二季度是战略布局医药板块最好时间点。重要原因：其一Q2季度医药板块增速快，虽然其他行业可能增速也快，但医药板块大概率2024年毅然高成长；其二集采对处方药及器械影响基本结束，随着新产品获批开始进入增量阶段；其三医药板块估值比较具有吸引力，年初至今其基本没有上涨，仅有中药板块出现显著超额收益。目前东吴医药团队重点看好四大方向：高增长的创新中药及品牌中药，重点推荐方盛制药、康缘药业、佐力药业、太极集团、同仁堂、片仔癀；消费医疗，重点推荐普瑞眼科、华厦眼科及济民医疗等；创新药，重点推荐恒瑞医药、荣昌生物、康宁杰瑞等；医疗器械，重点惠泰医疗、春立医疗、三诺生物等。 　　消费医疗二季度有望实现同比高增、环比加速，当前推荐继续布局。（1）一季度恢复良好，体现较强的业绩韧性。2月3月复苏数据环比加速，尤其高端医疗、眼科、医美等恢复趋势显著。重点公司3月份收入端实现30%+增速，4月延续良好恢复趋势;（2）基数原因+持续复苏验证，二季度有望实现环比加速。且三季度迎来消费医疗旺季，四季度在低基数下仍有望实现高增长。全年业绩增长确定性较强。（3）经过2个月调整，当前医院板块PE（TTM）估值已经从1月中旬的90倍左右下降至当前的81倍左右，但Q1业绩尤其眼科板块业绩快速修复体现增长潜力和消化估值能力，年内仍将在复苏主线表现相对优异。长期看老龄化与消费升级趋势下，医疗服务产业趋势持续增长确定性强。 　　具体配置思路 　　中药领域：太极集团、康缘药业、方盛制药、佐力药业等； 　　眼科服务：普瑞眼科、华厦眼科、爱尔眼科等； 　　其它医疗服务领域：济民医疗、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　创新药领域：和黄医药、恒瑞医药，建议关注康宁杰瑞制药、亚虹医药等； 　　耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业、科美诊断等； 　　低值耗材及消费医疗领域：鱼跃医疗，建议关注维力医疗、三鑫医疗等； 　　科研服务及CXO领域：诺禾致源、金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、泰格医药、诺思格等； 　　医美领域：爱美客、华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等； 　　其它消费：三诺生物，我武生物等； 　　血制品领域：天坛生物、博雅生物等； 　　【重点推荐/建议关注组合】济民医疗、普瑞眼科、华厦眼科、爱尔眼科、方盛制药、太极集团，片仔癀、恒瑞医药，吉贝尔，京新药业 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；产品放量不及预期风险；市场竞争加剧等。

　　投资要点 　　五一后两个交易日、年初至今医药指数涨幅分别为-0.77%、0.63%，相对沪指的超额收益分别为-0.47%、-3.12%；本周中药、医药商业等股价涨幅较大，原料药、医疗服务及生物制品等股价跌幅相对大；本周涨幅居前赛诺医疗（+22.25%）、中新药业（+16.27%）、江中药业（+12.38%），跌幅居前宣泰医药（-18.86%）、达安基因（-18.16%）、博拓生物（-13.99%）。涨跌表现特点：医药板块大小市值个股齐跌；一季报业绩超预期的中药个股涨幅明显，尤其是太极集团、达仁堂、华润三九等。 　　二季度很可能是战略布局医药板块最好时间点：其一Q2季度医药板块增速快2023年依然高成长；其二集采对处方药及器械影响基本结束，随着新产品获批开始进入增量；其三医药板块估值比较具有吸引力，仅有中药板块出现显著超额收益。目前东吴医药团队重点看好四大方向：高增长的创新中药及品牌中药，重点推荐方盛制药、康缘药业、佐力药业、太极集团、同仁堂、片仔癀；消费医疗，重点推荐普瑞眼科、华厦眼科及济民医疗等；创新药，重点推荐恒瑞医药、荣昌生物、康宁杰瑞等；医疗器械，重点惠泰医疗、春立医疗、三诺生物等。 　　23Q1中药板块业绩超预期，国企改革主线迎来业绩+估值双击：23Q1中药板块整体业绩持超预期。其一，22Q4部分感冒、抗感染类药物需求暴增，部分订单于23Q1交付，24家涉及相关药品企业22Q4合同负债环比涨幅均超过250%，并于23Q1快速下降，但仍高于22Q3水平，我们认为23Q2仍有少量订单待交付；其二，近年来国企改革提质增效效果显著，并于22Q4\23Q1体现到业绩上，中药国企迎来业绩+估值双击。 　　诺和诺德递交icodec用于治疗1型和2型糖尿病的上市申请；恒瑞医药1类新药HRS9531注射液已获批临床，用于减重；信达生物的KRASG12C抑制剂GFH925拟纳入突破性疗法：5月4日，诺和诺德在2023Q1财报中表示，已于今年4月在美国、欧盟和中国递交icodec用于治疗1型和2型糖尿病的上市申请。此次上市申请主要是基于6项III期ONWARDS研究的积极结果；5月5日，CDE官网显示，恒瑞医药1类新药HRS9531注射液已获批临床，用于减重。据公开消息，HRS9531是一款靶向GLP-1R和GIPR的在研新药；5月4日，CDE官网显示，信达生物的KRASG12C抑制剂GFH925拟纳入突破性疗法，用于治疗至少接受过两种系统性治疗的KRASG12C突变型晚期结直肠癌患者。 　　具体配置思路：1）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；2）优质仿制药领域：信立泰、恩华药业、京新药业等；3）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；4）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；5）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；6）其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；7）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；8）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；9）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；10）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件： 2022 年，公司实现营收 85.33 亿元（ -7.41%，同比下滑 7.41%，下同）、归母净利润-5.33 亿元（ -965.78%）、扣非归母净利润-5.68 亿元（ -880.84%）。 2022 年 Q4 季度，公司实现营收 27.82 亿元（ -17.23%）、归母净利润-1.45 亿元（ -148%）、扣非归母净利润-1.44 亿元（ -150.45%），Q4 季度主要受疫情影响有所下滑。 2023 年 Q1 季度，公司实现营收 20.96亿元（ +53.82%），实现归母净利润-1.67 亿元（ +61.27%），实现扣非归母净利润-1.76 亿元， Q1 季度恢复增长。 　　2022 年业绩受疫情影响承压， 2023 年 Q1 有所回暖。 2022 年四季度传统业务旺季期间，核心城市受客观因素影响， 11-12 月体检收入较去年同期下跌 30%，对全年业绩造成较大的影响。分品牌来看， 2022 年美年大健康收入 66.42 亿元（ -5.43%），占比 77.8%（ +1.1pct），慈铭、奥亚收入 17.55 亿元（ -12.38%），收入占比 20.6%（ -1.3pct），美兆收入 1.4 亿（ +7.7%），占比 1.6%（ +0.2pct）。 2022 年公司体检人次 1839 万人（ -1.1%），但客单价提升 2.6%至 520 元。 2023 年 Q1，公司率先推出“阳康安心检”，通过布局全域营销新业态，实现客单价与销售增量升级。截至 2023 年 Q1，公司旗下正在经营的体检中心为 611 家，其中控股体检中心 291 家(+ 17 家)；参股体检中心 320 家。整体经营环境有望进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。 　　持续提升医疗质量，强化品牌建设，塑造创新产品力。 公司通过抽查、巡检、第三方影像质控等方式加强质量管理， 2022 年公司影像报告平均达标率 92.1%（ +5.9pct）。品牌塑造方面，公司搭建了包括抖音号、视频号等 19 个平台在内的完善的自媒体矩阵，同时不断扩大外部合作媒体数量，重塑美年品牌在消费者心智中专业、友善、科技的新定位。此外，公司持续利用健康体检大数据与 AI 人工智能结合，实现了 AI 辅助超声甲乳结节自动识别分类、 AI 辅助胸部 CT 阅片、超声流程自动化、检验产品远程质控等技术的核心突破，有望进一步实现检前、检中、检后全流程的智能化。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到行业需求扩容以及公司门店盈利能力和效率的提升， 我们将公司 2023-2024 年归母净利润由 4.87/6.07 亿元上调为5.25/8.37 亿元， 2025 年预计为 11.64 亿元， 对应当前市值的 PE 分别为51/32/23X， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 服务质量风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险；政策变动风险。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2022年，公司实现营收27.19亿元（-2.23%，较去年同期降低2.23%，下同）、归母净利润5.48亿元（-21.99%）、扣非归母净利润5.25亿元（-21.73%）。2022年Q4季度，公司实现营收5.79亿元（-10.11%）、归母净利润0.33亿元（-59.98%）、扣非归母利润0.28亿元（-55.56%），Q4季度主要受疫情影响有所下滑。2023年Q1季度，公司实现营收6.75亿元（+3.04%），实现归母净利润1.69亿元（+1.49%），实现扣非归母净利润1.64亿元（+0.42%），Q1季度恢复正增长。 　　2022年疫情下业绩承压，种植与大综合业务保持正增长。2022年，公司口腔医疗门诊量达到294.59万人次。分业务来看，2022年种植业务收入4.48亿元（+1.5%），收入占比17%；正畸业务收入5.15亿元（-3.6%），收入占比20%（-1pct），较去年同期下降1个百分点，下同）；儿科业务收入4.85亿元（-8.3%），收入占比19%（-1pct），修复业务收入4.27亿元（+0.1%），收入占比17%（+1pct）；大综合业务6.98亿元（+2.1%），收入占比27%（+1pct）。分地区来看，2022年，浙江省内收入24.8亿元（-0.09%），浙江省外收入2.17亿元（-21.28%）。2022年，杭口总院收入6.57亿元（-11%），城西总院收入4.67亿元（-17%），宁口总院收入1.73亿元（-1%）。 　　2023年Q1，种植/修复/综合实现正增长，蒲公英分院增长60%。2023年1月、2月、3月单月营收分别同比变化-31.8%、+32.3%、+5.6%，主要由于1月份受到疫情过峰扰动、3月份种植牙集采影响观望情绪等，总体上2023年Q1收入增长呈逐步恢复态势。2023Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，本年预计交付8家医院投入运营。2022年陆续开业的医院于2023Q1实现盈利7家，2023年Q1蒲公英贡献业务收入1.26亿元，同比增长60%。分业务来看，2023年Q1种植收入1.04亿元（+2.7%），正畸收入1.20亿元（-3.5%），儿科收入1.26亿元（-0.2%），修复收入1.01亿元（+5.4%），综合收入1.84亿元（+5.7%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及其他客观因素的影响，我们将2023-2024年公司归母净利润由7.41/9.64亿元下调为6.92/9.05亿元，2025年归母净利润预计为11.58亿元，对应当前市值的PE分别为55/42/33倍，考虑到公司有望在疫后恢复增长，当前估值性价比较高，上调为“买入”评级。 　　风险提示：种植量增长不及预期的风险；正畸项目增长不及预期的风险；新医院爬坡不及预期的风险；医院利润率提升不及预期的风险等。

中心思想 营收稳健增长，短期盈利承压但符合预期 金地集团在2022年实现了营业收入的稳健增长，同比增长21.1%，显示出较强的市场韧性。然而，受资产减值损失、投资收益下降以及少数股东损益占比提升等多重因素影响，归属于母公司净利润同比下降35.1%，短期内业绩面临压力，但整体符合市场预期。 财务结构健康，投资聚焦核心城市，多元业务协同发展 公司财务状况保持稳健，持续满足“三道红线”绿档标准，融资成本持续优化，有息负债规模下降。在市场销售排名稳中有升的同时，公司采取审慎的投资策略，高度聚焦高能级核心城市，为未来发展奠定基础。此外，物业管理和代建等多元业务也取得了良好进展，形成多业务协同发展的格局。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 金地集团2022年实现营业总收入1202.1亿元，同比增长21.1%，营收增长态势良好。然而，归属于母公司净利润为61.1亿元，同比下降35.1%。业绩承压的主要原因包括：公司计提资产减值损失36.9亿元和信用减值损失10.4亿元，合计同比增加32.8亿元；投资收益同比下降44.7%至39.7亿元；以及少数股东损益占净利润比重同比提升6.0个百分点至33.4%。利润率方面，公司2022年综合毛利率为20.7%，同比下降0.5个百分点；其中房地产业务毛利率为20.0%，同比提升0.3个百分点；物业管理业务毛利率为9.1%，同比下降0.9个百分点。2023年第一季度，公司营收143.6亿元，同比增长7.5%；归母净利润5.1亿元，同比下降18.8%，主要受前期低利润项目结算导致毛利率下行影响。 市场销售与土地投资策略 2022年，金地集团实现销售金额2218亿元，同比下降22.6%。尽管市场下行，公司销售额排名逆势前进4位至第8位，显示出较强的市场竞争力。公司持续深耕一二线核心城市，在深圳、上海、南京、大连、福州等城市市占率位居前列。2023年1-4月，公司销售金额达591.2亿元，同比增长1.9%，呈现回暖迹象。在土地投资方面，公司采取审慎策略，2022年新增土地储备248万平方米，同比大幅下降84.8%；拿地金额368亿元，同比下降71.9%，占销售金额的16.6%。拿地均价14839元/平方米，同比提升85.5%，反映出公司聚焦高能级城市的投资策略，新获取项目中一二线城市占比高达95%。截至2022年末，公司总土地储备约5182万平方米，权益土地储备约2345万平方米，其中一二线城市占比约71%，为未来发展奠定坚实基础。 财务状况与融资优化 金地集团的财务状况保持稳健。截至2022年末，公司综合融资成本下降3个基点至4.53%，显示出融资能力的优化。公司持有货币资金545.1亿元，其中预售监管资金77.4亿元，资金储备充足。有息负债规模降至1152亿元，同比下降8.3%。公司持续满足“三道红线”绿档标准：净负债率52.2%，剔除预收账款的资产负债率65.3%，现金短债比1.13，良好的债务结构和资金状况为公司长期可持续发展奠定了基础。 多元业务发展 公司积极发展多元业务，形成协同效应。在物业管理方面，金地智慧服务在2022年新增外拓合约面积超过5000万平方米，截至2022年末合同管理面积达到3.9亿平方米，规模持续扩大。在代建业务方面，截至2022年末服务项目超过115个，累计签约面积超过1832万平方米，展现出较强的专业服务能力和市场拓展潜力。 盈利预测与投资评级 鉴于金地集团财务健康、投资聚焦高能级城市以及多元业务的稳健发展，分析师维持“买入”评级。考虑到前期低利润项目结算对毛利率及业绩的拖累，分析师下调了2023/2024年归母净利润预测至68.4亿元/74.7亿元（前值为88.2亿元/92.9亿元），并预测2025年利润为81.1亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.51元/1.65元/1.80元，对应市盈率（P/E）分别为5.2X/4.8X/4.4X。风险提示包括毛利率修复不及预期、市场景气度恢复不及预期以及疫情反复影响超预期。 总结 金地集团在2022年实现了营收的稳健增长，但受资产减值、投资收益下降及少数股东损益占比提升等多重因素影响，归母净利润短期承压。公司在市场销售方面表现出较强韧性，排名稳中有升，并持续聚焦高能级城市进行审慎投资。财务状况保持健康，“三道红线”维持绿档，融资成本持续优化。同时，物业管理和代建等多元业务也取得了良好发展。尽管短期内低利润项目结算对业绩有所拖累，但鉴于其健康的财务结构、聚焦核心城市的投资策略以及多元业务的协同发展，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持积极预期。

　　医药行业：2022年405家医药上市公司收入总额同比增速为8.20%、归母净利润总额同比增速达-9.40%、扣非归母净利润总额同比增速达-3.60%，主要系疫情影响所致。2023Q1季度405家医药上市公司收入总额同比增速为10.47%、归母净利润总额同比增速达16.68%、扣非归母净利润总额同比增速达13.80%，我们判断主要是一月份受影响较大，后续疫后复苏将更加明显。 　　中药：63家中药公司2022年营业收入总额同比增速为5.1%、归母净利润总额同比增速为-0.9%、扣非归母净利润总额同比增速为17.7%；2023Q1收入总额同比增速为14.7%、归母净利润总额同比增速为45.9%，扣非归母净利润总额同比增速为31.3%，2023Q1行业相比2022Q4上升明显。2023Q4、2023Q1同比前期上升明显，主要系22Q4、23Q1存在部分涉疫订单所，致叠加疫后中药消费品有所回升所致。我们认为中医药是目前国家最支持的行业之一。估值性价比高，各公司业绩快速放量，重点推荐中药创新药企业、国企改革估值重塑企业等。推荐：太极集团，康缘药业，方盛制药等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2022年收入总额同比增速为2.6%，归母净利润总额同比增速为-2.9%，扣非归母净利润总额同比增速为11.8%。2023Q1收入总额同比增速为5.57%，归母净利润总额同比增速为15.96%，扣非归母净利润总额同比增速为16.88%。新冠疫情对于化学制剂板块业绩收入影响显著，随着2023Q1国内疫情逐渐转好和复工复产的有序进行，化学制剂尤其是医院端诊疗板块业绩迅速回升。我们认为，随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将不断分化，创新药研发企业仍将成为化学制剂板块业绩增长的核心催化剂，院内诊疗标的将持续受益于疫后门诊和手术的恢复。推荐：恒瑞医药、科伦药业、恩华药业、人福医药、康宁杰瑞、荣昌生物、康诺亚、和黄医药等，关注：百济神州、泽璟制药、亚虹医药等。 　　科研服务：14家公司2022年收入总额同比增速为26.7%，归母净利润总额同比增速为-19.0%，扣非净利润总额同比增速为-11.9%。2023Q1收入总额同比增速为-12.2%、归母净利润总额同比增速为-63.8%，扣非净利润总额同比增速为-71.3%。科研服务公司受Q4防疫政策变化影响，以及需求具备前置性，使Q4与Q1业绩均不及预期，但我们认为Q2有望迎来业绩拐点，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。推荐：泰坦科技、诺禾致源、百普赛斯、药康生物、海尔生物、奥浦迈等。 　　医疗服务：14家医疗服务上市公司2022同比2021的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为18.6%、-12.1%、-7.8%；2022Q4同比于2021Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.06%、-501.6%、-300.1%。2023Q1同比于2022Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.10%、-33.0%、-46.0%。眼科公司2023年Q1季度业绩恢复亮眼。2022年Q4收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为-14.45%、-108.7%、-54.1%；2023Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为21.29%、52.34%、33.9%。2023年Q1医疗服务复苏数据整体不错，尤其高端医疗、眼科等赛道，随着需求持续释放，二季度延续恢复趋势，将有望实现环比加速。建议关注：普瑞眼科、华厦眼科、爱尔眼科、三星医疗、海吉亚、固生堂等。 　　医疗器械：81家医疗器械公司2022收入总额同比增速为1.7%、归母净利润总额同比增速为-21.6%、扣非归母净利润总额同比增速为-21.3%；2023Q1收入总额同比增速为12.3%、归母净利润总额同比增速为18.4%，扣非归母净利润总额同比增速为17.4%，2023Q1行业相比2022Q4增长明显，主要系院内常规诊疗业务逐步恢复所致。我们认为，后疫情时代，院内诊疗快速恢复，相关治疗性耗材以及康复设备及耗材最有望受益；此外，新技术的出现，往往带来行业性的变革，有望出现新的投资机会。推荐：联影医疗、惠泰医疗、爱博医疗、海泰新光、鱼跃医疗、威高骨科，建议关注美好医疗、维力医疗等。 　　生物制品：54家生物药公司2022年全年收入总额同比增速为2.80%，扣非净利润总额同比增速为-79.8%。2023Q1收入总额同比增速为0.45%、归母净利润总额同比增速为58.1%，扣非净利润总额同比增速为78.3%，疫情影响逐步消退，净利润恢复增长。生物药是目前全球发展最快的领域之一，国内在鼓励创新的大政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品正加速上市，上市后有望通过医保价格谈判纳入医保放量，我们认为行业高景气度将中长期延续。建议关注：长春高新、智飞生物等。 　　创新药产业链：22家CXO公司2022年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为58.9%、56.9%、89.3%。2023Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为10.7%、20.7%、9.0%。在环保趋严、医药生产制造向低成本地区转移、全球专利悬崖、集采、医保谈判、鼓励创新药研发等大背景下，CXO企业明显获益。自2022年初以来CXO板块经历大幅度调整，究其主因是反映下游创新药企业研发需求下降带来的CXO公司业绩增速下滑，我们认为，CXO板块估值处于历史低位，随着创新药行情逐渐回暖，新药研发需求增长，CXO基本面有望迎来边际改善，建议Q2积极关注CXO板块底部机会。推荐：泰格医药、药明生物、金斯瑞生物科技、康龙化成、诺思格、阳光诺和。 　　原料药：40家原料药公司2022年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为5.2%、27.0%、30.0%。2023Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为7.6%、-11.0%、-8.3%。在2022下半年疫情、原材料涨价等不利因素消除后，2022年板块总体保持良好恢复。短期看，目前化工品、石化工类原材料价格触顶回落，2023年有望逐季度加速恢复。中长期看，原料药制剂一体化和CDMO化是原料药行业必然趋势，企业盈利能力显著增强。我们看好1）下游制剂放量较快，2）原料药制剂一体化，3）横向进入CDMO领域，4）掌握高壁垒关键中间体或API的原料药企业。推荐华海药业、天宇股份、普洛药业、国邦医药，建议关注奥翔药业、仙琚制药等。 　　药店：7家药店2022年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为29.3%、29.2%、34.4%；2023Q1年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为26.6%、30.9%、33.1%；2022年业绩高速增长，主要原因为防疫相关物资带动零售规模增长；随着疫后逐步放开，2023Q1收入和利润增速同比大幅提升。长期看医疗需求与处方药外流推动行业稳健增长，上市公司内生增长与外延扩张稳步推进。建议关注：益丰药房、大参林、老百姓。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2022年同比2021的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.57%、-13.73%、2.94%；2023Q1同比于2022Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为14.4%、21.1%、16.7%。2023Q1季度收入及归母净利润增长提速，净利率小幅提升。未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗、九州通。 　　总结：2022年Q1-Q4收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、创新药产业链、科研服务；利润增长最快的三个细分领域依次为创新药产业链、医疗服务、药店。2023年Q1收入增长最快的三个细分领域依次为IVD、血制品、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为生物药、中药、药店。三年的疫情，前两年医药整体受益，22年封控长且广，医药受损严重。23年Q1验证了我们策略报告中重点疫后复苏和创新产业链的两条主线的景气恢复情况，持续全年重点推荐。 　　风险提示：新冠疫情反复的风险，药品和耗材降价超预期风险，医改政策执行低于预期风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现营收198.86亿元（+29.75%，同比，下同），归母净利润12.66亿元（+42.54%），扣非归母净利润12.30亿元（+43.27%）。2023Q1实现营收52.66亿元（+26.94%），归母净利润3.36亿元（+23.60%），扣非归母净利润3.21亿元（+20.80%），业绩符合预期。 　　批发业务增速亮眼，中西成药贡献主要收入。2022年，公司营收同比增长29.75%，原因为老店同比内生增长及新设和并购规模加大；扣非归母净利润同比增长43.27%，原因为新老店的协同增长及管理效益提升。公司整体毛利率为38.27%（-0.19pct），毛利率下滑源自低毛利业务批发收入占比的提升。分业务看，2022年公司零售业务收入180.22亿元（+27.93%），毛利率40.44%（+0.55pct）；批发业务收入增速最快，实现营收13.59亿元（+88.81%），毛利率9.47%（-0.91pct）。分品类看，中西成药增速较快，实现营收147.45亿元（+38.76%），毛利率35.24%（+0.32pct）；中药收入17.68亿元（+24.11%），毛利率46.80（+0.15pct）；非药品收入28.68亿元（+4.07%），毛利率48.56%（+0.70pct）。 　　门店数量突破一万家，连锁复制能力突出。公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，全年门店总数10268家（含加盟店1962家），同比净增2459家，2017-2022门店数量CAGR达37.90%。通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，公司全年新增门店2816家，其中自建门店1241家，并购门店545家，新增加盟店1030家。截至2023Q1，公司门店总数10865家，Q1新增门店661家，其中自建门店308家，并购门店154家，新增加盟店199家。 　　持续推进商品精品战略，引入集采品种。截至2022年底，公司与近600家厂商建立了战略合作关系，遴选1200多个品种纳入公司商品精品库，通过厂商合作，大力引进国家集采品种。同期公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 　　数字化转型成效显著逐步实现，医药新零售体系高效运行。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗等生态化的医药新零售体系建设，O2O上线直营门店超过7000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市；B2C和O2O业务全年实现销售收入17.51亿元，同比增长55.24%，未来有望协同公司业务实现持续增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司门店持续扩张，我们将2023-2024年公司归母净利润由为13.73/16.69亿元调整至15.26/18.77亿元，预计

　　大参林(603233) 　　事件：2022年公司实现营收212.48亿元（+26.78%，同比，下同），归母净利润10.36亿元（+30.90%），扣非归母净利润10.09亿元（+40.57%）。2023Q1实现营收59.47亿元（+27.16%），归母净利润4.97亿元（+29.29%），扣非归母净利润4.98亿元（+25.66%）。业绩符合预期。 　　加盟及分销业务高速增长，公司布局持续突破弱势区域。分业务看，2022年公司零售业务实现营收192.42亿元（+25.89%）；公司在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务高速增长，实现营收15.39亿元（+52.79%）。分产品看，2022年中西成药实现营收151.76亿元（+33.67%），增速主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材25.85亿元（+5.04%）；非药品30.19亿元（+21.88%）。分地区看，公司积极实施省外扩张战略，华南地区实现营收152.15亿元（+18.79%）；华中地区20.27亿元（+19.30%）；华东地区147.35亿元（+67.74%）；东北、华北、西南及西北地区20.64亿元（+127.96%）。 　　门店持续拓展，自建+并购+加盟共同发力。2022年底，公司合计拥有10045家药店，净增门店1852家。自建方面，新增门店689家，其中华南434家，华东95家，华中59家，东北、华北、西北及西南地区101家。加盟方面，新开加盟店1072家，累计加盟数量达2007家，直营式加盟为公司贡献利润规模的同时，进一步提升公司的销售规模，并反哺零售业务。并购方面，合计并表310家，其中华南2家，华东67家，华中48家，东北、华北、西北及西南193家。此外，公司根据竞争格局及地区优势动态优化门店网络，全年闭店219家。2023Q1公司发生7起投资并购业务，其中新签并购项目5起，涉及门店数371家。 　　积极承接处方外流，持续优化商品结构。公司顺应处方外流趋势，扩充院外渠道规模。全年双通道门店合计457家，拥有门诊统筹资格门店747家，DTP专业药房174家。此外，公司持续做商品的更新迭代，引入新品的同时淘汰不动销商品，2022全年引进了1851个新品种，其中处方品种239个，DTP品种683个，并淘汰472个品种，集团商品总目录超十万种。预计随着处方外流及医药分离趋势的进一步加强，公司有望实现持续增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到门店扩张速度加快，我们将2023-2024年公司归母净利润由为13.07/15.69亿元调整至14.53/17.78亿元，预计2025年为21.65亿元，对应当前市值的估值分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现营收 201.76 亿元（ +28.54%，同比，下同），归母净利润 7.85 亿元（ +17.29%），扣非归母净利润 7.36 亿元（ +28.52%）。 　　2023Q1 实现营收 54.41 亿元（ +31.39%），归母净利润 2.91 亿元（ +20.49%），扣非归母净利润 2.81 亿元（ +30.20%）， 非经常性损益项目主要为政府补助 1236 万。 业绩整体符合预期。 　　加盟业务实现高增长， 非药板块贡献优异业绩。 2022 年公司营收同比增长 28.54%，主要原因为公司加盟、并购、新开门店及原有门店带来的收入增长。 分业务看， 2022 年零售业务收入 175.97 亿元（ +27.60%），毛利率为 34.56%（ -0.17pp），提出 DTP 药房后零售毛利率为 36.04%；加盟、联盟及分销业务 24.50 亿元（ +37.23%），毛利率为 12.49%（ +0.71pp）。2023Q1 加盟业务发展提速，其中配送收入近 5 亿元，同比增长 45%。 　　分产品看， 2022 年中西成药收入 156.56 亿元（ +25.85%），毛利率为29.39%（ -0.28pp）；中药 14.05 亿元（ +22.06%），毛利率 47.82%（ -2.26pp）；非药品 31.15 亿元（ +47.98%），毛利率 37.21%（ +0.33pp）。 药品板块毛利率拉低的原因主要是中西成药中低毛利的处方药占比较高。 　　坚持“四驾马车”立体深耕模式，市场拓展提速。 2022 年，公司坚持直营、并购、加盟、联盟的“四驾马车”深耕模式，截至 2023Q1， 门店总数已达 11231 家，其中自营门店 7903 家，加盟门店 3328 家， 2022 年新增直营门店 1695 家，加盟门店 1069 家； 2023Q1 新增自营门店 298 家，加盟门店 238 家。 2022 年新增门店中下沉市场门店占比 86%，广阔的市场布局为公司实施“新农村”和下沉战略提供更大的选择空间。 同时公司联盟业务向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务， 2022 全年合作企业达 150 家，涉及门店 5000 家以上，销售额同比增长 67%。 　　提高统采占比发挥规模优势，自有品牌业绩保持高速发展。 公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异的同时持续提升全国统一采购占比，打造自有品牌占比从而提升整体毛利率。 2022 年，公司继续运用数字化工具，经营商品品规 2.5 万余种，同比下降 7.3%；统采销售占比 66%，同比上升 2.9 个百分点。 自有品牌方面， 销售额达到 26.7 亿元，同比增长 34.8%，毛利额同比增长 38.9%，自有品牌在集团内的销售占比超过 18.7%，同比增长 1.7 个百分点。 2023Q1 自有品牌销售额为 7.9 亿元，同比增长41%，在集团内的销售占比为 19.5%，同比增长 1.7 个百分点。 　　盈利预测与投资评级： 考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将 2023-2024 年公司归母净利润由为 9.65/12.06 亿元调整至 9.41/11.57亿元， 预计 2025 年为 13.88 亿元， 对应当前市值的估值分别为 22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件： 公司 2022 年实现收入 71.02 亿（ +3.01%，表示同比，下同），归母净利润 15.95 亿（ +7.60%），扣非归母净利润 12.51 亿（ -5.19%）。 23Q1实现收入 27.03 亿（ +48.41%），归母净利润 7.14 亿（ +53.79%）， 扣非后归母净利润 7.03 亿（ +79.18%），业绩符合我们预期。 　　22 年常规产品销售势头良好，剔除涉疫订单海内外销售规模提升明显。 　　公司 22 年常规销售业务发展良好，呼吸治疗解决方案板块实现收入22.39 亿（ -14.62%）， 其中制氧机产品剔除 21 年同期海外涉疫订单影响，销售规模提升明显，雾化产品销售收入同比增长近 30%，呼吸机产品销售收入同比增长超 20%； 家用类电子检测及体外诊断业务实现收入15.21 亿（ +5.06%）， 康复及临床器械实现收入 14.08 亿（ +14.70%）， 感控业务实现收入 11.84 亿（ +32.57%），糖尿病护理解决方案实现收入 5.30亿（ +16.04%），急救业务实现收入 1.51 亿（ -17.33%）。 　　费用控制良好，期待全年在新品陆续推出下快速增长。 2022 年期间费用18.52 亿（ +5.79%），其中研发费用 4.96 亿（ +16.62%），公司通过降本增效及费用控制，有效抵挡上游原材料价格波动及疫情导致产品结构变化带来的不利影响， 2022 年实现毛利率 48.13%，同比 2021 年仅下降0.16pct，净利率实现 22.15%，同比 2021 年提升 0.62pct。我们预计随着新一代 CGM、 半自动体外除颤器国内上市推广， 国内相关板块收入有望进一步加速。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司新品上市有望带来业绩加速，我们将2023-2024 年归母净利润 17.51/20.81 亿上调至 18.53/22.08 亿， 2025 年归母净利润为 26.57 亿，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 17/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 销售推广不及预期，降本增效不及预期，新品上市进度不及预期等。