上海莱士(002252) 　　核心观点： 　　事件：2024.4.28公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入79.64亿元，同比增长21.27%，主营业务发展良好；实现归属于上市公司股东的净利润17.79亿元，同比下降5.35%，主要受GDS长期股权投资权益法确认的投资损失影响。2024.4.29公司发布2024年一季度业绩报告，24Q1实现营业总收入20.56亿元，同比下降0.33%，归母净利润7.57亿元，同比增长5.32%，扣非归母净利润5.90亿元，同比下滑16.64%。 　　2023年终端血制品需求旺盛，营收增速较快；2024Q1主要受去年同期高基数影响，营收出现下滑。2023年主力产品静丙和进口白蛋白销售实现快速增长，毛利率较为稳定。分品类来看，2023年人血白蛋白实现营收49.35亿元，同比增长16.84%，毛利率26.00%。其中进口白蛋白35.04亿元，同比增长28.16%，毛利率18.63%；自产白蛋白14.31亿元，同比减少3.94%，毛利率44.06%。静丙快速增长，实现营收18.05亿元，同比增长37.47%，毛利率56.63%。2024Q1营收和扣非归母净利润出现下滑，我们推测主要受到去年同期高基数影响，同时公司产品结构（进口、代理）发生变化。 　　采浆量情况良好，浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司全年采浆量突破1500吨，采浆量创历史新高。公司加大存量浆站的挖潜，并加大新献浆员招募力度和献浆员回献频次，积极拓展浆站数量，2023年公司通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家（丰镇市同路单采血浆站、永福冠峰单采血浆有限公司、忻城冠峰单采血浆有限公司），已有的44个浆站分布11个省份，分布位于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区）。 　　布局因子类产品研发，全球尚无相同靶点产品上市。公司致力于血友病治疗的研究，2023年12月上海莱士SR604注射液（规格30mg(1mL)/瓶）临床试验申请获得受理，2024年3月获得药物临床试验批准。SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂，拟用于血友病及先天性凝血因子VII缺乏症患者出血的预防治疗。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子，SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验，其部分临床前研究成果已在国际血液学研究期刊Blood杂志上以封面文章的形式发表。截至目前，全球尚无与该药物同靶点的产品上市。 　　投资建议：公司在营浆站数量、采浆量持续提升，坚持“内生+外延”双轮驱动战略，坚持以增强公司核心竞争力和持续发展能力为核心，持续加强并购及整合协同工作，我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.98/25.30/29.17亿元，当前股价对应2024-2026年PE为22/19/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。 　　高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。 　　海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。 　　前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入60.76亿元（-4.45%），归母净利润5.93亿元（-38.97%），扣非净利润4.9亿元（-42.44%），经营性现金流7.0亿元（+10.15%）。2023Q4实现营业收入18.54亿元（-9.04%），归母净利润0.78亿元（-73.37%），扣非净利润0.58亿元（-77.07%）。2024Q1实现营业收入13.61亿元（+4.24%），归母净利润2.43亿元（+21.39%），扣非净利润2.31亿元（+53.30%），经营性现金流0.35亿元。 　　盈利能力趋于修复，Q1利润端超预期。1）2023年：公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是受到业务主动调整及终端市场竞争激烈影响，全年毛利率73.32%（-3.67pct），销售费用率46.78%（-1.17pct）/管理费用率8.10%（+1.92pct）/研发费用率7.35%（+1.24pct）；2）2024Q1：利润端恢复较高增长，整体盈利能力显著改善，毛利率有所提升（75.73%，+1.95pct），预计主要受益于高毛利的医疗终端及原料业务占比提升，从费用端来看，公司费用管控成效显著，销售费用率大幅下降（36.04%，-10.35pct）。我们认为，随着控费增效策略不断推进，公司期间费用水平有望进一步降低，进而带动整体盈利能力持续修复。 　　原料：国内外业务稳定增长，医药级原料渗透加速。2023年实现收入11.29亿元（+15.22%），占公司主营业务收入18.59%（+3.18pct），毛利率64.71%（-6.83pct），其中出口原料销售收入5.17亿元（+21.47%），占比45.81%。非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长，透明质酸原料中毛利较高且稳定的医药级透明质酸原料实现销售收入4.01亿元（+18.96%），主要受益于国际化战略本土运营的稳步推进，欧洲和东南亚市场均实现高速增长。 　　医疗终端：医美控费提质效果显现，集采推动相关产品渗透率提升。2023 　　年实现营业收入10.90亿元（+58.95%），占主营业务收入17.95%（+7.16pct），毛利率82.10%（+1.24pct），其中皮肤科医疗产品实现收入7.47亿元（+60.29%），差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。基于团队运营能力和效率的提升，公司医美板块费用率进一步下降，国内新增覆盖超3,500家机构，国际市场已销往欧洲、俄语区、中东区、美洲等15个国家/地区。此外，随着系列带量采购的落地执行，公司骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（+35.34%），在全国覆盖超8,000家医院，其他产品共实现收入1.38亿元（+102.49%）。 　　功能性护肤品：业绩阶段性承压，静待调整后企稳修复。2023年收入37.57亿元（-18.45%），占主营业务收入61.84%（-10.61pct），板块收入及占比下滑主要是公司对旗下各大品牌进行阶段性调整，力求致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌价值。2023年公司大单品产品策略及渠道结构优化颇具成效，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%，肌活、米蓓尔自营渠道占比已超过各自品牌整体销售收入50%。随着运营管理效率提升、销售渠道优化、降本增效力度增强，未来功能性护肤品业务板块有望逐步恢复高速增长，并带动公司整体费用水平下降。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润至8.07/10.25/12.86亿元，同比增长36.22%/27.02%/25.47%，EPS为1.68/2.13/2.67元，当前股价对应PE为37/29/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入79.72亿元（+12.25%），归母净利润23.96亿元（+50.21%），扣非净利润18.36亿元（+46.79%），经营性现金流21.27亿元（-7.72%）。2023Q4实现营业收入13.09亿元（-34.08%），归母净利润2.05亿元（-55.36%），扣非净利润1.65亿元（-43.19%）。2024Q1实现营业收入22.31亿元（-17.44%），归母净利润6.59亿元（-7.58%），扣非净利润5.51亿元（-21.69%），经营性现金流6.76亿元（-17.14%）。 　　核心业务经营稳健，基数切换致业绩波动。分业务来看，2023年：①呼吸治疗：实现营收33.71亿元（+50.55%），主要受到市场需求扩大带动，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品增长超60%，凸显公司在面对市场变化时具备迅速响应能力；②糖尿病护理：实现营收7.26亿元（+37.12%），主要得益于院内外拓展持续深化，市场地位不断提升，公司14天免校准CGM产品注册证已顺利落地并成功推向市场；③感染控制：实现营收7.56亿元（-36.15%），主要受到同期特殊市场需求导致的高基数影响；④家用类电子检测及体外诊断：实现营收16.74亿元（+10.05%），其中电子血压计产品增长超20%；⑤急救：实现营收1.63亿元（+8.04%），自研AED产品M600获证后海内外业务持续拓展；⑥康复及临床器械：实现营收12.28亿元（-12.82%），主要是下半年销售规模有所缩减，主要产品轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好。2024Q1公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是2023年呼吸治疗板块基数较高影响。 　　产品结构优化驱动毛利增厚，盈利能力有望持续提升。1）2023年：公司整体毛利率提升3.36pct至51.49%，一方面受到高毛利的业务占比提升带动，另一方面，预计销售规模的扩大在一定程度上摊薄了生产成本，2023年公司呼吸治疗业务毛利率56.12%（+2.75pct），家用类电子检测及体外诊断业务毛利率52.54%（+6.32pct），糖尿病护理业务毛利率62.68%（+1.83pct）。2023年公司净利率+3.64pct至29.81%（历史最高水平），销售费用率13.78%（-0.75pct），管理费用率5.16%（-0.76pct）；2）2024Q1：公司整体毛利率（49.94%，-2.71pct）略有下降，但净利率仍维持在29.63%（+3.46pct）的较高水平。 　　研发创新夯实产品力与品牌力，期待海外业务驱动未来成长。2023年公司研发费用5.04亿元（+1.6%），占营收比例为6.33%（-0.66pct）。2024Q1公司研发费用1.24亿元（-7.98%），占营收比例为5.58%（+0.58pct）。近年公司持续葡萄糖检测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，在海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家/地区注册工作逐步落地。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓展，海外区域多级分类营销系统不断完善。2023年公司海外地区实现收入7.27亿元（+2.45%），占比9.13%（-0.87pct），尽管目前海外业务体量及占比仍尚小，但随着呼吸机、CGM等核心产品在海外市场拓展愈发深入，未来有望为公司贡献更多业绩增量。 　　投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为22.74/26.29/30.23亿元，同比-5.07%、+15.58%、+15.00%，EPS分别为2.27/2.62/3.02元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级 　　风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。公司2023年全年实现营业收入4.62亿元（+43.72%），归母净利润1.36亿元（+45.22%），扣非净利润1.22亿元（+58.93%），经营性现金流1.34亿元（+55.74%）；2024Q1实现营业收入0.88亿元（-8.24%），归母净利润0.22亿元（-27.69%），扣非净利润0.19亿元（-27.42%），经营性现金流0.09亿元。 　　传统核心业务保持稳定增速，新业务逐步贡献业绩增量。公司正逐渐以传统业务为基本盘，不断向激光/医美等领域拓展，持续向高端化转型。分业务来看，2023年：①磁刺激类：实现营收2.00亿元（+46.59%），毛利率76.86%（-1.50pct），销量1,633台（+38.04%），目前产品包括经颅磁刺激仪MagNeuro，盆底磁刺激仪MagBelle，塑形磁刺激仪MagGraver等；②电刺激类：实现营收0.63亿元（+6.80%），毛利率69.57%（-0.67pct），销量2,132台（+21.97%），目前产品包括SA980X生物刺激反馈仪等；③电生理类：实现营收0.65亿元（+30.67%），毛利率72.81%（+1.02pct），销量561台（+16.63%），目前产品包括FreeMind团体生物反馈仪等；④激光射频类：实现营收0.37亿元（+476.50%），目前产品包括YAG激光治疗仪Curestar、3A射频机器人Rflntima等。⑤耗材及配件类：实现营业收入0.76亿元（+30.68%）。2024Q1公司收入及利润端均有所下滑，预计主要受行业环境变化使得招投标活动推迟影响。 　　结构调整等短期因素致毛利率波动，未来盈利能力有望持续抬升。2023年公司整体毛利率略有下滑（71.76%，-0.71pct），预计主要受到产品销售结构调整及行业竞争环境变化的影响，销售费用率为26.75%（-1.71pct），管理费用率为10.27%（-1.59%），随着新业务领域产品培育成熟、销售布局趋于完善，公司期间费用率有望持续下行，进而提升整体盈利能力。2024Q1公司毛利率为70.18%（-1.21pct），预计仍受短期因素影响；期间费用率显著提升，预计主要受到股份支付相关费用影响，销售费用率25.34%（-1.71pct），管理费用率22.22%（+4.40pct），研发费用率12.72%（+5.31pct）。未来随着收入结构不断优化、经营效率持续改善，公司整体盈利能力有望企稳并逐步提升。 　　坚持加码科研创新，保障产品迭代及上新。公司2023年研发投入7,843万元（+27.86%），占营业收入比例为16.97%（-2.10pct）；2024Q1研发投入18.85亿元（+60.56%）。目前公司磁刺激、电刺激、电生理几大单品均完成更新换代。同时，公司各新业务领域研发进展较为顺利：①医美：塑形磁产品项目2023年3月获FDA认证，并于2023年11月获国内医疗注册证；②激光：高频电灼仪产品2023年2月获证，并于2023年7月上市。③机器人：伴随上肢运动康复训练系统2023年1月取得相关医疗器械注册证，康复机器人第一代产品已全部完成取证流程，初步形成覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。 　　投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.59/1.93/2.34亿元，同比增长16.90%/20.97%/21.48%，EPS分别为2.32/2.81/3.41元，当前股价对应2024-2026年PE为20/16/13倍，首次给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

　　隆平高科(000998) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收92.23亿元，同比+22.45%，其中国内业务、国外隆平发展分别实现营收53.37亿元、38.86亿元，同比+44.7%、+1.1%；归母净利润为2.00亿元，同比扭亏为盈（22年同期为-8.33亿元（调整后口径））；扣非后归母净利润为4.87亿元，同比扭亏为盈（22年同期为-9.80亿元（调整后口径））；资产总额为277.48亿元，同比+20.06%。分红预案：每10股派现金红利0.5元（含税）。 　　23年公司扭亏为盈，24Q1受巴西业务拖累业绩有所下滑。23年公司业绩增长的主要原因是国内水稻、玉米种子销售收入大幅增长，公司降本增效成效显著等。23年公司综合毛利率39.76%，同比+0.93pct；期间费用率为32.02%，同比-3.05pct，主要系归还美元贷款，汇兑损失同比减少约1.23亿元，使得公司财务费用率同比-2.01pct。24Q1公司营收20.72亿元，同比+16.56%；归母净利润0.77亿元，同比-48.95%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比-29.47%，盈利同比收窄主要来自于国外隆平发展的亏损，原因在于受国际粮价低迷影响，Q1巴西玉米种子销售单价有较大幅下滑；巴西业务扩张、加大促销力度、有息负债增加等导致费用率上升等。 　　23年公司水稻种子毛利率提升显著，两隆融合发挥玉米种子协同效应。制种方面，23年公司制种产量为3.96亿公斤，同比+38.41%。种子销售方面，（1）水稻种子板块：23年公司实现国内水稻种子收入17.77亿元，同比+36.5%，占总营收的19.27%；市占率达18%，稳居国内第一；毛利率为36.37%，较上年大幅提升8.49pct。22年大单品晶两优华占、晶两优534、隆两优534位居全国杂交水稻品种推广面积前三位。（2）玉米种子板块：23年公司实现玉米种子总收入60.30亿元，同比+16.87%，占总营收的65.38%；毛利率为40.04%，同比-1.46pct。分地区来看，23年国内玉米种子收入22.68亿元，同比+72.3%；市占率近10%，稳居国内第一。公司在国内已实现玉米品种和区域全覆盖，22年大单品裕丰303推广面积首次跻身全国第一，中科玉505连续两年位列全国第三，联创839首次跻身全国前十。23年巴西玉米种子收入38.86亿元，同比+1.1%，在巴西玉米种子价格下跌、市场萎缩的不利环境下实现稳中有进。巴西隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，玉米种子市占率稳居巴西第三，其中强势品种冬季玉米种子跃居市场第二。（3）其他种子板块：23年公司谷子、食葵、辣椒、黄瓜种子市场份额分别为60%、39%、10%、60%，领先优势继续巩固。 　　持续推进育种研发，转基因商业化或助力业绩增长。23年公司研发费用6.77亿元，同比+14.57%，占总营收的7.34%，其中公司承接多个国家重点研发项目。23年公司获得授权植物新品种权244件、授权专利12件，在全球良种推广种植近2亿亩。在转基因方面，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等9个转基因性状的安全证书；23年底公司获转基因玉米种子生产经营许可证；在全国首批审定的37个转基因玉米品种中，公司占8个，占比高达22%，23年产业化试点114万亩，国审品种数量和示范面积均为全国第一；在24年4月第二批通过品种审定初审公示的27个转基因玉米品种中，公司占2个。公司优质种质资源储备行业领先，且受益于国内转基因商业化持续推进，公司有望获得先发优势，业绩增厚可期。 　　投资建议：公司为国内水稻、玉米龙头企业，以现代种业产业化为发展方向，不断整合和协同国内外业务板块，叠加受益于国内转基因商业化，公司业绩增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.45元、0.59元，对应PE为28、21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产业政策变化的风险；自然灾害和病虫害的风险；新品种研发和推广的风险；种子生产成本的风险，内部整合与协同的风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入349.32亿元（+15.04%），归母净利润115.82亿元（+20.56%），扣非净利润114.34亿元（+20.04%），经营性现金流110.62亿元（-8.89%）。2023Q4实现营业收入76.28亿元（+7.90%），归母净利润17.48万元（+16.15%），扣非净利润17.48亿元（+14.88%）。2024Q1实现营业收入93.73亿元（+12.06%），归母净利润31.60亿元（+22.90%），扣非净利润30.37亿元（+20.08%），经营性现金流28.65亿元（+114.85%）。 　　生命信息与支持：已步入全球引领行列，短期供需波动不改稳健成长。2023 　　年实现营业收入152.52亿元（+13.81%），其中微创外科增长超30%，硬镜系统国内市占率升至第三。1）国内：2023H1一度受以ICU病房扩容为主导的医疗新基建活动拉动，但医疗行业整顿展开以来，国内下半年招投标采购活动推迟，叠加Q4医疗专项债发行暂缓致医疗新基建项目推进节奏放慢，公司国内生命信息与支持业务增长有所放缓；2）海外：除2023Q1产能倾斜国内以外，2023Q2起国际市场产能供应恢复，且随着海外采购需求复苏，公司下半年生命信息与支持业务海外收入增长超20%。我们认为，公司生命信息与支持业务未来有望继续保持平稳快速增长，主要基于：①行业整顿推迟的设备采购需求仍有待持续释放；②据公司公告，国内新基建商机仍超200亿元，未来两年预计继续积极贡献业务增长；③公司产品竞争力已达全球一流水平，高端客户群加速渗透，海外市场占有率仍有巨大提升空间。 　　体外诊断：国内外装机进展顺利，中大型客群加速突破。2023年实现营业收入124.21亿元（+21.12%）。1）国内：受益于3月以来国内常规诊疗量的迅速恢复，血球、生化、发光仪器及流水线装机顺利，国内预计全年实现较高速增长，其中血球BC-7500装机超2,000台（该系列2023年贡献收入超10亿元）、化学发光新增装机超2,000台（高速机占比近6成），化学发光在国内份额位列第四。2）海外：以并购和自建方式加快本地平台化能力建设进度，中大样本量客户渗透速度持续加快，2023年全年成功突破超100家第三方连锁实验室，并成为拉美第一大实验室DASA独家血球供应商。我们预计体外诊断业务高速增长有望延续，主要基于：①高研发投入推动重磅仪器、试剂新品上市，持续拓宽业务边界；②公司在IVD领域技术与进口品牌差距持续缩小并有望快速追平、甚至超越，产品竞争力与日俱增；③“迈瑞智检”为医学实验室提供物联升维IT智慧管理方案，综合竞争优势进一步增强。 　　医学影像：市场份额进一步提升，高端产品快速渗透。2023年实现营业收入70.34亿元（+8.82%），其中超高端型号增长超20%。1）国内：医疗行业整顿致下半年增长放缓，但公司凭借强产品竞争力及高合规体系，跃升为国内超声市场行业第一厂商；2）海外：尽管中低端超声采购需求低迷，但由于公司海外高端市场投入力度加大，实现超高端型号增长25%以上的亮眼表现，超声业务跻身全球第三地位。我们认为，未来公司医学影像业务增长驱动力主要在于：①国产替代背景下公司作为头部厂商，市场份额有望进一步提升；②超高端产品的相继推出，助力公司实现高端客群加速突破；③持续完善个性化需求定制数智化整体解决方案，提升全球客群渗透率和品牌粘性。 　　2024Q1：海外业绩增速较为亮眼，国内业务有望逐季改善。1）国内：由于同期高基数、招投标活力尚未完全恢复，公司整体业务实现个位数增长，预计随着基数变化及推迟需求释放，国内业务有望呈现逐季改善态势；2）海外：2024Q1整体增长近30%，其中发展中国家增长超30%，三大产线均实现快速增长，受益于高端客户群突破和市场份额提升，全年海外增长趋势有望延续。 　　外延并购强化迈瑞战略版图，助力公司进一步向全球龙头迈进。2024年4月29日，公司发布《关于取得深圳惠泰医疗器械股份有限公司控制权的公告》，正式宣布通过深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗1,645.56万股股份（占总股本24.61%），持有表决权比例24.61%，取得惠泰医疗控制权。复盘迈瑞历次并购经历（海肽、DiaSys等），我们认为其并购思路切合自身战略发展方向，并与全球行业龙头发展经验存一定共性。心血管器械是医疗器械中关键赛道，多家海外头部厂商均在此领域重点布局，且该业务通常贡献较高业绩收入。公司此次通过并购惠泰实现心血管领域的高调切入，或将在很大程度上助力公司进一步向全球医疗器械行业头部地位发起冲击。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。考虑到公司已实现惠泰医疗并表，我们维持公司2024年20%以上增长的收入预测，对应2024-2026年归母净利润分别为140.20/169.59/204.42亿元，同比增长21.04%/20.96%/20.54%，EPS分别为11.56/13.99/16.86元，当前股价对应2024-2026年PE为26/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　华大智造(688114) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入29.11亿元（-31.19%），归母净利润-6.07亿元，扣非净利润-6.83亿元，经营性现金流-8.7亿元。2023Q4实现营业收入7.07亿元，归母净利润-4.10亿元，扣非净利润-4.40亿元。2024Q1实现营业收入5.31亿元（-14.26%），归母净利润-2.01亿元，扣非净利润-2.13亿元，经营性现金流-2.19亿元。 　　2023年业绩符合预期，核心业务稳健增长。公司2023年表观收入下滑，主要由于上年同期实验室自动化应急产品销售导致基数较高，公司核心测序业务仍保持高速增长。分业务板块来看，①基因测序仪：实现收入22.91亿元（+30.31%），其中仪器设备8.98亿元（+18.75%），全年新增销售装机854台（+41.39%），占全球测序仪销售份额约18.7%（+6.7pct）。试剂耗材13.54亿元（+38.31%），测序试剂盒发货数量同比增长超35%；②实验室自动化（常规）：实现收入1.53亿元（+4.95%），至2023年累计装机达4,000余台（+449）。③新业务（常规）：实现收入2.54亿元（+21.41%），自动化生物样本库业务同比增超300%，并在全国多地累计完成15个样本库建设。2023年公司利润端显著下滑，主要原因包括上年同期应急产品销售及获诉讼赔偿款（3.25亿美元）导致的高基数、应急产品存货减值计提（信用减值损失0.56亿元+资产减值损失2.26亿元）、研发费用提升/销售力度加强导致期间费用增加（62.57%，+24.36pct）等。 　　2024Q1业绩略低于预期，季节性因素及环境变化影响短期业绩。公司2024年一季度收入及利润均低于此前预期，预计主要是受到春节假期/行业淡季等季度性因素、政策环境变化导致需求疲弱的影响，叠加2023Q1有因2022年收入递延而导致的高基数。在较差的外部环境下，公司基因测序仪业务仍实现营业收入4.49亿元（+4%），其中海外收入1.57亿元（+19%，占比34.97%），展现公司核心业务经营具有良好业务韧性及风险抵御能力。 　　持续完善全球化布局，海外业务成长潜力较大。1）国内：2023年测序仪业务实现营收14.43亿元（+24.38%），占约32.6%份额，新增测序仪销售装机695台（占约47.3%份额），连续两年具国内第一；2）海外：2023年测序实现营收8.49亿元（+41.82%），海外占比较2019年增长超25pct，累计已覆盖70个国家/地区。分区域来看，2023年各区域分别实现收入：亚太3.23亿元（+11.39%），欧非3.67亿元（+48.31%），美洲1.59亿元（+160.27%）。随着公司积极完善海外本地化营销团队及客户体验中心等布局，公司全球市场覆盖度及产品可及性持续提升。基于海外基因测序市场空间广阔、公司核心产品综合竞争力极强、公司测序业务在海外市占率仍相对较低，我们认为海外成长潜力巨大，未来海外市场有望持续为公司贡献重要业绩增量。 　　自主创新驱动产品矩阵进一步优化。2023年公司研发投入为9.10亿元（+11.74%），占营收比例为31.26%（+12.01pct）；2024Q1公司研发投入2.02亿元（-7.47%），占营收比例为38.15%（+2.8pct）。基于持续的高研发投入，公司实现多项新品的重磅发布，如：1）StandardMPS2.0：新一代测序试剂，推动测序准确度较此前行业普遍的Q30提升一个数量级至Q40，显著提升各类应用场景的测序精确度；2）DNBSEQ-E25：占桌面积仅为0.1㎡，重量仅为15kg，为全球同等通量测序仪中最小型化机型之一，且可在3000米以上高原环境下进行测序；3）MGISEQ-2000RS FluoXpert：多组学分析仪，中国首款具有自主知识产权、集成病理染拍功能和测序功能、能够做病理组织切片空间蛋白组学的测序仪；4）MGIDS-1000：千万级酶定向进化筛选系统，集液滴制备、分选、注入融合、打印入孔多功能于一体。 　　投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。目前公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，叠加下游需求恢复不及预期、地缘政治仍存一定不确定性，我们进一步下调公司2024-2026年归母净利润预测至-2.44/-0.22/2.43亿元，对应2024-2026年PS分别为7/6/5倍。此外，我们根据基于FCFF的DCF折现法估值，测算公司合理估值价格约为85.20元，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

　　金域医学(603882) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入85.40亿元（-44.82%），归母净利润6.43亿元（-76.64%），扣非净利润3.65亿元（-86.52%），经营性现金流12.31亿元（36.81%）。2023Q4实现营业收入22.30亿元（-31.77%），归母净利润0.67万元（-78.02%），扣非净利润0.22亿元（-92.45%）。2024Q1实现营业收入18.41亿元（-13.05%），归母净利润-0.19亿元（同比由盈转亏），扣非净利润-0.29亿元（同比由盈转亏），经营性现金流-1.38亿元。 　　行业变化及减值计提影响表观业绩，2024Q1业绩低于此前预期。2023年公司表观收入及利润均显著下滑，主要是公共卫生事件相关的检验量需求消退导致医学诊断服务收入减少所致，同时行业经营情况变化阶段性影响了公司业务开展节奏，减值计提对利润端进一步产生显著负面影响（2023年信用减值损失为4.89亿元）。公司2024Q1收入端表观有所下滑，预计一方面是高基数影响（2023Q1仍有部分新冠及CXO收入，以及存在较多2022年压制的检验需求释放），另一方面，2024Q1院端诊疗量及检验标本外送仍受到行业经营环境变化压制；此外，信用减值计提进一步影响了公司利润端表现，2024Q1公司信用减值损失为1.39亿元，预计主要是季节性因素及行业环境等影响一季度应收账款回款速度，进而长账龄账款计提比例提升增加减值计提绝对额。 　　重点医检业务领域稳重有升，创新高端项目显著增长。2023年公司常规医检业务实现收入77.26亿元，同口径增长15.35%，其中：神经与精神疾病+30.32%，感染性疾病+49.74%，肾脏与风湿疾病+26.66%，心血管与内分泌疾病+28.78%。2023年公司累计完成新项目开发412项，检测项目累计4000余项，近三年新开发的项目在2023年贡献收入6.38亿元（感染tNGS系列+398.97%/自身免疫性脑炎+36.53%/单基因携带者筛查+525.35%/阿尔茨海默病检测+106.65%/肿瘤特色肿标+92.71%/肿瘤多基因检测+29.17%），创新高端项目的培育使得公司综合服务竞争实力进一步增强，2023年公司三级医院收入占比进一步提升至43.13%(+4.73pct)。 　　坚持推进数智化转型，盈利能力有望改善。公司以降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验为目标，积极推动大数据和大模型开发，搭建智慧医检生态。公司宫颈癌筛查工作站可实现效率的4倍提升，tNGS样本前处理系统可节约55%人力，获批二类医疗器械注册证的宫颈癌数字病理图像处理软件年总调用量超百万次。自动化、数智化技术的广泛应用，有助于提升公司运营效率，充分发挥集约化、规划化优势，进而驱动盈利能力持续改善。 　　ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。随着DRG等系列政策加速推进，医院端控费动力趋强，长期来看，检验外包率大幅提升仍可期待。尽管疫情使得中小型实验室数量攀升，进而导致了短期内行业较为剧烈的竞争，但以金域医学为代表的头部ICL检测更加集约化、成本优势表现突出，且在保证较高检验质量的同时提供丰富检验项目，能够满足绝大部分医院的高端检验需求。因此我们认为，行业受到剧烈竞争导致的短期波动为正常现象，未来行业出清后竞争格局或将趋于集中，头部ICL有望充分受益，ICL行业长期前景依然良好。 　　投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到政策环境变化影响短期业务节奏，以及行业竞争加剧，我们下调2024年公司收入目标至93亿元，对应下调2024-2026年归母净利润至9.81/13.49/16.98亿元，同比增长52.52%/37.47%/25.90%，EPS分别为2.09/2.88/3.62元，当前股价对应2024-2026年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

　　海泰新光(688677) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收4.71亿元（-1.31%），归母净利润1.46亿元（-20.19%），扣非净利润1.36亿元（-19.20%），经营性现金流3.29亿元（-80.46%）。2023Q4实现营业收入0.94亿元（-31.20%），归母净利润0.28亿元（-35.54%），扣非净利润0.25亿元（-35.62%）。2024Q1实现营业收入1.18亿元（-20.74%），归母净利润0.38亿元（-20.68%），扣非净利润0.36亿元（-21.40%），经营性现金流0.40亿元（+119.94%）。 　　高基数及客户系统延期影响表观业绩，2023全年及2024Q1业绩承压。2023年公司业绩同比下降，主要受到美国客户新系统迭代延期的影响，公司内窥镜产品国外发货短期需求有所下降。从营收结构来看，内窥镜器械行业收入3.71亿元（+1.42%），占主营业务比例为79.26%（+2.36pct），光学行业收入0.97亿元（-11.63%），占主营业务比例为20.74%（-2.36pct）。同时，公司2024Q1业绩亦受到2023Q1美国大客户为新系统发布持续集中备货导致的高基数影响。此外，由于公司积极开拓国内市场、完善营销网络体系，期间费用略有增加，2024Q1销售费用率为3.70%（+0.74pct），管理费用为9.65%（+1.03pct），未来随着公司内窥镜产品出货数量逐步恢复，国内外销售收入有望持续快速增长。 　　毛利率总体保持稳定，国内业务增势有望延续。2023年公司整体毛利率63.72%（-0.63pct），其中医用内窥镜器械产品受出口汇率、销售产品结构变化及生产成本的综合影响，毛利率同比略有上升（71.26%，+1.08pct），光学产品毛利率受产品结构影响有所下滑（36.47%，-8.87pct）。2024Q1公司整体毛利率为64.50%（-0.04pct），保持稳定水平。基于公司积极加大国内市场开拓力度，营销体系和品牌影响力持续强化，国内销售收入同比提升明显，达到1.41亿元（+26.46%），占比30.13%（+6.68pct），毛利率50.25%（-3.22pct，主要受具体产品结构调整影响），基于国内市场业务的逐步打开，公司国内业务较为强劲的增长趋势有望得以延续，并持续贡献一定业绩增量。 　　保持较高研发投入水平，有望迎来新品密集上市期。2023年公司研发投入0.66亿元（+10.01%），占营收比例14.00%（+1.44pct），2024Q1研发费用0.15亿元（-12.82%），占营收比例12.70%（+1.15pct），保证公司在医用内窥镜研发方面顺利取得一系列进展：①2023年9月配套美国客户新一代内窥镜系统正式上市；②为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已完成产品定型并开始进入量产准备（预计2024年6月正式推向市场）；③针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已开始投放市场；④白光/荧光/除雾/3D荧光/标准长度/加长型/超细型等几十种规格腹腔镜陆续注册取证中，预计2024年完成注册；⑤宫腔镜/膀胱镜/鼻窦镜等内窥镜已完成开发并开始注册检验，预计2024年中期完成注册；⑥第二代内窥镜摄像系统2023年11月起陆续取证，已推出市场并形成销售。 　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润为2.02/2.54/3.19亿元，同比增长38.62%/25.89%/25.41%，对应EPS为1.66/2.09/2.62元，当前股价对应2024-2026年PE26/21/17倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。