海尔生物(688139) 　　核心观点 　　国内医疗低温存储行业绝对龙头，聚焦生命科学和医疗创新持续扩张。公司成立于2005年，是海尔集团旗下医疗专业设备生产商，面向医药企业、高校、科研机构等生命科学用户和医院、血站、基层公卫、疾控等医疗卫生等用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公卫、智慧用血为代表的数字场景综合解决方案。公司以医疗低温存储为起点，围绕生命科学和医疗创新不断拓展品类，从国内走向全球市场，长期成长空间广阔。 　　中国医疗低温存储市场高速增长，细分领域存储需求不断增加。中国医疗低温存储市场不断扩容，驱动行业发展的因素包括：1）中国医疗卫生支出规模持续提升，政策利好带动医疗基础设备的需求；2）国家建设生物样本库需求带动生物样本存储设备规模上升，目前中国已建立的生物样本库超过200个，中华骨髓库入库样本超过300万份；3）中国冷藏药品市场扩容带动存储设备需求；4）献血人数的增加带动血液存储需求；5）新冠疫情推动防疫基础建设完善，疫苗市场持续扩容。我们预估2023年国内新增医用低温存储设备市场规模为29.46亿元，同比增长22.06%;非存储类业务中，2023年实验室一次性耗材市场规模为198亿元，同比增速19.89%，生命科学仪器设备市场规模为97亿元，同比增速2.11%。 　　公司纵向深耕传统低温存储类业务，横向拓展非存储业务创造第二成长曲线。公司医疗低温存储设备产品种类丰富，推出不同型号产品满足不同应用场景需求。依托公司强大的研发能力，产品在功耗、制冷效果、使用寿命等性能方面优于同类竞争品牌。2021年公司成立鸿鹄航空科技子公司，布局航空低温存储冷链运输。公司在非存储领域进行了全面布局，为公司在非存储领域打开新的增长空间。2023年前三季度公司非存储业务收入占比36%，保持较高增速；公司收购康盛生物全面布局实验室耗材，加快了公司“产品+服务”战略布局。 　　数字化技术赋能两大板块，不断丰富迭代场景方案，突破公司盈利天花板。公司2017年启动物联网转型战略，依托人工智能、自动化、云计算等数字化技术，大幅提高工作效率和减少人工误差。通过赋能智慧实验室、数字医院、智慧用血和智慧公卫，物联网技术给用户提供高效、便捷的全场景数字化解决方案。2022年公司实现物联网收入12亿元，同比增长79.63%，占总营收比例42%。 　　依托海尔集团全球销售网络优势，持续加快全球布局。公司2023年上半年海外实现核心收入4.3亿元，同比增长21.5%，收入占比为34%。公司在海外拥有经销商800多家，服务国家数量超过140家，并与众多国际组织进行合作。公司在海外市场推行“团队+营销+制造+仓储+售后”的当地化策略，借助海尔集团强大销售网络，快速拓展全球市场。 　　投资建议：海尔生物是依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2023-2025年营业收入为25.22/30.96/37.85亿元，归母净利润为5.50/6.82/8.27亿元，同比增长-8.38%/23.86%/21.29%，EPS为1.73/2.14/2.60元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品拓展不及预期的风险、汇兑损益的风险、海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG改革的全面落地，未来长期空间广阔。 　　医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年1-9月常规诊断业务实现40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至2023年6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至41%；③运营效率持续提升：公司通过结合AI等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。 　　产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年6月，公司已取得三类注册证6项，二类注册证29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.67/11.98/15.96亿元，同比-46.55%、+56.35%、+33.17%，EPS分别为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应2023-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

　　原油： 供给端担忧略有缓解，预计短期油价中高位震荡 截至 11 月 3 日，Brent 和 WTI 油价分别达到 84.89 美元/桶和 80.51 美元/桶，较上周分别下降6.18%和 5.88%；就周均价而言，本周均价环比分别下降 3.41%、 3.93%。年初以来， Brent 和 WTI 油价涨幅分别为-1.19%和 0.31%。本周油价重心回落主要系中东紧张局势引发的供应担忧有所缓解。供给端，中东地区石油供应暂未出现中断，但中东地区占全球海运石油贸易的三分之一以上，地缘冲突影响下，原油供给端仍存在较大的不确定性。需求端，短期来看，随着美国夏季出行高峰的结束，汽油需求走弱、裂解价差大幅回落，原油消费或进入季节性淡季；中长期来看， 11 月 1 日美联储宣布维持当前 5.25%-5.50%的联邦基金利率目标区间不变，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至 10 月 27 日当周，美国商业原油库存量 42189 万桶，环比增长77 万桶。我们认为，近期原油供应受地缘冲突影响仍存在较大的不确定性，需求或季节性走弱，预计短期 Brent 原油价格将高位震荡，运行区间参考 85-95 美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 　　库存转化： 本周原油负收益、丙烷正收益 假设原油采购+库存 40 天、丙烷采购+库存 84 天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-32 元/吨，年初至今为 45 元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在 784 元/吨，年初至今为-60 元/吨。 　　价格涨跌幅： 本周市场表现偏弱，纯 MDI、磷酸一铵等价格上涨 在我们重点跟踪的 182 个产品中，与上周相比，共有 38 个产品实现上涨、占比 20.9%，90 个产品下跌、占比 49.5%， 54 个产品持平、占比 29.7%。整体来看，国际油价高位回落，叠加下游需求表现较为疲软，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有液氯（全国）、丙烷（ CFR 华东）、丁烷（ CFR 华东）、纯 MDI（华东）、尿素（山东）、硫酸钾（ 50%粉，山东）、烷基化汽油（华北）、复合肥（ 45%CL，山东）、磷酸一铵（ 55%粉状，江苏）等。 　　价差涨跌幅： 本周市场表现分化，尿素、聚烯烃等价差上涨 在我们重点跟踪的 141 个产品价差中，与上周相比，共有 69 个价差实现上涨、占比 48.9%，68 个价差下跌、占比 48.2%，价差表现分化。本周价差涨幅居前的有乙二醇价差（煤）、己内酰胺价差（苯）、 PTA 价差（对二甲苯）、尿素价差（气头）、聚丙烯价差（石油、煤）、 LLDPE 价差（石油、煤）等。 　　 投资建议 1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国 产 替 代 带 来 的 广 阔 成 长 空 间 ， 推 荐 泰 和 新 材 （ 002254.SZ ）、 瑞 华 泰（ 688323.SH）、呈和科技（ 688625.SH） 等。 2）建议积极关注实施规模扩张带来 业 绩 增 量 的 成 长 型 周 期 龙 头 ， 推 荐 卫 星 化 学 （ 002648.SZ ）、 宝 丰 能 源（ 600989.SH）、广汇能源（ 600256.SH）等。 3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（ 603225.SH）、桐昆股份（ 601233.SH）、赛轮轮胎（ 601058.SH）、森麒麟（ 002984.SZ）、玲珑轮胎（ 601966.SH）等。 　　风险提示 原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险， 国际贸易摩擦加剧的风险等

　　核心观点： 　　减重+降糖， GLP-1 药物未来市场潜力巨大 。 根据诺和诺德及礼来财报， 2023年前三季度，司 美格鲁肽销售 额达 142 亿美元， 预计全年将超 200 亿美元； 替尔泊肽销售额达 29.58 亿美元， 预计全年将突破 40 亿美元 。 辉瑞预计， 仅考虑降糖及减重适应症 2030 年 GLP-1 全球市场规模 可达 900 亿美元， 其中 2 型糖尿病药物市场约占 350- 400 亿美元，减重药物市场约 占 500-550 亿美元。考 虑 到 司 美 格 鲁 肽 以 及 替 尔 泊 肽 减 重 适 应 症 国 内 尚 未 获 批 （ 替 尔 泊 肽 减 重 适应症 FDA 也未获 批）， 以及 GLP-1 药物的多适应症 拓展，未来 GLP-1RA 的全球市场潜力将持续 释放。 　　在研管线百舸争流，关注多靶点协同效应以及横向多适应拓展 。 目前减肥药物靶点主要涉及 GLP-1R、 GIPR、 GCGR 以及 FGF21（成 纤维细胞生长因子-21）等。 礼来的替尔泊肽为 GLP-1R/GIPR 双靶点药物， 15mg 48 周减重 17.4%，信达生物的玛仕度 肽为 GLP-1R/GCGR 双靶点激动剂 ， 高 剂量 9mg 48 周减重18.6%， 减重效果与替尔泊肽 相当，均好于目前 已上市的 单靶点药物 。另外 ，由于 GLP-1 受体在体内分 布 广泛，可作用于多 个器官组 织，因此 司美格鲁 肽和替尔泊肽正在进 行多适应 症拓展，包括 NASH、 MACE、 HfpEF、肾病 、 AD等，均为具有较大未满 足临床 需求的治疗领域，且司 美格鲁 肽横向拓展进度较快，部分适应 症已经取得积 极的临床结果 ，未来有望打 开 GLP-1RA 的第二成长曲线。 　　国内 GLP-1 药物产业链多个环节有望受益。 多肽合成与纯化技术复杂， 对生产过程的控制要 求严苛，尤 其是长链多肽规模 化大生产 难度极大，具有较高技术壁垒。 GLP-1 药物产业链 可分为上游供应商 (缩合试剂 、合成载体、纯 化填料等)、中 游(CDMO、原料 药和中间体等 )、下游 (制剂 ) 三部分。相关公司 ：上游供应商包括昊 帆生物、蓝 晓科技、纳微科技、金 凯生科 等，中游包括药明康德、凯菜英、翰宇药业、普 洛药业、九洲药业、圣诺生 物 、普利制药、奥锐特等，下游制剂 端包括信达生 物、恒瑞医药 、华东医药 、通 化东宝、博瑞医 药、翰森制药、众生药 业、诺泰 生物等。 　　投资建议： 医药行业整体相对看好的方向： 1）优质器 械 龙头（迈瑞、联影，细分品类产品力优 秀，反腐 使得份额向龙头集 中）； 2）血制品（天坛、莱 士，没有销售费用问题 ，临床刚需 不减）； 3）体检（美年健康 ，院外非医保市场影响较小）； 4） ICL（ 金域、迪 安，医检龙头更 合规，集中 度和外包率均有望 提高）； 5）综合性医药龙头（华 东、科伦，原有品种已集采、新业务蓬勃发展 ）；6）制药及生命科学上游（ 华 大智造、诺禾致源 、奥浦迈 等）。 　　风险提示： 临床 进度 或数 据 不及 预期 的风 险； 销 售格 局 恶化 导致 价格 下降 的风险；销售放量不 及预期的 风险； 监管收紧的 风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，归母净利润3.28亿元，同比下降48.17%，扣非净利润3.11亿元，同比下降48.62%，经营性现金流净流入4.48亿元，同比下降42.38%。2023Q3单季实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%，归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%，扣非净利润2.34亿元，同比下降10.04%。 　　实验室业务韧性增长，生物资产贡献收益。公司主营业务实验室服务今年前三季度贡献净利润3.09亿元，同比增长16.03%；2023Q3单季贡献净利润1.14亿元，较Q2单季1.25亿元环比下降8.8%，主要系2022年部分项目订单的实验动物采购成本较高，该批订单大多数在今年三季度结题，导致Q3对应的净利润有所下降，但整体实验室业务仍保持韧性增长态势。另外，2023Q3单季生物资产公允价值变动贡献净利润0.8亿元，主要系实验用猴自然增长带来的收益，实验用猴的市场招标单价与二季度维持相同水平。 　　受下游行业影响，Q3订单量价波动。截至2023Q3，公司在手订单金额达36.6亿元，前三季度新签署订单18.0亿元，Q3单季度新签署订单4.8亿元，较Q2单季度7.5亿元环比下降36%。新签订单的数量和价格均呈下行趋势，主要系受制于资本市场资金状况及美联储高利息政策的影响，公司下游创新药行业投融资景气度持续低位，客户订单需求量阶段性减少，公司订单折扣力度相应加大所致。未来公司将根据客户签单周期动态调整销售策略，稳固项目订单的量价水平。 　　投资建议：昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业，同时拥有高门槛的GLP资质和丰富的实验动物资源，受下游行业影响项目订单短期出现波动，长期来看主营业务保持韧性增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.43/10.84/13.57亿元，EPS分别0.59元、1.45元、1.81元，当前股价对应2023-2025年PE45/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、汇兑损益风险。

　　美年健康(002044) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入72.17亿元，同比增长24.81%，归母净利润2.26亿元，同比增长158.10%，扣非净利润2.28亿元，同比增长153.77%，经营性现金流净流入1.65亿元，同比增长2779.76%。2023Q3单季实现营业收入28.12亿元，同比下降1.11%，归母净利润2.15亿元，同比下降22.71%，扣非净利润2.24亿元，同比下降17.23%。 　　利润增速亮眼，单季营收持平。2023年前三季度公司实现归母净利润2.26亿元，扣非净利润2.28亿元，较去年同期分别大幅增长158.10%和153.77%，公司业绩在体检行业传统淡季实现扭亏为盈，表现亮眼。23Q3单季营收与去年同期基本持平，主要系22Q3受外部环境影响，积压需求得到释放导致基数较高；23Q3单季利润同比下降，主要系今年三季度门店规模有所增加，同时人力与信息系统等领域投入加大，相应销售费用率和管理费用率较去年同期分别增加1.4pct和0.6pct。 　　门店规模持续扩大，体检业务量价齐升。截至2023Q3，公司旗下在营体检中心597家，覆盖全国316个城市。其中控股体检中心293家，参股体检中心304家，数量较去年同期新增7家。与去年同期相比，公司前三季度的体检客单价由548元提升至598元，体检人数由1091万人次增加至1212万人次。推动因素主要来源于：1）服务质量提升后调整基础套餐单价；2）加大政企大客户开发，持续优化客户结构；3）搭建创新运营体系，推出创新产品。随着业务规模不断扩大，公司已进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。 　　投资建议：美年健康经过2019年以来4年多的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升；行业层面，过往3年疫情使得体检行业全行业亏损，且部分小型体检公司退出市场，使得行业竞争格局优化，疫情过后行业有望进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.53/9.13/12.16亿元，同比增长203.70%/65.07%/33.22%，EPS为0.14/0.23/0.31元，当前股价对应PE为44/27/20倍，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减持的风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入157.43亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长39.70%；实现扣非归母净利润19.22亿元，同比增长40.14%。 　　剔除MSD授权款项主业维持高增长，内部经营效率持续优化。分季度来看，公司单Q3实现收入50.09亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润5.61亿元，同比增长4.43%。由于去年同期子公司科伦博泰收到MSD3,500万美元项目款，使公司去年收入利润基数较高，剔除MSD付款公司Q3主业利润同比增速超过30%。从期间费用率来看，Q3公司销售费用率21.36%(同比-1.9pct)，管理费用率4.16%（同比-1.44pct），研发费用率11.77%（同比+3.95pct），财务费用率0.8%（同比-1.49pct）；2023年Q1-Q3，销售费用率20.64%(同比-3.56pct)，管理费用率4.49%（同比-1.74pct），研发费用率10.58%（同比+1.89pct），财务费用率1.31%（同比-1.2pct）。除研发费用外，公司各项费用情况持续优化，我们预计2024年公司内部经营效率将继续提高。 　　川宁生物业绩超预期，合成生物学平台持续兑现。子公司川宁生物单Q3贡献利润约1.8亿元（同比+162%，环比+15.8%），主要因为疫情放开后主要产品量价齐升且供给端竞争格局较好，预计Q4需求和价格仍保持高位，另外由于规模效应的体现叠加原材料成本下降，川宁生物Q3毛利率环比提升5.5pct至33.1%，经营效率不断提高。合成生物学方面，公司巩留新基地一期有望在2023年年底前建成，设计产能包括红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产车间；其中红没药醇已进入动销，5-羟基色氨酸、麦角硫因等品种将进入中试阶段，即将为公司提供业绩。 　　科伦博泰与MSD将继续深度合作，管线产品快速推进。科伦博泰与默沙东将加快SKB264（Trop2ADC）临床进展。此前ESMO公布SKB264治疗HR+/HER2-转移性乳腺癌1/2期临床的最新数据，有效性：ORR和DCR为36.8%和89.5%，DoR7.4个月，mPFS为11.1个月（此前Trodelvy：4L+III期临床结果，PFS5.5个月，ORR21%），安全性：没有观察到神经毒性、间质性肺病发生；SKB264用于治疗既往经二线及以上标准治疗的复发或转移性TNBC患者的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点；另外，默沙东已经登记了SKB264（MK-2870）治疗EGFR等突变NSCLC的国际多中心三期临床，该三期临床计划入组556例非小细胞肺癌患者，预计2027年5月初步完成。其他产品方面，A140注射液(西妥昔单抗注射液)上市申请9月获NMPA受理。科伦博泰管线产品临床进度持续推进，科伦药业创新能力得到持续验证。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们上调公司今年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为23.98/27.86/32.38亿元，同比增长40.33%/16.20%/16.21%，EPS分别为1.63/1.89/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　药明康德(603259) 　　核心观点： 　　事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入295.41亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润80.76亿元，同比增长9.47%；实现经调整Non-IFRS归母净利润81.67亿元，同比增长20.6%。单Q3实现收入106.70亿元，同比增长0.30%；实现归母净利润27.63亿元，同比增长0.77%。 　　依托于CRDMO/CTDMO商业模式，五大板块保持稳健增长态势：公司五大板块相互导流效应显著，使用多业务部门服务的客户2023年前三季度贡献272.7亿收入，剔除新冠项目后同比增长28%，占公司收入比例92%。 　　1）WuXi Chemistry：常规业务快速增长，新分子业务提供后续成长动力。2023 　　年前三季度，化学业务板块实现收入212.4亿元，同比增长2.0%，剔除新冠商业化项目，收入同比强劲增长31%。其中，1）小分子药物发现（R）实现收入56.1亿元，同比增长4.08%；2）工艺研发和生产(D&M)实现收入156.3亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目，D&M收入强劲增长48.2%；3）TIDES业务收入20.7亿元，同比强劲增长38.1%。预计全年TIDES收入增长将超过60%。截至九月底，TIDES在手订单同比加速增长245%，新产能预计将于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L。 　　2）WuXi Testing：实验室分析与测试保持稳健增长，临床业务增速逐步恢复。 　　2023年前三季度，WuXi Testing实现收入48.5亿元，同比增长16.2%。其中，1）实验室分析与测试收入35.4亿元，同比增长16.3%。其中，药物安全性评价收入同比增长26.9%，强化公司安评龙头地位；2）临床CRO和SMO收入13.2亿元，同比增长15.9%。其中，SMO收入同比强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。 　　3）WuXi Biology：新分子种类相关业务驱动增长。2023前三季度，WuXi Biology实现收入18.9亿元，同比增长6.5%，其中，新分子种类相关收入同比强劲增长35%，占比持续提升至25.9%。第三季度，落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision（蛋白质-DEL信息库），连接小分子化学空间和蛋白质组，通过高质量实验信息的持续积累，赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2023年前三季度为公司持续贡献超过20%的新客户。 　　4）WuXi ATU：CTDMO商业模式驱动增长。2023年前三季度，WuXi ATU实现收入10.3亿元，同比增长11.6%。公司持续加强细胞及基因疗法CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），9个临床II期项目，以及52个临床前和临床I期项目。 　　公司预计全年收入实现稳健增长，现金流预计将持续充盈：2023年第四季度，公司收入将全部来自于非特定商业化生产项目，预计单季度非特定商业化生产项目收入将首次突破人民币100亿元，剔除特定商业化生产项目，公司第四季度收入增长预计将达到29-34%。公司2023年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长25-26%，整体收入将首次突破人民币400亿元。 　　投资建议：公司不断优化和发掘跨平台间的业务协同性并加快全球化步伐，持续强化公司独特的一体化CRDMO+CTDMO业务模式，不断扩大服务，我们预计2023-2025年归母净利润为98.71亿元、117.40亿元及148.91亿元，同比+12.00%/+18.60%/+27.19%，每股EPS分别为3.33元、3.94元、5.02元，当前股价对应2023-2025年PE26/22/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　上海医药(601607) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入1975.08亿元，同比增长13.11%，归母净利润37.97亿元，同比下降21.13%，扣非净利润33.04亿元，同比下降10.64%，剔除青春宝搬迁收益及上药康希诺计提的资产减值准备等一次性特殊损益的影响，前三季度归母净利润42.65亿元，同比增长8.57%；经营性现金流净流入23.02亿元，较去年同期-1.59亿元大幅增长。 　　23Q3收入增速放缓，利润环比改善。23Q3单季实现营业收入649.16亿元，同比增长3.20%，环比下降2.26%；单季度收入增长放缓主要系集采导致工业单品价格下降，工业板块收入同比减少8.96%。归母净利润11.87亿元，同比增长6.14%，环比增长8.70%，扣非净利润11.05亿元，同比增长8.66%，环比大增31.24%；利润端环比改善主要在医疗反腐政策影响下，销售推广活动减少导致单季度销售费用率下降1.40pct，成本费用得到控制。 　　工业领域丰富研发管线，培育中药品种。23Q1-Q3工业板块实现营业收入208亿元，同比增长5.09%。研发管线持续丰富，23Q3新增3条新药管线，其中包括2条创新药管线：1）WST04作为一款针对恶性实体瘤的口服微生态活菌制剂，可显著增强免疫检查点抑制剂的抗肿瘤作用；2）I035作为一款消化系统的免疫调节剂，可帮助抑制炎症反应，改善肠道功能。两款药物均于2023年9月获得国家药监局IND受理，公司拥有自主研发知识产权，全球目前尚无同类药物获批上市。23Q1-Q3工业中药板块实现收入74.72亿元，同比增长16.51%。公司推进包括养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯在内的六大中药品种的循证医学研究，进一步培育中药大品种。 　　商业领域业绩稳步增长，打造服务平台。23Q1-Q3商业板块流通业务实现营收1771.94亿元，同比增长14.17%；零售业务实现营收65.32亿元，同比增长15.00%。公司着力在流通供应链领域打造创新药服务平台，为全球创新药企业提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国流通、创新增值四大业务的全供应链一站式管理服务。目前该平台已具备初步成效，前三季度公司成功签约21个进口总代品种，创新药板块销售收入同比增长21%。同时在商业科技领域，公司的“互联网+“平台上药云健康近日完成5亿元C轮融资。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域管线持续丰富，医药商业领域业绩稳步增长。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/62.90/69.32亿元，同比增长-6.82%/20.18%/10.20%，EPS分别1.41元、1.70元、1.87元，当前股价对应2023-2025年PE12.5/10.4/9.4倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点： 　　事件：2023年前三季度，公司实现营收74.32亿元，同比增长26.86%；实现归母净利10.64亿元，同比增加18.41%；实现扣非归母净利8.29亿元，同比增加15.11%。其中，第三季度公司实现营收21.61亿元，同比增加28.14%；实现归母净利1.27亿元，同比增加1.23%；实现扣非归母净利0.42亿元，同比增加29.46%。 　　公司各产品管线均保持稳健增长，新增订单金额位居行业前列。公司2023年前三季度CT/MR/MI/XR/RT产品管线分别实现收入28.5亿（+11.7%）/21.2亿（+63.5%）/8.4亿（同期持平）/4.9亿（+28.2%）/1.5亿（+21.3%）。MI产品收入持平的原因主要是建设周期较长，十四五新增配置落地需要时间，整体市场发货量有所延缓，未来MI发行量将逐步释放；按照国内新增市场订单的金额口径统计，CT排名第三，MR排名第三，MI排名第一，诊断XR产品（包括固定DR、移动DR和乳腺DR）排名第一，RT排名第三。 　　海外市场收入持续提升，全球市场产品、服务、营销体系建设全面推进。 　　前三季度公司国内和国际市场实现收入分别为64亿（+25%）和10.3亿元（+39.7%），亚太区域收入4.8亿元（占比46.8%），北美区域收入3.1亿元（占比30.5%），欧洲区域收入1.7亿元（占比16.5%），其他区域收入0.6亿元（占比6.2%）；公司于9月份参加了欧洲医学年会，韩国放射学年会等活动，不断加强海外学术交流，扩大公司全球影响力；全球产品布局方面，截至2023年第三季度，共有43款产品获得了欧盟的CE认证（12款获得MDR认证）和43款产品获得美国FDA认证，完善全球产品布局；全球营销和服务体系方面，公司在新加坡、印度尼西亚、哥伦比亚新建了区域公司，全球服务团队人数超过1000人，拥有海外服务中心17个，海外工程师培训次数达到180场。 　　毛利率提升，三项费用率均有所上升。公司前三季度毛利率为48.67%，同比上升2.9个百分点，主要得益于收入结构的变化，高端及超高端产品收入占比持续提升，以及服务收入占比的增长。销售费用率为16.86%（+1.96pct），处于行业健康水平，主要因为业务人员的增加，以及为了海外市场开拓，持续提升品牌及影响力。管理费用率为5.11%（+0.47pct）,研发费用率为18.43%（+3.62pct），主要系公司加大研发投入所致。 　　投资建议：联影医疗作为国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富全面的产品线和先进的产品性能。国产替代、广阔的海外市场为公司长期成长提供动力。我们预计公司2023-2025年营业收入为111.61/139.58/172.18亿元，归母净利润18.53/23.07/28.29亿元，同比增长11.90%/24.51%/22.62%，EPS分别为2.25/2.80/3.43元，股价对应2023-2025年PE为52/42/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国际化经营及业务拓展不及预期的风险、经销模式下的业务合作的风险