中心思想 生物药布局实现战略突破，驱动多元化增长 健友股份通过获得重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区的独家商业化权益，标志着公司在生物药领域的布局取得重大进展。此举不仅丰富了公司产品管线，拓展了大分子生物药的研发能力，更将为市场未满足的临床需求提供新的治疗选择，从而推动公司业务结构的多元化发展，为长期增长注入新动力。 注射剂业务持续放量，业绩增长前景乐观 在生物药战略突破的同时，公司全球肝素制剂和美国非肝素注射剂业务持续保持强劲增长势头，ANDA（简化新药申请）获批数量加速。结合公司完善的产品、产能和渠道布局，预计未来几年注射剂出口将加速发力。分析师预测，公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长，分别为20.2%/25.7%/26.0%和25.5%/25.3%/30.9%，显示出公司盈利能力的持续提升和良好的投资价值。 主要内容 孤儿药XTMAB-16商业化权益的获取及其战略意义 健友股份的子公司香港健友及其控股子公司Meitheal与Xentria签署《许可协议》，获得了重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区（包括美国、加拿大和墨西哥及其领地和属地）的独占开发和商业化许可。该协议总金额高达8000万美元，其中包含500万美元的预付款和7500万美元的里程碑费用，以及基于销售收益的提成（初始为25%，在特定条件满足后降至5%）。 XTMAB-16是一种肿瘤坏死因子α（TNFα）抑制剂，旨在稳定免疫失调，对肺结节病患者已显示出治疗作用，并于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，目前已进入临床二期研究。根据美国国家医药图书馆的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约为0.06%，表明该药针对的是一个具有明确临床需求的细分市场。此次合作对于健友股份具有深远的战略意义，它不仅巩固了公司在原料药和小分子化学制剂领域的主业，更进一步拓展了生物药产品类型，推动了公司业务结构的多元化，并提升了公司在大分子生物药从原液到制剂全产业链的研发能力。 注射剂业务的稳健增长与ANDA加速获批 健友股份在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场持续保持强劲的放量态势。公司在过去几年中，每年平均向美国申报约10个产品，累计申报数量已超过40个。在非肝素注射剂领域，公司在美国市场取得了显著的批准数量，2020年、2021年和2022年分别获得9个、12个和11个品种的批准。进入2023年，公司已成功获得奈拉滨注射液、罗库溴铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、唑来膦酸注射液和盐酸布比卡因注射液的美国FDA批准，显示出其ANDA获批的加速趋势。 截至目前，公司在国际市场已获批产品超过30个，国内已获批文13个。预计未来2-3年内，公司每年将有5-10个产品获得批准。健友股份凭借其完善的产品管线、充足的产能和健全的渠道布局，在注射剂出口方面展现出巨大的发展潜力，有望持续贡献业绩增长。 财务表现预测与投资建议 根据分析师的盈利预测，健友股份在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到44.62亿元、56.08亿元和70.70亿元，同比增长率分别为20.2%、25.7%和26.0%。同期，归属于母公司股东的净利润预计将达到13.69亿元、17.14亿元和22.44亿元，同比增长率分别为25.5%、25.3%和30.9%。 基于当前股价，公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为15倍、12倍和9倍。考虑到公司海外注射剂新产品持续加速获批和放量，以及生物药CDMO业务的潜在贡献，这些因素有望不断打开公司的成长空间。因此，分析师维持对健友股份的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括原材料与原料药价格缺口缩小的风险、存货跌价的风险、ANDA获批不达预期的风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 健友股份通过战略性获取重磅孤儿药XTMAB-16的商业化权益，成功拓展了生物药产品线，实现了业务结构的多元化突破，为公司长期发展奠定基础。同时，公司在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场的持续放量以及ANDA加速获批，共同构成了其稳健的业绩增长驱动力。分析师预测公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级，凸显了公司在化学制药和生物药领域的综合竞争优势和良好的投资前景。

中心思想 诺辉健康：癌症早筛龙头地位稳固，盈利拐点将至 本报告的核心观点在于，诺辉健康凭借其在癌症早筛领域的先发优势、独特技术壁垒及创新的市场推广策略，已确立其行业龙头地位。公司拥有国内唯一经国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品“常卫清”，并已成功商业化“常卫清”、“噗噗管”和“幽幽管”三款产品。通过“医生专业背书+筛查支付形式优化”的策略，公司有效提升了消费者购买意愿和市场渗透率。财务数据显示，诺辉健康营业收入持续高速增长，预计2024年将实现扭亏为盈，并在2025年实现显著盈利，展现出巨大的市场潜力和投资价值。 多元产品线与市场策略驱动业绩爆发 诺辉健康不仅在结直肠癌早筛市场占据主导地位，还通过“幽幽管”布局胃癌早筛，并积极推进“宫证清”（宫颈癌）、“苷证清”（肝癌）等多个在研产品，构建了多元化的产品管线，以确保中长期可持续增长。公司通过高技术门槛和品牌认知壁垒，巩固了其独占性优势，预计到2025年，“常卫清”有望贡献超过30亿元的收入。同时，公司积极拓展海外市场，以东亚为起点，逐步实现国际化战略，进一步扩大市场空间。 主要内容 公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌 聚焦癌症早筛，深耕长周期消费市场 诺辉健康自2015年成立以来，始终专注于高发癌症居家早筛产品的研发、生产和销售，率先布局了中国高发癌症前三位中的结直肠癌和胃癌。公司创始团队具备丰富的诊断产品开发注册、企业经营管理经验及深厚的学科背景，确保了从临床研发到商业化全流程的高效执行。作为国内稀缺的专注于癌症早筛单一赛道的企业，诺辉健康凭借清晰的市场定位和高度专注性实现了快速成长。目前，公司拥有国内唯一的国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品，并已成功商业化“常卫清”、“噗噗管”和“幽幽管”三款产品，同时“宫证清”、“苷证清”等多款在研产品也正在推进中。 报告指出，国内早筛市场仍处于商业化早期的高增长阶段。传统的院内诊断受限于医师资源、检查流程和患者依从性，难以满足广泛筛查需求。以结直肠癌为例，中国大部分高危人群未能有效筛查，而美国等发达市场得益于完善的商保支付系统和多种成熟方法的推广，目标人群筛查普及率已达72%（2020年）。未来，随着更多成熟产品上市、患者认知提升以及目标年龄人群扩大，中国早筛市场有望加速发展，消费场景将从院内开单逐步拓展至院外主动订购。 院内专业教育与院外品牌引流，结直肠癌筛查率先放量 诺辉健康凭借高技术门槛和品牌认知壁垒，有望成为结直肠癌早筛领域的垄断性龙头。公司掌握亚洲特定结直肠癌甲基化谱数据库、风险评估算法、专有DNA提取及稳定技术等独家技术，开发出行业领先的早筛产品“常卫清”。“常卫清”的检出能力媲美海外龙头Cologuard，并通过长时间、大范围的前瞻性临床验证了其准确性，为后续竞争对手设置了极高的注册申报门槛。报告预计，未来几年内公司有望保持中国结直肠癌早筛市场的独占性龙头地位。 在市场推广方面，公司持续加大多元渠道投入，通过高频率、针对性的内容创造和互动服务，拉近与目标客户的距离，传播癌症健康知识。同时，积极与各类电商、体检等第三方平台合作，将诺辉品牌与癌症早筛概念深度绑定，率先占领消费者认知。 为提升消费者购买意愿，诺辉健康采取了“医生专业背书+筛查支付形式优化”的策略。公司充分利用早筛产品富集结直肠癌风险人群的优势，为“常卫清”阳性客户提供肠镜检查陪诊服务并报销肠镜费用（最高1200元），使消费者实际支出与单次肠镜价格接近，但体验更佳。对于阴性患者，公司提供为期1年的确诊理赔，最高金额可达70万元，提供更长效的健康保障。这种互惠共赢的模式，不仅提升了医院的阳性到检率和内镜手术周转效率，也提高了临床医生的接受度和推广意愿，有望加速临床端的早筛渗透率。 报告预测，“常卫清”作为独占性龙头产品，其业绩将迎来爆发期。参考海外可比产品Cologuard的推广进展，并考虑到中国更广泛的筛查受众群体和较低的普及率，预计到2025年，中国结直肠癌高风险人群将达到约1.42亿人。假设按照2年/次的筛查周期计算，预计到2025年，“常卫清”的市场渗透率有望达到约4-5%，销售体量有望突破30亿元，2022-2025年复合增速有望超过100%。 多产品、市场推进，早筛医疗千亿市场可期 多元产品线拓展增长边界，确保中长期可持续增长 诺辉健康不断加快产品布局，以确保中长期可持续增长。在胃癌早筛领域，公司推出了居家自测产品“幽幽管”，该产品与传统的尿素呼气检测相比，具有高准确性、安全性、便捷性等多重优势。自2022年初上市以来，“幽幽管”持续高速放量，目前国内尚无同品种三类器械注册证获批，预计未来几年内公司有望保持领先优势。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2030年国内胃癌筛查市场规模有望达到约157亿元，而公司2022年“幽幽管”销售体量约2.08亿元，仍有巨大的渗透空间。 在宫颈癌筛查领域，公司推出了行业首款尿液居家筛查产品“宫证清”，已于2023年2月取得CE认证，并于5月开始在香港销售，国内已启动注册临床。该产品具有良好的私密性，取样无创无痛，用户体验相比传统的巴氏涂片、HPV DNA检测等大幅提高，上市后有望快速推广。 此外，公司在肝癌、鼻咽癌等更多领域均已展开临床试验，相关产品如“苷证清”、“易必清”等有望在2025-2026年期间陆续上市，为公司中长期的业绩增长注入充足动力。这些多元化的产品布局将使公司在癌症早筛千亿市场中持续成长。 国际化布局与长期市场潜力 诺辉健康积极拓展海外市场，以东亚为起点，逐步实现国际化战略。由于人种特征差异，“常卫清”针对亚洲人群具有更好的检出效果，在香港等其他亚洲市场更具优势。2022年以来，公司先后与Prenetics、相达生物科技、医思健康等达成合作，共同推动“常卫清”、“幽幽管”、“宫证清”三大核心产品在香港市场的普及，并着手推动“常卫清”在澳门市场上市。2023年2月，公司国际研发中心在香港落地启动，未来有望加速全球临床试验进程和海外产品商业化步伐，逐渐打开东南亚等海外市场，进一步扩大市场空间。 盈利预测与投资建议 财务表现预测与估值分析 根据报告的盈利预测，诺辉健康预计2023-2025年将实现营业收入14.32亿元、25.82亿元和45.51亿元，同比增长87%、80%和76%。归母净利润预计在2023年为-0.13亿元，2024年扭亏为盈至2.01亿元，2025年进一步增长至7.76亿元，2024-2025年同比增长288%。 具体产品收入预测方面： 常卫清： 预计2023-2025年收入增速保持100%及以上，对应渗透率从2022年的0.55%提升至2025年的4.87%。 噗噗管： 预计2023-2025年收入增速分别为33%、27%、23%，与常卫清形成结直肠癌筛查梯度组合。 幽幽管： 作为国内首个获批用于幽门螺旋杆菌专业医学检验和消费者自测的三类产品，预计2023-2025年收入增速分别为100%、70%、50%，实现高速增长。 宫证清： 处于商业化早期，预计短期内体量较小但增速快。 毛利率方面，预计公司毛利率将稳健提升，主要得益于销售规模扩大带来的固定成本摊销效应，以及“常卫清”、“幽幽管”等高毛利新品占比的不断增大。期间费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率）预计将随着公司销售规模的快速增长和规模效应的显现而呈现下降趋势。 在投资建议方面，考虑到诺辉健康是国内唯一的癌症早筛上市公司，市场空间大、竞争格局好、业绩增速快，具有较好的稀缺性。报告采用PS估值法，选取艾德生物、睿昂基因和华大基因作为可比公司。可比公司2024年平均PS大约4.8倍。鉴于诺辉健康的稀缺性和增长潜力，报告给予一定估值溢价，认为2024年公司合理估值区间为10-13倍PS，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告也提示了多项风险，包括新产品研发进度不及预期（肿瘤早筛技术难度大、审批周期长）、政策变化风险（监管框架尚未建立，政策趋严可能影响注册申报和销售推广）、销售增长测算不及预期（基于特定假设条件，可能出现偏差）、潜在竞争对手风险（行业竞争激烈，可能出现性能更优的竞品）、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 诺辉健康作为中国癌症早筛领域的领军企业，正处于业绩爆发的关键时期。公司凭借其在结直肠癌早筛市场的独占性优势、“常卫清”等核心产品的强劲增长势头，以及“幽幽管”、“宫证清”等多元化产品线的持续拓展，构建了坚实的增长基础。通过创新的“医生专业背书+支付优化”市场策略，公司有效提升了消费者认知和购买意愿，加速了市场渗透。财务预测显示，诺辉健康有望在2024年实现扭亏为盈，并在未来几年保持高速增长，其稀缺的市场地位和巨大的市场潜力使其成为值得关注的投资标的。尽管存在研发、政策和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场策略上的领先优势，预示着其在千亿级癌症早筛市场中具备长期可持续发展的能力。

　　投资要点 　　事件：2023年6月21日，全国中成药联盟集中带量采购在湖北开标。 　　首批中成药国采落地，降价幅度符合预期，关注后续采购量分配与中选结果执行。6月21日晚间，全国中成药联合采购办公室公示全国中成药集采拟中选结果。此次全国中成药集采覆盖湖北、北京、天津等30个省级行政单位；共有86家企业、95个报价代表品参与现场竞争；最终63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，分产品组来看，16个产品组中有15个产品组有企业中标，独家品种银杏叶提取物注射液流标。与基准价格相比，中选品种平均降幅49.36%，基本与此前市场预期相符。根据此前发布的集采规则，医药机构填报采购需求若为直接拟中选企业的产品，同竞价单元内降幅最高的中选产品按100%采购需求量分配给对应的医药机构；其他中选产品按90%采购需求量分配给对应的医药机构，这也意味着降幅大、直接拟中选、市占率领先的企业处于更加有利的地位，后续采购量分配与中选结果执行值得进一步关注。 　　关注重点产品降价情况，竞争格局好、医疗机构认可度高的产品降幅更低。1）方盛制药藤黄健骨片（片剂）降价42%，同竞价组天圣制药（浓缩水蜜丸剂型）降幅为68%，所有拟中选藤黄健骨平均降幅为49%；2）华润三九华蟾素片降价57%，同组陕西东泰降幅为40.5%。整体来看，竞争格局好、医疗机构认可度高的产品降幅更低，如哈药集团脑安片降价17%、集安益盛药业的振源胶囊降价14.5%，均在中选之列。 　　投资建议：政策红利叠加企业经营周期共振，中药板块整体进入景气上行周期。展望下半年，国企改革深化、基药目录调整等催化下，中药板块估值扩张有望持续，短期建议重点关注中报业绩突出的标的。我们看好：1）二季度业绩持续向好：九芝堂、方盛制药、桂林三金等；2）改革发力下基本面向好的个股，多家国企已经进行了大力度的组织变革、人事调整，股权激励有望进一步激发内在活力，重点看好东阿阿胶、华润三九、昆药集团、太极集团、康恩贝等；2）中药创新药，看好管线布局及商业化能力强的公司业绩提速换挡，重点看好方盛制药、康缘药业、一品红等。 　　风险提示事件：政策幅度大于预期的风险、市场竞争加剧的风险

　　本周观点 　　多因素加速探底，调整中积极布局优势方向。本周沪深300下跌2.51%，医药生物行业下跌3.16%，处于31个一级子行业第20位，本周中药、医疗服务、生物制品、化学制药、医疗器械、医药商业分别下跌2.13%、7.57%、2.33%、2.43%、2.07%及1.39%。受前期强势赛道回调、汇率波动等影响，板块波动较大，但部分结构性机会如GLP-1多肽产业链、中药等依然表现亮眼。我们认为后续结构性机会核心把握是否有长逻辑的延续以及边际的重要催化，随着Q3拐点时间的临近，我们预计出口型的医药制造板块，包括CRO/CDMO、原料药、低耗等板块，有望逐步走出阶段行情。集采出清的细分板块同样有望迎来修复。此外，随着二季度进入尾声，Q2业绩逐渐明朗，基本面强劲的板块及个股有望继续表现，建议积极把握。继续看好中药、仿制药、GLP-1多肽产业链等机会。 　　美国糖尿病协会（ADA）年会召开，GLP-1研发持续火热，关注多肽产业链投资机会。2023年美国糖尿病协会（ADA）第83届年会将于当地时间6月23-26日在美国圣地亚哥召开，会上多家公司披露GLP-1R激动剂研发数据。①先为达：6月23日，杭州先为达公布Ecnoglutide（XW003）三项临床研究的积极结果：Ecnoglutide在成年肥胖患者中的临床II期研究、Ecnoglutide用于成年2型糖尿病患者血糖控制的II期临床研究，以及Ecnoglutide用于成年超重/肥胖患者体重管理的临床Ic期研究，其中临床I期和II期研究数据将显示Ecnoglutide在治疗超重/肥胖症和2型糖尿病临床研究中的安全性和有效性；②勃林格殷格翰：6月23日，勃林格殷格翰（BI）和ZealandPharmaA/S公布survodutide（BI456906）II期临床数据，数据显示在治疗46周后，survodutide对超重或肥胖但没有2型糖尿病的患者具有优于安慰剂的疗效，有40%使用达2剂survodutide最高剂量的患者，其体重减轻约20%；③礼来：6月24日，礼来公布了GLP-1R小分子激动剂治疗肥胖和糖尿病的II期临床数据，数据显示Orforglipron治疗组呈现剂量依赖性的体重减轻，使用36周时45mg剂量组减重14.7%，相比于安慰剂组减重12.2%。④投资建议：我们认为随着GLP-1领域研发不断取得进展，有望带动产业链上下游投资热情提升，建议关注多肽产业链投资机会。持续看好上游多肽合成试剂龙头昊帆生物、多肽固相载体龙头蓝晓科技等，中游多肽原料药头部企业诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等、多肽CDMO头部企业药明康德、凯莱英等，同时看好下游GLP-1R激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、联邦制药、石药集团等。 　　全国中成药集采拟中选结果公布，持续看好中药全年板块性机会。6月21日，全国中成药联合采购办公室公布全国中成药集采拟中选结果，此次集采共有86家企业、95个报价代表品参与现场竞争，其中63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种平均降幅49.4%。据湖北省医保局数据，根据30省（区、市）联盟地区年度采购金额测算，预计每年可节约药品费用超过45亿元。本轮集采降幅温和，我们预计医保资金“腾笼换鸟”后有望继续推进中药创新药高质量发展。此外，今年以来，中药政策不断，《中药注册管理专门规定》、《中医药振兴发展重大工程实施方案》、《关于组织申报中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目的通知》等相继出台，我们认为中药板块进入政策红利密集释放期，看好全年板块性机会，推荐方向上：1）国企改革：国企改革浪潮下企业内在活力有望激发，估值扩张持续性较强，重点看好东阿阿胶、达仁堂、昆药集团、华润三九、太极集团、康恩贝等；2）中药创新药：院内诊疗复苏、新药审批红利释放，以及基药目录调整催化，看好管线布局及商业化能力强的公司业绩提速换挡，重点看好方盛制药、康缘药业、一品红等，此外，作为“卖水人”的中药CRO也有望受益，看好博济医药、百诚医药、阳光诺和等。 　　重点推荐个股表现：6月重点推荐：药明康德，爱尔眼科，药明生物，同仁堂，华润三九，康龙化成，东阿阿胶，百克生物，迪安诊断，仙琚制药，九强生物，一品红，联邦制药，九典制药，天宇股份，诺泰生物，百诚医药。中泰医药重点推荐本月平均下跌5.28%，跑赢医药行业0.21%；本周平均下跌4.93%，跑输医药行业1.77%。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-6.55%，同期沪深300收益率-0.20%，医药板块跑输沪深300收益率-6.35%。本周沪深300上涨下跌2.51%，医药生物行业下跌3.16%，处于31个一级子行业第20位，本周中药、医疗服务、生物制品、化学制药、医疗器械、医药商业分别下跌2.13%、7.57%、2.33%、2.43%、2.07%及1.39%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.5倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.6倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为41.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值26.2倍PE，低于历史平均水平（36.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.0%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　本周观点： 　　医药板块内部轮动，把握超跌个股的修复机会，同时在调整中积极布局强势的细分方向。本周沪深 300 上涨 3.30%，医药生物行业上涨 0.60%，处于 31 个一级子行业第 23 位，本周医疗服务、生物制品、化学制药分别上涨 3.20%、1.86%及0.53%；其余中药、医疗器械、医药商业子板块下跌 1.43、0.32%、0.18%。受地缘博弈、宏观环境预期改善影响，板块结构性反弹，其中 CRO、CDMO、创新药等表现亮眼，同时其他前期大幅调整的个股同样迎来反弹。我们认为超跌反弹的机会核心把握是否有长逻辑的延续以及边际的重要催化，随着 Q3 拐点时间的临近，我们预计出口型的医药制造板块，包括 CRO/CDMO、原料药、低耗等板块，有望逐步走出阶段行情。集采出清的细分板块同样有望迎来修复。此外，本周前期强势的赛道及个股均有所调整，随着 Q2 业绩逐渐明朗，基本面强劲的板块及个股有望继续表现，建议积极把握。继续看好中药、仿制药、GLP-1 多肽产业链等机会。 　　GLP-1 领域进展不断，关注多肽产业链投资机会。①BD 方面，6 月 13 日，中国生物制药宣布与鸿运华宁达成合作协议，以最高 5700 万美元的首付款与里程碑付款共同开发减重创新药 GMA106（GIPR 拮抗/GLP-1R 激动剂），并获得 GMA106 在大中华区的独家开发和商业化权益；②原料药方面，6 月 14 日，翰宇药业公告公司司美格鲁肽原料药于 6 月 9 日获 FDA 审批受理；③仿制药方面，6 月 15 日，CDE 官网显示，石药集团以化药 2.2 类递交的司美格鲁肽注射液临床试验申请获得受理；④国内创新药方面，6 月 16 日，联邦制药公告公司自主研发的 1 类创新药UBT251 注射液（GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂）关于成人 2 型糖尿病、体重管理和非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症的临床申请获得受理；⑤海外创新药方面，6 月 12 日，默沙东宣布将于 2023 年欧洲肝脏研究协会（EASL）口头公布Efinopegdutide（GLP-1/ GCGR 双重激动剂）用于非酒精性脂肪肝（NAFLD）患者的 IIa 期临床研究最新结果，其中会议摘要数据显示每周注射 10mg 的Efinopegdutide 治疗后患者的平均肝脂肪含量（LFC）较基线降低 72.7%，而司美格鲁肽组为 42.3%，降低更为显著，有望为 NASH 患者提供有效的治疗选择。⑥投资建议：我们认为随着 GLP-1 领域研发不断取得进展，有望带动产业链上下游投资热情提升，建议关注多肽产业链投资机会。持续看好上游多肽合成试剂龙头昊帆生物、多肽固相载体龙头蓝晓科技等，中游多肽原料药头部企业诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等、多肽 CDMO 头部企业药明康德、凯莱英等，同时看好下游GLP-1R 激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、联邦制药、石药集团等。 　　 蛋白降解领域持续火热，关注 PROTAC 领域投资机会。6 月 15 日，Astellas 宣布和 Cullgen Inc.（睿跃生物）达成一项研发合作和独家选择协议，以发现多种创新蛋白质降解剂。Astellas 将向睿跃生物支付 3500 万美元的预付款，此外在Astellas 行使相关项目的许可选择权时，睿跃生物还有权获得额外的 8500 万美元付款。如果 Astellas 行使其所有许可选择权并实现所有项目的所有里程碑，睿跃生物获得的总金额可能超 19 亿美元。同时，睿跃生物也有资格从 Astellas 获得任何潜在商业销售的特许权使用费。实际上，国内 PROTAC 研发也如火如荼，珃诺生物用于治疗晚期实体瘤以及淋巴瘤的 RNK05047 已经推进至临床 I/II 期，海思科靶向 BTK 的口服 PROTAC 小分子抗肿瘤药物 HSK29116 也于 2021 年 4 月获批临床，开拓药业用于雄激素性脱发和痤疮治疗的 GT20029 于 2021 年 4 月和 7 月分别获国家药监局和美国 FDA 批准开展临床试验。此外，除了创新药企，我们看到国内 CRO 公司也在加大 PROTAC 技术领域的布局，如药明康德于 2014 年布局了PROTAC 药物发现和测试平台，美迪西 PROTAC 药物发现技术平台可以帮助快速高效的合成大量高活性 PROTAC 双特异性小分子及后续生物筛选与测试，成都先导靶向蛋白降解平台涵盖 PROTAC 库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超 50 个新颖的 E3 泛素连接酶的制备。我们有理由相信，国内 PROTAC 领域有望迎来高速发展的大时代，看好研发管线进度领先创新药企恒瑞医药、百济神州、海思科、开拓药业等，拥有 PROTAC 研发平台的CRO 企业药明康德、康龙化成、美迪西、成都先导等。 　　重点推荐个股表现：6 月重点推荐：药明康德，爱尔眼科，药明生物，同仁堂，华润三九，康龙化成，东阿阿胶，百克生物，迪安诊断，仙琚制药，九强生物，一品红，联邦制药，九典制药，天宇股份，诺泰生物，百诚医药。中泰医药重点推荐本月平均下跌 0.11%，跑赢医药行业 2.29%；本周平均上涨 0.43%，跑输医药行业0.17%。 　　一周市场动态：对 2023 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-3.49%，同期沪深 300 收益率 2.37%，医药板块跑输沪深 300 收益率 5.86%。本周沪深 300 上涨 3.30%，医药生物行业上涨 0.60%，处于 31 个一级子行业第 23位，本周医疗服务、生物制品、化学制药分别上涨 3.20%、1.86%及 0.53%；其余中药、医疗器械、医药商业子板块下跌 1.43、0.32%、0.18%。以 2023 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 24.3 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率大约为 17.0 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 42.9%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 27.0 倍 PE，低于历史平均水平（36.2 倍PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 37.0%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　本周观点： 　　多肽、AI 主题持续表现，把握内需复苏，关注出口拐点。本周沪深 300 下跌0.65%，医药生物行业下跌 2.63%，处于 31 个一级子行业第 27 位，本周医药商业子板块不涨不跌；其余中药、化学制药、医疗器械、生物制品、医疗服务子板块均下跌 3.22%、1.59%、1.44%、5.07%、3.69%。受宏观环境预期影响，板块波动较大，但部分主题性机会如多肽、AI 等表现亮眼。随着二季度进入尾声，Q2 业绩逐渐明朗，建议关注真正有望实现盈利修复或延续增长的内需型企业。继续看好整体药品板块，中药、仿制药、创新药；其次是院内诊疗复苏与集采拐点的体外诊断、高值耗材等；以及暑期旺季来临的消费医疗的复苏。此外，我们认为出口型企业，主要集中在产业链上游环节，有望在下半年逐步迎来拐点，看好原料药的盈利周期拐点与增量市场；CRO/CDMO 在各方面出清后的估值修复；试剂耗材等上游赛道的业绩拐点。 　　多肽减重领域研发持续火热，产业链投资价值逐步凸显。①6 月 3 日，CDE 官网公布诺和诺德司美格鲁肽注射液新适应症上市申请获得国家药品监督管理局受理，据解放日报数据，此次申报的适应症预计为减重适应症；②此外，5 月 31 日，clinicaltrials.gov 网站显示，礼来登记了一项 III 期临床试验（ TRIUMPH-3 ），旨在评估每周 1 次 retatrutide（LY3437943）治疗伴有心血管疾病的肥胖受试者的疗效和安全性。该产品也是首个进入 III 期临床阶段的 GLP-1R/GCGR/GIPR 激动剂；③实际上，今年以来国内多肽减重领域研发同样如火如荼，5 月 11 日，信达生物披露了玛仕度肽（IBI362）作为国内首款双靶点减重药的 II 期研究数据，结果表明高剂量 9 毫克的玛仕度肽在治疗 24 周后取得了显著的减重效果，减重幅度达到了15%。我们认为随着多肽减重领域研发不断取得进展，有望带动产业链上下游投资热情提升，建议关注相关投资机会。降糖、减重市场前景广阔，国内 GLP-1R 激动剂有望持续保持快速增长。①据Insight 数据显示，2019 年国内成人的超重和肥胖率分别为 34.3%和 16.4%，且世界肥胖联盟预测国内 2035 年约 18%成人 BMI≥30kg/m2，年增速高达 5.4%，患者基数庞大；②经历了传统口服、胰岛素的迭代，GLP-1R 激动剂凭借降糖效果显著、减肥效果较好等优势，逐步成为新一代降糖减重药物；③据沙利文数据，预计2030 年国内 GLP-1R 激动剂市场规模约 515 亿元，2022E-2030E 约 26.0%； ④据诺和诺德财报数据，2022 年全球利拉鲁肽减重产品 Saxenda 及司美格鲁肽减重产品 Wegovy 合计销售约 24.3 亿美元（同比+101%，其中 Saxenda 约 15.4 亿美元，Wegovy 约 8.9 亿美元，以美元：丹麦克朗约 6.93 计算），此外，据医药魔方数据，2022 年礼来替尔泊肽上市 9 个月销售约 4.83 亿美元。 　　多肽产业链上中游有望率先增益，持续看好。①多肽产业链可分为以多肽合成试剂、固相载体树脂、填料、固相合成仪为主的上游，以仿制药原料药及多肽CDMO 公司为主的中游以及仿制药制剂、多肽创新药为主的下游；②源于历史上多肽行业增长稳健（据沙利文数据，预计 2022 年全球多肽药物销售达 729 亿美元，2016-2022 年 CAGR 约 4.2%），但多肽合成、纯化具有一定壁垒，因此我们预计上游及中游格局有望较好；③持续看好上游多肽合成试剂龙头昊帆生物、多肽固相载体龙头蓝晓科技等，中游多肽原料药头部公司诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等、多肽 CDMO 头部公司药明康德、凯莱英等，同时看好下游 GLP-1R 激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝等。 　　重点推荐个股表现：6 月重点推荐：药明康德，爱尔眼科，药明生物，同仁堂，华润三九，康龙化成，东阿阿胶，百克生物，迪安诊断，仙琚制药，九强生物，一品红，联邦制药，九典制药，天宇股份，诺泰生物，百诚医药。中泰医药重点推荐本月平均下跌 0.61%，跑赢医药行业 2.38%；本周平均下跌 0.86%，跑赢医药行业1.77%。 　　一周市场动态：对 2023 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-4.1%，同期沪深 300 收益率-0.9%，医药板块跑输沪深 300 收益率 3.2%。本周沪深 300 下跌 0.65%，医药生物行业下跌 2.63%，处于 31 个一级子行业第 27 位，本周医药商业子板块不涨不跌；其余中药、化学制药、医疗器械、生物制品、医疗服务子板块均下跌 3.22%、1.59%、1.44%、5.07%、3.69%。以 2023 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 24.0 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率大约为 16.4 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 46.1%。以TTM 估值法计算，目前医药板块估值 36.2 倍 PE，低于历史平均水平（36.3 倍PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 56.4%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　5月行情回溯：2023年5月医药生物行业下跌2.50%，同期沪深300收益率下跌5.72%，医药板块跑赢沪深300约3.22%，位列31个子行业第10位。本月中药板块上涨3.90%，其余生物制品、医疗服务、医疗器械、化学制药、医药商业分别下跌5.76%、6.36%、1.74%、3.11%、2.96%。5月受宏观环境、资金流向等因素影响，市场整体波动较大，医药板块也有所调整，行情主要围绕AI主题及政策导向。板块层面来看，中药板块在政策催化下表现持续亮眼，后续叠加企业经营周期趋势向上，我们预计中药板块行情有望延续。我们认为，当前医药依然处于多重底部区间，契合市场热点、符合政策引导方向以及真正有望复苏的细分子行业有望表现。 　　6月布局思路：把握内需复苏，关注出口拐点。2023年以来，我们一直认为内需强于出口。在策略报告中提出的四大复苏逻辑中，三个方向均为内需型企业。从Q1以来，市场整体表现为“强预期、弱复苏”，Q2进入复苏验证的关键时期，随着进入6月，Q2业绩逐渐明朗，真正有望实现盈利修复或延续增长的内需型企业有望表现亮眼。细分方向来看，继续看好整体药品板块，中药、仿制药、创新药；其次是院内诊疗复苏与集采拐点的体外诊断、高值耗材等；以及暑期旺季来临的消费医疗的复苏。另一方面，我们认为出口型企业，主要集中在产业链上游环节，有望在下半年逐步迎来拐点。出口型企业主要有两方面特征：创新与制造。1）全球的创新需求来看，医药行业投融资、海外需求的冰点预计已经过去，有望迎来逐步恢复；2）制造端的产能、库存、成本。当前的产能供给及库存的影响已经在行业竞争中较为充分反应，同时成本整体呈现下行趋势，结合两者，出口制造型企业有望逐步迎来拐点。细分方向来看，看好原料药的盈利周期拐点与增量市场；CRO/CDMO在各方面出清后的估值修复；试剂耗材等上游赛道的业绩拐点。 　　6月重点推荐：药明康德，爱尔眼科，药明生物，同仁堂，华润三九，康龙化成，东阿阿胶，百克生物，迪安诊断，仙琚制药，九强生物，一品红，联邦制药，九典制药，天宇股份，诺泰生物，百诚医药 　　中泰医药重点推荐5月平均涨幅-3.13%，跑输医药行业0.63%，其中华润三九+10.81%、联邦制药+8.83%、诺泰生物+6.65%，表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》发布；（2）2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目名单公示。 　　市场动态：2023年5月医药生物行业下跌2.50%，同期沪深300收益率下跌5.72%，医药板块跑赢沪深300约3.22%，位列31个子行业第10位。本月中药板块上涨3.90%，其余生物制品、医疗服务、医疗器械、化学制药、医药商业分别下跌5.76%、6.36%、1.74%、3.11%、2.96%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.4倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为50.9%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.7倍PE，低于历史平均水平（36.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为45%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　年初以来，板块落后于大盘：本周化工（申万）行业指数跌幅为-1.06%，创业板指数跌幅为-2.16%，沪深300指数下跌-2.37%，上证综指上涨下跌-2.16%，化工（申万）板块领先大盘1.11个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-8.13%，创业板指数下跌幅度为-5.01%，沪深300指数下跌幅度为-0.53%，上证综指上涨幅度为3.99%，化工（申万）板块落后大盘-12.12个百分点。 　　事件：（1）5月22日，工业和信息化部科技司公开征求对《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023版）》（征求意见稿）的意见。（2）5月23日，万华化学公告控股子公司万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置一次性开车成功。 　　点评： 　　（1）工业领域碳达峰碳中和标准先行。为充分发挥标准在推进工业领域碳达峰碳中和工作中的支撑和引领作用，工信部组织编制完成了《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023版）》（征求意见稿）（以下简称“指南”）并于2023年5月22日公开发出。 　　《指南》明确了工业领域碳达峰碳中和标准制定重点方向，与化工相关的包括：“在组织温室气体排放量核算方面，重点制定……炼油企业、石油天然气企业，涂料、硝酸、乙烯、黄磷、氯碱、纯碱、磷化工、再生塑料、合成树脂、废弃化学品处置等石化、化工行业重点企业的二氧化碳排放核算标准”；“在项目温室气体减排量核算方面，重点制定……废塑料、废橡胶、废催化剂等废弃化学品再生和回收利用以及装置余热回收等石化、化工行业二氧化碳减排量核算标准”；“在产品碳足迹核算方面，重点制定……塑料载具托盘、废弃锂电池处置产品、废弃化学品回收再利用产品、无机化工产品、石油化工产品等石化、化工行业重点产品的碳足迹核算标准；玻璃管制产品、氨基酸、有机酸、玉米淀粉、淀粉糖、酵母、纺织品服装等消费品领域重点产品的碳足迹核算标准”；“在原料替代方面，重点制定氢氯氟烃（HCFCs）、氢氟烃（HFCs）类制冷剂替代，非碳酸盐原料替代……等技术和装备标准”；“重点制定……氟化工等石化、化工企业二氧化碳连续监测标准”；“重点制定石化塑料、橡胶和化学品、腐植酸类肥料、制冷剂、复合肥料、轮胎、碳酸钙、硫酸锰、磷酸及磷酸盐等石化、化工行业重点产品的低碳评价标准”；“重点制定钢铁、建材、有色、石化、化工、电子等行业的碳资产管理技术、碳资产管理体系实施指南等标准”。 　　我们认为，《指南》将加快化工领域碳达峰碳中和标准的制订，尤其是“重点制订”相关行业有望遵循《指南》中“急用先行”原则而率先形成标准，未来《指南》将引导化工低碳高质量发展，相关工艺技术领先、积极布局低碳的企业将受益。 　　（2）万华福建TDI项目投产成为全球最大TDI产商。5月23日，万华化学公告控股子公司万华化学（福建）有限公司（80%股权）25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。此前，万华化学拥有烟台30万吨/年TDI装置、匈牙利25万吨/年TDI装置、福建10万吨/年TDI装置。2023年4月28日，公司公告收购烟台巨力精细化工股份有限公司47.81%股权，收购后万华化学及其一致行动人宁波中登投资有限责任公司合计持有烟台巨力精细化工股份有限公司67.81%股权。烟台巨力拥有TDI产能23万吨。因此，万华福建投产后公司权益产能达到90万吨，位居世界第一，公司竞争力进一步增强。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：煤焦油(15.30%)、美国HenryHub期货(14.78%)、炭黑(N330,山东)(14.49%)、黄磷(6.23%)、碳四原料气(5.43%)、苯胺（4.83%）、硫磺（固体硫磺）（元/吨）（4.26%）、石脑油（FOB新加坡）（3.25%）、固体烧碱（99%片碱，华东）（3.03%）、三氯化磷（3.03%）。价格跌幅居前品种：氯化铵(-13.96%)、百草枯(42%母液)(-11.11%)、TDI(-9.34%)、丙酮(-9.24%)、动力煤(-9.14%)、甲基丙烯酸甲酯（MMA）（-8.73%）、双氧水（27.5%）（-8.59%）、丙烯腈（-8.33%）、丁二醇（BDO）（-7.86%）、丙烯（山东）（-7.53%）。 　　投资观点：周期底部，看好龙头白马。产品跌价风险已充分释放，产能投产穿越周期，隐含赔率提升。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、合盛硅业、扬农化工等。政策驱动格局优化，看好民爆、氟化工。由于疫情原因，22年电子雷管（15元/发）替换普通雷管（2元/发）产能释放受阻，导致业绩不及预期。进入Q2民爆行业需求旺季，新建电子雷管产能将陆续贡献增量，有望带来较大业绩弹性，行业龙头外延并购整合进度加快，远期龙头有望出海打开成长空间。建议关注：南岭民爆、雪峰科技、壶化股份、金奥博、江南化工、广东宏大等。国内正处于二代制冷剂淘汰加速期及三代制冷剂冻结前夕，配额落地后行业供需格局有望改观，生产企业受益景气反转向上实现扭亏转盈，氟精细产品随着生产企业技术突破，成长空间广阔。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、东岳集团、多氟多、中欣氟材等。新材料借东风上行。随着国内高端新材料“卡脖子”技术的持续突破，新产能逐步上马下，高附加值产品国产化率的提升将显著增厚企业业绩弹性。建议关注：万润股份、国瓷材料、凯盛新材、美瑞新材、濮阳惠成等。消费复苏带来弹性。随着疫情带来的供应链中断问题逐步消退，消费端的逐步回暖将带动下游织机等开工负荷逐步提升，居民消费和出行的需求提升下，长丝价格有望回弹，行业库存有望得以释放。随着海外航线的打开，出口需求增长同样带来广阔空间。建议关注：桐昆股份、新凤鸣等。 　　风险提示事件：宏观经济下行；大宗原料价格剧烈波动；行业政策风险；公司新项目进展不及预期等。

　　投资要点 　　4月回顾：2023年4月医药生物板块下跌0.44%，同期沪深300下跌0.54%，医药板块跑赢沪深300约0.10%，位列31个子行业第10位。本月子板块化学制药上涨3.41%、中药上涨2.71%、其余子板块医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品分别下跌0.33%、2.00%、7.10%、0.92%。4月为业绩密集披露的窗口期，行情主要围绕年报及一季报展开。板块层面来看，中药板块业绩最为亮眼，主要受益于抗疫药品补库存、疫后滋补需求旺盛。仿制药、药店、流通等子板块也相对不错。其他部分子板块受到疫情基数效应，疫情管控扰动，国际关系，全球宏观环境等原因影响，表现一定承压状态。 　　2022年报及2023一季报总结：疫情影响基本消化完毕，23年进入常态化增长时期。2022年医药上市公司累计收入增长8.85%，利润总额下降5.49%，扣非净利润下降0.90%，2022全年医药板块整体收入利润增速相比于去年同期均有所回落，收入增速下降5.10pp，扣非净利润增速下降约25.95pp，主要由于2022年疫情影响下，企业生产经营、物流运输、终端需求均受到一定程度影响，医院诊疗活动也尚未完全恢复，导致增速放缓。2023年Q1医药上市公司收入增长5.02%，利润总额下降7.87%，扣非利润下降11.96%。我们预计Q1收入增速放缓主要由于1月疫情尾声影响，利润影响主要来自疫情相关检测、防护类产品恢复常态；自2月起院内诊疗逐渐复苏，医药板块整体趋势向好，2023年有望进入常态化增长时期。我们预计随着疫情影响逐步过去，诊疗不断恢复，医药板块业绩有望呈现逐季加速态势。 　　分板块看，中药景气度提升、民营医院客流回暖。2022年扣非净利润增速排序为医疗服务（+61.52%）、化学原料药（+13.75%）、化学制剂（+12.18%）、医药商业（+4.81%）、中药（-0.26%）、医疗器械（-2.62%）、生物制品（-61.23%）；医疗服务板块主要是由于其中CRO、CDMO，以及ICL等细分板块受益于新冠药物及检测需求，业绩表现亮眼。2023年Q1扣非净利润增速排序为生物制品（+40.45%）、中药（+31.31%）、医药商业（+21.40%）、化学制剂（+15.95%）、医疗服务（-13.71%）、化学原料药（-17.99%）、医疗器械（-58.34%）。中药板块景气度提升趋势明显，2023Q1板块利润增速显著高于收入增速，也体现出部分公司内部经营改革成效显著。此外，民营医疗机构自2023年Q1客流呈现逐步恢复态势，如普瑞眼科（2023Q1扣非+92.3%）、何氏眼科（+112.9%）等。 　　展望5月：医药持仓仍处低位，继续把握创新和复苏主线。我们统计了A股基金（偏股型&普通股票&灵活配置基金）前十大重仓，2023年Q1医药板块占比10.54%（环比下降1.80pp)，扣除医药基金后占比7.64%（环比上升3.22pp）。扣除医药基金后医药板块低配0.47%，配置占比较2022Q4上升3.76pp。整体来看，医药板块持仓仍处低位。5月进入业绩空窗期，但复苏数据验证成为市场主要关注，复苏进度超预期的细分板块有望表现。复苏主线下建议重点关注两类公司：1）消费医疗，民营医疗服务、消费属性的药品和耗材Q2有望持续修复，尤其是暑期消费场景下的眼科产业链相关公司，建议重点关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科等；2）前期受损严重的诊疗及药品，有望随院内诊疗复苏进一步恢复。此外，创新药重要会议ASCO预计在6月初召开，对创新药及产业链带来提前催化，我们预计在投融资数据回暖、创新药商业化进展等催化下，创新主线行情有望延续。 　　5月重点推荐：爱尔眼科、药明康德、康龙化成、华润三九、通策医疗、海吉亚医疗、东阿阿胶、百克生物、普洛药业、迪安诊断、仙琚制药、一品红、九强生物、联邦制药、天宇股份、百诚医药、诺泰生物。 　　中泰医药重点推荐4月平均涨幅3.13%，跑赢医药行业3.57%，其中百克生物（+29.20%）、联邦制药（+16.12%）、仙琚制药（+11.83%）、九强生物（+11.32%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）国家疾控局对新冠病毒XBB.1.16变异株进行相关科普；（2）第114届美国癌症研究协会年会（AACR）在美国奥兰多举行；（3）第八批国家组织药品集中带量采购结果出炉. 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率1.41%，同期沪深300绝对收益率4.07%，医药板块跑输沪深300约2.65%。4月医药生物板块下跌0.44%，同期沪深300下跌0.54%，医药板块跑赢沪深300约0.10%，位列31个子行业第10位。本月子板块化学制药上涨3.41%、中药上涨2.71%、其余子板块医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品分别下跌0.33%、2.00%、7.10%、0.92%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.9倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为48.8%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值36.2倍PE，低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为56.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　2022年年报及2023年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的24只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2022板块持续强劲，各项指标表现亮眼，2023Q1受大订单基数扰动增长略有放缓。 　　1）业绩持续强劲：2022年CRO、CDMO收入+54.6%，归母+58.0%，经调整None-IFRS归母+50.6%。分季度看，2023Q1收入+10.4%，归母+20.9%，经调整None-IFRS归母+15.9%。 　　2）细分来看，CDMO高速增长，CRO维持快增：①小分子CDMO：源于大订单持续交付、商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，小分子CDMO收入+109.4%；②大分子CDMO：持续高增态势凸显，收入+49.9%；③临床前CRO：源于高增订单持续释放，临床前CRO收入+32.5%；④临床CRO：相关疫苗项目交付及不利因素扰动下持续稳健，收入+28.6%，我们预计随不利因素消退后有望逐步恢复。 　　3）项目转移持续：2022年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至37.4%（+7.7pp）； 　　4）运营效率持续提升：2022年平均人均创收增至84.7万元/人（+23.1%），创历史新高。 　　5）产能持续落地：源于行业需求持续，2022年固定资产+46.4%、在建工程+37.0%，均较2021年略有放缓。 　　6）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2022年前五家收入规模占比升至71.2%（+3.7pp）。 　　投资建议：多重因素影响，2023年有望出现结构性机会： 　　1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2022年CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 　　2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险