中心思想 财务表现改善与市场结构调整 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收稳健增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和严格费用控制，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著减亏，分别同比减亏74.50%和56.82%。尽管整体毛利率因市场环境和销售结构变动略有下降，但公司在财务健康度方面取得了明显改善。在业务结构上，诊断试剂板块受公共卫生市场需求变化影响而承压，收入同比下降36.72%，但生物试剂板块保持17.43%的增长，同时仪器设备和耗材等材料收入实现翻倍增长。 创新驱动与海外市场拓展 报告强调了诺唯赞持续的研发投入和多元化的创新成果，为公司未来发展注入了强劲动力。在生命科学、体外诊断和生物医药三大核心领域，公司均有新品推出或关键技术突破，特别是在GLP-1多肽类原料市场占据领先地位。与此同时，海外市场成为公司业绩增长的新引擎，海外收入同比激增121.85%至1.01亿元，显示出公司积极拓展国际市场并提升品牌影响力的显著成效。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元。 主要内容 2024年财务表现与经营优化 亏损显著缩窄，营收稳健增长 诺唯赞在2024年实现了营业收入13.78亿元，与去年同期相比增长了7.15%，显示出公司业务的稳健扩张。 归属于母公司股东的净利润为-0.18亿元，相较于去年同期（-0.71亿元）大幅减亏74.50%，亏损额度显著收窄。 扣除非经常性损益后的归母净利润为-0.83亿元，也较去年同期（-1.93亿元）显著缩窄了56.82%，表明主营业务的亏损状况得到有效改善。 经营管理与费用控制成效显著 公司亏损迅速缩窄的主要原因之一是经营管理的优化，特别是资产减值损失同比大幅下降了82.57%。 费用端控制良好，销售费用为4.91亿元，同比增长3.98%，增速低于营收增速；管理费用为2.31亿元，同比下降2.05%；研发费用为3.00亿元，同比下降11.29%，显示出公司在成本控制方面的努力。 毛利率受市场环境影响略有下降 2024年销售毛利率为69.93%，同比下降了1.10个百分点。 毛利率的下降主要系少数产品线受到市场环境变化的影响以及销售结构调整所致。 业务板块分化与海外市场突破 诊断试剂板块承压，生物试剂保持增长 分板块来看，生物试剂收入达到11.08亿元，同比增长17.43%，是公司营收增长的主要驱动力。 诊断试剂收入为1.57亿元，同比大幅下降36.72%，主要原因是公共卫生市场需求发生变化。 仪器设备收入表现亮眼，达到0.45亿元，同比增长116.15%。 技术服务收入为0.41亿元，同比下降30.46%。 耗材等材料收入为0.24亿元，同比增长112.72%，显示出新兴业务的快速发展。 海外业务实现爆发式增长 按地区划分，境内收入为12.74亿元，同比增长2.94%。 海外收入表现突出，达到1.01亿元，同比大幅增长121.85%，成为公司业绩增长的新亮点。 公司积极拓展海外市场，通过举办或参与超过220场各类市场活动，包括多个知名国际展会，有效提升了公司品牌的国际影响力。 持续研发投入与多元化成长动力 生命科学领域新品迭出 公司持续投入研发，在生命科学领域取得了多项成果。 高通量测序试剂/原料和细胞/蛋白试剂产品等领域均有新品推出，丰富了产品线。 体外诊断领域拓展创新 在体外诊断领域，公司拓展了呼吸道病原体快速检测系列。 推出了阿尔茨海默病系列特色指标检测产品，满足了特定疾病的检测需求。 同时，公司积极布局自身免疫性肾病等新兴诊断领域。 微流控平台推出了上呼吸道感染联检试剂盒，相关设备已进入批量生产阶段，预示着新的增长点。 生物医药领域取得关键突破 公司持续开发试剂、核心生产原料与技术平台，以支持生物医药产业发展。 其中，GLP-1多肽类原料已实现数百公斤级别的稳定供应，在国内同类原料市场中占据领先的市场份额。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级 根据2024年年报数据，分析师下调了收入及费用预测，但上调了盈利预测。 公司2025-2027年每股收益预计分别为0.39元、0.62元和1.13元，高于原25-26年预测值（0.27元、0.45元）。 采用DCF估值模型，给予诺唯赞目标价28.59元，并维持“买入”评级。 主要风险提示 上游研发投入可能不及预期，影响公司长期竞争力。 体外诊断业务可能受到带量采购政策的影响，导致产品价格和市场份额波动。 新产品推广可能不及预期，影响市场接受度和销售收入。 各项费用（如销售、管理、研发费用）可能较高，对公司盈利能力构成压力。 总结 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和费用控制，成功将归母净利润亏损大幅缩窄74.50%至-0.18亿元，财务状况显著改善。尽管诊断试剂板块受市场变化影响承压，但生物试剂板块保持稳健增长，而仪器设备和耗材等新兴业务实现翻倍增长。尤其值得关注的是，公司海外业务实现121.85%的爆发式增长，成为新的业绩亮点。持续的研发投入在生命科学、体外诊断和生物医药领域均取得重要进展，特别是GLP-1多肽类原料在国内市场占据领先地位，为公司未来发展提供了坚实动力。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元，但同时提示了研发投入、带量采购、新产品推广及费用控制等潜在风险。

中心思想 综合药企转型与创新驱动 泰恩康作为一家成立于1999年、于2022年上市的综合性药企，正经历从代理业务起家向自主研发与生产转型的关键时期。公司通过持续增加研发投入，已成功布局并收获了盐酸达泊西汀片等高潜力产品，并构建了涵盖肠胃、两性健康和眼科用药的多元化产品线。尽管整体营收和利润增速趋缓，但核心业务板块保持增长，且研发管线储备丰富，预示着未来的增长潜力。 CKBA引领白癜风市场新机遇 公司通过收购获得的全球首创分子CKBA，在白癜风治疗领域展现出巨大潜力。面对国内千万级白癜风患者的巨大未满足临床需求和现有治疗方案的痛点，CKBA作为唯一的非JAKi药物，其II期临床试验已完成入组并显示出积极的疗效趋势和安全性。随着CKBA在白癜风及银屑病等多种自身免疫性疾病适应症上的拓展，有望在稀缺的白癜风药物市场中脱颖而出，成为公司未来业绩增长的重要驱动力，开启新的成长空间。 主要内容 代理起家，扎实发展的综合性药企 营收利润趋缓下的结构性增长 营收与利润趋势： 泰恩康自2019年起营收总体呈上升趋势，其中2020年和2022年增速较高，但2023年和2024年前三季度有所回落。利润端变化趋势与营收端基本一致，显示出整体增速趋缓的态势。 业务板块表现： 药品业务保持稳定增长，其中肠胃用药和两性健康用药增速较快，是公司的主要增长动力。代理产品，特别是“和胃整肠丸”和“沃丽汀”，目前仍是公司主要的收入来源，占比在2019-2024H1期间维持在42%-55%之间。 股权结构： 郑汉杰、孙伟文夫妇合计持有公司36.33%股权，股权结构较为集中，有利于公司战略的稳定实施。公司拥有10家全资或控股子公司，覆盖“研产销”全链条。 研发投入攀升与盈利能力优化 盈利能力： 公司综合毛利率稳步上升，从2019年的55%提升至2024年前三季度的61%。分板块看，两性健康用药和肠胃用药毛利率较高，且除中成药及外用药外，各板块毛利率自2020年以来均有5-10%的较高提升。净利率虽有波动，但较2019年显著增长。 费用结构： 公司期间费用率较2020年上升11个百分点，逐年上升。其中，管理费用率平稳，销售费用率呈下降趋势，而研发费用率迅速攀升，显示公司战略重心正转向研发创新。 研发创新： 自上市以来，公司研发投入迅速增长，已成功收获盐酸达泊西汀片、他达拉非片和紫杉醇聚合物胶束等产品。公司秉持“仿制药-改良型新药和生物制药-创新药”的金字塔形研发策略，布局了丰富的管线，包括全球首创的CKBA、雷珠单抗注射液、司美格鲁肽原液等，为公司中长期发展奠定基础。 白癜风药物稀缺，CKBA有望脱颖而出 千万级患者市场与未满足的临床需求 白癜风患病率与患者规模： 白癜风是一种常见的自身免疫性皮肤病，全球患病率约0.5%-2%。根据共研网数据，2021年我国白癜风患者人数高达2283万人，其中用药患者人数为1233万人。预计到2030年，我国白癜风用药患者占比将达到63%，市场潜力巨大。 患者特征： 白癜风会给患者带来严重的精神心理负担，且超过70%的患者发病年龄在25岁以内，年轻患者群体庞大，治疗意愿强烈。 现有治疗痛点： 目前白癜风治疗方式包括外用药物、系统药物和光疗等，主要药物为激素、JAK抑制剂和外用钙调磷酸酶抑制剂。然而，这些药物存在长期用药不良反应大、疗效有限且大多未获批白癜风适应症等痛点，临床未满足需求极大。外用药物因其便捷性和较低的系统性不良反应，仍是患者接受度最高、最常用的治疗方式。 CKBA独特机制与市场竞争优势 竞争格局： 全球针对白癜风适应症临床阶段的在研品种共15个，其中JAK抑制剂占8个，仅芦可替尼乳膏获FDA批准。国内在研品种共8个，芦可替尼乳膏进度最快（已递交NDA）。泰恩康的CKBA是国内管线中唯一的非JAKi药物，目前处于临床II期阶段，具有独特的竞争优势。 市场扩容： 芦可替尼乳膏作为全球首个获批用于白癜风复色的疗法，上市后销售额强劲增长，2024年达到5.08亿美元，同比增长50%。新药的获批将驱动白癜风药物市场快速扩容，预计2021年我国白癜风药物市场规模仅53亿元，至2030年将增长至217亿元（2026-2030年复合年增长率达34%）。 CKBA机制与进展： CKBA是改造自天然产物AKBA的全球首创分子，通过抑制ACC1/ACC2的催化活性以及自身反应性CD8+ TRM细胞产生IFN-γ杀伤黑素细胞，机制新颖。其治疗白癜风的II期临床试验已于2024年10月完成入组，预计2025年中公布数据，盲态数据下已展现出较好疗效趋势和安全性。 适应症拓展： 除了白癜风，CKBA已于2023年4月完成银屑病2a期临床试验，后续还将拓展玫瑰痤疮、特应性皮炎等其他适应症，展现出广阔的成长空间。 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足 胃肠道产品线升级与市场重塑潜力 胃肠道中成药市场： 2020-2024年我国胃肠道疾病中成药零售终端市场总体呈稳定增长趋势，2024年市场规模达到167亿元。 “和胃整肠丸”突破： “和胃整肠丸”是公司独家代理的知名肠胃用药，在2024年Q1中国城市实体药店终端中成药胃药产品中排名第3。该产品长期受限于泰国厂家产能、销售区域和盈利能力。2025年3月11日，其境内生产药品注册上市许可申请获受理，转为自产后有望解决产能瓶颈，将销售区域扩展至全国，并显著提升毛利率（预计从80%提升至90%以上）和盈利能力（所得税率从25%降至15%），实现快速放量。 “复方硫酸钠片”重塑市场： 公司布局的复方硫酸钠片用于结肠镜检查前的肠道准备，已获CDE受理，是国内首家申报。现有肠道准备药物（如聚乙二醇）存在依从性差的痛点。复方硫酸钠片作为口服片剂，具有服用优势、效果确切且安全性良好，有望替代现有药物成为一线选择。2023年主要肠道准备用药全国医院销售额达13.8亿元，该产品有望冲击超10亿市场。 两性健康与眼科：多点开花，品牌效应显现 两性健康市场： PE市场： 2021年中国PE治疗药物市场规模为13.3亿元，预计2027年将增长至24.2亿元（复合年增长率10.5%）。达泊西汀是国内唯一获批PE适应症的药物。 “爱廷玖”优势： “爱廷玖”（盐酸达泊西汀片）于2020年4月获批，是国内首仿，上市以来销售额稳定增长，2024年零售药店终端销售额达3.2亿元。凭借先发优势，公司已建立良好品牌声誉，在院外市场份额中维持首位（华铂凯盛占30%）。 ED市场： 2023年ED治疗药物市场规模为79亿元，预计2028年将增长至157亿元（2024-2028年复合年增长率14.0%）。市场竞争激烈，以西地那非和他达拉非为主。 产品矩阵： 公司在两性健康领域拥有“爱廷玖”（PE）、“爱廷威”（他达拉非片，ED）和“爱廷达”（枸橼酸西地那非口崩片，ED，2024年5月获批），形成协同效应，强化品牌力。此外，延时喷雾（利多卡因/丙胺卡因气雾剂，III期临床，国内暂无同类产品获批）和非那雄胺/他达拉非胶囊等潜在重磅产品，有望凭借品牌和渠道优势迅速打开市场。 眼科市场： “沃丽汀”稳健： “沃丽汀”（卵磷脂络合碘片）是公司独家代理的眼底疾病用药知名品牌，销售额稳定，2024年零售终端销售额达92百万元。作为口服制剂，其安全性和依从性优于其他碘制剂，且目前国内暂无仿制申报。 市场增长与辅助用药： 2022年我国眼科药物市场规模为31亿美元，预计2032年增长至185亿美元。多项研究表明，“沃丽汀”与抗炎或抗VEGF药物联用可提升疗效，作为辅助用药有望随眼科药物市场扩容继续放量。 老视药物潜力： 我国35岁以上人群老视患病率高达56.9%，患者数达3.9亿，但国内老视治疗药物市场仍为空缺。公司用于治疗成人老视的盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床试验已完成入组，即将申报上市。全球仅有2款老视药物获批，国内暂无产品。预计我国老视药物市场将从2025年的12亿元增长至2030年的63亿元（复合年增长率39.8%）。泰恩康在该领域进度领先，有望成为首仿甚至首款上市药物，抢占市场先机。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预测公司2024-2026年每股收益分别为0.26、0.39和0.62元。毛利率预计将从2024年的58.6%提升至2026年的69.7%，主要得益于高毛利产品占比上升以及“和胃整肠丸”转自产后的毛利率提升。销售费用率因品牌宣传和新产品推广将有所上升，研发费用率因重点项目临床试验和适应症拓展而增加。 投资建议： 鉴于公司核心业务和重要产品未来1-2年处于快速进展时期，根据可比公司2025年平均估值，给予公司当年54倍市盈率，对应目标价21.06元，首次给予“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括研发进展不及预期、新产品放量低于预期、市场竞争加剧以及毛利率提升不及预期。 总结 泰恩康正处于业务转型的关键时期，通过持续的研发投入和产品线拓展，展现出显著的成长潜力。公司在白癜风治疗领域布局的全球首创分子CKBA，有望填补巨大的临床未满足需求，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，核心产品如“和胃整肠丸”的自产化将打破产能和区域限制，显著提升盈利能力；两性健康领域的“爱廷玖”已建立品牌优势，并有丰富管线协同发展；眼科领域的“沃丽汀”销售稳定，而老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液有望抢占国内市场空白。尽管面临研发、市场竞争等风险，但公司核心业务的快速进展和丰富的产品储备，预示着其拐点将至，成长空间广阔。

中心思想 业绩稳健增长与战略性费用投入 博瑞医药在2024年实现了营收的稳健增长，主营业务收入达到12.48亿元，同比增长7.50%，其中原料药业务表现尤为突出，抗真菌类和免疫抑制类产品受商业化需求拉动分别增长60.28%和45.72%。尽管归母净利润同比下降6.57%，至1.89亿元，但这主要源于公司在销售、管理和研发费用上的战略性加大投入，研发费用同比增长19.65%至2.97亿元，旨在驱动长期增长和创新。毛利率的提升（58.62%，同比增加2.50pct）也反映了产品结构的优化和盈利能力的增强。 创新药BGM0504的突破性进展与市场潜力 公司核心创新药BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中展现出卓越数据，其HbA1c降幅和体重降幅均优于或显著优于司美格鲁肽的对照数据，尤其在减重方面，最高剂量组体重平均降幅达到18.5%。这一出色表现为BGM0504顺利推进III期临床试验奠定了坚实基础，预示着该产品未来在糖尿病和肥胖治疗领域具有巨大的市场潜力和竞争优势，有望成为公司业绩增长的新引擎。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润概况： 2024年，博瑞医药实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。归属于母公司净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。利润端的下降主要系公司在费用端的投入增加。 费用结构变化： 报告期内，公司销售费用为0.72亿元，同比增长11.98%；管理费用为1.39亿元，同比增长19.53%；研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%。这些费用增长反映了公司在市场拓展、运营管理和创新研发方面的持续投入。 毛利率提升： 公司主营业务毛利率达到58.62%，较上年同期增长2.50个百分点。毛利率的提升主要得益于抗真菌类和免疫抑制类原料药产品毛利率的增长，显示出产品结构优化和高附加值产品贡献的增加。 业务板块运营情况 原料药业务： 原料药产品收入为9.88亿元，同比增长11.57%。 抗病毒类产品： 收入1.74亿元，同比下降37.92%，主要受流感趋势变化及奥司他韦原料药需求和价格波动影响。 抗真菌类产品： 收入4.07亿元，同比增长60.28%，主要受商业化需求拉动。 免疫抑制类产品： 收入0.82亿元，同比增长45.72%，同样受益于商业化需求的增长。 其他类产品： 收入3.24亿元，同比增长10.22%，主要由新产品贡献增量。 制剂业务： 制剂产品收入为1.61亿元，同比增长16.77%，主要系磷酸奥司他韦胶囊等产品持续放量。 核心产品BGM0504临床进展 II期临床试验结果： BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中表现出色。 降糖方面： 给药第12周时，5mg组、10mg组和15mg组HbA1c较基线平均降幅（安慰剂校正后）分别为1.99%、2.21%和2.76%，优于司美格鲁肽的1.71%。 减重方面： 给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（安慰剂校正后）分别为10.8%、16.2%和18.5%，显示出显著的减重效果。 III期临床推进： 目前，BGM0504针对2型糖尿病和减重适应症的III期临床试验均在顺利推进中，有望在未来成为公司重要的增长驱动力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 基于2024年报数据，东方证券研究所上调了公司毛利率预测，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.61元、0.71元和0.81元。 投资评级与目标价： 综合可比公司估值，给予公司2025年61倍市盈率，对应目标价为37.21元，并维持“买入”评级。 潜在风险提示 新品种研发不及预期： 创新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败或上市延迟的风险。 制剂类品种销售不及预期： 市场竞争加剧或推广效果不佳可能导致制剂产品销售未达预期。 产能爬坡不及预期： 新产品或现有产品产能扩张可能面临技术、资金或市场等因素的挑战。 制剂品种集采价格波动风险： 国家药品集中采购政策可能导致制剂产品价格大幅下降，影响公司盈利能力。 关键财务指标概览 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,180 1,283 1,579 1,772 1,960 同比增长(%) 15.9% 8.7% 23.2% 12.2% 10.6% 归属母公司净利润(百万元) 202 189 258 300 341 同比增长(%) -15.5% -6.6% 36.2% 16.6% 13.5% 每股收益（元） 0.48 0.45 0.61 0.71 0.81 毛利率(%) 55.8% 57.5% 59.0% 59.5% 59.8% 净利率(%) 17.2% 14.7% 16.3% 16.9% 17.4% 净资产收益率(%) 8.9% 7.9% 10.1% 10.5% 10.8% 市盈率 74.7 79.9 58.7 50.3 44.4 市净率 6.4 6.3 5.6 5.1 4.6 总结 博瑞医药2024年年报显示，公司营收实现稳健增长，主营业务收入达到12.48亿元，同比增长7.50%。尽管归母净利润因战略性加大研发、销售和管理费用投入而有所下降，但毛利率的提升（58.62%）表明公司盈利能力和产品结构持续优化。原料药业务在抗真菌和免疫抑制类产品需求拉动下表现强劲，制剂业务也保持增长。尤其值得关注的是，核心创新药BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中取得了优异数据，并已顺利推进至III期，有望成为公司未来业绩增长的重要催化剂。基于对公司毛利率的上调和BGM0504的积极进展，分析师维持“买入”评级，并给出37.21元的目标价，但同时提示了新品种研发、销售、产能及集采价格波动等潜在风险。整体来看，博瑞医药在稳健经营的同时，正通过加大研发投入布局创新药，以期实现长期可持续发展。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024财年展现出卓越的财务表现，营业收入和归属于母公司净利润均实现高速增长，尤其第四季度业绩增幅显著。这一强劲增长主要得益于公司持续加大研发投入，推动创新成果加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，为公司业绩提供了核心增长动力。创新药收入的快速增长，进一步巩固了公司在医药创新领域的领先地位。 国际化战略加速推进 公司积极且稳健地推进国际化战略，通过多元化模式拓展海外市场。多款ADC产品获得美国FDA快速通道资格，仿制药也成功获得FDA批准，标志着公司产品在全球主流市场的认可度不断提升。同时，大额对外授权合作的成功，不仅为公司带来了可观的收入，也验证了其创新药管线的国际竞争力，使得国际化业务已成为恒瑞医药业绩增长的重要来源。 主要内容 业绩驱动因素与创新战略 2024年财务表现与研发投入： 恒瑞医药在2024财年展现出强劲的财务增长势头，其营业收入达到279.85亿元人民币，相较于上一年度的228.20亿元，实现了22.63%的显著增长。归属于母公司净利润更是高达63.37亿元，同比大幅增长47.28%，显示出公司盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2024年第四季度业绩表现尤为突出，单季度实现营收77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比激增107.2%。这一系列数据表明公司整体运营效率和市场竞争力持续增强，实现了收入和利润的双高增长。在业绩高速增长的同时，公司持续加大研发投入，全年研发费用达到65.83亿元，同比增长32.88%，这一投入不仅是公司创新驱动战略的体现，也为未来业绩增长奠定了坚实基础。从盈利能力来看，公司毛利率在2024年达到86.2%，净利率为22.6%，均较2023年有所提升，显示出良好的成本控制和盈利效率。 创新药成果丰硕，管线布局深化： 创新药业务是恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2024年，公司创新药收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比快速增长30.6%，在总营收中的占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。在产品上市方面，公司成功推出了富马酸泰吉利定（靶向MOR，用于疼痛管理）和夫那奇珠单抗注射液（靶向IL-17A，用于治疗强直性脊柱炎）两款创新药物，进一步丰富了产品线，拓展了新的治疗领域。此外，现有创新药如氟唑帕利新增2个适应症、阿帕替尼新增第4个适应症、恒格列净新增第2个适应症，这些新适应症的获批有效拓宽了产品的市场应用范围和销售潜力，延长了产品生命周期。在研管线方面，公司拥有32项管线处于临床三期及以后阶段，这一庞大的后期研发管线储备，为公司未来持续推出创新产品提供了坚实保障。值得注意的是，公司研发管线覆盖领域已从传统的肿瘤领域不断扩展至慢病领域，展现了公司在多元化疾病治疗领域的战略布局和长期发展潜力。通过对现有产品的优化升级与迭代创新，恒瑞医药持续巩固其在创新药领域的领先地位，确保了长期成长动力充足。 国际化进程与未来展望 国际化战略成效显著： 恒瑞医药的国际化进程稳步推进，并已成为公司业绩增长的重要来源。在产品出海方面，公司有三款ADC产品（CD79b ADC、TROP-2 ADC、Nectin-4 ADC）获得了美国FDA授予的快速通道资格，这将加速这些创新药物在美国市场的审评审批，有望实现更早的商业化，抢占市场先机。同时，布比卡因、他克莫司、注射用紫杉醇等仿制药也已获得美国FDA批准，成功进入国际主流市场，为公司贡献了稳定的海外收入，提升了品牌国际影响力。在对外授权方面，公司取得了突破性进展，成功将来自Merck Healthcare的1.6亿欧元和Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款确认为收入，这些大额授权收入显著增厚了当期业绩，也充分验证了公司创新药管线的国际竞争力及其在全球范围内的商业价值。恒瑞医药通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式，积极且多元化地开拓国际市场，预计未来国际业务将持续快速增厚公司业绩，成为新的增长引擎。 盈利预测与投资建议： 基于公司强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所对恒瑞医药的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.17元和1.42元，相较于之前的预测值有所优化，并新增了2027年的预测数据，显示出分析师对公司未来盈利能力的信心。根据PE估值法及可比公司估值水平，分析师给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元。鉴于公司在创新研发和国际化方面的显著进展，以及未来业绩的增长潜力，维持“买入”评级。当前股价为48.7元，目标价存在15.36%的上涨空间。 风险提示： 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。主要包括创新药研发进度或销售情况可能不及预期，这可能源于临床试验失败、审批延迟、市场竞争加剧或商业化推广受阻等因素，进而影响公司未来的收入和利润增长。此外，仿制药面临进入集中采购的风险，这可能导致产品价格大幅下降，进而对仿制药业务的盈利能力和市场份额造成压力。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素，进行审慎评估。 总结 恒瑞医药在2024年取得了显著的财务成就，营业收入和归母净利润均实现高速增长，充分体现了其强大的市场竞争力和盈利能力。这一优异表现的核心驱动力在于公司对创新研发的持续投入和创新成果的加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，以及丰富且多元化的在研管线布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。 同时，恒瑞医药的国际化战略成效显著，通过产品出海和对外授权双轮驱动，成功拓展了海外市场，国际业务已成为公司业绩增长的重要引擎。尽管公司面临创新药研发与销售不及预期、仿制药集采等潜在风险，但凭借其在创新药领域的深厚积累和全球化布局的积极推进，预计将保持良好的发展态势，持续为股东创造价值。分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 康龙化成在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中第四季度表现尤为突出，环比持续改善。公司核心业务板块，特别是实验室服务和CMC服务，保持了稳定的增长态势，且实验室服务营收占比已上升至54%，显示出业务结构的优化。 新签订单驱动未来发展 2024年公司新签订单金额同比增长超过20%，其中实验室服务和CMC服务的新签订单增速分别达到15%以上和35%以上，远超营收增速。这表明随着行业投融资的逐步复苏，公司凭借其全流程、一体化、国际化的平台模式，有望获得持续的业绩增长动力。 主要内容 事件 公司2024年全年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%。非国际财务报告准则（Non-IFRSs）归母净利润为16.07亿元，同比下降15.6%。值得注意的是，单四季度营业收入达到34.58亿元，同比增长16.2%，Non-IFRSs归母净利润为4.99亿元，同比增长1.7%，显示出各季度环比持续改善的趋势。 核心板块稳定增长，临床后期项目不断积累 实验室服务表现强劲 2024年实验室服务实现收入70.47亿元，同比增长5.8%。其中，生物科学板块保持快速增长，第四季度创下全年单季度最高收入纪录。实验室服务板块营收占比已上升至54%。 CMC服务毛利率逐季提升 CMC服务实现收入29.89亿元，同比增长10.2%。随着越来越多的临床后期及商业化阶段项目交付，该板块毛利率在2024年逐季度稳定提升。 临床研究服务平稳上升 临床研究服务实现收入18.26亿元，同比增长5.1%。得益于公司一体化平台的协同性，项目数量及市场份额均实现平稳上升。 大分子和细胞与基因治疗服务短期承压 大分子和细胞与基因治疗服务实现收入4.08亿元，同比下降4.1%。由于新业务仍处于建设投入阶段，利润端短期面临压力。 新签订单快速回暖，推动业绩稳健增长 2024年，公司新签订单金额同比增长超过20%。具体来看，实验室服务新签订单同比增长超过15%，CMC新签订单同比增长超过35%。报告认为，随着行业投融资的逐渐复苏，这些快速增长的新签订单将为公司后续业绩增长提供有力支撑。公司凭借其全流程、一体化、国际化的平台模式，能够更好地赋能全球客户的医药创新需求，保障业绩长期稳健增长。 盈利预测与投资建议 考虑到行业竞争加剧，东方证券研究所下调了公司2025-2026年的收入及利润水平，预测公司2025-2026年每股收益分别为1.06元和1.29元（原预测值为1.15元和1.34元），并新增2027年每股收益预计为1.53元。基于PE估值法，参考可比公司估值水平，给予公司2025年23倍市盈率，对应目标价为24.38元，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险以及汇率波动的风险等。 总结 康龙化成在2024年展现出稳健的经营韧性，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度业绩环比持续改善。核心业务板块如实验室服务和CMC服务表现突出，新签订单的快速回暖预示着未来业绩的增长潜力。尽管面临行业竞争加剧等风险，但公司凭借其一体化平台优势，仍有望实现长期稳健发展。基于对公司未来盈利能力的评估，东方证券研究所维持“增持”评级，并给出了24.38元的目标价。

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 特宝生物在2024年展现出卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝治疗领域日益增长的市场认可。公司通过精细化管理，有效优化了销售、管理和研发费用率，规模效应的释放显著提升了整体盈利能力，毛利率和净利率均有所改善。 创新布局与未来增长潜力 公司坚持自主创新与对外合作并行的发展战略，持续加大研发投入，不断丰富产品管线。长效生长激素、长效重组人促红素等自研产品取得重要进展，派格宾和珮金新增适应症获批临床，同时通过与藤济医药的合作以及对九天开曼基因治疗资产的收购，公司在肝脂肪代谢、肝纤维化及基因治疗等前沿领域进行了战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 核心观点 业绩高速增长与派格宾放量 特宝生物在2024年实现了优异的经营业绩。数据显示，公司全年实现营业收入28.2亿元，同比增长34.1%；归属于母公司股东的净利润达到8.3亿元，同比大幅增长49.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.3亿元，同比增长42.7%。在产品结构方面，抗病毒用药板块表现尤为突出，实现收入24.5亿元，同比增长37%，毛利率高达96.2%，较去年同期提升0.7个百分点。血液肿瘤用药实现收入3.6亿元，同比增长20%。核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，随着乙肝临床治愈研究的深入，其专家和患者认可度持续提升，带动产品销量持续高速增长。 盈利能力显著提升与费用优化 2024年，特宝生物的盈利能力得到显著增强。公司整体毛利率达到93.5%，较去年同期微增0.2个百分点；净利率提升至29.4%，较去年同期大幅提升3.0个百分点。在费用控制方面，公司表现出色，各项费用率均有所优化。销售费用率为39.5%，同比下降0.9个百分点；管理费用率为9.9%，同比下降0.1个百分点；研发费用率为10.5%，同比下降0.5个百分点。这表明随着公司收入的快速增长，规模效应逐步释放，各项费用率得到有效控制，从而显著带动了净利率的提升。 研发创新与多元化产品布局 特宝生物持续加大研发投入，2024年研发投入达到3.42亿元，同比增长22.3%，彰显了公司对创新驱动发展的承诺。在自主研发方面，公司长效生长激素已于2024年1月获得上市受理，有望进一步丰富产品线。长效重组人促红素YPEG-EPO正积极开展III期临床研究前的各项准备工作。此外，核心产品派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获批临床，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”也获批临床，显示了公司在现有产品适应症拓展方面的努力。在对外合作方面，2024年公司与藤济医药合作开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品，拓宽了疾病治疗领域。更值得关注的是，2025年公司通过收购九天开曼部分资产，战略性布局基因治疗领域，包括腺相关病毒（AAV）基因治疗技术平台和管线产品，为公司未来发展注入新的增长动力。 盈利预测与投资建议 鉴于派格宾的销售放量超出预期以及公司在研产品管线的持续丰富化，东方证券研究所上调了特宝生物的盈利预期。预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.72元、3.66元和4.58元（原预测2025-2026年分别为2.66元/3.50元）。参考可比公司平均市盈率，研究机构给予特宝生物2025年32倍的PE估值，对应目标价格为87.04元。基于此，维持对特宝生物的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：国内医药行业政策可能发生变动，对公司经营产生影响；派格宾的销售可能不及预期；公司新品的商业化进程和研发进度可能存在不确定性；以及未来乙肝新药若实现临床治愈优效，可能对现有治疗方案构成竞争。 财务表现与未来展望 关键财务指标分析 特宝生物的财务数据显示出强劲的增长态势和健康的盈利能力。 营业收入： 从2023年的21.00亿元增长至2024年的28.17亿元，同比增长34.1%。预计未来三年将持续增长，2025E、2026E、2027E分别达到36.33亿元、48.78亿元和62.32亿元，年均复合增长率保持在27.7%至34.3%之间。 归属母公司净利润： 2024年达到8.28亿元，同比增长49.0%，显著高于营收增速。预计2025E、2026E、2027E将分别增至11.06亿元、14.88亿元和18.61亿元，同比增长率维持在25.1%至34.5%的较高水平。 每股收益（EPS）： 2024年为2.03元，预计2025E、2026E、2027E将分别达到2.72元、3.66元和4.58元，体现了公司盈利能力的持续提升。 毛利率： 2024年为93.5%，维持在较高水平，预计未来三年将保持在93.3%至93.7%之间，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率： 2024年提升至29.4%，预计2025E和2026E将进一步提升至30.5%，2027E略有调整至29.9%，反映了公司盈利效率的持续优化。 财务比率深度解读 从主要财务比率来看，特宝生物的财务状况稳健，运营效率良好。 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增速均保持在较高水平，尤其归母净利润在2024年达到49.0%的增长，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利增长潜力。 获利能力： 毛利率和净利率均处于行业领先水平，净资产收益率（ROE）在2024年达到37.4%，预计未来三年也将维持在33.7%至35.6%的高位，表明公司为股东创造价值的能力突出。 偿债能力： 资产负债率持续下降，从2023年的20.4%降至2024年的16.3%，预计2027年将进一步降至9.2%，显示公司财务结构日益健康，偿债风险较低。流动比率和速动比率逐年提升，表明公司短期偿债能力充足。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率维持在1.0左右，表明公司资产运营效率良好。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的58.1倍降至2024年的39.0倍，预计2025E、2026E、2027E将进一步降至29.2倍、21.7倍和17.3倍，随着盈利的快速增长，估值吸引力逐步显现。 总结 特宝生物2024年年报显示公司业绩表现优异，核心产品派格宾持续高速放量是主要增长引擎。公司通过优化“三费”管理，显著提升了盈利能力，毛利率和净利率均有所改善。在研发创新方面，公司投入巨大，自研产品管线进展顺利，并通过战略合作和收购积极布局前沿技术领域，为未来发展储备了强大动能。基于对派格宾超预期放量和丰富产品管线的考量，研究机构上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价87.04元。尽管面临医药政策变动、产品销售及研发进度不确定性等风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长战略预示着其在医药生物领域的持续竞争力。

中心思想 商业化进展驱动业绩改善与亏损收窄 迈威生物-U在2024年实现了显著的商业化进展，特别是地舒单抗的快速放量，带动公司营业收入同比增长56.28%至2.00亿元。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润同比亏损幅度已缩窄0.90%，显示出商业化成果对财务状况的积极影响。同时，公司在费用控制方面表现良好，管理费用和研发费用同比下降，为未来盈利能力的改善奠定了基础。 创新管线驱动未来增长潜力 公司在创新药研发方面持续取得突破，Nectin-4 ADC展现出同类最佳（BIC）潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验，包括尿路上皮癌、宫颈癌和三阴性乳腺癌等，其中尿路上皮癌一线治疗的客观缓解率（cORR）高达80%，显著优于竞品。此外，公司积极布局ADC与TCE（双特异性抗体）双平台战略，并拓展免疫、骨疾病等其他创新领域，多条临床前和早期临床管线有望为公司带来长期增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收增长与亏损状况 迈威生物-U于2024年实现营业收入2.00亿元，同比增长56.28%，主要得益于药品销售的强劲增长。尽管公司归母净利润仍为亏损10.44亿元，但同比亏损幅度已缩窄0.90%，扣非归母净利润为-10.70亿元，同比下降0.91%，表明公司在商业化初期，亏损收窄趋势已显现。 核心产品销售贡献 药品销售收入达到1.45亿元，同比大幅增长243.53%。其中，地舒单抗（迈利舒）作为核心产品，销售收入贡献了1.39亿元，同比激增230.17%，成为公司营收增长的主要驱动力。这反映了地舒单抗在市场上的快速渗透和接受度。 费用控制分析 公司在2024年展现出良好的费用控制能力。销售费用为1.92亿元，同比增长34.12%，低于营收增速，显示出销售效率的提升。管理费用为2.14亿元，同比下降5.29%。研发费用为7.83亿元，同比下降6.33%；若剔除2023年与圣森终止合作产生的结算款影响，研发费用则同比增长6.30%，保持了对创新研发的持续投入。毛利率为85.5%，净利率为-522.5%。 核心产品管线进展 Nectin-4 ADC的BIC潜力与多适应症布局 公司的Nectin-4 ADC在多个适应症中展现出同类最佳（BIC）潜力或同靶点进度领先的优势，具备成为大单品的潜力。 尿路上皮癌： 一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III期阶段。其中，一线I/II期临床试验中cORR高达80%，显著高于竞品Padcev（EV-302的cORR为67.7%），并被NMPA纳入突破性治疗品种名单，凸显其临床价值。 宫颈癌： 二/三线（单药）处于临床III期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II期阶段。 三阴性乳腺癌： 一线（联合IO）和TOPi ADC经治患者（单药）均处于临床II期阶段。 食管癌： 二线及以后（单药）处于临床II期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND（新药临床试验申请）阶段。 ADC与TCE双平台战略 公司积极推进ADC和TCE（双特异性抗体）双轮驱动的创新战略。 将在AACR 2025大会上公布4项ADC和2项TCE相关研究，包括3条临床前管线（CDH17 ADC、CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE），展示了丰富的早期研发储备。 新开发的TCE平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势地位。 2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC获批准开展联合PD-1抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验，标志着自研MtoxinTM载荷ADC迈出重要一步。 其他创新领域拓展 除了肿瘤领域，公司还在免疫、骨疾病和血液等领域布局了多个具有潜力的品种，如ST2单抗、OA新药1MW5011和TMPRSS6单抗等，这些品种均处于早期临床阶段，为公司未来发展提供了多元化的增长点。 盈利预测与投资建议 财务预测调整 基于2024年年报数据，东方证券研究所下调了公司未来的营收、费用及毛利率预测。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-8.16亿元、-3.93亿元和-0.59亿元，相较于原预测（2025-2026年为-9.18亿元、-5.59亿元）有所改善，表明亏损收窄速度加快。 预计营业收入将从2025年的7.04亿元增长至2027年的22.90亿元，年复合增长率显著。 估值模型与目标价 采用自由现金流（FCFF）绝对估值法，预测公司合理市值为126.90亿元，对应目标价为31.76元。估值假设包括所得税税率15.00%、永续增长率2.00%、无风险利率1.88%和加权平均资本成本（WACC）9.42%。 投资评级 鉴于公司商业化进展顺利、核心管线潜力巨大以及未来亏损有望持续收窄，东方证券维持对迈威生物-U的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 创新药研发进度可能不及预期，影响未来产品上市和商业化进程。 生物类似药品种可能面临进入集采的风险，导致产品价格和市场份额受压。 产品竞争可能加剧，或销售不及预期，影响公司营收和盈利能力。 公司中长期盈利能力可能面临下降的风险，尤其是在研发投入高企和市场竞争激烈的背景下。 总结 迈威生物-U在2024年通过地舒单抗的快速放量实现了营收的显著增长，并有效控制了费用，使得归母净利润亏损幅度有所收窄。公司在Nectin-4 ADC等核心创新管线方面取得了突破性进展，展现出同类最佳潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验。同时，公司积极布局ADC与TCE双平台战略，并拓展其他创新领域，为未来增长奠定基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但盈利预测显示亏损有望持续收窄。基于商业化进展和创新管线潜力，东方证券维持“增持”评级，并给出31.76元的目标价，但投资者仍需警惕研发、市场竞争和盈利能力等潜在风险。

中心思想 业绩承压与海外亮点 2024年，春立医疗受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，毛利率和净利率亦有所下降。然而，公司海外业务表现强劲，收入同比增长78.3%，毛利率有所提升，多个产品获得国际认证，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与未来展望 公司秉持“创新驱动发展”理念，持续加大研发投入，不断丰富产品线，在人工关节、脊柱、运动医学等多个领域取得多项产品注册证，并积极向高端化、多元化方向发展。尽管短期业绩承压，但随着集采影响逐步出清和海外业务的持续扩张，公司国内业务有望逐步复苏，未来增长潜力可期，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与集采影响 财务数据概览: 2024年，春立医疗实现营业收入8.1亿元，同比下降33.3%；归属于母公司净利润1.2亿元，同比下降55.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.9亿元，同比下降62.8%。 盈利能力变化: 公司毛利率为66.6%，同比下降5.9个百分点；净利率为15.5%，同比下降7.5个百分点。 集采政策影响: 业绩下滑主要归因于国家集采政策的持续深化。公司积极贯彻执行集采政策，关节产品、人工晶体及运动医学产品均全线中标，导致相关产品价格下降，进而对公司收入及毛利率产生负面影响。 业务结构优化与产品线拓展 国内外业务分化: 2024年，公司国内收入为4.5亿元，占总收入的56.1%，同比大幅下降55.2%，国内业务毛利率为67.2%，同比下降7.0个百分点。相比之下，海外收入达3.5亿元，占总收入的43.8%，同比强劲增长78.3%，海外业务毛利率为65.9%，同比提升2.1个百分点。 海外市场突破: 公司多个产品在海外市场获得批准，髋、膝、脊柱三个系列产品均通过CE年度体系审核和监督审核，“膝关节假体系统”获得美国FDA 510(K)批准。公司通过经销、ODM/OEM模式实现了海外销售的较快发展。 研发创新与产品多元化: 公司在新技术、新产品研发上持续发力。在人工关节领域，股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经NMPA批准上市，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎体融合器、枕颈胸后路内固定系统等多款产品注册证。在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。此外，在创伤、口腔、PRP、手术机器人等领域，公司均有多款产品获批上市，整体产品线向高端化、多元化不断发展。 盈利预测与投资风险 盈利预测调整: 基于2024年报，东方证券研究所下调了公司收入、毛利率、销售费用率假设，并上调了研发、管理费用率假设。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.74元、0.93元（原2025-2026年预测为0.89元、1.00元）。 投资建议: 给予公司2025年31倍PE估值，对应目标价为17.36元，维持“买入”评级。 风险提示: 主要风险包括集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧风险。 总结 春立医疗2024年业绩受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，但海外业务表现亮眼，实现高速增长，成为公司业绩的重要支撑。公司持续加大研发投入，不断丰富和高端化产品线，为未来发展奠定坚实基础。尽管短期内面临集采带来的业绩压力，但随着国内集采影响逐步出清以及海外市场的持续拓展，公司国内业务有望逐步复苏。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了集采放量、研发进展、新产品放量及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与集采后战略调整 威高骨科在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，标志着公司成功适应了骨科集采常态化后的市场环境，并通过优化经营策略、调整产品及渠道布局，有效推动了标外产品销售，实现了业绩的强劲反弹。公司毛利率保持平稳，净利率大幅提升，体现了其在成本控制和营销效率方面的改善。 多产线协同发展与研发创新驱动 公司通过脊柱、创伤、关节、运动医学和组织修复等多条产线的协同发展，全面提升了市场占有率。特别是在关节和运动医学领域，通过积极应对集采并抓住机遇，实现了销量和客户覆盖的显著增长。同时，威高骨科持续重视研发创新，积极拓展新产品布局，丰富了产品储备，为未来的可持续发展提供了坚实动能。 主要内容 核心观点分析 2024年业绩表现与集采影响 2024年，威高骨科展现出亮眼的业绩表现，实现营业收入14.5亿元，同比增长13.2%；归属于母公司净利润达到2.2亿元，同比大幅增长99.2%。这一优异表现主要得益于骨科集采进入平稳阶段后，公司及时调整经营策略，重新规划产品及渠道布局，确保集采产品稳定供应的同时，大力推动标外产品销售。在盈利能力方面，公司毛利率为65.73%，同比略下降0.79个百分点，基本保持平稳；净利率则显著提升至15.71%，同比增加6.9个百分点，这主要归因于公司优化营销结构，销售费用同比下降14.3%，以及技术服务费等减少，研发费用同比下降7.9%，有效控制了运营成本。 多产线市场拓展与份额提升 威高骨科通过多产线协同发展，全面提升了市场占有率： 脊柱产线： 实现收入4.2亿元，同比下降10.9%。剔除2023年第一季度仍执行集采前价格的影响，脊柱产品销量同比增长21.4%，显示出集采后销量的恢复性增长。 创伤产线： 实现收入2.4亿元，同比增长24.0%，销量同比增长10.46%，增长势头较快。 关节产线： 实现收入4.2亿元，同比大幅增长46.1%，销量同比增长51.7%。此外，2024年9月关节续约结果执行后，公司关节产品中标价格提升明显，进一步巩固了市场地位。 运动医学和组织修复： 实现收入2.8亿元，同比增长22.5%。运动医学集采在2024年上半年陆续执行，公司紧抓集采机遇，客户覆盖数量从734家大幅增长至1786家，市场份额显著提升。 研发创新与产品管线布局 公司高度重视研发创新，积极拓展新产品布局，主要聚焦于脊柱微创、疼痛管理和肌骨康复等骨科前沿领域。同时，公司持续扩充PRP（富血小板血浆）产品的适应症，将其应用拓展至妇科、神经外科和骨科等多个科室。2024年，威高骨科共计获批48项第Ⅲ类医疗器械产品注册证，显示出强大的研发转化能力。现有在研项目储备丰富，包括涂层融合器、零切迹颈椎融合器、骨小梁椎间融合器、外固定支架系统、万向锁定接骨板系统等，为公司未来的持续发展提供了充足的动能。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 根据2024年年报，鉴于骨科各品类集采扰动逐步出清，东方证券研究所调整了威高骨科的收入、毛利率和费用率假设。据此，预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.83元和0.85元（原2025-2026年EPS预测为0.82元和1.01元）。参照可比公司（如三友医疗、惠泰医疗等）的估值水平，可比公司2025年平均市盈率为47.16倍，调整后平均为44倍。基于此，给予威高骨科2025年44倍市盈率的合理估值水平。 投资评级与目标价 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对威高骨科的“增持”评级，并设定目标价格为32.12元。 风险提示 潜在市场与经营风险 投资者需关注以下潜在风险： 骨科集采政策超预期： 未来集采政策可能出现超出预期的变化，对公司产品价格和市场份额造成不利影响。 渠道拓展不及预期： 公司在市场渠道拓展方面可能面临挑战，导致产品销售增长放缓。 新业务拓展不及预期： 新产品或新业务的研发、注册和市场推广可能不及预期，影响公司业绩增长。 财务数据概览 关键财务指标分析 从公司主要财务信息来看，威高骨科在2024年实现了营业收入14.53亿元，同比增长13.2%，归属于母公司净利润2.24亿元，同比增长99.2%。毛利率为65.7%，净利率为15.4%。展望未来，预计2025-2027年营业收入将持续增长，分别达到17.06亿元、20.27亿元和23.16亿元，年复合增长率保持在14.3%至18.8%之间。归母净利润预计也将保持增长，2025年预计达到2.94亿元，同比增长31.3%。 成长性与盈利能力展望 公司在成长能力方面表现突出，2024年营业收入和归母净利润均实现两位数增长。预计未来三年，营业收入将保持稳健增长，归母净利润在2025年仍有31.3%的较高增速，随后增速趋于平稳。获利能力方面，毛利率预计将维持在66%左右的稳定水平，净利率在2025年有望达到17.2%的峰值，显示出公司在盈利效率上的持续优化。净资产收益率（ROE）预计从2024年的5.7%逐步提升至2026年的7.4%，体现了股东回报能力的增强。 偿债与营运能力评估 威高骨科的偿债能力保持健康，资产负债率在20%至27%之间波动，流动比率和速动比率均处于较高水平（流动比率在3.38至4.88之间，速动比率在2.67至4.08之间），表明公司短期偿债能力强劲。营运能力方面，应收账款周转率预计将从2023年的3.1次提升至2025年的5.3次，显示出公司在应收账款管理效率上的提升。存货周转率保持在0.6至0.7次，总资产周转率在0.2至0.4次之间，反映了较为稳定的资产运营效率。 估值水平与可比公司分析 在估值方面，威高骨科2024年的市盈率为52.7倍，预计2025年将下降至40.1倍。市净率在2024年为3.0倍，预计2025年为2.7倍。与可比公司（如三友医疗、惠泰医疗、佰仁医疗等）相比，威高骨科2025年的预测市盈率40.1倍低于可比公司平均值47.16倍，但与调整后平均值44倍接近，表明其估值处于合理区间。 总结 威高骨科在2024年成功克服集采带来的市场扰动，实现了营收和归母净利润的强劲增长，展现出卓越的经营韧性和战略调整能力。公司通过多产线协同发展，尤其在关节和运动医学领域取得了显著的市场份额提升，并持续加大研发投入，丰富产品管线，为未来发展奠定基础。尽管面临集采政策超预期、渠道拓展和新业务发展不及预期等风险，但基于其稳健的财务表现、持续的成长潜力和优化的盈利能力，东方证券研究所维持“增持”评级，并给予32.12元的目标价，看好公司在骨科集采常态化后的长期发展前景。

中心思想 业绩显著回暖与战略转型 花园生物在2024年实现了显著的业绩回暖，营收和归母净利润均实现大幅增长，其中利润增速远超收入增速，标志着公司经营迎来拐点。这主要得益于公司在费用控制方面的良好表现以及资产处置收益的增加。同时，公司积极推进“一纵一横”战略，深化VD3下游应用并拓展其他维生素领域，为未来的持续增长奠定了基础。 维生素业务驱动增长与未来展望 报告期内，维生素板块表现出强劲的复苏态势，特别是VD3价格的回暖成为业绩增长的核心驱动力。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过积极拓展新业务和新品种，如VA系列新产品上市、VB6及L-丙氨酸项目推进，展现出清晰的多元化发展路径。未来，随着新产能的逐步释放和战略布局的深化，公司有望在维生素及相关领域实现持续的盈利能力提升。 主要内容 核心观点分析 业绩拐点与利润显著改善 花园生物在2024年实现了营收和利润的显著增长，标志着公司业绩迎来拐点。报告期内，公司实现营业收入12.43亿元，同比增长13.58%；归属于母公司净利润达到3.09亿元，同比大幅增长60.76%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.57亿元，同比增幅高达74.02%。利润端增速远快于收入端，主要原因在于： 费用控制良好： 销售费用同比下降23.29%至1.94亿元，其中市场推广服务费同比减少25.94%至1.76亿元；管理费用同比下降8.93%至1.16亿元；研发费用同比下降7.85%至0.84亿元。各项费用支出的有效控制显著提升了公司的盈利能力。 资产处置收益增加： 公司在2024年实现资产处置收益0.32亿元，较上年同期有显著增加，对净利润的提升起到了积极作用。 维生素板块复苏与药品承压 分业务板块来看，2024年公司各业务表现分化： 维生素板块强劲复苏： 维生素产品营业收入达到5.81亿元，同比大幅增长57.66%。其中，VD3价格在经历长时间低位后，于2024年下半年迎来回暖，平均价格从上半年（24H1）的58.77元/kg增长至下半年（24H2）的256.65元/kg。这主要得益于部分企业因亏损而减产停产、下游企业盈利水平恢复以及维生素生产企业采取销定产等措施，有效改善了市场供需关系。 羊毛脂及其衍生品稳健增长： 羊毛脂及其衍生品业务实现营业收入2.10亿元，同比增长49.43%，显示出该板块的良好增长势头。 药品板块面临挑战： 药品板块营业收入为4.29亿元，同比下降25.09%。主要原因是2024年多个药品品种完成了集中采购的接续招标或新中选地区集采，导致药品价格降低，对该板块的收入和利润造成压力。 “一纵一横”战略下的业务拓展 公司在2024年坚定执行“一纵一横”发展战略，积极拓展新业务和新品种，取得了有条不紊的进展： 深化VD3下游应用： 骨化醇类原料药及制剂项目建设进展顺利，旨在进一步延伸VD3产业链，提升产品附加值。 拓展其他维生素领域： VA系列新产品已成功上市，同时VB6、VE、生物素等新产能正在迅速推进，预计将于年中投产。值得关注的是，L-丙氨酸项目优先级得到提升，该项目旨在延伸VB6产业链上游，有望复制VD3的成功路径，为公司带来新的增长点。 药品新产品稳步推进： 尽管药品板块面临集采压力，公司仍积极布局新产品。2024年共有3个新品种获得批准，另有6个品种处于注册审批阶段，为未来药品业务的恢复和增长储备了动力。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与目标价 根据2024年年报数据，东方证券研究所对花园生物的盈利预测进行了调整。具体包括下调了维生素产品和药品板块的收入预期，但上调了维生素产品毛利率以及胆固醇及羊毛脂衍生品的收入预期。 每股收益预测： 预测公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.88元、1.05元和1.36元。相较于此前的预测（原2025-2026年预测为0.87元/1.03元），2025年和2026年的EPS略有上调。 目标价格： 基于可比公司估值，给予公司2025年17倍市盈率，对应目标价格为14.96元。 维持“增持”评级 鉴于公司业绩的显著回暖、维生素板块的强劲复苏以及清晰的战略发展路径，东方证券研究所维持对花园生物的“增持”投资评级。 风险提示 市场价格波动风险 VD3价格波动风险： 维生素D3作为公司核心产品，其市场价格波动对公司业绩影响较大。若未来VD3价格再次出现大幅下跌，可能对公司盈利能力造成不利影响。 产能释放与集采风险 公司产能释放不及预期风险： 公司在建的VA系列、VB6、VE、生物素以及L-丙氨酸等新产能的投产进度和产能利用率若不及预期，可能影响公司未来的收入增长和盈利能力。 药品集中采购降价及未中选风险： 药品集中采购政策的常态化和范围扩大，可能导致公司药品品种持续面临降价压力，甚至存在部分品种未能中选的风险，从而对药品板块的业绩造成冲击。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标回顾 指标 (百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,095 1,243 1,596 1,807 2,008 同比增长 (%) -22.8% 13.6% 28.4% 13.3% 11.1% 归母净利润 192 309 477 573 738 同比增长 (%) -49.9% 60.8% 54.3% 20.1% 28.9% 每股收益 (元) 0.35 0.57 0.88 1.05 1.36 毛利率 (%) 59.9% 58.4% 63.8% 64.7% 69.2% 净利率 (%) 17.6% 24.9% 29.9% 31.7% 36.8% ROE (%) 7.0% 10.1% 13.7% 14.3% 15.8% 市盈率 40.3 25.1 16.3 13.5 10.5 成长与获利能力展望 从财务预测来看，花园生物的成长能力和获利能力预计将持续提升。 营收增长： 预计2025年至2027年营业收入将保持11.1%至28.4%的增长率。 净利润增长： 归母净利润预计在2025年实现54.3%的高增长，随后两年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2024年的58.4%逐步提升至2027年的69.2%，净利率也将从24.9%提升至36.8%，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。净资产收益率（ROE）预计从2024年的10.1%稳步提升至2027年的15.8%，表明股东回报能力持续增强。 偿债与营运能力评估 偿债能力： 2024年资产负债率为42.7%，流动比率为1.94，显示公司整体偿债能力良好。预计2025年资产负债率将降至39.5%，流动比率提升至2.16，偿债能力进一步优化。 营运能力： 2024年应收账款周转率为10.0次，存货周转率为0.6次，总资产周转率为0.2次。这些指标反映了公司资产运营效率，未来随着业务规模扩大和管理优化，营运效率有望进一步提升。 总结 花园生物在2024年实现了显著的业绩反弹，归母净利润同比大增60.76%，主要得益于有效的费用控制和资产处置收益，以及维生素板块的强劲复苏，特别是VD3价格的回暖。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过深化“一纵一横”战略，积极拓展VD3下游应用和布局其他维生素新品种，如VA、VB6等，展现出清晰的多元化发展路径和增长潜力。根据最新的盈利预测，公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力和股东回报能力有望进一步提升。东方证券研究所维持“增持”评级，并给出14.96元的目标价。投资者需关注VD3价格波动、产能释放进度以及药品集采政策带来的风险。