投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2569元/吨，环比+93元/吨（环比+4%）；国外重点大炼化项目本周价差为1029元/吨，环比+0元/吨（环比+0%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6429/6579/7668元/吨，环比分别+64/+64/+39元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-43/-209/-83元/吨，环比分别+8/+8/-9元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为17.1/22.2/27.8天，环比分别+2.3/+2.4/+1.4天，长丝开工率为92.1%，环比-1.0pct。下游方面，本周织机开工率为60.8%，环比+5.7pct，织造企业原料库存为10.6天，环比-0.7天，织造企业成品库存为24.3天，环比-0.4天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格下跌。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为756.6美元/吨，环比+3.0美元/吨，较原油价差为307.4美元/吨，环比+21.4美元/吨，PX开工率为78.0%，环比+0.4pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17275/15150/11025元/吨，环比分别+138/+163/+350元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4182/3025/-149元/吨，环比分别+232/+232/+457元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1357/4604/540/3993元/吨，环比分别 　　49/+29/+0/-110元/吨。②本周聚乙烯均价为7869元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1146/1858/228元/吨，环比分别-54/-12/+121元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-377/1610/167元/吨，环比分别-0/+0/+129元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1869/4138/2498元/吨，环比分别-38/+61/-13/-31元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为448/190/-266/137元/吨，环比分别-34/+47/+7/-1元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入6.45亿元（括号内为同比，下同，+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%）；2024Q4单季度营收1.82亿元（+38.50%），归母净利润40.34百万元（+58.63%）。2025Q1营收1.86亿元（+27.73%），归母净利润40.58百万元（+32.31%）。 　　24Q4拐点已过，收入规模效应逐渐显现：剔除新冠影响后，公司2024年营收6.2亿元（+24%）。分地区来看，2024年国内营收2.16亿元（+16.8%）；国外营收4.29亿元（+19.6%）。公司毛利率持续稳定在90%以上；24年利润下滑主要系公司1）加强海外市场布局，24年销售费用率为32.1%（+1.3pct），销售效率有所提升；2）持续加大研发投入，加强在技术产品开发及布局新业务，24年研发费用率为25.63%（+2.7pct）；3）汇兑收益减少。25Q1随收入增加，规模效应将逐渐显现，期间费用率为62.7%（-1.0pct），销售费用率为28.7%（-3.7pct），管理费用率为15.3%（-0.6pct），研发费用率为22.6%（-2.6pct）。 　　产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司积极推进新产品的研发与推出，保持市场竞争力，2024年拥有超过5000种产品，产品丰富度进一步增加；公司持续关注临床及科研端需求，其中，GMP级别产品已经成功开发近50款，苏州GMP级细胞因子厂房已于2024年正式投产；同时，公司持续探索前沿技术，已成功将AI技术应用于蛋白产品改造，看好公司长期发展前景。②公司去除新冠影响后2024年海外业务营收增长25%，海外营收占总收入比例66%，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，目前拥有全球4地仓储中心（美国、中国、瑞士和韩国），90%以上的订单能够在三天内送达；公司计划进一步建立海外生产基地，提升全球供应链韧性。海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外团队建设及品牌打造，伴随全球生物医药投融资回暖，海内外业绩有望保持较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业复苏及公司紧抓行业机会，我们将公司2025-2026年营收从7.99/9.59亿元上调至8.01/9.70亿元，同时考虑公司仍处于研发及销售投入阶段，将归母净利润从2.16/2.70亿元下调至1.61/2.16亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为11.59亿元和2.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为36/27/22×，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治，新品研发及市场拓展不及预期等。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。 　　基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。 　　我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵持续丰富，基因测序仪在更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用上均有世界领先的突破，实验室自动化与新业务板块新产品同样推陈出新。②AI技术快速融合应用，新推出AIO智能控制软件，嵌入式GPU支持本地AI推理，α-Cube数据中心一体机等AI机型，提升测序效率，扩大应用场景。③公司竞争力与市占率持续提升，2024年新增销售装机近1270台（+49%），国内新增测序仪销售台数市占率63.8%，测序仪及耗材营收市占率39.0%；全球市场来看2024年新增测序仪装机台数市占率28.2%（+9.5pct），测序仪及耗材营收市占率7.1%（+0.4pct）。③持续推进全球多元化营销策略与本土化服务体系，24年海外测序仪营收占比31.6%。截至2024年公司已建立全球9大研发中心、7大生产基地、9大国际备件仓库及13个客户体验中心，海外市场有望保持快速增长。④竞争对手世界龙头Illumina在国内的发展受限，公司积极拥抱国产替代机遇，有望快速抢占其国内市场。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从39.94/45.40亿元下调至37.56/41.93亿元，归母净利润从-0.75/1.18亿元下调至-1.70/1.00亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为46.87亿元和2.11亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。 　　2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。 　　2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。 　　稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入240.62亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。 　　2025Q1净利率提升显著。公司2024年实现销售毛利率40.12%（+1.91pp），销售净利率6.87%（-0.13pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为25.68%/4.50%/0.14%/0.72%，同比变化+1.39/+0.24/-0.01/+0.34pp，销售费用率同增原因系新店爬坡投入增加。2025Q1销售毛利率39.64%（+0.39pp），销售净利率8.21%（+0.74pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为23.53%/4.65%/0.11%/0.69%，同比变化-0.87/+0.48/-0.05/+0.22pp。 　　全品类实现稳健增长，非药品毛利率同比较大改善。分行业看，公司2024年实现零售收入211.88亿元（+4.97%），毛利率41.39%（+1.80pp）；加盟及分销业务21.07亿元（+11.34%），毛利率7.88%（-1.48pp）。分产品看，公司2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），毛利率35.89%（+1.09pp）；中药收入23.13亿元（+6.09%），毛利率48.40%（+1.27pp）；非药收入29.37亿元（+4.80%），毛利率45.68%（+3.14pp）。2024全年，公司实现线上收入21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。 　　“区域聚焦，稳健扩张”，24年聚焦门店调整，25年提质增效可期。截至2025Q1，公司门店总数14694家（其中加盟3880家），较年初新增94家（其中自建26家、加盟68家）、闭店84家。2024全年新增门店2512家（其中自建1305家、并购381家、加盟826家）、闭店1078家，较年初净增1434家。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由18.35/21.21亿元调整至17.69/20.36亿元，预计2027年为23.39亿元，对应当前市值的PE为19/17/15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略加速 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，同比增幅显著，同时归母净亏损同比收窄，显示出公司商业化进程的顺利推进。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得重要进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，标志着公司国际化战略的确定性增强。 创新管线驱动未来增长潜力 公司拥有多款具备国际化潜力的新药管线，如DZD8596（LYN/BTK）和DZD6008（新一代EGFR TKI），这些在研产品在临床试验中展现出差异化优势和良好前景。随着这些创新药的临床进展和潜在注册，预计将为公司带来持续的增长动力和市场竞争力，支撑其长期发展。 主要内容 财务表现与近期动态 迪哲医药于2024年4月底发布了2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入3.6亿元，同比增长294%；归母股东净亏损8.46亿元，同比减少24%。2025年第一季度，公司营收达到1.6亿元，同比增长96%，净亏损同比减少14%。销售费用率为77%，研发费用为2.1亿元。公司业绩符合预期，并于近期完成了近18亿元的定增募资。 舒沃替尼：EGFR TKI的国际化突破 舒沃替尼（EGFR TKI）针对2L EGFR Exon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）已达到主要研究终点，美国FDA已受理其上市申请，显著增强了产品出海的确定性。在国内，舒沃替尼已获得2025年CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐，显示其在临床应用中的重要地位。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂的商业化与海外布局 戈利昔替尼（JAK1）在国内商业化进展顺利，已获批上市用于治疗2L PTCL，打破了该领域全球十年无创新药的困局，并被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。公司预计戈利昔替尼有望在2025年内在美国申报NDA，进一步拓展其国际市场。 创新管线DZD8596：非BTK依赖机制的潜力 DZD8596（LYN/BTK）作为一款区别于四代BTKi的创新药物，对非BTK依赖的BCR信号通路激活同样有效。公司预计在2025年ASCO会议上读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并计划开启注册临床，展现其在血液肿瘤领域的广阔前景。 新一代EGFR TKI DZD6008：差异化优势与临床进展 DZD6008（新一代EGFR TKI）的Ph1数据预计在2025年ASCO会议上读出，并计划于2025年下半年进入注册临床。该产品相较于ADC和双抗具有更好的安全性和更优的透脑效果，有望在NSCLC治疗领域提供差异化的治疗选择。 盈利预测与投资评级调整 考虑到公司国内商业化推进顺利、产品出海确定性高以及在研品种潜力大，东吴证券将迪哲医药2025-2026年的归母净利润预测分别上调至-3.85亿元和0.46亿元（原预测为-3.91亿元和0.42亿元）。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括临床结果和进度不及预期、产品销售不及预期以及海外授权不及预期等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度实现了显著的营收增长，并有效控制了亏损幅度，显示出其商业化战略的初步成功。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得关键进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，为公司国际化发展奠定了坚实基础。同时，DZD8596和DZD6008等创新管线展现出巨大的市场潜力。基于对公司商业化进展和创新管线潜力的积极评估，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了临床、销售及海外授权等方面的潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与未来展望 海吉亚医疗在2024年面临业绩压力，营业总收入同比增长9.04%至44.46亿元，但扣非归母净利润和Non-GAAP净利润分别同比下降12.40%和15.58%，低于市场预期。尽管短期承压，公司通过持续扩大医院医师规模、提升诊疗人次和优化经营效率，为未来企稳改善奠定基础。 核心业务增长与效率提升 公司核心医院业务收入保持稳健增长，特别是门诊服务收入同比增长20.8%，显示出品牌影响力的提升。肿瘤综合治疗实力持续增强，相关业务收入同比增长10.4%。同时，公司通过精简管理人员、提高净现比等措施，有效提升了经营效率，为后续发展提供支撑。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业总收入44.46亿元，同比增长9.04%。然而，扣非归母净利润为5.98亿元，同比下降12.40%；Non-GAAP净利润为6.02亿元，同比下降15.58%。这些业绩数据低于分析师预期，主要受医保相关未收回收入计提等因素影响。 运营规模扩张与效率优化 截至2024年底，海吉亚集团管理和经营16家以肿瘤业务为核心的医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院，另有2家在建的三级规模医院，分布于全国8个省份的13个城市。集团医师及其他医疗雇员增加48人，医疗团队实力持续加强。2024年，集团就诊人次约450万人，同比增长23.8%。在降本增效方面，公司管理行政及非医疗人员减少117人，剔除特定应付款项后，2024年公司集团净现比为137.2%，同比提升22.9个百分点，显示出经营效率的显著提高。 业务结构与肿瘤治疗进展 2024年，公司主营医院业务收入达43.22亿元，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元，同比增长20.8%；住院收入为26.90亿元，同比增长5.9%。公司积极拓展诊疗项目，特别是肿瘤类项目，并丰富治疗手段，医疗技术水平不断提升。全年完成手术96993例，同比增长15.8%，手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升。肿瘤相关业务实现收入19.63亿元，同比增长10.4%，持续强化了一站式肿瘤综合诊疗服务能力。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年医保相关未收回收入计提的影响以及公司自建规划，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别下调至6.66亿元和7.82亿元，并预计2027年为8.91亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、11倍和9倍。Non-GAAP净利润预期也相应下调，2025-2026年分别为6.94亿元和7.90亿元，预计2027年为8.95亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、10倍和9倍。尽管2024年业绩承压，但考虑到公司有望在2024年业绩低点后逐步企稳向好，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：新医院爬坡速度或盈利可能不及预期的风险；以及医保政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗2024年业绩表现承压，归母净利润和Non-GAAP净利润均出现同比下降，低于市场预期。然而，公司在运营层面展现出积极态势，医院网络持续扩张，医师规模和诊疗人次实现较快增长，尤其门诊收入和肿瘤相关业务收入保持稳健增长。同时，公司通过精简人员、提升净现比等措施，有效提高了经营效率。鉴于2024年业绩低点后有望逐步企稳改善，分析师对公司未来盈利能力持谨慎乐观态度，并维持“买入”评级，但提示新医院爬坡和医保政策不确定性等风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 信达生物在2025年第一季度实现了超过24亿元的产品收入，同比增长逾40%，主要得益于核心产品信迪利单抗的持续增长以及新获批和新纳入医保产品的贡献。公司已于2024年提前实现Non-IFRS和EBITA盈利，展现出良好的财务健康状况和盈利能力。 多元化管线驱动未来发展 公司正积极构建肿瘤免疫与慢病领域的双轮驱动增长模式。慢病管线产品矩阵（包括玛仕度肽、替妥尤单抗、托莱西单抗、匹康奇拜单抗）预计在2025年进入商业兑现期，有望成为公司第二增长曲线。同时，肿瘤免疫大单品IBI363（PD1/IL2）在国际化进程中取得显著进展，获得FDA两项FTD认证，并在多项关键临床试验中展现潜力，为公司未来增长提供强大动力。 主要内容 业绩表现与增长驱动 信达生物在2025年第一季度取得了显著的业绩增长，产品收入超过24亿元人民币，同比增长超过40%。这一增长主要由以下因素驱动： 核心产品持续放量：信迪利单抗等主要产品保持了快速增长态势。 新产品贡献加速：托莱西单抗和奥雷巴替尼的新适应证成功进入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。 创新药物获批上市：甲状腺眼病治疗药物替妥尤单抗于2024年3月获批上市，为公司业绩增长注入了新的驱动力。 公司已在2024年提前实现Non-IFRS和EBITA盈利，显示出其运营效率和盈利能力的提升。展望未来，公司设定了宏伟目标：预计到2027年国内销售收入达到200亿元人民币，并计划到2030年实现5个管线进入全球III期临床研究，以加速国际化布局。 慢病管线布局与商业化兑现 信达生物的慢病管线正逐步进入商业兑现期，有望成为公司除肿瘤领域外的第二增长曲线。目前，公司拥有15款商业化产品，另有3个产品处于NDA审评阶段，4个新药分子进入注册临床阶段。 慢病产品矩阵形成：预计到2025年，公司将在慢病领域形成由玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、替妥尤单抗（IGF1R）、托莱西单抗（PCSK9）和匹康奇拜单抗（IL23p19）组成的产品矩阵，覆盖多个重要慢病治疗领域。 多元化布局：通过在慢病领域的深入布局，公司旨在降低对单一肿瘤业务的依赖，实现更均衡、可持续的增长。 肿瘤免疫核心产品IBI363的国际化进展 IBI363（PD1/IL2双特异性抗体）作为肿瘤免疫领域的大单品，其价值日益凸显，国际化进程正在加速。 突破性潜力：IBI363有望在IO耐药、冷肿瘤以及PD-L1低表达人群中取得治疗突破。 FDA认证：该产品已获得美国FDA授予的两项快速通道认定（FTD），彰显其临床价值和开发潜力。 关键临床试验进展： 已启动与K药（Keytruda）头对头比较的1L黑色素瘤II期临床试验。 计划启动IBI363用于治疗IO经治鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究。 计划启动联合贝伐珠单抗治疗3L微卫星稳定型转移性结直肠癌（MSS mCRC）的III期临床试验。 海外临床与数据更新：目前海外II期临床试验正在进行中，并计划在今年的ASCO会议上口头汇报3个适应症的最新数据，进一步验证其疗效和安全性。 早期研发管线潜力 公司持续投入创新研发，储备了多个具有潜力的早期研究分子，包括： 口服GLP-1小分子。 GLP-1/GCG/GIP抗体多肽偶联物。 AGT siRNA。 EGFR/B7H3双抗ADC。 CEACAM5双载荷ADC。 IL-4Ra/TSLP等。 这些早期管线为公司未来的持续创新和长期发展奠定了基础。 盈利预测与投资评级 东吴证券维持对信达生物的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测： 营业收入预测：维持2025-2026年营业收入预测分别为114.9亿元和151.8亿元。预计2027年营业收入将达到200.9亿元。 归母净利润预测：维持2025-2026年归母净利润预测分别为5.7亿元和21.9亿元。预计2027年归母净利润将达到30.3亿元。 估值分析：当前市值对应2025-2027年的P/E估值分别为157倍、41倍和30倍。 分析师认为，随着公司产品组合的不断放量和费用的有效控制，信达生物有望持续实现盈利，并加速其国际化进程。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 政策风险：如国家药品集中采购（VBP）等政策变化可能对产品销售和利润产生影响。 临床结果不佳：在研产品的临床试验结果可能不及预期，影响产品上市和商业化。 商业化不及预期：已上市或即将上市产品的市场推广和销售可能未达预期目标。 总结 信达生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，产品收入突破24亿元，同比增长超40%，并已在2024年实现Non-IFRS和EBITA盈利。公司正通过肿瘤免疫和慢病管线的双轮驱动战略，构建多元化增长引擎。慢病管线（如玛仕度肽、替妥尤单抗等）预计在2025年进入商业兑现期，有望成为新的增长极。同时，肿瘤免疫核心产品IBI363在国际化进程中取得显著进展，获得FDA快速通道认定，并在多项关键临床试验中展现出巨大潜力。东吴证券维持“买入”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将持续增长，国际化进程加速，但需关注政策、临床和商业化风险。

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.70亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。 　　25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41%（+1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。 　　“三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。 　　“两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（+24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。