中心思想 创新驱动与市场聚焦 亚虹医药作为一家全球化创新药企，其核心战略在于深耕泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域，通过三大核心技术平台（靶向免疫调节正常化TIMN、前药和精准药物递送PADD、基于分子片段组装的靶向蛋白降解FASTac）构建了深度产品管线，旨在解决该领域巨大的未满足临床需求。公司致力于开发全球首创（First-in-Class）药物，并已在泌尿生殖领域建立了包括9个产品、12个在研项目的丰富管线，其中2个核心产品已进入III期或关键性临床试验阶段。 核心产品线前景广阔 公司两大核心产品APL-1202（针对非肌层浸润性膀胱癌NMIBC的口服MetAP2抑制剂）和APL-1702（针对宫颈癌前病变HSIL的光动力药械组合产品）的临床进展顺利，预计分别于2024年底和2025年上半年获批上市。这两款产品有望改变对应病种的现有治疗格局，成为相关治疗领域的重磅产品，并具备显著的差异化竞争优势。中信证券研究部使用DCF模型测算公司合理股权价值为121.10亿元，对应目标价21元，首次覆盖给予“买入”评级，反映了对其创新能力和未来市场潜力的认可。 主要内容 核心产品线与市场布局 公司概况：聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企 快速成长的泌尿生殖领域创新药企 亚虹医药成立于2010年

中心思想 EGFR ex20ins突变：未满足的临床需求与市场潜力 EGFR 20外显子插入突变（EGFR ex20ins）是非小细胞肺癌（NSCLC）中第三大EGFR突变亚型，约占NSCLC患者的2%，且在亚洲人群中发病率更高。然而，现有的一、二、三代EGFR小分子抑制剂均未获批该适应症，且真实世界研究显示其疗效远不及常见突变，导致该病种存在巨大的未满足临床需求。随着NGS等二代测序技术的推广，更多ex20ins患者得以确诊，预计到2030年，EGFR-TKIs全球市场规模将达232亿美元，其中ex20ins市场有望突破20亿美元。 创新疗法突破：从难治到可治 尽管EGFR ex20ins突变因其独特的空间构象变化，使得传统靶向药难以有效结合，但近年来，全球已有强生的Amivantamab双抗和武田的Mobocertinib小分子抑制剂获批上市，打破了无药可用的困境。同时，迪哲医药的舒沃替尼、Cullinan的CLN-081、艾力斯的伏美替尼等国产及国际创新药也披露了积极的临床数据，显示出优异的客观缓解率（ORR），尤其在脑转移患者中也展现出潜力。这些突破性进展预示着EGFR ex20ins突变正逐步被攻克，为患者带来了新的治疗希望。 主要内容 投资策略 治疗EGFR ex20ins突变的市场具有巨大的发展潜力，主要基于以下三点： 疾病发病率较高：EGFR ex20ins突变约占所有NSCLC患者的2%，是仅次于Del19和L858R两大常见突变的第三大EGFR突变亚型，尤其在亚洲人群中比例更高。 大量未满足的临床需求：目前已上市的传统一、二、三代EGFR抑制剂及化疗对ex20ins突变患者疗效欠佳。真实世界研究显示，ex20ins突变患者的中位总生存期（mOS）仅为常见突变患者的一半左右，长期缺乏有效治疗。 两款新药已上市，成药性得到验证：2021年，强生的Amivantamab（EGFR/c-Met双抗）和武田的Mobocertinib（EGFR小分子抑制剂）相继获批，验证了该领域的成药性。 基于上述潜力，报告建议关注： 迪哲医药：作为国产ex20ins突变产品的领军者，其舒沃替尼在2022年ESMO大会上更新数据显示，治疗EGFR ex20ins NSCLC患者的ORR高达59.8%，对脑转移患者的ORR也达到48.4%，有望成为Best-in-class产品。 艾力斯：其三代EGFR抑制剂伏美替尼已获批常见突变适应症，并在ex20ins突变患者的初步试验中展现出优秀疗效（ORR=60%，DCR=100%），有望为公司贡献业绩弹性。 EGFR ex20ins突变概述 Ex20ins 是发病率第三的 EGFR 突变亚型 EGFR突变是肺腺癌人群中最常见的可靶向驱动基因变异，约占NSCLC驱动基因突变率的28%，亚洲人群中高达40%-50%。其中，ex20ins亚型患者约占整体NSCLC人群的2%左右，是发病率仅次于Del19和L858R两种常见突变的第三大亚型。ex20ins突变主要分布于20外显子的C-螺旋结构域及其末端环状区，不同插入位点对治疗敏感性存在差异。随着NGS（下一代测序）基因检测的推广应用，EGFR ex20ins的检出率有望进一步提升，患者人群数量可能随之上升。 现有治疗手段对 ex20ins 疗效欠佳 目前全球已上市的八款传统一、二、三代EGFR抑制剂均未获批ex20ins突变适应症。多项小样本临床试验显示，大多数EGFR抑制剂对ex20ins突变患者的疗效远不及常见突变。例如，奥希替尼即使使用两倍剂量（160mg/天），中位无进展生存期（mPFS）也仅为6.8个月，远低于其一线治疗常见突变的19.8个月。真实世界研究数据同样不理想，一项韩国大样本回顾性研究显示，ex20ins突变患者的mOS仅为13.9个月，约为常见突变患者的1/2至1/3。国内研究也表明，一线化疗mPFS为6.4个月，而一线EGFR-TKI治疗mPFS仅为2.9个月，预后甚至差于化疗。现有EGFR-TKI对ex20ins突变不敏感，主要与突变位点改变了EGFR的空间构象，导致药物结合口袋缩小，以及与野生型EGFR亲和力相似，治疗窗窄有关。 EGFR ex20ins靶向药为患者提供全新诊疗手段 经过十余年的探索，EGFR ex20ins靶向药终于上市。2021年，强生的Amivantamab（EGFR/c-Met双抗）和武田的Mobocertinib（EGFR小分子抑制剂）相继获批，打破了ex20ins突变患者无有效药物的困境。同时，迪哲医药的舒沃替尼（ORR 59.8%）、Cullinan的CLN-081（ORR 41%）等在研药物也公布了积极的临床进展。Amivantamab和Mobocertinib已被纳入美国NCCN和中国CSCO的NSCLC指南推荐。据弗若斯特沙利文预测，全球EGFR-TKIs市场规模到2030年将达到232亿美元，若ex20ins市场占10%，则将突破20亿美元。NGS的推广应用将进一步助力市场提升。 治疗 EGFR ex20ins 突变的重点产品 Amivantamab：全球首款上市的 EGFR ex20ins靶向药 Amivantamab (JNJ-61186372) 是强生开发的一种具有免疫细胞导向活性的全人源EGFR-MET双特异性抗体，通过阻断EGFR/c-Met下游信号通路和Fc段介导的ADCC/ADCP效应实现抗肿瘤作用。其Ⅰ期CHRYSALIS研究结果显示，在81例既往接受过含铂化疗的ex20ins患者中，ORR达到40%（3例CR，29例PR），mDOR为11.1个月，mPFS为8.3个月，mOS为22.8个月。安全性方面，13%和4%的患者因治疗相关不良反应而剂量减少和停药。然而，Amivantamab作为双抗，其透脑性有限，对脑转移患者疗效欠佳，后期研究正尝试与透脑性较好的拉泽替尼联用以改善疗效。基于CHRYSALIS试验数据，Amivantamab于2020年5月获FDA批准上市，成为全球首个获批治疗EGFR ex20ins突变NSCLC的药物。 Mobocertinib：全球首款上市的 EGFR ex20ins小分子口服药 Mobocertinib（TAK-788）由武田开发，通过优化分子结构，使其异丙酯能与ex20ins突变体上的结合口袋相互作用，改变构象以增强药物亲和力，从而有效结合并抑制突变体。其临床试验主要分析人群为铂类预处理患者（PPP队列，114例）和EXCLAIM队列（96例），亚洲人群比例较高（60%-69%）。PPP队列的IRC评估ORR为28%，mPFS为7.3个月，mOS为24.0个月。EXCLAIM队列的IRC评估ORR为25%，mPFS为7.3个月。Mobocertinib的颅内活性可能仍有限，治疗脑转移患者的ORR为18%，mPFS为3.7个月。安全性方面，PPP队列有47%发生≥3级TRAE，FDA因此给予了QT间期延长、间质性肺炎、心脏毒性和腹泻的黑框警告。Mobocertinib于2021年9月获FDA批准上市，并已在国内提交NDA，有望成为国内首个上市的治疗EGFR ex20ins突变NSCLC的小分子靶向药。 舒沃替尼：全球潜在最佳的国产治疗 EGFR ex20ins药物 舒沃替尼（DZD-9008）是迪哲医药自主研发的全球首创小分子抑制剂，对EGFR 20号外显子插入突变具有较强抑制作用，而对野生型EGFR抑制作用较弱，选择性优于同类竞品，有望获得更高的安全窗。2022年ESMO大会公布的中国注册临床试验（WUKONG-6）结果显示，在97例既往化疗失败的EGFR ex20ins突变型晚期NSCLC患者中，确认的客观缓解率（cORR）达到59.8%，基线伴脑转移患者的cORR也高达48.4%。舒沃替尼在不同ex20ins亚型中均显示疗效，且不良反应发生率相对较低。舒沃替尼已获得CDE和FDA双“突破性疗法认定”，并于2022年12月启动国际多中心III期临床，预计2023年提交FDA加速批准上市申请和NMPA附条件上市申请，有望成为Best-in-class产品。 波齐替尼：研发进程一波三折的 ex20ins抑制剂 波齐替尼由Spectrum Pharmaceuticals研发，最初用于乳腺癌，后转向EGFR ex20ins突变NSCLC。其ZENITH20队列一数据初期并不理想（ORR 14.8%，mPFS 4.2个月），导致中国II期临床试验中止。然而，2022年《Cancer Cell》刊登的最新研究结果显示，50名患者口服16mg波齐替尼，研究者和BICR确认的ORR分别为32%和31%，mDOR为8.6个月，mPFS为5.5个月，mOS为19.2个月。研究发现，插入位点在near-loop区域的患者获益更高。但波齐替尼安全性略有不足，72%患者因副作用导致剂量减少。此外，波齐替尼治疗Her2 ex20ins患者获益欠佳，FDA肿瘤药物咨询委员会（ODAC）以9票对4票投票不赞成其临床收益，认为其益处未超过风险。 CLN-081：高效低毒的EGFR ex20ins疗法 CLN-081（曾用名TAS6417）是日本大鹏制药研发的一款小分子EGFR抑制剂，对EGFR ex20ins具有高度选择性亲和力，其IC50比（野生型/突变型）>5倍以上。临床前数据显示，CLN-081对常见、罕见及各类ex20ins突变均能高效抑制，且对野生型EGFR抑制力低，意味着靶向性高，不良反应少。2022年ASCO大会更新的Ⅰ/Ⅱa期研究数据显示，在39例接受100mg/bid（RP2D）的患者中，ORR达到41.0%，mDOR超过21个月，mPFS为12个月。RP2D方案治疗下，仅2例发生≥3级TRAEs，治疗减量率和停药率分别为13%和5%。再鼎医药已获得CLN-081大中华区权益，FDA于2022年1月授予其突破性疗法资格，未来有望推进到一线适应症。 伏美替尼：三代EGFR抑制剂向 ex20ins拓展 伏美替尼是艾力斯研发的三代EGFR抑制剂，已获批常见突变NSCLC适应症。其结构引入独特的三氟乙氧基吡啶结构，对EGFR ATP结合区域有高亲和力，且伏美替尼及其主要代谢产物（AST5902）对ex20ins同样具有高选择性（抑制野生型EGFR的IC50分别是抑制Ex20ins EGFR的10倍和13倍），奠定了临床应用的安全性基础。2021年ESMO大会公布的早期数据显示，10名EGFR ex20ins晚期NSCLC患者接受240mg伏美替尼治疗，所有患者靶病灶肿瘤缩小，ORR为60%，DCR达到100%，且在3倍标准剂量下无1例患者出现≥3级不良事件。2022年4月，CDE授予伏美替尼治疗EGFR ex20ins突变NSCLC适应症突破性疗法认定，有望实现三代EGFR抑制剂治疗ex20ins突变的突破。 风险因素 产品研发速度不及预期或研发失败的风险：除已上市产品外，多数在研产品仍处于临床试验阶段，存在患者入组、试验开展、结果分析速度影响上市预期，甚至研发失败的风险。 产品商业化不及预期：产品上市后需面临进院、患者教育、医保谈判等多重挑战，商业化存在不确定性。此外，EGFR ex20ins突变患者的检出依赖于NGS测序覆盖率，若伴随诊断渗透率低，将不利于产品商业化。 产品安全性不及预期：部分已上市或在研产品存在安全性问题，如Mobocertinib被FDA给予黑框警告，Amivantamab也存在不良反应导致剂量调整或停药的情况。安全性不足可能导致患者依从性差、DOT（治疗持续时间）短，并可能受到监管机构的使用限制，影响销售。 市场竞争加剧：目前全球已有两款针对EGFR ex20ins的药物上市，Mobocertinib已在国内提交NDA，且有十余个企业正在进行临床试验。未来市场竞争可能加剧，导致单个企业产品销售不及预期。 总结 EGFR 20外显子插入突变（EGFR ex20ins）是非小细胞肺癌中一个具有挑战性但潜力巨大的靶点。尽管过去长期缺乏有效治疗手段，且传统EGFR抑制剂疗效有限，但随着强生Amivantamab和武田Mobocertinib的获批上市，以及迪哲医药舒沃替尼、Cullinan CLN-081、艾力斯伏美替尼等创新药物在临床试验中展现出的积极数据，EGFR ex20ins突变正在被逐步攻克。这些创新疗法不仅提供了更高的客观缓解率，部分药物还在脑转移患者中显示出良好疗效，并具有更好的安全性。随着NGS检测技术的普及和新药的不断涌现，EGFR ex20ins治疗市场预计将迎来快速增长，市场规模有望突破20亿美元。然而，产品研发、商业化、安全性及市场竞争等风险仍需关注。总体而言，EGFR ex20ins领域正从“难治”走向“可治”，为患者带来了新的希望，也为医药行业带来了巨大的发展机遇。

中心思想 技术驱动下的多元化增长路径 巨子生物凭借其深厚的技术积累，特别是在重组胶原蛋白领域的领先优势，已在敷料和功效性护肤品市场建立了稳固的地位。公司正积极拓展其产品线，通过在高附加值产品（如精华、眼霜、面霜）和流量单品（如防晒、美白）上的创新，以及“仿生性”成分的延伸应用，旨在开辟第二增长曲线。 构建“美丽+健康”生态型企业 公司致力于从技术高度和技术宽度两个维度发展，通过合成生物平台横向拓展生物活性物（如稀有人参皂苷），纵向深化技术在严肃医疗和消费品领域的应用，从而成长为一家兼具“美丽+健康”属性的生态型公司。尽管当前线上业务处于关键探索期，但其盈利能力仍有进一步提升空间。中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价38港元。 主要内容 公司概况：深耕重组胶原等活性成分，专业皮肤护理领军者 专业皮肤护理领域的龙头地位 巨子生物是中国专业皮肤护理领域的领先企业，旗下拥有“可复美”和“可丽金”两大核心品牌。 公司产品以重组胶原蛋白为关键生物活性成分，主要涵盖械字号敷料和妆字号护肤品。 根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国医用敷料市场占有率达9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场占有率达11.9%，位列第三。 公司拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷8大主要品牌，共106个SKU，覆盖功效性护肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个品类。 主品牌可复美专注于皮肤修复和保养，2021年收入达9.0亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）高达76.1%；2022年1-5月收入4.3亿元，同比增长62.9%。 主品牌可丽金定位于中高端功效性皮肤护理，主打肌肤年轻化，2021年营业收入5.3亿元，2019-2021年CAGR为4.5%；2022年1-5月收入2.4亿元，同比增长18%。 两大主品牌收入合计占比超过90%。 深耕重组胶原蛋白，拓展生物活性物质 公司创始人范代娣博士及其团队于2000年成功开发专有重组胶原蛋白技术，并注册成立西安巨子生物。 2005年，公司专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权。 2009年和2011年，公司先后推出可丽金和可复美两大功效性护肤品牌。 2016年，公司将生物活性成分版图拓展至人参皂苷领域，推出首个人参皂苷功能性食品。 高股权集中度与深厚生物医药背景 IPO发行后，公司创始人、实际控制人范代娣博士合计持有公司60.61%的股份，员工持股平台持有1.92%。 公司核心管理层多数在生物技术、技术工程、生物医用材料或医疗器械领域拥有超过10年的丰富经验。 重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康 基因工程重组路线高速增长 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，广泛分布于结缔组织、皮肤、骨骼等部位。 重组胶原蛋白通过基因工程法制备，具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点。 弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望从2021年的37.6%提升至2023年的50%以上，并于2027年达到62.3%，市场规模预计达1083亿元，2022E-2027E CAGR为42.4%。 药监局规则与标准引导行业发展 2021年3月，国家药监局发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，规范了重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白的命名，有利于拥有基因重组技术的头部企业发展。 2021年4月，发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，明确重组胶原蛋白类产品管理类别不低于II类医疗器械，对作为无源植入物、止血和防黏连材料、医用敷料的产品进行了详细分类，为已获II类及III类证的企业构筑了先发优势和政策壁垒。 2022年1月，发布YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准，进一步规范了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法。 “注射填充+敷料+护肤品”空间广阔 胶原蛋白在严肃医疗（如生物医用材料）和消费医疗（如专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品）领域均有广阔应用前景。 中国轻医美市场占比持续提升，非手术类医美项目市场规模预计2021-2030年CAGR达17.6%，2030年将达4170亿元。 注射填充市场：中国注射填充材料市场规模2021年为424亿元，预计2027年将达1255亿元（CAGR 18.7%）。其中，胶原蛋白注射填充剂市场规模2021年为37亿元（占比8.7%），预计2027年将达137亿元（CAGR 21.7%）。重组胶原蛋白注射填充材料市场规模2021年为4亿元（占比10.8%），预计2027年将达121亿元（占比88.3%），有望逐步替代动物源胶原蛋白。 功效性敷料市场：功能性敷料市场受益于轻医美普及和脆弱肌修复需求，应用场景从医疗用途拓展至专业美容和生活美容。中国功能性敷料市场规模2021年为259亿元，预计2027年将达979亿元（CAGR 24.8%）。重组胶原蛋白功效性敷料市场规模2021年为48亿元（渗透率18.5%），预计2027年将达256亿元（渗透率26.1%，CAGR 32.2%）。2021年巨子生物市占率9%，位居第二。 功效性护肤品市场：胶原蛋白作为“四大抗衰成分”之一，在护肤品领域应用广泛。中国功效性护肤品市场中重组胶原蛋白规模2021年为46亿元（渗透率14.9%），预计2027年将提升至645亿元（渗透率30.5%，CAGR 55.3%）。巨子生物2021年市占率11.9%，位居第三。国内胶原蛋白企业普遍采用“械字号”+“妆字号”品牌矩阵布局。 核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进 领先、专注的底层技术优势 公司创始人范代娣博士于2000年率先开发专有重组胶原蛋白技术，并于2005年获得行业内首个发明专利授权，2013年获国家技术发明二等奖，2016年获中国专利金奖。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项发明专利及专利申请，并承担多项国家级重大科研项目。 公司在重组人源化胶原蛋白分类下，拥有3种全长α链产品、5种功能片段产品、25种胶原蛋白功能片段组合，涵盖I型、II型、III型、XVII型等。 公司参与制定了YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准。 巨子生物在重组胶原蛋白制备的基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个关键环节均积累了领先技术和独有工艺，实现了90%的纯化及回收率，产品纯度及安全性达到或超过医疗级材料行业标准。 公司产能全球领先，2021年重组胶原蛋白年产能为10,880千克，IPO募投项目包括5项产能扩张计划。 公司积极与西北大学、国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心等高校和国家机构合作，构建“产学研医”一体化平台。 “强产品力+专业渠道”铸就消费者心智 可复美品牌旗下的类人胶原蛋白敷料是业内首款获得第二类医疗器械注册证的皮肤修复、护理类产品。 截至2022年5月，公司8大品牌共106个SKU，包含11项II类医疗器械产品和1项I类医疗器械产品。 公司医用敷料产品收入2021年达6.4亿元，占公司总收入的41.4%。 品牌发展初期，公司率先通过公立医院、民营医院、医美机构等专业渠道布局，建立了安全、专业、有效的消费者心智，形成了口碑相传、高粘性、高复购的特点。2021年可复美/可丽金天猫平台复购率分别为42.9%/32.4%。 技术驱动生态链布局，“美丽+健康”多维突破 巨子生物基于合成生物平台，横向拓展重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性物，纵向提升技术高度（严肃医疗）并拓展技术应用宽度（消费医疗和消费品）。 公司是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的企业。 严肃医疗领域的产品具备高毛利、高净利特征，而消费医疗和消费品领域的产品则易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。 高毛利、高净利、良好现金流的财务体现 公司收入实现稳健、可持续快速增长，2019-2021年CAGR为27.3%，2022年1-5月同比增长39%。 综合毛利率在2019-2022年1-5月期间维持在83.3%-87.2%的高水平，处于行业领先地位，主要得益于产品定位和自产核心原料的优势。 净利率在2019-2022年1-5月期间为43.4%-69.4%，远超可比公司平均水平，反映了公司强大的盈利能力。 公司经营活动现金流良好，2019-2021年经营活动所得现金流量净额分别为6.56亿元、8.34亿元和6.92亿元。 未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸 皮肤护理：拓展新产品/新成分，打造新的高附加值经典大单品 公司目前大单品和品类（敷料/面膜/喷雾）集中度较高，但产品结构持续优化。例如，可复美第一大单品（类人胶原蛋白敷料）收入占比已从2019年的89.1%降至2022年1-5月的37.3%。 未来发展关键在于： 扩充高附加值和流量单品：重点发展精华、眼霜、面霜等高附加值产品，以及防晒、美白等具有流量和季节属性的品类。可复美和可丽金已推出多款精华产品，未来将继续升级和推出新功效精华。 “仿生性”成分延伸：产品开发将围绕重组胶原、稀有人参皂苷等核心成分，并拓展更多人体内天然存在的活性成分

中心思想 药玻龙头地位稳固，高端产能驱动未来增长 山东药玻作为国内药用玻璃行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累和高达80%的模制瓶市场占有率，确立了稳固的市场龙头地位。公司经营业绩持续稳健增长，并通过积极布局中硼硅玻璃和预灌封注射器等高端产能，以应对市场升级需求。在政策推动下，注射剂一致性评价加速了低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的迭代，而关联审评审批制度则进一步提升了药用包材行业的集中度，这些都为山东药玻的持续发展提供了有利的外部环境。 政策红利与产能扩张共筑业绩增长点 报告核心观点指出，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。同时，公司在中硼硅拉管技术上持续推进，预灌封注射器业务也大幅扩产，这些高端产品线的布局预计将成为新一轮业绩催化剂。通过定增计划扩大产能，公司不仅能优化产品结构，增强市场竞争力，还能在未来市场需求爆发时占据先机。基于公司稳健的经营和持续增长的预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价34元，对应2023年27倍PE。 主要内容 公司概览与稳健经营分析 国内药用玻璃领军企业，深耕行业五十载 山东药玻成立于1970年，于2002年上市，拥有超过50年的药用玻璃生产经验，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一。公司产品线丰富，涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类千余种规格，材质包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙玻璃。尤其在模制瓶领域，公司市场占有率高达80%，处于绝对领先地位。公司不仅是医药包装产品国家标准起草单位，还拥有“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，并通过多年经营，将产品出口至全球近100个国家和地区，积累了丰富的国际市场经验。在股权结构方面，公司控股股东为山东鲁中投资有限公司，实际控制人为沂源县财政局，股权结构保持稳定，为公司稳健发展提供了保障。 业绩持续成长，高端产品驱动盈利 公司近年来营收和净利润均呈现稳健增长态势。2021年，公司实现营收38.75亿元，净利润5.91亿元，2016年至2021年营收和净利润的复合年均增长率（CAGR）分别为13.50%和25.53%。然而，2020年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司营业成本和制造业成本增速（约20%）远超营收增速，导致毛利率和海外业务占比受到一定冲击。其中，模制瓶系列产品以其高价格、高毛利特性，在2021年贡献了主营业务收入的约40%，是公司业绩增长的主要驱动力，其毛利率达40%左右，显著高于其他业务。随着纯碱和天然气价格的回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。在研发方面，公司持续加大投入，2021年研发投入1.36亿元，较2016年增长74.15%，研发费用率维持在3%以上，截至2021年末累计获得国家知识产权专利211项。公司目前正聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，持续优化业务结构，扩大规模。 政策驱动行业升级与集中度提升 药用玻璃不可替代，市场潜力巨大 药用玻璃作为药用包材，因其透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优点，在特定医药产品和生物制剂中具有不可替代性。根据玻璃成分和性能，药用玻璃可分为高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃，其中中硼硅玻璃因其优越的抗热冲击性能、机械强度和化学稳定性，是国际上广泛使用的医用玻璃材料，尤其适用于注射剂包装。随着人口老龄化趋势日益显著和居民健康意识的提升，中国居民人均医疗保健消费支出从2015年的1165元上升至2021年的2115元，带动医药行业规模增长。2020年国内药用玻璃行业规模达234亿元，预计到2025年将超过400亿元，年增速约9%，市场潜力巨大。2018年国内药用玻璃年需求约800亿支，其中模制瓶和管制瓶各150亿支，安瓿瓶近400亿支。 注射剂一致性评价加速中硼硅替代进程 我国药用玻璃存量市场长期以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，2018年中硼硅玻璃用量仅占总量的7%-8%，产品亟待升级。低硼硅和钠钙玻璃存在易与药物反应、易脱片等缺点。为推动行业升级，国家政策密集出台：2016年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装向中性硼硅玻璃瓶转换；2017年国家药监局指出注射剂包材不建议使用低硼硅和钠钙玻璃；2019年进一步要求注射剂包材质量和性能不得低于参比制剂，而原研制剂普遍使用中硼硅药包材，这使得中硼硅替代低硼硅成为注射剂一致性评价的刚需。截至2022年12月12日，已有2080个注射剂通过一致性评价，但仍有大量品种尚未完成，中硼硅玻璃替换升级潜力巨大。预计未来5-10年内，国内30%-40%的药用玻璃将由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，考虑到中硼硅价格是低端产品的5-10倍，市场潜在增量可达1-3倍。 关联审批制度提升行业集中度 2016年我国正式实施关联审评审批制度，将药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器与药品制剂一并审评。这一制度强化了药品生产企业的主体责任，促使药企在选择上游包材供应商时更加注重产品质量、企业声誉和综合实力。由于更换药包材供应商需要重新进行关联审批，流程耗时（6个月至2年）且成本高昂，药企更换供应商的意愿较低，从而加深了药包材行业的竞争壁垒和合作粘性。山东药玻凭借其雄厚实力，目前（截至2022年12月12日）共有38个制剂通过关联审批获得“A”标识，在同类企业中数量最多，进一步巩固了其在药包材领域的领先地位。 高端产能布局与未来业绩增长点 中硼硅模制瓶扩产，巩固龙头地位 山东药玻作为国内模制瓶领域的龙头企业，市占率高达80%。在中硼硅模制瓶方面，公司目前年产能已达10亿支，位居世界一流水平。面对此前市场产能供不应求的局面（2019-2021年产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%），公司积极推进产能扩增计划。2021年9月，公司公布定增预案，拟募资用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，计划年产40亿支中硼硅模制瓶。该扩产计划有望在2025年使公司中硼硅模制瓶年产能达到约40亿支，届时将成为全球顶尖的供应商，进一步加强公司的行业龙头地位并推动业绩稳步增长。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒高，目前国内仅山东药玻和四川阆中光明的中硼硅模制瓶通过CDE关联审批并获得“A”标识。此外，中硼硅模制瓶广泛应用于生物制剂和血液制品，受益于国内生物制品市场的高速增长（预计2020-2025年CAGR 18.6%，2025年市场规模达8116亿元），其市场前景广阔。 预灌封注射器与中硼硅拉管技术，打造新增长极 公司积极布局高端产能，在中硼硅管制瓶领域，已完成扩增项目，目前年产能达6.87亿支。考虑到2018年广义管制瓶需求550亿支，中硼硅渗透率仅7-8%，未来5-10年替换率预计达30-40%，市场增量（127亿-176亿支）足以消化公司及竞争对手的产能。中硼硅玻璃管作为管制瓶的核心原材料，生产技术壁垒高，国内主要依赖进口，价格昂贵（2020年肖特、康宁、NEG均价约18-19.5元/公斤）。公司历时3年研发，目前自产中硼硅玻璃管合格率已达50-60%，居国内领先水平，未来良率提升将显著降低采购成本，提高管制瓶毛利率。定增扩产后，公司中硼硅玻璃拉管年产能将达到约2.38万吨。 预灌封注射器作为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求巨大。其广泛应用于疫苗、医美（非手术类）和生物制剂等高附加值产品。国内疫苗市场规模预计从2020年的753亿元增长至2030年的3333亿元（CAGR 16.0%），非手术医疗美容市场规模预计从2021年增长至2030年的4157亿元（CAGR 17.5%）。在新冠疫情催动下，公司预灌封产品销量从2019年的751万支增长至2021年的4703.72万支，增长超过6倍，产销率维持70%以上，产能利用率从2019年的23.50%提升至2021年的78.68%。公司已公告定增计划，募资投入“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”，预计3年完成，有望成为公司新的业绩驱动力。 财务状况与风险因素 财务运行效率与现金流 2021年公司毛利率和净利率分别为29.62%和15.25%，同比有所下降，主要受上游原材料价格上涨和产品提价滞后影响。各项费用率控制良好，2021年销售、管理、财务费用率分别为2.37%、4.47%、-0.03%。截至2021年12月31日，公司期末现金及现金等价物余额为7.08亿元，账面现金充足，现金流宽裕。 主要风险提示 报告提示了多项风险因素，包括上游原材料、燃动力价格和海运费成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；以及公司被其他潜在药用包材替代的风险。 总结 山东药玻作为国内药用玻璃行业的龙头企业，凭借其在模制瓶领域80%的市场份额和稳健的经营业绩，展现出强大的市场竞争力。在注射剂一致性评价和关联审评审批制度等政策的推动下，药用玻璃行业正经历产品升级迭代和集中度提升，中硼硅玻璃的市场需求持续增长。公司积极响应市场变化，通过定增扩产中硼硅模制瓶，并大力布局中硼硅拉管技术和预灌封注射器等高端产能，以抓住市场机遇。尽管面临原材料成本波动和行业竞争等风险，但公司在高端

中心思想 NASH市场潜力巨大，创新药研发迎来突破 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）在全球范围内具有超过5%的高发病率，存在巨大的未满足临床需求，目前全球仅有一款药物在印度获批，预示着一个百亿美元级别的市场正虚席以待。近期，NASH领域接连取得多项临床突破，特别是甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂Resmetirom的III期临床成功，以及FGF21类似物Efruxifermin和PPAR激动剂拉尼兰诺在II期临床中同时达到关键终点，显著改善了炎症和纤维化，重塑了市场对NASH新药研发的信心。这些进展表明，NASH新药时代即将到来，为患者带来新的治疗希望。 关键靶点药物临床进展显著 NASH新药研发靶点众多，主要涵盖糖代谢、脂质代谢、胆固醇代谢、抗炎和抗纤维化五大类。尽管NASH临床开发面临复杂发病机制、疗效与安全性平衡、诊断偏差等诸多挑战，导致过往临床失败率较高，但Resmetirom、Efruxifermin和拉尼兰诺等热门靶点项目已步入临床后期并取得积极成果。Resmetirom的III期临床成功，计划于2023年下半年提交NDA；Efruxifermin的IIb期临床刷新了NASH新药有效性数据，展现出同类最优潜力；拉尼兰诺作为首个同时改善纤维化和炎症的口服NASH新药，其IIb期临床结果亦表现亮眼。此外，奥贝胆酸的上市申请再提交以及GLP-1受体激动剂司美格鲁肽的持续探索，共同推动NASH治疗领域进入新的发展阶段。 主要内容 NASH市场前景广阔，创新药研发重回风口 连续临床突破与重磅合作提振市场信心 近期，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域一系列热点事件使新药研发重新成为市场焦点。首先，Madrigal Pharmaceuticals公司开发的甲状腺激素受体β（THR-β）选择性激动剂Resmetirom在治疗NASH的III期临床MAESTRO-NASH中，于2022年12月19日公布了52周肝穿数据，结果显示在80mg和100mg两个剂量下，NAS下降超过2分的比例以及至少一个阶段纤维化改善的比例均显著超过安慰剂组，同时达到主要终点和关键次要终点，成为NASH领域首个成功的III期临床项目。Madrigal公司计划于2023年下半年向FDA提交NDA申请，寻求Resmetirom的加速批准。 其次，2022年9月14日，美国生物技术公司Akero Therapeutics公布了其自主研发的FGF21类似物Efruxifermin（曾用名AKR-001）在IIb期HARMONY临床研究中的突破性结果。该药物在给药24周后，能改善41%受试者的肝纤维化程度，刷新了NASH新药的有效性数据，改善幅度为对照组的2倍，被认为是目前NASH临床数据中表现最佳的项目，为NASH治疗领域树立了新的里程碑。 再者，2022年9月22日，正大天晴与Inventiva公司签订许可协议，引进了潜在的Best-in-class NASH口服新药PPAR激动剂拉尼兰诺（Lanifibranor）在大中华区的开发、生产和商业化权益。此次合作涉及1200万美元的首付款以及最高不超过4000万美元的潜在临床及注册里程碑付款，进一步凸显了NASH新药的市场价值和合作潜力。 此外，Intercept公司在对奥贝胆酸（OCA）REGENERATE关键III期临床数据重新分析后，计划近期重新向FDA提交NASH治疗的NDA申请。这些连续的临床突破和重磅合作事件，共同重铸了市场对NASH新药的信心，使得NASH新药研发再次回到风口。 NASH患病率高，治疗需求巨大 NASH是多因素造成的代谢紊乱疾病，也是非酒精性脂肪肝（NAFLD）进展为肝硬化、肝衰竭或肝细胞癌等终末期肝病的关键阶段。NASH的病理学特征包括肝细胞脂肪变性、气球样变、小叶内炎症和细胞外周纤维化。由于NASH阶段的慢性炎症和肝纤维化可能导致肝脏不可逆损伤，因此早期发现和治疗对于控制疾病进程至关重要。根据派格生物招股书引用的弗若斯特沙利文报告，NAFLD患者随访10-20年肝硬化发生概率为0.6%-3%，而NASH患者在10-15年内发生肝硬化的概率高达15%-25%。 目前，NASH的全球发病率超过5%。弗若斯特沙利文预计，全球NAFLD患者将从2020年的17.6亿增长至2030年的24.3亿人，全球NASH患者将从2020年的3.5亿增长至2030年的4.9亿人。在中国，NAFLD患者在2020年接近2亿人，预计到2030年将达到2.8亿人；NASH患者在2020年为3870万人，预计到2030年将达到5550万人。这些数据表明，NASH在全球和中国都面临着巨大的患者群体和未满足的临床需求。 NASH的诊断金标准是肝穿刺活检，但其创伤性较大。临床研究中，肝穿刺病理学常规进行NAFLD活动度积分（NAS）和肝纤维化分期。NAS评分（0-8分）中，NAS>4分可诊断为NASH。肝纤维化分期包括F1-F4四个阶段，F2/3阶段患者占比约35%，是药物治疗的黄金阶段。 现有疗法不足，百亿美元市场虚席以待 目前，FDA尚未批准任何用于治疗NASH或NAFLD的新药。全球范围内，仅有一款名为Saroglitazar Magnesium的药物在印度获批NASH适应症，但在美国仍处于II期临床阶段，且其临床终点设置不符合FDA等主流监管机构的要求，因此未获得广泛认可。 现有NASH对症疗法效果有限，主要包括控制饮食、多运动以及使用维生素E、二甲双胍和己酮可可碱等老药，这些疗法在一些欧美小样本临床试验中被证实对NASH有效，并在欧洲和日本的临床指南中被推荐。然而，这些疗法通常治标不治本，无法有效改善患者的肝纤维化程度。部分西方NASH患者也会进行缩胃减肥手术，但同样无法改善肝纤维化。中华医学会发布的《非酒精性脂肪性肝病防治指南》（2018更新版）也指出，我国NASH患者可选择减肥手术或代谢综合征相关药物，通过间接治疗降低心血管疾病风险。 由于NASH患者人数众多且疾病不可逆转，一旦有新药上市，患者可能需要终身服药，因此NASH新药的研发具有广阔的市场前景。弗若斯特沙利文报告预测，全球非酒精性脂肪肝病相关药物市场规模将从2020年的19亿美元快速增长至2030年的322亿美元。在中国，相关药物市场规模预计将从2020年的7亿元人民币增长至2030年的355亿元人民币，2020-2025年和2025-2030年间的复合年增长率分别为37%和61.4%。这一巨大的市场空间正虚席以待，等待创新药物的填补。 NASH新药研发挑战与靶点多元化布局 复杂发病机制导致靶点多样性 NASH的发病机制复杂，被广泛接受的病理解释为“二次打击”假说，即由胰岛素抵抗叠加炎症和氧化应激反应造成。这种复杂性导致NASH新药的研发需要针对多个生物信号通路和靶点。当前全球NASH新药在研项目主要集中在小分子、多肽和单抗等传统药物，同时也有Arrowhead、Ionis和Alnylam等公司探索RNA疗法。 被广泛研究的NASH靶点主要分为五类： 脂质代谢靶点： 包括PPAR（过氧化物酶体增殖物激活受体）、FGF19/21（成纤维细胞生长因子19/21）、FASN（脂肪酸合成酶）。 糖代谢靶点： 主要有GLP-1（胰高血糖素样肽-1）、FGF21等。 胆固醇代谢靶点： 包括THR-β（甲状腺激素受体β）、FXR（法尼醇X受体）、FGF19。 抗炎靶点： 如CCR2/5（C-C趋化因子受体2/5）和ASK1（凋亡信号调节激酶1）。 抗纤维化靶点： 例如ASK1、LOXL-2（赖氨酰氧化酶样蛋白2）、Gal-3（半乳糖凝集素-3）等。 国内NASH新药研发也呈现出多元化布局。据Insight数据库统计，国内处于临床阶段的NASH药物共32款，其中25款由国内药企负责开发。歌礼制药在FXR、FASN和THR-β靶点均有布局，进展最快的项目处于临床II期。正大天晴针对FXR、FGF21等靶点布局了3款产品，正在进行临床I期研究。东阳光和众生药业各有2款产品进入临床阶段。微芯生物的PPAR抑制剂西格列他钠也在开展II期临床探索用于NASH治疗的潜力。值得注意的是，FXR激动剂在国内药企中扎堆现象明显。 临床开发道阻且长，五大难点待解 尽管NASH新药研发投入巨大，但临床试验失败比例较高，吉利德、诺华、Genfit和Albireo等公司在NASH研究中均遭遇过挫折。例如，曾被寄予厚望的FXR激动剂奥贝胆酸，其上市申请在2020年被FDA拒绝，原因被推测为疗效不够显著且副作用明显。 FDA对NASH新药的审批要求严格，指南要求将非肝硬化（F2/F3）和代偿期肝硬化（F4）患者分开，加速审批只适用于非肝硬化NASH。此外，FDA明确要求NASH临床试验需提供肝穿病理数据，且只有在II期临床中获得52周肝穿数据的候选药物才能开展III期临床。FDA设定的两个替代终点包括：穿刺病理NASH resolution（炎症0-1分，气球样变0分，脂肪变不增加）且纤维化不恶化，或纤维化改善至少1级且NASH不恶化，达到其中一个即可有条件获批。目前国内临床标准与美国一致，而欧洲EMA则要求两个终点都达到才能批准。 从失败的临床经验来看，NASH新药研发的主要难点包括： NASH发病机制的复杂性： NASH是多种风险因素、多种细胞类型和多种组织器官平行相互作用的结果，生物信号通路相互交织，单一靶点干预可能不足以产生显著疗效。 疗效与安全性的平衡把控： 对于NASH这类慢性病，通常需要系统给药，炎症和免疫的药物调控需要维持恰到好处的平衡，疗效与安全性的平衡难以把握。 肝穿病理诊断存在偏差： 肝活检作为金标准，存在取样偏差、主观读片偏差等人为因素，可能影响患者入选、分组和疗效评价。其他无创诊断结果目前与疾病进展相关性不高，仅用于探索性临床。 动物模型不能完全模拟人类NASH病理特征： NASH的临床表型复杂，常与糖尿病、肥胖、心血管等疾病共存，且实验动物个体差异大，难以找到完美模拟人类NASH病理特征、发病机制和并发症的模型。FDA指南强调正确的NASH动物模型应反映药物的具体作用机制。 疾病进程受生活方式影响较大： 患者生活习惯的调整会影响肝脂变性和纤维化进程，这可能是部分临床失败案例中安慰剂组数据优于给药组的原因。 热门靶点创新药临床进展分析 THR-β激动剂：Resmetirom三期临床里程碑式突破 THR-β激动剂通过调节线粒体活性促进肝脏脂肪分解，被认为是治疗NASH的有效途径。Madrigal公司的Resmetirom（MGL-3196）是目前NASH适应症研发进展最快的THR-β激动剂。其III期临床MAESTRO-NASH研究于2019年启动，入组约2000名NASH患者（F1阶段占比15%，F3阶段超过50%，其余为F2），随机接受80mg、100mg Resmetirom或安慰剂治疗。2022年12月19日公布的52周肝穿数据显示，Resmetirom在80mg和100mg两个剂量下均达到两个主要替代终点：NAS下降超过2分且纤维化没有恶化（26%-30% vs 安慰剂组10%），或至少一个阶段纤维化改善且NAS没有恶化（24%-26% vs 安慰剂组14%），均显著超过安慰剂组。关键次要终点方面，两个给药组在第24周的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低12%-16%，显著高于安慰剂组（增加1%）。安全性方面，Resmetirom表现出良好的安全性，常见不良事件为轻度和短暂性腹泻及轻度恶心。Madrigal公司计划于2023年下半年向FDA提交NDA申请。 此外，Viking Therapeutics开发的THR-β激动剂VK2809在IIa期临床中，治疗12周时高剂量组NASH患者LDL-C水平明显降低（10mg QOD -18.9%、10mg QD -18.3%），MRI-PDFF评分显示肝脏脂肪水平相比基线降低约50%。歌礼制药自主研发的THR-β选择性激动剂ASC41正在进行全球II期临床，I期临床显示其降脂效果显著，实现甘油三酯降低30%以上所需剂量仅为1mg，远小于Madrigal和Viking公司披露的所需剂量。 FXR激动剂：奥贝胆酸再提交申请，国内布局活跃 FXR激动剂通过激活FXR抑制胆汁酸合成，被广泛研究用于治疗肝脏代谢疾病。Intercept公司的奥贝胆酸（OCA）曾获批用于原发性胆汁性肝硬化（PBC），并在NASH治疗领域一度领先，于2015年被FDA授予突破性药物资格。然而，其首次上市申请在2020年6月被FDA拒绝，原因在于中期组织学终点数据获益不确定且副作用明显（25mg/d剂量组超过一半受试者出现皮肤瘙痒，部分患者LDL升高）。 2022年7月，Intercept宣布共识小组对REGENERATE关键III期中期数据再分析结果积极，OCA 25mg/d组在18个月时肝纤维化程度至少改善1级且NASH没有恶化的比例相对于安慰剂组显著性稍有增加（22.4% vs 9.6%，p<0.0001）。公司计划根据再分析数据在2022年底前重新提交OCA用于NASH引起肝纤维化的新药申请。然而，瘙痒仍是最主要的副作用（OCA 25mg 55%，安慰剂24%），LDL升高和肝脏安全性事件在高剂量组中发生概率更高。此外，OCA针对代偿性肝硬化（F4）患者的III期REVERSE研究在2022年9月底宣布失败，未达到主要终点，且高剂量组有更高的瘙痒、胆结石和肝脏安全事件发生率。OCA早期已暴露出安全性问题，FDA在2018年已在其说明书中加上黑框警告，强调在中度和重度肝损害患者中存在肝失代偿及肝衰竭风险，因此其再次申请前景仍不明朗。 国内在研FXR激动剂扎堆，包括雅创医药与华东医药合作的HPG1860（美国IIa期临床）、东阳光的HEC96719（II期）、歌礼制药的ASC42（I期）、正大天晴的TQA3526（I期）、四环医药的XAP-5610（I期）和石药集团的SYHA1805（I期）等，目前暂未有临床数据公布。 GLP-1受体激动剂：司美格鲁肽探索与联合用药 GLP-1受体激动剂主要用于糖尿病治疗，通过改善NASH患者的肝脏脂肪含量，也成为NASH新药的热门类型。诺和诺德公司的司美格鲁肽（Semaglutide）已获批用于2型糖尿病，其NASH适应症已获得美国和中国的突破性疗法认证。 在一项为期72周的合并F1-F3期肝纤维化的NASH患者II期临床试验（NCT02970942）中，每日1次皮下注射司美格鲁肽0.4mg可使59%的患者实现NASH resolution且纤维化无恶化，显著高于安慰剂组的17%（P<0.001）。然而，纤维化改善且NASH无恶化比例未显示出组间显著差异，未达到次要终点。此外，2022年6月诺和诺德公布的另一项针对代偿性肝硬化NASH患者（F4）的II期临床数据（NCT03987451）显示，司美格鲁肽组仅10.6%患者的肝纤维化得到改善且NASH没有恶化，低于安慰剂组的29.2%，研究未达到主要终点。 司美格鲁肽的全球III期国际多中心临床（NCT04822181）正在进行中。同时，公司也在积极探索联合用药方案，司美格鲁肽与吉利德在研的FXR激动剂Cilofexor及ACC抑制剂Firsocostat联用的II期临床（NCT03987074）结果积极，显示联合治疗能更显著改善肝脂变性及非侵入性纤维化，且耐受性良好。国内方面，图微安创开发的GCGR/GLP1R双靶点激动剂TB001已获IND批准，用于治疗NASH及其引起的肝纤维化。 FGF19/21类似物：Efruxifermin效果亮眼，潜力巨大 FGF19/21类似物通过调控糖脂代谢，作为NASH潜在疗法受到关注。Akero的Efruxifermin（FGF21类似物）在IIb期HARMONY研究中取得突破性进展。该研究纳入128位F2-F3阶段NASH患者，治疗24周后，50mg高剂量组中41%受试者肝脏纤维化程度明显改善，28mg低剂量组改善比例为39%，而对照组为20%。在高剂量组中，76%患者NASH症状得到缓解，低剂量组为47%，安慰剂组仅15%。这些结果符合FDA和EMA对NASH新药临床研究的监管指南要求，Efruxifermin已获FDA快速通道资格，公司将申请突破性疗法认定。安全性方面，Efruxifermin两个剂量组均可减轻体重，无LDL增加，血糖控制和血脂异常均有改善，对合并心血管疾病的NASH患者友好。 89 Bio公司研发的Pegozafermin（BIO89-100，FGF21类似物）在Ib/IIa期概念验证临床中也获得积极结果，20名患者队列中，63%的患者达到NAS评分改善2分以上且肝纤维化没有恶化，74%患者达到NAS评分改善2分以上。 然而，FGF21类似物的研发并非一帆风顺。百时美施贵宝（BMS）从Ambrx获得的BMS-986036（peg-belfermin）在IIb期研究结果后临床开发计划搁置。NGM Biopharmaceuticals的FGF19工程类似物Aldafermin针对NASH伴F2/F3期纤维化的IIb临床（ALPINE 2/3）未能达到主要终点，公司决定不再开展针对F2/F3 NASH的III期临床，目前正探索F4期治疗潜力。 国内方面，正大天晴从安源医药引进两款创新生物药AP025（长效FGF融合蛋白，I期临床）和AP026（FGF21/GLP-1双功能蛋白，临床前阶段）在大中华区和部分亚太区的独家权益。 PPAR激动剂：拉尼兰诺口服新药疗效显著，挑战并存 PPAR激动剂通过激活PPAR三种亚型（α、β/δ、γ）调控不同代谢途径，在NASH发病机制中调节关键的代谢、炎症和纤维化。正大天晴引进的拉尼兰诺（Lanifibranor）是一种泛PPAR激动剂，能以中等强度同时激活三种PPAR异构体。 拉尼兰诺在IIb期NATIVE研究中获得积极结果，达到主要终点和多个

中心思想 民营口腔医疗服务龙头地位稳固，成长潜力巨大 通策医疗作为植根浙江、布局全国的民营口腔医疗服务龙头机构，凭借其“区域总院+分院”的深度扩张模式和“存济”品牌的广度布局，展现出强大的市场渗透能力和长期增长潜力。公司在口腔医疗服务市场持续扩容的背景下，通过积极开展种植正畸等高值业务，不断提升客单价和市场份额。尽管短期业绩受疫情影响承压，但其核心业务量价齐升的趋势和精益化管控能力，预示着未来业绩的稳健增长。 市场扩容与高值业务驱动，首次覆盖给予“买入”评级 中国口腔医疗服务市场规模持续扩容，民营机构渗透潜力巨大，尤其在种植和正畸等高值业务领域，市场发展潜力巨大。通策医疗通过省内省外协同布局，以及创新的CM团队接诊模式，有效提升了医生效率和患者体验。基于公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，并结合可比公司估值及DCF估值结果，中信证券首次覆盖给予通策医疗“买入”评级，目标价161元，对应市值512亿元，显示出对其投资价值的高度认可。 主要内容 公司概览与业绩表现：深度广度并举，短期承压不改长期向好 通策医疗作为浙江省内大型口腔医疗集团，致力于打造集临床、科研、教学三位一体的口腔医疗服务体系。公司采取“做深做广”的发展战略：在浙江省内，通过“区域总院+分院”模式持续推进深度布局，提升市场占有率；在全国范围，通过口腔基金布局“存济”品牌，实现广度扩张。截至2022年上半年，公司已拥有65家已营业口腔医疗机构，营业面积超21万平方米，开设牙椅2423台，较2021年同期增长15.3%。2022年上半年，公司口腔医疗门诊量达142.33万人次，同比增长5.9%。客单价稳步提升，从2017年的579元/人次增至2021年的935元/人次，复合年增长率（CAGR）为12.7%。 尽管2022年前三季度受疫情影响，公司营业收入同比增长0.14%，归母净利润同比下降16.92%，业绩短期承压，但公司口腔医院主要业务（种植、正畸、儿科、修复及大综合）收入构成稳定，毛利率和净利率在2017-2021年间稳中有升，且三项费用率呈下降趋势，管理费用率从15.7%降至8.8%，体现了公司精益化管控能力和规模效应的持续兑现。随着疫情影响减弱和新院区投入运营，公司长期成长性不变。 口腔医疗市场分析：供不应求，民营机构与高值赛道潜力巨大 中国口腔医疗服务市场呈现供不应求的局面，市场规模持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，预计2025年将达到2998亿元，2020-2025年CAGR为19.9%。其中，民营口腔医疗服务市场规模从2020年的831亿元预计增至2025年的2414亿元，CAGR高达23.3%。中国每百万人中的牙医人数（2020年为175人）远低于发达国家，显示出巨大的市场需求和增长空间。 市场竞争格局较为分散，2020年按收入计，前五大民营市场参与者合计仅占8.5%的市场份额，为全国性连锁口腔医疗服务提供商提供了庞大的渗透潜力。浙江省作为经济强省，其牙科服务市场增长强劲，2021年市场规模达139亿元，预计2026年将增至232亿元，CAGR为10.9%，其中杭州和宁波两市消费水平较高，引领全省市场增长。 种植牙和正畸业务被视为口腔医疗的“黄金赛道”。随着人口老龄化、居民生活水平提高和健康意识增强，中国种植牙服务市场规模从2016年的117.4亿元增至2021年的383.6亿元，CAGR为26.7%。中国正畸市场规模（2020年79亿美元）预计2030年将达296亿美元，CAGR为14.2%，病例数也将从310万例增至950万例，CAGR为12.0%。国家医保局对口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，以及正畸托槽集采政策，预计将促进种植牙和正畸市场的放量增长，同时为国产替代和民营机构差异化发展带来机遇。 战略布局与运营模式：省内外协同，团队诊疗提升效率 通策医疗的长期增长动力源于其“省内省外齐布局”的战略。 浙江省内深度布局：公司持续推进“区域总院+分院”模式，已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔医院等5家口腔区域集团。区域总院作为当地规模和医疗水平领先的医院，为医生提供平台支撑并形成品牌影响力，分院则作为“护城河”快速推开品牌，优化医疗资源。2018年启动的“蒲公英计划”是公司在浙江省内全面布局的重要举措，通过杭口集团、医生集团和当地医生团队共同出资，将优质口腔医疗资源下沉到基层县，有效调动医生积极性，实现快速扩张。例如，杭口平海院区2017-2021年营收CAGR为10.8%，净利润率从30.3%提升至51.4%；杭口城西院区营收CAGR为25.1%，净利润率从16.6%提升至34.6%，彰显了良好的运营能力。公司还重点布局紫金港医院等头面部医学中心，以提升接诊能力和中期增长源动力。 浙江省外广度扩张：公司通过复制杭州口腔医院的成功路径，参与公立医院改制和外延并购，将业务拓展至河北（沧州）、湖北（黄石）、云南（昆明）等地。2016年，公司设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安等六家大型口腔医院，助力“存济”品牌的全国网络布局。武汉存济口腔医院2021年门诊量达10.87万人次，营收7500万元，实现盈亏平衡。 创新团队诊疗模式：公司借鉴梅奥诊所经验，建立了以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式。该模式通过将医生资源重新组合，形成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，有效提升了每位医生的人均效率。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，让医生专注于专业及高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会，专家医生服务更多高净值客户和疑难杂症，从而提升医疗质量控制和医生素养。 高值业务积极发展：公司积极发展种植和正畸等高值业务。2021年，种植业务营收达4.41亿元，2017-2021年CAGR为27.7%；正畸业务营收达5.34亿元，CAGR为23.7%。公司启动“种植增长计划”，通过差异化定价和医生年资管理，计划将浙江省种植量提升至全国较高水平。同时，借助“Ortholink优领”数字化正畸服务平台，为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化技术服务，涵盖检查、测量、分析、诊断、设计等环节，促进医生专业水平提升。 风险因素与盈利预测 报告提示了医疗质量风险、行业竞争风险、新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险以及业务扩张不及预期风险。 基于关键假设，中信证券预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.57亿/8.39亿/10.85亿元，对应摊薄后每股收益（EPS）为2.05/2.62/3.38元。考虑到公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，给予2023年62倍市盈率，对应目标价161元。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其在浙江省内“区域总院+分院”的深度布局和全国“存济”品牌的广度扩张，以及创新的CM团队诊疗模式，在持续扩容的口腔医疗市场中占据优势地位。公司积极发展种植正畸等高值业务，客单价和业务量持续增长，展现出强大的内生增长动力。尽管短期内受疫情影响，但其精益化管理和规模效应将支撑长期稳健发展。面对分散的市场格局和不断增长的医疗需求，通策医疗的战略布局和运营效率使其具备巨大的市场渗透潜力。综合考虑其龙头地位、成长确定性及估值水平，中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价161元，凸显了其作为优质投资标的的价值。

中心思想 持续血糖监测市场潜力巨大，国产替代正当时 本报告核心观点指出，持续血糖监测系统（CGM）行业拥有广阔的市场空间，其产品研发和生产技术壁垒高，竞争格局相对清晰。CGM凭借数据连续性、患者体验优化以及血糖管理临床效果显著等优势，有望实现加速增长。随着中国CGM厂家产品力和品牌力的逐步强化，行业将迎来重要的发展拐点。 掌握核心技术与出海机遇并存 报告判断，未来掌握核心技术并具备产能及品牌优势的厂家，有望在中国国内市场脱颖而出，加速实现国产替代。同时，具备海外渠道、产能及成本优势的优秀厂商，也将迎来出海销售的新机遇，从而分享全球行业成长的红利。基于以上分析，报告首次覆盖该行业并给予“强于大市”评级。 主要内容 血糖监测市场概览与CGM优势 糖尿病患者基数庞大，血糖监测需求刚性 糖尿病作为一种无法治愈的慢性病，全球患者基数庞大且持续增长，对长期血糖监测的需求具有刚性。根据国际糖尿病联盟（IDF）2021年报告，全球成人（20-79岁）糖尿病患者已达5.37亿人，预计到2045年将增至7.83亿人。中国是全球糖尿病第一大国，2021年成人患者人数达1.41亿人，占全球总数的26%，预计到2045年将达到1.74亿人。中国20-79岁人群的糖尿病患病率在2021年达到10.6%，高于全球平均水平9.8%。此外，2021年中国糖尿病未确诊率高达52%，远高于全球平均水平，这表明血糖监测市场存在巨大的未满足需求。糖尿病相关的医疗支出亦持续增加，2021年全球糖尿病相关花费支出最高的国家为美国（3795亿美元），中国位居第二（1653亿美元），凸显了加强疾病防控和管理的重要性。 持续血糖监测：传统方案的升级与显著优势 持续血糖监测系统（CGM）作为传统血糖监测（BGM）的升级解决方案，能够24小时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度，间接反映血糖水平。CGM产品主要由传感器、发射器和接收器组成，其中传感器是耗材，通常7-14天更换一次。目前主流CGM产品为微创式、电化学原理、免校准、实时持续血糖监测系统。 CGM相较于传统BGM具有多方面显著优势： 数据连续性与指导意义： CGM每3-5分钟测量一次，提供连续、全面的血糖信息，帮助患者了解血糖波动趋势和方向，发现传统方法难以探测的隐匿性高血糖和低血糖（如餐后高血糖和夜间无症状性低血糖），对治疗方案的制定具有重要指导意义。 安全性提升： CGM具备高/低血糖报警功能，可在血糖超出安全范围时实时提醒患者，有效覆盖传统BGM的监测盲区，降低患者发生危急并发症的风险。 患者体验优化： 相较于BGM每日多次指尖采血的痛苦和不便，CGM仅需一次操作将微小传感器植入皮下，可维持7-14天，大大提升了患者的舒适度和依从性，并降低了潜在感染风险。 临床效果更佳： 研究显示，CGM能更有效地控制糖化血红蛋白（HbA1c）水平，从而显著降低糖尿病并发症的发生概率。例如，一项针对II型糖尿病患者的临床试验表明，CGM组的HbA1c水平显著降低（-1.1% vs. -0.6%）。 全球血糖监测市场规模持续扩张，CGM占比快速提升 2020年全球血糖监测市场规模约为268亿美元，预计到2030年将达到738亿美元，复合年增长率（CAGR）为11%。其中，传统血糖监测系统（BGM）在2020年占比约79%（210亿美元），但预计到2030年将降至51%，市场逐步趋于成熟。相比之下，CGM市场正处于高速成长期，其全球市场规模已从2015年的17亿美元增长到2020年的57亿美元，CAGR高达28.2%。灼识咨询预计，到2030年CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年CAGR为20.3%。CGM在整个血糖监测市场中的占比有望从2020年的21%提升至2030年的49%，显示出强劲的增长势头。在美国等发达国家，CGM市场规模已超过传统血糖监测系统。 行业壁垒、技术演进与未来趋势 持续血糖监测行业的高准入门槛 CGM行业准入门槛高，主要体现在技术、注册、生产和销售等多个环节： 技术壁垒： CGM产品集成度高，对安全性和准确性要求极高。传感器酶电极是CGM的核心技术难点，目前主要经历了三代技术路径： 第一代（德康、美敦力）： 以氧气为电子受体，技术成熟但存在“氧匮乏”问题，且成本较高（使用铂电极）。 第二代（雅培）： 采用人工氧化还原试剂作为电子传递介质，解决了“氧匮乏”问题并降低了成本，但人工电子受体易流失且多具毒性，工程化难度大。雅培通过独家限制性外膜技术实现突破。 第三代（三诺生物在审）： 通过蛋白质工程改造葡萄糖氧化酶，实现直接电子转移（DET），无需介体或氧气，被认为是理想原理，有望延长传感器寿命至25天，简化制造步骤并降低成本，但目前尚未商业化。 外膜与酶固定技术： 影响传感器稳定性和使用寿命。德康和美敦力使用独家聚氨酯聚合物外膜，雅培使用水凝胶膜，后者生物兼容性更优，可延长传感器寿命至14天。酶固定技术则用于减缓酶失效。 校准算法： CGM测量值与真实血糖值存在生理性和设备性时滞，且受个体差异、佩戴位置等影响。通过积累大量临床数据并优化算法，CGM的准确性已达到指血精度水平。例如，雅培瞬感Freestyle Libre 3的MARD值已达7.9%，是目前全球最精确的CGM产品。 注册壁垒： CGM作为精密III类医疗器械，需通过严格的注册审批。在中国，需经过国家药监局（NMPA）的临床试验和审查，耗时约3-5年。欧盟MDR法规和美国FDA（iCGM已调整为II类）的审批流程也对安全性和有效性有高要求。 生产壁垒： CGM体积小、结构复杂，涉及多零部件的生产、测试和组装，生产工艺要求极高。在保证良品率的同时实现大规模量产是巨大挑战。具备传统BGM大规模生产经验的厂商（如雅培、三诺生物）在稳定性控制上具有优势。 销售壁垒： 厂家需同时覆盖院内和院外零售渠道。院内医生推荐是初次购买的主要驱动力，需要产品质量和数据精确度获得医生认可。零售端则需建立完善的售后服务和糖尿病管理平台，以提高患者粘性。 技术升级与适应症拓展是未来研发重点 CGM行业的下一步发展趋势是技术升级和适应症拓展，以加速产品迭代： 延长产品寿命与提升患者体验： 目前CGM产品准确度已达传统血糖仪水准，但平均寿命较短（7-14天），预热时间仍有改善空间。未来研发重点将是开发生物相容性更优的外膜材质，减轻异体反应，提升传感器灵敏度，从而延长产品寿命并提升患者舒适度。例如，德康G7预热时间缩短至30分钟，雅培瞬感3厚度仅2.9mm。 拓宽产品适应症与患者覆盖面： 目前国内外医保覆盖的CGM适应症较为有限，主要针对I型和需要胰岛素治疗的重症II型患者。未来有望逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者，或增加除血糖外的监测指标。例如，微泰医疗正在研发针对无需强化治疗的糖尿病患者和糖尿病前期人群的AiDEX X产品，雅培也推出了可监测多种身体指标（如葡萄糖、酮、乳酸、酒精）的可穿戴设备Lingo。 与胰岛素泵联用，迈向人工胰腺： CGM已从辅助性产品发展为可独立提供治疗性决策的工具。与胰岛素泵联合形成闭环系统，模拟人体胰腺功能，是糖尿病管理领域公认的未来发展方向。目前已上市的人工胰腺产品多为混合闭环系统，仍需患者手动提供餐前大剂量胰岛素。完全闭环控制的人工胰腺实现难度大，但市场潜力巨大。2020年全球人工胰腺市场规模为10.54亿美元，预计2030年将增长至67.35亿美元，CAGR为20%。中国市场预计2023年首款人工胰腺上市，2030年市场规模可达4.9亿美元。微泰医疗是国内唯一已获批胰岛素泵和CGM产品的公司，其人工胰腺产品PanCares有望于2023年下半年上市，享有巨大先发优势。 全球CGM市场高速发展，中国市场蓝海可期 全球市场格局： 全球CGM市场仍处于高速发展阶段，美国是主要市场，2020年市场规模达27亿美元，占比47%，预计未来10年仍将维持19%的增速。美国和欧洲等发达地区CGM在I型糖尿病患者中的渗透率仍有提升空间（美国2020年26%预计2030年达64%，欧盟五国2020年18%预计2030年达61%）。行业竞争格局清晰，2020年全球前三大厂商Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）合计占据约99%的市场份额。 中国市场潜力： 中国CGM市场目前处于起步阶段，2020年市场规模仅约1亿美元，但预计到2030年将达到26亿美元，2020-2030年CAGR高达34%。目前中国市场主要由进口厂商雅培（2021年市场份额约78%）和美敦力（2021年市场份额约10%）主导。中国糖尿病患者对血糖监测认知不足，传统BGM渗透率仅约25%，CGM在I型/II型糖尿病中的渗透率更低（2020年分别为7%/1.1%），市场教育和普及空间巨大。 国产替代机遇： 借鉴国际巨头德康医疗的发展经验，技术迭代和支付端助力（医保覆盖扩大）是CGM产品普及和加速增长的关键。中国医保制度仍在完善中，CGM尚未全面纳入医保，短期内大幅降价可能性较低，消费属性更强。然而，随着2021年底微泰医疗、南通九诺、硅基仿生等本土厂商CGM产品集中获批，部分内资品牌的技术优势已与外资持平（MARD值9-10%，免校准，14天传感器寿命）。三诺生物的第三代CGM产品和鱼跃医疗的CT3产品也正在注册审批中。报告判断，随着产品力逐步强化，中国优秀CGM厂家有望迎来发展拐点，加速实现国产替代。同时，国内厂商具备生产成本优势，有望通过出海销售分享全球行业成长红利。 重点公司分析 三诺生物： 中国血糖监测龙头企业，占据中国BGM市场50%以上份额。其第三代CGM产品已递交NMPA注册申请，有望于2022年底至2023年获批上市。公司拥有强大的院内（覆盖超3000家医院）和院外（2000万用户，18万零售药店）渠道优势，并已布局CGM产能（500万片/年）。公司还通过参股韩国EOFLOW公司，布局贴敷式胰岛素泵和人工胰腺，有望打开长期成长空间。 微泰医疗： 全球首家同时实现贴敷式胰岛素泵（Equil）和免校准CGM（AiDEX G7）商业化的公司。其AiDEX G7在准确度、免校准、使用时长等方面具备优势。公司多条研发管线即将进入收获期，包括儿童及青少年适应症的CGM和胰岛素泵，以及第二代CGM产品AiDEX X和人工胰腺PanCare。公司持续深化国内外渠道建设，海外商业化进程提速，Equil胰岛素泵已提交FDA申请，AiDEX G7有望于2023年底前获批FDA。 鱼跃医疗： 平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速增长（2021年同比+70%）。2021年收购浙江凯利特51%股权，进入持续血糖监测行业。凯利特CT2系列产品已获批升级，MARD值降至9.29%，使用时间延长至14天，并细分为院线款、OTC和电商款。下一代产品CT3已进入临床试验阶段，有望进一步提升性能。 总结 本报告深入分析了持续血糖监测（CGM）行业的广阔前景和发展机遇。全球糖尿病患者基数庞大且持续增长，对血糖监测的需求刚性，推动了CGM市场的高速扩张。CGM凭借其数据连续、患者体验佳和临床效果好等显著优势，正逐步替代传统血糖监测（BGM），成为糖尿病管理的重要工具。 CGM行业具有较高的技术、注册、生产和销售壁垒，但技术迭代（如第三代传感器技术、优化外膜和酶固定技术、精准校准算法）和适应症拓展（从重症向轻症、非糖尿病患者延伸，并与胰岛素泵结合形成人工胰腺）将持续加速产品创新和市场规模的扩大。 全球CGM市场正处于高速发展阶段，以美国和欧洲为代表的发达地区渗透率仍有提升空间，而中国市场作为蓝海，增长潜力巨大。尽管目前中国市场主要由进口厂商主导，但随着本土厂商技术水平的提升（部分已与外资持平），以及生产成本优势，国产替代有望加速实现，并为优秀企业带来出海销售的全球成长红利。 报告建议关注在血糖监测领域具备核心技术、产能和品牌优势，有望在国内市场突围并加速国产替代，以及具备海外渠道和成本优势，有望分享全球行业成长红利的企业。重点推荐三诺生物、微泰医疗和鱼跃医疗等公司，它们在各自领域具备领先优势，有望在CGM行业发展浪潮中取得显著增长。

中心思想 京东健康：数字健康生态领跑者与增长潜力 本报告核心观点指出，京东健康作为中国领先的在线医疗健康服务平台，凭借其卓越的财务业绩和经营指标，持续巩固市场地位。公司战略性地强化医药健康供应链和在线医疗健康服务能力，致力于构建一个开放、完善的线上线下一体化健康生态圈，旨在为用户提供有价值的产品与服务。 市场机遇与集团协同效应 在我国人口结构变迁、居民消费能力提升、医疗健康支出持续增长以及数字健康市场渗透率不断提高的宏观背景下，叠加京东集团强大的资源协同效应，京东健康在客户数量和客单价方面展现出充足的提升空间。基于此，报告首次覆盖并给予京东健康“增持”评级，看好其未来的发展前景。 主要内容 科技赋能，需求支撑，数字健康市场潜力巨大 医疗健康支出与数字健康市场扩张 我国作为全球第一人口大国，正经历人口老龄化加速和居民健康意识增强的趋势，这共同推动了医疗健康支出的稳定增长。根据Frost & Sullivan的数据（引自公司招股说明书），2019年全国医疗健康支出已达6.5万亿元人民币，位居全球第二，预计到2024年将突破10万亿元，并有望在2030年增长至17.6万亿元，2024-2030年间的年均复合增长率（CAGR）预计为8.8%。 与此同时，在互联网新兴技术赋能、政策驱动及用户习惯养成的多重利好下，数字健康市场正迎来渗透率的进一步提升。头豹研究院数据显示，我国数字健康市场规模已从2016年的1100亿元增长至2020年的3145亿元，预计到2025年将达到15006亿元，2020-2025年间的年均CAGR有望达到36.7%。数字健康渗透率也从2021年的约5.7%稳步提升，预计到2025年将达到12.9%，显示出巨大的市场潜力。 医药电商与在线医疗细分市场分析 伴随数字健康渗透率的提升，我国医药电商和在线问诊市场规模预计将保持快速增长。头豹研究院报告显示，2020年我国医药电商市场规模为1876亿元，在线问诊市场规模为220亿元。预计到2030年，医药电商市场规模将达到12004亿元，在线问诊市场规模将达到4070亿元。 从细分领域来看： 药品市场：米内网数据显示，2021年我国药品网上销售额达到368亿元，同比增长51.49%，线上渗透率从2019年的3.3%提升至2021年的7.7%。Frost & Sullivan预测，到2030年，处方药市场体量将在在线零售药房市场中超越非处方药和医疗器械。 保健品市场：2020年我国保健品销售额达4092亿元，同比增长3.2%；其中电商销售规模达1161亿元，同比增长7.1%，线上渗透率为28%。电商渠道占比已增至40%，与药店渠道份额相当。 医疗器械市场：2020年我国家用医疗设备市场规模达1521亿元，同比增长27.9%。线上销售额约398亿元，线上零售渗透率为26%。 计生用品市场：2021年市场规模为1609.6亿元，同比增长12.5%。电商市场规模达766.6亿元，同比增长22.6%，线上购买渗透率提升至48%。 在线问诊市场：2020年市场规模为220亿元，同比增长144.4%，主要受疫情推动。政策持续出台落地，为行业稳健发展保驾护航。 消费医疗市场：2020年数字消费医疗服务市场规模为88亿元，同比增长35.4%，但相较于8838亿元的整体市场规模，线上渗透率仅为1.0%，存在巨大的线上转化空间。 京东健康始于C端医药电商，延拓医疗健康服务体系 平台发展与财务表现 京东健康作为国内最大的在线医疗健康平台与零售药房，自2014年独立运营以来，业务范围不断拓展。2016年“京东大药房”上线，2020年在港交所上市。截至2022年上半年，公司零售药房业务年度活跃用户数已达1.31亿，医疗健康服务业务设立27个线上专科中心，日均咨询量突破25万次。公司实际控制人为刘强东先生，京东集团为其控股股东，持股比例为67.62%。 公司财务业绩成长性突出，营收保持高速增长。2021年实现营收306.8亿元人民币，同比增长58.3%；2022年前三季度营收达309.1亿元人民币，同比增长46.7%。在利润端，公司在Non-IFRS口径下已实现盈利，2020年净利润为7.32亿元，2021年调整后净利润达14.02亿元，同比增长91.5%，对应的调整后净利率为4.6%，体现出良好的经营管理效率。 零售药房的多元布局与供应链优势 京东健康零售药房业务提供超过4000万个SKU的医药健康产品，涵盖处方药、非处方药、医疗器械和耗材、保健滋补品等。公司通过自营、第三方平台和全渠道布局三种模式，构建了“B2C+O2O”和“自营+平台”的复杂组合能力圈。 自营零售药房：以“京东大药房”为核心，2021年自营收入达261.8亿元，同比增长56.1%，占总营收的85.3%。品类构成中，药品占比逐步提升，预计在处方药高速增长驱动下将继续增加。2019年自营业务毛利率为15.1%。公司与诺华制药、百济神州、鲁南制药、恒瑞医药等全球及国内领先药企深度合作，成为医药品牌数字化运营的重要平台。2022年上半年，多家药企新特药在京东大药房在线首发，并与多家新冠抗原自测产品批准企业达成销售合作。 供应链与履约能力：公司依托京东物流，拥有全国20个药品仓库和超过450个非药品仓库。截至2021年底，80%的自营药品订单实现次日达。公司还建立了自营冷链能力，覆盖全国超过240个城市，DTP药房拓展至全国26个省级行政区。2022年上半年，存货周转天数降至37.96天，履约费用占自营业务营收的比例降至11.14%，运营效率持续提升。 在线平台与全渠道：截至2021年，公司线上平台拥有超过1.8万家第三方商家，提供长尾产品补充。全渠道布局旨在满足用户紧急用药需求，通过与全国约6万商家合作，在超过400个城市提供当日达、次日达、30分钟达等多种履约服务。 医疗服务体系的全面构建 在线医疗是京东健康零售药房业务的重要延伸，公司致力于构建全场景医疗健康服务生态，以消费医疗和严肃医疗为重点。2021年，公司服务类收入达45.1亿元，同比增长72.7%，占总收入的14.7%。 严肃医疗：公司已成立27个专科中心，吸引百余位专家和顶级名医加入，外部医生团队覆盖超过15000家医院。2022年上半年，公司推出专家在线、秒问京医、夜间急诊三项问诊服务，日均在线问诊咨询量超过25万次。针对家庭用户，公司推出“京东家医”套餐式健康管理组合，提供专职家庭医生、专家问诊、医生转诊等服务，并于2022年上半年引入中医、营养师、心理咨询师等专业健康管理师。公司还与天津市南开医院、河南中医药大学第一附属医院等公立医院合作搭建互联网医院。 消费医疗：公司通过与第三方合作，提供健康体检、基因检测、医疗美容、口腔齿科、疫苗孕产、眼科服务等多类健康服务。截至2022年上半年，超过1000家服务商家入驻平台，覆盖全国500多个地市的4万家线下门店，并进一步完善重疾早筛服务能力及相关保险服务。 拥有集团资源加持，构建医院、药企、政府等大健康生态圈 京东集团的赋能效应 京东健康背靠京东集团，在技术、品牌、用户等方面获得强大支持，为其发展奠定了优良基础。互联网医疗行业目前以医药电商为主，京东健康与阿里健康的产品自营收入占比均在80%以上，远高于平安好医生的约64%，这得益于京东和阿里在C端消费领域的丰富运营经验和强大的引流、用户培育能力。 京东健康可充分利用京东集团完善的仓储、配送网络，运营效率持续提升。2022年上半年，存货周转天数降至37.96天，履约费用占自营业务营收的比例降至11.14%。此外，京东集团拥有庞大且优质的客户群体，截至2021年底，京东集团年活跃用户数约5.7亿，其中近3000万为消费能力更强的PLUS会员。京东健康对集团活跃用户的转化率已提升至22.61%（2022H1），且仍有提升空间。2021年，京东健康自营业务每位用户的平均贡献收入达到212.3元。 拓展B端合作，夯实生态基础 京东健康在C端医药电商和在线医疗服务取得进展后，积极向B端药企、医院和政府等领域拓展，以打通多方资源，构建全场景、全周期医疗生态体系。

中心思想 综合医疗与特色专科并举，深耕西北市场潜力巨大 国际医学（000516.SZ）作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，正积极构建“综合医疗+特色专科”的业务模式。公司通过旗下西安高新医院、国际医学中心医院和康复医院的协同发展，在局部疫情压力下展现出强大的经营韧性。报告预测，公司在2022-2024年将分别实现收入30.43亿、44.05亿和59.53亿元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价15元，凸显其长期投资价值。 政策红利与区域优势叠加，新业务驱动未来增长 在人口老龄化、慢病高发及消费升级的背景下，医疗服务需求持续增长，国家医保政策改革（如医疗服务价格动态调整、DRG/DIP付费改革）进一步优化了行业生态，有利于高附加值医疗项目和精细化运营的民营医院。同时，西部地区优质医疗资源稀缺，西安作为“医疗高地”的地位日益凸显，加之跨省异地就医直接结算的推行，将吸引更多区域患者。公司积极布局辅助生殖、质子治疗等特色专科，并持续强化诊疗能力，有望形成新的增长曲线，驱动未来业绩持续向好。 主要内容 投资聚焦 投资逻辑 国际医学作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，通过收购西安高新医院并持续布局西安中心医院和康复医院，积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式。2021年公司实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管面临局部疫情压力，2022年第二季度中心医院和高新医院的门急诊及住院服务量均实现显著环比增长，分别达到480.54%/221.79%和1066.59%/238.76%，彰显了行业刚性需求和公司优秀的运营管理能力。 医疗需求与政策形成共振，社会办医未来可期。2021年全国诊疗人次达84.7亿，同比增长9.4%，人均卫生费用达5348.1元，2008-2021年复合年增长率为13.0%。国家医保局2022年7月发布的《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》明确优先调整技术劳务价值为主的项目，利好具有区域和特色专科优势的大型医疗服务机构。DRG/DIP付费方式下，民营医院凭借机制灵活和精细化管控有望提升竞争力。 西部地区优质诊疗资源稀缺，西安市有望发挥“医疗高地”职能。2020年西北地区医院总数3445所，其中三级医院占比仅7.61%，均低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，而西安市拥有41所三级医院，占陕西省的56.16%。随着2023年跨省异地就医直接结算的推行，西安市有望凭借其医疗资源优势吸引西北地区异地患者。 公司核心医院成长逻辑清晰，全生命周期服务能力持续强化。高新医院作为中国首家社会办医三甲医院，运营20年，二期启用后规划床位合计1500张，已接近满负荷运转。国际医学中心医院于2019年开诊，规划床位5037张，已通过JCI认证，日最高住院量达2270床。国际医学康复医学中心开业在即，规划床位3600张，将强化全生命周期服务能力，2023年万张床位爬坡值得期待。 公司内外兼修升级诊疗能力，持续打造特色专科成长可期。公司持续推进院校合作，旗下医院已成为6所大学的附属或教学医院。2022年10月，高新医院获批开展第一代和第二代试管婴儿技术，西安国际生殖医学中心具备4万IVF周期接诊能力，有望从2023年起提供增长动力。同时，中心医院质子放射治疗配置项目于2022年9月开工建设，有望填补西北地区质子治疗空白，显著带动区域肿瘤诊疗水平。 风险因素 报告提示了多项风险，包括局部疫情反复超预期、医保支付政策变动、医疗事故、公司旗下医院床位爬坡不及预期以及新业务放量不及预期等。 估值及投资评级 报告采用DCF估值法和PS估值法对公司进行估值。DCF估值结果显示，公司合理股权价值为333亿元，对应每股价格14.63元，敏感性测试区间为309-360亿元。相对估值法（PS）结果为320-365亿元。考虑到公司核心医院尚处爬坡期及未来业绩成长的高确定性，报告认为绝对估值法参考价值更明显，给予目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：植根西安辐射西北，匠心营运开花结果 聚焦优质专业医疗，内外兼修助力长远发展 国际医学前身为1956年成立的西安市解放百货市场，1993年上市。2011年通过收购西安高新医院进军医疗行业，并于2018年和2020年分别剥离百货零售和汉氏联合股份，全面转型为大型综合医疗服务企业。公司积极探索“综合医疗+特色专科”业务模式，提供高水平普惠医疗服务，并布局医美、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等高附加值特色专科。目前公司旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院两大综合性医疗服务院区及一家大型康复医院，初步形成以西安为中心的医疗服务架构。公司股权结构稳定，实控人刘建申及一致行动人合计持股36.15%。 门诊住院量持续提升，万张床位布局打开成长空间 公司自2018年全面聚焦医疗服务主业以来，营收持续良性增长，2019-2021年复合年增长率达71.1%。2021年实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管2022年第一季度受停诊影响，但第二季度复诊后，中心医院和高新医院的门急诊和住院服务量均实现快速恢复，环比增长显著，显示出强大的运营管理能力和行业刚性需求。 高新医院住院量稳健提升，中心医院诊疗规模快速扩大。2021年公司门急诊量63.73万人次，同比增长130.40%；住院量6.25万人次，同比增长93.22%。西安国际医学中心医院2021年实现营业收入16.44亿元，占公司总营收的56.28%。 康复医院有望近期开诊，“万张床位”值得期待。公司自2018年以来积极推动核心医院建设，中心医院已开放床位2500张，高新医院二期投用后床位数增至1500张。西安国际医学康复医院规划床位3600张，预计2022年底前后开诊。届时，公司在西安的床位布局将达10137张，成为辐射中西部地区的超大型医疗集团。2022年10月，公司转让商洛国际医学中心医院股权，进一步优化发展战略，聚焦核心医院运营。 医疗需求与政策共振，社会办医未来可期 价格改革步入深水区，高附加值医疗项目价值凸显 我国人口老龄化、慢性疾病发病率提升及居民消费力增强，推动医疗服务行业需求持续上升。2021年全国诊疗人次达84.7亿，人均卫生费用达5348.1元，长期看医疗服务行业呈量价齐升趋势。为真实体现医务人员专业技术价值和医院管理成本，国家持续优化医疗服务价格调整机制。2022年7月国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先调整治疗类、手术类和中医类中技术劳务价值为主的项目，利好复杂手术、儿科及护理等服务项目，提升大型医疗服务机构的整体盈利水平。例如，2022年1月江苏省76个手术类项目价格平均涨幅达90%。 DRG/DIP改革持续推进，精细化运营推动降本增效 为应对医保支出压力，国家自2015年起推进DRG分组付费改革，并于2020年启动DIP试点。2021年国家医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，目标到2025年底实现支付方式对所有符合条件的住院服务医疗机构、病种和医保基金的全覆盖。试点区域已初步呈现降本增效成果，如深圳市2017-2021年住院医药费用增速整体呈下降趋势，平均住院天数持续下降，病床周转率逐步上升。DRG/DIP付费方式下，医疗服务项目市场化特征加强，优秀民营医院有望凭借机制灵活、精细化管控等差异化运营优势凸显竞争力。 西部地区医疗资源分配相对不均，高质量供给有待满足 2021年我国三级医院（占全国医院数量9.3%）承担了全国50%以上的问诊压力，病床使用率高达85.3%，显示医疗资源供给错配。西北地区医疗资源相对薄弱，2020年三级医院占比仅7.61%，低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，其中西安市拥有41所，占陕西省的56.16%。西安市凭借其区位优势和丰富的医疗资源，有望在2023年跨省异地就医直接结算推行后，发挥西北地区“医疗高地”职能，持续吸引异地患者。 核心医院驱动增长，强化全生命周期服务能力 高新医院二十年磨一剑，二期投用后持续爬坡 西安国际医学高新医院始建于1998年，2002年开诊，2009年获批成为中国第一家社会办医三甲医院。2020年12月二期工程启用后，医院床位数增至1500张，目前已接近满负荷运转。高新医院经过20年发展，形成了独特的“高新模式”，其高效运营管理经验有望复制到集团旗下其他医院，提升整体运营效率和诊疗能力。