中心思想 双抗技术奠定全球龙头地位 康方生物凭借其自主研发的ACE平台和Tetrabody技术，构建了以PD-1/CTLA-4双抗AK104（卡度尼利）和PD-1/VEGF双抗AK112（依沃西）为核心的产品矩阵。报告核心观点认为，公司已从单一抗体研发企业跃升为全球双抗领域龙头，其产品在肿瘤免疫治疗中展现出显著临床优势，有望引领肿瘤免疫2.0时代。 核心产品市场潜力巨大 报告强调，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），PFS接近翻倍（11.1个月 vs 5.8个月），且海外临床试验完美复现国内数据，有望成为全球下一代IO基石药物。AK104作为唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗，在宫颈癌、胃癌等适应症中疗效显著且安全性优于竞品，未来通过多项注册临床拓展大癌种，销售峰值可期。基于此，报告首次覆盖给予“买入”评级，FCFF目标价163.33元人民币（约178.93港元），高于当前股价。 主要内容 1. 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0时代 公司概况与研发平台 康方生物成立于2012年，专注于创新抗体药物研发，拥有端到端的ACE平台及Tetrabody技术。截至2024年末，研发管线超20条，涉及肿瘤、代谢、自身免疫等领域。核心产品AK104（2022年上市）和AK112（2024年上市）均被纳入国家医保目录。公司股权结构稳定，实控人夏瑜博士通过多种方式控制约25%投票权，管理层具备丰富行业经验。 商业化成果与财务表现 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%，毛利率86.39%。广义现金储备73.44亿元，足以支撑后续研发。研发费用率56%，销售费用率19.6%，费用控制有效。公司收入结构以产品销售为主，授权费收入为辅，整体盈利质量持续改善。 2. 核心管线AK104适应症不断扩展 全球领先的PD-1/CTLA-4双抗 AK104为全球首个且唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗。其四价对称结构设计消除了Fc段效应功能，安全性优于竞争对手阿斯利康的Volrustomig（3级以上TRAE：48.2% vs 75.7%）。截至目前，AK104已有3项适应症获批（2/3L宫颈癌、1L胃癌、1L宫颈癌），另有5项注册临床推进中，覆盖肝癌、肺癌等大癌种。 新适应症临床数据与销售预测 1L宫颈癌适应症（COMPASSION-16研究）：mPFS 12.7个月 vs 8.1个月，mOS未达到（24个月OS率62.6% vs 48.4%），ORR 82.9%。1L胃癌适应症（COMPASSION-15研究）：mOS 15个月 vs 10.8个月。2025年ASCO亚组分析显示全人群获益，尤其适用于不适用贝伐珠单抗的患者。预计AK104风险调整后销售峰值在2033年达48.35亿元，主要来自宫颈癌、胃癌及肝癌适应症。 3. 依沃西单抗：挑战药王的下一代IO基石，看好全球潜力 非小细胞肺癌全面布局与头对头数据 AK112（依沃西）是PD-1/VEGF双抗，在NSCLC领域布局8项III期临床。关键HARMONi-2研究：单药1L治疗PD-L1阳性NSCLC，PFS 11.1个月 vs K药5.8个月（HR 0.51），OS HR 0.777（降低死亡风险22.3%），ORR 50% vs 38.5%。亚组分析显示无论PD-L1表达水平、鳞癌/腺癌均有显著获益。安全性良好，中央型鳞癌患者未出现3级以上出血事件。 联合化疗与海外临床进展 HARMONi-6（中国）和HARMONi-3（海外）研究：AK112联合化疗对比PD-1联合化疗，HARMONi-6已获强阳性结果，PFS显著延长。HARMONi-A（中国）及HARMONi（海外）试验针对EGFRm NSCLC：PFS HR 0.46（中国）和0.52（海外），OS HR 0.8与0.79，海外数据完美复现国内。此外，IO耐药后NSCLC、围术期（pCR率超43%）及泛癌种（结直肠癌、胰腺癌等冷肿瘤）正在推进III期。预计AK112国内销售峰值在2035年达101亿元，海外（仅NSCLC）峰值约98亿美元，分成收入约70亿元。 4. 盈利预测与估值评级 业绩预测与估值方法 预计2025-2027年营收分别为36.72/53.42/72.40亿元，2027年扭亏为盈（归母净利润6.64亿元）。采用FCFF绝对估值法，假设无风险利率1.65%、β值0.73、股权资本成本7.16%、WACC 5.58%，得出目标价163.33元人民币（约178.93港元）。估值敏感性分析显示，永续增长率1.5%情况下，股价区间在173.3-404.1港元。 市值拆分与投资建议 基于销售峰值，AK104国内给予3倍PS（48亿×3=144亿元），AK112国内给予3倍PS（101亿×3=303亿元），AK112海外分成给予15倍PE（70亿×15=1050亿元），合计超1600亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告指出五大风险：核心管线研发进展不及预期（临床数据可能低于预期）、市场竞争加剧（竞品如Volrustomig、其他双抗）、商业化放量不及预期（医保谈判、销售能力）、上市时间不确定（CDE审评延迟）、核心研发人员流失（人才争夺加剧）。 总结 双抗驱动价值重估 康方生物凭借AK104和AK112两款全球领先双抗，在肿瘤免疫领域构建了深厚的竞争壁垒。AK112头对头击败K药，具备挑战全球“药王”的潜力，海外临床数据一致性增强了全球商业化的确定性；AK104通过多适应症扩展和安全性优势，持续贡献国内收入增长。公司商业化初具规模，现金储备充足，管理层经验丰富，研发管线丰富。 首次覆盖买入评级 报告采用FCFF估值法得出目标价163.33元人民币，基于销售峰值拆分，公司总价值支撑1600亿港元市值。预计2027年实现盈利，未来增长确定性高。首次覆盖给予“买入”评级，建议关注NSCLC适应症海外获批时间点及泛癌种临床进展。

中心思想 消费板块结构性增长分化，卫生巾成为新增长引擎 25Q1公司消费业务营收13.4亿元，同比+28.8%，核心品类表现分化：卫生巾收入3.1亿元，同比+73.5%，远超棉柔巾的8.6%增速，主要受益于“全棉材质”与“医疗级生产”差异化心智在行业舆情事件后快速强化。 618期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，线下KA渠道拓展顺利（25Q1 KA收入1.5亿元，同比+70.9%），带动整体消费板块在Q2仍有望实现高双位数同比增长，但棉柔巾受315事件影响短期承压。 医疗板块内生外延双轮驱动，高附加值品类贡献利润弹性 25Q1医疗业务营收12.5亿元，同比+46.3%，剔除并购GRI后内生增长+11.1%，主要由高端敷料（同比+21.1%）和健康个护（同比+39.8%）等高附加值品类拉动。 美国关税政策对GRI影响有限（产能全球布局，美国市场占比约75%），同时内销C端渠道（药店、电商）同比增长超40%，渠道深化与产品升级形成利润支撑。 主要内容 投资要点：25Q1业绩高增，Q2增速放缓但核心逻辑未变 25Q1营收26.1亿元（同比+36.5%），归母净利润2.5亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润2.3亿元（同比+62.5%），消费高增长与医疗并购双重驱动。 Q2受消费乏力及315事件影响，消费品业务增速较Q1放缓，但仍有望实现同比增长高双位数，卫生巾品类保持强劲增长，成人内裤、新生儿产品成为新爆品。 消费板块：核心单品表现分化，渠道拓展成效显著 分品类：25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别3.7/3.1/2.5亿元，同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，卫生巾凭借品牌心智提升实现量价齐升。 分渠道：电商占消费收入59.9%，增长良好；KA渠道突破山姆、屈臣氏等卖场，25Q1收入1.5亿元（同比+70.9%），线下门店近500家，预计2025年新开60家。 618表现：奈丝公主线上复购率远超行业均值，棉柔巾因315事件调整营销策略，但下半年新品投放有望恢复增长势头。 医疗板块：GRI并购增厚业绩，高端产品与内销渠道双发力 25Q1医疗业务营收12.5亿元（同比+46.3%），GRI并表贡献3亿元，剔除后内生增长+11.1%，高端敷料/健康个护分别同比+21.1%/+39.8%。 内销C端（药店、电商）同比增速超40%，渠道拓展顺利；美国对等关税政策对GRI（美国销售占比约75%）影响有限，因其中国、越南、印度等多国产能布局分散风险。 盈利预测与投资评级：短期波动不改长期增长逻辑 维持2025/2026年归母净利润预测9.52/11.17亿元，新增2027年预测13.33亿元，对应PE为24/21/17倍，毛利率预计从47.43%逐步提升至48.49%。 风险提示：国内消费低迷、关税政策变化，但公司通过产品创新与渠道多元化有效对冲。 总结 稳健医疗25Q1业绩实现高增，消费板块中卫生巾凭借差异化心智成为核心增长点，618期间延续强劲态势；棉柔巾虽受315事件短期影响，但下半年新品投放有望驱动恢复。医疗板块通过并购GRI实现外延扩展，高附加值产品与内销渠道增长形成内生协同。整体来看，公司“医疗+消费”双轮驱动战略成效显著，尽管Q2存在短期销售波动，但核心品类增长逻辑与渠道深化趋势未变，维持“增持”评级。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2673元/吨，环比+377元/吨（环比+16%）；国外重点大炼化项目本周价差为1241元/吨，环比+258元/吨（环比+26%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为7193/7496/8446元/吨，环比分别+146/+179/+186元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为74/10/44元/吨，环比分别+88/+109/+114元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为17.2/18.9/25.3天，环比分别+0.9/-0.9/-0.3天，长丝开工率为90.6%，环比+0.3pct。下游方面，本周织机开工率为59.0%，环比-1.7pct，织造企业原料库存为11.4天，环比+0.2天，织造企业成品库存为27.2天，环比+1.1天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为875.1美元/吨，环比-4.9美元/吨，较原油价差为369.6美元/吨，环比+41.0美元/吨，PX开工率为86.4%，环比+0.1pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17040/15650/11225元/吨，环比分别-170/-120/-155元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3556/3177/-280元/吨，环比分别-158/-36/-69元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1172/4189/470/4221元/吨，环比分别-72/-183/-25/-330元/吨。②本周聚乙烯均价为7975元/吨，环比+30元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1418/2113/100元/吨，环比分别+93/+89/+348元/吨。③本周聚丙烯均价为7136元/吨，环比-24元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-38/1752/-80元/吨，环比分别+147/+50/+308元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2214/1802/3960/2381元/吨，环比分别-58/-11/+20/+17元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为336/156/-214/4元/吨，环比分别-63/-10/+22/+61元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.6%、6.2%，相对沪深300的超额收益分别为-0.4%、6.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.7%、52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2%；本周A股医疗服务（+2.92%）、医疗器械（+2.1%）及医药商业（+2.08%）等股价涨幅较大，原料药（+0.51%）、化药（+0.71%）及中药（+1.29%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前神州细胞（+30%）、浩欧博（+27%）、华人健康（+25%），跌幅居前易明医药（-22%）、福元医药（-12%）、博瑞医药（-9%）；本周H股涨幅居前隽泰控股（+63%）、精优药业（+62%）、正大企业（+60%），跌幅居前巨星医疗控股（-23%）、密迪斯肌（-21%）、德斯控股（-17%）。医药板块表现特点：本周医药板块有所反弹，但整体上仍是震荡为主。 　　信达生物GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽国内首批，全球首个同类上市药物；先声达利雷生片拓展失眠治疗新机制：6月27日，国家药监局（NMPA）官网显示，信达生物自主研发的GLP-1R/GCGR双重激动剂「玛仕度肽」正式获批上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重管理。该药是全球首个上市的GLP-1R/GCGR激动剂，填补了该机制在全球肥胖治疗领域的空白。6月20日，NMPA官网显示，先声药业盐酸达利雷生片（Daridorexant）也在国内获批上市，适应症为失眠，为引入新机制的非苯二氮卓类药物。 　　2025ADA披露多项重磅进展，建议关注减脂增肌与Amylin赛道：礼来披露Bima、Eloralintide、Orforglipron等多项研究数据。Bima单药组下降的体重100%来自脂肪减少，验证了ActRII靶点的成药性。Eloralintide12周减重11.3%，为目前减重效果最佳的Amylin单靶点药物。考虑到礼来具备替尔泊肽、Retatrutide等优质GLP-1管线，联用Amylin具备实现更佳减重效果的可能性。口服减重药物方面，Orforglipron40周减重7.9%，未出现明显安全性问题。我们认为，应关注减重药物差异化研发布局如减脂增肌和口服等，而多靶点GLP-1联用Amylin有望实现更佳的减重效果，国内药企建议关注博瑞医药、来凯医药等。 　　具体配置建议：子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等；具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、三生制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　【美国原油】 　　1）原油价格：原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别68.4/65.7美元/桶，较上周分别-8.1/-8.5美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-560/-584/+24/-46万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1344万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周432台，环比-6台。美国活跃压裂车队本周182部，环比0部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1699万桶/天，环比+13万桶/天；美国炼厂原油开工率为94.7%，环比+1.5pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为594/427/167万桶/天，环比+44/-9/+53万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别89/97/89美元/桶，环比-5.9/-6.4/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/28/19美元/桶，环比+0.4/-0.1/+1.1美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.3/1.1/0.4亿桶，环比-208/-407/+9万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别1011/479/196万桶/天，环比+1/-19/0万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别969/379/171万桶/天，环比+39/+5/-11万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别25/76/52万桶/天，环比+17/-4/-21万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别7/165/158万桶/天，环比-8/+34/+42万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别1/26/25万桶/天，环比-20/+4/+24万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

中心思想 核药与创新管线驱动业绩新突破 远大医药（00512.HK）作为集制药科技、核药抗肿瘤诊疗、生物科技于一体的创新国际化药企，2024年实现营收116.45亿港币（+10.11%），归母净利润24.68亿港币（+31.28%）。公司传统业务（制药科技及生物科技）贡献稳定现金流（合计占比93%），而核药抗肿瘤板块以钇[Y90]微球为核心，2024年实现营收5.89亿港币（+176.6%），增速超预期，成为业绩增长的“第二引擎”。 脓毒症STC3141有望成为重磅大药 公司管线布局具有高度前瞻性：首创新型机制小分子化合物STC3141用于脓毒症治疗的II期临床已于2025年5月成功达到终点，有望填补全球脓毒症免疫调理治疗领域的空白。该领域中国市场约230亿元，全球市场约125亿美元，基于患者规模（约480万人）、治疗率及市占率假设，风险校正后中性销售峰值预计可达100亿元。此外，26/27年即将获批的眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及RDC核药（TLX591-CDx）有望贡献新增量，预计2025-2027年归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，对应PE为15/13/11倍，估值显著低于可比公司均值（25/23/20倍）。 主要内容 1. 远大医药：核药领域增速突出，五官科和呼吸及危重症领域多款大单品有望近期上市 公司概况与历史发展：公司前身为1953年成立的国营武汉制药厂，2008年港股上市，2018年通过收购Sirtex正式入军核药领域。现拥有30余家成员企业，总股本约35.5亿股，实际控制人胡凯军持股超56%。 业务结构拆解：三大板块分别为核药抗肿瘤（2024年占比7.0%）、制药科技（占比62.8%）、生物科技（占比30.2%）。其中制药科技又细分为呼吸及危重症（核心产品切诺）、五官科（瑞珠、和血明目片）和心脑血管急救（能气朗、利舒安）。 财务表现：近年来营收及利润保持近双位数复合增长（营收CAGR 12.06%），毛利率稳定在60%左右，净利率约21%。2024年现金分红9亿港元，股息率约5.4%，费用管控良好，销售费用率28.0%主要用于新品推广。 2. 核药抗肿瘤领域：以钇[Y90]为核心商业化品种，推进RDC产研一体化 核药行业市场分析：2023年全球核药市场107亿美元，中国核药市场50亿元。预计到2030年，中国市场规模将增至260亿元（CAGR 22.7%）。行业高速增长主要受老龄化、癌谱变迁、PET-CT设备普及及新核药获批驱动。公司已建立完整的核药产业链，包括生产许可证、经营许可证及甲级辐安证。 钇[Y90]商业化放量：易甘泰®钇[90Y]微球是全球唯一用于结直肠癌肝转移的选择性内放射治疗产品，年治疗超15万人次。2024年该产品实现销售收入近5亿港币（+140%），核心驱动力来自：1）医院端已覆盖22个省市50余家医院；2）医生端累计培训超1100名医生；3）患者随访数据显示ORR达65.6%，DCR达87.4%；4）已纳入45个惠民保及3个特药险，提升患者可及性。 RDC管线布局：公司联合Telix、ITM、Sirtex搭建了国际化RDC研发平台。在研共12款创新RDC产品，覆盖肝癌、前列腺癌、肾透明细胞癌、神经内分泌瘤等7个癌种。其中3款已进入III期临床：TLX591-CDx（前列腺癌诊断，PSMA靶点，海外2024年收入7.83亿澳币）、TLX250-CDx（肾透明细胞癌诊断，CA9靶点）、ITM-11（胃肠胰神经内分泌瘤治疗，SSTR靶点）。2025年5月成都温江核药基地获甲级辐安证，预计6月投入运营，加快国产化落地。 3. 制药科技板块：原有品种已过密集集采期，脓毒症、眼科等新产品放量空间大 呼吸及危重症领域：2024年该领域营收17.1亿港币（+26.9%）。现有核心品种切诺（桉柠蒎肠溶胶囊）在2024年阻塞性气管疾病吸入剂市场规模受集采影响下降17.4%的背景下，仍实现销售额12.92亿元（+11.3%），市占率13.3%。增量品种包括：2022年与诺华合作的恩卓润/恩明润（哮喘三联/二联复方吸入制剂，每日一次，依从性高）、2024年收购百济制药获得的布地奈德鼻喷雾剂（国内首仿）、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松鼻喷雾剂，这三款产品形成慢病管理协同。 STC3141脓毒症：全球大药潜力：脓毒症领域每年新发病例约4900万，约1/5患者死亡。中国每年约480万患者，治疗药物市场规模约230亿元。STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为靶点的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白逆转过度免疫反应。2025年5月II期临床（CTR20233109）成功达到主要终点（高剂量组第7天SOFA评分改善显著优于安慰剂），具有统计学意义。目前已在全球三大洲五国获批7个临床批件，全部成功达到终点。风险校正后中性预测销售峰值达100亿元，建议密切关注临床进度及海外授权进展。 五官科管线：2024年营收27.0亿港币（+19.3%）。近期核心增量品种：1）伐尼克兰鼻喷雾剂（干眼症，通过激活副交感神经促进基础泪液分泌，2024年11月获批）；2）洛替拉纳滴眼液（蠕形螨睑缘炎，GABA-Cl抑制剂，2024年12月NDA受理，预计2026年获批，参照海外同靶点Xdemvy（Tarsus）上市首年即售1.8亿美元）；3）丙酸氯倍他索眼用纳米混悬液（术后抗炎镇痛，2024年11月中国III期临床达终点）。 心脑血管急救领域：2024年营收21.8亿港元（-9.3%）。主要受利舒安（去甲肾上腺素）纳入第十批国家集采影响，但集采影响出清。增量品种来自2024-2025年收购天津田边获得的合心爽/合贝爽®（地尔硫䓬）、安步乐克®（沙格雷酯）及首仿上市的力美通®（依普利酮片）。 4. 生物科技板块：氨基酸及牛磺酸产能规模位居世界前列 该板块2024年营收35.11亿港币（+5.9%），主要产品为氨基酸及牛磺酸。核心产品半胱氨酸系列产能和市占率位居世界第一，牛磺酸产能位居世界第二。全球氨基酸市场预计2030年达494.2亿美元（2022-2030年CAGR 7.5%）。公司拥有近50种氨基酸产品，25个原料药注册文号（国内最多），销售网络覆盖全球140多个国家，海外业务占比超40%。预计该板块将保持稳定增长，2025/26/27年营收预计分别为36.16/37.25/38.36亿港元。 5. 心脑血管精准介入板块 该板块围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三大方向布局，共27款产品（其中21款已获批上市）。重点品种包括：aXess（全球创新内源性组织修复产品，用于血液透析通路建立，2025年1月欧洲III期临床完成入组）、Saturn二尖瓣置换系统（2024年6月美国首例入组，创新瓣环重建+瓣膜置换技术）以及RDN射频消融系统等。员工超220人，核心研发团队硕博占比高。 6. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为122.03/132.92/146.63亿港元，同比+4.8%/+8.9%/+10.3%。归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，同比变化主要受核药放量、集采出清及新品上市节奏影响。 投资评级：公司当前PE（2025E）为14倍，显著低于可比公司（中国生物制药、翰森制药、石药集团）均值25倍。认为公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（临床/注册周期延长）、核药政策改革风险（监管环境变化）、药品销售不及预期（集采降价、竞争加剧）以及投资风险（子公司收并购及股权投资不及预期）。 总结 本报告对远大医药进行了全面的深度分析，核心结论如下： 业绩双轮驱动：当前公司由传统的“制药+生物”（贡献稳定现金流）和高速增长的“核药抗肿瘤”构成双轮驱动。核药板块2024年增速超140%，钇[Y90]微球凭借学术推广、医生培训及惠民保等强准入壁垒，正处于商业化放量的加速期。RDC领域与国际巨头（Telix、ITM）合作，布局肿瘤诊疗一体化，TLX591等品种在国内获批后有望快速贡献增量。 明星管线潜力巨大：公司管线中具备“全球大药”潜力的品种是STC3141，用于治疗脓毒症。该赛道存在极大未满足临床需求（全球每年4900万例，尚无针对免疫失调的特效药），STC3141的II期临床成功使其成为全球首创机制药物，风险校正后中性预测销售峰值达100亿元。同时，眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及心脑血管精准介入等管线也将逐步贡献新增量。 估值具备显著安全边际：基于盈利预测，公司2025-2027年PE为15/13/11倍，远低于同类仿创药企可比公司平均估值（25/23/20倍）。考虑到公司在核药领域的稀缺性及STC3141的巨大市场潜力，当前股价低估了其创新属性。首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者重点关注核药商业化放量节奏、STC3141临床进展及海外授权动态。

中心思想 百年品牌，渠道积累深厚 民生健康依托百年民生药业品牌，以OTC维矿大单品“21金维他”为核心，线下渠道根基稳固，线上渠道快速扩张。2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，经营稳健，先发优势与批文壁垒构筑护城河。 产品步入收获期，增长动能充足 公司传统维矿产品矩阵持续延展，益生菌业务触底反转（2005年有望高双位数增长），治疗型用药米诺地尔、伐尼克兰预计25Q3上市，开启新一轮产品周期。预计2025-2027年归母净利润CAGR约20%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 百年同春，福泽民生 百年同春，福泽民生 控股股东为杭州民生药业，前身1926年创立的同春药房，中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年研发上市21金维他，为国内首款多维元素OTC药品。2023年9月于创业板上市。 股权集中，管理稳定 实控人为竺福江、竺昱祺父子，持股集中，战略连贯。管理层多医药背景，任职多年。2024年推出股权激励（覆盖40人），考核目标对应2025-2026年营收/净利润增速约10%/10%以上。 经营稳健，财务健康 2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，净利率稳定在11%-15%。2024年收入6.41亿元（+10%），归母净利0.92亿元（+7%）。线下为主，线上电商渠道高增（2024年+110%）。期间费用率优化至41%，后续毛利率有望趋稳。 OTC行业高增长、高壁垒 OTC属药品，审核严、要求高 OTC药品需国家药监局批准，经过临床试验，有蓝帽子或OTC标识，广告不得使用代言人，比保健食品、功能食品监管更严，形成天然壁垒。 我国OTC维矿增速领先于世界 全球OTC市场CAGR 4%，中国CAGR 7%（2016-2024）。维矿品类国内CAGR 11%，高于全球（7%）。老龄化（65岁以上占比14.27%）与健康意识提升支撑未来9%左右增速。 线上渠道占比提升，但线下仍为主导 2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，医保线上购药政策催化。但线下仍占69.55%，OTC可刷医保、渠道限制使线下优势持续。民生健康积极布局线上，2025年线上增速预计约50%。 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显 维矿OTC新批文基本暂停审核，公司拥有21金维他等批文，市占率领先。销售额口径25Q1民生健康25% vs 善存48%；销量口径36% vs 26%，批文壁垒显著。 步入收获期，产品多点开花 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展 大单品21金维他营收占比约69%，持续推出维生素C/E/B、维钙系列，以及按性别年龄分阶的多维产品。预计2025年维矿类收入增速约10%，基本盘稳固。 益生菌步入正轨，2025年有望高增 2024年收购中科嘉亿（55%股权），实现原料自供。蓝帽子产品普瑞宝于25M4重新上市，功能食品“纤宝”“畅宝”已推出。预计2025年益生菌收入6000-7000万元，同比高双位数增长。 布局治疗型用药，产品步入收获期 米诺地尔：脱发市场长坡厚雪，公司产品预计25Q3上市 中国防脱药品市场2020-2023年CAGR 58%，2024年米诺地尔市场规模约25亿元。民生健康于25M3取得批文，预计25Q3上市，参考第一大单品三生制药蔓迪（2024年收入13.37亿元），公司有望借助渠道优势放量，预计25年收入千万级。 伐尼克兰：市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入 伐尼克兰为WHO推荐一线戒烟药，效果优于安非他明和尼古丁替代。原研Champix全球禁售带来机会。公司于25M2收购批文，预计25Q3上市。参考仟源医药帕瑞可2024年收入6416万元（+173%），公司OTC渠道能力助力推广，25年预计贡献千万级收入，出海逻辑亦亮眼。 盈利预测及风险提示 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，同比+24%/22%/19%；归母净利润1.11/1.34/1.61亿元，同比+21%/21%/20%。毛利率随高毛利治疗型用药放量逐步提升至56%/58%/59%。 估值与投资建议 对应当前2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，可比公司新诺威、江中药业均值PEG 2.25x/3.42x。公司处于产品密集上市期，增长动能充足，估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、食品安全问题的风险。 总结 民生健康作为OTC维矿领域百年品牌，凭借20金维他等核心产品积累深厚渠道与品牌壁垒，经营稳健增长。当前正处于产品周期起点：传统维矿多矩阵扩展、益生菌业务困境反转、治疗型用药米诺地尔与伐尼克兰蓄势待发，有望驱动未来三年收入与利润维持20%以上增速。OTC行业高壁垒与线上渠道拓展构成有利外部环境。公司估值合理，成长空间明确，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-6.3%、4.6%，相对沪深300的超额收益分别为-3.9%、2.3%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-8.2%、48%，相对于恒生科技指数跑赢-6.2%、33%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-8.2%、48%，相对于恒生科技指数跑赢-6.2%、33%；本周A股中药（-4.59%）、医疗器械（-4.88%）及医药商业（-6.23%）等股价跌幅较小，化药（-7.72%）、医疗服务（-6.33%）及生物制品（-6.49%）等股价跌幅相对较大；本周A股涨幅居前悦康药业（+25%）、昂立康（+18%）、永安药业（+17%）、创新医疗（+13%），跌幅居前浩欧博（-26%）、康惠制药（-25%）、华纳药厂（-21%）；本周H股涨幅居前思派健康（+31%）、三爱健康（+29%）、亚盛医药（+15%），跌幅居前科笛-B（-22%）、君实生物（-20%）、德琪医药-B（-19%）。本周板块表现特点：本周医药板块出现明显下跌，其中创新药出现领跌、H股跌幅更加明显，但主要原因为前期涨幅较大。 　　重视创新药早研产业链利好频出+上游企业业绩兑现：近期加速国产创新药研发的政策频出（FDA的NDA审批加速、CDE的IND审批加速、科创板上市政策改革等），利好研发及生产过程中必备的试剂耗材上游企业；25Q1创新药对外BD数量同增32%，金额同增250%，带动创新药产业链上游企业出海，迎接海外广阔高质量市场。上游生科行业成长股属性从未改变，当前位置无需担心天花，一方面国内工业端需求已见复苏，国产替代自主可控加速；另一方面并购重组+出海已启动，上游企业目标成长为全球性大企业；同时市场竞争持续缓和，利好已上市龙头企业。我们建议近期关注有边际变化的生命科学服务行业，相关标的考虑①早研需求推动业绩放量②收并购及出海平台型发展③绑定创新药商业化生产放量，关注皓元医药、毕得医药、百奥赛图、奥浦迈和纳微科技等。 　　度普利尤单抗获FDA批准治疗大疱性类天疱疮；信达生物全球首创Claudin18.2ADC拟纳入突破性疗法：6月20日，赛诺菲和再生元共同宣布FDA已批准度普利尤单抗（Dupixent）用于治疗成人大疱性类天疱疮(BP)的补充生物制品许可申请（sBLA）。这是全球第一个治疗BP的靶向药物。6月19日，中国国家药品监督管理局（NMPA）药品评审中心（CDE）官网显示，信达生物的IBI343拟纳入突破性疗法，用于至少接受过两种系统性治疗的Claudin（CLDN）18.2表达阳性的局部晚期或转移性胰腺癌。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等具体标的选择思路。关注百济神州、百利天恒、三生制药、联邦制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药、恒瑞医药、康方生物、海思科等；科研服务板块：市场竞争持续缓和，利好已上市龙头企业，关注皓元医药、毕得医药、百奥赛图、奥浦迈和纳微科技等；从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等；高股息角度选股：主要集中中药领域，关注济川药业、江中药业、羚锐制药、云南白药、葵花药业等；从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　事件：2025年6月19日，天猫、京东等多方电商平台618战报出炉，国产家用医疗器械鱼跃医疗、三诺生物等战报出炉，表现亮眼。2025年6月20日，新华社报道，以旧换新“国补”将持续，1380亿元中央资金将分批下达。我们认为国产家用医疗器械有望迎来放量机遇。 　　2015年“618”电商促销季销售额同比持续增长，健康消费表现亮眼：根据星图数据2025年“618”购物节综合电商销售总额为8556亿元，同比增长15.2%；即时零售销售额达296亿元，同比增长18.7%。根据京东披露，京东健康618期间，血糖仪、避孕套、制氧机等多个品类销售破亿，动态血糖仪同比增长64%，耳背式、骨传导助听器同比增长超70%，智能手环和戒指等智能可穿戴监测器械同比增长5.5倍，助行器同比增长113%。先试后买服务备受用户欢迎，近百万用户参加京东试用。另外，呼吸机、制氧机、助听器等类目累计送出护士到家服务35万次。 　　鱼跃医疗“618”电商季继续保持家用医疗器械TOP1：根据公司“618”战报披露，2025年“618”期间全网销售超6亿，全平台用户资产超2.3亿，天猫、阿里、京东、拼多多、抖音等核心电商平台TOP1，安耐糖动态血糖仪行业TOP3，健康监测/呼吸健康/轮椅康复全网第一。 　　三诺生物“618”期间线上全渠道销售额破2.5亿：根据公司“618”战报披露，2025年“618”期间，公司稳居血糖用品类目第一，三诺优系列品类销量同比增长300%，公司爆款尿酸仪（型号EA-19）稳居尿酸类第一。 　　今年下半年“国补”将持续，看好国产家用医疗器械放量机遇：根据新华社报道，今年以来，按照党中央、国务院部署，国家发展改革委、财政部、商务部等相关部门共同落实加力扩围实施“两新”政策，延续2024年好的经验做法，直接向地方安排3000亿元国债资金加力扩围实施消费品以旧换新，在今年年度内全年实施。今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持地方做好一、二季度消费品以旧换新工作。后续还将有1380亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。 　　建议关注：鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗等。 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。