亿帆医药(002019) 　　多业务板块布局，原料药业务为公司贡献稳定现金流：公司的主业分为三块，其一是子公司杭州鑫富药业的维生素B5原料药和高分子材料；其二是中药和西药的制剂产品；其三是控股62.04%的健能隆创新药业务。子公司杭州鑫富目前是全世界最大的泛酸系列产品供应商，世界VB5市场呈高度寡头垄断格局，全球仅6家生产企业，供需保持供给略微过盛的状态。从2020H1的泛酸钙价格走势看，价格波动区间类似于2018年的情况，且单月的出口量都保持在1000吨以上。我们认为海外疫情逐渐得到控制出口量也会持续增加，国内市场报价虽然从5-8月出现回落，但是后续价格有需求端支撑，出口签单价全年有望维持在90-100元/kg以上对今明两年业绩形成有利保障，预计2021年泛酸钙板块不会拖累公司业绩增速，利润体量可以保持在5.6亿以上。 　　制剂板块经过整合实现持续增长、生产管理井然有序：公司在国内拥有药品批文共478个，其中独家品种(含独家剂型或规格)38个，独家医保产品17个，独家基药产品5个，在国外拥有41个产品权益。2020年在疫情影响下，上半年自产品种的收入同比略微下滑、代理品种国内收入下滑较多，海外制剂销售实现大幅增长。下半年国内医院诊疗已经恢复常态，国内制剂的销售有望恢复快速增长。此外自国药一心引入的5个品种权益已逐渐在合肥高端药品制剂项目厂区落地，2019年底该厂区已满足了生产条件，部分品种有望逐步上市，同时公司已取得重组人胰岛素(二代)在中国境内分包装生产批件实现上市销售。 　　创新药业务即将迎来收获期：创新药板块进度最快的两个品种为F-627（长效重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白）和F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）。F-627与原研安进公司生产的Neulasta对照已完成III期临床试验，预计2020年完成制剂工厂的建设，2021年国内报产，而海外在2020年底前完成报产。升白药物在美国有50-70亿美金的市场空间，预计F-627上市后国内外将实现至少3-4亿美金的销售额。F-652为全球首个进入临床研究的重组IL-22融合蛋白药物，目前公司已完成aGvHD（移植物抗宿主病）和急性酒精肝炎（aAH）IIa临床试验，并取得主要临床预设目标。尤其aAH治疗组的应答率为83%，远超过传统的激素疗法等应答率，且是现有治疗aAH临床阶段药物中为数不多可以改善中重度aAH3个月存活率的在研药物，有望成为一线治疗药物，在美国aAH的潜在市场空间超过50亿美元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为10.27亿、12.14亿和14.65亿，同比增速分别为13.1%、18.0%和20.3%，对应PE分别为28、23和19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：泛酸钙国内报价和出口签单价持续下跌，公司创新药品种进度不及预期，普通制剂板块下半年增长不及预期

　　盈康生命(300143) 　　事件：2020年前三季度公司实现营业收入4.88亿元，同比增长21.37%，实现归母净利润0.43亿元，同比增长8.94%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长0.86%。经营性现金流净额0.81亿元，同比增长94.40%。 　　疫情营销逐步减退，公司业绩逐季改善：2020年，公司朝着“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”的定位，从肿瘤治疗设备和肿瘤治疗服务两个维度推进肿瘤治疗康复领域全产业链的发展。随着新冠肺炎疫情的不利影响减退，公司经营业绩逐季改善。2020年Q1、Q2、Q3单季度，公司营业收入分别同比变化-5.89%、23.67%、38.78%，归母净利润同比变化-1452.42%、+69.90%、1.12%。前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为39.48%（-9.15pct）、9.48%（-1.84pct） 　　Q3医疗器械板块同比增长70%，向高端化、数字化和网络化发展：放射治疗为肿瘤治疗三大方法之一，放射治疗设备伽玛刀的渗透率仍有望提升。公司全资子公司玛西普为国内伽玛刀设备领先企业，通过加速头体一体刀、直线加速器、小质子刀全品类等高端放疗设备布局，打造以智联云和智疗云为主的体验云平台，以及资源互联、整合、构建区域肿瘤医联网等，未来将致力于打造成为全球领先的肿瘤治疗科技生态品牌。2020年第三季度该板块收入同比增长70%，新产品研发稳定推进，样机验证顺利，未来新品上市将推动业绩快速增长。 　　Q3医疗服务板块同比增长26%，持续提高医院质控体系及运营能力：公司在质控标准体系、医疗服务精细化、人才梯队培养、行业学术交流等方面持续推进，并取得良好成效。四川友谊医院于2020年9月完成“三级甲等”综合医院的现场评审工作；长春盈康于2020年9月市医保完成对接开通。杭州怡康医院引入专家团队共创，2020年Q3收入同比增长232%；友方医院新增PET-CT和TOMO治疗设备，引入国内放疗首席专家团队，致力于提供最佳诊疗体验。此外，四川友谊医院与四川护理职业学院、佳木斯大学分别签署战略合作协议，在产教融合、就业创业基地、共建实习就业基地等方面建立全方位战略合作关系。截至2020年10月，“盈康医学学术交流平台”共吸引33位行业知名专家，进行了36场学术直播，访问量达到28万人次，公司为立体定向放射外科学科发展做出贡献，未来也有望受益于行业发展带来的红利。 　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.28亿2.57亿/3.50亿元，对应2020-2022年EPS分别为0.20元/0.40元/0.55元，对应PE分别为113X/56X/41X。看好公司作为肿瘤治疗综合服务商，医疗服务与医疗设备双轮驱动业绩增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗服务业务推进不及预期；伽玛刀订单不及预期。

　　药石科技(300725) 　　事件：2020年前三季度公司实现营业收入7.25亿元，同比增长56.28%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.21%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长21.48%；经营性现金流净额1.72亿，同比增长198.30%。 　　Q3收入端保持高增长，利润端股权激励费用压低表观增速。公司Q3单季度实现营业收入2.66亿元，同比增长53.11%。上半年，受疫情影响，客户实验室业务停工导致公司公斤级以下产品同比增速较低，下半年恢复良好。同时，公司进入到临床II/III期甚至商业化阶段的项目逐渐增多，公斤级以上产品持续高速增长拉动业绩。我们预计Q4收入端将维持前三季度高增速。利润端，公司Q3实现归母净利润5500万元，同比增长14.21%，增速较营收低，主要系Q3公司确认股权激励计划成本导致管理费用较去年同期增加1711万，同比增幅达138.30%。同时受人民币升值影响，Q3公司财务费用明显增多。剔除上述因素后，公司业绩维持高增态势。 　　深耕药物分子砌块，业务拓展空间广阔。公司多年来深耕药物分子砌块领域，产品均为自主开发，具有独立IP，技术壁垒极高。为国外巨头诺华、默克、LOXO、Agios等，国内CXO巨头药明康德、康龙化成、凯莱英等提供产品，目前罕有同类业务模式的竞争对手。据哈佛医学院健康政策系RichardFrank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包（包括中后期CMO），行业空间巨大。长期来看，公司基于分子砌块核心业务的深厚积累，业务有望逐渐向前后端延伸，前端进入药物发现领域，目前已构建包括DEL平台，虚拟筛选库等技术平台；后端可以发展一体化CDMO业务，享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO通道实现多品种变现，打开长期成长空间。 　　研发投入持续加大，规模化生产增强盈利能力。公司坚持创新驱动，研发平台持续加大对新工艺和新技术的投入，酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术，结晶技术等得到高速发展。公司2020前三季度研发费用达5757.49万元，同比增长14.93%。后期生产项目占比不断提高的背景下，公司2020年前三季度毛利率45.90%，同比降低8.17个百分点。而规模效应下，公司期间费用率不断摊薄，2020年前三季度公司期间费用率仅为23.71%。未来规模化生产成本优化，公司盈利能力有望逐步加强。 　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为1.96、2.92、4.23亿元，相应EPS分别为1.35、2.01、2.92元，对应PE估值分别为103、69、48倍。考虑到公司为分子砌块领域龙头，未来三年盈利复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期；大订单波动风险；疫情影响的不确定性；汇兑损益风险等。

　　金域医学(603882) 　　事件： 2020 年前三季度公司实现营业收入 58.27 亿元，同比增长 48.65%；实现归母净利润 10.55 亿元，同比增长 230.65%；扣非归母净利润 10.20亿元，同比增长 293.16%；经营性现金流 9.43 亿，同比增长 158.51%。 　　 Q3 业绩受益新冠继续大幅增长， ICL 龙头长期发展获助推。 公司 Q3 单季度实现营业收入 23.53 亿元，同比增长 70.85%，实现归母净利润 4.99亿元，同比增长 238.74%， 净利润暴增主要应为新冠检测服务贡献。 疫情以来，公司先后在湖北、广东、吉林、北京等全国 30 个省市区开展新冠核酸检测，截至 9 月底，累计检测量超过 2200 万人份，较 6 月底大幅提升约 1000 万人份。 长期来看，疫情对 ICL 行业发展也有极大的助推作用。 2018 年我国医学检验市场规模超 2500 亿元，而第三方医学诊断市场规模仅为 125 亿元左右，渗透率仅为 5%，远低于美国（35%）、欧洲（50%）和日本（67%）等发达国家或地区，行业潜在发展空间巨大。 此次新冠疫情一方面暴露出医院检验能力的不足，引起政策重视，另一方面也为具备专业化、规模化检测能力的 ICL 企业提供业绩助力，提升行业集中度。 金域作为国内 ICL 龙头，拥有实验室 37 家，物流网点 2000 余个，将充分享受行业渗透率提升红利， 长期发展动力充足。 　　常规检验逐渐恢复，项目、客户结构优化带动公司业绩加速。 公司目前拥有检测项目数近 3000 个， 领先大多国内对手，但较国外大型 ICL（Quest、 LabCorp） 超 4000 检测项目数仍有提升空间。疫情进入尾声，新冠反复为公司增厚业绩的同时，公司常规项目也在迅速恢复，尤其是慢性病、血液、生殖免疫等较为刚需项目。 近年来公司分子诊断等特检项目发展突出，高端项目和优质客户收入占比不断提升，使公司项目结构和客户结构得到优化。同时公司坚持产学研一体的开放创新体系， 以客户为中心、以临床为导向的发展战略， 业务逐渐向临床实验、冷链物流、卫生检验、司法鉴定等领域延伸，多元化发展提供更多业绩增长点。公司在服务体系、检验技术与人才上的储备逐渐构筑竞争壁垒，未来高附加值项目的落地有望助力公司业绩不断加速。 　　规模化是 ICL 根本竞争力之一， 公司费用率持续下行。 2020 年前三季度受益新冠销售规模较大，公司期间费用率仅为 23.75%。拉长区间看，公司期间费用率也由 2015 年的 38.85%下降至 2019 年的 31.14%，主要系销售费用率和管理费用率的摊薄。 未来随着公司固定资产使用效率和人员效率的提升，及控费效果的持续显现，公司盈利能力有望不断加强。 　　盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 12.17、9.84、11.57 亿元，相应 EPS 分别为 2.65、 2.14、 2.52 元， 对应 PE 估值分别为43、 53、 45 倍。考虑到公司为国内 ICL 龙头，受益疫情有望加速发展，未来三年盈利复合增速有望超 40%，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠影响的不确定性； 质量控制风险； 检验降价风险等。

中心思想 国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 公司2025年三季度业绩显著不及预期，核心原因在于国内智能电表换代降价（国网招标价格降幅最高达30%）与配电物资区域集采导致的变压器降价，共同拖累毛利率下滑12.3个百分点；海外配电业务则呈现高景气度，在手订单同比增加125%，成为未来增长的核心驱动力。报告下修了2025-2027年盈利预测，但基于国内盈利能力有望在2026年修复及海外需求持续旺盛的判断，维持"买入"评级。 短期阵痛不改长期逻辑，海外业务成新增长极 尽管当前国内配用电价格大幅波动导致利润短期承压，随着2026年新版电表招标放量、配电集采评分标准改善以及海外市场的持续拓展（如肯尼亚基地设立），公司综合盈利能力有望显著反弹。海外配电需求旺盛且订单增速超预期，将有效对冲国内阶段性压力，支撑公司长期成长空间。 主要内容 事件概述：2025年三季报业绩不及预期 公司2025年Q1-3实现营收110.8亿元（同比+6.2%），归母净利润15.3亿元（同比-15.9%），扣非净利润12.8亿元（同比-26.8%），毛利率28.5%（同比-7.8pct）。其中Q3营收31.1亿元（同比-9.6%），归母净利润3亿元（同比-55.2%），扣非净利润1.4亿元（同比-78.5%），毛利率27.1%（同比-12.3pct）。业绩下滑主要由降价电表与配电订单交付共同导致，低于市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年有望修复 国内配用电价格承压明显，国网24年第二批起智能电表受换代预期影响价格大幅下降，至25年第二批中标价较24年第一批最高降幅达30%；25年起部分配电物资实行区域集采，变压器价格受集采影响下降，并自Q3起在报表中体现。展望2026年，随着新版电表招标放量及配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅修复。 海外配用电及医院：海外景气度持续，医院短期承压 海外配电：需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%。尽管25M1-9我国电表出口金额同比-7%，但欧洲市场同比+3%，公司通过设立肯尼亚生产基地拓展非洲等新市场，对冲单一市场需求波动。 康复医院：受医保政策影响，预计收入和利润短期承压，对整体毛利率产生一定拖累，预计2026年经营有望改善。 控费效果良好，市场及研发投入加大 25年Q1-3期间费用17.5亿元（同比-5.8%），费用率15.8%（同比-2pct）。但Q3期间费用率21.3%（同比+3.1pct），主因销售费用和研发费用增长较多。Q1-3经营性净现金流4.6亿元（同比-55.5%）；Q3经营性现金流5.2亿元（同环比-32.7%/+480%）。Q3末存货41.7亿元（同比+5%），整体运营稳健。 盈利预测与投资评级：下修预测，维持买入 下修2025-2027年归母净利润预测至18.4/24.4/30.9亿元（前值25.1/30.6/37.8亿元），同比变化-18.5%/+32.4%/+26.8%，对应PE分别为18x、13x、10x。基于国内盈利能力有望在2026年改善、海外市场需求旺盛的判断，维持"买入"评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等风险因素需持续关注。 总结 业绩短期承压，海外配电撑起长期成长逻辑 报告核心结论为：2025年三季度公司国内配用电因电表换代降价及配电集采导致盈利能力大幅下滑，拖累整体业绩；但海外配电业务增长迅猛（在手订单同比+125%），已形成对冲国内压力的核心引擎。展望未来，随着2026年新版电表招标放量、集采规则优化以及海外产能布局推进（如非洲基地），公司盈利能力有望修复并进入新一轮增长周期。维持"买入"评级，提示关注电网投资及海外拓展节奏。

中心思想 行业里程碑：巨子生物首款重组胶原三类械获批，正式进军医美注射市场 巨子生物（02367.HK）于2025年10月获批首款用于面部皱纹填充的重组Ⅰ型胶原蛋白三类医疗器械（冻干纤维），标志着公司从功效护肤向医美注射领域的战略跨越。该产品获批将打开公司第二增长曲线，进一步巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的领先地位。 多维催化共振：维持“买入”评级，业绩高增确定性增强 基于该获批事件，公司另有3款在审械三产品（含进入优先审批通道的颈纹凝胶），未来获批进度可期。公司2025-2027年归母净利润预计分别达25.66/32.14/40.46亿元，同比增速维持24%-26%的稳健区间，当前估值对应2025年PE仅16倍，具备较高安全边际。 主要内容 事件背景与产品获批详情 首款III类医疗器械重磅上市 2025年10月21日，巨子生物重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批（注册证号：20253132049），适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹）。产品形态为白色海绵状固体，不具备三螺旋结构，使用时以生理盐水溶解（规格10-24mg/瓶），构成公司医美注射产品的起点。 在研产品梯队与审批进展 四款在研械三产品矩阵 公司共有4款申请中的重组胶原注射械三产品：①水光-液体制剂（全脸）；②水光-固体制剂（本次获批，用于眉间纹/额头纹/鱼尾纹）；③填充-交联凝胶（鼻唇沟/法令纹）；④填充-凝胶（颈纹）。 颈纹产品进入优先审批通道 2024年12月5日，重组胶原蛋白凝胶（颈纹）进入优先审批通道，预计审核周期将显著缩短，边际催化弹性较大，有望在未来1-2年内接续获批。 技术壁垒与专利布局 持续创新拓展技术边界 2025年8月，公司获得两项发明专利：一是修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（ZL202510192782.1），为敏感肌提供新方案；二是富含人参苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（ZL202411595271.6），延伸至认知健康领域。 盈利预测与估值分析 业绩高成长性明确 预测2025-2027年营收分别为71.23/90.60/116.18亿元（同比+28.6%/+27.2%/+28.2%），归母净利润分别为25.66/32.14/40.46亿元（同比+24.4%/+25.3%/+25.9%）。毛利率维持81%-82%高位，净利率稳定在35%左右。 估值具备吸引力 当前股价41.20港元（2025/10/24），对应2025-2027年PE为15.65/12.49/9.92倍，PB为4.16/3.13/2.38倍，EV/EBITDA为11.20/8.15/5.66倍，低于可比医美消费公司估值中枢，维持“买入”评级。 风险提示 需关注终端消费需求恢复不及预期，以及重组胶原蛋白行业竞争加剧导致价格承压的风险。 总结 巨子生物迎来关键突破：首款重组胶原三类械正式获批，填补了公司医美注射板块的空白，打开了从护肤品向轻医美填充剂延伸的成长新曲线。公司凭借重组胶原蛋白核心技术平台与全产业链布局，已构建起包含4款在研械三产品的强大管线矩阵，其中颈纹产品已进入优先审批通道，后续获批节奏可期。财务层面，公司保持高毛利率和双位数收入/利润增长，2025-2027年归母净利润复合增速约26%，当前PE仅16倍（2025E），兼具高成长性与低估值优势。建议投资者关注后续械三产品获批进度及终端放量节奏，维持“买入”评级。

中心思想 主品牌增速承压但结构优化，索康尼维持高增长态势 报告指出，特步国际2025Q3主品牌全渠道零售流水同比仅低单位数增长，受9月季末气温偏高影响销售放缓，但电商渠道及跑鞋品类（旗舰款160X PRO销量同比翻倍）成为核心驱动力。同时，索康尼品牌延续20%+的高速同比增长，线下门店扩张至170家以上，盈利能力改善明显，净利润率维持10%+指引。 奥莱业态布局与渠道策略调整成为未来增长关键 公司计划在25-26年开设70-100家精选奥莱店（2025年预计30家），以600-800平方米大店模式提升店效，目前已开店铺月销超百万元。索康尼则聚焦一二线城市核心商圈，并主动调整线上折扣策略以优化品牌结构，预计Q4大促期间恢复增长。 主要内容 25Q3经营数据概览 主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，零售折扣7-7.5折，渠道存货周转4-4.5个月，整体表现与Q2相近。 索康尼全渠道零售流水同比增长20%+，延续较快增长。 主品牌表现分析 月度与渠道分化：7-8月销售趋势较好，9月因天气偏暖放缓；电商Q1-Q3维持双位数增长，线下持平略增，三四线城市表现优于高线城市。 品类与业务亮点：跑鞋及户外系列鞋品流水双位数增长，旗舰款160X PRO销量同比翻倍；儿童业务增长快于成人。 奥莱战略：计划25-26年开设70-100家精选奥莱店（每店面积600-800平方米），2025年预计开设30家，已开店铺月销超百万元，有望带动店效提升。 索康尼品牌分析 线下增长优于线上：7-8月线下流水同比增长30%+，Q3新开16家门店，主要位于一二线城市核心商圈（如上海万象城、深圳湾万象城），截至Q3门店数超170家。 线上策略调整：自Q2起主动减少低价产品，收紧电商折扣，短期影响销售表现，公司预计Q4大促期间推出丰富产品矩阵推动销售。 全年指引：维持营收同比增长30%+、净利润率10%+的目标。 盈利预测与投资评级 维持2025-2027年归母净利润预测分别为13.7、15.7、17.7亿元，对应PE为11、9、8倍。 维持“买入”评级，主要逻辑基于主品牌奥莱渠道拓展及索康尼高增长支撑业绩。 风险提示 国内消费持续疲软，行业竞争加剧可能影响销售表现。 总结 短期波动不改结构性改善趋势，多品牌战略协同发力 尽管2025Q3主品牌流水增速放缓，但电商渠道、跑鞋品类及奥莱新业态的布局显示出结构性增长动力。索康尼品牌继续维持高增长，且盈利改善显著，成为公司第二增长曲线。公司通过渠道优化（奥莱、购物中心）和品牌升级（索康尼）应对消费环境挑战。 估值具备安全边际，建议关注Q4旺季表现 当前估值对应2025年PE约11倍，处于历史较低水平。随着Q4气温下降带动销售恢复，以及奥莱店铺陆续开业、索康尼线上策略调整见效，公司业绩有望环比改善。维持“买入”评级。

中心思想 海外市场驱动增长，CGM突围与国内稳健并行 本报告核心观点指出，三诺生物2025年上半年业绩符合预期，整体营收保持增长，但归母净利润出现小幅下滑。主要驱动力来自欧洲市场的顺利推进与CGM产品注册范围的持续扩大，尤其在获得欧盟MDR认证后，海外市场的医保准入与产品竞争力显著提升。国内业务则呈现结构性分化，传统血糖仪业务稳步增长，部分产品如血脂检测系统出现下滑，而血压计等新兴品类表现亮眼。公司预计2025-2027年归母净利润保持24%左右的年均增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 盈利承压但结构优化，CGM成核心变量 基于2025中报数据，公司收入增速放缓至6.12%，净利润同比下降8.52%，主要受研发投入、销售费用及部分产品收入收缩影响。然而，海外收入同比增长7.06%，CGM产品在巴西、伊朗、越南等新兴市场获批，且二代产品获欧盟MDR认证，标志着海外医保市场进入加速阶段。国内业务中，血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），仍为基本盘；血压计收入0.93亿元（+50.73%），成长性突出。整体看，公司正从单一血糖监测向慢性病综合管理平台转型，CGM的全球化是未来估值提升的关键。 主要内容 事件概述：中报业绩符合预期，单Q2环比改善 公司2025年上半年实现营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）。2025年单Q2季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），环比Q1有所改善。业绩表现基本符合市场预期，反映出收入端平稳增长但利润端受费用端挤压。 国内业务分析：血糖仪基本盘稳固，血压计高增抵消其他下滑 分产品看，2025年上半年： 血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），占比73.3%，仍是核心支柱； 糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），显示患者服务延伸效果； 糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），竞争加剧导致下滑； 血脂检测系统收入0.94亿元（-23.29%），降幅显著； 血压计收入0.93亿元（+50.73%），成为增长最快的品类； iPOCT收入0.89亿元（+1.27%），基本持平。 国内总收入12.66亿元（+5.40%），增速略低，但产品结构优化明显，高毛利血压计和护理产品贡献增量。 海外业务与CGM突破：多国注册+欧盟MDR认证，欧洲医保市场准入加速 2025年上半年海外收入7.44亿元（+7.06%），占比约32.9%。核心亮点在于CGM产品注册范围大幅扩展： 新增获批国家：巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南； 二代CGM获欧盟MDR认证：这是进入欧洲医保市场的关键门槛，认证后适用场景进一步扩大； 佩戴部位扩展：13岁及以上人群可佩戴于上臂或腹部，提升用户依从性； 新增读取设备：iCan View Glucose Data Reader可作为第二显示设备，满足欧洲医保对CGM数据读取的特定需求； 加固贴获批：适配两代产品，适应运动等特殊场景。 上述进展为公司在欧洲及认可MDR认证国家的医保招标中提供了核心竞争优势，打开了CGM放量的天花板。 盈利预测与估值：增长路径清晰，当前估值具备安全边际 基于中报数据，分析师维持2025-2027年归母净利润预测分别为4.27/5.32/6.61亿元，对应EPS为0.76/0.95/1.18元，同比增长率分别为30.88%/24.60%/24.13%。以2025年9月2日收盘价20.96元计算，2025-2027年PE分别为27.5/22.1/17.8倍，P/B分别为3.28/2.86/2.46倍。财务预测显示： 毛利率从2024年的54.88%逐步提升至2027年的58.10%，受益于CGM等高毛利产品占比提升； ROE从9.72%上升至13.49%，资本回报率持续改善； 资产负债率从38.18%降至34.35%，财务结构稳健。 当前PE处于近三年低位，考虑到CGM海外放量确定性增强，估值有较大修复空间。 风险提示 报告明确提示三大风险：1）地缘政治风险，可能影响海外业务拓展；2）新产品市场推广不及预期，尤其CGM在部分新兴市场可能面临审批或渠道障碍；3）市场竞争加剧，尤其在血糖监测和CGM领域，国内外对手加速布局。 总结 本报告对三诺生物2025年中报进行了全面评估，核心结论如下：公司短期利润承压，但收入增长稳健，海外CGM业务已成为最核心的成长驱动力。 国内业务中血糖仪基本盘稳定，血压计等新品类提供额外增量；海外市场在欧盟MDR认证及多国注册推动下，CGM产品有望进入加速放量期。财务层面，毛利率、ROE均呈改善趋势，估值处于历史低位，具备较高安全边际。维持“买入”评级，建议关注欧洲医保市场突破的进度及CGM二代产品的订单兑现情况。

中心思想 业绩符合预期，传统维矿增长稳健 民生健康2025年中报显示，上半年实现营业收入4.62亿元（同比+16.37%），归母净利润0.83亿元（同比+6.65%），第二季度收入1.91亿元（同比+17.32%），业绩符合市场预期。核心品类维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，占比92.15%，同比增长9.84%，作为基本盘保持稳健增长。 新品周期开启，长期成长空间打开 公司凭借OTC维矿批文稀缺性与研发优势构建护城河，同时积极布局治疗型新药与益生菌新赛道。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）和米诺地尔搽剂（脱发）均已获批，预计Q3面世上市；叠加收购中科嘉亿带来的益生菌原料自供与蓝帽子产品上市，全年收入增量可期，维持“买入”评级。 主要内容 事件：25H1业绩增速稳健 25H1民生健康实现收入4.62亿元，同比+16.37%；归母净利润0.83亿元，同比+6.65%。25Q2收入1.91亿元（同比+17.32%），归母净利润0.20亿元（同比+7.08%），符合市场预期。 核心品类：维矿品类保持主导地位 25H1维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，收入占比92.15%，同比增长9.84%，增速稳健，反映出公司在该细分领域的领先地位。 毛利率：产品结构变化导致毛利率略有承压 25H1维矿系列毛利率同比下降6.91个百分点至54.78%，主要系2025年以来维矿类保健食品及功能性食品销售占比提升所致。25Q2整体毛利率同比-5.09pct至51.92%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-3.61/+2.37/+0.42pct至31.65%/7.43%/4.02%，净利率同比-0.88pct至10.42%。 OTC护城河：批文稀缺与研发优势夯实长期壁垒 公司凭借OTC维矿批文的稀缺性以及研发优势成功卡位，市占率较高。为适应不同市场与人群需求，公司进一步延展维矿类产品矩阵，维持稳健增长，夯实长期护城河。 新品上市：Q3多款新品进入商业化阶段 公司凭借药房渠道经营基础，积极开辟治疗型用药新领域。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）、米诺地尔搽剂（脱发，规格：5%与2%）均已获批，预计Q3面世，对H2业绩拉动更明显。叠加25Q1收购中科嘉亿，实现益生菌原料自供，蓝帽子产品“普瑞宝”（已于25M4上市）及功能性食品“纤宝”等陆续上市，预计全年收入增量明显。 盈利预测与评级：下调盈利预测，维持“买入” 考虑到维矿类保健品及功能性食品占比提升导致产品结构变化对盈利端的短期影响，调整2025-2027年归母净利润预测至1.07/1.29/1.49亿元（原值1.11/1.34/1.61亿元），同比增速16.25%/20.62%/15.96%，对应当前PE 51x、42x、37x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、食品安全、行业竞争加剧。 总结 传统业务筑底，新品增量可期 民生健康2025年上半年核心维矿业务收入稳健增长，但产品结构变化导致毛利率短期承压。公司凭借OTC批文稀缺性与研发优势维持高市占率，传统业务具备护城河。与此同时，戒烟药、脱发治疗药及益生菌系列新品将于Q3密集上市，有望开启新一轮增长周期，全年收入增量较为明确。 投资建议与风险关注 尽管产品结构变化对短期盈利造成影响，但公司蓄力多年，站在产品周期起点，长期成长可期。当前股价对应2025-2027年PE分别为51x、42x、37x，维持“买入”评级。需关注原材料价格波动、食品安全风险及行业竞争加剧等潜在风险。

和铂医药-B（02142.HK）深度研究报告总结 # 中心思想 ## 稀缺抗体平台构筑核心壁垒，BD驱动业绩爆发式增长 和铂医药的核心价值在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（HCAb Harbour Mice），该平台是公司构建竞争壁垒、吸引国际药企深度合作的基石。报告认为，公司已成功从早期的管线研发阶段，转型为依靠技术平台对外授权（BD）实现自我造血的商业模式。2025年与阿斯利康的深度战略合作，包括1.05亿美元股权投资及高达46.8亿美元的总潜在交易额，标志着其平台价值获得国际MNC的高度认可，公司发展进入全新阶段。 ## 自免管线即将兑现，多款在研产品具备First-in-Class/Best-in-Class潜力 除技术平台价值外，公司在自身免疫疾病领域的产品管线同样具备竞争力。核心产品巴托利单抗（FcRn拮抗剂）预计2025年内获批上市，有望在竞争格局良好的国内重症肌无力市场快速放量。另一款长效TSLP单抗HBM9378，凭借超越已上市竞品的半衰期优势，在哮喘和COPD领域展现出同类最佳潜力，并通过NewCo模式完成海外授权，全球化布局清晰。公司多条管线协同发力，为未来收入增长提供多元驱动力。 # 主要内容 ## 1. 研发平台技术价值凸显，海外授权驱动业绩高增 ### 1.1 立足中国面向全球，团队研发能力突出 和铂医药成立于2016年，核心团队由拥有20余年研发经验的王劲松博士领衔，并与Harbour Mice发明人Frank Grosveld博士保持深度合作。公司股权结构清晰，阿斯利康在2025年以溢价37.2%认购9.15%股份，成为第二大股东，彰显国际MNC对公司未来发展的信心。 ### 1.2 BD为业绩提供核心成长动能，利润迎来爆发式增长 公司收入结构以分子许可费（首付款及里程碑收入）为主，2024年该部分收入857万美元，同比增长382%。2025年上半年预计盈利6800-7400万美元，同比提升超47倍，主要得益于阿斯利康合作带来的约1.75亿美元收入。里程碑及销售分成正成为公司核心增长动能，未来现金储备有望达到4-5亿美元。 ## 2. HCAb Harbour Mice：价值稀缺的人源化仅重链抗体平台 ### 2.1 全人源仅重链平台价值稀缺 HCAb Harbour Mice是全球唯一专利保护的全人源仅重链抗体开发平台，能够产生仅由重链构成的纳米抗体。相比传统IgG抗体，其具有分子量小（仅为常规抗体的1/10）、溶解度和热稳定性好、亲和力高、可免于人源化过程等优势。该平台的稀缺性已被行业验证，Amgen曾以25亿美元收购Teneobio，BMS和Sanofi也分别斥巨资收购相关平台。 ### 2.2 技术平台持续升级，HBICE和HBICA成效凸显 以HCAb为基础，公司开发了HBICE（免疫细胞衔接器）和HBICA两大平台，可高效开发双抗、多抗、ADC及细胞治疗产品。HBICE分子通过非MHC限制方式激活T细胞，能有效克服肿瘤免疫逃逸。公司还引进了光导技术平台、ADC2.0平台和AI平台Hu-mAtrIx，进一步加速抗体发现和分子优化效率。 ## 3. BD实力强劲，与阿斯利康等MNC开展稳定合作 ### 3.1 依托稀缺技术平台，BD能力得以验证 公司自成立以来已完成近60项BD授权或技术合作，对象包括阿斯利康、辉瑞、艾伯维等多家MNC。合作以早研管线为主，如2023年将MSLN ADC（HBM9033）以超10亿美元授权给辉瑞/Seagen，2025年1月与科伦博泰共同将HBM9378以最高9.7亿美元授权给Windward Bio。公司业务模式从“简单授权”转向“深度绑定”，研发风险降低、现金流稳定性提升。 ### 3.2 研发实力备受认可，与阿斯利康深度绑定 2025年3月，公司与阿斯利康达成全球战略合作，涵盖多项临床前免疫学项目的授权许可选择权，以及1.05亿美元股权投资。阿斯利康将获得最多可达44亿美元的研发及商业里程碑付款。双方还计划在北京共建创新中心。这是继2022年（HBM7022/CLDN18.2xCD3）和2024年（临床前单抗项目）后的第三次合作，合作深度持续升级。 ## 4. 巴托利单抗上市在即，在研项目全线发力值得期待 ### 4.1 巴托利单抗：与石药集团合作开发即将上市 巴托利单抗是一款针对重症肌无力的FcRn拮抗剂，注册临床数据显示其疗效和安全性与已上市的艾加莫德α相当，且为全人源化，免疫原性风险更低。国内仅罗泽利昔珠单抗和艾加莫德α获批，竞争格局良好。公司已于2022年将大中华区权益授权给石药集团，总协议金额超10亿元。据弗若斯特沙利文预测，2030年国内重症肌无力创新生物制剂市场规模可达约10亿美元，产品放量预期乐观。 ### 4.2 HBM9378：具有BIC潜力，差异化的长效TSLP单抗 HBM9378是一款长效TSLP单抗，靶点已验证，目前全球仅安进/阿斯利康的特泽利尤单抗上市。HBM9378的半衰期是特泽利尤单抗的2-3倍（可实现超长效给药），且具有全人源序列、低免疫原性风险。目前中重度哮喘临床II期正在进行，COPD适应症IND已获批。2025年1月通过NewCo模式出海，与科伦博泰共同获得最多9.7亿美元付款，准备全球II期临床。 ### 4.3 HBM7020：TCE赛道火热，瞄准免疫+肿瘤适应症 HBM7020是一款BCMAxCD3双特异性TCE抗体，基于HBICE平台开发，采用不对称结构解决轻链错配问题，并通过低亲和力CD3降低CRS风险。该靶点组合的成药性已被强生的特立妥单抗和辉瑞的埃纳妥单抗验证。2025年6月，公司与大塚制药达成合作，获得4700万美元首付款及高达6.23亿美元的额外付款，计划2025年开展自免适应症的人体临床试验。 ## 5. 盈利预测与估值 ### 收入预测与核心驱动因素 公司收入主要来自分子许可费、研究服务费和技术许可费。核心驱动因素为与阿斯利康的长期合作（预计2025年贡献1.75亿美元）、与Windward Bio的授权合作、与辉瑞/Seagen的合作，以及巴托利单抗上市后的销售分成。预计2025-2027年营收分别为1.54/1.10/1.43亿美元，归母净利润分别为0.82/0.47/0.63亿美元。 ### FCFF估值与投资评级 采用FCFF绝对估值法，以中国10年期国债收益率1.65%为无风险利率，WACC为9.25%，得出目标价18.80港元。当前股价（8月22日收盘12.44港元）被低估，基于公司抗体平台稀缺性和BD交易的确定性，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 6. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（多款管线处于临床早期）；药品审批和上市时间不及预期（CDE/FDA评审不确定性）；合作方未能履行合约的风险（MNC合作存在解约可能）；市场格局竞争加剧的风险（TSLP、FcRn、TCE等赛道竞争者增多）。 # 总结 和铂医药是一家以全球稀缺抗体技术平台为核心竞争力的生物科技公司。其核心价值在于HCAb Harbour Mice平台，该平台不仅自身具备稀缺性，还衍生出HBICE、HBICA等高价值技术平台，赋能双抗、ADC、细胞治疗等领域。公司商业模式的成熟性已得到验证：通过向阿斯利康、辉瑞等MNC授权技术和管线，获得稳定的首付款、里程碑和销售分成，实现可持续造血。2025年与阿斯利康的深度战略合作以及巴托利单抗的即将上市，是公司业绩爆发的关键催化剂。从市场数据看，公司预计2025H1盈利超47倍增长，现金储备有望达到4-5亿美元，财务基本面大幅改善。长期来看，公司在自免领域拥有巴托利单抗（FcRn）、HBM9378（TSLP）等重磅产品，肿瘤领域有HBM7020（BCMAxCD3 TCE）等差异化管线，多条路径驱动成长。尽管面临研发和市场竞争风险，但基于平台稀缺性、BD确定性以及管线兑现潜力，公司具备较高的投资价值。