稳健与成长兼顾，公司进入发展快车道-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　派林生物(000403)

　　投资要点

　　陕煤集团实力雄厚，多方面赋能公司长远发展：2023年，公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团），实际控制人变更为陕西省国资委。我们预计陕煤集团入主后，公司的采浆资源将获得大幅提升，公司未来发展可获得来自陕煤集团的资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。

　　采浆量突破千吨，跻身国内血制品行业第一梯队：公司目前有38个单采血浆站，在营浆站32个，居行业前列。我们预计2023年全年采浆量将超过1000吨，同比增长约50%。仅考虑公司在营和在建浆站，暂不考虑潜在的新获批浆站和外延并购浆站的影响，预计公司2025年采浆量达到1600吨，相比2022年采浆量提升100%，是血制品企业中采浆量提升空间较大的公司。

　　产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升：公司产品品种合计达到11个，产品数量位居行业前列。在研产品近10个，新产品上市有望进一步提升吨浆利润。其中，高浓度静注人免疫球蛋白（层析法）对吨浆利润的提升贡献显著，我们预计派斯菲科和广东双林两个子公司今年能申请到该产品的临床批件并开展临床试验，估计2026年-2027年公司的层析静丙能够获批上市。

　　公司吨浆市值较低，被低估的成长型血制品公司：按照2023年的采浆量计算，公司的吨浆市值为1729万元/吨，仅高于卫光生物，处在行业内较低的位置，说明公司市值被低估。

　　战略性布局静丙常规出口业务，助力公司长远发展：比起我国国内的静丙市场，海外对静丙有更加广泛的需求和应用，对静丙有较大的进口需求。海外静丙价格普遍高于国内，静丙出口是公司的长期战略。公司已从静丙的应急出口，逐步拓展海外常规注册渠道。随着巴西等国注册准入备案批准，我们认为未来公司的产品出海前景向好。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为24.34、30.58、36.85亿元，归母净利润分别为6.12、7.95、10.55亿元，当前市值对应PE分别为35倍、27倍和20倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的弹性标的，陕煤集团有望通过“内生+外延”助力公司新浆站增长，公司2023年为业绩拐点，24-25年保持高增长。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：业绩低于预期风险，新浆站批文数量不及预期，集采等政策风险，产品价格下调风险等。

中心思想

战略转型与资源赋能驱动增长

派林生物正步入高速发展阶段，其核心驱动力源于控股股东变更为陕煤集团（实际控制人变更为陕西省国资委）所带来的强大资源赋能。陕煤集团雄厚的资金实力、技术支持和广泛的渠道网络，预计将大幅提升公司的采浆资源获取能力，为公司长远发展注入新动力。在这一背景下，公司采浆量已成功突破千吨级大关，跻身国内血制品行业第一梯队，并预计未来采浆量将持续保持高速增长态势。

产品升级与市场拓展提升盈利能力

公司通过持续的产品结构优化和研发投入，不断提升核心竞争力。在研的高浓度层析静注人免疫球蛋白等创新产品，有望在未来显著提升公司吨浆利润水平。同时，派林生物积极响应全球市场需求，战略性布局静丙常规出口业务，利用海外市场巨大的需求潜力和相对较高的产品价格优势，将静丙出口打造成为公司新的业绩增长点。尽管当前公司吨浆市值相对较低，显示出被市场低估的潜力，但其多重增长引擎和战略布局预示着显著的成长性和投资价值，预计公司业绩将持续高增长，首次覆盖即获“买入”评级。

主要内容

派林生物的战略地位与发展基石

派林生物作为一家专注于血液制品研究、开发、生产和销售的企业，通过内生式增长与外延式扩张并举的策略，已成功跻身我国血液制品行业的第一梯队。公司旗下拥有广东双林生物制药有限公司和哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司两大核心子公司，二者产品线互补，合计涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等11个品种，产品数量在行业内处于领先地位，形成了强大的品牌效应和协同优势。

公司发展历程与股权结构变迁

派林生物的发展历程是一部不断整合与壮大的历史。广东双林生物制药有限公司始建于1995年，前身为海军海耀生物制品研究所，此后经历了多次股权变更和重组。1998年并入三九集团，2004年振兴集团成为控股股东，2017年浙民投天弘投资合伙企业通过要约收购成为控股股东。2021年，公司完成了对哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司的并购重组，并更名为“派林生物”。2023年，公司控股股东再次发生重大变更，由“浙民投”转让给陕西煤业化工集团有限责任公司旗下的共青城胜帮英豪投资合伙企业，实际控制人变更为陕西省国资委。这一系列股权变动，特别是陕煤集团的入主，被视为公司发展的重要里程碑，预计将为公司带来前所未有的发展机遇。

陕煤集团赋能与业绩拐点

陕煤集团的入主为派林生物注入了强大的发展新动力。陕煤集团作为陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，资产总额高达7200亿元，连续9年入选《财富》世界500强（2023年位列第169位），其雄厚的资金实力、多元化的产业格局以及与地方政府建立的良好合作基础，将为派林生物在采浆资源拓展、资金支持、技术创新和渠道建设等方面提供全方位的保障。例如，陕煤集团在长江经济带和西部地区（如甘肃玉门、新疆新星市）的广泛投资布局，也为派林生物未来浆站资源的拓展奠定了坚实基础。

在业绩方面，公司近几年营业收入稳步增长。尽管2023年上半年受新疆浆站停采及其他浆站采浆影响，公司营业总收入同比下降28.45%至7.09亿元，归母净利润同比下降46.62%至0.56亿元，但随着疫情影响消退，血浆供应和产品销售预计将快速恢复。公司预计2023年全年业绩将呈现前低后高趋势，迎来业绩拐点，并看好公司长期业绩的稳健增长。此外，公司在费用控制方面表现良好，2023年上半年销售费用同比下降5.81%，管理费用同比下降1.63%，同时研发费用同比上升16.25%，显示出公司在提升盈利能力的同时，持续加大研发投入以增强核心竞争力。

采浆能力与产品创新驱动核心竞争力

血液制品行业在全球范围内呈现出高度集中的寡头垄断格局，前五大企业市场份额占比超过80%。中国市场虽然采浆量逐年增长，2022年已达10181吨，但仍仅占全球采浆量的约16%，且产品种类相对较少，市场潜力巨大。预计到2025年，中国血液制品市场规模有望提升至1000亿元左右。在这一背景下，派林生物正通过浆源和品种的拓展，迎接新的发展阶段，并进一步提升血浆利用率。

浆站网络扩张与采浆量高速增长

派林生物在浆站数量方面处于行业前列。截至2024年第一季度，公司拥有38个单采血浆站，其中32个已在营。广东双林拥有19个浆站（17个在采），派斯菲科拥有19个浆站（15个在采），待验收浆站有望陆续投入运营。公司积极推动浆站扩展工作，并通过战略合作确保浆源稳定增长。例如，与新疆德源生物工程有限公司的战略合作协议已延长至2028年6月，并设定了逐年递增的供浆量目标（2024年至少200吨，2025年起超过200吨部分增加7万元/吨采购价，超过500吨/年和600吨/年分别奖励500万元），有效保障了血浆供应。

在采浆量方面，派林生物展现出强劲的增长势头。2022年全年采浆量超过800吨，预计2023年全年采浆量将超过1200吨，同比增长约50%，成功进入千吨级血制品梯队。仅考虑公司在营和在建浆站，预计到2025年采浆量将达到1600吨，相比2022年采浆量提升100%，是国内血制品企业中采浆量提升空间较大的公司之一。与龙头企业天坛生物（2022年采浆量2035吨，预计2025年达3500吨，提升72%）相比，派林生物的采浆量增速更为显著。此外，随着行业并购整合加速，浆站数量较少、产品种类不足的企业将成为潜在并购标的，派林生物有望抓住机遇进一步扩张浆站版图。