中心思想 疫后复苏驱动业绩环比加速，盈利能力保持稳健 2022上半年，三友医疗在疫情扰动下仍实现营收2.97亿元（+13.68%）、归母净利润7665.62万元（+8.79%），其中Q2单季度营收1.67亿元（+17.06%）、扣非净利润4122万元（+37.43%），环比增速提升4.20pp，验证了需求复苏与渠道下沉的成效。公司毛利率维持在90.29%高位，销售费用率下降1.60pp至48.08%，带动三项费用率中枢下移，盈利质量持续优化。 战略合作强化竞争壁垒，成长曲线清晰 公司通过子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家授权合作，有望借助美敦力的渠道与教育体系扩大市场份额，同时为脊柱、创伤等核心业务的进口替代与集采应对提供协同效应。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22%，当前PE对应2022年24倍，兼具成长性与估值性价比。 主要内容 Q2环比加速增长，下半年有望持续恢复 2022上半年公司实现营收2.97亿元，同比增长13.68%；归母净利润7665.62万元，同比增长8.79%；扣非净利润7177.04万元，同比增长35.62%。单季度看，Q2营收1.67亿元（同比+17.06%，环比+29.06%），扣非净利润4122万元（同比+37.43%），扣非增速环比提升4.20pp。主要得益于加强销售拓展、渠道下沉及成本费用管控。毛利率90.29%同比仅下降0.21pp，销售费用率降至48.08%（同比-1.60pp），管理费用率、财务费用率分别为4.44%、-1.39%。分业务：脊柱类植入耗材收入2.64亿元（+7.25%），占比89.03%；创伤类在集采中以相对高价中标，规模有望扩大；超声骨刀及运动医学等新产品线提供增量。 与美敦力达成超声骨刀产品合作，有望以此为基础拓宽合作领域 2022年5月25日，子公司水木天蓬授权美敦力独家推广、营销、销售超声骨刀设备FD880A、XD880A及配套刀头/耗材（中国大陆地区）。水木天蓬拥有原创研发积累和核心技术，产品涉及骨科、神经外科等多领域。此次合作将借助美敦力教育体系、销售团队和渠道优势，提升超声骨刀市场占有率，并确立战略合作关系，未来有望在其他更广阔领域深入合作。 风险提示 公司面临政策变动风险（两票制、带量采购可能影响价格和销售模式）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发与市场开拓不达预期风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 三友医疗2022年上半年在疫情压力下实现业绩加速恢复，尤其是Q2扣非净利润环比增速提升，毛利率稳定且费用率优化。与美敦力的超声骨刀合作是重要战略事件，有望打开长期成长空间。公司脊柱主业稳健，创伤及新产品线逐步贡献，叠加集采应对能力，预计未来三年收入及利润复合增速超20%。维持买入评级，主要风险关注政策变动与产品推广进度。

中心思想 业绩符合预期，双轮驱动格局清晰 华兰生物2022年中报业绩符合市场预期，核心驱动力来自疫苗业务的爆发式恢复与血制品业务的稳健增长。报告期内公司实现营业收入23.49亿元，同比增长82.32%，归母净利润5.83亿元，同比增长27.49%。业绩增长主要得益于四价流感疫苗自5月起提前取得批签发并销售，叠加南方夏季流感高峰催化，疫苗板块收入10.56亿元，实现从无到有的弹性释放；而血制品板块受短期新冠疫情影响静丙收入下滑，但新浆站获批及十四五浆站规划落地为中长期采浆量增长奠定基础。整体来看，公司凭借血制品与疫苗双主业协同，在行业复苏周期中展现出较强成长韧性。 疫苗业务弹性释放，血制品打开成长空间 公司2022年上半年业绩核心亮点在于流感疫苗的恢复性放量。中检院数据显示，截至6月底公司四价流感疫苗共获批签发64个批次（成人剂型52批次、儿童剂型12批次），预计确认收入约850万支，而2021年上半年无批签发。南方城市夏季流感高峰进一步刺激了终端接种需求，同时新冠疫苗接种率高企降低了对流感疫苗的接种挤兑，为全年放量提供支撑。血制品方面，2022H1实现收入12.81亿元，同比增长0.71%，其中白蛋白收入4.75亿（+0.45%），静丙收入3.39亿（-11.75%），毛利率均有所下降。但公司成功获批4家新浆站（河南3家、重庆1家），为自2018年以来首次获批新设浆站，十四五期间有望持续受益于河南、重庆区域优势，打开采浆量成长空间，扭转十三五浆站审批趋严的困局。 主要内容 事件：中报发布，营收利润双增 公司发布2022年中报：报告期内实现营业收入23.49亿元，同比增长82.32%；归母净利润5.83亿元，同比增长27.49%；扣非净利润4.63亿元，同比增长16.86%。分季度看，Q2单季营收17.09亿元（+156.87%），归母净利润3.49亿元（+70.74%），主要系流感疫苗提前销售推动。2022H1血制品收入12.81亿元（+0.71%），疫苗收入10.56亿元（2021H1无），两大业务互补性强，整体业绩表现符合预期。 疫苗业务：四价流感疫苗提前放量，全年恢复性增长可期 2022H1流感疫苗批签发及销售情况 2022年流感疫苗自5月起陆续取得批签发，而2021年上半年无批签发。中检院数据显示截至6月底公司四价流感疫苗共获批签发64个批次，其中成人剂型52个批次、儿童剂型12个批次。预计上半年流感疫苗确认收入约850万支。 南方夏季流感催化需求，新冠接种挤兑趋弱 南方城市夏季流感高峰进一步催化了终端接种意愿。当前新冠疫苗接种率已经较高，预计下半年对流感疫苗的接种挤兑将趋弱，2022年全年流感疫苗有望实现恢复性放量。长期看，流感疫苗认知度提升将推动渗透率持续提高，公司作为四价流感疫苗龙头有望保持较快增长。 血制品业务：新浆站获批，成长性打开 主要产品收入及毛利率变化 2022H1血制品收入12.81亿元（+0.71%），毛利率52.54%（-7.07pp）：白蛋白收入4.75亿（+0.45%），毛利率50.70%（-6.87pp）；静丙收入3.39亿（-11.75%），毛利率51.95%（-8.13pp）；其他血制品收入4.67亿（+12.31%），毛利率54.84%（-6.66pp）。毛利率下降主因产品结构变化及成本端扰动。 新浆站获批及十四五规划展望 2022H1公司获批4家新浆站（信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县、周口市商水县），为2018年以来首次获批新设浆站。十三五期间全行业浆站审批趋严，血制品板块成长受限；22-23年各省十四五浆站规划将陆续落地，公司在河南、重庆优势突出，有望获批多个新浆站，打开采浆量成长空间，支撑中长期收入增长。 财务分析：销售费用大增，应收账款增长明显 销售费用大幅增长 2022H1销售费用5.92亿元（同比+651.96%），费用率25.19%（+19.08pp）。流感疫苗销售高峰通常在下半年，但2022年上半年疫苗提前销售导致相应推广服务费大幅增加。 管理费用与研发费用 管理费用1.31亿元（同比-0.15%），费用率11.94%（+1.76pp）；研发费用1.50亿元（同比+21.33%），费用率6.36%（-3.20pp），系收入增速更快所致。 存货与应收账款 2022H1期末存货余额15.81亿元，占资产比重10.82%（-4.97pp）；应收账款及票据25.52亿元，同比增长136.67%，占收入比重108.64%，主要因Q2起流感疫苗集中生产发货，回款滞后。 盈利预测与投资建议 根据中报调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为59.50、74.10、87.54亿元，同比增长34.11%、24.54%、18.14%；归母净利润分别为18.58、24.02、28.72亿元（调整前为20.85、25.36、30.69亿元），同比增长43.03%、29.27%、19.57%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。主要财务指标显示：2022E PE 19.24倍，PB 3.58倍；2023E PE 14.88倍；ROE分别为18.64%、20.63%、20.87%。 风险提示 主要风险包括：血制品价格波动风险（采浆量变化或致供需失衡）；采浆量不及预期风险（新冠疫情反复影响人流量）；四价流感疫苗竞争加剧风险（未来3年在研厂家逐步获批）；单抗业务研发进度不及预期风险（在研单抗大品类，竞争激烈，临床周期长）。 总结 华兰生物2022年中报业绩符合预期，核心增长驱动力为流感疫苗的恢复性放量：2022H1疫苗收入10.56亿元，实现从无到有的突破，南方夏季流感高峰叠加新冠接种挤出效应减弱，全年有望持续放量；血制品收入12.81亿元，虽短期静丙下滑，但新获批4家浆站及十四五浆站规划落地，长期采浆量成长空间打开。财务层面，销售费用率因疫苗提前销售大幅提升至25.19%，应收账款占比提高至108.64%（回款滞后），但整体盈利质量仍稳健。盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR约30.1%，当前估值对应2022年PE 19.24倍，具备安全边际。风险点集中于血制品价格波动、采浆不及预期、四价流感疫苗竞争加剧及单抗研发不确定性。总体来看，公司凭借血制品和疫苗双主业协同，有望在行业复苏周期中持续受益，维持买入评级。

中心思想 政策冲击下的估值底部与长期配置窗口 本周沪深300下跌0.96%，医药生物行业跌幅达3.31%，在31个一级子行业中排名第29位，主要受种植牙价格专项治理及浙江省生长激素集采等政策扰动影响。当前板块政策预期、估值水平与基金持仓均处于历史底部区间，医药板块PE（TTM）为23.9倍，显著低于历史均值36.8倍。报告认为政策扰动加速了板块探底过程，为长期配置提供了机会窗口。 结构性机会与短期投资策略 尽管整体承压，医药行业的创新升级、产业转移、国产替代等核心逻辑仍在稳步推进。短期建议关注三类机会：业绩与估值匹配度较高的个股、8月业绩披露期可能超预期的标的、以及Q3在诊疗、消费、生产环节预期修复的股票。同时，理性看待口腔种植集采带来的国产替代机遇，看好ADC药物领域的快速增长及外包服务机会。 主要内容 本周观点：政策扰动加速探底，积极把握长期价值区间 报告指出，种植牙集采和生长激素集采是本周板块调整的主要推动力。但长期来看，当前估值（23.9倍PE）已低于历史平均水平（36.8倍PE），基金持仓亦处低位，结构性机会值得重点布局。报告维持“增持”评级，强调长期配置窗口已至。 口腔种植集采：看好产业链国产化机遇 国家医保局发布口腔种植服务及耗材专项治理征求意见稿。报告分析：目前国产植体品牌占比不足10%，集采有望加快国产替代进程；支付可及性提高将扩大市场总盘子，渗透率有望快速提升；集采分流效果取决于主流品牌参与程度，但供给缺口下大型民营机构有望承接增量需求。建议关注正海生物、奥精医疗、通策医疗等。 全球ADC进展：市场规模高速增长，关注创新药企及外包服务 阿斯利康/第一三共的Enhertu、吉利德的Trodelvy、罗氏的Polivy均在临床试验中取得积极结果。全球已有14款ADC药物上市，预计2025年市场规模达99.3亿美元，年复合增长率25.9%。国内建议关注荣昌生物、恒瑞医药、科伦药业等创新药企，以及药明生物、药明康德、凯莱英等外包服务公司。 重点推荐个股表现 本周重点推荐16只个股平均下跌3.13%，跑赢医药行业0.18%。个股中拱东医疗上涨7.90%表现最佳，信达生物下跌9.32%跌幅最大。8月重点推荐组合包括药明康德、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药等。 一周市场动态与板块估值 2022年初至今医药板块收益率-21.9%，跑输沪深300（-16.0%）约5.9个百分点。本周子板块仅医药商业上涨0.74%，医疗服务跌幅最大（-4.93%）。医药板块PE（TTM）23.9倍，低于历史均值36.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18%。 行业热点聚焦 本周六大热点：国家医保局口腔种植专项治理征求意见稿、浙江省第三批药品集采文件、阿斯利康/第一三共Enhertu临床III期积极结果、吉利德Trodelvy III期试验改善OS、罗氏Polivy获FDA受理、上海市康复医疗服务试点方案。 医药生物科创板申报情况 本周新增百利天恒、近岸蛋白提交注册，目前累计申报企业149家，其中已发行91家，注册生效5家，提交注册4家，上市委会议通过2家，终止27家。新药与器械企业仍为申报主力。 重点公司动态精选 药明康德设立H股奖励信托计划（上限20亿港币）；长春高新生长激素新适应症获批；华海药业与辉瑞签订PAXLOVID委托生产协议（5年）；海思科SAL0112片获临床批件；康泰生物计提新冠资产减值导致利润承压等。 维生素价格跟踪 本周泛酸钙价格明显下降，其余维生素A、E、C、D3、B1、B2价格保持稳定。市场整体供需平稳，短期无显著波动。 总结 本报告在政策扰动加剧的背景下，系统分析了医药板块的估值底部特征与长期配置价值，重点解读了口腔种植集采对国产替代的推动作用、ADC药物领域高速增长带来的产业链机会，并基于市场数据指出当前板块估值处于历史低位、结构性机会值得把握。报告维持“增持”评级，建议关注调整到位的景气赛道龙头及Q3预期修复的标的。

　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数跌幅为1.99%，创业板指数涨幅为1.61%，沪深300指数下跌0.96%，上证综指下跌0.57%，化工（申万）板块落后大盘1.4个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为6.79%，创业板指数下跌幅度为17.71%，沪深300指数下跌幅度为15.98%，上证综指下跌幅度为10.49%，化工（申万）板块领先大盘3.7个百分点。 　　事件：据卓创资讯，2022年8月19日，国内EVA价格反弹，当天价格市场均价为19833元/吨，相比8月18日上涨3.03%。 　　点评： 　　光伏景气拉动终端需求，供需偏紧支撑价格向上。8月19日，我国EVA市场报价有明显向上趋势，扬子巴斯夫6110M、台塑7470M、联泓新材UL00628牌号的EVA分别报价22000/23500/22000元/吨，相比前一日（18日）分别上涨2000/1500/2000元/吨。需求端：EVA树脂是一种通用高分子聚合物，2021年我国EVA下游应用最多的领域是光伏胶膜，占比37%，其他传统应用领域包括发泡、电缆料、涂覆、热熔胶等。随着我国光伏行业的快速发展，EVA需求不断增加，2017-2021年EVA表观消费量从153万吨增加至205万吨，涨幅34%。基于欧盟发布的REPowerEU以及我国CPIA对未来光伏新增装机量的预测，预计未来5年光伏级EVA需求仍将快速增长。供给端，据卓创资讯，2017-2020年我国EVA产能维持在97.2万吨/年，2021年前后中国EVA集中扩能的时期，2021年底我国EVA总产能增加至147.2万吨/年，同比增长51%。据百川盈孚，截至目前，我国共拥有EVA产能192.2万吨，其中江苏斯尔邦、浙江石油化工及陕西延长石油榆林煤化分别拥有30万吨产能，各占比16%，CR5为68%，产能集中度较高。同时，光伏级EVA料国内目前只有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑、荣盛石化等几家能够稳定生产。我国EVA需要大量进口，2017-2020年进口依赖度超过60%。2021年，虽然产能有所提高，但EVA进口量仍有110万吨，进口依赖度达55%，替代空间巨大。EVA供需格局偏紧，行业维持高景气。光伏行业快速发展拉动高端EVA需求，而国内产能限制叠加疫情导致EVA进口受限，EVA价格从2020年中期开始快速上行，根据中塑在线统计，2021年10月EVA价格达到历史高点27500元/吨，随后进行价格回调，但仍高于2020前水平。进入2022年，EVA价格继续上扬，上涨速率超过其原料VA价格，今年6月，EVA价格再次逼近高点，达到26200元/吨。价差方面，EVA价差自2020年中期后随其价格上涨，2021年10月和2022年6月价差分别达到18774元/吨和16194元/吨。2022年7月底，EVA价格和价差分别为22700元/吨13419元/吨，8月以来价格价差有所回落，但长期来看，EVA新增产能有限，本轮需求主导的EVA行情爆发或将持续，现有的EVA光伏料龙头企业业绩有望持续受益。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：美国HenryHub期货(22.55%)、黄磷(17.92%)、金属硅(441)(16.84%)、三氯化磷(15.44%)、三氯氧磷(15.44%)；产品价格跌幅居前品种：氯化铵(湿铵)(-35.33%)、马尾松节油(优级,福建)(-13.24%)、氯化铵(干铵)(-12.50%)、无碱玻纤纱(2400tex,巨石)(-10.77%)、盐酸(-9.09%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

中心思想 常规疫苗延续高增长态势，PCV13进入放量期 2022年上半年，康泰生物常规疫苗业务实现高速增长，其中二类苗收入同比大幅增长87.18%，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）自9月获批上市后迅速进入放量期，批签发239.02万支，成为公司新的收入增长引擎。常规疫苗的强劲表现主要得益于乙肝疫苗全面恢复、四联苗快速增长以及新产品的市场拓展。 新冠资产减值与研发费用化导致利润承压 尽管收入端表现亮眼，但公司归母净利润同比下滑64.20%，扣非归母净利润同比下滑70.82%。利润下滑的核心原因是公司对新冠疫苗相关存货和研发支出进行了大规模资产减值及费用化处理。若剔除这些影响，2022H1归母净利润约5.24亿元，同比增长55.80%，显示常规业务盈利能力依然稳健。公司下调2022-2024年盈利预测以反映相关风险。 主要内容 常规品种开始恢复，新品PCV13进入放量期 常规疫苗实现高增，计提资产减值利润承压 2022H1实现营收18.28亿元（+73.72%），归母净利润1.21亿元（-64.20%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.82%）。 剔除新冠相关资产减值后，2022H1归母净利润约5.24亿元（+55.80%）。 分季度看，22Q2归母净利润-1.53亿元（-149.16%），主因新冠资产减值；剔除后22Q2归母净利润2.51亿元（-19.47%）。 销售费用6.07亿元（+75.70%），销售费率33.21%，主因PCV13全国推广；研发费用3.40亿元（+171.59%），研发费率18.61%，公司对新冠研发支出费用化。 公司对新冠疫苗相关存货进行资产减值，存货余额9.29亿元，占资产比重6.75%。 22H1批签发正常，PCV13进入放量期 2022H1二类苗收入16.32亿元（+87.18%），收入占比89.59%；一类苗收入1.90亿元（+5.30%）。 四联苗批签发173.55万支（同比-5.07%），乙肝疫苗批签发1305.57万支（+4.42%），PCV13批签发239.02万支（自获批上市后）。 PCV13作为新品快速放量，成为收入增量主要贡献者。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 核心品种PCV13：预计国内市场规模2026年达106亿元，公司2026年销售额有望达32亿元。 HDCV（人二倍体细胞狂犬疫苗）已完成现场检查，预计2026年市场规模59亿元，公司销售额可达18亿元。 多个II/III期品种值得期待：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等。 布局前沿重磅品种：DTaP-IPV-Hib五联苗（对标全球24亿美元销售的原研赛诺菲产品）、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20等。 积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台。 投资建议 下调2022-2024年营业收入预测至46.07、62.90、86.44亿元（原为56.17、73.19、97.0亿元），同比增长26.15%、36.53%、37.42%。 下调归母净利润预测至7.92、21.24、30.36亿元（原为17.74、24.35、33.94亿元），同比增长-37.34%、168.32%、42.95%。 常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。 疫苗产品销售不达预期风险。 疫苗行业负面事件风险。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物2022年半年报显示，公司常规疫苗业务（尤其是PCV13和四联苗）实现了高增长，新品PCV13迅速放量，在研管线储备丰富，长期成长空间广阔。但受新冠疫苗相关资产减值和研发支出费用化影响，短期利润承压，归母净利润大幅下滑。公司下调了2022-2024年盈利预测，但维持“买入”评级，表明对常规疫苗未来增长潜力的信心。投资者需关注研发进度、产品销售及行业风险。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，发光与分子双轮驱动增长 安图生物在2022年上半年国内疫情反复的严峻环境下，依然实现营业收入20.70亿元（同比增长23.41%）和归母净利润5.33亿元（同比增长29.28%）的快速增长，核心驱动力来自于化学发光试剂在装机加速下的稳定增长以及分子诊断产品的快速放量。公司通过持续的高研发投入（研发费用率12.21%）和创新能力，不断完善测序、质谱等多产品线布局，正在从发光龙头向综合性IVD平台转型，展现出强大的抗风险能力和成长韧性。 常态化经营优化盈利能力，规模效应逐步显现 随着发光、分子等核心业务逐步恢复，公司期间费用率持续优化（销售费用率同比下降0.90pp，管理费用率下降0.30pp），净利率提升1.50pp至26.48%，表明公司在疫情扰动下仍能通过规模效应和精细化管理提升运营效率。同时，海外收入同比增长60.98%，显示出国际化布局的初步成效，为未来业绩增长提供了新的增量空间。 主要内容 疫情扰动下发光龙头实现快速增长 整体业绩表现：收入与利润双位数增长 2022年上半年公司实现营业收入20.70亿元，同比增长23.41%；归母净利润5.33亿元，同比增长29.28%；扣非净利润5.05亿元，同比增长25.40%。分季度看，Q2单季收入10.39亿元（同比+20.74%），增速较Q1有所放缓，主要系4月以来疫情反复导致医院诊疗量下降。 业务结构分析：仪器销售收入增速显著 分业务看，试剂销售收入16.12亿元（同比+17.07%），仪器销售收入3.47亿元（同比+60.52%），仪器高增长主要得益于发光及分子设备的快速装机。分区域看，国内收入20.21亿元（同比+22.72%），海外收入4846万元（同比+60.98%），海外市场实现高速增长。 盈利能力改善：规模效应驱动费用率优化 公司销售费用率16.60%（同比下降0.90pp），管理费用率3.71%（同比下降0.30pp），研发费用率12.21%（同比下降1.25pp），财务费用率0.04%（同比下降0.25pp）。毛利率58.80%（同比下降1.09pp，因收入结构变化），净利率26.48%（同比提升1.50pp）。 发光试剂在疫情扰动下稳定增长，分子诊断业务即将进入收获期 化学发光：装机推进与新品获批驱动试剂增长 预计2022年上半年化学发光新增装机达500台，A1和B1流水线新增装机达20条，带动发光试剂实现10%-20%快速增长。2022年4月新一代高通量发光机AutoLumo A6000及自研流水线Autolas X-1 Series获批，提升关键性能指标。随着疫情缓和，下半年试剂销售有望加速回升。 分子诊断：装机放量开启第二增长曲线 分子产品自2021年上市后获客户高度认可，预计2022年上半年装机达170台，存量装机近300台，带动设备收入快速增长。随分子试剂项目进一步丰富，分子产品有望开启第二增长曲线。 研发投入持续加码：构建产品创新壁垒 截至2022年6月30日，研发人员1635人（占员工总数30.69%），上半年研发投入2.52亿元（同比+11.94%，占营收12.21%）。测序试剂、测序仪器取得阶段性进展，质谱新功能及应用方案持续开发，微生物质谱数据库和诊断抗体库建设推进。 风险提示 产品推广与政策变化风险 化学发光产品在三级医院推广仍需时间验证，且行业竞争加剧。医药行业改革深化，体外诊断领域的生产、流通、终端服务可能面临降价及销售模式变化，对公司业绩产生不确定性。 总结 业绩增长稳健，平台化布局强化长期价值 安图生物在2022年上半年疫情扰动下，凭借化学发光和分子诊断两大核心业务的强劲表现，实现营业收入20.70亿元（同比+23.41%）和归母净利润5.33亿元（同比+29.28%），超出市场预期。仪器销售收入同比增长60.52%，成为短期增长亮点；发光试剂在装机加速带动下保持10%-20%增长，分子产品装机放量开启第二增长曲线，充分验证了公司作为发光龙头的市场地位和产品竞争力。 高研发投入支撑技术壁垒，维持“买入”评级 公司持续保持12%以上的研发投入强度，在发光、分子、测序、质谱等多个领域取得阶段性进展，高素质研发团队占比超30%为产品创新提供核心动力。期间费用率优化带动净利率提升1.50pp至26.48%，盈利能力稳步恢复。考虑公司发光竞争力增强、分子产品进入放量阶段以及多产品线布局，调整后预计2022-2024年收入为44.49/60.89/78.60亿元，归母净利润为12.00/16.00/21.08亿元，维持“买入”评级。潜在风险包括产品推广不达预期及政策变化。

中心思想 业绩超预期与商业化项目放量驱动增长 2022H1营收72.1亿元（+63.5%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%），均超业绩预告，核心驱动力来自临床后期及商业化项目快速放量（收入31.5亿元，+63.5%）及海外需求恢复（北美收入+78.0%）。 项目管线持续丰富，综合项目数达534个（+30.9%），商业化项目增至14个（+250%），在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），为后续增长提供强支撑。 产能扩张与多技术平台构筑长期竞争力 产能扩张加速，预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR约48.4%），爱尔兰、石家庄等基地陆续投产，保障商业化放量。 XDC（ADC项目76个，+58.3%）、双抗（WuXiBody™项目84个，+171%）及疫苗平台（项目16个，+77.8%）项目快速增长，有望贡献新增量，打开长期空间。 主要内容 业绩略超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达60.3% 主业持续强劲，收入利润增长均超60%以上 2022H1营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%）。分季度看，2022H1环比增长22.5%，呈加速增长态势，主要得益于临床后期商业化项目放量及海外需求恢复。 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 2022H1毛利率47.4%（-4.8pp），净利率35.2%（-6.6pp），期间费用率12.2%（-0.1pp）。员工人数10593人（+37.8%），人均创收68万元/人（+18.7%），创半年度历史新高，运营效率持续提升。 产能扩张加速，商业化项目有望持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 截至2022H1，综合项目数534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），早期204个（+27.5%），商业化14个（+250%）。CMO业务收入44.4亿元（+56.8%），其中临床后期及商业化阶段收入31.5亿元（+63.5%）。海外收入54.1亿元（+66.8%），北美增速最快（+78.0%），占比72.0%。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成订单总额184.7亿美元，未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），3年内完成订单30.5亿美元（+35.6%），未完成里程碑订单56.6亿美元（+8.1%）。预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR 48.4%）。爱尔兰MFG6厂已调试，石家庄MFG8厂完工，海外产能持续扩建。 XDC、双抗、疫苗外包项目快速增长，有望带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接ADC项目76个（+58.3%），其中27个已提交IND并处于临床阶段，后续商业化放量可期。 WuXiBody™优势显著，多个双抗项目推进有望为CDMO板块带来新增量 双抗平台项目数达84个（+171.0%），凭借成本、时间等优势，随着项目推进，有望为CDMO板块贡献增量收入。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产，爱尔兰基地有望2022年底前完工 疫苗项目16个（+77.8%），药明海德拥有20年、超30亿美元订单，爱尔兰一体化生产基地（MFG6、MFG7）有望2022年底前机械完工，持续带来业绩增量。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元，同比+42.8%/+36.3%/+35.1%；归母净利润48.8/68.5/93.2亿元，同比+44.1%/+40.4%/+36.0%。公司为全球生物药外包服务稀缺标的，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发高风险，可能因替代疗法导致行业景气度下降，削减生物药研发投入。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 CRO与CDMO项目数量基于假设推演，未来可能不及预期。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告依赖公开信息，存在信息滞后或更新不及时的可能。 项目终止率过高的风险 若在手项目终止率过高，将无法获取后期高价值商业化收益，模型假设存在不确定性。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 截至2022H1，未完成里程碑订单56.6亿美元，若项目未能按期交付，将无法获取里程碑收入。 核心技术人员流失的风险 行业依赖人才，核心人员流失可能影响研发及商业化目标。 汇率波动风险 海外销售占比超50%，以美元结算为主，汇率波动对业绩影响较大。 总结 业绩超预期与商业化放量奠定增长基调 2022H1营收、经调整利润均超预告，增速超60%，商业化项目放量及海外需求恢复是主因，体现CRDMO模式强大兑现能力。 项目管线丰富，在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），产能加速扩张，保障未来收入持续增长。 多平台扩展与产能扩张增强成长确定性 XDC、双抗、疫苗平台项目快速增长，开辟新增长曲线，后续商业化可期。 产能规划清晰（2026年58万升），海外基地逐步投产，支撑CDMO业务长期放量。 维持“买入”评级，看好公司作为全球生物药外包龙头的成长空间与竞争优势。

中心思想 新冠检测与常规业务双轮驱动业绩高增长 金域医学2022年上半年实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%，业绩接近此前预告上限。增长主要得益于新冠核酸大规模筛查贡献约26.60亿元收入，以及常规ICL业务的持续快速增长（预计常规收入增速超15%），三级医院常规业务增速达21.91%，特检收入占比提升至51.30%，抗疫情干扰能力持续增强。 高质量发展战略提升盈利能力与运营效率 公司通过深化高质量发展战略，优化客户结构和运营效率，22H1期间费用率全面下降，销售费用率9.24%（同比-2.28pp），管理费用率6.22%（同比-1.13pp）。同时高端项目与优质客户持续扩大，三级医院收入（扣除新冠）占比提升至36.22%，客户单产提升49.93%，常规业务毛利率达46.98%（同比+3.85pp），净利率20.85%（同比+0.63pp），显示盈利能力显著改善。 主要内容 业绩接近预告上限，收入利润快速增长 2022年上半年公司实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%；扣非归母净利润16.04亿元，同比增长55.89%。分季度看，22Q2收入40.61亿元（+46.26%），归母净利润7.93亿元（+52.13%），增长动力来自常规ICL业务及新冠核酸大规模筛查。22H1毛利率44.68%（同比-1.69pp），主要因新冠检测价格自然下降，但常规业务毛利率提升3.85pp至46.98%；净利率20.85%（同比+0.63pp），期间费用率全面下降，显示运营效率提升。 常规业务保持快速增长，新冠检测贡献可观增量 上半年常规业务收入增速预计超15%，其中三级医院客户常规增速达21.91%，特检收入占比51.30%。四大重点疾病系列均实现增长：实体肿瘤系列+58.93%，传染病系列+18.37%，肾脏肝脏疾病系列+16.41%，神经及临床免疫疾病系列+13.56%。新冠大规模筛查收入约26.60亿元，公司通过创新检测技术与模式提升效率，预计未来将持续贡献稳定现金流。研发方面，22H1新增195个研发项目，现有诊断项目近3200个，研发费用3.04亿元（+34.94%），团队建设与学科合作持续推进。 风险提示 主要风险包括：实验室盈利时间不达预期（不同区域盈利周期1-4年不等）、质量控制风险（影响品牌与市场竞争力）、新冠疫情持续时间不确定导致业绩波动、市场规模测算偏差、以及公开资料信息滞后等风险。公司需持续优化运营管理与风险防控。 总结 业绩增长强劲，双业务线表现亮眼 金域医学2022年上半年实现收入83.12亿元（+52.37%）、归母净利润16.43亿元（+55.11%），业绩接近预告上限。新冠检测贡献26.60亿元收入，常规业务保持超15%增长，其中三级医院常规增速超20%，实体肿瘤等核心疾病线增速亮眼。公司高质量发展战略持续优化费用结构，提升盈利水平，净利率达20.85%。 未来展望与风险并存 展望下半年，国内诊疗人次有望恢复，常规检验业务或将加速。但同时需警惕实验室盈利时间、质量控制及新冠疫情持续时间等不确定性因素。公司作为行业龙头，受益于行业快速发展，维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为25.41、19.49、22.88亿元。

中心思想 新冠检测驱动业绩爆发，规模效应助推盈利提升 2022年上半年凯普生物实现营收28.43亿元（同比+118.89%）、归母净利润9.78亿元（同比+150.19%），业绩已超越2021年全年水平。核心驱动力来自新冠核酸检测业务贡献约90%的诊断收入，同时医学实验室网络加速扩展至32家，检测人次达2.6亿。规模扩张下费用率持续优化，毛利率提升至67.63%，净利率升至31.88%，盈利能力显著增强。 研发与产能同步升级，中长期成长基础巩固 公司研发投入同比增长55.97%至8603.95万元，新增立项30余项，围绕分子诊断平台加速创新。产能端核酸检测试剂日产能达100万人份，提取试剂日产能100万人份，为后续常规检测和产品放量提供支撑。分子诊断产品（如HPV、STD）竞争优势明确，对核酸检测需求的恢复形成有力补充。 主要内容 上半年业绩超21全年，新冠核酸持续贡献业绩 2022H1主要财务指标：营收28.43亿元（同比+118.89%），归母净利润9.78亿元（同比+150.19%），扣非归母净利润9.70亿元（同比+153.64%），单季度Q2延续高增长，营收13.32亿元（同比+93.25%），归母净利润4.79亿元（同比+118.45%）。 分业务结构：第三方医学实验室检验服务收入22.05亿元（同比+158.42%），诊断试剂及产品收入6.37亿元（同比+43.12%），其中自产产品占比83%，收入5.32亿元（同比+46.17%）。 盈利能力变化：规模效应下销售费用率降至10.54%（同比-2.87pp），管理费用率降至6.63%（同比-1.96pp），毛利率67.63%（同比+2.94pp），净利率31.88%（同比+5.95pp）。 新冠带动ICL业务爆发式高增，诊断产品持续恢复 核酸检测贡献主导：22H1完成新冠检测约2.6亿人次，预计贡献诊断收入约90%；下半年海南、西北等地疫情反复，短期内仍将贡献稳定现金流。 医学实验室加速落地：已有32家实验室执业运营，总面积超9万㎡，覆盖遗传、感染、代谢等8大条线；另有16家子公司开展毒品检测业务，预计年底实验室数量达35家，为常规检测增长奠定基础。 诊断产品快速复苏：分子诊断产品（HPV、STD等）竞争优势显著，受益于全国核酸检测需求增加，相关耗材、提取试剂销售快速增长；全国1.3万家机构、15.3万名技术人员具备核酸检测能力，分子诊断商业环境日趋成熟。 持续加大研发投入，产能升级扩张提供业绩支撑点 研发投入高增长：22H1研发投入8603.95万元（同比+55.97%），新增研发立项30多个，重点围绕分子诊断技术平台开发创新产品。 产能及自动化升级：核酸检测试剂日产能100万人份，提取试剂日产能100万人份，样本保存液日产能130万管，检测仪器日产能30台，为中长期业务发展提供产能保障。 风险提示 新产品研发周期长、获准上市环节多，存在研发失败风险。 医改背景下两票制、集中采购、检验收费降价等政策变化可能带来负面影响。 市场竞争加剧，若公司无法在规模效应、产品创新等方面取得突破将处于不利地位。 新冠疫情持续时间不确定，中短期业绩受检测服务量影响较大。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 新冠业务短期贡献稳固现金流，非新冠业务长期成长可期 凯普生物2022年上半年业绩超预期，核心增长动力来自新冠核酸检测的高景气度，同时医学实验室网络的快速扩张和诊断产品线的恢复为后续增长蓄力。公司持续加码研发和产能建设，在分子诊断领域的综合竞争力有望进一步提升。短期内新冠检测仍贡献主要收入，但随疫情演变其持续性存在不确定性；中长期看，公司HPV、STD等核心产品及覆盖全国的ICL服务网络将支撑非新冠业务的快速增长。盈利预测显示2022-2024年营收分别为44.21/22.74/27.08亿元，归母净利润11.56/6.13/7.24亿元，对应PE 8/15/13倍，维持“买入”评级，但需关注政策、竞争及疫情不确定性等风险。

　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数涨幅为4.59%，创业板指数涨幅为0.27%，沪深300指数上涨0.82%，上证综指上涨上涨1.55%，化工（申万）板块领先大盘3.04个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-4.90%，创业板指数下跌幅度为-19.02%，沪深300指数下跌幅度为-15.17%，上证综指下跌幅度为-9.97%，化工（申万）板块领先大盘5.07个百分点。 　　事件：据百川盈孚，本周国内TDI价差、乙烯法醋酸乙烯价差、电石法醋酸乙烯价差均扩大，价差分别增加1074元/吨、621元/吨、582元/吨；金属硅（441）价格达到19300元/吨，上涨6.04%。 　　点评： 　　TDI供给收紧，价格继续上涨或有支撑。本周国内TDI市场扭转反弹，供应收紧，价格市场氛围向好。供应方面：烟台巨力5+3万吨装置尚未重启；万华福建单套5万吨于6月初停车检修，已重启；甘肃银光10万吨装置重启时间待定；上海科思创于6月26日检修3周，已于7月20日重启；上海巴斯夫与7月5号停车检修，于8月初重启。海外方面：韩华15万吨装置于4月29日停车检修，于5月底恢复重启；日本三井12.8万吨装置于6月27日重启；德国巴斯夫30万吨装置停车时间延长，目前重启未定，主要受天然气影响。韩国巴斯夫16万吨装置于7月6号非计划停车，已重启。万华化学在匈牙利的子公司宝思德化学25万吨装置于7月15日陆续停产检修，预计检修时间35天左右。海外整体供应量有所减少。受供给影响，目前厂商挺市意愿较强，后续价格或继续上涨。 　　低开工率叠加需求向好，醋酸乙烯稳中看涨。本周国内醋酸乙烯产量预计35588吨，较上周产量下调3682吨，环比同步下调9.38%。本酸乙烯整体开工率60.35%，与上周相比下调6.24%。上游原料醋酸价格疲软阴跌、电石价格窄幅上调，成本涨跌均有利好支撑有限。本周醋酸乙烯市场整体开工走低，市场现货供应缩减，部分下游工厂存采购计划，对市场起到一定提振作用。供应面：周内上海石化6月1日停车恢复时间待定，部分厂家装置降负，市场现货供应缩减，展现利好支撑。需求面：目前醋酸乙烯价格已经跌至本年底最低价格，下游工厂存在采购计划，需求面逐渐转好。预计醋酸乙烯稳中看涨。西南和新疆地区供给受限，短期金属硅价格继续上行。截至8月11日，国内金属硅市场参考均价18193元/吨，较8月4日下上涨530元/吨，涨幅3.0%。据百川盈孚，目前金属硅总炉数679台与7月底相比减少13台，截至8月11日金属硅开工炉数359台，整体开炉率52.87%。供应方面：目前四川地区由于降雨不足，叠加高温天气，居民用电负荷增加，导致硅厂阶段性限电，部分企业因此产量略有下降；新疆伊犁地区则因疫情影响导致多厂静态化管理，并有停炉现象出现，供应量整体减少，且运输困难，运费小幅上扬。需求方面：目前下游多晶硅行业开工稳定，需求平稳。待下游部分铝合金厂收假，开工将稍有增加，对金属硅的需求小幅增加。综合，预计短期内金属硅市场价格呈上行趋势。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：液化气(FOB东南亚)(12.05%)、美国HenryHub期货(9.40%)、焦炭(8.73%)、天然橡胶(上海地区)(8.54%)、煤焦油(8.17%)。产品价格跌幅居前品种：硫酸(98%)(-36.36%)、维生素B3(烟酸,99%)(-13.33%)、丁二烯(-5.81%)、纯MDI(-5.46%)、锦纶切片(-5.32%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险