中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛

中心思想 医药全产业链协同发展，业绩增长潜力巨大 信邦制药作为贵州省医药行业的龙头企业，已成功构建涵盖医药工业、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链布局。公司通过持续的并购与扩张，不仅巩固了在贵州省医药流通市场的领先地位，还显著提升了医疗服务能力，并借助中肽生化在高技术医药工业领域实现突破。在贵州省医疗服务市场基数低、增速快以及“两票制”等政策利好的背景下，公司核心医院扩张项目基本完成，医药流通体外市场稳步推进，工业板块亦有强劲增长点，预计未来业绩将迎来高速发展期。 财务表现稳健，估值具备吸引力 公司财务表现稳健，预计2017-2019年营业收入将分别达到60.3亿元、70.9亿元和84.7亿元，归母净利润分别为3.17亿元、4.04亿元和4.83亿元，净利润复合增长率保持在25%左右。当前股价对应的2017-2019年PE分别为45倍、36倍和30倍，与同行业可比公司及公司历史估值相比，具备较高的投资吸引力。考虑到公司在贵州市场的独特优势和多业务协同效应，维持“买入”评级。 主要内容 医药、医疗、流通全产业链深度布局 战略转型与业务结构优化 信邦制药最初以中成药生产销售为主，自2014年起通过一系列重大资产重组，成功转型为拥有制药、医疗和流通全产业链布局的综合性医药企业。2014年初，公司完成与科开医药的重组，获得了多家医院及医药、器械商业子公司。2015年，通过重组中肽生化，进一步拓展了医药工业板块，增加了多肽及IVD试剂等高技术产品。目前，公司三大业务板块协同发展，医药流通业务在省内快速扩张，控股医院数量增至8家（另有2家规划中），核心医院经营效率稳步提升，扩建工作基本完成，为公司整体业绩的快速增长奠定基础。 截至2016年，公司总收入达到51.6亿元。其中，医药流通（包括药品和器械流通）贡献了59%的收入和29%的毛利润，医疗服务贡献了23%的收入和17%的毛利润，医药制造则贡献了18%的收入和高达54%的毛利润，显示出工业板块较高的盈利能力。公司实际控制人变更为朱吉满、白莉惠夫妇，第一大股东为西藏誉曦创投公司，有望为公司带来更丰富的医药生产、销售及管理经验。 核心医院扩张项目基本完成，叠加盈利能力提升，未来看点颇多 贵州医疗服务市场潜力巨大 贵州省医疗服务市场具有“基数低、增速快”的特点。2015年，贵州省医疗机构总收入达到541亿元，虽然增速有所放缓，但仍保持在13%以上，2012-2015年复合增长率达到18%。同期，全省诊疗人次达到4965万次，同比增长10.8%，近三年复合增长13%。尽管贵州省医疗资源总量在全国仍处于中下游水平（2015年每千人口床位数5.57张），但近年来床位数和每千人口床位数均呈现快速增长态势。 政策层面，贵州省密集发布多项政策，积极鼓励民营资本参与全省医疗服务建设。2015年，全省1188家医院中，民营医院数量达到897家，远超公立医院的291家。民营医院的诊疗人次和入院人数占比逐年提升，2015年分别达到23%和27%。此外，省政府要求2017年公立医院医疗费用平均增幅控制在10%以下，药占比总体下降到30%左右，这些政策将进一步激励民营资本进入，为公司医疗服务业务带来良好的发展机遇。 旗下医院资质优良，核心医院驱动增长 公司旗下拥有8家控股医院（众康医院在建），另有2家在规划中。其中，三级及以上医院3家，其余均为二级及以上医院，整体医疗资源优良。截至2016年报，公司下属医院床位数已超过5000张。 核心医院的扩张项目已基本完成。白云医院二期工程已于2017年5月投入试运营，肿瘤医院三期工程、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼等项目也已进入设备安装调试阶段，预计将陆续投入运营，带来约1800张床位增量。 贵州省肿瘤医院（公司持股77.9%）作为贵州省唯一一所三甲肿瘤专科医院，盈利能力持续提升。2016年收入达6.87亿元，2012-2016年收入复合增长15.4%。通过加强经营管理，肿瘤医院的净利率从2016年上半年的4.6%提升至2017年上半年的6.9%。随着三期工程预计2018年上半年投入使用，将新增500张病床，有望进一步增厚业绩。白云医院（三级综合非营利性）2016年收入3.77亿元，净利润325.64万元，其二期投入试运营也将贡献增量。 此外，公司积极布局互联网医疗，通过收购贵州天医药方健康云服务有限公司，建立了以贵医附院及公司下属医院为核心的“贵医云”平台，提供多渠道医疗服务。2016年，公司与遵义市政府合作共建“遵医云医院”，进一步巩固了公司医药、医疗、流通全产业链的优势，实现了线上线下的全面医疗布局。 贵州医药流通龙头体外市场稳步扩张，省内新标、遵义协议亟待放量 贵州医药流通市场高速增长，信邦龙头地位稳固 贵州省医药流通市场规模虽在全国排名靠后（2016年220.3亿元，全国第24位），但近年来增速迅猛，2013-2016年复合增长率超过23%。信邦制药凭借旗下科开医药等子公司，以30.3亿元的流通收入和14%的市场占有率，稳居贵州省医药流通市场首位。 “两票制”新政的全面推行，对中小型医药流通企业提出了更高的合规性、配送和资金能力要求，促使行业集中度提升。贵州省目前有196家医药批发企业，除前6家大型企业外，其余190家平均年流通额仅约6000万元，整合空间巨大。信邦制药作为省内龙头，拥有丰富的并购整合经验，有望在此轮行业整合中进一步扩大市场份额。公司于2017年成功发行3亿元公司债，票面利率6.18%，进一步提升了融资能力，财务费用率也逐步下降至1.5%左右，为业务扩张提供了资金保障。 多重因素驱动流通业务业绩释放 贵州省新一轮药品招标工作即将展开，高值耗材和二类疫苗的新标已先行启动。作为省内商业龙头，信邦制药有望借助新标实现医药流通业务的快速增长。2016年，公司医药流通收入达30.3亿元，同比增长22%；2017年上半年达17.45亿元，同比增长18%，预计新标开展后增速将进一步提升。公司流通业务毛利率保持在10.5%-11.5%之间，2017年上半年通过优化业务结构，毛利率提升1.15个百分点。其中，器械流通业务增速逐年攀升，2016年收入4.3亿元，同比增长33%，毛利率稳中有升。 公司医药流通业务的体外扩张成效显著，对关联方（如贵医附院、乌当医院）的销售收入占比逐步下降。2015年，公司向贵医附院和乌当医院的销售收入占同类交易金额的比例分别为31.8%和2.20%，而2016年已分别下降至22.7%和1.33%，表明公司在非关联终端市场的拓展能力增强。 与遵义市政府签订的战略合作协议进入第二年，遵义市场潜力巨大。2016年遵义市医疗卫生与计划生育财政支出达66.02亿元，2017年1-10月已达67.79亿元，同比增长15.6%。按35%的药占比估算，2017年遵义市医药流通市场规模超过26亿元。公司子公司卓大医药在遵义市政府的支持下，有望进一步扩大在遵义市场的医药流通份额，增厚公司业绩。 流通网络发达，子公司经营效率提升 公司已形成以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，配送网络覆盖贵阳、遵义、黔东南、黔南、铜仁、毕节等贵州省多个区域。科开医药作为核心流通企业，2016年收入12.5亿元，净利润超4000万元，净利率维持在3%以上。其旗下科开医疗器械和科开大药房的经营效率也持续提升，科开医疗器械2017年上半年净利率恢复至4.7%，科开大药房2017年第一季度净利率达到7.9%。卓大医药在贵阳以外地区配送能力强，2016年净利润577万元，净利率2.2%，仍有较大提升空间。信邦药业DTP业务发达，2017年第三季度净利率提升至2.7%。盛远医药负责快批业务，通过并购整合已扭亏为盈，2017年上半年净利率达2.6%。公司还控股了中康泽爱、信达利两家专业医药流通公司，进一步丰富了业务种类和专业水平。 中肽生化看点颇多，带动医药工业板块增长 传统中成药与高技术产品并驾齐驱 在医药工业板块，公司主营中药口服固体制剂，拥有17个国家基药目录品种和21个国家医保目录品种，其中贞芪扶正胶囊为医保甲类，关节克痹丸为公司独家品种。 2015年收购、2016年完成重组的中肽生化，为公司工业板块带来了合成多肽及体外诊断试剂等高技术产品，极大增厚了公司业绩并提升了工业板块的利润率水平。中肽生化承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于0.85亿元、1.05亿元和1.365亿元，2016年实际净利润达1.38亿元，远超承诺。其净利润率从2014年的35.1%快速增长至2016年的59.5%。 中肽生化主营客户定制肽（用于临床前药物筛选）和药物多肽（用于临床试验及商业化生产），以及免疫类体外诊断试剂（主要用于毒品检测，多项产品获美国FDA和欧盟CE认证）。公司多肽类业务以定制化服务为基础，易形成客户黏性，且客户新药研发对多肽原料的需求量呈逐级放大过程。中肽生化已逐步涉足国内多肽市场，取得了胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林两项原料药GMP证书。2016年，多肽GMP生产大楼基础设施建设及装修工作完成，将大幅提高产能，并第四次零缺陷通过美国FDA现场检查，充分肯定了其生产和质控能力。此外，其体外诊断试剂产品在国内销售及影响力也进一步提升，未来有望与信邦强大的医药流通服务网络协同，实现国内市场的突破。 总结 信邦制药凭借其在医药工业、医药流通和医疗服务领域的全产业链深度布局，在贵州省医药市场占据领先地位。公司医疗服务业务受益于贵州省市场的高速增长和政策支持，核心医院扩张项目完成及盈利能力提升将带来显著业绩增量。医药流通业务在“两票制”政策下迎来整合机遇，公司作为区域龙头，通过体外扩张和遵义协议的落地，有望实现市场份额和业绩的快速增长。医药工业板块在中肽生化高技术产品的带动下，盈利能力强劲，并积极拓展国内外市场。综合来看，信邦制药具备清晰的增长路径、稳健的财务表现和良好的市场前景，未来业绩释放可期，是值得关注的投资标的。

中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589）的业务发展和财务状况，核心观点如下： 多元化发展驱动业绩增长： 公司通过产品线和区域的多元化发展，实现了收入和利润的高速增长，尤其是在药品和医疗器械商业流通领域。 盈利能力稳步提升： 业务结构优化和有效的费用管控带动了公司毛利率和净利率的稳步提高，进一步增强了盈利能力。 主要内容 公司概况与业绩表现 营收与利润双增长： 2017年1-9月，公司实现营业收入166.53亿元，同比增长52.91%；归母净利润7.22亿元，同比增长93.96%，符合预期。 全年业绩预告： 公司预计2017年归母净利润在8.27亿元至11.22亿元之间，同比增长40%-90%。 多元化发展战略 业务多元化： 公司业务已涵盖药品和医疗器械商业流通、医用后勤服务、医疗信息化、第三方物流等多个板块，各业务板块协同发展。 区域多元化： 核心业务已成功走出山东省，瑞康医药已发展成为全国性医药商业企业，打开了业绩增长空间。 盈利能力分析 毛利率和净利率提升： 2017年1-9月，公司毛利率和净利率分别为17.35%和5.70%，均高于2016年同期水平，盈利能力显著提高。 费用管控有效： 在大力发展外延并购的同时，公司有效控制了销售费用和管理费用，费用率控制良好。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年收入分别为227.64亿元、300.53亿元和377.52亿元，归母净利润分别为10.00亿元、13.24亿元和16.49亿元，对应EPS为0.66元、0.88元和1.10元。 投资建议： 维持公司“买入”评级，因公司内生、外延发展坚定，已成为全国性的药品和医疗器械流通企业，且在扩张过程中实现了收入和利润的双高速增长，同时毛利率和净利率稳步提升。 财务报表分析 资产负债表： 对公司2016-2019E的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等进行了详细的预测和分析。 利润表： 对公司2016-2019E的营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用、净利润等进行了详细的预测和分析。 现金流量表： 对公司2016-2019E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等进行了详细的预测和分析。 总结 本报告对瑞康医药的业务多元化发展、盈利能力提升以及未来业绩增长进行了深入分析。公司通过产品线和区域的多元化扩张，已成为全国性的药品和医疗器械流通企业。同时，有效的费用管控和业务结构优化带动了毛利率和净利率的稳步提升。基于以上分析，东吴证券维持对瑞康医药的“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与整合效应显著 润达医疗在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍增长，符合市场预期。这主要得益于其IVD（体外诊断）集采打包业务在全国范围内的快速复制和扎实推进。同时，公司通过对近年并购子公司的有效整合，显著提升了整体毛利率和净利率，各项费用率也得到有效控制，凸显了整合带来的协同效应。 战略布局上游与未来盈利展望 公司不仅巩固了现有IVD集采平台优势，更积极向上游IVD产品端进行战略布局，通过研发和并购获取自有优质产品，如糖化血红蛋白分析系统和瑞莱生物的POCT产品。这一战略举措有望进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。基于此，分析师维持了对润达医疗的“增持”评级，并对其未来的渠道扩张和上游产品布局充满期待。 主要内容 投资要点 事件 润达医疗于2017年10月27日公布了2017年三季报。报告显示，2017年1-9月公司实现营业收入29.27亿元，同比增长102%；实现归属于母公司股东的净利润1.68亿元，同比增长97.67%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.62亿元，同比增长99.45%，整体业绩符合预期。其中，第三季度单季实现营收11.64亿元，同比增长111.27%；归属于母公司股东的净利润0.71亿元，同比增长97.22%。 我们的观点 IVD集采打包业务扎实推进，前三季度业绩整体延续上半年增长水平 报告期内，润达医疗的IVD集采打包业务在全国范围内实现了快速复制和推广。2017年前三季度，公司销售收入达到29.27亿元，归母净利润达到1.68亿元，分别实现了102%和97.67%的同比增长。这一增长水平与公司半年报基本持平，充分巩固了润达医疗作为全国IVD综合服务供应商的专业地位。 整合效应显著，利润率获得较大提升 公司在报告期内展现出显著的整合效应，整体毛利率达到27.91%，比去年同期提高了1.06个百分点。这一提升主要归因于公司加强了对近年陆续外延并购子公司的整合力度，通过搭建统一采购平台和实现业务流程全信息化等方式，建立了有效的管理机制，充分实现了各子公司间的资源协同。在费用方面，公司三项费用率（销售费用率、管理费用率、财务费用率）均有所下降，分别下降了0.20、0.74和0.29个百分点。得益于毛利率的提升和费用率的下降，公司前三季度的净利率达到7.39%，高于去年同期1.1个百分点，显示出盈利能力的显著增强。 积极向上游IVD产品端布局，进一步提升盈利能力 在巩固现有IVD集采平台优势的基础上，润达医疗积极向产业链上游延伸，通过研发和并购等方式不断获取自有IVD优质产品。目前，公司的糖化血红蛋白分析系统等自有产品已成功嫁接自身渠道，有效提升了公司的盈利水平。此外，公司在下半年将对拟实施重大资产重组的瑞莱生物改为现金方式投资，旨在将瑞莱生物的POCT（即时检验）产品纳入公司现有产品体系。分析师认为，公司在IVD产品领域的积极布局将持续为公司提供业绩释放动力，并有效推动公司盈利水平再上一个台阶。 盈利预测与投资建议 分析师预计润达医疗2017-2019年营业收入将分别达到36.48亿元、51.41亿元和67.74亿元；归属于母公司净利润将分别达到2.02亿元、2.97亿元和3.96亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.35元、0.51元和0.68元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为42.4倍、28.9倍和21.6倍。鉴于公司IVD集采打包业务复制能力强劲，渠道并购整合效率高，且未来在渠道及上游IVD产品领域的持续布局值得期待，分析师维持对润达医疗的“增持”评级。 风险提示 报告提示了润达医疗可能面临的风险，包括耗材招标降价及“两票制”政策带来的风险，以及渠道整合不达预期的风险。 总结 润达医疗在2017年前三季度实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其IVD集采打包业务的全国性扩张和高效复制。公司通过对并购子公司的有效整合，成功提升了整体毛利率和净利率，并优化了费用结构，展现出强大的协同效应。此外，公司积极向上游IVD产品端进行战略布局，通过自有产品研发和并购优质标的，为未来的盈利增长奠定了基础。尽管面临耗材招标降价、“两票制”政策以及渠道整合不确定性等风险，但分析师仍基于公司强劲的业务模式和战略布局，维持了“增持”评级，并对公司未来的发展持乐观态度。

# 中心思想 * **业绩短期承压，长期潜力可期：** 翰宇药业2017年三季度业绩略低于预期，但考虑到公司在多肽领域的深耕、国内外多个产品获批以及销售体系改革的推进，长期发展潜力依然值得期待。 * **维持“买入”评级：** 报告维持对翰宇药业的“买入”评级，主要基于医保目录受益品种有望放量增长以及海外原料药需求持续增长对公司出口业务的积极带动。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收和净利润增速放缓：** 2017年1-9月，公司营收同比增长16.21%，归母净利润同比增长1.84%，但第三季度营收同比下降13.18%，归母净利润同比减少37.97%，收入和业绩增速较上半年有所下降。 * **销售费用增加拖累净利润：** 公司前三季度销售费用大幅增加，导致销售费用率上升，拖累了公司净利率水平。 ## 产品研发与市场拓展 * **国内外产品获批进展顺利：** 国内方面，特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件；国外方面，无菌冻干粉针剂生产线通过巴西国家卫生监督局（ANVISA）的GMP认证。 * **无创血糖手环临床试验取得积极进展：** BioMKR无创血糖手环在欧洲顺利完成III期临床受试者试验阶段，初步分析数据显示具有临床统计学意义。 ## 股权激励计划 * **股权激励计划彰显公司信心：** 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖公司中高层管理人员及其他管理、核心技术人员，并设定了较高的行权条件，勾勒了公司未来发展前景。 * **业绩考核目标明确：** 限制性股票的解除限售期与公司营业收入和净利润的增长目标挂钩，有助于激励管理层提升公司业绩。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为11.00亿、15.03亿和20.29亿元，归属母公司净利润为3.96亿、5.40亿和7.40亿元，EPS分别为0.42元、0.58元和0.79元。 * **投资建议：** 维持对公司的“买入”评级，认为医保目录受益品种有望迎来放量增长，同时海外原料药需求持续增长将极大带动公司出口业务。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩略低于预期，但国内外多个产品获批以及销售体系改革的推进，长期发展潜力依然值得期待。公司限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景。报告维持对翰宇药业的“买入”评级，主要基于医保目录受益品种有望放量增长以及海外原料药需求持续增长对公司出口业务的积极带动。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、招标进度不及预期、原料药出口低于预期、仿制药申报进度不及预期以及成纪商誉减值风险等风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 现代制药2017年第三季度业绩受到原料药板块下滑和销售费用提升的双重影响，导致营收同比下降，归母净利润增速放缓。然而，公司通过加强管理提升毛利率，并积极推进一致性评价工作及新药研发，为中长期发展奠定基础。 一致性评价与新药布局驱动未来 公司凭借上海医工院的科研平台优势，在一致性评价方面具有显著潜力，有望抓住普药市场整合机遇。同时，阿哌沙班和磷酸西格列汀等重磅新药的临床试验批件获批，预示着未来业绩的弹性增长，为公司带来新的增长点。 主要内容 一、 事件： 公司公布2017年三季报，前三季度实现营收65.87亿元，同比下降0.59%；归属母公司股东净利润4.46亿元，同比增长16.14%；扣非后归属母公司股东净利润4.15亿元，同比增长400.79%。其中，第三季度营收20.07亿元，同比下降1.82%；归属母公司净利润0.89亿元，同比下降5.79%（报告原文此处有误，图表显示为增长64.67%，此处以文字描述为准）；扣非后归属母公司股东净利润6083.92万元，同比增长350.43%。 二、 我们的观点： 三季度原料药板块下滑及费用提升降低公司利润增速 2017年前三季度，公司营收同比下降0.59%，归母净利润同比增长16.14%。剔除非经常性收益后，公司盈利能力有所下滑。第三季度营收同比下降1.82%，归母净利润同比下降5.79%。尽管营收和净利润增速受到原料药下滑及费用提升的影响，但公司毛利率有所提升，显示出加强管理的成效。 威奇达受环保监察加强影响导致原料药板块下滑，价格提升四季度有望回暖 华北地区环保趋严导致6-APA主要原料苯乙酸供应紧张，两家主要生产厂家（河北诚信、河南六通）受环保或事故影响停产或减产。这使得6-APA、青霉素工业盐和7-ACA等原料药主要生产厂家（如联邦制药、国药威奇达、科伦）采取减产措施，导致供给端产量降低，进而推动价格回暖。6-APA价格从年初的175元/kg上升至210元/kg（增长20%），青霉素工业盐由51.50元/BOU上升至75元/BOU（增长45.63%），7-ACA由345.00元/kg上升至390元/kg（增长13.04%）。威奇达在第二、三季度因减产导致原料药板块业绩下滑，但随着其逐步复产，预计原料药板块有望在四季度回暖。 第三季度销售费用提升影响整体利润 公司第三季度销售费用率大幅提升至19.03%，销售费用由第二季度的2.08亿元环比增长83.65%至3.82亿元。这主要是由于公司尚处于整合阶段，正加大对制剂产品等各个产品的调整和推广力度。管理费用和财务费用趋于平稳。随着销售推广力度的加强，公司制剂板块未来有望实现快速发展。 一致性评价工作推进布局中长期 现代制药依托上海医工院平台的科研力量及BE试验资源，有望在一致性评价工作中占据优势，抓住普药市场整合的机遇。截至9月20日，公司在289目录内持有文号的生产企业中，马来酸依那普利片、头孢拉定胶囊、阿奇霉素片和克拉霉素片等多个通用名称品种均有开展评价的计划。此外，公司近期收到CFDA核准签发的阿哌沙班原料药及片剂、磷酸西格列汀原料药及片剂的《药物临床试验批件》。根据汤森路透数据库信息，阿哌沙班2016年全球销售额达到33.43亿美元，磷酸西格列汀全球年销售额达到40亿美元，且目前国内外均无仿制药产品上市。这些新品种有望为公司带来显著的业绩弹性。 三、 盈利预测与投资评级： 公司短期内受益于平台业绩并表、效率提升以及原料药提价对威奇达等子公司的利润贡献。预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.21亿元、9.82亿元和11.39亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.74元、0.88元和1.03元，对应市盈率（PE）分别为20.34倍、17.01倍和14.66倍。综合考虑公司化药平台整合及一致性评价工作的进展，维持公司“买入”评级。 四、 风险提示： 主要风险包括原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期以及行业限抗等政策可能导致抗生素类产品销售低于预期。 总结 现代制药2017年第三季度业绩受原料药板块下滑和销售费用增加影响，营收和净利润增速有所承压。然而，原料药价格因环保趋严而上涨，预计四季度有望回暖。公司积极推进一致性评价和新药研发，特别是阿哌沙班和磷酸西格列汀等重磅品种的布局，为公司中长期发展提供了强劲动力。基于化药平台整合、一致性评价进展及原料药提价等因素，预计公司未来盈利能力将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 华润双鹤2017年第三季度及前三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于公司核心业务的多元化发展，特别是二线品种的持续发力，以及通过战略性并购（如海南中化联合并表）带来的协同效应。 效率提升与未来发展潜力 公司通过精简人员、优化生产流程实现了显著的减员增效，从而有效提升了毛利率和净利率。同时，公司在销售团队建设和研发投入方面的增加，预示着其在市场拓展和产品创新方面的长期战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，本报告维持对华润双鹤的“增持”评级。 主要内容 投资要点分析 2017年三季报业绩超预期 华润双鹤2017年1-9月实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属母公司股东净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非归属母公司股东净利润6.98亿元，同比增长22.70%，符合市场预期。其中，第三季度单季营收16.80亿元，同比增长29.03%；归属母公司股东净利润2.04亿元，同比增长21.43%；扣非归属母公司股东净利润1.96亿元，同比增长18.79%，同样符合预期。 营收与利润增长的核心驱动力 公司营收增长主要由“二线品种发力”和“海南中化并表”共同拉动。同时，通过“减员增效”有效节约了营业成本，推动了毛利率的进一步提升。此外，公司销售费用和研发投入的增加，也为企业未来的长期发展提供了有力支撑。 公司业务与财务表现深度解析 营收增长：产品结构优化与战略并购并举 输液业务结构调整促增长 2017年前三季度，公司输液业务实现营收17.18亿元，同比增长12.68%。这一增长主要源于产品结构的持续优化，公司逐步降低低毛利、低价塑瓶包材的销售占比，转而提升软袋和直软类高毛利、高价产品的销售，并积极推广BFS包材，从而实现了输液板块营收的两位数增长。 非输液板块二线品种持续发力 非输液板块前三季度营收达到29.27亿元，同比增长15.14%。 慢病业务稳健增长： 慢病业务营收17.64亿元，同比增长10.63%。匹伐他汀和复穗悦受益于医保目录调整，预计2017年前三季度上述两个品种的增速分别约为60%和30%。降压0号在清理渠道库存并提价后，也拉动了营收增长。尽管匹伐他汀小幅降价导致慢病业务毛利率同比下降0.87个百分点至79.62%，但整体表现依然强劲。 专科业务高速增长： 专科业务营收3.85亿元，同比增长43.52%，主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。受“两票制”带来的低开转高开影响，专科业务毛利率同比大幅增加10.47个百分点至65.31%。 海南中化并表贡献业绩增量 自2017年3月海南中化联合实现并表以来，其带来的增量贡献显著增厚了公司的整体业绩。 利润提升：减员增效与整合效应 裁员优化输液产品线效率 公司在2016年全年减员约2000人，员工数量从14,843人下降至12,876人。针对输液市场销售下滑导致的产能过剩和人员冗余问题，通过裁员，2017年前三季度输液产品线的毛利率提升了6.16个百分点，有效释放了利润。 整体毛利率与净利率显著改善 通过整合华润赛科和济南利民，以及减员增效措施，华润双鹤的整体毛利率从2016年的53.11%提升至2017年前三季度的57.03%，总计提升3.92个百分点。相应地，公司的净利率也从2016年的13.45%提升至2017年前三季度的15.89%，总计提升2.44个百分点。 费用投入增加，奠定未来增长基础 销售费用投入加大市场推广 公司前三季度销售费用为12.66亿元，同比增长38.91%，销售费用率从2016年全年的23.98%增加到26.61%。这反映了公司通过建设销售队伍、加大销售推广力度，为长期业绩增长进行战略性投入。 研发投入推动产品创新与一致性评价 开发支出较年初增加7797.32万元，主要系研发投入增加所致。随着仿制药一致性评价临床试验的逐步推进，研发投入持续提高。未来一致性评价的完成将进一步增加公司药品的销售收入。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值展望 基于匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品的逐步放量，降压0号受益于分级诊疗的持续增长，以及裁员带来的效率提升和利润增厚，预计公司2017-2019年营业收入分别为62.64亿元、71.42亿元和81.51亿元，同比增长14.00%、14.01%和14.13%。归属母公司净利润分别为8.43亿元、9.71亿元和11.13亿元，同比增长18.03%、15.16%和14.68%。对应EPS分别为0.97元、1.12元和1.28元；对应PE分别为23.74倍、20.62倍和17.98倍。 维持“增持”评级 鉴于公司稳健的业绩增长、持续的效率提升以及明确的未来发展战略，本报告维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 投资者需关注行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司在多个层面的战略性举措：一是通过优化输液产品结构、推动非输液板块二线品种（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏等）的持续放量，以及海南中化联合的成功并表，共同驱动了营收的快速增长。二是通过大规模减员增效和内部资源整合，显著提升了公司整体的毛利率和净利率，有效释放了利润空间。此外，公司加大销售费用投入以拓展市场，并增加研发支出以推进仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，华润双鹤凭借其清晰的增长路径、持续的效率提升和积极的市场布局，预计未来业绩将保持稳健增长，因此本报告维持对其“增持”的投资评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本及产品价格风险。

中心思想 血透产品线的高速增长是业绩增长的主要动力：宝莱特血透产品线销售增速显著，成为公司业绩增长的关键驱动力。 监护仪产品线销售下滑带来业绩压力：监护仪产品线面临市场变化带来的销售压力，对公司整体利润产生负面影响。 主要内容 事件：公司发布2017年三季报 2017年1-9月，宝莱特实现营业收入5.18亿元，同比增长25.08%；归母净利润5605.6万元，同比增长9.64%；扣非后归母净利润4819.8万元，同比增长2.14%，略低于预期。 Q3单季度实现营业收入1.95亿元，同比增长33.78%；归母净利润1776.4万元，同比下降-18.15%。 我们的观点 血透产品线与监护仪产品线的业绩表现 血透产品线表现：2017年1-9月，公司实现销售收入5.18亿元，同比增长25.08%，其中第三季度收入达到1.95亿元，同比增长33.78%。血透产品线占比营收接近70%，前三季度血透产品线销售增速在35%-40%之间，是稳定公司业绩的重要动力。 监护仪产品线表现：监护仪产品线受到国内市场变化影响，销量下滑，导致该产品的销售收入出现负增长。由于监护仪产品毛利率较高（47%左右），而血透产品线综合毛利率较低（35%左右），因此公司的利润在第三季度出现了一定程度的下滑。 费用控制与盈利能力分析 费用控制：公司有效控制了销售费用和管理费用的增长。销售费用和管理费用分别为7463.9万元和4794.7万元，同比分别增长30.1%和11.8%，低于2016年全年35.2%和29.4%的增长。销售费用率和管理费用率分别为14.4%和9.3%，比2016年全年低0.9个百分点和1.0个百分点。 盈利能力：2017年1-9月，公司毛利率和净利率分别为38.0%和13.0%，由于血透产品的占比逐渐提高，导致公司毛利率水平和净利率略有下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2017-2019年公司销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，同比增长分别为32.1%、31.2%、30.3%；归属母公司净利润分别为8465.4万元、11671.4万元和15537.9万元，同比增长分别为26.1%、37.9%、33.1%；对应摊薄EPS分别为0.58元、0.80元和1.06元；对应PE为48.08、34.87和26.19。 投资建议：公司血液透析全产业链布局清晰，上游产品生产、中游渠道覆盖、下游医疗服务掌控患者，在血透市场爆发中公司发展空间广阔。维持“增持”评级。 风险提示 肾病医疗服务开展低于预期； 血透耗材产能扩建低于预期； 监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响。 总结 宝莱特2017年三季报显示，公司收入端保持稳定增长，主要得益于血透产品线的强劲表现。然而，监护仪产品线销售下滑对利润造成一定压力。公司通过有效的费用控制，降低了销售费用率和管理费用率。预计未来几年公司营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但需关注肾病医疗服务、血透耗材产能以及监护仪海外市场等风险因素。

中心思想 战略转型与业绩驱动 众生药业正积极从传统中成药制剂企业向创新型、综合型、健康服务型药企转型。公司凭借其稳健的财务表现和丰富的产品线，通过加大研发投入、布局创新药管线以及外延拓展眼科全产业链，旨在构建“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”一体两翼的发展格局，以应对行业变革并抓住市场机遇。 创新研发与外延拓展 公司在研发方面持续发力，重点布局肺纤维化、肿瘤等重大疾病领域的一类创新药，并积极推进仿制药一致性评价和老产品二次开发。同时，通过收购眼科医院和设立眼科投资公司，众生药业正加速构建眼科大健康生态圈，有望形成新的战略支撑和业绩增长点。 主要内容 1. 近年整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 1.1 63%产品品规入选医保目录，整体资质优良；产品线丰富，大品种稳健增长 众生药业成立于2001年，2009年上市，已发展成为全面覆盖中成药、化学药、化学原料药和中药饮片的综合性药企。截至2017年上半年，公司拥有25个剂型、360个药品生产批文，其中104个产品品规入选国家基药目录，226个产品品规（占比63%）入选新版医保目录，显示出良好的市场准入资质。公司还拥有12个独家品种、7个独家剂型和7个独家规格产品，具备较大市场潜力。 公司销售过亿的大品种包括复方血栓通、众生丸和脑栓通胶囊。其中，复方血栓通系列产品在2016年PDB样本医院合计销售额达1.3亿元，2017年上半年样本医院片剂销售额已接近去年全年水平，且已获得增加糖尿病视网膜病变临床适应症的批件，预计将进一步拓宽市场空间。脑栓通胶囊2016年销售额估计接近2亿元，在脑血管市场中具有增长潜力。众生丸作为OTC市场重要产品，2016年销售规模预计约1.8亿元，未来有望通过销售区域扩张和互联网渠道拓展实现较快增长。 1.2 多品种新增进入 2017版医保目录，贡献业绩弹性；公司积极开展一致性评价，已取得阶段性成果 公司及子公司共有226个产品品规入选2017版医保目录，其中甲类117个，乙类109个。本次新入选目录的5个产品品规，包括眼科核心品种盐酸氮卓斯汀滴眼液和复方血栓通软胶囊等，预计将为公司贡献业绩弹性。盐酸氮卓斯汀滴眼液2016年国内样本医院销售额达762万元，2013-2016年复合增速超过47%，进入医保目录后有望加速增长。 公司积极推进仿制药一致性评价工作，已取得阶段性成果。上半年，公司有21个品种开展一致性评价，其中10个正在进行中试研究，3个已进入BE试验。21个品种中，16个已申请参比制剂备案，其中13个与CFDA已发布的参比制剂一致。 1.3 历史整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 2012年至2016年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别达到17.5%和22.9%，均高于药品行业平均水平，显示出稳健的增长态势。2017年上半年，公司实现营业收入9.61亿元，同比增长17.75%；归母净利润2.48亿元，同比增长11.02%。其中，第二季度营业收入同比增长31.20%，环比增长19.80%，收入增长明显加快。 公司毛利率历年保持稳定，净利率稳中有升。2017年上半年毛利率为61.54%（同比下降6.97个百分点），主要受医药贸易业务占比提升及药品成本升高影响。公司费用管理良好，销售费用率和管理费用率近年均保持稳定，2017年上半年有所下降。公司现金流充裕，2015年和2016年经营现金净流量显著增加。 为实现“十三五”战略规划，公司正进行全面战略转型，包括： 从中成药制剂企业向综合型制药企业转变，拓展中药饮片、原料药、化药、创新生物药等核心产品。 从营销驱动型发展模式向营销加研发创新双驱动模式转变，加强与专业CRO公司合作，开展创新化药研发。 从药品制造型企业向药品制造加健康服务型企业转型，重点打造眼科核心业务板块，形成“一体两翼”格局。 公司已组建以陈永红先生为董事长的新一届年轻化、专业化领导团队，多位核心高管持股，有望推动公司实现转型目标。 2. 持续加强研发力度，储备肺纤维化、肿瘤等重大领域 pipeline 2.1 持续加强研发投入，化学创新药、大品种二次开发、仿制药研发全面开花 为配合研发创新战略，公司持续加大研发投入，2016年研发费用率已增至8.7%。公司建立了“新产品开发中心”等科研机构和平台，拥有超过200人的研发队伍。 公司的研发方向主要集中在三方面： 与药明康德合作开展小分子化学创新药研发，针对临床重大疾病。目前，10个创新药合作研发项目中，4个已完成临床前研究并获CFDA临床注册申请受理。其中，治疗特发性肺纤维化（IPF）及恶性肿瘤的一类创新药ZSP1603和治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602已于2017年下半年获批临床。公司还在非酒精性脂肪肝炎（NASH）、流感等领域储备了重要管线。 针对已上市品种进行二次开发，如复方血栓通胶囊增加糖尿病视网膜病变适应症的临床试验已获CFDA批准。 积极推进仿制药研发，目前有18个3类、4类项目在研。 2.2 一类新药 ZSP1603：特发性肺纤维化药物竞争格局良好，公司产品药代特性优良，市场前景广阔 特发性肺纤维化（IPF）是一种预后较差的严重肺部疾病，5年生存率仅15%~20%，死亡率高于大多数肿瘤。我国IPF患者保守估计约50万人，且呈逐年增长趋势。 目前全球已上市推荐治疗IPF的药物仅吡啡尼酮和尼达尼布。我国市场上仅吡啡尼酮获批上市，其销售额在2015年、2016年、2017上半年分别达到467万元、676万元和769万元，预计2017年国内整体市场规模将接近1亿元。勃林格殷格翰的乙磺酸尼达尼布软胶囊已获生产批件。现有药物普遍存在不良反应较广、治疗费用昂贵、疗效维持时长不明确等缺点。 众生药业与药明康德合作开发的一类新药ZSP1603（三联血管激酶抑制剂）已于2017年10月获得CFDA临床批件。IND阶段研究表明，ZSP1603在成药性方面具有优势，抗肺纤维化效果优于阳性化合物尼达尼布，且在大鼠及犬上表现出更优的安全性，药代特性和安全性有所提高。鉴于国内同靶点竞争小，ZSP1603未来上市后有望弥补IPF及恶性肿瘤治疗领域的不足，市场前景巨大。此外，ZSP1603所属的“器官纤维化防治药物研发”项目已入选科技部《重大新药创制科技重大专项2018年度课题》。 2.3 一类新药 ZSP1602：小细胞肺癌患者基数庞大，分子靶向治疗药开发方面公司已步入前列 众生药业与药明康德合作开发的另一款一类新药ZSP1602已于2017年6月获得临床批件，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）等恶性肿瘤。肺癌是我国发病率、死亡率双率第一的疾病，SCLC患者约占肺癌患者的15%-20%，其恶性程度高，预后差，5年生存率仅10-20%。 目前SCLC的治疗以化疗为主，但化疗药物普遍存在一线有效率低、易产生耐药性、副反应重等问题。在全球范围内，尚未有SCLC相关的分子靶向产品获批上市。ZSP1602的临床前研究结果显示，在同等剂量下，无论是单独用药还是联合用药，其对肿瘤的抑制药效均明显优于参考化合物，展现了良好的体内活性和安全性，使公司在SCLC分子靶向治疗药开发方面处于前列。 2.4 二类新药注射用多西他赛聚合物胶束临床申请获得受理，成为又一重要产品储备 2017年10月17日，公司公告其二类新药注射用多西他赛聚合物胶束及药用辅料“甲氧基聚乙二醇-聚乳酸嵌段共聚物”的临床申请获得总局受理。该产品采用mPEG-PDLLA对多西他赛进行物理包裹，形成具有核-壳结构的注射药物。 与单纯的多西他赛注射液相比，多西他赛聚合物胶束具有组织被动靶向性、增效减毒作用，并可避免传统注射液中增溶剂（如吐温、乙醇）造成的体液潴留和过敏反应，具有更高的临床使用安全性。多西他赛作为经典的广谱抗肿瘤药物，适应症广泛，市场价值巨大。2016年，多西他赛注射液PDB样本医院销售额超过13亿元，国内市场整体规模估计已超过50亿元。作为公司在特殊制剂领域的重要一步，多西他赛聚合物胶束若能成功上市，有望迅速抢占市场份额，市场前景广阔。 3. 积极外延布局眼科全产业链，打造眼科大健康生态圈 在“十三五”期间，众生药业将重点打造眼科核心业务板块，构建以药品生产为主、医疗服务和健康管理为辅助的“一体两翼”眼科全生态圈。 2017年6月，公司以2.1亿元全资收购湛江奥理德视光学中心有限公司，正式拓展眼科医疗服务领域。奥理德拥有湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院两家眼科专科医院，均具备医保定点、教学基地等资质，在粤西和中山地区具有较强综合优势。结合公司丰富的眼科产品线、专家资源和品牌优势，眼科全产业链有望实现资源整合，成为公司重要的战略支撑。奥理德2016年度营业收入为4582.68万元，净利润为1517.12万元。 公司具备较强的并购整合经验，2015年曾全资收购先强药业。先强药业2017年上半年实现营业收入1.01亿元，净利润5014万元。 为充分发掘眼科医药、医疗、健康领域的投资机会，公司于2016年投资设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科将以眼科CSO平台为基础，进一步完善公司在眼科药物、医疗器械、医疗服务市场以及眼科健康管理领域的战略布局，增强公司在国内眼科市场的整体实力和竞争优势。同时，公司参股设立广州糖网医疗科技有限公司，开展糖尿病并发症（主要为糖尿病视网膜病变）管理，通过“医疗+互联网”模式，为公司在眼科领域垂直化全业态发展和丰富眼健康生态圈提供了数据、渠道和整合平台。 4. 盈利预测与投资建议 众生药业作为传统中西药生产销售企业，在眼科、心脑血管等重大疾病领域拥有丰富的产品布局，且29%的产品入选国家基药目录，63%入选新版医保目录，资质优良。在核心大品种的带动下，公司近年整体业绩增速高于行业平均水平。同时，公司正积极向“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”的全面战略转型，并已取得阶段性进展。 基于核心假设（三大品种复方血栓通、脑栓通、众生丸分别保持20%、25%和15%的复合增长，引领中成药板块；化药板块稳健增长；中药饮片及中药材业务回升并稳健增长；原料药中间体增速回落），我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.20亿元、21.91亿元和25.11亿元，归属母公司净利润分别为4.87亿元、5.70亿元和6.70亿元。对应EPS分别为0.60元、0.70元和0.82元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍。 我们认为，公司积极布局肺纤维化、肿瘤等领域化药创新药品种研发，多品种进入新版医保目录，未来看点颇多。结合可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。 5. 风险提示 药品降价风险： 在医保控费和招标降价政策环境下，各类药品存在不同程度的降价风险，各省招标政策变化可能对公司药品中标结果产生影响。 新药研发进度不达预期： 创新产品自主/合作研发具有前期投入大、研发周期长、临床实验结果不确定性高等特点，公司新药研发可能存在进度不达预期的风险。 奥里德眼科医院整合不达预期： 收购奥里德眼科医院后，其整合效果可能不达预期，影响公司眼科业务的战略布局和业绩贡献。 总结 众生药业正处于关键的战略转型期，通过内生增长与外延并购并举，积极向创新型、综合型、健康服务型药企迈进。公司凭借其稳健的传统业务基础、在研创新药管线（如针对特发性肺纤维化和肺癌的一类新药ZSP1603和ZSP1602，以及二类新药多西他赛聚合物胶束）的巨大市场潜力，以及在眼科全产业链的战略布局，有望在未来实现持续增长。尽管面临药品降价和新药研发不确定性等风险，但公司清晰的转型路径和积极的业务拓展，使其具备较强的投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。