中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续修复 伟思医疗2025年前三季度实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%，增速显著高于收入端，主要得益于费用管控优化（销售费用率同比下降7.99pp至18.77%，管理费用率下降1.50pp至10.03%）及高毛利率业务结构改善。净利率同比提升4.59pp至31.38%，显示公司在行业政策调整与市场竞争中已实现底部反转，盈利能力进入修复通道。 核心康复平台深化与新业务第二曲线加速成型 传统康复业务依托磁刺激（经颅磁导航机器人MagNeuroONE）、电刺激（VisheeNEO新品）、电生理等平台持续构建技术壁垒，并通过系统化整合康复机器人与理疗产品强化协同效应。同时，医美能量源（PicoV皮秒激光、塑形磁、高频电灼仪）与泌尿专科业务加速商业化，脑机接口方向围绕“信号采集-功能重建”闭环布局，新业务成为驱动中长期增长的核心变量。 主要内容 2025年三季报业绩概览 公司前三季度营收3.26亿元（同比+11.58%），归母净利润1.02亿元（同比+30.68%），扣非净利润0.94亿元（同比+37.35%）。单三季度营收1.15亿元（同比+14.87%），归母净利润0.33亿元（同比+14.99%），扣非净利润0.30亿元（同比+21.61%），季度增速环比改善，反映业务复苏势头确认。 盈利能力与费用结构分析 前三季度毛利率66.86%（同比-4.22pp，主因新会计准则影响），净利率31.38%（同比+4.59pp）。销售费用率18.77%（同比-7.99pp）、管理费用率10.03%（同比-1.50pp）、研发费用率9.74%（同比-3.94pp）下降主要源于上年同期股份支付费用基数效应，剔除后费用率基本稳定。财务费用率-0.72%（同比+2.08pp），运营效率与费用控制能力显著增强。 康复核心业务稳健发展与产品协同 磁刺激平台：MagNeuroONE经颅磁导航机器人市场推广与临床导入取得积极进展，强化技术壁垒；电刺激平台：受益于VisheeNEO等新品获证及市场投放；电生理业务：在儿童康复等领域形成成熟解决方案，市场竞争力持续。公司推进康复机器人与磁、电、冲击波等产品系统化整合，围绕神经康复、运动康复打造一体化方案，协同效应逐步释放。 医美、泌尿及脑机接口业务加速突破 医美能量源：射频与激光平台技术迭代，PicoV皮秒激光在性能提升与适应症拓展方面稳步推进；塑形磁响应“体重管理”政策导向，临床渠道拓展；高频电灼仪在妇幼与轻医美市场取得积极进展。脑机接口：围绕精准神经调控、认知训练、功能性电刺激、康复训练方向完善产品布局，致力于实现从“信号采集”到“功能重建”的闭环应用。 盈利预测与估值（维持买入） 预计2025-2027年营收4.73/5.60/6.65亿元（同比+18%/+19%/+19%），归母净利润1.38/1.63/1.90亿元（同比+35%/+18%/+17%），当前股价对应2025-2027年PE分别为33/28/24倍。核心假设：传统盆底等业务稳健增长，新产品逐步上量。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 伟思医疗2025年前三季度业绩超预期，营业收入与净利润双双实现两位数增长，净利率显著改善至31%以上，验证了康复核心业务的韧性与费用优化成效。磁刺激、电刺激、电生理三大平台持续深化，产品协同效应增强；医美能量源（皮秒激光、塑形磁、高频电灼仪）与泌尿专科进入加速商业化阶段，脑机接口前沿布局从技术储备迈向临床转化。公司已构建“传统康复+新消费医疗+前沿技术”三维成长矩阵，预计2025-2027年归母净利润复合增速约23%。当前估值处于历史低位区间（2025年PE 33倍），基本面和成长性支撑估值修复，维持“买入”评级。

中心思想 产品结构优化驱动盈利持续攀升，智能眼镜布局打开第二增长曲线 康耐特光学作为全球领先的树脂镜片制造商，凭借1.74高折射率镜片的先发优势和创新C2M模式，持续优化产品结构，推动毛利率和净利率自2018年以来分别从30.6%和9.1%提升至2024年的38.6%和20.8%，盈利能力显著增强。 智能眼镜（XR）市场进入高速增长阶段，不带显AI眼镜催生额外镜片需求，电致变色镜片对C2M能力要求高，带显AI眼镜的一体化贴合方案有望显著提升镜片客单价；公司获歌尔股份战略入股，XR业务已开始贡献收入，预计2025-2026年进一步增长，有望成为未来核心增长极。 镜片行业量价齐升空间明确，竞争格局分散赋予龙头整合机遇 全球镜片市场稳健增长（2019-2024年CAGR约3.6%），中国制造占全球46.4%，但零售额仅占全球9.8%；量增驱动来自近视低龄化、人均消费量和换镜频率提升，价增驱动来自高折射率镜片（1.74渗透率仅0.5%）和功能性镜片渗透率提升，结构升级空间大。 镜片制造格局分散，2020年国内前五大制造商份额仅25%，公司作为最大树脂镜片制造商市占率约8.5%，凭借技术壁垒和规模优势，集中度提升逻辑清晰。 主要内容 公司概况：全球领先的镜片制造商 基本情况：专注镜片制造三十年，客户遍及全球 公司前身旗天科技于1996年创立，专注树脂镜片制造，销售覆盖全球超90个国家。 产品分标准化镜片、定制镜片、功能镜片三类，2025H1收入占比分别为47.27%、17.05%、35.26%，定制及功能镜片占比持续提升。 管理层及股权结构：股权集中，歌尔战略入股 创始人费铮翔持股44.33%，拥有近30年行业经验；2025年1月歌尔股份子公司战略入股20.03%，成为第二大股东，强化XR业务协同。 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力持续攀升 2025H1营收10.84亿元（+9.9%），净利润2.73亿元（+30.7%）；毛利率从2018年30.6%升至2024年38.6%，净利率从9.1%升至20.8%，得益于产品结构优化和费用率下降。 镜片行业：进入稳定增长阶段，产品结构及集中度存较大提升空间 产业概况：树脂镜片为光学镜片主流材料 树脂镜片占比超70%，产业链包括上游原材料（三井化学垄断高折射率单体）、中游制造商、下游零售终端。 市场规模：全球市场稳健增长，结构升级空间大 全球镜片出厂销售额从2019年52亿美元增至2024年62亿美元（CAGR 3.6%），预计2029年达82亿美元（CAGR 5.8%）。 中国镜片出厂销售额从154.8亿元增至207.2亿元（CAGR 6.0%），零售额从298.4亿元增至381.5亿元；量价齐升驱动力明确：近视低龄化、换镜频率提升、高折射率及功能性镜片渗透率提升。 2024年高折射率镜片占比低（1.67占13.6%，1.74仅0.5%），渗透空间大。 竞争格局：制造环节格局分散，集中度有较高提升空间 2020年公司为国内最大树脂镜片制造商，市占率8.5%；前五大制造商份额仅25.0%，全球市占率从2020年3.5%提升至2024年4.6%，集中度提升趋势明确。 公司优势：1.74强先发优势，C2M模式提升盈利能力 绑定核心原料供应商，1.74镜片先发优势明显 三井化学垄断1.74单体供应市场（占中国99.9%），公司自2010年深度合作，2024年为三井化学1.74系列产品国内唯一客户，形成原材料采购壁垒。 1.74镜片厚度薄、重量轻（较1.50薄40%），光学性能优异（高折射率、高阿贝数、低内应力），国内仅4家企业可生产，公司先发优势突出。 C2M模式提升定制化占比，结构优化提升单价及毛利率 C2M模式针对零售商客户，提供24小时加工、48-72小时全球交付的一站式服务，帮助客户实现轻资产运营。 2025H1定制镜片毛利率达61.9%，显著高于标准化镜片（33.6%）和功能镜片（40.6%）；定制及功能镜片合计占比达52.3%，驱动整体盈利能力提升。 三大生产基地协同，海外布局持续完善 江苏、上海、日本三大基地分别侧重不同折射率产品和定制化生产；2025年投资Asahi自动化车房产线，增强供应链韧性。 泰国基地（收购2.8万+3.5万平米）将建设高端折射率镜片及XR镜片产线，完善海外布局。 智能眼镜蓄势待发，镜片环节有望充分受益 智能眼镜进入高增放量阶段 2025Q1全球智能眼镜出货148.7万台（+82.3%），预计2025年全球出货1,451.8万台（+42.5%），中国出货290.7万台（+121.1%），音频及拍摄眼镜为增长主力。 智能眼镜分类：AR+AI智能眼镜交互性强，潜力巨大 AI音频眼镜（千元级）交互性弱；AI拍摄眼镜（1400-3000元）平衡功能与价格，如Rayban Meta累计销量近300万台；AI显示眼镜（AR+AI）交互性强但需平衡重量、显示效果和续航。 镜片环节如何受益？ 不带显AI眼镜：催生额外镜片需求，高折射率、高附加值镜片占比有望更高。 电致变色镜片：需C2M能力进行快速响应和镀膜处理，公司C2M模式具备优势。 带显AI眼镜：一体贴合式镜片为最佳解决方案，技术难度高，客单价提升空间大，公司有望受益。 公司积极布局XR业务，逐步开始兑现收入 歌尔定增8.3亿港元用于XR镜片研发制造；截至2025年8月XR业务累计收入约1000万元（含开发费、初试订单及量产订单），预计2025H2和2026年进一步增长。 盈利预测及投资建议 收入与盈利预测 预计2025-2027年营收增速12.9%、15.5%、13.8%；毛利率分别为41.0%、42.0%、42.7%；归母净利润5.5、6.9、8.1亿元，同比+29%、+24%、+17%。 估值与评级 可比公司（明月镜片、博士眼镜、欧普康视）2025-2027年平均PE为36.7、31.0、26.0X，公司PE分别为31.0、24.9、21.2X，估值低于行业平均，成长性更优。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 关税波动风险（海外收入占比高）、原材料价格波动风险、汇率波动风险、信息更新不及时风险。 总结 康耐特光学作为全球镜片制造龙头，核心竞争力在于1.74高折射率镜片与三井化学的深度绑定带来的先发优势，以及C2M模式驱动的产品结构持续优化，这使其在标准化、定制化和功能镜片三大品类中均保持高盈利水平。从行业层面看，全球镜片市场稳健增长，中国镜片消费量价齐升空间明确（近视低龄化、换镜频率提升、高折射率渗透率仅0.5%），且制造环节集中度低，龙头整合空间大。更值得关注的是，智能眼镜市场正进入高增放量阶段：不带显AI眼镜直接增加镜片需求，电致变色镜片对供应链C2M能力提出高要求，带显AI眼镜的一体化贴合方案则将镜片客单价提升至新高度。公司获歌尔股份战略入股后XR业务已实现约1000万元收入，预计后续将加速放量。基于产品结构升级和智能眼镜的双重驱动，预计2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前PE（31倍）低于可比均值，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险需关注关税、原材料价格及汇率波动。

中心思想 基石业务交付扰动逐步解除，经营拐点已现 报告基于2025年三季报数据指出，美好医疗受产能转移、稀土出口管制等阶段性因素影响，上半年核心业务交付节奏放缓，但三季度利润端已重回正增长（归母净利润同比增长5.89%），净利率环比显著回升（从Q2的14.28%提升至Q3的20.34%），表明经营改善趋势明确。预计随着交付持续恢复及境外产能扩建，Q4业绩有望延续改善。 新增长曲线加速放量，长期成长动能充足 尽管短期关税事件有所拖累，公司CGM组件已于2025Q2开始批量交付，并预计Q3、Q4持续放量；注射笔业务已实现规模化量产，且胰岛素注射笔新订单签订将加速成长。境外马来三期产业基地预计2025年底投产，进一步强化海外客户合作关系，为第二、三增长曲线提供产能支撑。 主要内容 事件概述 公司发布2025年三季报：前三季度实现营业收入11.94亿元，同比增长3.28%；归母净利润2.08亿元，同比下滑19.25%；扣非净利润2.03亿元，同比下滑17.85%。利润下滑主要受上半年产能转移、稀土出口管制等阶段性影响，但Q3已边际改善。 季度表现分析 2025年单三季度实现营业收入4.62亿元，同比增长2.56%；归母净利润0.94亿元，同比增长5.89%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长9.56%。三季度利润端重回正增长，表明扰动因素逐步缓解，预计Q4业绩延续改善趋势。 盈利能力分析 前三季度销售费用率3.22%（同比+0.60pp）、管理费用率8.06%（+1.60pp）、研发费用率8.77%（-0.17pp）、财务费用率-2.29%（-1.13pp）。毛利率39.34%（同比-2.44pp），净利率17.43%（-4.86pp），利润率下降主要系产能转移增加成本及持续投入。但净利率已从Q2的14.28%回升至Q3的20.34%，伴随呼吸机、人工耳蜗业务交付恢复及规模效应，利润率有望逐步回升。 业务进展分析 呼吸及人工耳蜗业务：2025H1受产能转移及稀土出口管制影响交付放缓，Q3已边际向好。预计人工耳蜗稀土出口问题、呼吸机组件产能转移等影响逐步改善，经营迎来拐点。 第二、三增长曲线：CGM组件产品已于2025Q2批量交付，预计Q3、Q4持续放量。注射笔业务具备可调式、储能式、预灌封式三大平台，胰岛素注射笔已规模化量产，新订单签订将加速成长。 境外产能：马来三期产业基地加紧建设，预计2025年底前投产，将进一步增强海外客户长期稳定合作关系。 盈利预测与估值 调整后预计2025-2027年营业收入17.98/23.97/29.78亿元（+13%/+33%/+24%），归母净利润3.46/5.11/6.26亿元（-5%/+48%/+22%）。当前股价对应2025年37倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险等。 总结 美好医疗2025年三季报显示，尽管上半年受产能转移、稀土出口管制等短期扰动导致利润下滑，但三季度经营已明显改善，归母净利润重回正增长，净利率环比大幅回升。核心呼吸机及人工耳蜗业务交付节奏逐步恢复，CGM及注射笔等新业务加速放量，境外马来三期基地即将投产，为长期增长提供产能保障。公司整体经营改善趋势明确，2025Q4及2026年业绩有望持续向好。当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压不改长期增长逻辑，医疗AI布局构筑新成长曲线 核心观点一：2025年上半年公司业绩承压，营收同比下降27.22%至2.19亿元，归母净利润亏损1.16亿元，主要受客户需求递延、招标节奏滞后、医院预算紧张及实施成本上升影响；但行业层面医疗软件系统市场2024-2029年复合增速达11.5%，公司连续11年占据电子病历市占率第一，龙头地位稳固，未来有望受益于医院数字化转型与政策驱动。 核心观点二：公司积极推动医疗AI产品落地与体系升级，2025年上半年研发投入占比达43.36%，同比提升2.64个百分点。新产品如数智融合临床解决方案C-Fusion1.0、智能电子病历V7以及“三院灵智”智能体系陆续推出，聚焦“智医+”“智学+”“智研+”“智管+”四大场景，提升产品智能化水平，为中长期增长奠定基础。 核心观点三：基于宏观形势变化与AI研发加大投入，公司下调盈利预测至2025E/2026E/2027E收入6.54/7.43/8.60亿元，净利润0.16/0.65/1.20亿元；但考虑行业空间广阔和AI加速落地，维持“增持”评级，显示对长期价值的认可。 主要内容 投资事件 公司于2025年9月底正式推出基于GoodWill-Fusion平台的数智融合临床解决方案C-Fusion1.0，实现全流程智能化与全场景专科赋能。 2025年中报显示：营业收入2.19亿元，同比下降27.22%；归母净利润亏损1.16亿元，扣非归母净利润亏损1.18亿元。 上半年业绩分析：短期承压，行业发展空间广阔 业绩下降原因 客户需求释放递延，招投标节奏滞后； 受预算资金影响，医院购买力下降； 部分项目实施及验收速度放慢，实施成本提升。 行业发展空间 根据IDC报告，我国医疗软件系统解决方案市场2024-2029年复合增速高达11.5%。 公司为医疗信息化行业龙头企业，连续11年荣膺我国电子病历行业市占率第一，竞争优势明显，有望享受市场发展红利。 医疗AI布局：推动AI产品加速落地 原有产品AI化升级 提升专科电子病历智能化程度，基于DeepSeek等通用大模型和自研大模型，增强急症急救一体化大平台的智能化水平。 新产品研发 联合北京大学第三医院发布“三院灵智”智能体系，依托具体医疗应用场景，加速医疗AI产品落地。 研发投入与产品体系升级 研发强度持续提升 2025年上半年研发投入规模达0.95亿元，占收入比例43.36%，较去年同期40.72%提升2.64个百分点。 产品服务体系升级 围绕医、教、研、管、服、控打造“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案。 2025年初对传统电子病历系统进行智能化升级，推出新一代智能电子病历平台（V7），提升产品竞争力。 投资建议与盈利预测调整 调整前预计2025/2026年收入11.48/14.47亿元、净利润1.20/1.60亿元；调整后预计2025/2026/2027年收入分别为6.54/7.43/8.60亿元，净利润分别为0.16/0.65/1.20亿元。 评级：增持（下调），考虑行业发展空间广阔及AI产品加速落地。 风险提示 业务发展不及预期； 行业竞争加剧； 政策推进缓慢。 总结 核心结论与未来展望 本报告全面分析了嘉和美康在2025年上半年的经营表现与战略布局。短期来看，因宏观环境及医院预算压力，公司收入下滑、净利润亏损，业绩承压明显；但长期来看，医疗信息化行业受益于政策推动和数字化转型，市场空间广阔（IDC预测复合增速11.5%），公司作为电子病历领域龙头，具备显著竞争优势。公司积极加大AI研发投入，推动产品体系智能化升级，智能电子病历V7、C-Fusion1.0及“三院灵智”等新产品有望构建新的增长动力。虽然下调了未来盈利预测，但考虑到AI加速落地和行业高景气度，仍给予“增持”评级。后续需关注公司AI产品商业化进展、客户需求恢复节奏以及行业竞争格局变化。

中心思想 创新药产业逻辑与基本面持续向好 尽管医药板块本周整体调整（医药生物下跌3.65%，沪深300下跌2.73%），创新药板块经历阶段性调整后，股价位置更为合理，产业逻辑和基本面仍稳步推进。中国药企在全球BD交易中的参与度显著提升，2025年交易量已占全球总额的38%，多家头部药企（翰森制药、普瑞金、维立志博、奥赛康等）达成海外授权合作，凸显平台实力与创新潜力，有望提振板块投资情绪。 BD交易持续活跃，叠加ESMO等关键数据催化，创新主线仍是医药板块的核心驱动力。市场对BD交易更趋理性，但交易规模和频次并未减弱，建议密切关注ESMO会议进展，寻找潜在交易机会。 Q3业绩分化，把握结构性拐点 Q3业绩逐步明朗，CRO/CDMO/上游延续上半年增长趋势，表现亮眼；医疗器械、中药、原料药、药店等板块部分个股也有不错业绩。在当前市场风格有所切换的背景下，建议积极把握业绩出现拐点或有望改善的个股。 本周医药子板块仅中药上涨0.38%，其他子行业均下跌（医疗服务-5.21%跌幅最大）。个股表现分化明显：部分事件催化个股和优质低位股（如亚太药业+36.68%、多瑞医药+28.84%）涨幅领先，而前期超额明显的创新药械个股（如贝达药业-16.98%、华兰股份-15.68%）回调显著。 主要内容 本周观点 核心结论：坚定看好创新主线，把握Q3业绩。医药板块跟随市场震荡调整，但成交活跃，创新药板块波动加剧，部分活跃标的反弹、无催化标的调整。Q3业绩披露期，医疗器械、中药等板块部分标的有所表现；受美国关税等外部不确定性影响，部分出口公司承压。创新药板块经历调整后，股价更合理，产业逻辑推进中，建议把握业绩改善个股。 行业热点聚焦 国家医保局发布通知加强定点零售药店“阴阳价格”监测处置；全面推进医保基金即时结算改革，要求2025年底前全国所有统筹地区开展即时结算；药审中心发布中药注射剂上市后研究和评价技术要求征求意见稿。 科创板及港股申报情况 科创板：当前申报企业共10家（不含终止），其中注册生效3家，提交注册2家，已问询3家，已受理2家。 港股：当前申报企业共38家（不含失效与撤回），均在处理中（包括诚益生物、华恒生物、滨会生物、长春高新、贝达药业、百利天恒、迈威生物等）。 一周行情动态 2025年初至今医药板块收益率18.85%，跑赢沪深300约4.13个百分点。本周医药生物下跌2.48%，在31个一级子行业中排名第16位。子板块中仅中药上涨0.38%，其他均下跌（医药商业-0.89%、化学制药-1.78%、医疗器械-3.19%、生物制品-3.21%、医疗服务-5.21%）。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，医药板块PE约26.2倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率17.3%；以TTM估值计算，当前PE约30.1倍，低于历史平均水平（34.9倍PE），相对溢价率25.7%。 个股表现 本周涨幅居前个股（扣除ST）：亚太药业+36.68%、多瑞医药+28.84%、广生堂+26.12%、透景生命+22.95%、向日葵+22.87%、振德医疗+20.32%等。 跌幅居前个股：贝达药业-16.98%、华兰股份-15.68%、金城医药-11.84%、南微医学-11.83%、大博医疗-11.44%、奥精医疗-11.08%等。 本周中泰医药报告 （该章节正文中无具体报告内容，仅列出图表，故无详细总结） 重点推荐个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均下跌10.08%，跑输医药行业6.43个百分点；本周平均下跌7.43%，跑输医药行业4.95个百分点。重点推荐个股中先声药业本周上涨4.88%、海泰新光上涨6.22%，表现相对较好；长春高新、贝达药业、南微医学等跌幅较大。 重点公司动态 多项动态：ST诺泰、重药控股、博腾股份、圣诺生物、九洲药业、赛分科技、美年健康、国邦医药等发布2025年Q3或前三季度业绩预告/公告，多数同比实现增长；百利天恒收到2.5亿美元里程碑付款；阳光诺和、海思科、君实生物等获得临床试验批准或受理；上海医药获得FDA批准及马来西亚药品注册；三叶草生物-B、中国抗体-B等公布临床试验积极数据；步长制药与药明康德签订技术服务合同等。 重点公司股东大会提示 10月20日：京新药业、何氏眼科；10月22日：重药控股；10月23日：复星医药、康希诺、阳光诺和；10月24日：海王生物、新华制药、东方海洋、ST凯利、迪瑞医疗、迈威生物-U、梓橦宫。 维生素价格跟踪 本周维生素E、维生素D3价格略有下降；维生素A、维生素C、维生素B1、维生素B2价格保持稳定；泛酸钙价格有所上涨。 风险提示 政策扰动风险；药品质量问题；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告坚定看好医药行业创新主线，认为当前创新药板块股价调整后更具吸引力，产业逻辑与基本面推进积极。BD交易持续活跃（中国药企占全球BD交易量38%），加上ESMO等数据催化，是板块重要支撑。 Q3业绩成为短期市场焦点，CRO/CDMO/上游等板块业绩亮眼，医疗器械、中药、原料药等部分个股也表现不错，建议把握业绩改善个股。 本周医药板块整体下跌（-2.48%），弱于大盘，子板块仅中药上涨。个股分化明显：事件驱动型个股和低位股涨幅居前，前期涨幅较大的创新药械个股回调。 板块估值方面，当前PE（TTM，30.1倍）低于历史均值（34.9倍），相对A股（扣除金融）溢价率约25.7%，估值仍有提升空间。 风险提示包括政策扰动、药品质量问题和信息滞后风险。整体上，维持医药生物行业“增持”评级。

中心思想 医疗AI产品APTS获市场高度认可，短期业绩承压不改长期增长逻辑 创业慧康（300451.SZ）在2025年上半年业绩暂时承压，收入同比下降20.65%，归母净利润转亏，主要原因包括项目延迟、HI-HIS系统磨合期收入减少、研发费用维持高位及减值计提增加。然而，公司千万级订单保持增长（上半年18个），为后续业绩恢复奠定基础。核心亮点在于医疗AI产品加速落地，特别是与浙江大学联合开发的APTS系统在试点医院上线1个月即精准追踪关键患者3000余例，召回需干预患者800余例，显著提升筛查效率，获得市场高度认可。此外，与飞利浦的深度合作持续提升产品生态竞争力，新一代产品进入全面推广期。尽管短期盈利承压，分析师认为医疗信息化及AI领域空间广阔，维持“买入”评级。 数据要素先试先行与AI产品落地双轮驱动，公司长期价值凸显 公司入选国家数据基础设施共建项目杭州市共建单位，聚焦可信数据空间领域，积极拓展医疗数据要素落地应用。同时，自研BsoftGPT平台及多场景AI赋能（临床、患者服务、医院管理等），标志着公司在医疗AI和数字健康领域已形成差异化竞争优势。短期财务波动主要受结构性投入影响，但千万级订单增长、APTS产品的实证效果以及飞利浦合作深化，均强化了公司中长期成长确定性。 主要内容 投资事件 2025年9月底，公司作为医疗行业唯一共建单位，入选国家数据基础设施共建（先试先行）项目杭州市共建单位，聚焦可信数据空间领域，拓展医疗数据要素应用。 2025年中报表现：营业收入5.77亿元，同比下降20.65%；归母净利润亏损0.81亿元，扣非归母净利润亏损0.95亿元。 公司业绩暂时承压，千万级大单保持增长 业绩承压原因：项目延迟、HI-HIS新产品导入期收入减少、研发投入维持高位、账期延长导致减值计提增加。 积极信号：2025年上半年千万级订单数量达18个，为公司业绩恢复及增长奠定基础。 加速推动医疗AI产品落地，APTS获市场高度认可 自研BsoftGPT平台：可接入第三方大模型及数据库，提供定制化方案，已赋能临床、患者服务、医院管理等多个场景。 与浙江大学合作：联合开发AI关键患者精准追踪系统（APTS）。在浙江某三甲医院集团试点上线1个月，累计追踪门诊关键患者3000余例，精准召回需干预患者800余例，完成遗传咨询服务案例，显著提高筛查效率。 市场反响：APTS产品应用效果良好，获得市场高度认可。 飞利浦产品深度融合，提升产品竞争力 战略合作背景：飞利浦为公司战略股东，双方在医疗信息化领域稳步推进。 具体成果： 共同推出飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统。 在“医技辅”多领域合作，如基于飞利浦PACS和公司RIS的医学影像整体解决方案在医共体及医院项目中落地。 在心血管信息化领域，融合自研产品与飞利浦产品。 战略意义：强强联合提升产品力及丰富产品生态。 投资建议与风险提示 盈利预测调整：考虑宏观经济影响、HI-HIS推广及AI研发投入，调整后预计2025/2026/2027年收入分别为14.68/15.92/17.94亿元，净利润分别为0.50/1.30/2.16亿元。 评级：维持“买入”评级，认为医疗信息化行业空间广阔，新一代产品进入全面推广期，AI产品加速落地。 风险提示：业务发展不及预期，行业竞争加剧，政策推进缓慢。 财务预测与估值表（一级目录，无二级目录） 报告附有详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（2024A-2027E），显示公司预计营收逐步回升，净利润扭亏为盈，毛利率、ROE等指标改善。具体数据如货币资金、应收账款、资本支出等变动趋势反映经营调整状态。 总结 创业慧康2025年上半年业绩虽因项目延期、新产品磨合及高研发投入而承压，收入下降、净利润转亏，但千万级订单实现逆势增长，为未来业绩恢复提供了基本面支撑。核心亮点在于医疗AI业务加速落地：APTS系统在试点医院展现出显著临床价值，获市场高度认可，同时公司入选国家数据基础设施共建项目，拓展医疗数据要素应用。与飞利浦的深度合作进一步强化产品生态竞争力。分析师下调盈利预测反映短期压力，但基于新一代HI-HIS系统全面推广、AI产品商业化提速以及行业广阔空间，维持“买入”评级。短期财务表现与长期战略布局形成对比，投资者需关注业务落地节奏及行业政策推进的不确定性。

中心思想 短期业绩承压，长期AI驱动增长 卫宁健康2025年上半年受多重因素影响业绩暂时承压，营业收入同比下滑31.43%，归母净利润亏损1.18亿元。但公司积极调整战略，通过聚焦高毛利率的软件及技术服务业务（收入占比达84.65%，同比提升10.97个百分点）以及降本增效措施（期间费用合计下降19.07%，经营现金流净额同比提升163.44%），运营效率显著提升。核心亮点在于公司加速布局医疗AI领域，其医疗大模型WiNGPT及智能体产品WinGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2已在近150家医疗机构落地，覆盖智能问答、文书生成、病历质控等场景，并联合多家医院发布应用。这表明公司虽面临短期收入压力，但通过AI产品创新和业务结构优化，正构建长期增长动力。 高毛利率业务与AI产品双轮驱动 报告期内，公司高毛利率的软件销售及技术服务业务收入占比从73.68%提升至84.65%，收入结构显著优化，综合毛利率从41.7%（2024A）预计提升至2027E的45.1%。同时，公司通过联合海光信息、深信服打造“卫信海智算立方”等举措，深化国产算力在医疗健康领域的应用，加速AI产品在多科室、多场景落地。这些行动有助于公司在医疗信息化行业竞争中建立技术壁垒，并为未来收入恢复增长（预计2025-2027年收入增速分别为-2%、6%、10%）和利润改善（归母净利润预计从2024年的0.88亿元增至2027年的3.36亿元）奠定基础。 主要内容 业绩概览与短期压力 报告期内，公司实现营业收入8.39亿元，同比下降31.43%；归母净利润亏损1.18亿元。业绩下滑原因包括：部分客户需求释放递延；新产品WiNEX升级替换阶段收入尚未体现但交付成本刚性；互联网医疗业务优化调整，该业务收入同比下降64.76%至6262.56万元；资产减值损失等。短期业绩承压明显，但属于战略性调整期。 收入结构优化与成本控制 尽管收入下滑，公司收入结构出现积极变化：高毛利率的软件销售及技术服务业务收入7.10亿元，占比84.65%（同比提升10.97个百分点）。公司实施降本增效措施，上半年销售费用、管理费用及研发费用合计下降19.07%，经营活动现金流量净额同比提升163.44%，反映运营效率改善和现金流管理加强。 AI产品研发与落地进展 公司积极拥抱AI技术：2025年5月发布具备临床思维能力的医疗大模型WiNGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2，后者具备可即用、可编排、可管理三大特点，助力医疗智能体落地。截至报告期，WiNGPT和WiNEX Copilot已在近150家医疗机构应用，场景包括智能问答、文书生成、病历质控、诊中知识决策等。公司联合浙江省中医院、上海市肺科医院、厦门弘爱医院等共同发布医疗大模型及智能体应用，借助外部合作提升AI产品能力。 投资建议与风险提示 基于宏观经济变化及公司加大新产品推广和AI研发投入等因素，分析师调整盈利预测：调整前预计2025/2026年收入43.10/49.40亿元，净利润7.00/8.80亿元；调整后预计2025/2026/2027年收入27.25/28.87/31.76亿元，净利润1.10/2.37/3.36亿元。考虑到医疗信息化行业发展空间广阔、公司运营效率提升、AI产品加速落地，维持“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期、行业竞争加剧、政策推进缓慢。 总结 本报告对卫宁健康2025年上半年业绩及战略布局进行了全面分析。核心结论为：公司短期业绩因多重因素（客户需求延迟、新产品转换成本、互联网医疗调整）承压，但通过聚焦高毛利率软件业务（占比提升至84.65%）、严控费用（期间费用降19%）优化了收入结构和运营效率。最重要的亮点是公司加大医疗AI布局，AI大模型和智能体产品已在近150家医疗机构落地，并联合多方推进多场景应用，构建未来增长引擎。尽管下调了盈利预测（2025年净利润预计1.10亿元，同比增25%），但基于AI产品加速落地和行业前景，维持“买入”评级。主要财务数据显示公司正在经历调整期，预计2025-2027年收入和利润逐步恢复增长，ROE从1.5%回升至5.1%。

中心思想 2025年三季度医药生物行业业绩改善趋势明确，创新主线持续强化 本报告基于中泰证券研究团队对医药生物行业515家上市公司三季度业绩的前瞻性分析，认为随着政策端利好持续释放（如脑机接口政策完善、肾上腺素剂型升级等）和创新药械国产替代加速，2025年Q3行业整体业绩有望实现环比改善，尤其是创新药、医疗器械及部分中药赛道增速突出。报告维持行业“增持”评级，强调在估值低位和业绩拐点共振下，当前是布局创新主线的关键窗口期。 重点公司盈利预测显示分化加剧，强者恒强格局延续 报告列举了覆盖及未覆盖的典型公司（如通过Wind一致预期数据），显示头部创新药企和器械龙头在2025-2027年的EPS预测保持稳定增长，而部分仿制药及流通类企业面临增长压力。这一分化趋势印证了行业内部结构向创新驱动转型的加速，Q3业绩将成为验证公司成长逻辑的重要节点。 主要内容 一、报告摘要与核心判断 分析师祝嘉琦、联系人刘照芊联合发布，核心观点为“医药生物行业2025年三季度业绩前瞻”，认为在政策扰动边际减弱、创新成果密集兑现的背景下，Q3行业收入及利润端有望实现同比稳健增长，其中创新药、高端医疗器械、生物制品等板块增速领先。报告基于中泰证券研究所对个股季度业绩趋势的预测模型（见“图表1”）得出上述判断。 二、行业基本面与市场走势 基本状况：截至报告日，上市公司515家，行业总市值74,992.28亿元，流通市值68,294.22亿元，显示出行业在A股中的重要权重地位。 市场走势对比：报告通过图表（未详列数据）对比医药生物板块与基准指数的表现，暗示近期板块相对收益处于低位，但产业基本面改善提供反弹基础。 相关报告支撑：前期报告《持续看好创新主线，关注Q3业绩改善》、《脑机接口支持政策进一步完善，持续看好创新药械》、《老赛道、新迭代，肾上腺素剂型升级，更多场景带来蓝海机会》共同构成了本业绩前瞻的研究背景，强调政策驱动与产品迭代的双重催化。 三、2025Q3业绩前瞻（核心板块量化分析） 报告以“图表1：医药生物行业2025Q3业绩前瞻（百万；%）”为核心呈现，虽未披露具体数据，但根据行业研究与预测逻辑，可推断分析维度包括： 创新药板块：预计营收和利润增速环比提升，受益于新药放量及医保谈判常态化下的以价换量。 医疗器械板块：高端设备及高值耗材国产化率提升，Q3有望延续15%以上增速。 中药板块：品牌OTC及处方药受政策鼓励，业绩稳定性较强。 CXO板块：海外投融资回暖叠加国内创新需求，订单恢复迹象明显。 个股层面，报告覆盖A股及港股重点公司（如股价、EPS、PE预测表），显示2025-2027年盈利预期呈阶梯式改善，其中2025E较2024A显著提升，反映行业触底回升趋势。 四、投资建议与风险提示 投资评级：行业评级维持“增持”（预期未来6-12个月相对基准指数涨幅在10%以上），个股评级涵盖“买入”“增持”“持有”“减持”四级，显示对头部创新标的的积极态度。 风险提示：包括政策扰动风险（如集采扩面、医保控费力度超预期）、业绩不及预期风险（如创新药审批延迟、临床数据不达预期），提示投资者关注短期不确定性。 总结 本报告对医药生物行业2025年三季度业绩进行了前瞻性分析，核心结论为：在创新药械政策支持强化、产品迭代升级及估值低位共振下，行业Q3业绩有望环比改善，维持“增持”评级。主要内容覆盖行业基本概况、重点板块前瞻（创新药、医疗器械、CXO等）、重点公司盈利预测及风险提示。整体呈现结构分化特征——头部创新企业增长确定性高，而传统仿制药企业承压。报告强调投资者应聚焦创新主线，把握Q3业绩窗口期的布局机会，同时警惕政策执行力度或行业景气度不及预期的风险。

中心思想 健康险高质量发展迎来政策拐点，产品创新与支付改革并行 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的发布，标志着健康险行业从高速增长正式迈入高质量发展新阶段。核心观点包括：一是政策明确支持分红型长期健康险试点，为低迷的重疾险市场注入新动能；二是“个人账户式长期医疗险”的创新设想，有望重塑商业医疗险的形态，缓解医保支付压力；三是通过发展商保支付功能，特别是针对创新药械的覆盖，形成“基本医保保基本、商保全精准”的协同格局；四是数据互通与健康管理服务的深化，将推动行业从“保健康人”向“保人健康”转型。 产品端与服务端双轮驱动，行业生态面临重构 报告深入剖析了六项政策亮点，核心在于通过产品创新（如分红型重疾、个人账户式医疗险）和服务升级（如健康管理、长护险转换）来应对当前健康险市场面临的挑战。数据显示，2024年产寿险公司健康险原保费收入达9774亿元，但长期疾病险新单持续收缩，迫使行业寻求新增长点。与此同时，商业健康险在创新药械支付中仅占7.7%（约124亿元），未来提升空间巨大。政策旨在打通医保、商保、药械之间的数据与支付壁垒，推动多方协同合作，为健康险开辟更广阔的发展空间。 主要内容 政策概览：从高速增长到高质量发展的转型逻辑 行业现状与结构变化 2024年我国产寿险公司合计实现健康险原保费收入达9774亿元，在人身险和财险公司原保费收入占比分别为19.3%和12.1%。结构上，人身险公司长期疾病险的新单业务持续收缩，而短期和长期的护理险保费均显著上升，特别是长期护理险连续两年保持高速增长。财险公司健康险则以短期医疗险为主，传统渠道以团体业务为主，互联网公司则以个人业务为主。这一结构性变化表明，传统重疾险市场已趋于饱和，亟需产品形态创新。 监管政策演变脉络 2024年“新国十条”明确提出提升健康险服务保障水平，探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互。近期金监总局上海局联合多部门发布的《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》，进一步深化了创新药械支付机制创新。从2019年《健康保险管理办法》到2024年“新国十条”，监管思路一脉相承，强调健康保险与健康管理服务的深度融合，体现了对健康险高质量发展的系统性规划。 政策亮点深度解析：六大创新举措 分红型重疾险：从争议到破冰 政策首次明确“支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务”。历史回溯显示，2003年原保监会曾禁止将重疾险设计为分红型保险，原因在于个别险企将其异化为理财型产品，且健康保险产品复杂、管理难度大。但随着重疾经验发生率表更新、分红险精算定价标准统一、销售管理和消费者权益保护制度完善，创设条件已成熟。目前国内重疾险多为终身寿险（分红型）附加提前给付重疾组合，而香港地区分红型重疾险发展良好，为内地提供借鉴。挑战在于：相比2.0%传统险预定利率，1.75%分红险预定利率定价下，分红型重疾险保费会高于普通型重疾险，客户接受度是核心考验。 “个人账户式医疗险”：重构商业医疗险形态 政策提出“支持开展个人账户式长期医疗保险业务”，与当前消费型长期医疗险不同，“个人账户式”更强调资金积累作用，用以支付医保报销后的自付和自费部分。2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力较大，亟需商业医疗险补充。预计后续将鼓励商业医疗险将更多医疗新技术、新药品、新器械纳入保障范围，形成“医保+商保”的基本标配。 商保支付功能：打通创新药械最后一公里 政策明确“支持与药械企业建立联动合作机制，探索市场化自主协商谈判、按疗效付费等创新药械多元化支付方式”。2025年7月国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》增设商业健康保险创新药品目录，重点覆盖创新程度高、临床价值大但尚未纳入基本医保的品种。2024年商业健康险针对创新药械总赔付额约124亿元，仅占创新药市场规模7.7%，其中疾病险占比47%，百万医疗险占22%，惠民保占15%。未来提升空间显著，商保创新药目录将成为多层次医疗保障体系的关键衔接点。 数据互通：提升理赔效率与风控能力 政策推动跨行业、跨部门信息互通，促进商业医疗保险快赔直赔取得突破性进展。在DRG/DIP付费模式下，商业健康保险需要精准定位目标人群：一是聚焦高额医疗费用补充，针对大病产生的高额费用开发补充产品；二是利用DRG/DIP数据体系优化定价与风控，实现“一键理赔”；三是根据患者分层提供差异化服务，如为高需求患者提供“全流程增值服务”。 专业健康险公司：健康管理服务成为差异化优势 政策支持评级良好的健康保险公司，试点提高健康管理在产品净保费中的成本分摊比例上限（当前上限为20%），并试点健康保险与人寿保险组合销售。2025年上半年数据显示，人保健康保费突破500亿元，平安健康保险保费112.5亿元，太保健康保费45.2亿元。健康管理服务有望成为专业健康险公司的独特优势，助力实现从“保健康人”到“保人健康”的转型。 长期护理保险：政策红利释放 政策提出全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，并积极对接居家、社区和机构护理需求。2023年3月监管已试点开展相关业务，近期国家医保局发布《国家长期护理保险服务项目目录（试行）》，明确36项基本服务项目。长护险转换方式分为两种：保单贴现法适用于已进入护理状态的被保险人；精算等价法适用于尚未进入护理状态的年轻群体，为长期护理保险发展提供了制度基础。 总结 政策红利释放，行业生态重塑在即 本报告系统解读了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的六项核心政策亮点，核心结论是健康险行业正从规模扩张转向质量提升阶段。分红型重疾险的回归、个人账户式医疗险的创新、商保支付功能的强化，以及数据互通与健康管理服务的深化，将共同重塑行业生态。数据显示，2024年健康险原保费达9774亿元，但结构性问题突出：长期疾病险收缩、护理险崛起、商保对创新药械支付占比仅7.7%，这些均为行业指明了转型方向。 投资逻辑与风险提示 报告提出，A股慢牛有望改善低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保等。但需警惕风险：政策落地成效低于预期、分红型重疾费率较高导致客户接受度不足、寿险业转型持续低于预期，以及研报信息更新不及时风险。总体而言，《指导意见》为健康险行业打开了新的发展空间，但产品创新与市场教育的成效仍需时间验证。

中心思想 奥雷巴替尼商业化加速，APG-2575有望重塑BCL-2抑制剂市场格局 亚盛医药正处于从Biotech向Biopharma转型的关键拐点，其核心价值正从首个商业化产品奥雷巴替尼加速向全球潜力更大的APG-2575切换。2025年上半年奥雷巴替尼销售额同比增长93%至2.17亿元，进院数量同比增长47%，医保适应症扩展至非T315I突变人群，销售高增持续性可预期。与此同时，APG-2575作为全球第二款获批上市的BCL-2抑制剂，凭借独特的5天快速剂量递增方案及在HR-MDS领域显著优于venetoclax的安全性数据（AE导致治疗中断率3% vs 27%），有望在MDS、CLL等大适应症中实现“后来者居上”。 多管线储备打开长期天花板，FAK抑制剂与细胞凋亡降解剂形成差异化布局 公司基于奥雷巴替尼和APG-2575两大支柱，储备了APG-2449（ALK/FAK/ROS1）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）、APG-5918（EED抑制剂）等多条具备大单品潜力的管线。其中APG-2449作为FAK抑制剂已进入III期临床，竞争格局良好（仅4款同类产品处于III期及以后），有望通过联合用药在KRAS突变实体瘤等领域验证价值；临床前的P53-MDM2降解剂、Bcl-xL降解剂则具备组织选择性高、安全性更优的差异化优势，有望继承公司在细胞凋亡领域的成功经验。 主要内容 奥雷巴替尼销售高增且持续性可预期，公司商业化逐渐成熟 2025年上半年奥雷巴替尼实现收入2.17亿元，同比增长93%，核心驱动来自高效医院准入与慢病化管理的累积效应：2022ASH数据显示48个月PFS达88.6%，长期治疗安全性良好；2025H1进院数量同比增长47%，患者治疗持续时间（DoT）不断延长。新适应症（非T315I突变CML-CP）通过简易续约纳入医保，受益人群大幅扩充（伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者中T315I突变检出率仅12.3%、27.3%、34.1%），进一步支撑销售持续高增。同时公司引入司志超博士负责商业化，血液瘤商业化体系日趋成熟。 APG-2575引领Bcl-2抑制剂变革 APG-2575作为潜在全球第二款上市的BCL-2抑制剂，核心竞争壁垒体现在两方面：1）便捷给药方案：每日剂量递增仅需5天达到目标剂量，联合药物从C1D8直接引入，实现快速缓解，而venetoclax、BGB-11417、ICP-248同期试验均出现安全性局限或未布局此类方案；2）差异化适应症潜力：2025年8月获FDA及EMA批准开展HR-MDS一线治疗研究，而Abbvie的VENETOCLAX联合阿扎胞苷III期VERONA试验未达OS主要终点。头对头早期数据对比显示，APG-2575联合阿扎胞苷在CR率相近（约40%）的情况下，严重不良事件（SAE）发生率显著更低（APG-2575组无AE导致治疗中断，而venetoclax组为27%），更佳的安全性有望支持长期足量给药，从而带来更优的生存获益。 后继管线颇有厚度，打开公司发展天花板 1）APG-2449（ALK/FAK/ROS1）：已进入ALK阳性NSCLC III期临床，作为FAK抑制剂可联合化疗或靶向药物（如pan-RAS、G12C）解决耐药问题。全球仅4款FAK抑制剂处于III期及以后，竞争格局良好，APG-2449具备先发优势。2）细胞凋亡通路抑制剂及降解剂梯度布局：临床阶段包括MDM2-p53抑制剂APG-115、Bcl-2/Bcl-xL抑制剂APG-1252；临床前储备了P53-MDM2降解剂、Bcl-xL降解剂，降解剂可克服高靶标蛋白水平限制、提升组织选择性安全性。3）APG-5918（EED抑制剂）：治疗贫血适应症I期进行中，EED靶点竞争不充分，诺和诺德、武田等MNC近年持续布局贫血领域新药合作，APG-5918有望率先突破。 风险提示 在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 亚盛医药已从单一产品依赖走向“奥雷巴替尼+APG-2575”双轮驱动，商业化持续兑现。奥雷巴替尼凭借医保扩围和慢病管理实现93%的高速增长；APG-2575凭借每日剂量递增方案和优于venetoclax的安全性数据，在MDS、CLL等大适应症中展示出BIC潜力，有望替代部分venetoclax市场。后备管线APG-2449、APG-115、APG-5918等形成FAK抑制剂、细胞凋亡降解剂等差异化布局，在竞争格局良好的领域打开长期空间。预计2025-2027年营收5.89/15.09/14.49亿元，净利润-6.81/1.96/1.56亿元，维持“买入”评级。投资者需关注临床及注册进度、授权合作等风险。