核心观点 　　2025ESMO大会启幕，多款国产创新药亮相。2025年10月17日，欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会在德国柏林举行。作为临床肿瘤学领域最重要的学术会议之一，每年众多创新药的关键临床数据及重磅研究进展都会在会议上公布。今年ESMO大会由中国学者主导并入选的研究摘要达35项，包括14项正式口头报告，其中备受关注的最新突破摘要（Late-Breaking Abstract，LBA）数量达23项，覆盖瘤种广泛且涉及多项最新前沿技术。此次ESMO大会众多国产重点品种披露核心临床数据，引发资本市场高度关注。 　　多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破。2025年ESMO会议国产创新药成果较多，我们认为以下管线值得关注：科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）针对EGFR-TKI经治的晚期NSCLC展示出显著优于现有疗法的临床数据，有望成为EGFR突变型NSCLC耐药后的标准疗法；用于经治局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌的PFS达到化疗的两倍，在OS方面展示出有利趋势。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）联合化疗头对头替雷利珠单抗联合化疗针对一线晚期鳞状NSCLC达到PFS主要研究终点，上市申请已获得NMPA受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2ADC）联合君实生物特瑞普利单抗一线治疗HER2表达的晚期mUC展示优异数据，疗效达传统化疗的两倍，有望为尿路上皮癌治疗领域带来重大变革。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年10月22日，医药行业一年滚动市盈率为38.51倍，沪深300为14.40倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为167.46%，历史均值为168.11%，当前值较2005年以来的平均值低0.65个百分点。2023年初至2025年10月22日，SW医药生物指数下跌4.40%，沪深300上涨18.62%，医药板块相对沪深300收益低23.02个百分点。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　特宝生物(688278) 　　事件：2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入24.8亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%。单三季度实现营业收入为9.69亿元，同比上升26.7%；归母净利润为2.38亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比下降3.6%。 　　单三季度利润略有波动，主要由于生长激素上市后销售费用升高。从利润率上看，公司Q3销售毛利率为91.9%，同比下滑1.44pcts，销售净利率为24.59%，同比下滑8.07pcts，利润率下滑较多，主要由于费用率增长较快。从费用率上看，销售费用率为42.34%，同比增加5.97pcts，环比增加4.14pcts，其他费用率较为平稳，从费用绝对值看，Q3销售费用同比增加1.32亿元，环比增加9000万元，推测销售费用上升主要是由于新产品怡培生长激素上市，前期销售团队建设以及推广费用投入较高。 　　派格宾临床治愈适应症获批&怡培生长激素快速推广，双轮驱动奠定坚实基础。本月公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市。派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。此项研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础，助力更多慢乙肝患者实现更高的治疗目标。另外，公司上半年新获批产品怡培生长激素正在快速入院中，我们预期通过年底的医保谈判后，怡培生长激素将快速放量，未来将与派格宾双轮驱动，为公司未来发展奠定坚实基础。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.68、13.17、17.49亿元，同比增长17%、36%、33%，当前股价对应2025-2027年PE为31/22/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

　　利安隆(300596) 　　核心观点 　　事件：公司发布三季度报告，2023年前三季度合计实现营业收入45.09亿元，同比增长5.72%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长24.92%。其中，Q3单季实现营业收入15.14亿元，同比增长4.77%、环比增长0.01%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长60.83%、环比增长13.17%。 　　期间费用率控制良好，公司业绩稳健增长。前三季度，公司业绩稳步增长，销售毛利率为21.72%、同比增加0.58个百分点，或与公司抗老化助剂业务盈利能力筑底企稳，润滑油添加剂产销放量、盈利能力提升等因素有关。分季度来看，25Q3公司销售毛利率为21.97%，同比增长1.37个百分点、环比增长0.32个百分点；销售净利率为9.77%，同比增长3.43个百分点、环比增长1.20个百分点。其中，销售净利率的显著提升主要系期间费用管控能力增强，25Q3公司期间费用率为10.48%，环比下降了1.37个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比下降了0.67、0.54、2.21个百分点，财务费用率有所增加或与汇兑损失有关。 　　基本盘业务表现稳健，马来基地开启产能出海。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年，公司现有天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海六大生产基地，2025年2月公司启动产能出海计划，计划在马来西亚建设研发生产基地，目前已经完成公司主体的注册、对外投资备案登记，正在进行项目建设前期的各项资质的审批和设计工作。我们认为，一方面，随着终端需求稳步增长、行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中、马来西亚基地逐步建成投产，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望企稳向上。 　　新兴业务稳步推进，看好远期成长动能释放。润滑油添加剂方面，公司重点推进产品认证工作，全面提升复配剂技术能力，远期有望加速放量。生命科学方面，生物砌块业务从研发、量产准备，过渡到市场开拓阶段；生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。电子级PI材料方面，公司宜兴生产基地和研发中心预计2026年试生产，且公司已与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入，成长动能可期。 　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为61.09、68.63、77.04亿元；归母净利润分别为5.23、6.04、7.10亿元，同比分别增长22.61%、15.62%、17.48%；EPS分别为2.28、2.63、3.09元，对应PE分别为17.16、14.84、12.64倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

　　康辰药业(603590) 　　核心观点 　　创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。 　　内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。 　　投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

　　摘要： 　　十四五”圆满收官，看好“十五五”持续发力研发创新。“十四五”规划重点关注医药创新产品产业化、医药产业化技术攻关、疫苗和短缺药品供应保障、产品质量升级、医药工业绿色低碳等五大工程，成效斐然，中国创新药获批上市数量由2015年的11款提升至2024年的92款，2024年共有22款国产化药和17款国产生物药获批上市，国产创新药占比提升至42%。展望“十五五”规划，研发创新始终是医药生物领域核心竞争力，伴随人工智能、智能制造的发展，研发速度、成果转化率、研发成功率将迎来质变，创新药、创新器械及医疗AI有望在十五五期间进一步开花结果。 　　创新药产业进入新时期。2015年以来创新药支持政策持续积累，从加入ICH到创新药研发“国十条”，到2024年创新药产业链政策落地，伴随而来是国产创新药近几年高速发展，据摩熵医药数据，2019-2024年中国临床试验登记总量由2385项提升至4884项，年复合增长率达15%。2018年以来创新药海外BD屡创新高，2025年上半年创新药海外BD金额超过600亿美元，占全球市场份额达42%。展望十五五，国产创新药预计将不断有成果涌现，双抗类第二代I/O药物，ADC类HER2、TROP2、CLDN18.2等多个热门靶点研发进入三期，临床进展值得期待；新药物形式研发预计将有所收获，小核酸药物厚积薄发，精准疗法CGT产品已陆续上市。 　　医疗体制改革进入深水区。过去10年医疗体制改革大刀阔斧，2015-2025年医疗体制改革以创新药接轨国际、两票制规范流通、药械集采重塑定价、DRG/DIP支付四大政策为核心，推动高质量发展转型。期间国家医保基金平稳运行，共济能力与统筹效率提升。预计2026-2030年医改将进一步推进，重点关注医保精细化管理、门诊住院一体化、医生薪酬体系改革等方向。 　　医疗AI进入应用阶段，成效即将显现。十四五规划将人工智能提升至国家战略高度，明确了基数应用路径与监管规范。医疗AI产品实现突破，人工智能产业化加速。我们认为医学诊断是最能够显著受益于人工智能技术的领域之一，十五五期间预计诊断AI将先行，医疗卫生系统智能互联预期将很快实现，大幅提升临床服务能力和服务效率。 　　投资建议：十五五规划预计将持续推动生物医药创新发展，看好创新药产业链、医疗AI及细分行业龙头，关注医药消费复苏。1）医药创新：创新药从Me-too到FIC、BIC，新靶点、新药物形式、新疗法是主要投资方向；医疗器械高端化、集成化发展。2）医疗AI：医疗AI产品实现突破，人工智能产业化加速。3）医药消费复苏：消费医疗在经济预期转好的背景下有望受益。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　核心观点 　　原油市场：供给端担忧情绪升温，油价重心上行。截至9月26日，Brent和WTI油价分别达到70.13美元/桶和65.72美元/桶，较上周分别上涨5.17%和4.85%；周均价环比分别上涨1.50%和1.02%。供给端，9月24日，乌克兰袭击行动导致位于俄罗斯新罗西斯克港口附近的石油装运设施以及终端设备瘫痪，相关设施出口原油约200万桶/日，引发市场对能源供应的担忧。需求端，原油消费切换至淡季，需求动能预计将环比走弱。截至9月19日，美国炼厂开工率为93.0%，较8月底下降1.3个百分点。参照季节性规律，后续美国炼厂开工率将面临季节性走低压力。库存端，截至9月19日当周，美国商业原油库存量41475万桶，较8月底下降595万桶。我们认为，当前原油市场在地缘扰动、OPEC+增产、需求环比走弱之间相互博弈，预计短期Brent原油价格将在64-69美元/桶区间震荡运行。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在89元/吨，年初至今为-52元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在362元/吨，年初至今为-76元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，萤石、丙烯酸等价格涨幅靠前。 　　我们重点跟踪的170个产品中，本周共有32个产品上涨、占比18.8%，70个产品下跌、占比41.2%，68个产品持平、占比40.0%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、燃料油（上期所）、原油（Brent）、原油（WTI）、三氯乙烯（山东）、航空煤油（地中海，离岸价）、萤石（97湿粉，华东）、MMA（华东）、PMMA、原煤（Q5200，内蒙）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，PTA、PA6等价差涨幅靠前。我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有47个价差上涨、占比36.2%，75个价差下跌、占比57.7%，8个价差持平、占比6.2%。本周价差涨幅居前的有PTA价差（对二甲苯）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、环氧乙烷价差（乙烯）、三聚氰胺价差（尿素）、PA6价差（己内酰胺）、MTBE价差（碳四）、炭黑价差（煤焦油）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、MMA价差（碳四）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至9月26日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为21.8x、28.1x，较2014年以来的历史均值15.9x、28.2x溢价水平分别为37.1%、-0.4%。政策方面，9月25日工信部等七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，围绕强创新、提效益、拓需求、优载体、促合作等5方面部署10项重点任务。

　　核心观点 　　原油市场：供需博弈持续，油价震荡运行。截至9月19日，Brent和WTI油价分别达到66.68美元/桶和62.68美元/桶，较上周分别下降0.46%和0.02%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.42%和1.43%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.66%和12.60%。供给端，地缘事件持续扰动供应预期。9月18日，据乌克兰方报道，当天凌晨乌武装部队特种作战部队对俄罗斯伏尔加格勒炼油厂实施打击，导致该厂停产。该炼厂年加工能力约1570万吨，占俄全国原油加工总量的5.6%。9月19日，欧盟委员会主席发表声明，宣布向成员国提交第19轮对俄罗斯制裁措施，其中包含将俄罗斯原油价格上限下调至47.6美元/桶、俄罗斯石油贸易公司和俄气石油公司将面临全面交易禁令等。需求端，截至9月12日当周，美国炼厂开工率为93.3%，环比下降1.6个百分点，受秋季检修影响，后续开工率趋于下降。库存端，截至9月12日当周，美国商业原油库存量41536万桶，环比下降929万桶。我们认为，一方面地缘事件持续扰动供给端预期；另一方面，石油需求面临季节性淡季考验，供需博弈下，短期油价或震荡运行，预计短期Brent原油价格运行区间为64-69美元/桶。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在2元/吨，年初至今为-55元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在341元/吨，年初至今为-89元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，电石、醋酸等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有44个产品实现上涨、占比25.9%，64个产品下跌、占比37.6%，62个产品持平、占比36.5%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、盐酸、丙烯酸异辛酯（华东）、烟煤（Q5500，西安）、电石（西北）、丙烯酸（华东）、MMA（华东）、原煤（Q5200，内蒙）、碳酸二甲酯（华东）、苯胺（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，丙烯酸丁酯、EVA等价差涨幅靠前。在我在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有62个价差实现上涨、占比47.7%，63个价差下跌、占比48.5%，5个价差持平、占比3.8%。本周价差涨幅居前的有丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、MTBE价差（碳四）、聚丙烯价差（甲醇）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、丙烯酸价差（丙烷）、MMA价差（碳四）、PA6价差（己内酰胺）、环氧丙烷价差（丙烯）、PTA价差（对二甲苯）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至9月19日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为21.6x、28.1x，较2014年以来的历史均值15.8x、28.2x溢价水平分别为36.8%、-0.5%。建议关注以下三条投资主线：一是，聚焦内需主线，把握成长确定性机会，如民爆、钾肥、磷化工、改性塑料等；二是，关注供给侧约束，探寻周期弹性机会，涤纶长丝、有机硅、制冷剂等；三是，赋能新质生产力，新材料国产替代或提速，如成核剂、电子级PPO、COC/COP、PI薄膜等。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　内镜耗材龙头构建完善产品矩阵，有望受益微创术式渗透率提升。南微医学是技术实力过硬、产品系列丰富的国产微创器械领军企业，聚焦微创诊疗全链条，打造精准介入解决方案。随着全球微创手术渗透率持续提升，微创诊疗器械正由成本工具升级为临床决策核心。微创器械代际跃迁之际，以南微医学为代表的国产品牌实现弯道超车，形成差异化竞争优势。南微医学产品覆盖微创“检查-诊断-治疗”全流程、全场景，包含扩张类、止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、EUS/EBUS类、ERCP类等内镜诊疗核心领域，并通过子公司康友医疗布局肿瘤消融技术、创新推出一次性胆道镜等可视化产品，有望充分受益于行业需求增长，以及国产替代趋势下的市场份额切换。 　　加速构建全球化战略布局，海外业务引领业绩增长。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。我们认为，海外业务已不再仅是公司短期业绩的增长亮点，而是在事实上已经成为公司长期成长的核心驱动力：①公司收入结构已发生质变，2024年公司海外业务占比已近半，2025H1进一步提升至58%；②海外业务毛利率持续提升，有望优化公司盈利能力；③海外渠道建设由点及面，能够有效锁定先发优势；④海外市场天花板更高，公司海外发展逻辑兼具β与α；⑤公司将国际化发展写入长期战略，海外扩张资源投入具有长期确定性。此外，公司在全球各地区构建了知识产权及注册证壁垒，并因地制宜形成差异化优势，为长期发展保驾护航。 　　医工协同促进临床转化，可视化产品开辟第二曲线。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。以一次性内镜为例，全球内镜器械耗材化的发展趋势促使其市场规模高速增长，据Straits Research统计，2024年全球一次性内镜市场规模23.6亿美元，2033年有望突破110亿美元（CAGR约18.8%）；据Frost&Sullivan，2025年中国市场规模将达到14.2亿元，2030年进一步增至93.7亿元（CAGR约45.8%）。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。 　　投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.69/8.06/9.70亿元，EPS分别为3.56元、4.29元、5.16元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

　　核心观点 　　医药行业经营结构性分化，研发外包服务表现亮眼。2025年上半年医药行业上市公司营业收入下降0.7%，归母净利润增长1.5%，扣非归母净利润下降5.3%。上半年行业收入持平略降，利润端因一季度部分板块业绩复苏而回升，二季度再次下滑。上半年宏观经济环境变化叠加医保控费压力较大，医药行业整体经营承压。细分板块内部分化较为明显，行业结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来一次性收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年上半年医药行业平均毛利率48.7%，平均净利率15.1%，较去年分别下降1.1pct、0.8pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率较去年下降0.3pct；研发费用率提升0.1pct；医药公司实施降本增效战略，将更多资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2025年上半年医药行业净资产收益率ROE为3.9%，较去年下降0.7pct；位于历史低位。应收账款账期较去年缩短21.9天，反映部分企业运营效率提升；存货周转天数较去年延长30.8天；渠道库存积压仍较多。 　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年上半年多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年9月3日，医药行业一年滚动市盈率为40.74倍，沪深300为14.14倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为188.09%，历史均值为168.02%，当前值较2005年以来的平均值高20.07个百分点。2023年初至2025年9月3日，SW医药生物指数上涨1.63%，沪深300上涨15.98%，医药板块相对沪深300收益低14.35个百分点。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年8月30日，百济神州发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入175.18亿元（+46.03%），其中产品收入173.60亿元（+45.78%）；归母净利润4.50亿元，扣非归母净利润2.61亿元，同比扭亏;经营性现金流16.31亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入94.70亿元（+42.69%）；归母净利润5.44亿元；扣非归母净利润4.57亿元，同比扭亏;经营性现金流18.24亿元。 　　泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025年上半年泽布替尼全球销售额125.27亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额89.58亿元（+51.7%），在美国BTK抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额19.18亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额11.92亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售26.43亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为358亿元至381亿元，毛利率为80%至90%中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。 　　全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来18个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局BTK+BCL-2+BTK CDAC实现CLL治疗全线覆盖，其中BCL-2联合BTK一线治疗CLL的全球三期已完成全部患者入组，R/R MCL全球三期已完成首例入组；BCL-2单药治疗R/R CLL和R/R MCL的上市申请在中国获受理。BTKCDAC治疗R/R CLL全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025年下半年PRMT5与MAT2A联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC治疗AD二期临床计划完成首例入组，2026年CDK4即将启动HR+HER2-乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现POC，早研储备迎来收获期。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。