海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：2022 年前三季度，公司实现营业收入 3.40 亿元（+55.77%），实现归母净利润 1.40 亿元（+52.51% ）、扣非归母净利润 1.29 亿元（+81.77%），业绩超过我们预期。 　　客户需求持续增加，产能进一步释放： 2022 年，公司下游客户需求持续增加，公司各版块业务产能均持续释放，公司第三季度各业务模块销售规模在半年度基础上持续增长。其中， 前三季度医用内窥镜器械产品销售占比增加，同时受汇率波动外销收入同比增加 600 万余元。Q3 单季度，公司实现营业总收入 1.43 亿元（+73.88%）、归母净利润 6001 万元（+82.37%） 、扣非归母净利润 5621 万元（+95.68%） 。 　　核心业务有望持续高速增长，光学业务有望提速： 公司为史赛克研发的新一代 4K 荧光腹腔镜已经完成了研发和试生产过程，准备在 2022 年下半年实现量产，同时公司自主品牌商业化开启，与国药、史赛克的合作有望进一步增厚公司利润。光学领域，公司正在进行掌纹静脉仪、显微镜整机、激光扫描镜、口腔三维扫描等产品的研发，随着光学产品的不断上市，公司光学业务有望持续拓展新空间。我们预计前三季度预计医学板块收入增速接近 60%，光学板块收入增速接近 40%，未来有望持续高速增长。 　　股权激励方案发布， 3 年 110%高增长目标彰显公司强烈信心： 本次激励计划对应考核年度为 2022-2024 三个会计年度，公司层面业绩考核目标以 2021 年营业收入或净利润为基数， 2022-2024 年营业收入或净利润增长率分别不低于 40%、70%、 110%，三年复合增长率为 28.1%，充分彰显了公司对未来业绩的信心。本次激励计划有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩继续高速增长。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司下游需求持续增加， 公司主营业务及光学业务不断拓展，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为1.79/2.45/ 3.29 亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 61/45/33 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期，汇兑损益风险等。

　　核心观点 　　 医疗新基建持续加码， 国产龙头有望受益： 2020年疫情的爆发在暴露了全球各国在重大疫情防控机制、 公共卫生应急管理体系等方面存在的短板和不足。 国内疫情逐步控制之后， 我国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。 自2020年5月以来， 我国陆续发布多项政策， 如《公共卫生防控救治能力建设方案》 四大目标对ICU配置、 重大疫情防控救治基地等提出了明确的规划； 《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》 对发热门诊设备配置提出要求， 我们认为， 国产医疗设备龙头凭借其出色的产品质量和稳定的供应体系， 有望充分享受医疗新基建带来的增量市场。 　　配套资金支持频出， 医疗设备贴息贷款政策加速医疗设备需求。 医院设备采购及更新资金主要来自政府财政资金、 医院自筹资金以及捐赠。 之前市场担忧疫情影响医院设备购买支付能力， 但近年来随着我国医疗新基建的不断深入， 中央财政支持在医疗卫生方面稳步上升， 预计2022年医疗卫生财政相关支出将达到707亿元；此外， 地方医疗专项债自2020年以来大幅增加， 截至2022年10月4日， 2022年医疗卫生相关专项债数量已达3609个， 投资总额达14752亿元；从2022年9月国常会以及卫健委跟进的贴息贷款政策看，中央财政贴息2.5%， 涉及医疗设备采购金额达2000亿元， 我们认为， 医疗新基建浪潮仍将持续， 相关标的业绩确定性强。 此外， 我们建议重视自主可控， 关注掌握底层技术相关公司：随着国际环境日益复杂， 产业链安全越发值得重视， 且掌握底层技术的公司有望持续拓展新的领域， 未来成长空间大。 　　医疗新基建领域我们重点推荐联影医疗、 迈瑞医疗、 理邦仪器， 建议关注开立医疗、 澳华内镜、 健麾信息、 艾隆科技；自主可控领域我们重点推荐海泰新光， 建议关注奕瑞科技 　　具体配置思路 　　科研服务领域：推荐金斯瑞生物、 药康生物、 皓元医药、 诺禾致源等； 　　生长激素领域：推荐长春高新， 建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：推荐智飞生物、 康泰生物， 建议关注万泰生物等； 　　中药领域：关注同仁堂、 太极集团、 佐力药业等； 　　眼科耗材、 药品及服务领域：推荐欧普康视、 爱博医疗、 爱尔眼科等； 　　医疗服务领域：推荐爱尔眼科、 三星医疗、 海吉亚医疗、 固生堂等； 　　医美领域：推荐爱美客、 华东医药、 昊海生科等； 　　低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、 鱼跃医疗， 建议关注可孚医疗等； 　　其它消费：推荐三诺生物， 建议关注我武生物等； 　　创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、 海思科、 九洲药业、 康龙化成、 荣昌生物、 康诺亚等；建议关注康宁杰瑞、 百济神州、 泽景制药-U等； 　　血制品领域：推荐博雅生物等； 　　【重点推荐组合】 联影医疗、 迈瑞医疗、 海泰新光、 药康生物、 海思科、 三星医疗、 爱美客、 皓元医药、 欧普康视、 智飞生物。 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。

　　核心观点 　　四因素导致医药板块做空动能枯竭、四季度有望大反攻：其一疫情后复苏及医保支出稳增长。疫情精准科学防控的变化，有利于处方药的放量及消费医疗恢复；每年医保资金支出增长超过12%以上，医药产业仍在持续做大。其二创新药政策端回暖。创新药的简易续约、创新药鼓励部分单臂临床试验、创新药的DRG豁免等一系列政策有助于国内创新药健康发展。其三医药板块估值较低，处于约近十年较低位置。从估值水平看，2010年初至今医药行业PE最高73倍，最低23倍，平均值37倍，目前医药行业PE约24倍，远低于历史平均估值；即便估值最贵的医美、医疗服务等板块近期估值也出现明显回落。其四，从基金配置比例来看，医药标配约7.6%，全基配置比例不到4%，显示医药板块被公募基金严重低配，做空医药板块动能枯竭、低位医药板块有估值修复的内在驱动。 　　我们认为：4季度应把握两大投资机会，一方面是疫情精准科学防控带来的疫情后复苏的机会。后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长；另外一方面是寻找三季报超预期及估值切换共振点，重点配置科研服务、消费医疗、处方药及集采后耗材等；2023年公司整体业绩有望更好、估值更低，有望迎来戴维斯双击的结构化牛市，CXO板块有望再次出色表现。 　　具体配置思路 　　科研服务领域：推荐金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 　　生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等； 　　中药领域：关注同仁堂、太极集团、佐力药业等； 　　眼科耗材、药品及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等； 　　医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等； 　　医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等； 　　低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； 　　其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等； 　　创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、海思科、九洲药业、康龙化成、荣昌生物、康诺亚等；建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽景制药-U等； 　　血制品领域：推荐博雅生物等； 　　【重点推荐组合】润达医疗、皓元医药、药康生物、华东医药、爱美客、欧普康视、智飞生物、鱼跃医疗、海思科、恒瑞医药 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。

　　IgA肾病发病率高，以持续进展为特征 　　IgA肾病（IgAN）是全球最常见的原发性肾小球肾炎。一项跨越多个国家的基于活检的研究的系统回顾表明，总体人口发病率至少为2.5/100000。由于可能存在未记录的亚临床病例，IgAN的真实患病率和发病率可能高于公认水平。日本的一项研究表明，16%的同种异体肾移植物（来自活体和已故供体）在移植时进行的活检中有肾小球IgA沉积，其中10%表现出典型的IgAN组织学特征。在芬兰，1.3%的创伤受害者尸检中检测到亚临床或“无症状性”IgAN。 　　IgAN是一种高度异质性疾病，患病率因人种、地理位置、性别而异。IgAN的患病率在不同种族/群体之间差异很大，东亚血统的人群中发病率最高，其次是高加索人，在撒哈拉以南非洲血统的个体中相对罕见。IgAN约占日本所有本地肾活检的40%，欧洲25%，美国12%，但中非不到5%。在我国，IgA肾病占肾活检中原发性肾小球疾病的43.5%-58.2%。其中一些差异可以解释为地区之间健康筛查政策和活检实践的差异，但也可能是种族或群体的遗传学因素。IgAN发病率在男女之间可能存在差异，在北美和欧洲患病男女比例为2~3:1，但在亚洲为1:1。IgAN的异质性还体现在临床表型中，在肾活检中观察到的组织病理学病变程度存在明显的种族差异。 　　IgA肾病不是良性疾病，相当一部分病程呈现进展性，是导致慢性肾脏病(CKD)和终末期肾脏病(ESRD)的重要原因，15%~40%的患者在诊断后10年内发展为ESRD。关于IgAN患者预后的报告发现，虽然正在接受治疗，但超过1/3的患者发病20年后进展至ESRD，近一半的患者在30年内发展为ESRD，高达20%-40%的IgA患者在诊断后10-20年内发生肾功能衰竭，是引起我国青年人肾衰竭的常见病因。预后因素的早期临床干预可用于延缓IgAN的进展。 　　IgAN仍仅能够通过肾活检进行诊断，唯一诊断标准仍然是肾活检中存在显性系膜免疫球蛋白A沉积，无血清或尿液生物标志物。大多数IgAN病例是散发性的，但也有部分家族性IgAN的病例。与散发性IgA肾病患者相比，家族性IgA肾病患者起病时严重程度较轻，可能与家族性患者的早期筛查与早期确诊有关。 　　IgAN并发症有高血压和心力衰竭。有20%-50%的IgA肾病患者患有高血压，少数患者可发生恶性高血压。心力衰竭常发生于IgA肾病患者肾损伤的终末期，体内的水钠潴留，增加肾脏的负担，导致心衰发生。 　　IgAN分为3种类型，Hass分型、Lee氏分级、牛津分型（从患者病理结果的5个方面去评估MSETC：系膜细胞增殖积分(M)、节段肾小球硬化或粘连(S)、毛细血管内增生性病变(E)、间质纤维化/肾小管萎缩/(T)、新月体(C)）。目前比较流行的是牛津分型，但是在报告上有的时候也会使用Lee氏分级（级数越高病情越严重）。 　　从年龄分布上看，IgA肾病发病年龄很轻，一般为35岁以下的人群，通常表现为肉眼血尿或持续性镜下血尿，而在35岁以上人群中表现为无症状蛋白尿和镜下血尿高血压，不容易被发现。按照Lee分级，IgANⅠ级、IgANⅡ级患者的年龄段分布特征以15-24岁为主，IgANⅢ级患者中15-24岁、25-34岁、35-44岁三个年龄阶段分别占26.5%、29.8%、21.6%，IgANⅣ级、IgANⅤ级患者以25-34、35-44岁构成为主。

　　核心观点 　　医药行业：截止到2022年7月，累计实现营业收入16089.4亿元，较2021年同期相比下降1.8%，实现利润总额2473.6亿元，较2021年同期相比下降30.7%，2022年上半年累计收入和净利润增速分别为1.37%和-21.77%，表明2022年上半年医药行业仍受疫情影响。PDB样本医院药品由于疫情的持续影响，2021Q1、Q2、Q3、Q4和2022Q1，样本医院药品销售增速分别为-1.4%、5.8%、3.7%、-8.1%和-4.8%，样本医院药品销售增速波动较大，下滑幅度总体呈现收窄趋势。2022H1年413家医药上市公司收入总额增速为8.52%、归母净利润总额增速达-4.68%、扣非归母净利润总额增速达-2.24%，主要系疫情持续影响。 　　化学制剂：93家化学制剂公司2022H1收入同比增速为3.08%、归母净利润及扣非后归母净利润同比增速分别为-8.53%和4.56%；2022Q2收入同比增速为1.9%、归母净利润及扣非后归母净利润同比增速分别为-2.3%和1.8%。2022Q2及2022H1收入同比增速略有下滑，利润同比相对平稳。我们关注企业的研发费用率及品种的市场潜力外，同时也重视企业医学团队体系的实力及是否具备全球多中心开展和注册能力。建议关注：恒瑞医药、海思科、艾力斯-U、科伦药业等。 　　创新药产业链：20家CXO公司2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为70.94%、84.45%、100.99%。2022Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为70.8%、124.9%、106.3%。在环保趋严、医药生产制造向低成本地区转移、全球专利悬崖、集采、医保谈判、鼓励创新药研发等大背景下，CXO企业明显获益。短期看，CXO上市公司在手订单充足保障短期业绩持续释放。中长期看，由于CDMO产能加速释放带来短期成本压力，CRO受以临床价值为导向的引导政策影响将走向精细、高端化发展，CXO板块或将迎来结构性调整。我们看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。建议关注：药明康德、凯莱英、九州药业等。 　　科研服务：10家科研服务公司2022H1营业收入总额同比增长24.45%，扣非净利润总额同比增长-1.28%；2022Q2营业收入总额同比增长26.4%，扣非净利润总额同比增长61.5%。科研服务赛道景气度高，各公司业绩增长迅速，疫情逐步平稳后需求回补，下半年有望恢复高增长，长期前景乐观。建议关注：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、药康生物（688046）、诺禾致源（688315）、海尔生物（688139）等。 　　原料药：40家原料药公司2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为8.17%、6.11%，扣为8.25%。2022Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为6.4%、7.8%、14.5%。随着2021年底开始的顺价，虽然2022上半年石化工等原材料大幅涨价，原料药板块业绩保持微增。短期看，原料药行业在2022下半年受原材料涨价影响减弱，2022下半年至2023年，盈利能力逐渐恢复。中长期看，原料药制剂一体化和CDMO化是原料药行业必然趋势，企业盈利能力显著增强。我们看好下游制剂放量较快、原料药制剂一体化抑或能横向进入CDMO领域、掌握关键中间体环节的原料药企业。推荐同和药业、普洛药业、健友股份。 　　生物制品：52家生物药（疫苗、血制品、其它生物制品）上市公司2022H1收入总额同比增速为17.64%，归母净利润总额同比增速为-40.71%，扣非净利润总额同比增速为-49.10%。2022Q2收入总额同比增速为13.5%、归母净利润总额同比增速为-56.7%，扣非净利润总额同比增速为-74.9%。2022年上半年收入增速放缓、利润下降主要系新冠疫情影响以及2022年新冠疫苗需求下降所致。建议关注：智飞生物、长春高新等。 　　中药：63家中药公司2022H1营业收入总额同比增长2%，扣非净利润总额同比增长-1.7%；2022Q2营业收入总额同比增长2.6%，扣非净利润总额同比增长-6.5%。中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，疫情影响短期业绩，长期发展逻辑不变。推荐：片仔癀（600436），建议关注：同仁堂（600085）、华润三九（000999）、康缘药业（600557）、佐力药业（300181）等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2022H1收入总额同比增速为10.4%、归母净利润总额同比增速为-9.9%、扣非归母净利润总额同比增速为-7.5%；2022Q2收入总额同比增速为9.0%、归母净利润总额同比增速为-12.3%，扣非归母净利润总额同比增速为-4.6%，2022Q2行业相比2022Q1有所下降，主要系二季度疫情影响各项业务展开所致。我们认为，后疫情时代，新基建将在未来三到五年的时间为相关医疗设备带来数百亿的增量市场，性价比高的国产医疗设备有望最为受益；此外，新技术的出现，往往带来行业性的变革，有望出现新的投资机会。推荐：联影医疗（688271）、海泰新光（688677）、康德莱（683987）、欧普康视（300595）、爱博医疗（688050）等。 　　医疗服务：13家医疗服务上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为27.51%、27.04%、28.81%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为26.3%、27.0%、24.9%。社会老龄化带来医疗刚需增长，叠加人均可支配收入提高和健康意识提升带来的可选医疗消费升级，尽管短期疫情扰动，但医疗服务赛道可持续增长确定性高。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、海吉亚（06078）、固生堂（02273）等。 　　药店：6家药店上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为21.50%、3.29%、5.77%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为26.0%、8.2%、9.8%。Q2季度基数低且疫情下院外购药需求增长，药店板块上半年保持增长且环比增长提速，头部公司持续张且精细化管理不断加深，盈利水平提升。建议关注：益丰药房（603939）、老百姓（603883）、大参林（603233）、一心堂（002727）等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.43%、-7.58%、4.39%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.4%、6.6%、2.5%。由于Q2季度疫情及高基数影响，但季度环比增速下降，但利润端表现好于收入端。未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗（603108）、九州通（600998） 　　总结：22年上半年疫情有所反复，医院门诊和手术量受到影响，2022年H1化学制剂和医疗器械加速分化，CXO订单顺利执行延续快速增长趋势，原料药盈利能力逐渐恢复，中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，生物制品受疫情影响业绩下滑较大，诊断服务、IVD领域持续受益于新冠病毒检测持续高增长，医疗服务整体业绩快速回升。 　　风险提示：新冠疫情反复的风险，药品和耗材降价超预期风险，医改政策执行低于预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.07%、-22.85%，相对沪指的超额收益分别为-1.97%、-4.30%；本周医药商业、生物制品及医疗器械等涨幅较大，化学制药、原料药及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前祥生医疗（+15.93%）、特宝生物（+15.38%）、惠泰医疗（+15.03%），跌幅居前康希诺-U（-16.22%）、昭衍新药（-12.90%）、成都先导（-12.30%）。涨跌表现特点：本周医药板块企稳比较明显，跑赢市场，尤其是中报业绩相对较好的个股股价表现更好；仿制药及医疗器械集采影响后的标的股价较为强势，如恩华药业、京新药业等涨幅明显。 　　九价HPV疫苗扩龄，进一步打开市场空间：2022年8月30日，智飞生物代理的九价HPV疫苗新适应证获得中国国家药监局批准，适用人群拓展至9-45岁女性。本次获批前，九价HPV在国内适用人群为16-26岁女性，根据2020年第七次人口普查结果，该年龄段女性人口为1.23亿人，本次增加了9-15岁以及27-45岁女性人群，对应人数分别为0.50亿和2.08亿人，适用人群增长了110%，九价HPV疫苗市场空间大大增加。此外，九价HPV疫苗针对中国男性适应症的临床试验正在推进中，获批后将进一步增加适用人群。 　　勃林格殷格翰Spevigo获批上市；BMS与杨森制药宣布研究未达主要终点：9月2日，勃林格殷格翰宣布，美国FDA已批准选择性白细胞介素-36受体（IL-36R）抗体Spevigo（spesolimab）上市，用于治疗泛发性脓疱性银屑病（GPP）的发作，这是FDA批准的首款GPP疗法；8月28日，百时美施贵宝（BMS）与杨森制药共同宣布一项II期AXIOMATIC-SSP剂量递增研究未达到主要终点，但患者发生急性缺血性卒中和短暂性脑缺血发作（TIA）的相关风险降低了30%，该研究旨在评估因子XIa（FXIa）抑制剂milvexian联合抗血小板药物用于预防急性缺血性中风或TIA的疗效和安全性。 　　具体配置思路：1)低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；2)医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等；3)眼科耗材及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等；4)医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等；5)生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等；6)疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；7）中药领域：建议关注同仁堂、佐力药业、太极集团等；8）其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等；9)创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、泰格医药、九洲药业、康龙化成等；10)BIOTECH类创新药：推荐荣昌生物、康诺亚，建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽璟制药-U等；11)血制品领域：推荐博雅生物，建议关注天坛生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2022年8月29日晚百普赛斯发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营收2.29亿元（+30.55%，括号内为同比，下同），归母净利润1.09亿元（+50.99%），扣非归母净利润1.09亿元（+51.46%）。单Q2公司营收1.14亿元（+33.5%），归母净利润5537.6万元（+76.0%），扣非归母净利润5501.1万元（+74.4%）。 　　常规业务高速增长，盈利能力稳步提升：2022年H1，分应用领域来看，公司常规产品营收1.80亿元（+41.95%），新冠防疫产品营收4899.6万元（+0.86%）。分产品来看，重组蛋白营收1.89亿元（+29.75%），剔除新冠产品营收1.55亿元（+39.23%）；抗体、试剂盒及其他试剂营收2819.1万元（+22.85%），剔除新冠产品营收1251.2万元（+63.08%）；检测服务营收787.41万元（+46.75%）。公司2022年H1的毛利率和归母净利率分别为93.77%（同比+4.84pct）、47.62%（同比+6.44pct），盈利能力进一步提升，主要系公司费用管控良好，汇兑收益增加，且2021年同期部分毛利率较低的新冠抗体产品占比较高。整体来看在2022年Q2疫情扰动下公司业绩继续保持高速增长。 　　持续践行全球化布局，重组蛋白龙头前景乐观：公司战略布局明确，持续加大研发投入，2022H1研发费用同比增长92.2%，收效也较为明显，目前共公司共有2700种产品（其中重组蛋白2400多种），同比增长40%，产品质量、品牌优势持续领先。同时公司持续开拓新应用领域，重组蛋白占总营收比例降为82.5%，抗体、试剂盒、检测服务保持高速增长；新领域方面，公司产品已涉及CGT研发与生产全过程，为公司成长不断提供新动能。此外，公司持续践行全球化战略，国外防疫逐步取消的情况下海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上增长，海外市场发展前景乐观。 　　盈利预测与投资评级：公司为重组蛋白龙头，行业高景气发展，考虑到公司新冠业务下滑，我们将公司2022-2023年收入5.62/7.77亿元的预期下调至5.21/7.27亿元，并预计2024年营收9.98亿元，对应2022-2024年归母净利润分别为2.37/3.36/4.68亿元，当前股价对应PE分别为54X/38X/27X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发及拓展不及预期，市场竞争加剧，汇兑损益等

　　科伦药业(002422) 　　事件：2022年H1营收91.25亿（+10.84%），归母净利润8.68亿（+76.15%）；2022年Q2营收46.43亿（+13.76%），归母净利润5.77亿（81.71%），扣非归母5.47亿（+79.07%）。 　　输液、非输液药品经营稳健，中间体、原料药景气上行。输液领域，2022H1实现营业收入43.99亿元，同比下降4.15%；输液产品结构持续优化，密闭式输液占比提升2.87个百分点，利润贡献同比增加；非输液药品领域，2022H1药品销售收入19.94亿元，同比增长6.60%，主要受新冠疫情反复、国家及地方集采等外部因素的影响；抗生素中间体及原料药，2022H1伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。 　　创新成果获MSD认可，伊犁川宁持续放量。2022H1伊犁川宁主要产品价格持续上涨，伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。2022H1科伦博泰对MSD确认收入人民币3.70亿元，增加归属于母公司净利润人民币1.60亿元；（2021年11月、2022年5月以及2022年6月已分别收到MSD付款1,700万美元、1,800万美元和3,000万美元）。 　　多款产品进入注册临床阶段。2022H1公司研发投入8.43亿元，同比增长3.64%，研发投入占销售收入比重为9.24%，2022年下半年研发计划如下：1）A167PD-L1单抗：完成鼻咽癌关键II期NDA；推进鼻咽癌III期入组；2）A166HER2-ADC：推进HER2+乳腺癌关键II期完成Pre-NDA资料提交；3）SKB264TROP2-ADC：推进首发适应症的注册研究（TNBCIII期）的患者入组；4）推进SKB264联合用药II期篮子研究，SKB264联合A167-NSCLCII期研究，SKB264联合A167-TNBCII期研究；5）A140EGFR单抗：快速推进III期研究患者入组；6）A277外周κ阿片受体激动剂：启动术后镇痛的III期研究准备工作；推动尿毒症瘙痒II期研究受试者入组。 　　盈利预测与投资评级：由于川宁产品高景气和创新药物授权MSD，公司创新药持续推进，短期、中期分别通过创新药licenseout、上市销售兑现价值，我们将2022年归母净利润由13.2亿元上调为14.5亿元，预计2023-2024年归母净利润为16.0/17.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为21、19、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药、中间体价格下行，带量采购导致药品价格下降，新冠疫情，竞争格局恶化

　　上海医药(601607) 　　事件：2022年H1，公司实现营业收入1,117.07亿元，同比增长6.15%。公司实现归母净利润36.96亿元，同比增长3.58%。医药工业贡献利润11.04亿元，同口径下降4.87%；医药商业贡献利润17.45亿元，同比增长30.95%；主要联营企业贡献利润3.35亿元，同比下降42.89%。扣除参股企业投资收益，上半年扣非归母净利润同比增长18.66%。2022年Q2，公司实现营业收入548.09亿元，同比增长2.18%，归母净利润24.45亿元，同比增长68.87%，主要系杭州正大青春宝药业土地被政府收储、资产处置所得。 　　创新管线拓展，加快创新转型。2022H1，研发投入共计9.68亿元，占工业销售收入的7.41%。其中研发费用8.10亿元，同比下降7.99%，占工业销售收入的6.20%。2022H1，创新药42项，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段：I001（原发性轻、中度高血压）、I001（反流性食管炎）、BCD-100（宫颈癌、非小细胞肺癌）、SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）、I008-A（艾滋慢性异常免疫激活）；2022H1，新引进项目：百纳培南、Plazomicin，分别为类碳青霉烯类抗生素和半合成氨基糖苷类抗生素。 　　中药传承创新，响应国家战略。公司中药产品资源丰富，旗下拥有7家中药重点企业、9个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，中药销售收入约为工业板块总体收入的三分之一，其中14种产品于2021年的销售收入逾1亿元。2022年4月公司的定增项目完成股份登记，云南白药成为公司第二大股东，双方将结合各自在产品资源、客户资源、品牌管理、市场渠道、产品开发等多方面的优势资源，协同发展，合作共赢。 　　商业领先优势进一步扩大。上海医药2022年1-6月医药分销业务实现销售收入991.57亿元，同比上升7.21%，毛利率6.87%。2022H1，公司进口疫苗实现销售收入约19亿元；公司器械、大健康等非药业务销售约167亿，同比增长约55%。 　　盈利预测与投资评级：由于新冠疫情的影响，我们将2022-2024年归母净利润由59.80/69.83/81.94亿元，下调为56.96/64.06/72.31亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为11/10/9倍。基于：1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作；3）I001、X842等创新药即将上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采药品降价风险，商誉减值风险，新冠疫情的影响

　　润达医疗(603108) 　　 IVD 集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成： 公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除 2022年上海疫情影响，我们预计公司未来 3 年净利润 CAGR 30%+。 　　集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显： 在 DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区， 2021 年上海国润营收 34.2 亿元（+35%），净利率为 4.9%， 未来稳态有望提升至 8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 　　DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势： DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用； 2）目前我国医院约开展 800-1000 项目， 仍有数倍于目前的检测项目未开展， 未来有望持续释放。 此外， 老龄化大趋势下，目前医保每年约保持 12%左右的增长， 即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。 在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 　　工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成： 公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖 IVD 特色技术领域板块；其中 1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品， 2022 年有望提供 0.5-1 亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入； 2）糖化血糖仪 2021 年 1.3 亿收入，新款上市后 2021-2024 年有望保持 30%+CAGR； 3）自研三重四极杆质谱仪系统于 2021年底上市，有望在 2022 年提供千万级别产品收入； 4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块 2021-2024年保持 30%左右的 CAGR。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年总营收分别为 103、 127、156 亿元，同比增速分别 16%、 24%、 23%；归母净利润分别为 4.2、 5.5、6.9 亿元，同比增速分别 11%、 35%、 24%， 2022-2024 年 P/E 估值分别为 16X、 12X、 9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： DRG/DIP 等政策风险；集约化模式推广不及预期；工 1 业条线推广不及预期； 国药合作存在不确定性等。