【投资要点】 　　民营眼科服务公司2023H1业绩增长显著。2023H1我国A股眼科服务上市公司表现亮眼，增长态势较好，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科营业收入同比增长26.45%、26.30%、32.66%、54.88%，净利润同比增长32.61%、50.08%、87.38%、358.07%。疫情积压需求得到初步释放，白内障手术反弹显著，2023年下半年有望延续强劲表现。 　　眼科服务市场扩容劲头强劲，屈光、医学视光、白内障三大核心业务持续发力。灼识咨询预计2020-2025年屈光手术、医学视光、白内障手术业务市场规模CAGR分别为28.4%、14.6%和10.3%，2025年三大业务市场规模将达到725.0亿元、500.3亿元和338.5亿元。 　　眼科诊疗服务需求旺盛，目前屈光手术和白内障手术渗透率仍处于较低水平。2021年我国每千人近视手术量0.7台，远低于欧美韩等国，屈光手术渗透率提升空间较大；我国每百万人口白内障手术例数（CSR）上升迅猛，2019年我国CSR为3143，卫健委设定的2025年CSR达3500的目标仍与欧美乃至亚洲日本印度等国均有差距。 　　多重因素驱动刚性及消费属性升级的眼科服务需求进一步增长。2022年底疫情防控政策放开后，眼科诊疗积压需求有待释放，2023H1眼科服务市场已有起色；2022年医疗保健消费支出为2120元，与人均可支配收入同步增长；白内障、青光眼诊疗费用属于医保结算范围，人工晶体等眼科耗材在集采带动下持续降价，患者对于部分眼科疾病的可负担性增强；眼科诊疗术式迭代提升安全性和精确性，大幅提升手术质量。 　　作为资本密集型和劳动密集型行业，眼科服务赛道的品牌口碑、医师团队规模与专业能力、医疗设施与设备等是衡量民营眼科公司持续竞争力的重要因素。大型民营眼科医院提供的服务水平大体相当，获客能力成为民营医院比拼的关键，广而深的医疗服务网络布局及有效的营销管理是民营眼科医院业务可持续发展的关键成功要素。患者在选择服务机构时会从医院口碑、医师水平、医疗设备等多方面进行考虑。尽管诸多眼科公司的服务流程同质化，但眼科服务作为一项产品无法实现标准化，受制于医师技术、先进设备等因素。 　　【配置建议】 　　眼科服务赛道注重市场规模与战略发展情况，目前市场仍处于扩张阶段，考虑到品牌知名度、医师人员配备情况及技术水平、眼科设施与设备以及公司业务结构等方面具备优势的头部民营眼科服务公司有望获得瓜分更大的市场份额，我们建议关注爱尔眼科（300015）、华厦眼科（301267）。 　　【创新之处】 　　分析核心眼科疾病的国内诊疗市场需求，对比海外眼科市场来对国内眼科诊疗服务进行展望。 　　大型眼科医院优势显著，稳扎稳打通过在品牌知名度、医师水平等领域的优势不断扩大市场份额，在成本端规模效应显著，进一步扩大竞争优势。 　　【风险提示】 　　民营医院、专科医院政策变化风险； 　　眼科医疗服务的医保控费风险； 　　民营眼科医院扩张速度不及预期风险； 　　连锁业务扩张带来的管理风险； 　　人才流失或补充不足风险；

中心思想 业绩强劲增长与品牌核心竞争力 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数高速增长，其中营收达到16.1亿元，同比增长63.0%，归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%。这一强劲增长主要得益于其核心品牌“可复美”的强势领跑，该品牌营收同比增长101%，占比提升至76.4%，并在“618”大促期间展现出惊人的市场爆发力，胶原棒全网销售超3500万支，GMV同增700%以上，胶原敷料蝉联天猫和京东相关品类榜首。这充分体现了公司在功效性护肤品领域的深厚品牌力、产品创新能力以及市场领导地位。 渠道优化与研发投入驱动未来发展 公司通过持续优化渠道结构，特别是大力拓展直销渠道，实现了DTC线上直销收入128.4%的显著增长，使其在总收入中的占比提升至61%。同时，公司积极布局线下专业渠道，覆盖公立医院、私立医院、连锁药房及CS/KA门店，有效拓宽了产品触达点位。在营销投入加码的同时，公司也大幅增加了研发投入，研发费用同比增长80.8%，并拥有覆盖功效性护肤品、医用敷料和医美针剂的丰富在研产品管线。这种渠道策略的优化和对研发创新的持续投入，共同构成了公司未来可持续增长的核心驱动力，预示着其在重组胶原蛋白和医美领域的广阔发展前景。 主要内容 财务业绩强劲增长与运营效率分析 营收利润双位数增长，毛利率与费用结构变化 2023年上半年，巨子生物实现了显著的财务增长，总收入达16.1亿元人民币，同比大幅增长63.0%。归属于母公司股东的净利润为6.7亿元，同比增长52.5%，经调整净利润为6.8亿元，同比增长46.1%。这表明公司在市场扩张和产品销售方面取得了巨大成功。然而，报告期内毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点，主要系产品类型扩充和渠道拓展所致，这可能反映了公司为扩大市场份额或丰富产品线而进行的战略性投入。 在费用结构方面，销售费率上升至34.6%，同比增加7.8个百分点，主要原因在于直营渠道的扩张以及在购物节期间品牌广告宣传和投流费用的增加，这体现了公司为提升品牌知名度和市场渗透率所做的积极营销努力。管理费率则优化至3.0%，同比下降2.2个百分点，显示出公司在内部管理效率上的提升。研发费率小幅上升至2.1%，同比增加0.2个百分点，但研发费用同比大幅增长80.8%，表明公司对技术创新和产品研发的重视程度显著提高。综合来看，净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点，反映出在营收高速增长的同时，公司为市场扩张和研发投入所承担的短期成本。 渠道结构优化与营销策略调整 公司在2023年上半年成功优化了其销售渠道结构，直销渠道收入达到10.8亿元，同比激增112%，占总收入的68%。其中，DTC线上直销收入表现尤为突出，达到9.77亿元，同比增长128.4%，在总收入中的占比提升至61%，这表明公司在数字化营销和直接触达消费者方面取得了显著成效。线下直销也实现了50.8%的同比增长，通过增强在连锁药房和化妆品连锁店的产品覆盖和门店培训力度，持续拓宽了触达点位。 与此同时，经销渠道收入为5.2亿元，同比增长10%，占总收入的32%。公司持续深化化妆械协同策略，截至23H1，线下布局已覆盖1400家公立医院、2200家私立医院和诊所，以及500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店。这种多元化、专业化的渠道布局，特别是对直销渠道的重点投入，不仅提升了公司的市场控制力，也为产品的快速推广和品牌形象的建立提供了有力支撑。 品牌驱动的产品创新与多元渠道拓展 功效性护肤品主导，可复美表现亮眼 在产品品类方面，功效性护肤品收入达到12亿元，同比大幅增长95%，占总收入的75%，成为公司营收增长的主要驱动力。医用敷料收入为4亿元，同比增长15%，占总收入的25%，保持了稳健增长。这表明公司在功效性护肤品市场具有强大的竞争力。 具体到品牌表现，“可复美”品牌表现尤为亮眼，其收入达到12.3亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。在“618”期间，可复美胶原棒全网销售超过3500万支，GMV同比增长超过700%，胶原敷料更是蝉联天猫伤口敷料类和京东医用美护类销售榜首。公司在23H1还推出了胶原乳、胶原舒舒贴等新品，并升级了净颜清痘“OK系列”，可实现8小时长效控油，持续通过产品创新巩固市场地位。“可丽金”品牌收入为3.2亿元，同比增长6.4%，占总收入的20%，其中赋颜紧致系列贡献提升，嘭嘭次抛单品表现突出，显示出其在细分市场的增长潜力。 丰富研发管线，拓展专业应用场景 巨子生物持续深耕化妆械协同策略，致力于通过专业皮肤护理形象坚定用户对妆字号重组胶原蛋白产品的心智。截至23H1，公司在美丽领域拥有丰富的在研产品管线，覆盖97款功效性护肤品、17款医用敷料和4款医美针剂，其中医美针剂预计将于2024年中及2025H1获批，这预示着公司未来在高端医美市场的巨大潜力。 在生产能力方面，23H1新增重组胶原蛋白、化妆品和医疗器械产线各2条、2条和1条，显示出公司对扩大产能、支持未来产品上市的积极准备。这种对研发的持续投入和对产品管线的战略性布局，将为公司在功效性护肤品和医美领域提供持续的创新动力和竞争优势，进一步拓宽其终端应用空间。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，得益于其核心品牌可复美的卓越表现、功效性护肤品的市场主导地位以及成功的渠道策略转型。公司在营销和研发上的战略性投入，特别是对直销渠道的深耕和对重组胶原蛋白产品线的持续创新，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所波动，但整体盈利能力依然强劲。展望未来，公司深厚的研发管线和在医美领域的协同策略预示着广阔的市场空间。分析师上调了公司2023-2025年的收入和盈利预测，并维持“增持”评级，但同时提示了市场竞争加剧、产品注册进展不及预期及政策法规变化等潜在风险。

中心思想 核心业务增长与财务效率提升 和黄医药2023年上半年营收实现显著增长，主要得益于肿瘤免疫综合业务及与武田制药的合作收入。 公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现强劲，患者数量持续增加，市场份额稳固，同时通过战略性调整有效降低了研发和销售管理费用，显著提升了盈利能力。 研发管线进展与全球化布局加速 研发管线进展顺利，特别是呋喹替尼的国际商业化进程加速，已在美国、欧洲和日本市场取得关键进展，有望在年底前在美国上市。 公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。 主要内容 核心业务表现与财务效率提升 营收与肿瘤免疫业务增长： 2023年上半年，和黄医药实现营收5.329亿美元，同比大幅增长164%。 肿瘤免疫业务综合收入达到3.592亿美元，同比增长294%，主要得益于与武田制药的合作，其中2.587亿美元的首付款已于2023年上半年确认收入。 核心产品市场表现： 呋喹替尼： 上半年市场销售额为0.563亿美元，同比增长12%。约1.7万名新患者接受治疗，同比增长约20%，在三线结直肠癌市场继续保持领导地位。 索凡替尼： 上半年市场销售额为0.226亿美元，同比增长66%，持续受益于纳入医保药品目录，约1.2万名新患者接受治疗。 赛沃替尼： 上半年市场销售额为0.22亿美元，同比降低5%，主要受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响。然而，得益于纳入医保目录，第二季度销量同比增长84%。 降本增效与盈利能力改善： 上半年研发费用为1.446亿美元，同比减少20%，主要系公司对管线产品进行战略性调整。 销售及一般行政开支为0.683亿美元，同比减少14.4%，主要系公司美国肿瘤免疫业务于2022年底重组后行政费用降低。 2023年上半年公司业务毛利率及净利率分别为60.98%及32.18%，同比分别增长28.8个百分点及112.4个百分点，显示出显著的降本增效成果。 研发管线进展与全球商业化布局 呋喹替尼的国际商业化进程： 呋喹替尼基于FRESCO-2及FRESCO研究结果在全球申报上市。 2023年5月，其用于经治转移性结直肠癌的治疗获美国FDA受理并予以优先审评，美国新药上市申请的PDUFA日期定为2023年11月30日。 欧洲上市申请已于2023年6月获确认；日本的申请计划于2023年完成，国际商业化进展顺利。 研发管线拓展与新适应症： 呋喹替尼化疗联合疗法治疗二线胃癌在国内的上市申请于2023年4月获受理，最快有望在年底获批。 呋喹替尼与信迪利单抗联用治疗晚期子宫内膜癌于2023年7月被纳入突破性疗法，有望拓展市场空间。 投资建议与风险评估 盈利预测与投资评级： 基于核心产品的持续放量、管线重磅产品的新获批适应症、临床进展以及海外商业化进展等多个里程碑，预计公司2023-2025年实现营收分别为7.71亿美元、7.67亿美元和8.76亿美元。 预计同期归母净利润分别为-0.13亿美元、-1.45亿美元和-1.26亿美元，对应EPS为-0.01美元、-0.17美元和-0.14美元。 鉴于上述分析，首次给予“增持”评级。 主要风险提示： 销售业绩可能不及预期。 研发进展可能不及预期。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收同比大幅增长164%，主要得益于肿瘤免疫综合业务的推动和与武田制药的合作。公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现良好，患者数量和市场份额持续提升。同时，通过战略性调整，公司有效控制了研发和行政开支，使得毛利率和净利率显著增长，降本增效成果显著。在研发管线方面，呋喹替尼的全球商业化进程顺利，已在美国获得优先审评，并有望在年底前获批上市，同时在欧洲和日本的上市申请也进展顺利。此外，公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。尽管存在销售和研发不及预期的风险，但鉴于其核心产品的市场表现和全球化布局，公司未来发展潜力被看好，因此获得“增持”评级。

中心思想 奥士康：成本优势显著，新兴市场驱动增长 本报告深入分析了奥士康（002913）在PCB行业的领先地位及其未来增长潜力。公司凭借显著的成本优势和领先的盈利能力，在行业竞争中保持韧性。通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，公司有效提升了生产效率和产品良率，降低了制造成本，为人均产值的大幅增长奠定了基础。 战略布局：服务器与汽车电子双轮驱动 奥士康的未来增长核心在于其在新兴高增长领域的战略布局。在服务器领域，受益于AI算力需求的激增和新一代平台服务器的渗透，公司凭借多年的技术积累和丰富的客户资源，有望在高端PCB市场迎来收获期。在汽车电子领域，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化趋势，正驱动车载PCB需求量价齐升，公司通过持续的客户开发和产品布局，已在此领域占据有利位置。此外，光伏逆变器和数字能源等新能源领域也将成为新的增长点。基于对公司核心业务的深入分析，本报告维持“增持”评级，并预计公司营收和利润将保持长期稳定的增长。 主要内容 核心业务增长与技术优势 数字化转型与产能扩张奠定基础 奥士康作为全球知名的PCB供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽车电子、工控、消费等多个领域。公司拥有湖南和广东两大生产基地共四个工厂，月产能合计达76万平方米，并正在建设泰国生产基地，预计2024年Q2试产，一期设计月产能12万平方米，旨在完善海外布局，提升国际竞争力和服务能力。公司客户资源丰富，涵盖华为、中兴、浪潮、惠普、比亚迪、蔚来、联想、三星等国内外知名企业，有效分散了单一行业波动的风险。 公司通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，打造了行业领先优势。“超大排版”技术通过优化排版布局和标准化工序，可使生产效率提升30%，效益提升25%以上，显著降低了制造成本并提高了材料利用率。数字化转型则涵盖产供销全流程的客户关系管理系统、设备互联互通的网络化管理体系以及基于数据智能的智能化管理，大幅提高了人均产值，预计满产后人均年产值可从60-80万元提升至250-300万元。 在盈利能力方面，尽管2022年消费电子需求疲软，公司毛利率仍保持增长，全年为23.62%，单四季度高达27.77%。2023年Q1毛利率进一步提升至25.95%，净利率高达13.05%，显示出显著的盈利能力提升。与同行业其他PCB厂商相比，奥士康的毛利率和净利率提升较快，2023年Q1净利率已超过沪电股份、景旺电子等。公司持续加大研发投入，2022年研发费用达2.93亿元，研发费用率6.42%，为高端服务器、汽车电子等领域的拓展夯实了技术基础。 新兴市场机遇与公司战略布局 服务器领域：AI与新平台驱动量价齐升 AI背景下算力需求提升，服务器作为算力载体迎来新周期。全球数据中心市场规模稳定增长，2021年全球市场规模为679.3亿美元，同比增长9.79%；中国市场规模为1500.2亿人民币，同比增长28.50%，增速显著高于全球。服务器出货量整体增长，尽管2023年受零部件库存调节和财务支出控制影响可能有所下降，但AI服务器增速较快，预计2023年出货量增长率可达8%，2022-2026年复合增长率有望达到10.8%，渗透率逐渐提升。 服务器PCB的增量主要体现在两个方面： 平台升级带来价值量提升：新一代服务器平台（如PCIe5.0）对PCB层数和CCL材料提出更高要求。PCB层数从PCIe3.0的8-12层提升至PCIe5.0的16-20层，单价显著提升。CCL材料需从中低损耗等级提升至超低损耗等级。根据测算，预计2025年服务器PCB市场规模将达到891亿元。 AI加速卡打造新增量：AI大模型对算力需求激增，AI加速卡成为成本和算力综合最优的选择。AI加速卡使用HDI三阶、四阶PCB产品，单价高达7000-8000元/平方米，市场空间广阔。 奥士康在服务器领域深耕多年，自2015年开始布局，已形成显著的竞争优势。公司是Intel和AMD的受邀供应商，并与英伟达保持合作，产品技术可满足高端服务器需求。公司积累了从芯片厂商到ODM/OEM厂商（如惠普、富士康、和硕、英业达、纬创、台达、智邦）再到云端客户（如AWS、字节跳动）的丰富客户资源。产品矩阵完善，可提供通用服务器主板、AI服务器GPU板卡（AI加速卡）、电源、风扇、硬盘背板、内存卡等多种产品，覆盖云端、边缘、终端全系列。随着新客户突破和新产品放量，预计公司数据中心及服务器业务将保持较高增速。 汽车领域：电动化、智能化、轻量化驱动量价齐升 新能源汽车渗透率和销量的快速增长是汽车PCB需求激增的重要依托。2022年全球新能源汽车渗透率已超过20%，预计2025年将超过40%。全球新能源汽车销量从2022年的1082.4万辆预计增长至2025年的2542.2万辆，复合年增长率约为32.93%。 汽车电动化、智能化和轻量化趋势带来单车PCB价值量显著提升： 电动化和智能化：汽车电子成本占整车成本比例逐渐升高，纯电动车中高达65%。自动驾驶（L2及以上）渗透率不断提升，毫米波雷达、激光雷达等配套硬件设备需求显著增加，带动高频PCB需求增长。传统汽车单车PCB价值量约为500-600元，智能电动车可达1500-1700元，是传统汽车的3倍。 轻量化：FPC（柔性印制电路板）因其高度集成、超薄、超柔软等特点，在电池包等领域替代铜线线束趋势明确，单车电池包软板需求价值量约为300-400元。 根据测算，预计全球汽车PCB需求量有望在2025年达到接近900亿元，其中新能源汽车PCB需求量占比接近60%（约534亿元）。中国市场方面，预计2025年汽车PCB需求量约为343亿元，其中新能源汽车PCB需求量为267亿元。 奥士康在汽车电子领域深耕多年，产品主要应用于车身控制、照明系统、驾驶辅助、碰撞规避或雷达系统以及信息娱乐系统等。公司设有专门工厂生产汽车电子相关产品，客户包括比亚迪、矢崎、博格华纳、蔚来等优质企业。2021年公司汽车领域营收增速达40%，随着电动化、智能化水平提升和公司市场份额渗透，汽车业务将保持稳定快速增长。 盈利预测与投资建议 基于公司在新一代服务器平台、AI服务器以及汽车电子领域的快速发力，以及下游需求的逐渐回暖，预计公司营收和利润将保持长期稳定增长。 营业收入：预计2023/2024/2025年分别为50.23/61.67/81.24亿元。 归母净利润：预计2023/2024/2025年分别为6.95/9.05/12.45亿元。 EPS：预计2023/2024/2025年分别为2.19/2.85/3.92元。 对应PE：分别为17/13/9倍。 本报告维持奥士康“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：下游需求复苏不及预期；新平台服务器PCB、AI加速卡等产品出货量不及预期；产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期；以及行业竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。 总结 奥士康（002913）凭借其在“超大排版”和数字化工厂方面的技术优势，显著提升了生产效率和盈利能力，在PCB行业中建立了坚实的成本壁垒。公司战略性地聚焦于服务器和汽车电子两大高增长领域，并已取得显著进展。在服务器市场，AI算力需求的爆发和新一代平台服务器的普及，为公司带来了高端PCB产品量价齐升的巨大机遇。公司在技术储备、客户资源和产品矩阵方面的深厚积累，使其能够充分受益于这一趋势。在汽车电子市场，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化发展，驱动了车载PCB需求的快速增长，公司通过持续的客户拓展和产品布局，有望在此领域实现量价齐升。 综合来看，奥士康通过核心业务的稳固发展和新兴市场的积极拓展，展现出强劲的增长潜力。尽管面临下游需求复苏、新产品出货量、产能建设和市场竞争等风险，但公司凭借其领先的技术实力、优化的产品结构和不断提升的盈利能力，有望在未来几年实现营收和利润的持续稳定增长。因此，本报告维持对奥士康的“增持”评级。

　　【投资要点】 　　中国前列腺癌发病率低于全球，2022年新发患者12.56万例，死亡5.62万例。近年来我国前列腺癌发病率已呈现快速上升趋势，且患者在就诊时大多数已处于晚期，5年生存率显著低于发达国家。二代AR药物、氯化镭[223Ra]、PARP抑制剂等药物及治疗方式不断涌现，但延缓mHSPC进展到mCRPC阶段的治疗需求及mCRPC阶段生存期延长及生活质量改善仍未满足。 　　mHSPC药物诊疗方案不断取得突破性进展，临床研究已经从雄激素剥脱治疗(ADT)联合新型内分泌药物（NHA)或多西他赛的二联方案，走向ADT+NHA+化疗的三联方案，并取得了阳性结果。mCRPC是疾病终末期，为目前治疗难点，自然病程中位生存期仅10.1个月。mCRPC集中在NHA与化疗的序贯治疗，PARP抑制剂开启精准治疗时代，患者预后得到改善，一线mCRPC患者在临床实验中能达到的最高OS可达到30-40月。 　　国内发病率提升及新药渗透率提升带动市场空间扩大，中国前列腺癌药物市场规模预计2024年及2030年将分别达到155亿元及506亿元。G7国家2020年AR抑制剂和ADT占比分别为56%和34%。预计AR抑制剂随着二代产品市场份额增加及联用疗法的探索，PARP抑制剂凭借有效的临床研究打开市场，AR抑制剂及PARP抑制剂2029年在前列腺癌占比有望达57.8%和15.9%。2019年中国前列腺癌市场中，抗雄激素药物中新型内分泌药物占比最高，全球市场占比最高的是恩扎卢胺，国内市场为阿比特龙。 　　2019年我国抗雄激素药物中的AR抑制剂，以第一代AR抑制剂比卡鲁胺为主，而第一代AR抑制剂在多个诊疗指南中不作为有限推荐用药。第二代AR抑制剂属于新型非甾体类抗雄药物，国内已获批上市的包括恩扎卢胺、阿帕他胺、达罗他胺及瑞维鲁胺。从全球市场来看，二代AR抑制剂将逐步取代一代AR抑制剂占据绝大多数市场份额。2021年，美国AR抑制剂基本均为二代药品，其中恩杂鲁胺销售额占比最大；日本二代药品的占比已达到80%，基本完成二代替代。随着恩扎卢胺已于2020年底进入医保目录，预计我国渗透率会得到快速提升。 　　【配置建议】 　　我国前列腺癌发病率上升，晚期占比高，患者生存情况逐渐改善，但5年生存率显著低于发达国家。前列腺癌的内分泌治疗+化疗+靶向联合疗法兴起，PARP抑制剂开启精准治疗时代，但仍面临巨大未满足的临床需求。前列腺癌药物国内市场空间年复合增长率高于全球市场增速。国内前列腺癌诊疗中仍以第一代AR药物为主，二代AR新药进入国内市场时间虽然较晚，但二代AR药物进入医保后放量仍可期待，且具备广阔的一代AR药物迭代的市场空间。随着联合用药方案的推广，PARP抑制剂有望凭借有效的临床研究打开市场。建议关注在前列腺癌领域临床进展较快且具备全球临床研发能力的企业，如恒瑞医药、海创药业、开拓药业等。 　　【风险提示】 　　药物研发及临床进展存在较大风险； 　　新药审批和商业化不及预期； 　　竞争超出预期；

　　【投资要点】 　　结论：我们判断绿电制氢正迎来从1到N的产业爆发阶段，绿电度电成本、电解槽单位电耗和设备投资的下降，驱动水电解制氢在能源化工等领域与灰氢平价。碱性电解槽作为核心制氢设备，将迎来千亿级市场需求。我们看好具备技术和客户资源优势的国产龙头。 　　一、碱性电解槽：电解水制氢系统核心设备，从1到N产业加速： 　　1）优势：技术成熟，产氢量大，成本最低； 　　2）核心部件：双极板（催化剂）、隔膜和流场，均有降本提效空间； 　　3）发展方向：大标方，大功率，大电流密度。 　　行业需求：据考克利尔竞立的数据，全球绿氢年需求将从2021年的47万吨提升到2025年的1055万吨，CAGR达到118%。假设以1万吨绿氢对应约28台碱性电解槽测算，至2025年碱性电解槽累计需求量达2.95万台，对应市场规模约为2044亿元。 　　政策驱动：央国企担当+地方政府“股权财政”催化下，绿氢项目将加快落地。目前仅内蒙古地区已批复的绿氢项目规划达37个，共计制氢能力超过67万吨，对应1894台电解槽，以单台电解槽价格692万元测算，市场空间合计131亿元。 　　二、经济性——制氢成本：可再生能源发电成本、电解槽电耗、电解槽设备投资为核心决定因素。 　　基准情形：1000标方/h产能，年工作时间4000h，电解水制氢系统合计成本1330万元，度电成本0.28元/kwh，电耗4.5kwh/标方，此时单位制氢成本（LCOH）为20.2元/kg，略高于煤制氢和天然气制氢的11-20元和15-20元。 　　可再生能源度电成本：2025年光伏地面电站发电度电成本有望降至约0.18元/kwh，其他条件不变情况下，对应单位制氢成本为15.19元/kg。 　　电解槽电耗：从远期来看，随着技术的进步，电耗可能会从基准的4.5kwh/标方下降到3.5kwh/标方，其他条件不变情况下，单位制氢成本为17.10元/kg。 　　设备投资：长期看，随着单槽产能扩大和零部件国产化，电解水制氢系统价格有望逐步下降，当电解水制氢系统价格下降至500万元/套时，单位制氢成本为17.99元/kg。 　　中性情景下，2025年电解水制氢成本为13.03元/kg，成本低于天然气制氢和工业副产氢，可与煤制氢平价竞争。乐观情景下，考虑电价及设备补贴，2025年电解水制氢成本为11.9元/kg，接近煤制氢成本下限，相比其他制氢方式具有显著经济性。 　　三、格局推演：百舸争流，客户+技术制胜。目前，国内电解水制氢设备玩家主要包括老牌电解水设备龙头、风光储龙头和传统设备厂商三大类。从产能格局看，预计到2023年底，全球前20电解水制氢设备企业合计产能达26.4GW，产能CR5集中度为47.35%，我们预计，随着下游需求持续放量及头部企业快速扩产，电解水制氢行业集中度有望进一步提升。短期看，国内电解水制氢设备需求主要来自于各省市示范项目，与项目主体关系紧密或存在合作关系的设备厂商有望率先实现放量，形成先发优势；长期看，技术和材料创新带动制氢成本下降是电解水制氢技术大规模推广应用的关键，具备技术研发实力、产品性能能够持续领先的企业将具备更强竞争力。 　　【配置建议】 　　我们认为客户渠道和技术实力将成为电解水制氢设备企业核心竞争力，建议关注： 　　1、国内较早布局电解水制氢设备并具备业务协同效应的光储龙头：1）隆基绿能：全新产品ALKHi1系列产品发布，直流电耗低至4.1kwh/Nm3，2022年末电解槽产能达1.5GW，预计23年低产能2.5GW，25年规划产能达5-10GW，目前公开中标金额达4.65亿元；2）阳光电源：同时布局碱性和PEM技术路线，21你那3月率先发布国内首款、最大功率SEP50PEM电解槽（50Nm3/h，250kw），目前公开中标金额达1.80亿元；3）双良节能：绿电制氢系统中后端气液分离及纯化装置涉及压力容器制造，是公司的传统强项，双良自主研发的“绿电智能制氢系统”采用新型隔膜，氢气纯度达到6N，同时自动化集成度高，实现100%无人值守，目前产品已交付大全新能源和润阳悦达新能源，客户端运行稳定；4）天合光能：公司电解槽相比传统同等级设备电流密度提高50%-75%，电耗降低10%-15%，直流电耗3.9-4.6kwh/Nm3，预计2023年底将建成1GW电解水制氢设备产能。 　　2、背靠绿氢项目资源丰富的大型集团、具备客户渠道优势的装备厂商：1）华电重工：背靠华电集团，项目资源丰富，2022年与内蒙古华电氢能签署了《内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分》，合同金额3.45亿元；2）亿利洁能：依托控股公司亿利资源集团三十多年治沙成果，联手大型央企，聚焦“光氢新能源治沙”，正在鄂尔多斯库布其沙漠投资建设光伏风电、绿氢、绿氨、绿肥、绿色化工、绿电替代等低碳产业链基地，电解槽出货有保障；3）三一氢能（未上市）：三一集团旗下风电企业三一重能与巴里坤哈萨克政府签订招商引资协议，涉及100万千瓦风电制氢制氨项目，保证公司电解槽出货，同时公司中标了大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目第7标段8套水电解制氢设备，中标金额达5759.42万元。 　　3、研发和技术实力强劲的设备厂商：1）华光环能：携手大连理工，实现碱性电解槽催化剂、隔膜等关键材料自产，2023年3月自主知识电解槽下线，产氢压力达3.2Mpa，填补国内高压电解槽空白；2）昇辉科技：历时仅120天完成1000标方电解槽下线，采用高电流密度设计和第三代隔膜技术，较传统碱槽提升30%以上电流密度、降低10%能耗，同时依托公司电气成套设备技术优势，实现设备电子电气组件的自控、自产。 　　【风险提示】 　　下游需求不及预期； 　　政策支持力度不及预期； 　　电解水制氢降本不及预期。

中心思想 核心业务进展与战略布局 华领医药-B在2022年实现了其全球首创新药华堂宁（多格列艾汀）的初步商业化成功，标志着公司从研发阶段迈向商业化运营的关键一步。公司积极通过与拜耳的合作、拓展销售渠道以及准备医保谈判来推动华堂宁的市场渗透和放量。同时，公司并未止步于此，而是通过持续推进第二代葡萄糖激酶激活剂（GKA）的研发，旨在开拓更广阔的海外市场，并战略性收购盛德瑞尔以扩大产品管线，布局罕见病及代谢紊乱领域，展现了其长期的增长战略和研发创新能力。 财务表现与未来展望 尽管2022年公司仍处于商业化初期，录得税前亏损，但营收已开始增长，且亏损同比大幅收窄。毛利率因初期销量和固定成本比率较高而相对较低，但预计随商业化规模扩大将逐步提升。基于华堂宁的初步成功和积极的管线拓展，分析师对公司未来几年的财务表现持乐观态度，预计营收将实现爆发式增长，并有望在2024年实现归母净利润转正，给予“增持”评级，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 2022年财务表现概览 营收与亏损收窄： 2022年公司实现营收1759.9万元，主要得益于华堂宁第四季度上市后的销售。税前亏损收窄至2.04亿元，同比降低37.52%，显示出公司在控制亏损方面的进展。 毛利与毛利率： 2022年毛利为768.9万元，毛利率为43.7%。报告指出，由于商业化初期的销量较低导致单位生产成本及固定成本比率较高，毛利率相对较低，但预计随商业化规模扩大将上升至正常水平。 华堂宁商业化进展与市场策略 全球首创新药： 华堂宁是过去十年糖尿病领域首个全新机制的原创新药，也是首次在中国推出的2型糖尿病全球首创新药。 上市与销售： 该药于2022年10月8日获批，并于2022年10月28日开始通过医院、零售药店及线上渠道销售。 初步商业化成功： 截至2023年1月底，已售出约14.8万盒（28片/盒），产生净销售收入约人民币4900万元（未经审核），在国内市场取得初步成功。 供应限制与恢复： 由于巨大的需求和上市初期的供应限制，公司在上市首周后曾自愿限制销售，并于2023年1月恢复正常商业销售。 医保谈判展望： 公司正积极准备年底的医保谈判，以期将华堂宁纳入医保目录，惠及更多患者，进一步扩大市场。 研发管线拓展与战略收购 第二代GKA产品研发： 公司持续推进葡萄糖激酶激活剂（GKA）的开发，包括多格列艾汀固定剂量组合的开发以及第二代GKA的开发。第二代GKA具有更长的专利期、每日只需给药一次以及更高效的生产流程，有望助力公司开拓欧美市场。 收购盛德瑞尔： 2022年12月，公司收购了盛德瑞尔100%股权。盛德瑞尔专注于以胰岛研究为基础的胰岛相关疾病（包括先天性高胰岛素血症及糖尿病）新药开发，适用于罕见疾病适应症及更广泛的代谢紊乱。此次收购扩大了公司的产品管线布局，特别是进入了先天性高胰岛素血症等罕见病领域。 投资建议与盈利预测 “增持”评级： 东方财富证券研究所维持对华领医药-B的“增持”评级。 核心驱动因素： 评级基于公司与拜耳共同推动华堂宁在中国的商业化推广，以及重点推进创新药医保谈判工作，预计将带来显著放量。同时，公司积极拓展管线，研发二代GKA产品及多格列艾汀固定剂量组合产品。 盈利预测上调： 由于华堂宁初步商业化成功，分析师提升了盈利预测。 营收预测： 预计2023-2025年营收分别为3.25亿元、13.61亿元和25.98亿元，增长率分别为1746%、319%和91%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为-1.22亿元、0.45亿元和3.09亿元，预计2024年实现盈利。 EPS预测： 对应EPS分别为-0.12元、0.04元和0.29元。 PE预测： 对应PE分别为-25倍、68倍和10倍。 风险提示 销售不及预期： 华堂宁的市场推广和销售可能面临挑战，导致实际销售额低于预期。 医保谈判不及预期： 医保谈判结果可能不尽如人意，影响华堂宁的市场准入和销售价格。 财务数据概览（2022A-2025E） 资产负债表： 预计流动资产和非流动资产在未来几年保持相对稳定增长，负债总额逐步下降，股东权益随盈利能力提升而增加。 现金流量表： 经营活动现金流预计在2023年转正，并在2025年显著增长，显示公司造血能力增强。 利润表： 营业收入预计从2022年的18百万元大幅增长至2025年的2598百万元。归属母公司净利润预计在2024年由负转正，并在2025年达到309百万元。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入和归属母公司净利润增长率预计在未来几年呈现爆发式增长。 获利能力： 毛利率预计从2022年的43.69%提升至2025年的70%。销售净利率预计在2024年转正。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的75.07%下降至2025年的56.07%，流动比率和速动比率保持健康水平。 营运能力： 总资产周转率预计显著提升，反映资产利用效率提高。 估值比率： P/E和P/B等估值指标预计随公司盈利能力的改善而趋于合理。 总结 华领医药-B在2022年成功实现了全球首创新药华堂宁的初步商业化，尽管初期财务表现仍有亏损，但营收已开始增长且亏损大幅收窄。公司通过积极的市场推广策略，包括与拜耳的合作和医保谈判准备，致力于扩大华堂宁的市场份额。同时，公司通过研发第二代GKA产品和战略性收购盛德瑞尔，持续拓展其研发管线，布局全球市场和罕见病领域，展现了其长远的战略眼光和创新能力。基于这些积极进展，分析师上调了盈利预测，预计公司营收将实现高速增长，并有望在2024年实现盈利，给予“增持”评级，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的信心，但投资者仍需关注销售不及预期和医保谈判结果等潜在风险。

中心思想 重组胶原蛋白驱动业绩高增长 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，营收同比增长52.3%至23.64亿元，净利润同比增长21.0%至10.02亿元。这一增长主要得益于其功能性护肤品业务的强劲表现，特别是重组胶原蛋白产品的市场高景气度。公司通过持续的产品创新、品牌建设和多渠道拓展，巩固了其在生物活性成分专业皮肤护理领域的领先地位。 战略投入与未来增长潜力 尽管业务结构调整导致毛利率略有下降，公司仍持续加大在合成生物学等前沿技术领域的研发投入，并积极撬动超头主播资源、利用社媒平台进行消费者教育，以抢占胶原蛋白领域的消费者心智。功能性护肤品和医用敷料的产品线不断扩充，覆盖修护、抗衰、美白等多元功能，配合直销渠道的亮眼表现和全渠道网络的成功搭建，预示着公司未来业绩将保持高增长态势。 主要内容 投资要点 2022年业绩概览 营收与利润双增长： 2022年公司实现营收23.64亿元，同比增长52.3%；净利润10.02亿元，同比增长21.0%。经调整后净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。 功能性护肤品贡献突出： 功能性护肤品收入达到15.62亿元，同比大幅增长81.4%，成为主要增长引擎。医用敷料收入为7.60亿元，同比增长18.4%。 业务结构调整与战略投入 毛利率与净利率变化： 公司毛利率下降2.9个百分点至84.4%，净利率下降11.0个百分点至42.4%。这主要由于产品线逐步向功能性护肤等相对低毛利（相较于医用敷料）品类调整。 销售与研发投入： 销售费率增加7.6个百分点至29.9%，公司通过撬动超头主播资源、社媒科普等方式，持续强化胶原蛋白领域的消费者心智。研发费用同比增长76.5%，费用率提升0.3个百分点至1.9%，新增授权/申请中专利27项，持续在基础研究和合成生物学等国家级重点研发项目中提升实力。 产品品类与品牌发展 妆字号版图扩充与在研产品： 公司持续深化械妆协同，截至2022年末共有121项SKU和127款在研产品。其中，功能性护肤在研产品80款，覆盖修护、抗衰、美白等功能，聚焦精华乳霜等高附加值赛道；此外还有31款在研医用敷料及4款肌肤焕活产品。 明星品牌表现： 核心品牌可复美收入达16.13亿元，同比增长79.7%，销售占比提升10.4个百分点至68.2%，全年复购率超过40%。双十一期间，可复美明星单品胶原贴销售235万片以上，胶原棒销售1600万支以上。第二品牌可丽金定位年轻化抗衰，实现收入6.18亿元，同比增速由2021年的-6%转正至17.6%。 销售渠道拓展 直销渠道表现亮眼： 直销渠道实现103.3%的增长，占比提升14.9个百分点至59.3%。细分直销来看，DTC、电商和线下收入分别达到12.1亿元、1.2亿元和6.3亿元，增速分别为111.5%、77.6%和39.7%。 多渠道建设推进： 线上天猫等传统渠道稳步增长，抖音因低基数实现快速放量。线下渠道已打通1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店，多渠道建设快速铺开。 投资建议 市场地位与竞争优势 行业领军者地位： 巨子生物是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理行业领军者，受益于重组胶原蛋白认知度提升和消费者教育的逐步渗透。 先发优势与产品优势： 公司在妆字号胶原蛋白类明星产品打造和品牌培育上具备先发优势，并成功搭建了全渠道销售网络。在械字号方面，公司产品在支撑性及交联度上均优于玻尿酸品类，在研产品的逐步问世有望维持高增长。 盈利预测与估值 未来业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入将分别达到31.8亿元、42.8亿元和55.8亿元，同比增长34.4%、34.8%和30.4%。归母净利润预计分别为12.7亿元、16.5亿元和21.3亿元，同比增长26.7%、29.9%和28.9%。 估值与评级： 对应EPS分别为1.28元/股、1.66元/股和2.14元/股，对应PE分别为33倍、25倍和20倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 财务表现与风险提示 关键财务数据分析 盈利能力： 预计毛利率在2023-2025年将保持在86.62%至87.17%的高位，销售净利率维持在38.08%至39.95%。ROE预计在26.99%至30.94%之间。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的9.60%下降至2025年的8.02%，净负债比率持续为负，显示公司财务状况稳健。 营运能力： 总资产周转率预计在0.75至0.83之间，应收账款周转率保持在36至37的高水平。 潜在风险因素 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品注册进展不及预期： 新产品注册审批可能面临不确定性，影响产品上市进度。 政策及法律法规风险： 行业政策和法律法规的变化可能对公司运营产生影响。 总结 巨子生物在2022年展现了强劲的增长势头，营收和净利润均实现显著提升，其中功能性护肤品业务表现尤为突出，重组胶原蛋白产品市场需求旺盛。公司通过持续的研发投入、品牌建设和全渠道销售网络拓展，成功巩固了其在专业皮肤护理领域的领先地位。尽管业务结构调整导致毛利率略有波动，但公司在合成生物学等前沿领域的战略投入和多元化的产品布局，为其未来持续增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并给予“增持”评级，但同时提示了市场竞争、产品注册和政策法规等潜在风险。

　　【投资要点】 　　内镜是临床重要的医疗器械，内镜诊疗广泛应用于各个科室。软镜的结构特性使其必须配合完成光学成像和电子成像，对柔软性和操控度提出了更高的要求，因此供应链较复杂。软镜厂商通常实现全系统的自主制造，镜体因作为高值耗材可以带来利润的长尾效应具有排他性，国内厂商需持续实现技术突破、建立起全面自主可控的产业链条。图像传感器中CMOS的进步为国产软镜企业提供了发展机遇，镜体参数国产产品已达行业领先水平，镜体丰富度仍有提升空间，图像处理技术上国产软镜企业处于奋起直追阶段，整机产品力与进口差距逐步缩小，并具备性价比优势。总体来看，国产厂商在部分技术上可比肩进口，仍有进步空间，凭借差异化创新和快速更新，有望赶超巨头。 　　国内软镜市场增速快且集中度高，国产内镜有望突围。根据澳华内镜招股说明书，2019年中国软镜市场规模预计为53.4亿元，2015-2019年CAGR为16.79%，高于全球增速水平。软镜市场集中度较高集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得豪雅三大品牌占78%的市场份额。国内软镜厂商在技术和渠道端同时发力，处于快速发展阶段。需求端来看，因我国消化系统癌症高发，而内镜检查是诊断的金标准，软镜的诊治量有望伴随整体渗透率的提升、内镜医生的加强培养、可应用术式的拓宽而提升；政策端来看，在审批加速、支付方式改革、分级诊疗、医疗新基建、扶持国产产品等政策带来的机遇下，国内产品有望凭借性价比优势在增量市场中占据上风。 　　软镜行业不断涌现新技术，在成像高清化、镜体耗材化等趋势下，国内厂商弯道超车指日可待。在技术端，软镜与4K、3D、AI等最新技术加速融合；在需求端，避免交叉感染、具有卫生经济学效应的一次性内镜快速发展，可全方位查看病灶信息、完成穿刺造影的超声内镜实现技术破壁。在新技术变革的浪潮下，国产软镜厂商有望通过自主创新和技术突破，凭借医工结合及后发优势，把握新趋势所带来的机遇，有望获取软镜市场中的更高份额。 　　【配置建议】 　　软镜赛道中注重国产软镜厂家的飞速成长，考虑技术、渠道、创新等方面具备优势的企业，有望获得更多市场份额，我们看好开立医疗（300633），建议关注澳华内镜（688212）。 　　【风险提示】 　　疫情发展不确定性；市场竞争不及预期；技术追赶不及预期；软镜诊疗需求不及预期；软镜开展率不及预期；政策变化风险

　　【投资要点】 　　在我国，民营医疗机构指国有和集体以外的医疗机构，是公立医疗资源的重要补充。其中民营专科医院中，以眼科、口腔科、体检、肿瘤科、康复科等赛道发展较为迅速；在连锁化程度上，眼科、口腔、体检、医美走在了发展的前列。我们认为眼科、口腔和体检作为民营专科连锁市场中极具代表性的三个赛道，有着相似的发展背景和发展逻辑，具有一定的可比性和互相借鉴的意义。 　　民营医疗的良好发展会成为连锁医疗的沃土：民营医疗增长迅猛，已然成为公立医疗的重要补充；国家医疗建设短板为民营医疗发展提供巨大机遇；国家连年出台相关政策为民营医疗发展提供坚实基础。总体来看，专科连锁医疗稳定增长，未来可期。 　　单店盈利逻辑相似，业绩增长有迹可循。从连锁医疗服务行业的潜在需求来看，口腔和眼科赛道的推动因素相似；体检赛道发展推动因素是老龄化、慢性病和亚健康人群数量的增加。价格方面，眼科口腔预期以价换量，体检行业呈现量价齐升。销售费用是影响医疗服务连锁公司利润的重要因素之一，相比口腔和体检赛道，眼科广宣费用率近年来一直维持在较高的水平，美年健康和通策医疗的广宣费用率较为接近，且稳定地保持在占比收入较低的水平。从各公司在人力成本方面的支出分析，口腔对于医生的依赖度最高，体检次之，眼科最低。在量、价、成本因素之外，患者对于医疗服务的消费频次也是影响连锁医疗业绩表现的因素之一。 　　各连锁医疗服务行业在连锁扩张方面的成长逻辑极为相似，从地域扩张来说，均是由单城市扩张到区域覆盖，最后走向全国；从品牌力角度看，是由单家诊所扩张到区域连锁品牌最后成为全国知名品牌；就行业内的竞争而言，行业发展初期是分散的竞争，逐渐通过整合并购或自建新店的方式扩张，最后行业中的寡头或龙头出现。目前眼科、口腔和医疗服务行业均以出现各自的龙头，分别为爱尔眼科、通策医疗和美年健康。 　　【配置建议】 　　我们重点关注眼科医疗龙头企业爱尔眼科（300015）；看好口腔医疗龙头企业通策医疗（600763）；建议关注体检赛道龙头美年健康（002044）。 　　【风险提示】 　　集采政策对于行业的负面影响高于预期；疫情反复，相关政策变化；连锁扩张不达预期；医疗安全事故；