科兴制药(688136) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司全年实现营收14.07亿元（括号内为同比增速，下同+11.8%），归母净利润31.48百万元（+117%），EBITDA2.0亿元（+259%），扣非归母净利润35.25百万元（+120%），经营性现金流1.07亿元（+222%），期间费用减少2.6亿元（-23%）。2025Q1，公司实现营收3.54亿元（-1.97%），归母净利润25.58百万元（+106%），扣非归母净利润22.60百万元（+124%），经营性现金流25.58百万元（扭亏）。销售费用率同比-8.8pct，管理费用率-0.03pct，研发费用率+0.76pct（研发投入4.19千万元，同增+20%）。 　　创新药平台估值待显：潜力管线较为丰富，其中①GB18（GDF15，适用于肿瘤恶病质），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%，由此推算中美欧市场超200+亿美元。靶同适应症临床阶段管线，公司进度较快，全球格局良好。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、脂肪流失，维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。②TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，适用于炎症性肠病IBD），压制炎症的同时抑制纤维化。③GB12（IL-4/IL-31双抗，适用于特应性皮炎AD），抑制炎症的同时缓解瘙痒；该PCC分子体外活性为竞品的10倍。④GB10(VEGF/Ang2，眼底疾病)：已完成GMP中试生产，非临床动物实验和临床申报稳步推进。 　　商业化加速兑现期：①2024年实现外销营收2.2亿元（+62%），并根据股权激励目标，2025年海外目标6千万-1亿美金，公司将实现白紫、英夫利西、贝伐珠、利拉鲁肽等商业化销售。②平台集群化优势体现，截至2024年底，累计引进16项产品，覆盖70个国家，110+个项目注册进程；巴西墨西哥新加坡埃及越南德国6地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2024年国内整体营收11.8亿元（+6%），EPO营收6.5亿元（+7.6%），干扰营收3.2亿元（+1.9%），升白素营收1.6亿元（+1.6%），益生菌常乐康营收1.3亿元（-12.4%），主要系集采后提升覆盖率，销量实现大幅增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从17.79/23.69亿元下调至17.20/20.10亿元，归母净利润从1.41/2.33亿元下调至1.21/2.03亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为23.54亿元和2.80亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为49/29/21×。看好创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。