核心观点： 　　中国内窥镜行业高速发展，打破外资垄断加速国产替代。中国内窥镜市场空间广阔，2015-2020年我国医用内窥镜市场规模从131亿元增长到254亿元（CAGR=14.16%），高于全球增速，受益于国家政策扶持和临床需求的增加，未来将持续高速增长；国产内镜企业通过性价比、功能差异化等优势抢占中低端市场份额，打破完全进口垄断的局面，突破底层技术后国产替代进程加速。 　　微创手术蓬勃发展带动硬镜设备需求，硬镜功能不断丰富提高诊疗效果。中国微创外科近年来高速发展，微创外科手术数量从2015年的580万台增长到2021年的1,860万台（CAGR=18.05%），渗透率从2016年的8.8%增长到2021年的14.2%。通过中美对比可以发现，中国的微创外科拓展空间广阔。硬镜作为微创手术必不可少的手术器械，微创外科的发展必然会带动内镜需求的快速增长；硬镜厂商注重研发不断更新内镜功能从而提高诊疗效果，包括4K成像技术、3D成像技术和荧光技术等。4K技术在硬镜的应用较为成熟，国内大多品牌都有推出具备4K技术的硬镜。荧光技术方面，国产品牌海泰新光全球领先。硬镜相较软镜集成度较低，国产产品性能比肩国际品牌，国产品牌快速打入中低端医院，并逐步抢占三级医院市场份额，未来将率先完成国产替代。 　　消化道肿瘤早筛率提升带动软镜需求，一次性内镜有望会成为未来发展趋势。中国消化道疾病高发，胃癌5年生存率（20%）远低于日本（92%），主要源于中国消化道肿瘤早筛早诊渗透率不足，中国胃镜（1,650/10万人）肠镜（500/10万人）开展率低于发达国家水平。随着人们早筛早诊意识提升，开放软镜诊疗医院数量增多等因素，中国软镜市场规模将持续扩容。此外，一次性内窥镜具有防止二次感染、低成本等优势，将成为软镜镜头未来发展的趋势。2020年全球一次性内窥镜市场规模为5.28亿美元，2016-2020CAGR为48.58%。国内正值发展初期，至2023年年中国内已有48款一次性内镜产品获批。 　　投资建议：国内内窥镜市场的持续增长和国产产品的进口替代给行业龙头带来良好的投资机会，随着国产硬镜和软镜新型技术如3D、荧光技术、4K技术等持续突破，国产龙头将有持续较好的业绩表现，我们推荐国产专业内窥镜企业澳华内镜、开立医疗、海泰新光，并推荐内镜业务占比虽小但高速增长的迈瑞医疗。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险，行业竞争加剧至降价过快的风险、海外销售拓展不及预期的风险等。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非净利润2.73亿元（+67.97%），经营性现金流1.51亿元；2023年Q2实现营业收入5.70亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%），扣非净利润1.48亿元（+29.59%）。 　　公司营收增长稳健，净利润增速亮眼。2023上半年，医院门诊逐步恢复，呼吸、消化科全面复苏。医院采购重心转向一般医疗物资，带来内镜、超声等市场需求增加。分业务来看，内窥镜及镜下器具业务实现收入3.77亿元（+38.40%），超声业务实现收入6.49亿元（+19.54%），两大业务增长稳健。公司毛利率为68.98%,同比增加3.76个百分点，主要系公司高端产品占比增加。净利润增速亮眼，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应开始显现。 　　内窥镜：内窥镜多产品战略稳步推进，高端产品性能优越。公司拥有丰富的内窥镜产品管线，已推出全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜、4K荧光硬镜等产品，涵盖低中高市场。公司的高端内镜产品HD-550系列性能优越，与SFI、VIST技术相结合，提供早期疾病诊疗解决方案，获临床正面反馈。此外，高端镜种不断突破，公司推出了光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等产品。 　　超声：高端超声不断突破，产品品类拓展扩大市场范围。公司高端产品S60和P60系列获得三甲医院医生高度认可。2022年发布的产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0进一步提高公司产科超声的竞争力；2023年2月，公司超高端超声S90Exp系列取得中国医疗器械注册证并在美国获FDA批准，在超高端超声市场不断突破；2023年公司发布血管内超声（IVUS），有利于公司打开心血管领域市场；兽用超声方面，公司于2022年发布了专业的兽用超声ProPet系列，进一步扩大市场范围。 　　海外业务稳步推进，业务规模和品牌影响力不断扩大。公司注重海外市场业务拓展和本土化建设，实现诸多成果。1）公司便携超声E系列、X系列通过方舱和应急采购等方式扩展到更多发达国家和高端医院，进一步打开市场。2）公司人工智能产前超声筛查技术“凤眼SFetus”的全球发布获得一致好评，夯实了海外超声市场3）公司是全球第四家超声内镜系统（EUS）的制造商，在量产首年就取得的20个国家的销售和装机。4）公司兽用产品ProPet和V-2000在海外取得积极反馈。 　　公司发布股权激励计划，推动外科业务加速增长。公司同财报一起发布限制性股票激励计划，激励对象一共34人，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)及董事会认为应当激励的其他人员。拟授予股份329万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.76%。授予价格为22.18元/股。激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%，解锁下限为目标的80%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务进入高速增长期。 　　投资建议：公司作为国产超声和内镜的龙头，我们看好公司在中高端市场的布局以及海外市场的拓展。我们预计公司2023-2025年营业收入为22.24/28.01/35.18亿元，归母净利润为4.89/6.39/8.33亿元，同比增长32.25%/30.70%/30.35%，EPS分别为1.14/1.48/1.93元，当前股价对应2023-2025年PE为37/28/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发不及预期的风险、汇率波动的风险、全球政治经济波动的风险等

　　长春高新(000661) 　　事件： 公司发布 2023 年中报业绩， 实现营业收入 61.68 亿元，较上年同期增长 5.77%；实现归母净利润 21.60 亿元，同比增长 1.91%；实现扣非归母净利润 21.64 亿元，同比增长 3.11%。 　　Q2 业绩迎来拐点， 主要子公司业绩均实现较快增长。 分季度来看，单Q2 实现营业收入 33.90 亿元，同比增长 18.69%，实现归母净利润 13.03 亿元，同比增长 32.78%，扣非归母净利润 13.10 亿元，同比增长 34.22%，Q2 实现了年初因疫情扰动下的恢复性增长。从利润率看， Q2 单季销售毛利率为 89.44%，与去年同期相比略有上升，单季销售净利率为 39.77%，与去年同期比提高 4.5pcts，公司盈利能力进一步提高。费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-1.58/-0.18/+1.10/-0.16pcts。子公司业务子公司金赛药业实现收入 51.39 亿元， 同比增长3.57%， 实现归母净利润 21.97 亿元，同比基本持平。子公司百克生物实现收入 5.60 亿元， 同比增长 26.98%， 实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长50%。子公司华康药业实现收入 3.54 亿元， 同比增长 16.07%， 实现归母净利润 0.19 亿元，同比增长 18.75%。子公司高新地产实现收入 0.97 亿元，实现归属于上市公司股东净利润 0.05 亿元。 　　金赛持续聚焦创新能力， 稳步推进各业务板块战略布局。 子公司金赛药业持续提升市场对长效生长激素优效和安全性接受程度，推动儿科综合等产品引进、商业化能力建设，有效提升长效生长激素、儿童营养等产品的收入水平及业绩占比。 目前公司生长激素产品获批的适应症已达 12 项，结合成人市场的稳步布局，未来有望实现儿科和成人新业务全面协同发展的目标。另外，今年上半年公司聚乙二醇重组人生长激素获批，使得金赛药业自产 PEG 可用于聚乙二醇重组人生长激素注射液的生产，这将有利于聚乙二醇重组人生长激素注射液的原材料供应保障和成本优化。 　　带状疱疹疫苗快速放量，研发实力提供长期发展动力。 百克生物今年上半年业绩增速较快主要是由于公司年初取得带状疱疹疫苗注册证书， 截止7 月， 已有 23 个省区直辖市完成准入，且已获得 15 个批次批签发。另外，公司高度重视研发，上半年累计研发投入占营业收入比例为 17.51%，目前，公司拥有 13 项在研疫苗和 3 项在研的用于传染病防控的单克隆抗体，主要包括百白破疫苗（三组分）、液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗等， 4 个在研项目已处于临床研究阶段， 12 个在研项目处于临床前研究阶段。上半年公司与传信生物签订投资协议，加快了公司“mRNA 疫苗技术平台”的建设，完善了 mRNA 疫苗相关知识产权体系，进一步丰富公司研发管线。 　　投资建议： 考虑到生长素目前渗透率仍偏低，我们看好生长激素长期市场空间以及百克带状疱疹新产品增量贡献， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 47.99/56.90/66.63 亿元，同比增长 15.90%、 18.58%、 17.10%， EPS 分别为 11.86/14.06/16.47 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 11/9/8 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 　　风险提示： 生长激素集采风险，疫苗销售不达预期，新品研发失败风险。

　　华东医药(000963) 　　核心观点： 　　管理层决策能力优秀，创新及国际化战略推动公司成功转型升级。华东医药股份制改造于1993年、2000年上市，控股股东为中国远大集团。此前采用大单品战略，凭借核心产品百令胶囊和阿卡波糖实现医药工业营收过百亿元；2018年起受集采政策影响，工业营收增速显著放缓，公司管理层审时度势，通过并购、BD与自研多项措施并举，将华东从一家以仿制药为主的传统型制药企业，成功转型成为一家国际化科技创新型医药工业企业。而今，华东医药以工业仿制药和商业为基础，创新药管线齐全并逐步进入收获期，医美业务国际国内高速成长，公司重新进入新的快速增长期。 　　工业板块：存量业务风险出清，创新业务正在崛起。公司核心品种均已纳入集采/医保控费，存量业务风险基本出清。增量业务方面，公司持续加码创新，通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。目前利拉鲁肽仿制药已经获批II型糖尿病和减肥适应症，ELAHERE（针对FRα阳性卵巢癌ADC）、迈华替尼片（治疗晚期非小细胞肺癌）、ARCALYST（用于周期性综合征CAPS的引进产品）、乌司奴单抗（生物类似药）等有望在近两年获批上市，创新药逐步进入收获期。 　　医美板块：微创+无创+减重全覆盖，管线步入收获期。公司全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款，产品覆盖面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。公司产品定位高端，注重未被满足的细分市场需求，产品竞争力强：1）注射类产品：Ellanse引领再生需求，我们预计23年有望冲击10亿+销售；MaiLi玻尿酸+埋线+壳聚糖新品稳步推进；2）光电项目：酷雪、Reaction®分别于1Q22、6M2023于国内上市，多款身体塑形+皮肤管理产品逐步推进；3）利拉鲁肽注射液有望在减重领域成长为公司新的大单品。我们预计23-25年医美板块有望实现超50%的收入复合增速。 　　工业微生物：项目储备丰富，拓展产业新蓝海。目前拥有中美华东、珲达生物和珲益生物三个微生物研发基地，拥有目前浙江省内最大规模发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，已形成微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系，成立仅三年，2022年华东工业微生物板块已取得5.1亿元收入，为医药工业提供新的利润增长点。 　　投资建议：公司是集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司，医药工业与商业板块经营保持稳健，医美及创新药业务步入收获期，创新与国际化为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.73/36.53/44.52亿元，同比增长18.94%、22.88%、21.87%，EPS分别为1.69/2.08/2.54元，当前股价对应2023-2025年PE为22/18/15倍；在分部估值法下，我们预计华东医药2023年合理市值为907-960亿元，对应目标价为51.71-54.73元/股，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　核心观点： 　　 事件： 公司发布 2023 年中报业绩， 上半年公司实现营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%；归母净利润 23.08 亿元，同比增长 8.91%；扣非归母净利润 22.43 亿元，同比增长 11.68%。 　　Q2 业绩提速明显， 经营质量、效率显著提升。 分季度来看， 公司单 Q2实现营业收入 56.76 亿元，同比增长 19.51%（ Q1 同比+0.25%）；实现归母净利润 10.69 亿元，同比增长 21.17%（ Q1 同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23 亿元，同比增长 23.48%（Q1 同比+3.40%）。 费用率方面， 2021~2023H1销售费用率分别为 36.22%、 34.54%、 32.94%， 下降较为明显；管理费用率为 11.04%、 10.84%、 9.71%，平稳下降； 研发费用率分别为 22.94%、 22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31亿元； 销售净利率分别为 17.31%、 17.93%、 20.51%， 提升显著。 2023 年上半年股权激励费用中， 销售费用、研发费用与管理费用分别分摊 3480 万元、 4614 万元和 1019 万元。 公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 　　创新药价值凸显驱动业绩增长， 仿制药收入基本持平。 2023H1 公司创新药收入达 49.62 亿元 含税）， 公司创新药进入医保后可及性大大提高。重 点 产 品 中 达尔西利是中国首个自主研发的 CDK4/6 抑 制 剂 ， 在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中 PFS 首次突破 30 个月，客观缓解率ORR）为 57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的 AR 抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗 PD-L1 抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至 15.3 个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。 上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响， 上半年销售额同比减少 5.23 亿元， 2022 年 11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 5.78 亿元。 　　多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。 2023H1 公司 1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第 9 个适应症、 阿帕替尼的第3 个适应症 二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、 马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症 联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌） 以及羟乙磺酸达尔西利第 2 个适应症 联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、 HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至Ⅲ期， 17 项临床推进至Ⅱ 期， 18 项临床推进至Ⅰ 期。 重磅品种丰富, 未来有望形成 20+创新药矩阵， 提供长远强劲增长动力。 　　投资建议： 考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 47.21/57.15/70.66 亿元，同比增长20.85%、 21.06%、 23.63%， EPS 分别为 0.74/0.90/1.11 元，当前股价对应2023-2025 年 PE 为 52/43/35 倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入52.71亿元（+26.35%），归母净利润9.38亿元（+21.19%），扣非净利润7.87亿元（+14.44%），经营性现金流-5.11亿元；2023年Q2实现营业收入30.58亿元（+21.69%），归母净利润6.08亿元（+30.03%），扣非净利润5.10亿元（+21.66%）。 　　业绩符合预期，国内外布局稳步推进。公司国内实现收入45.54亿元（+25.46%），三甲医院发货量同比增长超30%。基础医疗发货量同比增长超100%，千县工程医院发货量同比超50%；公司实现海外收入7.18亿元（+32.29%），收入占比达13.62%，海外装机用户数量增长接近30%，海外MI订单同比增长近60%。公司业务在美国、欧洲和韩国都取得稳步进展。数字化PET/CT系统uMI Panorama正式入驻全美顶级癌症中心之一的Huntsman Cancer Institute (HCI) Hospital；装机于韩国顶级急诊医疗服务机构之一的640层CT——uCT960+将提升该院的影像技术水平；欧洲顶级肿瘤诊疗中心Maria Curie National Institute of Oncology，也引入了公司的数字光导PET/CT uMI780。公司累计41款产品通过FDA认证；累计39款产品获得了欧盟CE认证。2023上半年44款产品在21个国家和地区新获当地产品注册。 　　公司中高端产品高速增长，其中MR/XR产品实现高增长，产品市占率均保持前列。分产品来看，CT业务线收入20.94亿元（+7.30%）；MR业务线收入15.01亿元（+66.43%）；MI业务线收入6.24亿元（+6.16%）；XR业务线收入3.23亿元（+46.26%）；RT业务线收入0.84亿元（-17.27%）；按2023年上半年国内新增市场金额口径统计,公司各产品线排名均处于行业前列，其中MI、XR产品市场占有率排名第一，CT、MR、RT市场占有率排名第三。 　　公司持续高强度研发投入，研发成果丰硕：公司上半年研发投入为9.15亿元（+56.96%），远高于收入增速，研发投入占比17.37%。公司累计提交专利申请数7,593项（发明专利6,229项），累计授权专利数3,686项（发明专利2,646项）。公司新增知识产权申请410项，获得492项；公司拥有丰富的产品管线，累计向市场推出90多款产品，包括首款5.0T全身成像高场磁共振uMR Jupiter 5T和uAIFI平台、PET/CT系统uMI Panorama、全新高灵敏度高分辨率脑部PET系统：NeuroEXPLORER（NX）。 　　公司发布股权激励计划，释放公司稳定发展的信心：8月14日公司发布自上市以来首份股权激励计划，拟向激励对象授予400万股限制性股票，计划首次授予激励对象1,595人，此举有利于建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性;此外，公司股东及董监高等自愿延长锁定期，承诺自2023年8月21日起延长6个月，此举有利于支持公司持续、稳定、健康发展，并增加广大投资者信心。 　　投资建议：联影医疗作为国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富全面的产品线和先进的产品性能。短期国内市场配置证放宽的政策催化，中长期自下而上的国产替代、广阔的海外市场为公司长期成长提供动力。我们预计公司2023-2025年营业收入为116.88/149.99/185.37亿元，归母净利润为20.65/26.35/32.25亿元，同比增长24.70%/27.58%/22.41%，EPS分别为2.51/3.20/3.91元，股价对应2023-2025年PE为52/41/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国际化经营及业务拓展不及预期的风险、经销模式下的业务合作的风险

　　安图生物(603658) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入21.08亿元（+1.82%），归母净利润5.46亿元（+2.32%），扣非净利润5.27亿元（+4.27%），经营性现金流5.36亿元；2023年Q2实现营业收入10.71亿元（+3.12%），归母净利润3.04亿元（+3.57%），扣非净利润2.91亿元（+6.54%）。 　　2023H1增长略低于市场预期，发光业务继续保持稳健高增长。2023年上半年公司营收与利润基本与去年同期持平，一方面是新冠检测类产品销售回落，另一方面是新冠检测类产品受市场需求影响，计提存货跌价准备。若剔除新冠检测类产品影响，公司2023H1营收同比增长约23%，主要是自产产品贡献收入较多增量，我们预计其中化学发光保持稳健增长，Q2增速或可达35%左右。此外，公司流水线装机顺利，上半年A-1装机4条（累计114条），X1装机11条（累计19条）。按产品拆分来看，2023H1公司仪器类收入2.48亿元（-28.53%），占比11.76%（-5.0pct）；试剂类收入17.8亿元（+10.42%），占比84.44%（+6.6pct）。按地区来看，中国大陆实现收入20.16亿元（-2.97%），海外实现收入0.98亿元（+91.67%）。目前公司产品已进入中东、亚洲、欧洲、美洲、非洲等多个地区，公司对国际贸易与合作中心架构重组，并通过培育和壮大经销商队伍持续扩展市场，由此未来公司海外业务高速成长态势有望延续。 　　营收结构调整，盈利能力修复。2023Q2公司毛利率为66.15%（同比+6.8pct，环比+5.09pct），我们认为主要是毛利较高的化学发光等业务占比提升所致，渠道代理业务及疫情产品收入占比下降。此外，2023H1公司销售费用率为17.24%（+0.64pct），管理费用率为4.34%（+0.63pct），主要是市场推广活动增多及员工薪资提升所致。由于发光业务盈利更强，公司上半年净利率也显著提升。 　　持续研发投入推进产线扩充，全方位产品力逐步形成。2023H1公司研发投入为3.11亿元，占营业收入14.75%，投入力度进一步加大，并取得一系列创新成果，累计获专利1,278项（国际60项），新获产品注册（备案）证书30项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法等，检测项目覆盖自身免疫疾病、心脏相关疾病等。此外还有三重四极杆（已完成质谱系统性能测试，配套设备开始构建验证平台）、NGS测序平台（完成测序原理机系统测试工作，并取得测序试剂盒的医疗器械注册证和生产许可证）等尖端产品在研。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑公司未来可持续发展，内生高速增长确定性强。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.01/16.24/20.12亿元，同比增长11.41%/24.87%/23.91%，EPS分别2.22元、2.77元、3.43元，当前股价对应2023-2025年PE22/18/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采大幅降价的风险、国内竞争加剧装机进度不达预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　欧林生物(688319) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023H1业绩。公司2023H1实现营业总收入2.33亿元（+0.21%），归母净利润2854.61万元（-8.04%），扣非归母净利润2009.48万元（-22.74%）。其中，2023Q2实现营业总收入1.66亿元（-7.17%），归母净利润2469.24万元（-34.76%），扣非归母净利润1715.58万元（-47.81%）。 　　收入基本持平，回款质量提升。公司2023H1收入比同期略微提升0.21%，预计主要是接种儿童数量没有增长；经营性现金流量净额-2097.13万元，与去年同期相比流出幅度大幅缩窄。公司2023H1实现销售毛利率93.04%，同比提升0.54pp，销售净利率11.34%，同比下降2.00pp，净利率下降主要是研发投入加大所致；费用率整体小幅上升，销售费用率43.86%，同比下降0.53pp；管理费用率14.20%，同比上升0.68pp；研发费用率17.83%，同比提升4.27pp；财务费用率0.68%，同比提升0.32pp。 　　研发投入大幅增加影响利润。2023H1公司研发投入总额同比增加64.95%，主要系公司费用化研发投入和资本化研发投入均较上期大幅增长。受此影响，公司2023Q2利润下滑。公司报告期内费用化研发投入为4156.93万元，较上年同期增长31.76%，主要系随着公司四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)项目的推进，发生相关研发费用所致，上年同期无该研发项目；报告期内公司资本化研发投入为1849.60万元，较上年同期增长280.08%，主要系随着重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验的加快推进。 　　投资建议：公司破伤风疫苗推广顺利且渗透率提升空间广阔，即将上市的三联苗和处于临床Ⅲ期的金葡菌疫苗均有望成为独家重磅品种。我们预测2023-2025年归母净利润分别为0.61/1.39/2.26亿元，同比增长129.56%、127.64%、62.53%，对应EPS为0.15/0.34/0.56元，对应PE为107/47/29倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：疫苗新品研发失败的风险、渗透率提升不及预期的风险、新生儿数量超预期下降的风险等。

　　华大智造(688114) 　　基因测序应用场景日臻多元，上游国产设备迎发展良机。 随着基因测序技术不断迭代，基因行业呈现两大主要趋势： 1）测序成本连续多年超摩尔定律下降。 2023 年 2 月， 华大智造推出的超高通量测序仪 T20 已将人类全基因组测序成本降低至 100 美元； 2）产业高速发展推动应用场景持续拓宽。 目前基因测序已被广泛应用于科研和科技服务、医学诊断、农业育种、法医鉴定等重要领域。其中医学诊断服务领域，从趋于成熟的无创产前基因检测（NIPT）、肿瘤伴随诊断、微生物病原体测序到快速兴起的辅助生殖遗传诊断（PGT）、肿瘤早筛、细胞治疗，近年来持续快速成长，此外， 未来新兴技术还包括基因合成、 DEL 编码库、 DNA 存储等。 　　上游设备技术密集+格局集中，华大智造突破壁垒形成极强产品力。测序仪是基因测序产业链的核心， 据灼识咨询数据， 2022 年全球测序仪及耗材市场规模已达近 48 亿美元， 并预计至 2032 年达到 242亿美元， 2022-2032 年 CAGR 为 17.5%； 中国基因测序仪及耗材市场将从 2022 年的 44 亿元增至 2032 年的 298 亿元， 2019-2030 年CAGR 为 21.0%。 基于国内政策及产业环境，我们认为国产品牌迎来发展机遇，其中华大智造竞争优势凸显，主要因为： 1）掌握源头性核心技术，已形成极高技术壁垒； 2） 海内外网络布局持续完善，诉讼和解铺平全球竞争道路； 3）多业务协同发展形成合力，公司业绩长期稳健增长可期。 　　 对比海外巨头 illumina：并购+研发持续巩固垄断优势， 华大智造崛起或致格局重塑。 Illumina 常年占据全球基因测序仪 70%以上份额，我们认为其成功的关键因素主要是： 1） 技术优势与产品迭代赢得市场地位； 2） 关键并购推动公司成长，产业链布局巩固自身地位； 3） 发展眼光长远，技术领先意识强烈。 近年来，以华大智造为代表的国产厂商实现技术壁垒突破，由于海外监管反垄断意识趋严、国内供应链自主可控等因素， 国产测序仪迎来难得发展机遇。 2023 年上半年华大智造累计销售装机超过 440 台，同比增长超过 60%， 至 2023 年 6 月 30 日，公司累计销售装机超过2,910 台。 　　 投资建议： 华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和强产品力筑就高竞争壁垒，随着公司新一代测序产品上市，全球市场空间有望进一步打开， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.20、 3.61、 5.52 亿元，同比增长-89.17%、64.20%、 53.18%，当前股价对应 2023-2025 年分别为 152、 92、 60倍 PE，另外我们根据基于 FCFF 的 DCF 折现法估值， 测算公司合理估值价格约为 117.86 元，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示： 竞争格局加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、 关联交易占比降低不及预期的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入2.89亿元（+73%），归母净利润0.38亿元（+651%），扣非净利润0.33亿元（+2034%），经营性现金流-0.30亿元；2023年Q2实现营业收入1.64亿元（+91%），归母净利润0.21亿元（+1197%），扣非净利润0.17亿元（+9024%）。 　　高端产品开始发力，产品种类不断扩充。2023H1业绩增长表现亮眼，主要系AQ-300上市后公司加大推广，产品开始逐渐放量带动业绩增长。公司归母净利润和扣非归母净利润增幅较大，主要系去年同期基数较低所致。AQ-300是公司的4K超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面都有显著升级。自AQ-300上市以来，公司结合临床端的反馈对AQ-300系列进行打磨和迭代升级，不断丰富配套的镜体种类。同时围绕AQ-300举办多场学术推广活动，包括内镜培训班、案例分享、规范化诊疗讲座等，有望快速建立口碑并扩大市场份额；公司于2023年5月推出了全新十二指肠内镜，该产品具有清晰的视野与更大的抬钳角度，能够帮助医生更轻松、准确地插入耗材，提供了更好的观察视野。 　　持续扩大研发力度，完善营销体系建设。公司注重研发与创新，不断加强内镜的技术的研发。2023年上半年总研发投入为6,960.15万元（+88.54%），研发费用率为24.08%，产品线涵盖电子消化内镜、耳鼻喉镜、支气管镜及内镜诊疗耗材等。公司拥有研发人员229人，占总人数24.08%，成员拥有非常专业的背景以及内窥镜的研发经验。公司累计获得专利授权203项，全国拥有4大研发中心，研发实力强劲；公司大力推进营销体系建设，已建立广东分公司、河南分公司、安徽分公司等十六个营销分公司和33个营销服务网点。此外，公司还与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院、长海医院等多家三甲医院展开深度合作交流，包括创新产品的开发、医师培训等。 　　投资建议：公司作为国产软镜龙头，产品线及技术优势显著，研发实力强劲。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.92/1.31/1.78亿元，同比324.43%/42.56%/35.48%，EPS分别为0.69/0.98/1.33，当前股价对应2023-2025年PE为78/55/40倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：市场拓展和市场竞争的风险、部分进口原材料采购受限的风险、销售模式的风险、产品质量控制风险等。