投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为 0.6%、 -3%，相对沪指的超额收益分别为-0.7%、 -9%； 本周医疗服务、化药及医药商业等股价跌幅较小，中药、生物制品及医疗器械等股价跌幅大；本周涨幅居前安必平（ +13%）、山外山（ +12%）、罗欣药业（ +12%），跌幅居前和佳医疗（ -61%）、紫鑫药业（ -18%）、重药控股（ -13%），涨跌表现特点：医药板块大小市值出现微涨，缺乏热点。 　　原料药板块成本端明显细化，基本面拐点虽迟但到： 短期成本端压力恢复，中长期坚定看好转型：原料药本质上是制造业，中国在成本、技术、客户响应等方面具备全球竞争优势。短期看，企业成本端有望恢复；2021Q3 化工品涨价+2022 上半年俄乌战争导致石化工涨价，短期企业端利润压力大。随着目前大宗、石化工等原料的价格开始企稳并下滑（化工品降价 30%+石油 40%+）， 2023 年板块盈利能力恢复。中长期看，企业转型 CDMO 或向下游制剂拓展，大幅提高收入。 　　麦济生物所提交的抗体药“MG-013 人源化单抗注射液”临床试验申请获受理； FDA 已批准 Bylvay（ odevixibat）新适应症的上市申请； 诺华盐酸伊普可泮胶囊（ iptacopan）上市申请获受理： 麦济生物所提交的抗体药“MG-013 人源化单抗注射液”临床试验申请获受理，拟开发用于治疗 IgA 肾炎和 aHUS； IPSEN 官网发布公告称 FDA 已批准 Bylvay（ odevixibat）新适应症的上市申请，用于治疗 12 个月及以上 Alagille 综合征患者的胆汁淤积性瘙痒， 本次获批是基于一项全球、双盲、随机、安慰剂对照的 III 期 ASSERT 研究的积极数据； CDE 官网显示，诺华盐酸伊普可泮胶囊（ iptacopan）上市申请获受理，用于成人阵发性睡眠性血红蛋白尿症（ PNH）患者的治疗。 　　具体配置思路： 1)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等； 2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等； 3)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 4)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 5)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 8)其它消费医疗：三诺生物，我武生物等； 9)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；10)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期； 新冠疫情反复； 医保政策风险等。

　　达仁堂(600329) 　　投资要点 　　核心逻辑：1）公司拥有百年历史传承，底蕴深厚，2022年5月更名为“津药达仁堂”，回归老字号；2）公司借助混改契机，已完成组织结构优化以及营销体系、营销资源整合；3）公司“三核九翼”战略持续推进，速效救心丸、清咽滴丸、京万红软膏等各产线单品有望在营销改革背景下多点开花，助力公司完成“十四五”工业板块营收每年18%增长等目标。 　　百年传承底蕴深厚，混改落地开启新征程。公司与乐氏家族一脉相承，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号企业，百年历史传承，底蕴深厚。截至2022年报，公司拥有22种剂型，599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种，114个独家生产品种，以及223个国家医保品种。公司2021年完成混改，引入民资，不仅使公司依托于国企背景维系运营的稳健发展，同时融入新血液，利于整合资源、激发企业活力、提升营销效率。2022年5月，公司更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，正式回归老字号品牌，开启发展新时代。 　　“十四五”规划明确，“三核九翼”产品布局实现多点开花。公司“十四五”经营目标为以2021年为基数，2023-2025年工业板块营收每年增长率不低于18%。公司中成药聚能核心主品，由大单品速效救心丸、京万红软膏、安宫牛黄丸等以点带面，推动“三核九翼”系列产品线快速增长。具体到产品线：25年“三核”中的心脑血管产品线销售收入达到41亿元，精品国药系列达到7亿元，创面修复达到2亿元，“九翼”呼吸、消化、风湿骨痛领域分别达到9亿元、7亿元、5亿元。具体到品种：速效救心丸起效快，性价比高仍有提价空间，打造成超过20亿元销售规模；通脉养心丸主推日常服、清咽滴丸独家基药品种优势明显打造成为5-10亿元规模的产品；胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊打造成3-5亿元产品；清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸每年不低于20%的增长。 　　组织管理优化、营销策略改革和产业链条重塑，助力业绩新增长。管理层更替：任命前太极集团副总经理张铭芮女士为公司董事长，营销管理经验丰富，郭珉先生为董事、王磊女士为总经理；营销平台整合：通过津药科技分公司统筹，产销分离，设置津欣、津乐、津达、津美四大平台以及国际部、电商部等事业部门，销售考核标准化，经营管理中心化，利于未来资源调配；市场销售多面增效：全力推进医疗和零售分线管理，实现医疗带动零售，双轮驱动发展。2022年医疗端开发医院数千户，开展学术会议数百场，零售端精品国药开发中医馆百余家，速效对连锁及单店进行精准动销。速效救心丸全年增长2.3亿元，销售规模达15.3亿元。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司拥有百年传承，底蕴深厚，混改落地+营销改革背景下，公司“三核九翼”战略持续推进，各产品线有望多点开花，我们预计公司2023-2025E归母净利润分别为11.14/13.90/17.38亿元，对应当前股价PE分别为33/26/21倍。首次覆盖，给与“买入”评级。 　　风险提示：营销体系改革进展不及预期，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.63%、 -4.07%，相对沪指的超额收益分别为-2.67%、 -8.67%； 本周医药商业、 医疗器械及化学制药等股价跌幅较小， 生物制品、医疗服务及中药等股价跌幅大；本周涨幅居前*ST 辅仁（+26.56%）、 润达医疗（+23.97%）、九芝堂（+17.60%），跌幅居前西山科技（-23.02%）、益方生物（-22.84%）、罗欣药业（-19.19%）。涨跌表现特点：医药板块大小市值出现普跌。 　　五重逻辑看好血制品下半年β行情，业绩确定性高，行业整合加速： 供给端： 1.献浆人员不再受到疫情封控限制，采浆端可以恢复正常，新获批浆站的建设也能如期进行； 2. 国家不再批准设立新的血制品生产企业，目前不足 30 家，行业集中度很高，并购整合趋势促进行业集中度进一步提高； 3.血液制品属于不可或缺的国家战略性储备物资，临床上有着其他药品难以替代的重要作用。目前只有白蛋白允许进口，未来国产白蛋白占比有望进一步提升。需求端： 1.最近各地陆续再次迎来新冠重症高峰，临床对静丙和白蛋白的需求量再次激增，叠加库存量比较少，再次面临白蛋白和静丙供不应求的局面； 2.医生对以静丙和白蛋白为代表的血制品认可度进一步提高，有望促进未来血液制品的学术推广。建议关注卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物等！ 　　中药 1.1 类创新药参郁宁神片获批准上市，治疗抑郁症；安斯泰来CLDN18.2 单抗申报上市；恒瑞医药旗下硫酸艾玛昔替尼片申报上市：广东思济药业有限公司申报的中药 1.1 类创新药参郁宁神片获批上市，用于治疗抑郁症；安斯泰来 CLDN18.2 单抗申报上市，用于一线治疗CLDN18.2 阳性、 HER2 阴性的局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处 (G/GEJ) 腺癌。如果获得批准， zolbetuximab 将成为全球首个获批的 CLDN18.2 靶向治疗药物。恒瑞医药旗下硫酸艾玛昔替尼片申报上市，有望成为首个上市的国产新一代 JAK1 抑制剂。推测此次申报的适应症为特应性皮炎。 　　具体配置思路： 1)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等； 2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等； 3)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 4)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 5)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 8)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 9)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 10)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 　　 风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　凯因科技(688687) 　　投资要点 　　公司2023Q1扣非归母净利润高增长，回购股份用于股权激励：公司专注于抗病毒及免疫性疾病领域，核心产品包括丙肝全口服泛基因型药物可洛派韦（凯力唯）、长效干扰素—培集成干扰素α-2注射液（派益生）和国内唯一一款泡腾剂型的干扰素（金舒喜）等。2023Q1实现营业收入1.9亿元，同比+12.3%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+52.9%，利润增速高于收入增速主要是股份支付费用减少所致。同时，公司披露了股份回购实施结果，回购股份的总数为3,509,027股，占公司总股本的2.0532%。回购价格最高为每股25.98元，成交总金额达到人民币6010万。回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，进一步促进公司长期健康发展。 　　凯力唯有望快速抢占丙肝市场份额，得益于适应症的拓宽和政策导向：随着凯力唯针对丙肝1b型进入医保报销范围，实现了对我国HCV主要基因型的全覆盖，泛基因型药品的使用可省略基因检测的流程，并且药物本身不含蛋白酶抑制剂也无需频繁检测肝功能，更加方便了基层患者的治疗。产品力上，凯力唯作为国产第一个上市的针对丙肝泛基因型治疗的药物，整体有效性近似进口药物，安全性良好，价格具备一定优势，实现了国产替代。同时，随着卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》的逐步落实，凯力唯有望进入快速放量的阶段。 　　长效干扰素针对乙肝适应症临床数据读出在即，蓝海市场未来可期：派益生针对乙肝适应症Ⅲ期临床试验于2022年6月完成全部患者入组，预计有望在2023年底至2024年初读出数据，2024-2025年获批上市。派益生是一种长效干扰素，具有抗病毒及免疫调节双重作用，它是实现慢性乙肝功能性治愈关键药物。目前国内长效干扰素市场仅有两家公司，这表明长效干扰素市场具有稀缺性和巨大潜力，竞争格局良好。公司也正在积极开展以乙肝功能性治愈创新药物组合的开发，有望成长为国内乙肝治疗领域的领先力量。 　　成熟商业化药物品种丰富，营业收入稳定增长：公司拥有多款成熟的商业化药品，如金舒喜、凯因益生、复方甘草酸苷、安博司等，覆盖多个疾病领域且很多产品的市占率领先，每年营收稳定增长。 　　盈利预测：我们预计公司将在2023年至2025年取得营业收入分别为14.34亿、18.05亿、26.40亿元，归母净利润分别为1.27/1.65/2.45亿元，对应当前市值的PE为37X/29X/19X。随着后续丙肝药物凯力唯持续放量，以及长效干扰素针对乙肝适应症成功上市，公司业绩有望迎来加速期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策变化导致价格不确定性或营收减少，药品销售不及预期，新药研发及审批进展不及预期等。

　　盘龙药业(002864) 　　投资要点 　　投资逻辑：1）骨伤科类慢病的领导品牌，看好盘龙七片放量空间，2023年开通下沉市场加速放量，基药目录调整有望带来弹性；2）一体两翼全产业链布局，得天独厚的中药材资源优势造就特色“秦药”，定增募投项目补充骨科产品矩阵，中药配方颗粒带来新增长动力。 　　盘龙药业精耕骨科领域，核心产品盘龙七片有望加速放量。盘龙药业专注于骨科中成药领域的产品开发，主导产品盘龙七片覆盖骨科多个关键用药类别，在同类中成药竞争中位居前列，是治疗风寒湿热、风湿骨伤疾病的推荐用药，已覆盖4000余家医院和31个省市，2022年销售额4.29亿。不考虑基药目录弹性，公司挖掘下沉县域市场，院内院外同时发力，有望逐步成长为过十亿的大单品。盘龙七片曾为中药保护品种，产品资质突出，被列入6指南、2教材、2共识、1个路径，有较大可能纳入基药目录。盘龙七片贡献公司近一半收入，基药目录调整有望为盘龙七片的增长带来更大的弹性空间，尤其是院内放量有望明显加快，有望成长为20亿大品种。此外，骨松宝片和盘龙七片形成新老产品梯度，两年增速较快。公司布局高端外用凝胶透皮给药平台，在骨科市场布局逐渐深入和拓宽。 　　全产业链布局，内生+外延打开长期增长空间。公司纵向架构涵盖中药全产业链，基于当地药材优势，公司拟投资进行配方颗粒研发及产业化。一方面，公司作为当地龙头中成药企业，中药配方颗粒备案有望稳步推进；另一方面，公司院内营销网络完备，竞争企业在陕西等级医院（尤其是二级以下医院）并未形成绝对优势，配方颗粒未来有望带来新的增长极，我们预计2025年配方颗粒有望贡献4000-8000万的收入，后续有望进入加速放量阶段。此外，院内制剂业务拓展顺利，有望同公司原有的院内销售渠道形成协同，我们预计2025年有望贡献2-3亿元收入，成为公司业务新增长点。此外，公司计划合并骨科同类项，一方面增厚公司收入和利润，另一方面完善骨科产品的品类布局，打造中华骨伤领导品牌，提供骨科全方位解决方案。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.34/1.75/2.29亿元，对应当前市值的PE为32X/24X/19X，考虑到公司2023-2025年核心产品弹性大，骨科产品矩阵逐步丰富，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策不确定性风险，产品研发注册不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　本报告从业务增长/公司对比角度研究眼科医疗服务行业，及回答：为何疫后眼科服务赛道率先恢复高增速？如何对比来看眼科公司的成长与投资？ 　　疫后眼科医疗服务赛道率先恢复高增长，供需两旺驱动行业高景气发展。眼科医疗服务公司2023年Q1季度收入、利润端均快速恢复，在医疗服务专科赛道里面增速尤其亮眼，A股爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科5家公司收入、归母净利润、扣非归母净利润加总平均增速分别为21.29%、52.34%、33.9%。疫后眼科医疗服务增长快速恢复，我们认为，一方面是由于疫情期间积累需求的释放，另一方面源于眼科需求的持续增长与眼科医疗公司加快扩张，推动行业持续高景气。 　　眼科患者人群基数庞大，社会老龄化与数字化生活习惯下眼科患病率提升，术式升级与诊疗率/手术率提升驱动需求释放。消费眼科（屈光项目+视光项目）领域，据弗若斯特沙利文统计，2019年我国屈光不正患者人数达10亿人，其中近视患者约6亿人，预计2025年我国近视患者超过7.5亿人，其中6-18岁青少年峰值约达1.2亿人；而2021年我国屈光近视矫正手术量仅为0.7/1000，相较美国仍有3倍空间；2020年中国大陆角膜塑形镜渗透率约1.26%，相比于中国香港9.7%、中国台湾5.4%和美国3.5%仍有较大提升空间。屈光视光患者人群基数庞大、手术率/治疗率低，潜在需求空间广阔，我们认为，随着屈光术式升级带来手术安全性提升、近视防控产品供给增加、眼科公司扩张加速市场教育成熟等，未来消费眼科业务仍将保持高增长。白内障领域，根据华厦眼科招股书，2019年我国白内障患者人数约1.26亿人，60岁以上人群白内障发病率超80%，而我国每百万人口白内障手术率相较于印度、美国等仍有2倍以上差距，国家眼健康计划推动白内障手术率提升，飞秒激光白内障手术、多焦点人工晶体等推动高端术式发展。基础眼病领域，老龄化下基础眼病发病率提升，刚需稳定增长，民营发展空间大。干眼症、老花等新领域，我国干眼症发病率21-30%，物理治疗、环孢素等疗法应用将开发市场增长；我国45岁以上人口中老花人群达3.9亿人，激光视力矫正、老花眼屈光晶体置换术等术式发展，将有望推动老花蓝海市场发展。根据测算，2025年我国眼科医疗服务市场（口径包括屈光手术、青少年近视防控、白内障手术、青少年斜弱视、眼底病、眼表病）有望达2471亿元，2021-2025年CAGR为19.44%；2030年有望达5211亿元，2021-2030年CAGR为16.09%，眼科行业保持高景气发展。 　　民营眼科快速发展，后进眼科加快扩张布局，“一超多强”共享行业发展红利。1）从市场竞争角度，以爱尔为龙头的一超多强格局形成，后进玩家相继加快全国扩张布局，核心城市增量市场持续开发。2）从眼科公司收入/利润增长角度，医院扩张及规模增加驱动收入增长，小眼科公司店龄结构年轻，随着医院扩张与医院爬坡，收入规模保持快速增长。随着新院单店爬坡，及产业基金承担新建医院角色后，上市公司体内利润增长加速，另一方面，消费眼科占比提升、规模效应降低成本率、运营管理及品牌成熟度改善费用率，是利润提升的主要途径。4）从眼科公司资源禀赋与长期成长看，稳定的获医能力与完善的医生培养体系、持续技术升级与新领域业务发展，是驱动公司长期可持续快速发展的重要因素。 　　建议关注：爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 　　风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、新院扩张和盈利不及预期风险、医疗事故风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.07%、 -1.48%，相对沪指的超额收益分别为-2.62%、-6.04%； 本周医疗服务估价上涨 1.47%、商业股价跌幅较小， 原料药、 化药、中药及生物制品等股价跌幅大；本周涨幅居前创新医疗（ +52.79%）、 爱朋医疗（ +24.76%）、冠昊生物(13.48%)，跌幅居前 ST 运盛（ -89.18%）、 *ST 辅仁（ -23.81%）、紫鑫药业（ -21.62%）。涨跌表现特点：医药板块出现普跌、大市值公司跌幅更加明显，但医疗服务等较为抗跌、中药出现明显调整。 　　坚定看好医药板块，重点关注方向包括优质仿创药、中药、 IVD、高值耗材等： 坚定看好医药板块，诸多股票再创新高。重点关注方向包括优质仿创药、中药、 IVD、高值耗材等！看好原因： 第一，医院端诊疗需求确定性最高。 该板块纯内需、不受宏观经济影响、需求增长持续稳定。需求将在疫情后逐步释放，带来板块的业绩持续高增。 第二，板块估值处于历史较低，估值修复有望持续。 2018 年年底从“4+7”开始，医药各个子板块受到政策尤其是集采的冲击较大，化学制剂、高值耗材、生物制剂、体外诊断、中药等均逐步纳入集采当中。机构对于该板块的配置下降较快。当前板块估值较低，叠加政策边际趋缓、盈利预期修复、机构持仓低位，行业估值修复有望持续。 重点推荐方向： 1）优质仿创药：院内复苏、集采出清、新药放量、基层市场扩容四重因素共振，全面看多优质处方药。院内复苏：诊疗恢复趋势明确，处方药、围手术药品刚性需求有望释放。集采出清：板块迎来价值重估， 2025 年目标集采品 500 个，1-8 批集采已经纳入 333 个，数量、金额均已过半。新药放量：药审评加速+医保支付增强，创新药占比提高。基层市场扩容： 24 年受益于医疗新基建、药店纳入门诊统筹、药店报销放开，激发基层用药需求。 2）中药上涨方向不改：中期看，我们仍然坚定看好中药板块机会。业绩层面， Q2 中药高增长可持续，全年仍能高增长。估值层面，仍未进入泡沫化阶段，处于PEG 小于 1 状态。此外，随着基药目录等催化剂即将落地、品牌中药如片仔癀大幅提价 30%带来的量价齐升空间，中药板块有望持续上涨。 3）在院端诊疗量总体恢复过程中， IVD 直接受益： 发光仍是 IVD 黄金赛道。我国化学发光 2019 年市场规模约为 300 亿元， 2014-1019 年CAGR 达 25%， 2019 年国产厂家市场份额仅有 20%不到。市场规模大，行业增速高，进口替代空间足，国产化学发光仍是 IVD 领域的黄金赛道。 4）院内诊疗 2、 3 月份手术量快速恢复，眼科、内镜、心血管、骨科、口腔手术量及诊疗量均有不同程度恢复：我们认为 23Q2 大概率会延续复苏趋势，叠加 22 年同期低基数，强烈建议关注高值耗材、医疗设备板块。 　　诺和诺德的司美格鲁肽注射液的上市申请正式获药监局受理； 贝达药业甲磺酸贝福替尼胶囊获批上市，适应症为既往使用 EGFR-TKI 耐药后产生 T790M 突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌； 赛诺菲 NKp46/CD16/CD123 三抗注射用 SAR443579 获批临床，用于治疗 12 岁及以上复发/难治性恶性血液病。 ： 推测司美格鲁肽注射液本次申报上市的适应症：作为低卡路里饮食和增加体力活动的辅助治疗用于初始体重指数（ BMI）≥ 30kg/m2（肥胖），或≥ 27kg/m2且<30kg/m2（超重）并且伴有至少一种与超重相关合并症的成人患者; IBIO-102 研究是一项单臂、多中心 II 期临床试验，共纳入 290 例患者，旨在评估贝福替尼在既往一代/二代 EGFRTKI 耐药后产生 T790M 突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（ NSCLC）患者中疗效和安全性； SAR443579 是赛诺菲与 Innate Pharma 合作开发的，利用 Innate 专有的多特异性抗体平台 ANKET 研发的一款基于 NKp46/CD16 的 NK 细胞接合 　　具体配置思路： 1)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U 等； 2)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；3)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 4)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 5)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 6)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 7)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；8)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 9)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 10)血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　济民医疗(603222) 　　投资要点 　　核心逻辑： 博鳌国际医院为 A 股稀缺资产，高政策壁垒、日本顶级专家团队、国际化新技术及新设备、高利润率；疫后博鳌国际医院及湖北鄂州二医院等高端医疗服务放量、 23 年器械及大输液等拐点明确、 IPO 后第一次股权激励落地，不良资产剥离完毕、商誉计提完毕， 2023-2025 年或将超高式增长。 　　具有国际影响力的博鳌国际医院先行先试高政策壁垒，再生医学创新平台有望开启第二增长曲线；鄂州二院三级综合性医院即将投产快速释放业绩。政策壁垒高： 博鳌国际医院地处博鳌乐城先行区，拥有先行先试特权、新技术高政策壁垒，作为当地龙头医院享受政策红利； 顶级专家团队：拥有日本小田治范等强大的专业团队，引进日本厚生省批准的小田医院全套免疫细胞培养技术、日本进口培养液等，自体脂肪干细胞获得中检院三批次的检验报告； 国际化设备：德国 INUS 双膜靶向血液净化新技术、引进了韩国上市公司 Bioplus 公司的 HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端医美器械； 研发新方向：针对膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病等疾病开发等四方面研究。 我们预计博鳌国际医院 2023-2025 年收入有望分别达 2/3.5/5 亿。鄂州二院新院区已建成， 23 年 3 月试运行、 5 月正式运营，鄂州二院新老院区合计床位 1200 张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入 1 亿元左右，利润约 1500 万，鄂州二医院新老院收入、利润峰值有望分别达 6 亿、1 亿。 　　医疗器械国内迅速放量，大输液新品不断获批： 公司与美国 RTI 公司合作关系稳定，为公司持续贡献稳定增长现金流；国内方面： 21 年取得注册证后，积极参与各省挂网招标，销量快速上升，陆续在广西等 7 省中标， 我们预计 23-25 年安全注射器海外保持 10%以上增长，国内保持 40%以上增长；预充式冲洗器于 21 年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计 23年产能将突破 2 亿支，公司已在宁夏等六省中标， 23 年销量有望突破 4000万支。大输液板块 3000ml 山梨醇甘露醇、 500ml 平衡盐溶液陆续获批，开启新成长空间。 　　IPO 后第一次股权激励方案发布，彰显公司发展信心、中期绑定核心管理层利益： 本次激励计划为上市后首次股权激励，激励对象共 42 人对应考核年度为 2023-2025 三个会计年度，公司层面业绩考核目标： 2023-2025 年净利润分别不低于 1.8/2.3/3.0 亿元，三年复合增长率为 30%。行权价格为 12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。 　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展， 预计2022-2024 年公司归母净利润预计为 0.37/1.90/2.74 亿元，对应当前市值的PE 为 190X//37X/26X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期风险、 院端恢复不及预期风险等。

　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为0.02%、0.60%，相对沪指的超额收益分别为2.19%、-3.39%；本周中药、原料药及化学制药等股价涨幅较大，医疗服务、医药商业及生物制品等股价跌幅大；本周涨幅居前三诺生物（+18.10%）、国农科技（+17.76%）、翰宇药业（+16.59%），跌幅居前紫鑫药业（-22.92%）、重药控股（-10.16%）、金石亚药（-8.67%）。涨跌表现特点：医药板块小市值涨幅更为明显，其中中药及化药等领涨。 　　2023年ASCO摘要公布多项临床数据超预期，关注中国创新药企业投资机会：每年的ASCO会议是创新药行业投资的重要事件。2023年ASCO共有19项中国研究入选“口头汇报”，与上市公司相关的研究共11项，涉及的企业包括恒瑞医药、百济神州、君实生物、迪哲医药、百利天恒、科伦药业、信达生物、亘喜生物等。核心关注：科伦博泰TROP2ADC更新其在二线及以上非小细胞肺癌上的临床数据，在EGFR突变型EGFRTKI耐药的患者中ORR高达60%，PFS高达11.1个月，相比于其他在研竞品，其早期数据具备显著竞争力；此外百利天恒备受关注的EGFR/HER3 ADC在二线以上EGFR野生型非小细胞肺癌（88%患者为PD1耐药）上的更新后的ORR提升至40.5%（包含unconfirmed PR），早期数据领先其他竞品。康辰药业KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者，ORR达29.2%，DCR达83.3%，mPFS为4.2月，显著高于化疗单药的历史对照值。科济药业首次发布靶向GPC3的自体T细胞产品CT0180治疗晚期肝癌I期临床数据，7名使用过抗血管生成酪氨酸激酶抑制剂和/或抗PD-1/PD-L1免疫疗法的患者中，ORR为29%，mOS为11.6个月，出现1例细胞因子释放综合征，展现出CAR-T疗法治疗晚期肝癌的潜力。和黄的呋喹替尼（VEGFR1/2/3）联用信迪利单抗(PD1)针对晚期肾透明细胞癌的1线II期ORR=68%，非头对头数据比较效果好于K药单药、卡博替尼+O药/伊匹木单抗、舒尼替尼+贝伐，数据接近K药+仑伐，安全性较好，值得后续关注。迪哲的舒沃替尼在既往化疗失败的97例EGFRexon20ins突变型晚期NSCLC患者中cORR达60.8%，对基线伴有经治的脑转移患者也显示出疗效，显示出20插入NSCLC的2线治疗的“同类最优”，整体安全性与传统EGFRTKI相似。泽璟制药杰克替尼治疗芦可替尼无效或者复发的骨髓纤维化患者，24周脾脏体积减少35%的患者高达32%，最佳脾脏反应率为38%，总症状评分较基线下降50%的患者有46.4%。且对基线需要输注红细胞的患者可以显著减少红细胞输注。此外杰克替尼对芦可替尼不耐受的患者也有显著的疗效。芦可替尼已成为国内外中位高危骨髓纤维化的标准用药，2022年海外销售额高达39亿美金。杰克替尼优异数据显示出海前景。 　　SGLT1/2抑制剂索格列净获FDA批准上市，治疗心力衰竭；君实特瑞普利单抗一线三阴性乳腺癌新适应症申报上市；南京正大天晴「罗沙司他」申报上市：Lexicon Pharmaceuticals宣布，FDA已批准SGLT-1/2双效抑制剂Sotagliflozin（索格列净）的上市申请，用于降低成人患者的心血管死亡、因心力衰竭而住院或接受急救的风险；君实生物特瑞普利单抗联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于PD-L1阳性（CPS≥1）的初治转移或复发转移性三阴性乳腺癌的治疗的新适应症上市申请已经获得国家药品监督管理局（NMPA）受理；正大天晴的TQ-B3525申报上市，推测适应症为既往至少二线治疗失败的复发/难治滤泡性淋巴瘤。 　　具体配置思路：1）百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U等；2）优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；5）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；6）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；7）其它消费医疗：三诺生物，爱博医疗，欧普康视等；8）低值耗材及消费医疗领域：维力医疗、康德莱、鱼跃医疗等；9）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。10）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　百济神州是本土创新药出海龙头企业，全球商业化及临床团队已搭建且趋于成熟： 　　公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大 BD 搭建起多元化的技术平台和产品管线， 60+潜在 FIC 临床前候选项目积极推进， 40+临床阶段药物正在全球开展临床试验， 16 款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司， 正在步入全球 Big Pharma 阵列。 　　泽布替尼海内外放量提速， 重磅炸弹药物潜力显现： 泽布替尼头对头（ ALPINE 研究）成功打败伊布替尼， 成为唯一被 CSCO 和 NCCN 指南双重优先推荐的 BTKi，即将跻身 CLL/SLL 等多适应症的一线用药。泽布替尼已在全球超过 65 个市场获批， 百济的全球开发布局正在逐步兑现， 泽布替尼是百济第一个超级重磅炸弹产品。此外 BCL-2 抑制剂 BGB-11417 有望与泽布替尼协同开拓血液瘤百亿美金市场。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，海外市场即将打开： 替雷利珠单抗已成为国内获批适应症最多的 PD-1/PD-L1 产品， 10 项中 9 项适应症已纳入医保， 国内 1L HCC 和1L ESCC 已提交 sBLA； NSCLC、 ESCC 等适应症 NDA 已于美国、欧洲、日本等受理， 2023 年出海进程有望突破。 替雷利珠单抗得益于百济强大的销售能力和医保报销范围的持续扩大，已成为销售额最高的国产 PD-1。未来作为肿瘤免疫基石药物，伴随治疗线数和联合疗法拓展，生命周期及销售峰值可不断提升。 　　百济的全球 BD 能力和产品全球价值得到验证： 百济已与多个 MNC 及 Biotech 达成重磅 BD 交易，在交易数量、涉及产品数量和金额等方面远超同行，且能够实现双向合作，在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。百济的强大 BD 能力加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率，并迅速加强百济在研发、商业化等方面的实力。 　　产品收入高速增长，研发和销售费用增速放缓， 盈利拐点未来可期： 从财务端看，百济近五年研发费用及销售/管理费用增速持续放缓， 在百济产品收入保持高增速的情况下， 其经营亏损的增速在 2022 年迎来首次实现负增速（ -2%）拐点，百济产品组合仍处于高速增长态势， 经营性盈利拐点有望到来。 　　盈利预测： 我们预计百济神州将在 2023 年至 2025 年取得营业收入分别为 140.0 亿、203.0 亿、 288.0 亿元，分别同比增长 46%、 45%、 38%。 现有临床后期及商业化产品将在 2030 年实现 623 亿人名币的销售峰值，相对估值给予 5 倍 PS， 合理市值为3115 亿人民币； 采用 DCF 估值法，对应合理市值为 2664 亿人名币。 百济目前仍有许多优质产品处于研发当中，后续随着管线推进，公司的相对及绝对估值水平将持续提升，首次覆盖，给予“买入” 评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等