中心思想 业绩短期承压，创新转型持续推进 康辰药业2024年上半年业绩面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑，其中第二季度降幅尤为明显，主要系核心产品“苏灵”收入降低。然而，公司在创新药研发管线方面取得了积极进展，多项产品如犬用“苏灵”、金草片（ZY5301）和I类创新药KC1036的临床研究有序推进，部分已完成关键阶段或有望递交上市申请，显示出公司向创新驱动转型的坚定决心和未来增长潜力。 研发管线成果显著，投资评级维持“买入” 尽管短期业绩承压，但公司在宠物药和创新药领域的布局已逐步显现成效。犬用“苏灵”注册申请获受理，金草片III期临床研究达到主要终点并获得国际学术认可，KC1036在食管鳞癌、胸腺肿瘤和尤文肉瘤等多个适应症的临床开发进展顺利。基于对公司长期发展潜力的认可，分析师下调了2024-2026年的每股收益预测，但仍维持“买入”评级，并给予2024年37倍的估值，对应目标价28.86元。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 整体财务表现下滑： 康辰药业2024年上半年实现营业收入4.05亿元，同比下降10.16%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降14.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.74亿元，同比下降12.18%。 第二季度业绩压力加剧： 其中，第二季度表现尤为承压，实现收入2.06亿元，同比大幅下降27.98%。归母净利润为0.38亿元，同比下降44.14%。扣非归母净利润为0.35亿元，同比下降43.92%。 核心产品收入降低是主因： 上半年业绩承压的主要原因在于第二季度核心产品“苏灵”的收入同比降低。 创新药研发管线进展 犬用“苏灵”及金草片上市前景 犬用“苏灵”进入宠物药领域： 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（即犬用“苏灵”）的注册申请已于2023年获得受理，标志着公司在宠物药领域的布局。目前，该产品正在按要求补充相关研究资料，有望为公司管理“苏灵”生命周期提供新增长点。 金草片（ZY5301）III期临床研究成果积极： 金草片（ZY5301）的III期临床研究已完成揭盲，结果显示在为期12周的治疗期内，VAS评分的疼痛消失率达到了主要研究终点。同时，该产品展现出良好的安全性和依从性，不良事件发生率极低。公司预计下半年有望递交上市申请。 ZY5301获国际学术界认可： 值得关注的是，ZY5301的II期临床研究结果已于2024年7月发表于顶尖医学期刊《JAMA》子刊，这表明其临床研究成果已受到国际学术界的广泛认可。 KC1036多适应症临床开发顺利 I类创新药KC1036进展顺利： 公司自主研发的I类创新药KC1036的多项临床研究进展顺利，覆盖多个肿瘤适应症。 食管鳞癌领域： 单药治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究已于2024年2月完成首例受试者入组。 联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的临床试验已于2023年12月获得临床试验通知书，目前正积极推进受试者入组。 胸腺肿瘤领域： 单药治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床研究已完成所有受试者入组。 尤文肉瘤领域： 单药治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的II期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调： 基于2024年中报表现，分析师下调了康辰药业2024-2026年的每股收益（EPS）预测，分别为0.78元、0.90元和1.29元（原预测为1.02元、1.11元和1.46元）。 维持“买入”评级及目标价： 尽管盈利预测有所下调，但分析师根据可比公司的估值水平，给予公司2024年37倍的市盈率估值，对应目标价格为28.86元，并维持“买入”评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险： 核心产品“苏灵”面临的市场竞争可能加剧，影响其销售收入和市场份额。 创新药研发进度不及预期的风险： 创新药的研发周期长、投入大，存在临床试验失败、审批不通过或上市延迟等风险，可能影响公司未来业绩。 假设条件变化影响测算结果的风险： 盈利预测和估值模型基于特定假设，若市场环境、政策或公司经营情况发生重大变化，可能导致测算结果与实际情况存在差异。 医药行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保控费、药品集中采购等政策变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 康辰药业2024年上半年业绩表现承压，营收和净利润均出现同比下滑，主要受核心产品“苏灵”收入下降影响。然而，公司在创新药研发方面展现出强劲的势头和显著进展，犬用“苏灵”的注册申请、金草片（ZY5301）III期临床研究的积极成果及其国际学术认可，以及I类创新药KC1036在多个适应症的顺利推进，共同构筑了公司未来的增长潜力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司创新转型战略和长期发展前景的信心，维持了“买入”评级，并设定了28.86元的目标价。投资者需关注市场竞争、研发进度及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，IVD业务表现突出 迈瑞医疗2024年上半年业绩保持稳健增长态势，营收和归母净利润均实现双位数增长，其中剔除汇兑损益影响后归母净利润增速更为显著。公司经营性现金流大幅改善，并维持高比例中期现金分红，显示出良好的财务健康状况和股东回报意愿。 海内外市场协同发展，龙头优势持续巩固 报告指出，迈瑞医疗在国内市场面临行业整顿和设备更新项目延迟的短期压力下，通过耗材类业务（特别是IVD）的强劲增长实现稳定发展。同时，国际业务拓展顺利，尤其在欧洲和亚太地区表现亮眼。公司作为行业龙头，其竞争力在国内外市场环境变化中进一步凸显，未来增长潜力可期。 主要内容 核心观点 2024年中报业绩概览： 公司2024年上半年实现营收205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%，剔除汇兑损益影响后增速达22.1%。其中，第二季度营收111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%。上半年经营性现金流量净额高达85.0亿元，同比大幅增长89.5%。公司拟派发中期现金分红约49.2亿元，分红比例超过65%。 国内外市场表现： 国内市场： 实现营收126.2亿元，同比增长7.2%。受行业整顿和医疗设备更新项目尚未落地影响，国内设备类业务短期承压。然而，受益于门诊、手术等诊疗需求的增长，试剂等耗材类业务增长迅猛且确定性高，国内IVD业务增速超过25%。 国际业务： 实现营收79.1亿元，同比增长18.1%。国际IVD业务增速超过30%。分区域看，欧洲市场增长37.9%，亚太区增速为30.1%，显示出强劲的增长势头。 三大产线发展情况： IVD业务： 实现营收76.58亿元，同比增长28.2%，其中化学发光增长超过30%。MT 8000全实验室智能化流水线上市一年内全国装机突破100条。 MIS业务： 实现营收42.74亿元，同比增长15.5%。受益于超高端Resona A20放量，超声高端及以上系列增长超过40%，进一步巩固了国内超声领域的领先优势。 PMLS业务： 实现营收80.09亿元，同比下降7.6%，主要原因系2024年招标采购活动持续推迟。但其中微创外科增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长。 行业展望与公司竞争力： 国内医疗设备招采活动普遍延迟，但随着行业整顿常态化以及支持设备更新项目的超长期特别国债和地方政府专项债的陆续发行，设备招标采购预计将逐步边际向好。国际市场方面，海外客户购买力也将随美元加息周期进入尾声而逐步复苏。作为行业龙头，迈瑞医疗的竞争力将进一步凸显。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 根据2024年中报数据，报告略微调整了费用率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为11.51元、13.71元和16.55元（原预测为11.48/13.90/16.66元）。 估值与评级： 基于可比公司估值，给予公司2024年27倍PE估值，对应目标价为310.77元，维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期。 集采政策超预期。 海外拓展不及预期。 总结 迈瑞医疗2024年上半年展现出稳健的财务表现和强劲的业务增长，尤其在体外诊断（IVD）业务领域，无论是国内还是国际市场均实现了显著增长。尽管国内设备类业务短期面临挑战，但公司通过耗材业务的快速发展和国际市场的顺利拓展有效对冲了风险。三大产线中，IVD和MIS业务表现突出，PMLS业务受招采延迟影响有所下滑但微创外科细分领域增长迅猛。展望未来，随着国内政策环境的改善和国际市场购买力的恢复，迈瑞医疗作为行业龙头，其市场竞争力有望进一步增强。报告维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价。投资者需关注新产品放量、集采政策及海外拓展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药2024年上半年展现出稳健的营收增长态势，尤其在第二季度利润端实现显著改善。公司通过优化产品结构，实现了制剂业务的高速增长，同时原料药业务保持稳定。在研发方面，公司持续加大投入，创新药BGM0504注射液的临床进展顺利，有望在下半年迎来关键催化，为公司未来发展注入强劲动力。 核心业务发展与未来催化剂 报告指出，博瑞医药的核心业务，包括抗真菌类和免疫抑制类原料药以及磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等制剂产品，均实现了可观的增长。公司对创新药BGM0504的投入和预期数据读出，预示着其在糖尿病治疗及减重领域的市场潜力。尽管面临研发不及预期、销售挑战和集采风险，公司凭借其增长潜力和研发实力，仍维持“买入”评级。 主要内容 财务表现：营收增长与利润改善趋势 博瑞医药2024年中报显示，公司实现营业收入6.58亿元，同比增长11.95%。归母净利润为1.06亿元，同比略降2.81%；扣非归母净利润为1.05亿元，同比增长0.25%。从单季度表现来看，2024年第二季度营收达到3.18亿元，同比增长12.39%；归母净利润0.42亿元，同比增长9.37%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长16.34%。这表明公司营收保持稳定增长，且利润端已从第二季度开始改善。毛利率方面，2024年上半年公司毛利率为55.30%，较上年同期略降0.73个百分点，整体维持稳定。 业务结构：原料药与制剂的差异化增长 2024年上半年，公司产品销售收入达到6.14亿元，同比增长16.65%。其中，原料药产品收入为5.04亿元，同比增长14.04%。具体来看，抗病毒类产品（如奥司他韦原料药）受流感趋势变化影响，收入同比减少28.02%；而抗真菌类产品收入同比增长66.82%，免疫抑制类产品收入同比增长71.01%，显示出强劲的增长势头。制剂产品收入表现尤为突出，达到1.10亿元，同比增长30.38%，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊和甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量贡献。 研发战略：高投入与创新药突破 公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用为1.43亿元，同比增长38.09%，研发费用率提升至21.71%，较去年同期增加4.11个百分点。在研发投入中，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.04%，同比增长105.25%，凸显了公司对创新药的重视。值得关注的是，BGM0504注射液（用于2型糖尿病治疗及减重适应症）的Ⅱ期临床试验已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症所有受试者和减重适应症5mg/10mg剂量组受试者均已出组，预计2024年下半年有望读出Ⅱ期数据，这将是公司创新药研发的重要催化剂。 投资展望：盈利预测调整与买入评级 根据2024年中报表现，分析师上调了公司的销售费用和研发费用预测，并相应调整了盈利预测。预计公司2024-2026年每股收益分别为0.52元、0.58元和0.71元（原预测为0.68元、0.79元和0.91元）。基于可比公司估值，给予公司2024年56倍市盈率，对应目标价为29.12元，维持“买入”评级。 潜在风险：研发、销售及集采挑战 报告提示了多项潜在风险，包括新品种研发不及预期、制剂类品种销售不及预期、产能爬坡不及预期以及制剂品种集采价格波动风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 业绩亮点与增长动力 博瑞医药在2024年上半年实现了营收的稳健增长，尤其在第二季度利润端表现出积极的改善趋势。公司产品结构优化，制剂业务以30.38%的增速成为主要增长动力，而抗真菌和免疫抑制类原料药也表现出色。尽管抗病毒类原料药受市场波动影响有所下滑，但整体业务发展态势良好。 创新前景与投资价值 公司持续高强度投入研发，特别是创新药BGM0504注射液的Ⅱ期临床试验进展顺利，预计下半年将有关键数据读出，有望成为公司未来业绩增长的重要催化剂。尽管分析师对盈利预测进行了调整，但基于公司稳健的增长、持续的研发投入和创新药的潜在突破，维持了“买入”评级，并设定了29.12元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的认可。同时，报告也提醒投资者关注研发、销售和集采等方面的潜在风险。

中心思想 业绩分化与战略转型期 华熙生物2024年上半年业绩呈现显著分化，整体营收和归母净利润同比下滑，但经营净现金流实现大幅增长。其中，医疗终端业务（特别是医美）和原料业务表现强劲，实现高速增长和稳健增长，有效提升了综合毛利率。然而，功能性护肤品业务则面临较大压力，收入显著下滑，目前仍处于深度变革调整期。公司将2024年定义为“变革元年”，通过一系列内部改革措施，旨在优化运营效率和提升长期竞争力，以应对市场挑战并抓住医美和原料市场的增长机遇。 医美驱动增长与护肤品调整展望 报告核心观点指出，华熙生物的医美业务经过2-3年的变革，已逐步深化并取得成效，表现出高增长、费用率稳步下降和经营质量改善的积极趋势，成为公司业绩增长的重要驱动力。原料业务则保持其固有的稳健增长态势，尤其在出口市场表现亮眼。尽管功能性护肤品业务短期内仍将承压，但公司通过强化精细化运营和提升自营渠道占比等措施，期望在未来实现业绩的向上弹性。基于此，分析师维持“增持”评级，并调整了盈利预测，反映了短期调整期的影响以及对长期增长潜力的信心。 主要内容 24H1财务概况与盈利能力解析 整体业绩承压： 华熙生物2024年上半年实现营业收入28.1亿元，同比下滑8.6%；归属于母公司净利润为3.4亿元，同比下滑19.5%。其中，第二季度（24Q2）的业绩下滑更为显著，收入和归母净利润分别同比下滑18.1%和56.1%。这表明公司在报告期内面临较大的经营压力。 现金流表现强劲： 尽管营收和利润下滑，公司上半年经营净现金流却实现了42%的同比增长，显示出公司在现金管理和运营效率方面有所改善。 毛利率提升与净利率下降： 报告期内，公司综合毛利率同比增长0.7个百分点，主要得益于高毛利率的医美业务收入占比提升。然而，净利率同比下降1.6个百分点，这主要是由于公司处于变革调整期，管理费用率有所上升以及资产减值增加所致。这反映了公司在战略转型过程中，短期内盈利能力受到一定影响。 盈利预测调整： 根据中报表现，分析师对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整，预计每股收益分别为1.46元、2.00元和2.44元（原预测为1.7元、2.16元和2.69元），下调了收入和毛利率预期，并上调了销售费用率。DCF估值目标价为60.94元，维持“增持”评级。 核心业务板块表现与战略调整 原料业务：稳健增长，出口市场表现亮眼 24H1原料业务收入达到6.3亿元，同比增长11%，保持了稳健的增长态势。 其中，出口销售收入为3.28亿元，同比增长19.8%，显示出国际市场对公司原料产品的需求旺盛。 分区域来看，欧洲、日本、美洲等地的销量持续增长，特别是美洲地区销售收入实现了高速增长。 产品品牌方面，原料业务主品牌销售收入稳步增长，弗思特品牌收入同比增长19.1%，进一步巩固了市场地位。 医疗终端业务：医美业务高速增长，经营质量显著改善 24H1医疗终端业务收入为7.4亿元，同比增长51.9%，成为公司业绩增长的主要亮点。 其中，公司皮肤类医疗产品（医美业务）实现收入5.55亿元，同比增长高达70.1%，显示出医美市场的强劲需求和公司在该领域的竞争力。 差异化优势品类表现突出，微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，成为明星产品。 公司医美业务经过2-3年的变革，效果逐步深化，表现为收入高增长、费用率稳步下降，经营质量持续改善。 渠道方面，24H1公司医美机构覆盖率同比提升超过50%，单机构合作产品数量也实现显著提升，有效扩大了市场份额。 功能性护肤品：业绩承压，仍处于变革调整期 24H1功能性护肤品业务收入为13.8亿元，同比下滑29.7%，是公司整体业绩下滑的主要原因。 目前，公司对旗下各大品牌的阶段性调整仍在持续，变革效果仍需要时间来体现。 渠道方面，公司强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1期间润百颜、Bio-MESO 肌活等主要品牌的自营渠道占比超过60%，旨在提升渠道控制力和盈利能力。 公司变革战略与未来展望： 2024年被公司定义为“变革元年”，旨在通过一系列变革项目支撑业务发展，包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革以及推动企业数智化等。 展望未来，公司预计原料业务将保持稳健增长；医美业务有望持续高增长，对公司业绩贡献将逐步提升；护肤品业务短期仍在调整期，但期待后期业绩的向上弹性。 风险提示： 报告提示了行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及功能性护肤品业务调整不及预期等潜在风险。 总结 华熙生物2024年上半年业绩呈现出明显的结构性特征：医美和原料业务作为核心增长引擎表现强劲，有效对冲了功能性护肤品业务的短期下滑压力。公司整体营收和归母净利润虽有所下降，但经营净现金流的显著增长和综合毛利率的提升，反映了公司在运营效率和高价值业务布局上的积极成效。当前，公司正处于全面的“变革元年”，通过深化内部改革，旨在优化业务流程、提升组织效能，并推动数智化转型，以期在长期内实现更健康、可持续的发展。尽管功能性护肤品业务的调整效果尚需时间验证，但医美业务的持续高增长和原料业务的稳健表现，为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。分析师维持“增持”评级，表明市场对华熙生物长期发展潜力的认可，同时也提示了行业竞争和市场需求波动等风险因素。

中心思想 经营业绩韧性强劲，核心业务稳健增长 佰仁医疗在2024年上半年面对宏观经济和医保支付压力，展现出强大的经营韧性。公司实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%，三大核心业务板块均实现增长，其中瓣膜置换与修复业务表现尤为突出，核心产品牛心包瓣销售额同比增长20.6%。尽管归母净利润因高水平研发投入和股份支付影响同比下降20.4%至0.35亿元，但公司维持全年营收30-40%的增长预期不变，显示出其在市场承压下的稳健增长能力。 研发投入驱动未来增长，创新管线进入收获期 公司持续高强度投入研发，2024年上半年剔除股份支付影响的研发费用高达7522万元，同比增长110.8%，占营收比重达39.5%。这一战略性投入正逐步进入收获期，多款创新产品审核进展顺利或已获批。球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的顺利审核预示着公司在结构性心脏病领域将开启“介入时代”；血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批，其中血管生物补片成功填补国内空白。此外，基于胶原蛋白领域的积累，公司积极横向拓展，3款注射胶原蛋白产品已完成临床入组，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 核心观点 经营韧性足，手术量持续增长 2024年上半年，佰仁医疗实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%。在宏观经济形势和医保支付压力持续承压的市场环境下，公司展现出强劲的经营韧性，产品手术量实现稳健增长。具体来看，三大业务板块收入均实现增长：瓣膜置换与修复业务同比增长18.8%，先天性心脏病植介入治疗业务同比增长11.0%，外科软组织修复业务同比增长10.3%。其中，核心产品牛心包瓣的销售额同比增长20.6%，是营收增长的主要驱动力。然而，同期归母净利润为0.35亿元，同比下降20.4%，主要原因在于公司持续高水平的研发投入以及股份支付等因素的影响。尽管如此，公司对全年营收增速维持30-40%的预期不变，表明其对未来增长的信心。 持续夯实研发，创新产品审核顺利 公司高度重视基础研究和创新产品开发，研发投入显著。2024年上半年，剔除股份支付影响后，公司研发费用约为7522万元，同比大幅增长110.8%，占营业收入的比例高达39.5%。高研发投入旨在构建长期竞争优势。目前，多项创新产品审核进展顺利，预示着未来业绩增长的潜力： 介入瓣膜产品： 球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的审核进展顺利，预计上市后将显著完善公司在结构性心脏病领域的布局，开启“介入时代”。 生物补片产品： 年初至今，公司血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批。值得注意的是，血管生物补片成功填补了国内空白，具有重要的市场意义。 横向拓展： 基于在胶原蛋白领域的深厚积累，公司积极延伸开发注射胶原蛋白产品，目前已有3款胶原蛋白填充剂完成临床入组，有望拓展新的增长点。 动物源性植介入医疗器械平台型企业 佰仁医疗凭借强大的原研创新能力，已发展成为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业。公司目前已获批注册20项III类医疗器械产品，涵盖多个关键治疗领域。其核心产品如牛心包瓣、瓣膜成形环以及心外科生物补片等，已拥有10年以上的临床应用历史，并在国内众多知名三甲医院广泛应用，形成了良好的产品口碑和品牌影响力。特别是牛心包瓣，作为国内首个获准注册的国产生物瓣，同时也是目前国内唯一具有长期随访数据的外科生物瓣产品，进一步巩固了公司在行业内的领先地位。随着产品的逐步深入应用，公司的品牌力和行业影响力持续提升。 盈利预测与投资建议 根据2024年中报数据，考虑到当前市场环境承压，东方证券研究所对佰仁医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了心脏瓣膜置换与修复治疗以及补片类产品的收入预期。同时，鉴于公司近年来持续重视产品研发，新品逐步上市，产品推广需求增加，上调了期间费用率。 调整后的盈利预测显示，公司2024-2026年归母净利润预计分别为1.61亿元、2.12亿元和2.82亿元（原预测为2.10亿元、2.86亿元和3.94亿元）。基于DCF（现金流折现）估值法，给予公司目标价111.83元，并维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 研发失败风险： 创新产品研发周期长、投入大，存在研发失败或未能达到预期效果的风险。 产品销售不及预期： 市场竞争加剧、推广策略不力或宏观经济环境变化可能导致产品销售额未达预期。 价格下滑风险： 医保带量采购政策的推行以及市场竞争的加剧，可能导致产品价格面临下行压力。 瓣膜市占率不及预期： 新产品上市后市场接受度不高或竞争对手表现强劲，可能导致公司瓣膜产品的市场占有率未能达到预期目标。 相关产品注册上市进度不及预期： 创新产品的审批流程复杂且不确定性高，可能存在注册上市进度延迟的风险。 财务数据概览 指标 (单位:百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 295 371 497 657 863 同比增长(%) 17.2% 25.6% 34.0% 32.4% 31.3% 归属母公司净利润 95 115 161 212 282 同比增长(%) 85.8% 21.1% 39.7% 31.8% 32.8% 毛利率(%) 89.4% 89.8% 91.8% 92.0% 92.3% 净利率(%) 32.2% 31.1% 32.4% 32.3% 32.6% 市盈率 137.2 113.3 81.1 61.5 46.3 增长趋势： 佰仁医疗预计在2024年至2026年保持强劲的营收增长势头，年增长率分别为34.0%、32.4%和31.3%。归母净利润预计也将实现高速增长，2024年同比增长39.7%，2025年和2026年分别增长31.8%和32.8%。 盈利能力： 公司毛利率持续保持在极高水平，并呈现稳步上升趋势，从2022年的89.4%提升至2026年预测的92.3%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净利率在经历2023年的小幅下降后，预计在2024-2026年保持在32%以上，体现了稳定的盈利能力。 估值指标： 随着盈利的增长，公司的市盈率预计将逐步下降，从2024年的81.1倍降至2026年的46.3倍，反映出市场对其未来增长潜力的认可和估值吸引力的提升。 总结 佰仁医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，尽管面临市场压力，营收仍实现稳健增长，核心产品表现突出。公司持续高强度投入研发，多款创新产品（如介入瓣膜、生物补片和胶原蛋白填充剂）的审核和上市进展顺利，预示着未来业绩的强劲增长潜力，并有望开启结构性心脏病治疗的“介入时代”。作为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业，公司凭借20项III类医疗器械注册和核心产品牛心包瓣的长期临床应用，建立了良好的品牌力和行业影响力。尽管短期内高研发投入和股份支付影响了利润表现，但分析师维持“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价111.83元，反映了对公司长期发展前景的看好。投资者需关注研发失败、销售不及预期、价格下滑等潜在风险。

中心思想 核心产品上市在即，研发管线持续推进 益方生物-U在2024年上半年面临营收大幅下滑的挑战，主要系去年同期研发里程碑收入基数较高。然而，公司核心产品KRAS G12C抑制剂格舒瑞昔的上市审评进展顺利，有望在今年底或明年初获批，这将为公司带来重要的里程碑付款。同时，格舒瑞昔在胰腺导管腺癌和结直肠癌适应症上获得突破性治疗药物认定，并有多项临床试验有序推进，显示出其广阔的市场潜力。 财务预测调整与“买入”评级维持 鉴于公司上半年的财务表现和研发投入，东方证券研究所对益方生物-U 2024-2026年的营收及费用预测进行了下调，并相应调整了归母净利润预测。尽管短期内公司仍将处于亏损状态，但基于对公司自由现金流的绝对估值，维持了50.29亿元的合理市值和8.72元的目标价，并重申“买入”评级，体现了对公司长期研发实力和产品商业化前景的信心。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入大幅下滑原因 益方生物-U在2024年上半年实现营业收入0.15亿元，同比大幅下降81.41%。这一显著下滑并非由于核心业务恶化，而是主要系2023年同期确认的研发里程碑收入基数较大所致。报告期内，公司归母净利润为-2.14亿元，扣非归母净利润为-2.15亿元，反映出公司在产品尚未大规模商业化阶段的持续研发投入。 费用控制情况 在费用端，公司展现出一定的控制能力。管理费用为0.24亿元，同比下降4.12%；研发费用为2.09亿元，同比下降11.93%。尽管研发投入依然是公司支出的主要部分，但费用的同比降低有助于缓解短期内的财务压力。 核心产品格舒瑞昔的研发与上市进展 NDA审评状态与上市预期 公司的KRAS G12C抑制剂格舒瑞昔于2023年12月递交了新药上市申请（NDA）。根据国家药品监督管理局（NMPA）的审评任务公示，格舒瑞昔目前正处于审评补充资料阶段，预计有望在2024年年底或2025年年初获批上市。一旦获批，公司将获得来自正大天晴的研发里程碑付款，这将是公司重要的收入来源。 多适应症突破性进展 格舒瑞昔在多适应症开发方面进展显著。2024年上半年，其胰腺导管腺癌和结直肠癌适应症被国家药品审评中心（CDE）新纳入突破性治疗药物程序，这表明监管机构对其在这些未满足临床需求领域的潜力给予高度认可，有望加速后续的审评审批进程。 其他临床试验推进 除了上述进展，格舒瑞昔的其他适应症临床试验也在有序推进。单药治疗二线KRAS G12C突变非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床试验已完成首例患者入组，标志着该项目进入关键阶段。此外，联合SHP2抑制剂治疗KRAS G12C突变的晚期实体瘤的临床试验申请已通过CDE审评，预示着未来可能探索更多联合用药方案，以提高治疗效果。 其他管线研发进度 D-0120与D-2570的阶段性成果预期 益方生物-U的其他管线也取得了积极进展。根据各试验进度，预计在2024年下半年有望读出阶段性数据的试验包括： D-0120 (URAT1抑制剂)： 治疗原发性高尿酸血症的IIb期临床试验。 D-2570 (TYK2抑制剂)： 治疗银屑病的II期临床试验。 这些管线的进展将进一步丰富公司的产品储备，并为未来的增长提供多元化动力。 盈利预测与投资建议调整 营收及费用预测下调 根据公司2024年中报表现，东方证券研究所对益方生物-U 2024-2026年的营收及费用预测进行了下调。具体预测显示，2024年营业收入预计为107百万元，同比下降42.1%；2025年和2026年则分别预计增长145.8%和35.8%，达到264百万元和359百万元，反映出对未来产品上市后收入增长的预期。 归母净利润预测调整 相应地，公司2024-2026年归母净利润预测调整为-3.45亿元、-2.35亿元和-3.54亿元（原预测为-3.10亿元、-2.26亿元和-3.37亿元）。尽管预测亏损额有所扩大，但亏损幅度在2025年有所收窄，显示出随着产品商业化，盈利能力有望逐步改善。 估值模型与目标价 研究报告采用自由现金流（FCFF）绝对估值法对公司进行估值。主要参数包括所得税税率25.00%，永续增长率2.00%，无风险利率2.23%，市场收益率9.26%，加权平均资本成本（WACC）9.00%。基于这些假设，预测公司合理市值为50.29亿元，对应目标价为8.72元。 维持“买入”评级 尽管财务预测有所调整，但东方证券研究所维持了对益方生物-U的“买入”评级，表明分析师对公司长期发展前景和核心产品商业化潜力持乐观态度。 潜在风险提示 研发进度与市场竞争风险 报告提示了多项风险，包括创新药研发进度不及预期，这可能导致产品上市延迟或无法成功上市。此外，产品竞争加剧可能导致销售不及预期，影响市场份额和盈利能力。 盈利能力下降风险 公司中长期盈利能力下降的风险也值得关注，这可能与研发投入高、市场推广成本大以及产品定价压力等因素有关。 财务数据概览与预测 历史与预测营收及净利润 指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 0 186 107 264 359 同比增长 (%) - - -42.1% 145.8% 35.8% 归母净利润 (483) (284) (345) (235) (354) 同比增长 (%) -35.1% 41.3% -21.4% 31.8% -50.3% 关键财务比率分析 毛利率： 2023A至2025E预测为100.0%，2026E略降至98.7%，反映了创新药的高附加值特性。 净利率： 持续为负，2024E预测为-320.9%，2025E为-89.1%，2026E为-98.6%，表明公司仍处于投入期。 ROE： 持续为负，2024E预测为-18.8%，2025E为-15.1%，2026E为-27.3%，反映了亏损对股东权益的影响。 资产负债率： 保持在较低水平，2024E为4.3%，2025E为6.3%，2026E为6.8%，显示公司财务结构相对稳健。 市盈率 (P/E)： 持续为负，2024E为-12.3，2025E为-18.0，2026E为-12.0，不适用于亏损企业估值。 市净率 (P/B)： 2024E为2.5，2025E为2.9，2026E为3.7，呈现上升趋势，反映市场对公司未来价值的预期。 估值模型参数与敏感性分析 绝对估值结果显示，预测市值50.29亿元，每股价值8.72元。FCFF目标价敏感性分析表明，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为9.00%时，永续增长率从0.00%提高到4.00%，目标价从7.72元上升至10.51元；在永续增长率为2.00%时，WACC从7.00%提高到11.00%，目标价从12.67元下降至6.62元。这强调了估值假设对最终目标价的重要性。 总结 益方生物-U在2024年上半年营收因去年同期高基数而大幅下滑，但公司在费用控制方面表现良好。核心产品格舒瑞昔的上市审评进展顺利，有望在近期获批并带来里程碑付款，同时其在多个适应症上获得突破性治疗药物认定，并有其他临床试验稳步推进，展现出强大的研发实力和市场潜力。尽管东方证券研究所下调了公司未来几年的营收和净利润预测，但基于对公司自由现金流的绝对估值，维持了50.29亿元的合理市值和8.72元的目标价，并重申“买入”评级。投资者需关注创新药研发进度、市场竞争以及公司中长期盈利能力等潜在风险。整体而言，报告对益方生物-U的长期发展持积极态度，认为其核心产品和研发管线将是未来增长的关键驱动力。

中心思想 业绩超预期增长与品牌势能强化 巨子生物在2024年上半年实现了超出市场预期的强劲业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升。这主要得益于其核心品牌“可复美”的卓越市场表现，特别是明星产品胶原棒的持续放量和新品的成功推出，充分展现了公司强大的品牌势能和产品创新能力。 多渠道协同发展与长期增长潜力 公司通过线上直销、电商平台直销、线下直销以及经销等多元渠道的协同发展，有效扩大了市场覆盖和渗透率，尤其是在线下医疗和零售渠道取得了超预期增长。在保持高水平盈利能力的同时，公司展现出充足的中长期成长动能，未来在医美领域的产品布局值得期待。 主要内容 2024年上半年财务表现 营收与利润双超预期增长： 巨子生物2024年上半年实现营业收入25.4亿元人民币，同比增长58.2%；实现归母净利润9.8亿元人民币，同比增长47.4%，两项核心财务指标均超出市场预期。 品牌驱动与产品创新 可复美品牌引领高增长： 24H1可复美品牌收入同比增长68.6%。其中，明星产品胶原棒凭借其优异品质和广泛营销，成功实现人群破圈，口碑和销量稳步提升，并在618期间强势登顶主流电商平台多项榜单。此外，全新推出的焦点系列表现也十分优异，预示着该品牌未来可观的成长空间。 可丽金品牌稳健发展： 24H1可丽金品牌收入同比增长23.6%。上半年，公司持续进行产品创新，推出了蕴活系列，并陆续上市了可丽金胶卷眼霜、面霜、眼膜等主要新品，进一步丰富了产品矩阵。 渠道拓展与市场渗透 直销渠道表现突出： 24H1直销收入同比增长69.7%。具体来看，DTC线上直销收入同比增长64.1%，向电商平台线上直销收入同比增长143.3%，线下直销收入同比增长82.2%，显示出公司在直销模式下的强大运营能力。 经销渠道稳步贡献： 24H1经销收入同比增长34.4%，为公司整体营收增长提供了有力补充。 线下渠道超预期扩张： 综合直销和经销数据，公司线下渠道增长表现超预期。截至24H1，巨子生物的产品已成功进入中国约1,500家公立医院、约2,700家私立医院及诊所、约650家连锁药房品牌和6,000家CS/KA门店，市场渗透率持续提升。 盈利能力分析 毛利率保持高位： 24H1公司毛利率同比下滑1.7个百分点至82.4%，主要原因在于产品类型扩充（化妆品比重提升）和销售成本增加。尽管略有下降，但毛利率仍维持在较高水平。 销售费用率小幅上升： 24H1销售费用率同比增长0.5个百分点至35.1%，主要系线上直销渠道快速扩张导致线上营销费用有所增加。 其他收入贡献增长： 24H1其他收入同比增长57.4%，主要来源于利息收入的增加。 净利率维持健康水平： 24H1公司归母净利率为38.7%，同比下滑2.8个百分点；经调整后净利率为40.6%，整体盈利能力保持在较高水平。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测与目标价： 根据公司半年报，分析师调整并引入了2026年盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.39和2.92元人民币（原24-25年预测为1.82和2.28元人民币）。参照可比公司估值，给予2024年22倍PE估值，对应目标价46.38港元（1人民币=1.092港币），维持“买入”评级。 医美业务展望： 公司提到将继续推进三类器械的临床申报工作，未来其申报和产品推出节奏将是市场关注的重点。 风险提示 行业竞争加剧： 市场竞争可能日益激烈，对公司业绩造成压力。 销售费用率上升： 线上渠道的快速拓展可能导致短期销售费用率进一步上升。 新品研发进度不及预期： 新产品研发和上市可能面临不确定性，影响未来增长。 行业监管政策风险： 医美和化妆品行业的政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 巨子生物在2024年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，其业绩超预期增长主要得益于核心品牌可复美的强劲市场表现和多渠道的有效拓展。公司在产品创新和市场推广方面能力突出，新品成功率高，为中长期发展奠定了坚实基础。尽管毛利率和净利率因产品结构调整和营销投入略有波动，但整体盈利能力依然维持在行业领先水平。分析师基于此上调了盈利预测并维持“买入”评级，肯定了公司的成长动能。然而，投资者仍需密切关注行业竞争、销售费用控制、新品研发进度以及潜在的政策监管风险。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年上半年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现大幅增长，尤其第二季度增速显著。这一增长主要得益于公司创新药业务的持续发力，其收入占比已接近五成，显示出公司向创新驱动转型的成功。新获批品种、医保目录纳入以及成熟品种适应症的拓展，共同推动了创新药业绩的加速兑现。 全球化战略成效显著 公司积极推进国际化战略，通过海外授权、产品境外上市以及临床管线获得FDA快速通道资格等多种途径，成功开拓全球市场。海外授权的首付款已开始增厚业绩，未来有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。这表明恒瑞医药不仅在国内市场保持领先，在全球舞台上也正逐步展现其创新实力和市场竞争力。 主要内容 2024年上半年业绩概览与结构分析 恒瑞医药在2024年上半年实现了显著的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归属于母公司股东的净利润为34.32亿元，同比大幅增长48.67%。从单季度表现来看，2024年第二季度营收达到76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润为20.63亿元，同比激增92.94%，显示出公司盈利能力的加速提升。 从业务板块来看，抗肿瘤业务依然是公司的核心支柱，上半年贡献收入71.4亿元。麻醉业务和造影剂业务分别实现收入18.2亿元和13.8亿元，其他主营业务收入为32.6亿元。各板块的稳健发展共同支撑了整体业绩的增长。 创新药业务表现与结构优化 创新药已成为恒瑞医药业绩增长的核心驱动力。2024年上半年，公司创新药实现收入66.12亿元，同比增长33.25%，其在总营收中的占比从2022年的40.5%进一步提升至48.6%，接近半数。这一结构性优化表明公司创新转型战略的成功。 创新药业绩加速兑现主要得益于以下几个方面： 新品种持续贡献增量： 上半年，富马酸泰吉利定、氟唑帕利以及脯氨酸恒格列净的新适应症等3项创新成果获批上市，为公司带来了新的收入增长点。 医保目录纳入实现“以价换量”： 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等已获批品种成功纳入医保目录，通过价格调整换取了更大的市场份额，收入贡献进一步扩大。 成熟品种适应症拓宽： 卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等早期上市的成熟创新药不断拓宽适应症，保持了销售收入的持续稳定增长。 与此同时，仿制药业务收入略有下滑，主要受到国家及地方集中采购政策的影响，体现了医药行业政策对仿制药市场的持续压力。 国际化布局与海外市场拓展 恒瑞医药的国际化战略正在快速增厚公司业绩，并有望成为未来的重要增长极。 海外授权成果显著： 2024年上半年，公司确认了与Merck Healthcare关于PARP1抑制剂和Claudin18.2的1.6亿欧元首付款收入，这直接增厚了当期业绩。此外，公司于今年5月将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来有望通过授权许可费持续增厚业绩。 产品境外上市取得突破： 布比卡因和他克莫司在美国获批上市，均为该品种下FDA批准的首仿药，标志着公司在国际市场准入方面取得重要进展。 临床管线获得国际认可： 公司已有3款ADC创新药获得美国FDA快速通道资格认定，这将加速这些创新药在美国的开发和上市进程。 公司通过自研、合作、对外授权等多种模式，积极开拓全球市场，旨在将国际化业务打造成为继创新药之后的“第二增长曲线”。 盈利预测与投资建议 根据东方证券研究所的预测，恒瑞医药2024年至2026年的每股收益（EPS）预计分别为0.90元、1.03元和1.21元。基于可比公司的估值水平，并给予公司2024年58倍的市盈率，目标价格设定为52.20元。鉴于公司强劲的业绩增长和清晰的创新及国际化战略，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 创新药研发不及预期： 新药研发具有高投入、长周期、高风险的特点，若研发进展或临床试验结果不及预期，可能影响公司未来的创新药管线和业绩增长。 创新药销售不及预期： 尽管创新药市场前景广阔，但市场竞争激烈，若创新药的商业化推广或市场接受度不及预期，可能影响其销售收入。 仿制药进入集采的风险： 国家和地方集中采购政策对仿制药价格和市场份额构成持续压力，若更多仿制药品种进入集采，可能进一步影响公司仿制药业务的盈利能力。 总结 恒瑞医药在2024年上半年实现了营收和归母净利润的大幅增长，其中第二季度表现尤为突出。公司业绩的强劲增长主要得益于创新药业务的加速兑现，创新药收入占比已接近五成，显示出公司创新转型战略的成功。同时，公司积极推进国际化战略，通过海外授权和产品境外上市等多种途径，成功开拓全球市场，海外业务有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。鉴于公司稳健的财务表现、清晰的创新驱动和全球化战略，以及未来盈利能力的良好预期，报告维持“买入”评级，并设定目标价格为52.20元。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意创新药研发销售不及预期及仿制药集采等潜在风险。

中心思想 长效干扰素龙头地位稳固，业绩持续高增长 特宝生物作为中国聚乙二醇重组蛋白药物领域的领军企业，凭借其核心产品派格宾在慢性乙型肝炎（CHB）临床治愈领域的显著疗效和不断扩大的优势人群，实现了长期高速增长。公司在2014年至2023年间，营收从1.9亿元增至21亿元，年复合增速达30.4%；归母净利润从0.19亿元增至5.6亿元，年复合增速高达45.4%。派格宾作为核心单品，2023年营收占比高达85.5%，其销量从2016年的10万支增长至2023年的284.7万支，复合增速达61.5%，出厂价格保持稳定，显示出强大的市场竞争力。 创新管线蓄势待发，多元化增长潜力巨大 公司不仅在长效干扰素领域占据领先地位，其创新管线也展现出巨大的商业化潜力。长效升白药（珮金）已独家授权复星医药进行商业推广，并已获得7300万元的首付款及里程碑款项，其剂量优势明显。长效生长激素（YPEG-GH）已于2024年1月获国家药品监督管理局（NMPA）受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场的第二家上市长效制剂。此外，长效促红素（rhG-EPO）在国内研发进度位居第三，有望在超60亿的EPO市场中快速替代短效制剂。这些创新产品的逐步上市和商业化，将为特宝生物带来新的增长点，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临床治愈进程 1.1 派格宾驱动业绩高增长与盈利能力提升 特宝生物自1996年成立以来，专注于聚乙二醇重组蛋白质修饰平台，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域进行前瞻性布局。公司具备完全自主知识产权和研发生产一体化创新能力，并于2020年在科创板上市。在财务表现方面，公司展现出强劲的增长势头。2014年至2023年，公司营业收入从1.9亿元增长至21亿元，年复合增长率达到30.4%；同期归属于母公司净利润从0.19亿元增长至5.6亿元，年复合增长率高达45.4%。2024年第一季度，公司营收达到5.5亿元，同比增长30%；归母净利润1.3亿元，同比增长53%，延续了高速增长态势。 盈利能力方面，公司净利率从2016年的10.5%提升至2023年的26.4%，主要得益于核心产品派格宾的持续放量带来的规模效应。2023年，公司毛利率进一步提升至93.3%，销售费用率从2016年的54.6%降至40.4%，管理费用率从17%降至10%，显示出出色的费用控制能力。公司目前已上市5个产品，包括派格宾、珮金、特尔津、特尔立和特尔康，均已纳入国家医保。其中，派格宾作为慢性乙型肝炎抗病毒治疗的核心产品，其营收在2023年占公司总营收的85.5%。派格宾的年销量从2016年的10万支增长至2023年的284.7万支，复合增速高达61.5%，同期平均出厂价格保持在628.7元/支左右，显示出稳定的市场表现。 1.2 资深研发团队与国际先进技术平台 特宝生物拥有一支经验丰富、专业资深的研发团队。公司共同创始人兼技术带头人孙黎先生领导团队成功研发了包括派格宾在内的所有已上市产品。截至2023年底，公司研发人员达到394人，其中硕士和博士占比分别为60.7%和3.8%。公司独立拥有聚乙二醇重组蛋白质修饰平台核心技术，涵盖药物修饰、纯化制备工艺、质控方法和标准及体系开发等。以派格宾为例，其临床疗效与全球医药巨头罗氏的长效干扰素派罗欣非劣，安全性相当，且在免疫原性和个别质量指标（如内毒素和生物学活性）方面具有一定优势，表明该平台技术已达到国际先进水平。 二、派格宾：临床治愈疗效显著，不断扩大优势人群 2.1 慢性乙肝防治现状与临床治愈共识 慢性乙型肝炎（CHB）是全球流行的传染性疾病，由乙型肝炎病毒（HBV）感染引起。2022年全球HBsAg（乙肝表面抗原）流行率为3.2%，现存慢性HBV感染者高达2.56亿人。中国作为乙肝负担最重的国家，尽管HBsAg流行率已从1992年的9.75%降至2022年的5.60%，但2022年慢性HBV感染者存量仍高达7975万人。HBV慢性感染的长期后果严重，是肝硬化和肝癌的主要驱动因素。2022年中国肝癌新增发病人数达41.0万，2019年肝硬化新增36.8万，HBV感染分别占比77.0%和71.2%。然而，2022年中国慢性HBV感染者的诊断率仅为22.1%，治疗率仅为43.0%，与世界卫生组织（WHO）2030年目标（诊断率90%，治疗率80%）存在显著差距。 在治疗策略上，追求临床治愈已成为全球共识。一线药物核苷（酸）类似物（NAs）和聚乙二醇干扰素α（PEG-IFN-α）均无法清除感染肝细胞核内稳定的cccDNA，难以实现完全治愈。NAs虽能有效抑制HBV DNA复制，但需长期甚至终生用药，且存在低病毒血症（LLV）的局限性。相比之下，PEG-IFN-α具有直接抗病毒和免疫调节双重作用，在HBsAg清除率（3%-11%）及降低肝细胞癌（HCC）风险方面具有显著优势。研究表明，HBV DNA整合在感染早期即已存在，与肝癌发生密切相关。PEG-IFN-α与NAs联用可减少HBV DNA整合，进一步降低HCC发生风险。以HBsAg清除为核心的临床治愈能显著改善患者远期结局，例如HBsAg清除后12年累计肝癌发生率仅为2.2%。中国2022版《慢性乙型肝炎防治指南》已将NAs经治优势人群采用PEG-IFN-α追求临床治愈写入推荐意见，WHO、AASLD和EASL等国际指南也均将临床治愈作为慢乙肝治疗的理想终点。 2.2 扩大治疗覆盖与市场渗透潜力 为提高中国慢性HBV感染者诊治率，全球指南正持续扩大抗病毒治疗范围。中国2022版指南的CHB患者覆盖率已高达94%，远高于WHO 2015年指南的8%-15%。同时，中国大陆乙肝年报告发病数自2022年起同比增速超过20%，进一步印证了扩大筛查和抗病毒治疗的趋势。目前，中国慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）定义的优势人群主要包括初治和NAs经治后HBV DNA阴性、实现HBeAg清除且HBsAg<1500IU/mL的CHB患者。据测算，2022年中国优势人群已达203万人。真实世界研究还在探索PEG-IFN-α相关治疗方案的潜力，例如在NAs经治CHB患者中，PEG-IFN-α联用NAs的HBV DNA转阴率为63.2%，显著高于NAs换用的41.7%，表明其有望拓展NAs经治LLV适应症，进一步扩大优势人群。 在市场竞争格局方面，由于佩乐能（MSD）和派罗欣（罗氏）已相继退出中国市场，特宝生物的派格宾在国内长效干扰素市场占据主导地位。公司长效干扰素的适应症布局全面，成人慢性乙肝临床治愈增加适应症上市申请已于2024年5月纳入优先审评，进度领先于其他厂商。尽管全球在研乙肝新药众多（146个），但直接靶向cccDNA的药物仍处于临床前研究阶段，且已披露临床数据的新药在HBsAg持久性方面仍显不足。因此，在真正有效的临床治愈新药上市前，PEG-IFN-α作为提高机体免疫功能的成熟药物，在联合疗法中仍将发挥基石作用。 派格宾在联盟集采中的价格降幅温和，例如在广东联盟和江西联盟集采中分别降价约15.0%和18.7%。江西联盟集采已覆盖29省，采购周期为4年，自2024年6月1日起执行，集采风险较为可控。为提升患者对临床治愈的认知和渗透率，国家卫生健康委医院管理所已启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年在全国建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年2月，全国已开设247家“乙肝临床治愈挂号门诊”，并遴选出209家规范单位和培育单位，这将加速派格宾在临床治愈领域的渗透。 三、长效升白BD落地，生长激素和EPO国内进度领先 3.1 创新管线拓展多元化增长空间 特宝生物的创新管线在多个领域取得显著进展，有望为公司带来多元化增长。在长效G-CSF（粒细胞集落刺激因子）市场，2022年中国升白药市场规模约100亿元，其中长效G-CSF销售额达64.8亿元，市场份额为64%。国内长效G-CSF市场呈现三足鼎立格局，石药百克、齐鲁制药和恒瑞医药分别占据40.1%、35.2%和24%的市场份额。特宝生物的珮金采用40kD Y型分支聚乙二醇修饰，药物剂量约为已上市同类长效产品三分之一，安全性优势明显。公司已将珮金在中国大陆地区的独家推广及销售权利授权给复星医药，期限7年，并已获得7300万元的首付款和里程碑款项，商业化前景广阔。 3.2 生长激素与EPO市场潜力巨大 在长效生长激素领域，公司产品益珮生采用40kD Y型分支聚乙二醇修饰，在保证疗效和安全性的前提下，进一步降低了总给药剂量。2023年，国内生长激素龙头企业金赛药业和安科生物分别实现111亿元和20亿元的收入，其中金赛药业长效剂型收入占比已超30%。特宝生物的YPEG-GH已于2024年1月获得NMPA受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场中第二家上市的长效制剂，市场潜力巨大。 在长效促红素（EPO）市场，2023年国内EPO销售额为64.7亿元，短效EPO仍占主流。长效促红素因其给药便利和患者依从性好，有望快速替代短效产品。目前，国内上市并进入医保的长效促红素仅有维健医药的达依泊汀α和罗氏美信罗。特宝生物的长效EPO正在开展Ⅲ期临床研究，国内研发进度位居第三，有望在这一市场中占据一席之地。 盈利预测与投资建议 基于对派格宾放量、慢乙肝临床治愈市场扩大以及创新管线逐步商业化的预期，预计特宝生物2024-2026年归母净利润分别为7.97亿元、10.8亿元和14.2亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.96元、2.66元和3.50元。参考行业平均市盈率，给予公司2024年30倍PE估值，对应目标价58.8元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：国内医药行业政策变动风险（如DRG/DIP 2.0等医保支付政策变化可能影响派格宾价格和销售）；派格宾销售不及预期风险（销售渠道不足或真实世界研究数据不佳）；新品商业化和研发进度不及预期风险（珮金、长效G-CSF销售、长效生长激素获批、长效EPO研发进度）；乙肝新药实现临床治愈优效风险（如GSK836等新药上市可能影响长效干扰素联合疗法地位）；销售费用变化风险；以及假设条件变化影响测算结果风险。 总结 特宝生物凭借其在聚乙二醇重组蛋白药物领域的深厚积累和创新能力，已成为中国长效干扰素市场的领导者。核心产品派格宾在慢性乙型肝炎临床治愈领域表现出色，受益于中国慢性乙型肝炎防治指南的更新和国家层面推动临床治愈门诊建设，其市场渗透率和优势人群有望持续扩大，为公司带来确定性增长。 同时，公司在研的长效升白药（珮金）、长效生长激素（YPEG-GH）和长效促红素（rhG-EPO）等创新产品，均处于国内领先的研发或商业化阶段，有望在各自百亿级市场中占据重要份额，为公司提供多元化的增长动力。尽管面临医药政策变动、产品销售及研发进度不确定性、新药竞争等风险，但特宝生物凭借其稳固的市场地位、强劲的业绩增长和丰富的创新管线，展现出显著的投资价值和长期发展潜力。预计未来三年公司归母净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 双抗市场步入收获期，国产创新力量崭露头角 本报告核心观点指出，双特异性抗体（双抗）领域正迎来全球性的收获期，商业化前景广阔。全球已获批的14款双抗中，多数在近三年内上市，其中2023年已有两款产品销售额突破10亿美元，罗氏的艾美赛珠单抗更是高达46.2亿美元，显示出市场的高速增长潜力。同时，国内双抗交易持续升温，今年已发生7起大额交易，凸显了该领域的投资热度。 国产药物占据重要地位，技术平台创新成果丰富 中国在双抗研发领域扮演着日益重要的角色。全球近400款处于临床开发或已获批的双抗产品中，近一半由中国公司开发。在上市申请或III期阶段的24款双抗产品中，国产药物占据7款，其占比显著提升。国内众多企业凭借各具特色的自研双抗/多抗平台，在技术路线、产品形式和创新性方面取得了丰富成果，尤其在覆盖面广和创新性显著的平台更受市场青睐，预示着国产双抗在全球市场中的地位将进一步巩固。 主要内容 一、双特异性抗体市场：全球进入收获期，商业化前景广阔 获批产品数量激增，肿瘤治疗为主导 双特异性抗体（BsAbs）作为一种能够同时或先后特异性结合两种抗原或同一抗原不同表位的人工抗体，其作用机制多样，包括桥联细胞、桥联受体和桥联因子等。目前，全球共有14款双抗获批上市（剔除已退市的卡妥索单抗），其中11款是在近三年内首次获批，标志着双抗领域已进入全球性的收获期。从适应症来看，绝大多数获批双抗用于恶性肿瘤治疗，其中血液瘤略多于实体瘤。罗氏和强生公司拥有最多的获批产品，而国内的康方生物也已有2款产品成功获批。 销售额高速增长，国内交易持续升温 双抗的商业化前景备受期待，已出现“重磅炸弹”级产品。2023年，全球已有2款双抗产品销售额超过10亿美元，其中罗氏的艾美赛珠单抗销售额高达46.18亿美元，成为该领域的领军产品。全球双抗市场规模正以高速增长，鉴于多数产品上市时间较短，其未来的商业化表现值得高度期待。国内双抗交易市场同样火热，据不完全统计，自2022年至今，国内已达成20项双抗相关授权交易，其中2024年以来已发生7起，且以国内企业对外授权交易为主，总金额超10亿美元的交易达6项。例如，2022年康方生物与Summit Therapeutics就依沃西单抗达成的授权交易总额高达50亿美元，显示出国内双抗资产的巨大价值。普米斯和康方生物等公司在交易中表现活跃，多数交易标的在发生时仍处于早期开发阶段。 二、国内双抗平台：技术特色鲜明，创新成果丰硕 多样化技术平台，解决成药性挑战 国内众多企业在双抗领域进行了广泛布局，并大多拥有自主研发的双抗/多抗平台，这些平台各具特色，为双抗药物的开发提供了多样化的解决方案。 康方生物的Tetrabody技术通过将IgG重链C端与scFv相连，形成同源二聚体的四价双抗，有效克服了低效表达、工艺开发障碍和药物不可成药性等CMC难题，已开发8个双抗药物，其中2个已获批上市。 宜明昂科的单克隆抗体-受体重组蛋白双特异性平台，通过将IgG重链或轻链的N端与受体胞外Ig样结构域相连，形成同源二聚体的四价双抗，已开发6个双抗药物。 药明生物拥有WuXiBody®、SDArBody®和SKYBody三大平台，其中WuXiBody®能将研发进程加快6-18个月，并已授权外部合作伙伴45个项目。 科望医药的BiME®平台通过引入SIRPα抗体阻断巨噬细胞抑制信号，并利用TAA将巨噬细胞与肿瘤细胞接合，相较传统T细胞接合药物不易引发炎性细胞因子风暴，并能治疗“冷肿瘤”。 普米斯的自研双抗平台可构建含或不含Fc片段的双/多特异抗体，通过添加抗人血清白蛋白（HSA）VHH延长半衰期，已开发10条双抗管线。 友芝友生物拥有YBODY®、Check-BODY和Nano-YBOD™三大平台，通过引入scFv、盐桥、KIH结构或蛋白连接子等技术避免错配，已开发5款双抗药物。 岸迈生物的FIT-Ig®技术平台是全球唯一不需要任何氨基酸突变、连接肽链及非抗体序列的双特异性抗体技术，具有高成药性和产业化效率，已开发5个双抗药物。 泽璟制药的双/三抗体平台形式多样，兼具同源/异源二聚体以及scFv、Fv和肽段等多种抗原结合片段形式，可延展性强，其ZG006是全球首个针对DLL3表达肿瘤的三抗。 授权交易活跃，创新性与覆盖面是关键 从近年对外授权交易活跃的平台来看，成功的国内双抗平台主要具备两大特点：一是覆盖全面，双抗/多抗形式多样，同源和异源兼具，包含全部常用抗原结合片段形式，如药明生物和友芝友生物的平台；二是创新性显著，技术路线或产品具有比较显著的创新性，在某些方面具有独特的优势，如科望医药的BiME®平台通过接合巨噬细胞，以及岸迈生物的FIT-Ig®技术平台在结构上的独特性。 三、国产双抗地位：开发热度高涨，全球影响力显著 临床管线数量庞大，早期阶段为主 全球双抗开发热度持续高涨。根据新药情报库数据，全球处于临床开发阶段或已获批的双抗产品近400款，其中约90%仍处于早期临床阶段（I期或II期），表明该领域仍有巨大的发展空间。从治疗领域来看，肿瘤治疗仍然是双抗研发的绝对热门领域，占据了85%的管线。 国产药物占据半壁江山，后期管线占比提升 国产双抗在全球市场中已占据重要地位。根据医药魔方的数据，全球近一半的双抗/多抗项目由中国公司开发，这充分体现了中国在双抗研发领域的强大实力和影响力。此外，截至目前，全球共有24款双抗产品处于上市申请或III期阶段，其中有7款为国产药物，相比已获批药物中国产药物的占比，这一数据显著提升，预示着未来将有更多国产双抗产品进入市场，进一步巩固其在全球双抗市场中的地位。 四、投资建议与投资标的 近年来，国内双抗领域的授权交易持续火热，大额交易频发，且全球已上市双抗产品表现优异，共同揭示了双抗领域巨大且明确的商业化前景。在全球双抗管线中，国产药物已占据重要地位。国内众多企业已布局双抗药物，并多拥有自研的双抗/多抗平台，这些平台各具特色。从商业化角度考量，建议投资者关注那些拥有覆盖面广或具有显著创新性平台/管线的公司，包括：药明生物（02269）、康方生物（09926）、宜明昂科-B（01541）和泽璟制药-U（688266）等。 五、风险提示 投资者在关注双抗领域时需警惕以下风险： 创新药研发进度不及预期的风险： 创新药开发具有高风险性，临床试验可能因疗效、安全性、策略调整等问题导致进度慢于预期甚至失败。 同靶点药物竞争加剧的风险： 若未来同靶点药物数量增加，市场竞争将加剧，可能对在研药物的商业化价值产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业双特异性抗体（双抗）市场的发展现状与趋势。报告指出，全球双抗市场已进入高速增长的收获期，商业化前景广阔，尤其在肿瘤治疗领域表现突出。国内双抗交易活跃，大额授权频发，显示出中国在这一领域的强大创新能力和市场吸引力。国产药物在全球双抗管线中占据重要地位，众多企业凭借各具特色的自研技术平台，在创新性和覆盖面上取得了显著成果。展望未来，建议关注拥有创新平台和广阔管线的国内公司，但同时需警惕创新药研发和市场竞争带来的风险。