中心思想 环保行业迈入3.0时代，现金流与技术驱动价值重估 本报告核心观点指出，环保行业正从过去粗放的资金和杠杆驱动模式，向以“真实现金流+优质技术驱动”为特征的高质量发展3.0时代转型。在此背景下，行业的估值体系面临重塑，优质资产的价值重估成为关键。具体而言，环保需求的刚性稳定、运营期资产负债表的优化、现金流的持续改善以及定价与支付模式的理顺，共同构成了价值重估的基础。水务运营、垃圾焚烧和天然气等板块，因其稳定的盈利能力和高分红潜力，被视为具有优质现金流的代表，在当前市场环境下更具吸引力。 政策利好叠加细分领域创新，多维度驱动行业增长 多项政策利好持续为环保行业注入新动能，驱动其多维度增长。中美联合启动强化气候行动工作组，聚焦能源转型、甲烷减排、循环经济等关键领域，为相关产业带来广阔的合作与发展机遇。国内生物柴油试点政策的开启，并推动其纳入CCER机制，显著提振了市场信心。同时，公共领域车辆全面电动化试点工作的启动，预计将大幅提升新能源环卫车的销量和市场渗透率。此外，非电行业碳核查的启动为碳市场扩容奠定基础，将有效释放碳计量监测和减碳资产的市场需求。在技术创新方面，半导体治理、压滤机等高技术壁垒的“环保独角兽”企业，凭借其产品壁垒和国产化替代优势，展现出持续且强劲的增长潜力。 主要内容 最新观点 中美气候合作深化与生物柴油国内试点 中美两国启动“21世纪20年代强化气候行动工作组”，旨在深化气候行动合作，聚焦能源转型、甲烷减排、循环经济和资源利用效率等关键领域。双方支持到2030年全球可再生能源装机增至三倍的目标，并争取到2030年各自推进至少5个工业和能源等领域碳捕集利用和封存（CCUS）大规模合作项目。中方发布《甲烷排放控制行动方案》，明确了能源、农业、垃圾和污水处理等领域的甲烷减排目标，例如到2025年煤矿瓦斯年利用量达到60亿立方米，畜禽粪污综合利用率达到80%以上，城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，并支持符合条件的甲烷利用和减排项目开展CCER交易。 生物柴油市场方面，欧盟对酯基生柴的调查仍在持续，市场观望情绪浓厚。国内近期提出车用、船用生物柴油试点，并推动将生物柴油纳入CCER机制，对市场心态形成一定提振。数据显示，2023年11月24日至11月30日期间，地沟油均价环比上涨1.1%至5100元/吨，生物柴油均价持平于7000元/吨。考虑一个月库存周期测算，单吨盈利为326元/吨，环比显著增长381.4%。 锂电回收与电子特气市场动态 锂电回收领域，金属价格和折扣系数的下降导致盈利能力小幅回升。截至2023年12月1日，电池级碳酸锂价格周环比下降5.8%至12.99万元/吨，金属钴价格周环比下降11.7%至21.2万元/吨，金属镍价格周环比微涨0.3%至13.1万元/吨。三元极片粉锂/钴/镍的折扣系数平均下降4.0pct至66%。根据模型测算，锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.76万元/吨，较前一周回升0.17万元/吨。 电子特气市场进入下游需求淡季，稀有气体价格弱势盘整并继续探低。2023年11月26日至12月2日期间，氙气周均价环比下降4.92%至4.83万元/立方米，氖气下降10.72%至178.57元/立方米，氦气下降5.78%至985.46元/瓶，氪气周均价持平于550元/立方米。尽管稀有气体价格承压，但国内晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮将推动特气需求高增。目前电子特气国产化率仅15%，自主可控的逻辑依然强劲。 环卫装备新能源化与环保3.0时代展望 环卫装备市场正加速向新能源化转型。2023年1-9月，新能源环卫车销量同比增长23%，渗透率同比提升1.88pct至7.20%。其中，9月单月新能源环卫车销量同比增长30%，渗透率达到10.23%。公共领域车辆全面电动化试点工作的启动，预计将显著带动新能源环卫车销量增长，预测2025年全国新能源环卫车销量将达到1.66万辆，2022-2025年复合增长率达50%。市场集中度较高，前三甲（CR3）市占率超过60%。 环保行业正迈入3.0时代，其核心特征是现金流改善、市场化改革和核心资产盘活带来的价值重估。优质资产如水务（洪城环境、旺能环境）、垃圾焚烧（旺能环境、军信股份）和天然气（蓝天燃气、新奥股份、九丰能源）等，因其刚性需求、稳定现金流和高分红潜力而备受关注。同时，半导体治理（美埃科技、金宏气体）和压滤机（景津装备）等高技术壁垒的“环保独角兽”企业，在各产业高质量发展中扮演关键角色。政策密集期，碳捕集、再生利用和清洁能源领域也值得重点关注。 行情回顾 环保及公用事业板块表现优于大盘 上周（2023年11月27日至2023年12月1日），环保及公用事业指数上涨0.03%，表现好于同期下跌0.31%的上证综指、下跌1.21%的深证成指、下跌0.6%的创业板指和下跌1.56%的沪深300指数。这表明在整体市场回调背景下，环保及公用事业板块展现出较强的韧性。 环保行业个股涨跌幅分析 在环保行业个股表现方面，涨幅前十的标的包括三维丝（12.08%）、京蓝科技（10.99%）、聚光科技（6.16%）、理工环科（5.23%）、中持股份（4.84%）等。跌幅前十的标的包括四通股份（-6.44%）、东方环宇（-4.77%）、天壕环境（-4.68%）、东方园林（-4.57%）、高能环境（-4.39%）等。个股表现分化明显，部分公司受益于特定利好或市场情绪而上涨，另一些则面临回调压力。 最新研究 碳市场重启与绿色低碳行动 生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着国家核证自愿减排量（CCER）正式重启。2023年10月，全国碳排放配额（CEA）总成交量达9305.13万吨，总成交额64.22亿元，月末收盘价为78.05元/吨，较9月上涨2.64%。同时，生态环境部制定并发布了造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电和红树林营造等4项温室气体自愿减排项目方法学。 工业和信息化部等六部门印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出开展绿色低碳技术研究、算力碳效模型建设、绿色低碳算力园区评价等三项绿色低碳行动。国家发改委等部门联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，鼓励金融机构加大对炼油领域碳减排项目的信贷支持。这些政策共同指向了双碳目标下的能源转型、节能减排和循环再生主线，为相关产业带来了重要的投资机遇，如光伏治理、氢能、火电灵活性改造、储能、天然气、锂电回收、特气、金属及石化资源再生等。 水务、电力与天然气行业深度分析 中国水务中报点评： FY2024H1公司实现营业总收入68.46亿港元，同比增长0.9%，剔除汇率影响同增6.8%；归母净利润8.26亿港元，同比减少14.9%。直饮水业务成为核心增长引擎，收入占比从FY2020的1%提升至FY2024H1的15%，直饮水建设收入同比增长20

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　公司估值被低估，大股东基立福筹划股权变动，股权激励计划落地：公司公告称大股东基立福正筹划转让公司控股权，近期有望落地，新大股东有望赋能公司长远发展；公司回购股份的资金总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年年度进行业绩考核，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR为11.08%，实际业绩很可能超预期完成，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，彰显管理层对公司发展的充足信心以及业绩的确定性进一步增强。 　　血制品核心产品静丙、白蛋白等需求量再次激增，叠加库存量很少，面临供不应求的局面：需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增，叠加疫情后渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面。供给端：今年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。今年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。公司进口白蛋白中基立福的批签发量今年1-8月也实现了36.5%的快速增长。 　　乘行业整合及十四五规划最后两年东风开启新一轮增长：近年血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批加快。公司现浆站42家，预计2025年采浆量达到2000吨（2023年估计1500吨），位居行业采浆量第二。公司有共计12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质享受高定价，吨浆利润约110万。近期公司战略性收购广西冠峰、深度布局广西，取得2家单采血浆站及血制品生产资质。另外2024年、2025年为十四五最后两年，浆站获批有望加速。 　　2025年营业收入超过百亿，独家新产品有望未来成为大单品：预计2025年公司实现营业收入106.6亿元。其中，自身的白蛋白收入占比20%，静丙占比20%，其它血制品占比13%。代理的基立福白蛋白收入占比47%，进口白蛋白收入23-25年有望维持20%以上的高增长。人凝血酶和国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂分别有望成为十亿元大单品。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品及代理白蛋白分别给其30倍、17倍PE估值，2025年目标市值850亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：业绩低于预期风险，进口白蛋白合作终止风险，商誉减值风险，汇率风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为0.51%、-2.49%，相对沪指的超额收益分别为-0.81%、-0.63%；本周生物制品、器械及化药等股价涨幅较大，中药、医疗服务及商业等股价涨幅较小；本周涨幅居前新诺威（+19.05%）、九典生物（+17.15%）、康泰生物（+13.16%），跌幅居前峆一药业（-19.54%）、常山药业（-19.28%）、欧康医药（-18.23%）。涨跌表现特点：本周医药板块持续走强、小市值较弱。 　　看好高值耗材集采后行业渗透率提升、国产龙头份额提升：北京DRG集采电生理产品相较于福建联盟集采最高限价略有提升，国产企业微电生理、惠泰医疗中标较好，微电生理新上市的冷冻球囊、压力感应消融导管及高密度标测均有中标。惠泰本次中标价相比福建联盟中标价也有不同程度提升。本周运动医学与人工晶体国采结果出炉，降幅符合预期，竞价整体温和，企业报价大多理性，国产中标率高，后期有望加速入院建议关注集采出清，手术渗透率有望持续提升，进口替代空间大的心血管领域的惠泰医疗、微电生理-U等；眼科领域的爱博医疗、昊海生科等；骨科领域的春立医疗、威高骨科、爱康医疗、大博医疗等！ 　　京新药业1类创新药地达西尼胶囊获批上市；Altimmune宣布在研胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）/胰高血糖素受体（GCGR）双激动剂pemvidutide用于治疗肥胖的为期48周的II期MOMENTUM研究取得积极结果：11月29日，药监局官网显示，京新药业1类创新药地达西尼胶囊上市。该药适用于失眠障碍患者的短期治疗；11月30日，Altimmune宣布在研胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）/胰高血糖素受体（GCGR）双激动剂pemvidutide用于治疗肥胖的为期48周的II期MOMENTUM研究取得积极结果，第48周时患者使用2.4mg剂量治疗后平均体重减轻15.6%，治疗结束时体重减轻仍在继续。 　　具体配置思路：1）血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等；2）药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；3）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；4）优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；5）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；6）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等。9）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；10）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；11）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示：产品研发不及预期，医保政策和集采风险等。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点 　　立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增14.13%。2023年Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 　　搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。（1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于2024Q1获批。（2）HARA玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。（3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于2022年上市。（4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。（5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于2025年获批。 　　深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚：（1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。（2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。（3）CDMO蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接CDMO业务。 　　盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司2023~25年分别实现归母净利润0.2/1.3/2.6亿元，分别同增127%/513%/103%，当前市值对应2023~25年PE316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

中心思想 医药医美双轮驱动，业绩增长潜力巨大 江苏吴中（600200）正积极从传统医药企业向“医药+医美”双产业格局转型，其核心观点在于通过深耕现有医药产业链，并内生外延布局医美赛道，以期实现业绩的跨越式增长。公司管理层经验丰富，股权结构稳定，并通过股权激励机制激发团队活力。在业务调整后，公司营收呈现良好恢复趋势，毛利率稳中有升。特别是在医美领域，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，有望在未来几年内迎来新的利润增长点。 医美新产品蓄势待发，驱动公司价值重塑 报告强调，Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸作为公司医美业务的核心产品，凭借其独家专利技术、差异化优势和良好的市场前景，预计将在2024-2025年陆续获批上市，成为公司业绩增长的新引擎。同时，公司在重组胶原蛋白和溶脂针领域的研发投入，以及医药板块的稳健发展和CDMO业务的拓展，共同构筑了公司未来的增长基础。分析师首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司归母净利润在2023-2025年将实现显著增长，合理市值有望达到79亿元，显示出对公司未来发展的强烈信心。 主要内容 战略转型与财务表现：医药医美融合发展，业绩稳健回升 江苏吴中成立于1994年，历经多次业务调整，于2020年明确了“医药+医美”双产业发展战略，旨在迈向大健康新格局。公司管理层经验丰富，如董事长兼首席执行官钱群山、副董事长兼总裁钱群英等，兼具经营管理、医药研究和投资并购背景，为公司综合发展提供有力支撑。股权结构方面，控股股东苏州吴中投资控股有限公司持股17.24%，实际控制人钱群英间接持股9.25%，股权结构稳定。为激发团队活力，公司于2022年1月推出限制性股票激励计划，向143名核心人员授予412万股，设定2022-2024年营收或归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的业绩考核目标。 在财务表现方面，公司营收在2017-2018年因剥离贵金属加工、房地产及化工业务而出现波动，2021年受疫情影响小幅下滑5.1%。然而，2022年公司营收恢复性增长至20.26亿元，同比增长14.13%。2023年Q1-Q3，公司营收/归母净利润分别同比增长8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势，营收达到15.0亿元，归母净利润0.11亿元。尽管2020年因疫情及资产减值、2022年因加大营销和研发投入导致归母净利润下降，但随着业务调整和医美产品线的逐步成熟，公司盈利能力有望显著改善。毛利率方面，2020年以来公司毛利率保持相对稳定，未来医美针剂产品若顺利获批，有望拉升整体毛利率。期间费用率管控良好，销售费用率维持在22%-25%，管理费用率维持在5%-7%，研发费用率从2019年的0.6%提升至2022年的1.4%，显示公司对研发投入的重视。 医美赛道深度布局：高端产品引进与自主研发并举 公司自2021年4月成立医美事业部以来，通过“并购+自研”模式全面布局医美产品管线。在并购方面，公司于2021年6月战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新玻尿酸产品HARA的中国区独家代理权。同年12月，通过收购达透医疗51%股权，获得韩国Regen Biotech高端聚双旋乳酸童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。在自研与合作方面，公司依托药企基因，积极布局重组胶原蛋白、溶脂针、表麻等重点领域。 Aesthefill童颜针：独家专利技术引领再生市场 Aesthefill童颜针采用聚双旋乳酸（PDLLA）成分与空心微球专利技术，定位再生材料高端市场。其核心优势在于：1）再生微球结构特殊，多孔状空心微球内部呈海绵状疏松结构，为胶原纤维生长提供良好环境，刺激胶原增生效率更高；2）可多浓度复配，医生可根据需求定制化调配，实现塑形或改善肤质；3）专利速溶特性，泡制快速均匀，降低术后感染节结等并发症；4）纳米级圆型微小颗粒，安全性较高。Aesthefill于2014年获韩国KFDA审批，并获得欧盟CE认证，覆盖全球50多个国家和地区，在韩国和中国台湾市场表现优异。在国内，该产品已于2021年12月在海南博鳌乐城先行区完成全国首例注射，并于2022年9月获得国家药品监督管理局临床注册申请受理通知书，有望于2024年Q1获批。 HARA玻尿酸：定位精致轻奢市场，业绩增长新动力 HARA玻尿酸是韩国Humedix公司在Elravie艾莉薇基础上推出的最新一代注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品，于2020年在韩国上市。该产品结合Humedix独家HDRM和HiVE交联技术，在低交联剂使用下实现极佳性能，并内含利多卡因以减轻注射疼痛感。HARA玻尿酸定位中高端精致轻奢市场，相比竞品具有更好的舒适性（颗粒细腻，注射平顺）、更强的稳定性（粘度和弹性优异，与组织融合自然）和更长的持久性。自获得中国独家销售代理权以来，公司稳步推进HARA的临床试验工作，2023年2月完成中国临床试验首例受试者入组，6月完成最后一例入组。若进展顺利，HARA玻尿酸有望于2024年Q1提交注册申请，并于2025年上市，成为公司业绩增长的新动力。 重组胶原蛋白：内外并进，赋能终端产品上市 公司在重组胶原蛋白领域采取“内部研发+外部合作”双重战略。研发端，2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心成立联合实验室，利用AI驱动的蛋白质设计技术开发重组III型胶原蛋白，缩短开发周期。同时，从美国独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，已在中凯生物制药厂进行工艺优化和产业化放大。2023年10月，与南京东万生物公司达成技术合作，取得其重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与开发权，并计划共同推进全球首款基于重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。生产端，公司旗下中凯生物制药拥有多年重组蛋白药物产业化经验，擅长酵母细胞表达体系，为重组胶原蛋白的产业化奠定基础。2023年7月，公司与上海东方美谷达成战略合作，打造创新生物铸造工厂。销售端，2022年公司创立首个重组胶原自有品牌“婴芙源”，上市重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，为后续重组胶原蛋白产品打下市场基础。目前国内重组胶原蛋白填充剂市场处于起步阶段，公司产品若顺利上市，有望凭借差异化优势抢占市场份额。 溶脂针：积极布局，发展潜力较大 溶脂针通过注入溶脂液溶解脂肪并排出体外，具有减肥和恢复皮肤弹性的功效。公司通过内部医药团队自研积极布局溶脂针产品，2022年已完成立项工作，原料端已实现中试，并致力于解决痛感问题。预计2024年溶脂针产品有望启动临床，若进展顺利预计2029年左右上市。国际市场上已有Kybella等溶脂针产品获批，但国内尚无产品获批，多家厂商正在布局，显示出该领域的巨大发展潜力。 医美团队：核心成员经验丰富，推动管线全面布局 公司医美事业部自2021年成立以来，已搭建起经验丰富的核心团队，包括总经理项臻（曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理）、常务副总经理李艳章（曾任华东医药医美事业部总经理、Sinclair美学中国区副总裁）、副总经理丁鹏（曾任锦波生物医美事业部总经理）、原料研发负责人张凤龙（曾任汉肽生物研发中心总经理、巨子生物分子组组长）以及首席医学官林睿禹（中国台湾医美专家），为医美管线的全面布局和产品推广提供专业保障。 医药业务深耕：丰富产品线与CDMO新增长点 公司深耕医药产业链多年，已打下坚实基础，形成了丰富的产品管线和核心竞争优势。截至2023年Q3，吴中医药持有290余个药品生产文号、140多个药品品种和20多项国家新药证书，产品布局涵盖“抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”等多个规模大且成长迅速的治疗领域。其中，化学制剂方面，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片（进入2021版国家医保目录并被推荐为抗流感病毒药物）、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等均为国内独家产品。生物制剂方面，重点产品为重组人粒细胞刺激因子注射液。中药制剂方面，自主研发独家产品连芩珍珠滴丸已被列入2020年国家医保目录。 公司已形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。研发端，内部设有创新药物研究所、生物医药研究所、药物研究院等“两所一院”研发管理与运营体系，并设立吴中苏药、苏州泽润研发子公司；外部与多所高校和单位建立紧密合作关系，如苏州泽润在浙江大学技术支持下研发的肿瘤治疗创新药YS001胶囊已获批。生产端，拥有以化学药物制剂、化学原料药与现代中药为主的苏州制药厂生产基地，以及以生物制品为主的中凯生物制药厂。销售端，通过医药销售、医药营销两家子公司，形成了以自营终端、配送、招商、OTC、电商等为主的多元化销售模式，渠道覆盖全国代理商、医疗机构和零售药店。 此外，公司积极布局CDMO业务，蓄能业绩新增长。公司充分发挥自身产能和区位优势，整合上下游资源，为客户提供工艺开发、制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产等一站式服务。2022年1月，公司公告拟募集资金12亿元，其中9亿元用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目。该项目总投资17.28亿元，规划总建筑面积约161390平方米，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，也可承接多剂型多品种CDMO业务。项目已于2023年上半年开工，预计2025年投入使用，有望成为苏州市医药制造业的标杆。 盈利预测与估值：医美驱动市值提升 根据盈利预测，公司医药业务在定增落地后有望维持稳步增长，预计2023-2025年营收分别为16.21/18.27/20.46亿元，同比增长14.1%/12.7%/12%。医美生科业务方面，随着敷料产品“婴芙源”的贡献以及Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸有望在2024年和2025年陆续上市，预计2023-2025年营收将实现爆发式增长，分别为0.10/2.99/7.05亿元，同比增长3570.1%/2890.3%/135.4%。贸易业务预计未来收入规模基本稳定。在毛利率方面，医药、贸易业务毛利率基本保持稳定，而医美生科业务的快速发展将大幅提升整体毛利率，预测2023-2025年整体毛利率分别为29.3%/35.7%/41.2%。 采用分部估值法，分析师预计公司合理市值为79亿元。其中，医美生科板块预计2025年净利润为2亿元，考虑到公司同时布局再生和胶原高端医美针剂且产品即将获批，给予2025年30倍PE，对应市值59亿元（可比公司爱美客、锦波生物2025年PE范围为20-37倍）。医药板块预计2025年净利润为0.5亿元，鉴于公司深耕医药多年，产品布局完善，给予2025年10倍PE，对应市值5亿元（可比公司仙琚制药、科伦药业、上海医药2025年PE范围为7-17倍）。此外，公司现金及投资收益约为15亿元。 基于上述盈利预测和估值，分析师首次覆盖给予江苏吴中“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元，分别同比增长127%/513%/103%。当前市值对应2023-2025年PE分别为316/52/25倍。 总结 江苏吴中正通过“医药+医美”双轮驱动战略，积极进行产业升级和价值重塑。公司在医药领域拥有深厚积累和丰富产品线，并通过CDMO业务拓展新的增长空间。同时，在医美赛道，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，构建了多元化的医美产品管线。随着医美核心产品有望在未来几年内陆续获批上市，公司业绩将迎来爆发式增长。分析师基于分部估值法，给予公司“买入”评级，并预测其合理市值有望达到79亿元，凸显了公司在医药和医美两大健康产业融合发展中的巨大潜力。然而，在研产品进展、产品推广及行业政策变化等风险仍需关注。

　　关键词： 第二曲线 新需求、新政策 　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为 1.61%、 -2.98%， 相对沪指的超额收益分别为 2.45%、 5.64%； 本周中药、化药及器械等股价涨幅较大，医药商业、医疗服务及生物制品等股价涨幅较小；本周涨幅居前的是大唐药业（ +106.29%）、 峆一药业（ +98.80%）、 博讯生物（ +68.24%），跌幅居前的是欧林生物（ -13.47%）、诺思格（ -9.32%）、泰恩康（ -7.97%）。涨跌表现特点：本周医药板块持续走强、小市值涨幅更大，尤其是北交所个股。 　　看好明年血制品行情，业绩确定性高，行业整合加速： 供给端：白蛋白批签发增速回到疫情前，实现进口替代空间大。静丙批签发增速仍然持续加快；国家不再批准设立新的血制品生产企业，目前不足 30 家，行业集中度很高，并购整合趋势促进行业集中度进一步提高；今年以来新浆站资源的竞争愈发激烈。需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病的（流感、支原体感染等）感染高峰，临床对静丙和白蛋白的需求量有望再次增多，叠加库存量比较少，白蛋白和静丙仍然面临供不应求的局面；医生对以静丙和白蛋白为代表的血制品认可度进一步提高，有望促进未来血液制品的学术推广。 建议关注上海莱士、派林生物、天坛生物、华兰生物等！ 　　恩扎卢胺获批治疗早期前列腺癌；复宏汉霖 EGFR ADC 在美获批临床；可瑞生物 TCR-T 细胞疗法获批临床： 11 月 17 日，安斯泰来和辉瑞联合宣布，恩扎卢胺（商品名： Xtandi）新适应症获 FDA 批准上市，联合或不联合促性腺素释放素（ GnRH）类似物治疗非转移性激素敏感性前列腺癌(nmHSPC)。； 11 月 23 日，复星医药发布公告，其控股子公司复宏汉霖于近日收到美国 FDA 关于同意注射用 HLX42（即靶向 EGFR 抗体-新型 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂偶联药物）用于治疗晚期/转移性实体瘤开展临床试验的函。复宏汉霖拟于条件具备后于美国开展该新药的 I 期临床试验； 11 月 21 日， CDE 官网显示，可瑞生物 CRTE7A2-01 TCR-T细胞注射液获批临床，用于治疗 HPV16 阳性 HLA-A*02:01 阳性晚期实体肿瘤（宫颈癌、头颈部肿瘤、肛门癌和其他肿瘤类型）。这是可瑞生物首个进入临床阶段的免疫细胞治疗产品。 　　具体配置思路： 1） 药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；2） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等； 3） 优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 4） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 5） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 6） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 7） 其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 8） 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 9） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 10） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 11） 血制品领域： 建议关注上海莱士、 派林生物、天坛生物、 华兰生物等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：国务院联防联控机制发布通知，2023年10月以来，我国流感、肺炎支原体感染活动逐步增强，多地流感、肺炎支原体感染呈上升趋势，预计流感将出现全国冬春季流行高峰，肺炎支原体感染未来一段时间在部分地区仍将持续高发。 　　支原体、流感等持续高发，儿科门诊诊疗量激增：肺炎支原体感染引起的呼吸道感染性疾病，多发于5岁及以上儿童，近年来向更低龄发展。我国大部分地区已经进入冬季，今冬明春可能面临新冠、流感、肺炎支原体感染等多种呼吸道疾病叠加流行的局面，多地儿科医院门诊量出现明显上升。11月至今，仁济医院儿科门诊就诊量超8000人次，与去年同期相比增长175%。11月16日北京航空总医院儿科就诊量持续居高不下，日门诊量维持在550-650人次之间，较往年同期上升30%-50%。 　　大类内酯药物治疗肺炎支原体存在耐药，中医药具备优势。肺炎支原体现有治疗方案首选药物为大环内酯药物（阿奇霉素、克拉霉素等），但大环内酯类药物耐药严重，2015-2020年间，北京超90%肺炎支原体对大环内酯类药物耐药。中医药在整体调节、提高疗效、改善症状、减少抗生素用量及其产生的不良反应等方面具有优势 　　金振口服液临床证据完善，获专家共识等推荐。康缘药业旗下金振口服液来自黑龙江中医学院附属医院应用于儿科近50年的协定处方羚羊清肺散，相关药理研究完善，对肺炎支原体有确切抑制作用，同时可调控细胞因子，减轻炎症上海，改善免疫功能、临床证据丰富，联合阿奇霉素用药的随机、对照开放性临床试验中，280个样本实验组VS对照组有效率为89.3%VS77.9%，同时对于发热、咳嗽、肺部啰音、炎症指标等症状体征也有明显改善。2017版《儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊疗专家共识》中指出高热稽留不退者，中成药可选用金振口服液等、2023版《儿童肺炎支原体中西医结合诊疗方案》中指出痰热闭肺证：壮热，咳嗽痰多选用金振口服液。我们认为，在当前旺盛的需求以及反腐大背景下，金振口服液有望凭借确切的疗效以及充分的临床证据，叠加公司内部销售改革的逐步发力，带动公司23Q4实现业绩的快速恢复。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为4.8/5.8/7亿元，当前市值对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上升风险，销售改革进展不及预期风险。

　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为 1.8%、 -4.2%，相对沪指的超额收益分别为 1.5%、 -2.6%； 本周医药商业、器械及医疗服务等股价涨幅较大，化药、中药及生物制品等股价涨幅较小；本周跌幅居前热景生物（ -12.10%）、诺唯赞（ -11.27%）、润达医疗（ -7.25%），涨幅居前新诺威（ +18.10%）、首药控股（ +17.86%）、通化金马（ +15.62%）。涨跌表现特点：本周医药板块小市值涨幅更大。 　　药店板块估值水平低， 2024 年业绩加速增长可期，当前配置性价比高：政策方面：至 2023 年三季度，河北、湖北、湖南、上海、云南、广东等地的门诊统筹政策相关方案陆续出台，各地药店纳入门诊统筹管理进程明显加速，有望为药店带来显著客流增长；同时非处方药品的高毛利产品销售增长，则有望部分抵消处方产品带来的毛利率下降影响，助力整体业绩增长。我们认为，短期药店板块估值水平较低，但考虑到基数问题， 2024 年业绩将会加速。政策方面有望推动药店行业集中度的进一步提升，加速处方外流，龙头企业或从中受益。 推荐： 益丰药房、 老百姓、大参林； 建议关注： 一心堂、 健之佳、漱玉平民等。 　　Vertex 和 CRISPR 联合宣布 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel （商品名： Casgevy）获英国药品和保健产品监管机构有条件批准上市； 康缘药业吡仑帕奈片的上市获批。 阿斯利康宣布 III 期 EMERALD-1 研究取得积极结果： 11 月 16 日， Vertex 和 CRISPR 联合宣布 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel（商品名： Casgevy）获英国药品和保健产品监管机构（ MHRA）有条件批准上市。该产品是全球首款获批上市的 CRISPR 基因编辑药物； 11 月 13 日，药监局官网显示，康缘药业吡仑帕奈片的上市申请已获批准。这是国内首款获批的吡仑帕奈片仿制药； 11 月 9 日，阿斯利康宣布 III 期 EMERALD-1 研究取得积极结果。该研究结果显示，在肝细胞癌（ HCC）患者中，与经动脉化疗栓塞（ TACE）单独治疗相比，Imfinzi（度伐利尤单抗）联用 TACE 和贝伐珠单抗在主要终点无进展生存期（ PFS）方面具有统计学意义和临床意义的改善。 　　具体配置思路： 1） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、迈威生物、康诺亚、康方生物、 诺诚健华、和黄医药、荣昌生物、科济药业等； 2） 优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 3） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 4） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 5） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 6） 其它消费医疗： 鱼跃医疗、三诺生物，百克生物、长春高新等； 7） 低值耗材及上游药包材领域：康德莱、华兰股份、山东药玻、美好医疗等； 8） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 9） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 10） 血制品领域： 上海莱士、 派林生物、天坛生物等。 　　风险提示： 产品研发不及预期， 医保政策和集采风险等。

　　富士莱(301258) 　　投资要点 　　硫辛酸龙头之一，加速CDMO转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC和L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始CDMO业务转型。同时公司积极拓展CMO/CDMO业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从2018年立项到2022年实现小批量供货。 　　硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据GlobalMarketinsight测算，2020年硫辛酸市场规模为8.06亿美元，2027年有望达到12.36亿美元，2020-2027年CAGR为5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 　　目前公司积极从原料药企业向CDMO转型：从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年P/E估值分别为23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。

　　浩欧博(688656) 　　投资要点 　　事件：公司2023前三季度实现营业收入3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 　　Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为6.6%，Q3业绩开始恢复。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑1.75pct至62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着2023年销售活动的恢复，公司2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct至24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加1.73pct；管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司2023前三季度归母净利率同比下滑4.60pct至12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 　　抗敏检测龙头之一，加速B2C建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至2023年中，已建立190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商600家左右，经销网络遍布全国30余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司B2C业务逐渐发力，敏医事业部加速2C业务的基层推广，该业务2023上半年销售额同比增长153%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司2023的年归母净利润预期由2.03亿元下调为0.58亿元；预测2024-2025年归母净利润为0.69/0.82亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。