%，并将在2026年1月达到154%。X射线断层检查仪、彩超诊断仪、核磁共振装置等目前关税在45%左右，此次对华加征后达到约80%。 报告建议关注药品、原料药等医药产品豁免此次加征关税带来的相关催化效应。 行业热点聚焦 美国“对等关税”政策细节 当地时间4月2日，美国总统特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布国家紧急状态，旨在提高美国竞争优势、保护主权并加强国家和经济安全。政策规定，美国将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，对美国贸易逆差最大的国家将征收个性化的更高“对等关税”，该关税于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效。一些商品将不受“对等关税”约束，包括已受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物。此外，金条、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的约束。 基层卫生健康综合试验区建设 4月1日，国家卫生健康委办公厅发布《关于做好2025年基层卫生健康综合试验区重点工作的通知》。该通知旨在进一步推进“十四五”深化医改重点工作中的基层卫生健康综合试验区建设，充分发挥示范引领作用。通知要求加强组织领导，强化统筹协调；加强改革创新，强化便民惠民；加强以评促建，强化共识应用。 主板及科创板申报情况 截至2025年4月3日，医药生物行业当前申报企业共13家（不含终止），其中提交注册4家，注册生效2家，已问询7家。 一周行情动态 板块估值 2025年初至今，医药板块收益率达到+4.8%，同期沪深300收益率-1.9%，医药板块跑赢沪深300指数6.6%。本周沪深300下跌1.4%，医药生物上涨1.2%，在31个一级子行业中排名第3。细分板块表现为：化学制药、中药、医药商业、生物制品分别上涨3.45%、1.53%、1.48%、1.37%；医疗器械、医疗服务板块分别下降0.21%、2.12%。 从估值水平来看： 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为23.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为17.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.29%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值为27.2倍PE，低于历史平均水平（35.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为29.9%。 个股表现 本周（截至2025年4月3日）医药板块个股表现： 涨幅榜：多瑞医药、欧康医药、伟思医疗、哈三联、润都股份等公司位居涨幅前列。 跌幅榜：东方生物、东方海洋、能特科技、双成药业、百普赛斯等公司跌幅较大。 本周中泰医药报告 本周中泰证券发布了多份医药行业相关报告，为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 重点推荐组合个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均上涨0.17%，跑输医药行业2.25%；本周平均下跌0.85%，跑输医药行业2.05%。报告重点推荐的个股包括药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、三生制药、艾力斯、诺泰生物、美好医疗、天宇股份、奥锐特、和誉-B。 重点公司动态 本周多家重点医药公司发布了重要动态： 云南白药：发布2024年度报告，实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%。 恒瑞医药：HRS-9813胶囊的注册申请获国家药监局批准；公司聘任任冯佶女士为总经理（总裁）兼首席运营官，并选举戴洪斌先生为副董事长。 华东医药：全资子公司江东公司的司美格鲁肽注射液上市申请获国家药监局受理。 甘李药业：甘精胰岛素注射液注册申请获巴基斯坦药品监督管理局批准。 康缘药业：发布2024年度报告，实现营业收入38.98亿元，同比下降19.86%；归母净利润3.92亿元，同比下降15.58%。 京新药业：发布2024年度报告，实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%；归母净利润7.12亿元，同比增长15.04%。 马应龙：发布2024年度报告，实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。 通化东宝：全资子公司痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）Ⅱa期临床试验完成总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 同仁堂：发布2024年度报告，实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%。 健友股份：产品利拉鲁肽注射液获美国FDA药品注册批件。 三生国健：SSGJ-627注射液的临床试验申请获国家药监局批准。 美康生物：全资子公司盛德生物的全自动生化分析仪获《医疗器械注册证》。 重点公司股东大会提示 4月3日，恒瑞医药召开了股东大会。 维生素价格跟踪 本周（截至2025年4月3日），国产维生素A、维生素E、维生素C、维生素D3、泛酸钙、维生素B1、维生素B2等主要维生素产品的价格均基本保持稳定。 风险提示 报告提示投资者需关注以下风险： 政策扰动风险：医药行业受政策影响较大，未来政策变化可能带来不确定性。 药品质量问题：药品质量安全是行业发展的基石，任何质量问题都可能对公司业绩和市场信心造成负面影响。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告基于公开资料，可能存在信息更新不及时或滞后的情况，影响判断的准确性。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物板块的市场表现、投资机遇及面临的外部环境。在市场整体调整和美国“对等关税”政策的背景下，医药板块凭借其内在韧性、创新药的独立性、内需驱动型子行业的抗风险能力以及药品豁免关税的利好，展现出显著的投资优势，并逆势跑赢大盘。 报告强调了当前医药投资的多元化策略，包括积极把握创新药的成长主线，关注CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业在Q1业绩催化下的困境反转机会，以及药店、消费医疗的经营改善和中药板块的低估值红利。同时，报告前瞻性地指出了AI医药/医疗作为新兴产业浪潮的巨大潜力，建议投资者关注药物研发、辅助诊断、慢病护理等领域的投资机会。尽管重点推荐组合本周表现略逊于行业平均，但报告仍维持对医药板块的“增持”评级。 在外部环境方面，美国“对等关税”政策对医药行业的影响被药品豁免关税所大幅削弱，但医疗器械及部分非核心原料药仍面临较高的关税压力。报告还梳理了近期行业热点、公司动态及维生素价格走势，并提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等潜在风险。总体而言，医药板块在当前复杂多变的市场环境中，仍具备结构性投资价值和长期增长潜力。

中心思想 业绩强劲复苏与增长展望 药明生物在2024年下半年实现营收和归母净利润的快速增长，预计2025年将持续这一态势。此增长主要得益于公司新冠业务转型后复杂分子及后期商业化项目的逐步交付，以及全球生物医药投融资环境的恢复。 CRDMO模式与创新平台驱动 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量稳步增长，特别是早期项目恢复和中后期项目显著增长。同时，XDC和双抗等领先技术平台展现出强大的增长新动能，有望贡献未来业绩增量，支撑公司作为全球生物药外包服务稀缺标的的市场地位。 主要内容 2024年财务表现与下半年增长分析 年度业绩概览: 2024年公司实现营业收入186.8亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.6亿元，同比下降1.3%；经调整Non-IFRS归母净利润47.8亿元，同比增长1.8%。 下半年强劲复苏: 2024年下半年收入约101.0亿元，同比增长18.2%；归母净利润约18.6亿元，同比增长63.9%；经调整Non-IFRS归母净利润约25.3亿元，同比增长36.2%。 增长驱动因素: 下半年业务快速恢复主要系公司新冠转型后，越来越多的复杂分子和后期及商业化项目逐步交付；同时，全球投融资恢复带来前端业务显著恢复。 收入结构优化: 2024年非新冠收入同比增长13.1%。按项目阶段来看，临床早期阶段收入70.6亿元，同比增长30.7%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长3.9%。 盈利能力变化: 2024年毛利率约为41.0%（同比提升0.9个百分点），归母净利率约为18.0%（同比下降2.0个百分点），期间费用率约16.4%（同比提升0.4个百分点）。 2025年展望: 预计公司2025年有望实现收入增长12-15%（不包括药明海德爱尔兰的收入），盈利能力有望逐步提升。 CRDMO商业模式与项目管线进展 项目数量持续增长: 截至2024年12月31日，公司整体综合项目数达817个，较2023年同比增长17.0%。其中，临床前项目数达402个，同比增长18.6%；临床III期项目66个，同比增长29.4%。 在手订单稳步增加: 剔除20年疫苗项目后，公司在手订单稳步增长，未完成订单总额约184.9亿美元，其中未完成服务订单104.9亿美元，预计未来三年能够完成订单总额达36.5亿美元。 创新技术平台赋能新增长 XDC药物研发平台: 凭借WuXiDARX技术优势，2024年XDC药物研发平台收入约40.5亿元，同比增长90.8%。已承接194个iCMC阶段的ADC项目，并有92个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 双抗平台: WuxiBody™双抗平台承接151个项目，同比增长32.5%，有望逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测调整: 考虑到公司项目数持续增加，预计2025-2027年公司收入分别为211.9亿元、246.0亿元和288.0亿元，同比增长13.5%、16.1%、17.1%。预计2025-2027年归母净利润分别为39.6亿元、48.4亿元和60.7亿元，同比增长18.1%、22.2%、25.3%。 投资评级: 维持“买入”评级。公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、双抗等平台加速兑现，未来可期。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的增长势头，并有望在2025年持续。公司通过其CRDMO商业模式，不断增加项目数量，尤其是在早期和中后期项目方面取得显著进展。XDC和双抗等创新技术平台成为新的增长引擎，为公司未来发展注入动力。尽管面临行业景气度、项目风险和人才流失等挑战，但鉴于其市场地位和技术优势，维持“买入”评级。

中心思想 业务回暖与订单强劲增长 康龙化成在2024年实现了整体业务的稳步恢复，新签订单同比增长超过20%，显示出市场需求的逐步回暖。尽管部分业务板块面临短期挑战，但公司凭借其一体化、多疗法服务平台的竞争优势，有望在未来实现持续增长。 一体化平台驱动长期价值 公司作为CRO+CDMO领域的领先企业，其端到端、多疗法服务平台的持续完善是其核心竞争力。实验室服务和小分子CDMO业务表现强劲，新签订单增长显著，为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管大分子及细胞基因治疗业务仍处于投入期，但随着产能的逐步爬坡，其盈利能力有望逐步恢复，进一步巩固公司的市场地位。 主要内容 2024年财务表现与订单趋势 整体业绩概览： 2024年，康龙化成实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。扣非净利润为11.08亿元，同比下降26.82%；经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下降15.55%。经营性现金流净额为25.77亿元，同比下降6.42%。 季度表现： 22024年第四季度收入达34.59亿元，同比增长16.15%；归母净利润3.72亿元，同比下降19.59%。 订单增长： 受益于海外客户需求的恢复及更多服务项目进入中后期临床开发阶段，2024年公司新签订单同比增长超过20%，为未来收入增长提供保障。 盈利能力： 2024年公司整体毛利率为34.24%（同比下降1.51个百分点），净利率为13.96%（同比上升0.25个百分点）。费用方面，销售费用率2.11%（同比下降0.08个百分点），管理费用率12.91%（同比下降1.01个百分点），财务费用率1.16%（同比上升1.11个百分点），研发费用率3.82%（同比下降0.07个百分点）。 各业务板块运营分析与未来展望 实验室服务： 2024年收入70.47亿元，同比增长5.8%，毛利率44.4%（同比上升0.4个百分点）。生物科学业务占比约54%，新签订单同比增长15%，显示出规模优势的持续释放。 小分子CDMO： 2024年收入29.89亿元，同比增长10.2%，毛利率33.1%（同比下降0.3个百分点）。公司在该领域技术实力雄厚，项目储备丰富，新签订单同比增长35%，是未来增长的重要驱动力。 临床研究服务： 2024年收入18.26亿元，同比增长5.1%，毛利率12.8%（同比下降4.3个百分点）。主要由SMO业务带动整体稳健增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： 2024年收入4.08亿元，同比下降4.1%，毛利率为-50.1%（同比下降41.8个百分点）。C&GT行业需求较弱，公司正积极拓展其他复杂分子类型产品的研发服务以期恢复。大分子业务整体处于建设投入阶段，产能落地带来运营成本和折旧提升，预计随着产能逐步爬坡，盈利能力有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议： 考虑到全球投融资环境对前端业务的影响以及大分子和C&GT业务的投入期，公司调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为137.53亿元、158.16亿元、182.45亿元，同比增长12.03%、15.00%、15.36%；归母净利润分别为17.24亿元、20.63亿元、25.05亿元，同比增长-3.89%、19.70%、21.43%。鉴于公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，维持“买入”评级。 风险提示： 报告指出潜在风险包括公开资料信息滞后、创新药企业研发投入不达预期、CMC业务毛利率提升不及预期、竞争环境恶化以及汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳步增长，新签订单同比增长超过20%，显示出业务的逐步回暖。公司在实验室服务和小分子CDMO领域表现强劲，订单增长显著，而大分子及细胞基因治疗业务虽处于投入期，但长期潜力可期。尽管面临全球投融资环境和部分业务盈利能力的短期挑战，公司凭借其一体化、多疗法服务平台的竞争优势，预计未来业绩将持续增长。基于此，分析师维持了对康龙化成的“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与业务恢复显著 皓元医药在2024年实现了显著的业务恢复和快速增长。公司全年营业收入达到22.70亿元，同比增长20.75%；归母净利润为2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣非归母净利润更是增长62.50%至1.79亿元。特别是2024年第四季度，收入同比增长29.21%，归母净利润同比激增527.32%，显示出强劲的复苏势头和盈利能力的显著提升。毛利率和净利率均有所改善，费用率结构也趋于优化，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 前后端协同驱动长期发展 公司通过前端生命科学试剂业务的快速扩张和后端原料药、中间体及制剂业务的稳健增长，形成了有效的业务协同效应。前端业务凭借丰富的产品种类（超13.9万种SKU）和庞大的订单量（超79.8万个），保持了高增长态势。后端业务则通过持续的项目积累（仿制药403个，创新药892个，ADC项目超110个）和商业化进程，提供了稳定的收入来源。这种前后端业务的深度融合和协同发展，有望成为公司实现长期成长和享受估值溢价的核心驱动力。 主要内容 2024年年度业绩概览 事件回顾与财务表现 22.70亿元营收，20.75%增长： 皓元医药于2025年4月2日发布2024年年报，报告期内实现营业收入22.70亿元，较上年同期增长20.75%。 2.02亿元归母净利润，58.17%增长： 归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元，同比大幅增长58.17%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%，显示出核心业务的强劲盈利能力。 2024Q4业绩爆发式增长： 分季度来看，2024年第四季度表现尤为突出，实现收入6.51亿元，同比增长29.21%；归母净利润5824万元，同比激增527.32%；扣非净利润4940万元，同比暴涨1497.89%，表明公司业务在年末加速恢复。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率双升： 2024年公司毛利率达到47.97%，同比提升2.80个百分点；净利率为8.88%，同比提升2.10个百分点，反映出公司盈利能力的显著改善。 费用率结构调整： 销售费用2.10亿元，费用率9.25%（同比+0.84pp），与业务增长相匹配。管理费用2.35亿元，费用率10.35%（同比-1.36pp），显示出管理效率的提升。研发费用2.27亿元，费用率10.00%（同比-1.92pp），研发投入保持稳定，但费用率下降，可能与收入规模扩大有关。 业务板块深度分析 前端生命科学试剂业务表现 14.99亿元营收，32.41%高增长： 2024年生命科学试剂业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，是公司收入增长的主要驱动力。 分子砌块与工具化合物齐头并进： 其中，分子砌块业务收入4.17亿元，同比增长35.7%；工具化合物和生化试剂业务收入约10.82亿元，同比增长31.2%，两大核心子业务均保持高速增长。 产品丰富度与市场影响力： 公司前端业务研发实力雄厚，产品品类丰富，2024年生命科学试剂累计完成订单数量超过79.8万个，试剂种类达到13.9万种，持续扩增的SKU有望驱动业务保持高增长。 后端原料药、中间体及制剂业务发展 7.55亿元营收，2.49%稳健增长： 2024年原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，保持了稳健的增长态势。 项目储备与商业化进展： 截至2024年底，公司后端仿制药项目数达403个，商业化项目83个，创新药累计承接892个项目，在手项目数同比增加18.5%，为未来业绩增长提供了坚实的项目储备。 ADC领域布局： 公司在ADC（抗体偶联药物）领域积极布局，2024年承接ADC项目数超过110个。截至2024年底，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA sec-DMF备案，显示出公司在该新兴领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议 调整后的财务预测 2025-2027年营收预测： 基于公司盈利能力逐步恢复的预期，中泰证券调整了盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为26.90亿元、32.60亿元和40.28亿元，增速分别为18.48%、21.19%和23.56%。 2025-2027年归母净利润预测： 预计同期归母净利润分别为2.43亿元、2.99亿元和3.74亿元，增速分别为20.60%、22.79%和25.37%。 维持“买入”评级理由 前后端协同效应： 考虑到公司未来有望通过前后端业务的深度协同带来长期成长性，并享受由此带来的估值溢价。 盈利能力恢复： 公司盈利能力有望逐步恢复并持续提升，支撑业绩增长。 维持“买入”评级： 基于上述分析，中泰证券维持对皓元医药的“买入”评级。 风险因素提示 潜在经营与市场风险 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 毛利率下降的风险： 随着业务规模扩大，若公司不能持续保持技术和产品竞争优势，毛利率可能面临下降压力。 原材料供应及其价格上涨的风险： 宏观经济变化、自然灾害等不可抗力可能导致原材料短缺、价格波动或质量不达标，影响正常经营。 环保和安全生产风险： 业务规模扩大带来环保及安全生产压力，设备故障、人为操作不当或自然灾害可能导致事故，进而影响公司运营并面临处罚。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业务恢复和快速增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩表现亮眼。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有所改善，费用结构趋于优化。业务层面，前端生命科学试剂业务凭借丰富的产品种类和庞大的订单量实现高速增长，后端原料药、中间体及制剂业务则通过持续的项目积累和在ADC等新兴领域的布局保持稳健发展。中泰证券基于公司盈利能力恢复和前后端业务协同带来的长期成长性，调整了未来三年的财务预测，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动以及环保和安全生产等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 和黄医药作为小分子药物研发的领军者，其核心战略在于通过自主创新驱动产品管线发展，并积极拓展全球市场。公司已构建从药物发现到商业化的全产业链能力，尤其在肿瘤和免疫疾病领域展现出强大的研发实力。通过与国际伙伴的合作，公司成功推动核心产品呋喹替尼实现全球商业化，并有望将更多创新药物推向国际舞台，最大化产品价值。 核心产品商业化与未来增长潜力 报告强调了和黄医药核心产品（如呋喹替尼、赛沃替尼、索

中心思想 政策扰动下的韧性增长 心脉医疗在2024年面临政策性价格调整的短期扰动，但通过积极的市场策略、产品创新和全球化布局，仍保持了营收和归母净利润的良性增长。 公司在主动脉业务承压的同时，外周业务实现快速放量，显示出其应对市场变化和多元化发展的能力。 创新驱动与全球拓展的长期价值 公司持续加大研发投入，多款创新产品在国内获批上市并取得国际认证，为未来业绩增长提供充足保障。 全球化战略取得显著成效，海外收入实现翻倍增长，进一步拓宽了市场空间，共同构筑了公司长期可持续发展的核心竞争力。 主要内容 公司2024年业绩回顾与四季度表现 年度业绩概览： 2024年，心脉医疗实现营业收入12.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润5.02亿元，同比增长1.96%。然而，扣非归母净利润为3.95亿元，同比下降14.43%，主要反映了非经常性损益和成本结构变化的影响。 单四季度业绩承压： 2024年第四季度，公司营收为2.37亿元，同比下降20.75%；归母净利润为-0.51亿元，同比大幅下降149.26%；扣非净利润为-1.06亿元，同比下降209.78%。这一下滑主要归因于主动脉支架等产品价格治理政策的影响，以及当期销售和管理投入力度的显著增大。 盈利能力分析 费用率结构变化： 2024年，公司销售费用率为13.00%，同比提升2.04个百分点，主要系海外销售团队扩张及市场推广活动增加。管理费用率为7.74%，同比提升3.11个百分点，受并购中介费及海外运营成本增加影响。研发费用率为7.77%，同比下降6.79个百分点，体现了公司优化团队结构、聚焦高潜力项目的策略。 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为73.01%，同比下降3.44个百分点，主要受主动脉支架降价影响。净利率为40.85%，同比微降0.19个百分点，显示出在收入端承压和费用端投入增加背景下，公司整体盈利能力面临短期波动。 核心业务发展 主动脉业务短期承压： 2024年主动脉支架收入为9.04亿元，同比下降3.78%，主要受部分支架产品价格调整因素影响。尽管面临挑战，公司仍持续深耕中基层市场，Castor胸主支架累计入院超1200家，Mions腹主支架累计入院近1000家，为未来创新品种的快速放量奠定渠道基础。 外周及其他业务加速放量： 外周及其他业务收入达2.98亿元，同比增长20.61%。公司积极参与第五批国采、河北联盟集采、河南联盟集采等多个集采项目，相关品种均成功入围及中选，有效驱动了外周业务的快速增长。 全球化战略与新品研发进展 全球化布局成果显著： 2024年，公司加速推进全球化战略，海外市场新增获得产品注册证20余张，国际业务已拓展至欧洲、拉美、亚洲等40个国家和地区。全年海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%，成为公司重要的增长引擎。 多款特色新品护航长期成长： 公司持续推进重点研发项目，在主动脉领域，Cratos分支型主动脉支架在国内获批上市并取得欧盟定制证书，L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市，Hector多分支胸主支架和AegisⅡ腹主支架也在稳步推进中。在外周领域，ReeAmber外周球囊扩张导管、HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈、VeryanBM3D外周支架系统等产品在国内顺利获批，为公司业绩的长期持续增长提供了充足保障。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 尽管集采等外部政策可能造成短期扰动，但预计随着费用优化和产能扩张，公司盈利水平有望进一步提升。中泰证券预测，2025-2027年公司营业收入将分别达到14.27亿元、17.55亿元和22.04亿元，同比增长18%、23%和26%。同期归母净利润预计分别为5.41亿元、6.65亿元和8.30亿元，同比增长8%、23%和25%。 维持“买入”评级： 考虑到心脉医疗作为国内血管介入领域的龙头企业，具备显著的竞争优势，未来有望凭借一系列主动脉及外周介入创新产品维持高增长态势，因此维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发风险： 新产品研发可能面临技术、审批、市场接受度等不确定性。 市场竞争加剧风险： 随着市场发展，竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临政策性价格调整带来的短期业绩波动，特别是第四季度受主动脉支架降价和费用投入增加影响，盈利能力有所承压。然而，公司整体营收和归母净利润仍实现微幅增长，显示出较强的市场韧性。 在业务层面，主动脉业务虽受集采影响短期承压，但公司通过深耕中基层市场和渠道建设，为未来创新产品的放量奠定基础。外周及其他业务则受益于积极参与集采，实现了超过20%的快速增长，成为新的增长点。 更重要的是，心脉医疗的全球化战略取得显著进展，海外收入实现翻倍增长，市场覆盖范围持续扩大。同时，公司在主动脉和外周领域均有多款创新产品获批上市或稳步推进，为公司的长期可持续发展提供了坚实的产品储备和技术保障。 展望未来，尽管外部政策扰动仍存，但凭借其在血管介入领域的龙头地位、持续的产品创新能力和日益完善的全球化布局，心脉医疗有望在费用优化和产能扩张的驱动下，实现盈利水平的进一步提升和业绩的持续高增长。中泰证券维持其“买入”评级，肯定了公司在挑战中寻求增长的潜力。

中心思想 核心投资逻辑与业务转型 九强生物（300406.SZ）在2024年面临生化业务受集中采购政策影响的短期压力，但公司通过优化产品结构和费用管控，展现出较强的盈利韧性。报告核心观点在于，尽管生化板块承压，但公司在病理业务领域展现出强劲的增长势能，尤其受益于AI赋能和国际化出海战略的加速推进。同时，公司与国药集团的深度战略协同，将为其长期发展提供全方位的支持和增长潜力，有望加速打造综合性体外诊断平台。 财务韧性与未来增长展望 公司2024年实现归母净利润同比增长1.70%，毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的费用管控和产品结构优化成效。展望未来，尽管生化集采影响持续，但病理、血凝等高景气优势业务的快速增长以及国改带来的协同效应，将驱动公司收入和利润持续增长。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润将分别增长4%、16%和18%，对应PE估值具有吸引力。 主要内容 2024年度业绩回顾与盈利能力优化 九强生物于2024年发布年度报告，全年实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。从季度表现来看，2024年第四季度实现营收4.22亿元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%；扣非净利润1.49亿元，同比增长5.30%。营收承压主要受生化集采落地等政策影响，而利润端同比改善则主要得益于高毛利病理试剂占比提升及费用投入的持续优化。 在盈利能力方面，公司通过费用管控和产品结构优化实现了持续提升。2024年销售费用率为18.94%，同比下降1.96个百分点，主要源于公司费用优化管控。管理费用率为8.65%，同比上升1.36个百分点，主要因激励费用提升及迈新生物园转固计提折旧增加。研发费用率为11.36%，同比提升2.01个百分点，体现了公司加大病理、发光、凝血等新品研发投入的力度。得益于此，公司2024年毛利率达到78.50%，同比提升3.83个百分点；净利率为32.02%，同比增加2.04个百分点，显示出公司在复杂市场环境下的成本控制和盈利能力改善。 核心业务驱动与国改战略深化 在核心业务方面，九强生物的病理业务表现亮眼，成为主要的增长驱动力。2024年公司病理业务收入达到8.02亿元，同比增长约11%；病理业务利润为3.66亿元，同比增长19%。作为病理领域的国产龙头，公司通过并购龙进生物获取先进的FISH技术，并重点开发病理AI产业，以技术创新赋能业务发展。同时，公司积极布局国际市场，重点关注欧美、中东、东南亚等新兴市场，目前已在欧美市场实现Titan系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。血凝业务方面，公司已成功开发多款高速设备及配套试剂套餐，凭借高准确性等优势切入国内高端市场。相比之下，生化板块受到集采降价等政策因素影响，相关业务短期内持续承压。 此外，公司积极拥抱国企改革，与国药集团的战略协同持续深化。2024年，九强生物加快融入国药战略体系，稳步推进从战略融合到业务对接、运营协同的全方位、深层次合作。目前，公司已与国药集团20个省级公司建立了合作关系，新增十余家客户，产品已覆盖全国近75%的三甲医院。国药集团持续增持公司股份，彰显了对公司深度价值及长期发展的战略信心。未来，公司有望与国药集团在产品研发、供应链优化、品牌建设等方面进一步深化合作，加速打造综合性体外诊断平台企业。 基于上述分析，中泰证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年公司收入分别为16.69亿元、18.86亿元、21.29亿元，同比增长1%、13%、13%。预计同期归母净利润分别为5.53亿元、6.42亿元、7.59亿元，同比增长4%、16%、18%。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、14倍、12倍。考虑到公司病理等高景气优势业务有望延续快速增长，血凝等新业务有望快速放量，维持“买入”评级。报告同时提示了海外合作不达预期、新产品市场推广不达预期以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 九强生物在2024年面临生化集采带来的短期营收压力，但通过精细化费用管控和高毛利病理业务的强劲增长，实现了归母净利润的稳健提升。公司在病理领域积极布局AI技术和国际市场，展现出明确的增长路径。同时，与国药集团的深度战略协同为公司带来了广阔的市场覆盖和未来发展潜力。尽管短期内生化业务承压，但病理、血凝等优势业务的驱动以及国改的赋能，使得公司具备持续增长的动力。基于对未来盈利能力的积极预期，分析师维持“买入”评级。