中心思想 欧洲市场拓展与CGM出海战略 三诺生物通过与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，成功将第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号引入欧洲20多个国家和地区。此举标志着公司CGM产品出海战略迈出关键一步，为欧洲市场的未来增长奠定了基础。 CGM业务双轮驱动与业绩增长预期 公司CGM产品“三诺爱看”在国内已获批上市并持续迭代，同时在印尼、欧盟MDR、英国等多个海外市场取得注册证并实现销售。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，形成国内与海外市场的双轮驱动，成为公司业绩的第二增长曲线。根据预测，公司2024-2026年营业总收入将分别达到46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元，归母净利润将分别达到4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍和24倍，显示出良好的增长潜力。 主要内容 事件概述：欧洲经销协议落地 2024年11月29日，三诺生物与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。根据协议，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号。 欧洲市场布局：经销商合作前景广阔 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.是一家意大利公司，专注于医疗诊断产品的研发、生产和销售，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学、临床化学等多个领域。此次合作的签署及顺利履行，有利于三诺生物在欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 CGM业务发展：国内外市场齐头并进 国内市场领先地位 公司产品“三诺爱看”于2023年成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM）。报告期内，公司新一代CGM的国内注册申报已获得受理，显示出公司在CGM领域持续升级迭代的强大研发制造能力。 海外市场加速拓展 公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品以其高性能和严标准，符合国际先进技术质量要求。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司业绩的第二增长曲线。 品牌影响力：全球合作提升竞争力 三诺生物通过与Trividia和PTS等公司的全球合作，建立了广泛的全球销售渠道资源，并积累了丰富的国际经营及销售经验。这为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了坚实基础，有助于提升新产品的边际贡献，同时持续增强公司旗下产品及服务在全球的影响力。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 财务预测 维持公司之前的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元。归母净利润预计分别为4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元。 估值分析 对应当前股价，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为36倍、28倍和24倍。 投资建议 鉴于公司作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，成功将CGM产品推向欧洲市场，为公司CGM业务的全球化布局奠定基础。公司CGM产品在国内市场保持领先，同时积极拓展海外市场，预计未来将实现国内外双轮驱动的持续放量增长，成为新的业绩增长点。尽管面临新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但公司作为行业龙头，其品牌影响力和全球销售渠道的建立，以及稳健的财务预测，支撑了其未来持续高速增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。

中心思想 高壁垒仿制与创新药双轮驱动 博瑞医药（688166）凭借其在高技术壁垒医药中间体和原料药领域的深厚积累，正积极向高端复杂制剂及创新药研发领域延伸，构建“原料药+制剂一体化，仿制药+创新药结合”的业务体系。公司在发酵半合成、多手性药物等五大技术平台构筑了坚实壁垒，确保了特色原料药业务的稳健增长和高毛利率。同时，公司积极响应国家集采政策，通过原料药制剂一体化优势切入制剂市场，实现制剂业务的快速放量。 GLP-1/GIP双靶点药物的巨大潜力 在创新药方面，博瑞医药以偶联药物平台为核心，重点布局了多款创新药，其中双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液的研发进度尤其引人注目。该药物在减重和2型糖尿病治疗的Ⅱ期临床试验中展现出优异数据，减重效果甚至优于礼来替尔泊肽的同剂量组数据，且安全性良好。面对中国超重及肥胖人群的快速增长和千亿级减肥药市场的广阔空间，BGM0504有望成为同类最佳（BIC）产品，为公司打开巨大的业绩增长想象空间。结合高端复杂制剂的上市兑现，公司未来业绩增长确定性高，维持“增持”评级。 主要内容 核心业务稳健增长与制剂转型 博瑞医药自2001年成立以来，以恩替卡韦等高难度原料药的合成工艺开发与生产起家，逐步建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物五大核心技术平台。公司凭借这些技术优势，实现了从起始物料到高难度中间体、特色原料药再到制剂的全产业链贯通。 从财务数据来看，公司营业总收入从2018年的4.08亿元增长至2023年的11.8亿元，复合年增长率（CAGR）达19.36%；2024年前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%。归母净利润从2018年的0.73亿元增长至2023年的2.02亿元，CAGR为18.49%。业绩增长主要得益于原料药和制剂产品的快速放量，以及权益分成和技术转让等高毛利业务的持续增加。公司毛利率和净利率保持稳定，2024年前三季度毛利率为58.00%，净利率为15.02%。研发费用率因BGM0504等在研项目持续进展而略有上升，但管理费用率稳中有降。公司在建工程金额从2018年的0.1亿元大幅增长至2024年前三季度的16.21亿元，包括泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药一期项目、苏州海外高端制剂生产项目等，充足的在建产能彰显了公司对未来业绩增长的信心。公司国内外业务发展均衡，2023年国内业务收入7.64亿元（占比65.81%），海外业务收入3.97亿元（占比34.19%），其中海外业务毛利率常年位居70%以上，显著高于国内业务。 在原料药制剂一体化发展方面，公司积极响应国家医保控费和带量采购政策。带量采购虽然压低药品价格，但能提升药品销售量和渗透率，对具备充足产能和供应链优势的原料药制剂一体化企业有利。公司已成功将注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等制剂产品通过集采切入市场。公司制剂收入从2020年的0.36亿元快速增长至2023年的1.38亿元，复合年增长率达40.57%，显示出制剂转型战略的卓有成效。 特色原料药业务是公司的基本盘，2022年收入达7.78亿元，CAGR为17.46%，占比始终保持80%以上。其中，抗真菌类产品是公司的当家品种，销售额占比超过50%，毛利率稳定在60%-70%，核心产品包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净等。卡泊芬净制剂2022年国内终端医院销售额达23亿元，已入选第九批国家集采，预计将带动原料药需求提升。米卡芬净制剂2022年国内终端销售6亿元，公司注射用米卡芬净钠已中选第七批国采，有望实现收入利润大幅增长。 公司在高端复杂制剂领域也进行了前瞻性布局。依托药械组合平台，公司重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑等方向。目前，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批。全球吸入制剂市场空间广阔，2019年院端销售额达480亿美元，但国内市场主要由外资把持，国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。公司在非生物大分子平台布局的羧基麦芽糖铁注射液及原料药，制剂已完成BE，有望年内申报，将为公司打造新的增长曲线。 创新药布局与千亿级市场机遇 博瑞医药通过实行仿创结合战略，依托偶联药物平台加码布局创新药，以期丰富收入结构并打开未来业绩想象空间。偶联药物（如ADC、PDC、高分子偶联药物等）能将药物最大限度地运送到靶区，提高疗效并降低毒副作用。公司自主研发的1类新药BGC0222已完成技术转让并保留销售分成权利，目前处于I期临床试验阶段。此外，BGC0228的IND申请已获批并处于I期临床，BGC1201的IND申请也已获批。 公司在创新药领域最受关注的是其双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，该药物剑指千亿级减肥市场，在降糖和减肥双适应症上研发进度靠前。中国超重及肥胖患病人数快速增加，预计到2030年，中国成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%。根据测算，中国减肥药市场空间有望达到680亿元人民币。 全球GLP-1药物市场已展现出巨大潜力，司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美元，同比增长超过70%；替尔泊肽减重版Zepbound在2023年末两个月内收入1.76亿美元，2024年前三季度合计收入110亿美元，凭借更优的减重效果，销售增速更快，未来潜力更大。在司美格鲁肽和替尔泊肽占据巨大市场份额的情况下，后续上市的玩家即便分得极小份额也有望实现巨额销售。双靶点GLP-1药物因其更优的减重效果，有望超越单靶点药物，获取更大市场份额。 博瑞医药的BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗上均已完成Ⅱ期临床试验。在国产GLP-1R/GIPR双靶点药物中，BGM0504进度较快，仅次于恒瑞医药（III期临床）和信达生物（申请上市）。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。与替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据（分别为8.98%、11.52%、11.96%）相比，BGM0504展现出更优异的减重效果，有望成为BIC。在降糖适应症Ⅱ期临床中，15mg剂量组糖化血红蛋白（HbA1c）较基线平均降幅（扣除安慰剂）达到2.76%，控糖达标率（HbA1c<7.0%）达到91.7%，糖化正常水平（HbA1c<5.7%）的受试者比例在15mg组达到50%，均优于或明显可比于对照组司美格鲁肽及替尔泊肽的SURPASS研究数据。此外，BGM0504的安全性及耐受性良好，未发生低血糖事件，无患者因不良事件退出。公司已于2024年10月22日取得BGM0504减重适应症III期临床试验伦理批件，预计有望于2026年完成III期临床。 根据盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/3.0亿元，同比增速分别为3%/24%/14%。2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。 总结 博瑞医药凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累和多技术平台优势，构建了稳固的业务基本盘。公司积极向高端复杂制剂转型，通过原料药制剂一体化策略和集采机遇，实现了制剂业务的快速增长。更重要的是，公司在创新药领域的布局，特别是双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，在减重和降糖适应症的Ⅱ期临床中展现出卓越的疗效和安全性，有望在千亿级减肥市场中占据重要地位。随着BGM0504临床试验的顺利推进和高端复杂制剂的陆续上市，公司未来业绩增长潜力巨大。综合考虑特色原料药的平稳增长、高端复杂制剂的兑现以及创新药管线的亮眼表现，维持对博瑞医药的“增持”评级。同时，投资者需关注研发进度不及预期、制剂推广不及预期以及资金链断裂等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 　　公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 　　布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

中心思想 医保政策赋能商业健康险，激活市场新增量 国家医保局正积极推进一系列新增量政策，旨在通过医保数据赋能商业保险公司，探索医保基金与商业保险同步结算，以大幅降低商保核保成本，提升赔付水平。此举将引导商业保险与基本医保差异化发展，支持创新药耗和器械，吸引更多客户投保，从而激活潜在资金投入商保市场，促进高端医药技术和产品的应用。 医保数据开放共享，第三方服务商迎来发展机遇 当前商业健康险面临信息不对称、赔付率低等问题，医保数据开放共享是解决这些痛点的关键。随着公共数据顶层设计的出台，省市级医保数据有望进一步放开。由于医保数据处理的复杂性和隐私保护需求，第三方数据服务商在数据脱敏、治理、平台建设及服务方面将迎来巨大需求，有望在产品设计、核保、核验和结算等环节为商业保险公司提供专业支持，从而显著提升商业健康险的运营效率和用户体验。 主要内容 医保政策驱动行业新增长 1. 医保带来的发展新增量 2024年11月27日，国家医保局发文指出，正积极谋划并推出一揽子新增量政策，核心在于大力赋能商业保险。具体措施包括探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等，旨在降低商保核保成本，提升赔付水平，引导商保差异化发展，更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务，促进商保市场与基本医保的良性互动。此外，医保局还大力支持新质生产力发展，如在放射检查类价格项目中设置“人工智能辅助诊断”扩展项，将“数字影像处理、上传与云存储”纳入放射检查价格构成，并新增“航空医疗转运”价格项目（鼓励商业健康保险纳入保障范围）。 医保数据赋能商业健康险的机遇与挑战 2. 医保数据赋能商业保险 2.1. 当前商业健康险的主要问题 商业健康保险是我国“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分。然而，其整体赔付率较低。2023年，我国基本医疗保险基金总收入3.4万亿元，总支出2.8万亿元；而商业健康保险保费收入9035亿元，整体赔付仅为3000亿元，占2023年卫生总费用9万亿元的比重仅为3.3%。相比之下，法国、英国、澳大利亚、韩国等国的商业健康险在医疗支出中的占比远高于我国。商业健康险赔付率低的主要原因包括：信息不对称导致产品定价困难、参保人与保险公司之间信用不足、大量的保费收入被用于营销和核验成本、以及理赔流程不便、时间成本高。 2.2. 医保数据如何赋能 商保公司此前主要通过中国银保信公司购买相关数据服务。中国银保信公司已在探索医保信息共享平台应用，允许商保在客户授权前提下进行核保、核赔数据调用。随着公共数据顶层设计出台，省市级医保数据有望进一步放开，赋能商业健康保险。鉴于医保数据处理的复杂性和个人隐私保护需求，预计医保数据将由第三方数据服务商进行脱敏、治理后提供给下游商保公司，相关数据服务商需求将大幅增加。主要应用场景包括： 产品设计： 协助商保公司根据当地重大疾病发病率、就诊费用等数据完善精算模型，提高产品针对性。 核保： 在个人授权前提下，商保公司可通过医保数据查询个人健康信息，大幅降低核保成本和风险。 核验和结算： 协助医保局建立相关核验和结算平台，实现“医保+商保”一站式结算，提高个人使用体验，降低商保公司被骗保风险和理赔成本。 目前，上海、大连、天津、湖北等多地已开展“医保+商保”一站式结算试点，多地惠民保产品设计也已使用医保统计数据。医保数据放开也将从不同维度赋能药企、医疗器械相关公司和医疗机构。 投资建议与风险提示 3. 投资建议及相关标的 报告认为，商业保险将承担更多保障功能，医保数据赋能商保是大势所趋。医保数据处理、产品开发等环节都需要相关数据服务商提供脱敏、治理、平台建设和服务。建议关注此前在医保信息化领域深耕多年、具备医保数据应用试点经验的公司，包括：国新健康、久远银海、中科江南、万达信息、山大地纬等。 4. 风险提示 主要风险包括政策推进不及预期，可能导致行业发展和落地滞后；以及行业竞争加剧，目前国内医保和医疗信息化公司众多，市场竞争可能日益激烈。 总结 本报告深入分析了国家医保局通过政策创新和数据赋能，推动商业健康保险发展的新趋势。报告指出，医保局正积极谋划新增量政策，旨在通过医保数据共享和同步结算等方式，降低商业保险运营成本，提升赔付能力，引导其与基本医保差异化发展，从而激活商业健康险市场，并支持创新医药技术应用。 当前，我国商业健康险面临赔付率低、信息不对称、营销核验成本高和理赔不便等挑战。报告强调，随着公共数据顶层设计的推进，省市级医保数据有望逐步放开，这将为商业健康险的产品设计、核保、核验和结算等关键环节提供数据支持。在此过程中，具备数据脱敏、治理和平台建设能力的第三方数据服务商将迎来巨大的市场需求和发展机遇。 报告建议投资者关注在医保信息化领域有深厚积累和试点经验的公司，如国新健康、久远银海等，并提示了政策推进不及预期和行业竞争加剧的潜在风险。整体而言，医保数据赋能商业保险是构建多层次医疗保障体系的重要一环，将为相关数据服务商带来广阔的市场空间。

中心思想 业绩稳健超预期，生态健康驱动增长 美团-W在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和经调整净利润均超出市场预期，显示出公司业务的强大韧性和健康的生态系统。核心本地商业板块利润稳健释放，得益于餐饮外卖的UE（单位经济效益）改善和闪购业务的快速成长。同时，新业务的亏损显著收窄，部分新业务已实现盈利，为公司整体利润增长贡献积极力量。公司通过优化运营效率、提升广告货币化率以及战略性投入，成功实现了利润的稳健增长，并为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 核心业务韧性凸显，新业务减亏成效显著 报告强调，美团的核心本地商业，特别是餐饮外卖和到店酒旅业务，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”等商家扶持政策，实现了健康的供给生态和利润增长。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度方面均创历史新高，并通过“神会员”计划和下沉市场拓展，持续挖掘增长潜力。与此同时，新业务的减亏速度超出预期，尤其是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，这表明公司在战略性投入的同时，也注重效率和盈利能力的提升，为公司长期发展开辟了新的增长曲线，如海外市场Keeta的上线。 主要内容 2024年第三季度财务表现概览 营收与利润双超预期 美团-W在2024年第三季度实现了936亿元人民币的营业收入，同比增长22%，高于彭博一致预期的920亿元。经调整净利润达到128亿元人民币，同样超出彭博一致预期的117亿元。这表明公司在收入和利润两方面均表现出色，超出了市场普遍预期。从盈利预测与估值数据来看，公司Non-IFRS净利润预计从2023年的232.53亿元增长至2024年的452.49亿元，同比增长94.59%，显示出强劲的盈利增长势头。 核心本地商业盈利能力提升 核心本地商业在2024年第三季度实现收入694亿元人民币，同比增长20.2%。运营利润达到146亿元人民币，同比增长44.4%，经营利润率同比提升4个百分点至21.0%。这反映出核心本地商业板块在收入增长的同时，盈利能力也得到了显著增强，是公司整体利润增长的主要驱动力。 新业务亏损大幅收窄 新业务在2024年第三季度实现收入242亿元人民币，同比增长28.9%。运营亏损同比大幅收窄至10亿元人民币，运营亏损率同比收窄23个百分点至4.2%。新业务的减亏速度超出市场预期，显示公司在控制成本和提升效率方面的努力取得了显著成效，减轻了对整体利润的拖累。 核心业务板块深度剖析 外卖与闪购：即时配送持续增长与盈利优化 2024年第三季度，美团即时配送交易笔数（包括餐饮外卖和闪购订单）达到70.78亿笔，同比增长14.5%，符合彭博一致预期。 餐饮外卖：报告测算Q3单量同比增长12%。单位经济效益（UE）持续改善，主要受益于广告货币化率的提升、配送成本的优化以及补贴策略的调整，部分被客单价同比下滑所抵消。公司近期调整了外卖流量倾斜政策，升级“繁盛计划”，投入十亿补贴扶持商家，旨在通过健康的供给生态实现外卖利润的稳健增长。 闪购：报告测算Q3单量同比增长35%，用户数及交易频次均实现双位数同比增长，并保持微利状态。尽管预计Q4部分品类需求可能走弱，但闪购整体仍将保持较快增速，其规模和盈利能力有望超预期。 到店酒旅：交易总额驱动与会员生态建设 2024年第三季度，到店酒旅订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量均创历史新高。到店酒旅收入同比增速与GTV（交易总额）同比增速的差值环比进一步缩减。运营利润率（OPM）由于酒旅收入和下沉市场占比提升等多方面原因环比有所波动，但竞争格局保持稳定。Q3全面推行的“神会员”计划，有望通过交叉销售为到店业务带来用户数和用户交易频次的双提升。同时，下沉市场的拓展预计将贡献增量空间，公司到店酒旅业务的成长潜力值得关注。 新业务战略布局与减亏进展 优选业务亏损收窄，其他新业务实现盈利 2024年第三季度，新业务的亏损情况好于预期。其中，美团优选的亏损环比收窄，而其他新业务作为一个整体已实现盈利。这表明公司在对新业务进行战略性调整和优化后，其盈利能力正在逐步改善。 海外市场拓展：Keeta的战略意义 2024年10月，美团在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线了海外业务Keeta。虽然短期内预计海外投入将有所增加，但从长期来看，Keeta有望成为公司新的长期成长曲线，为美团带来新的增长动力和市场空间。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级维持 考虑到公司2024年第三季度利润表现好于预期，东吴证券将公司2024-2026年经调整利润预测由415/519/662亿元上调至452/573/712亿元。对应2024-2026年经调整PE分别为21/17/13倍。基于此，报告维持对美团-W的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了以下风险： 消费不及预期：宏观经济环境变化可能导致消费者支出减少，影响公司业务增长。 减亏不及预期：新业务的亏损收窄速度可能低于预期，对整体盈利能力造成压力。 出海不及预期：海外市场拓展可能面临挑战，投入产出比不达预期。 竞争格局恶化：市场竞争加剧可能导致公司市场份额或利润率受损。 总结 美团-W在2024年第三季度展现了卓越的业绩表现，营业收入和经调整净利润均超市场预期，凸显了其核心本地商业的强大韧性和新业务的显著减亏成效。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”实现了利润的稳健释放，而闪购业务则保持快速增长并实现微利。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度上均创新高，并通过“神会员”和下沉市场拓展持续挖掘增长潜力。新业务板块的亏损收窄速度超出预期，特别是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，同时海外市场Keeta的上线为公司长期发展开辟了新的增长曲线。鉴于公司稳健的盈利能力和积极的战略布局，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，尽管仍需关注消费不及预期、减亏不及预期、出海不及预期以及竞争格局恶化等潜在风险。整体而言，美团-W的生态系统健康，增长动力充足，未来发展前景广阔。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.95%、-9.29%，相对沪深300的超额收益分别为1.63%、-23.43%；本周化药（+4.89%）、原料药（+3.58%）及医疗服务（+2.84%）等股价涨幅相对较大，医疗器械（+1.57%）、中药（+1.95%）及医药商业（+1.96%）等股价涨幅较小；本周涨幅居前葫芦娃（+49.64%）、热景生物（+21.78%）、数字人（+21.44%），跌幅居前圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）、辰光医疗（-16.43%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，其中顺周期的消费医疗涨幅更加明显，尤其是普瑞眼科等。 　　2024年版国家医保药品目录发布，多维度支持国产创新药。2024年11月28日，国家医保局发布了2024年版国家医保药品目录。今年在谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与2023年基本相当。其中，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。包括恒瑞医药、迪哲医药-U、康方生物、泽璟制药-U、上海谊众、信达生物、云顶新耀、石药集团、海思科、信立泰、京新药业、人福药业、正大天晴等上市公司众多品种均纳入2024年国家医保药品目录，明年有望实现产品销售加速放量。此外，国家医保局从大力支持“真创新”、加速创新药进院和使用、推动商业健康保险与基本医保的有效衔接等多维度支持国产创新药发展。 　　华东医药两款创新药获批上市；科伦博泰TROP2ADC「芦康沙妥珠单抗」获批上市；阿斯利康AKT抑制剂一项III期研究成功：11月27日，国家药监局网站显示，华东医药的两款创新药获批上市，一款为索米妥昔单抗，另一款为利纳西普；11月27日，科伦博泰发布公告，其靶向TROP2的ADC药物SKB264上市申请已获得批准，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者；11月25日，阿斯利康宣布Capivasertib治疗新发转移性激素敏感性前列腺癌的III期CAPItello-281研究取得了积极结果。 　　具体思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药-U、迈威生物、泽璟制药-U等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：新产业、奥泰生物、圣湘生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19130/17990/12600元/吨，环比分别-170/-150/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5891/5734/-66元/吨，环比分别-181/-224/-413元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1199/4526/653/4549元/吨，环比分别+54/+32/-2/-32元/吨。②本周聚乙烯均价为8400元/吨，环比+35元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1658/1916/26元/吨，环比分别-18/+30/+57元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-253/1378/-324元/吨，环比分别-31/+0/+28元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2620/1832/3960/2658元/吨，环比分别-20/+1/-10/+46元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为458/69/-567/0元/吨，环比分别-24/+1/-157/+57元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 核心产品线驱动增长 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得显著进展。赛沃替尼成功续约国家医保且未降价，同时在美国即将申报上市，展现出同类最佳潜力。呋喹替尼在海外市场持续放量，已获多国批准并被纳入NCCN指南，为公司带来可观的销售收入和里程碑付款。索乐匹尼布作为潜在的同类最佳Syk抑制剂，其亮眼的临床数据预示着巨大的市场潜力。 国际化战略与盈利展望 公司积极推进产品的国际化战略，多款药物在欧美及亚洲市场获得上市批准或进入关键临床阶段，有效打开了海外市场空间。基于核心产品的市场表现和国际化进程，分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，成长确定性较高。 主要内容 赛沃替尼：医保续约与国际报产 医保续约与价格稳定：赛沃替尼成功按现行条款续约国家医保药品目录，且在医保谈判中未降价，确保了其在国内市场的竞争力。 美国上市申报在即：针对二线EGFRm+ MET驱动的非小细胞肺癌（NSCLC）的海外II期注册临床试验达到预设指标，数据显示出高且具有临床意义的客观缓解率（ORR），具备同类最佳潜力，预计2024年年底前有望在美国申报上市。 国内临床进展：国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024年下半年完成患者入组；国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床试验正在入组中。 呋喹替尼：海外市场持续放量 美国市场突破：呋喹替尼是美国近10年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，并已写入NCCN指南，确立了其在关键市场的地位。 全球多国获批：该药已陆续在欧盟、瑞士、加拿大、英国、澳大利亚、阿根廷、新加坡和日本获批上市，国际化进程显著。 销售业绩与里程碑付款：今年前三季度，武田实现呋喹替尼海外净销售额2亿美元，和黄医药也将收到首个商业里程碑付款2千万美元，显示出强劲的商业化能力。 索乐匹尼布：潜在同类最佳与临床进展 市场潜力巨大：国内ITP（免疫性血小板减少症）存量患者预计2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法有限，竞争格局良好。 中国临床数据亮眼：索乐匹尼布针对二线ITP的中国注册III期临床结果显示，在基线中75%患者前线使用过TPO类药物的情况下，持续应答率高达48%。 长期治疗效果显著：2024年ASH会议更新的长期治疗数据显示，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择。 国内外临床同步推进：国内申报上市的审评目前处于暂停状态，公司正在准备新的数据，管理层表示这是滚动递交的正常流程，预计新数据提交后约3个月审评将继续进行。美国剂量优化I期临床试验正常进行中。 盈利预测与投资评级 营收预测维持：考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，分析师维持和黄医药2024-2026年的营业总收入预测分别为6.65亿美元、8.08亿美元和9.69亿美元。 盈利能力改善：预计公司将在2025年实现盈利，归母净利润预测为48.83百万美元，2026年进一步增至178.71百万美元。 投资评级：公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得了显著进展。赛沃替尼成功续约医保并即将在美国申报上市，呋喹替尼在海外市场持续放量并获得多国批准，索乐匹尼布则展现出潜在的同类最佳疗效。这些关键产品的市场表现和国际化战略的推进，为公司带来了强劲的增长动力。分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，表明其在海外市场拓展和产品商业化方面的确定性较高。

中心思想 皓元转债投资价值凸显 本报告对皓元转债（118051.SH）的发行信息、条款、正股基本面及投资申购建议进行了全面分析。报告核心观点认为，皓元转债具有较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。尽管评级和规模吸引力一般，但其上市首日转股溢价率预计在30%左右，提供了合理的投资空间。 正股医药研发实力强劲 皓元医药作为专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业，近年来营收稳步增长，展现出强大的市场竞争力和技术优势。公司在分子砌块、工具化合物以及中间体、原料药和制剂等业务领域均实现增长，且销售毛利率显著高于行业均值，体现了其在医药化学小分子研发应用领域的先锋地位和盈利能力。 主要内容 皓元转债发行概况与投资建议 皓元转债（118051.SH）将于2024年11月28日开始网上申购，总发行规模为8.22亿元。募集资金净额将主要用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心项目以及补充流动资金。 从转债基本信息来看，皓元转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司给予AA-/AA-的资信评级。其债底估值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，显示出较好的债底保护。当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转债条款中规中矩，包括“15/30，85%”的下修条款、“15/30、130%”的有条件赎回条款和“30、70%”的有条件回售条款。按初始转股价40.73元计算，转债发行对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，股本摊薄压力较小。 在投资申购建议方面，报告预计皓元转债上市首日价格在114.78至127.64元之间。这一预测是综合考虑了可比标的（如隆华转债、苏利转债、天奈转债）的转股溢价率以及基于实证模型计算出的医药生物行业转股溢价率（24.18%）。考虑到皓元转债较好的债底保护性以及一般的评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在30%左右。报告还预计原股东优先配售比例为68.01%，网上中签率约为0.0032%，因此建议投资者积极申购。 正股基本面分析及风险评估 上海皓元医药股份有限公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。其核心业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到规模化生产的产品和技术服务。 财务数据分析： 公司自2019年以来营收稳步增长，2019-2023年复合增速高达46.43%。2023年实现营业收入18.80亿元，同比增加38.44%。然而，归母净利润呈现“V”型波动，2019-2023年复合增速为14.78%。2023年归母净利润为1.27亿元，同比减少34.18%，主要原因在于创新药企业需求暂时性放缓、分子砌块市场竞争加剧以及部分仿制药中间体及原料药售价下降。公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂以及中间体、原料药和制剂，得益于全球医药市场增长、研发投入增加、公司研发平台和产能建设以及客户项目推进等因素。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为17.95%、20.22%、19.66%、14.11%和6.72%，销售毛利率分别为57.18%、56.67%、54.12%、51.44%和45.17%。公司销售毛利率表现亮眼，显著高于行业均值，主要得益于高毛利率的前端业务和海外业务。销售费用率呈“V”型波动，高于行业平均水平，主要由职工薪酬和推广费增长导致。财务费用率存在波动，受利息收入、汇兑收益及借款利息支出影响。管理费用率保持上行趋势，且显著高于行业整体水平，主要系员工薪酬增长。 公司亮点： 皓元医药将创新作为核心驱动力，以“产品+服务”模式，聚焦差异化发展，致力于打造覆盖药物研发及生产“起始物料 - 中间体 - 原料药 - 制剂”的一体化服务平台。在生命科学试剂业务领域，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商；在中间体、特色原料药和制剂业务领域，公司致力于打造客户信赖的全球CRO&CDMO合作伙伴。公司已与多个地区的知名医药企业、科研院所、CRO公司建立了深度合作关系，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权优势企业等多项荣誉称号。公司拥有安徽马鞍山产业化基地（GMP）和重庆抗体偶联药物CDMO基地。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括申购至上市阶段正股波动风险、上市时点不确定所带来的机会成本、违约风险以及转股溢价率主动压缩风险。 总结 皓元转债（118051.SH）作为医药化学小分子研发应用先锋皓元医药发行的可转债，具备较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。正股皓元医药营收稳健增长，毛利率表现突出，在小分子药物研发服务与产业化应用领域具有领先地位和一体化服务平台优势。尽管存在正股波动、上市时点不确定等风险，但综合来看，皓元转债仍具有一定的投资吸引力。