中心思想 疫情短期冲击不改长期增长逻辑 本报告核心观点指出，心通医疗-B 2021年业绩受疫情拖累，行业增速放缓，但公司凭借TAVI产品的强劲商业化能力和丰富的在研管线，中长期发展前景依然被看好。分析师维持“买入”评级，并强调以下关键因素：第一，TAVI手术渗透率低，市场空间广阔，公司产品竞争力强；第二，公司积极布局海外市场；第三，公司在二尖瓣和三尖瓣介入治疗领域的前瞻性布局提供了未来增长潜力。 财务表现与研发投入同步增长 尽管归母净利润仍处于亏损状态，但公司收入同比大幅增长93.2%至2.01亿元，毛利率显著提升至59.1%，表明规模效应和成本控制策略初见成效。同时，公司持续加大研发和销售投入，分别同比增长56.1%和126.7%，体现出对技术迭代和市场拓展的长期承诺。 主要内容 事件与业绩概览 2021年公司实现收入2.01亿元，同比增加93.2%；归母净利润亏损1.83亿元。业绩符合市场预期，疫情对TAVI手术量增速形成阶段性抑制。 毛利率提升与费用扩张 2021年毛利率上升15.4个百分点至59.1%，主要受益于原材料成本节约和规模效应。研发费用达1.51亿元（同比+56.1%），研发团队超80人；销售费用为1.2亿元（同比+126.7%），由TAVI产品销量增加驱动。 TAVI产品商业化进展 第一代产品VitaFlow®快速放量，第二代VitaFlow Liberty™于2021年8月获NMPA认证，9月上市后实现快速渗透。 产品已进入中国超300家医院及阿根廷6家医院，并计划在泰国推广。VitaFlow Liberty™已提交CE认证注册申请。 国内外市场份额持续扩大，带动2021年业绩快速增长。 产品线拓宽与外部合作 在研管线涵盖TAVI、TMV、TTV、外科瓣膜及手术配套产品。 2021年11月对4C Medical追加投资，获得其临床前三尖瓣产品在中国内地及港澳台的独家商业权利。 各产品研发稳步推进，未来有望增厚利润。 盈利预测与投资评级 考虑疫情影响，将2022-2023年收入从6.17/9.95亿元下调至3.66/5.94亿元，预测2024年收入为9.45亿元。 维持“买入”评级，核心逻辑：TAVI渗透率低、产品竞争力强、海外市场拓展及二尖瓣/三尖瓣布局。 风险提示 竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。 总结 心通医疗-B在2021年展现出强劲的收入增长和毛利率改善，尽管疫情拖累行业增速且公司仍处于亏损期，但TAVI产品的商业化成功、海外市场拓展以及丰富的在研管线（包括二尖瓣、三尖瓣领域）为其中长期发展奠定了坚实基础。分析师下调短期收入预期以反映疫情影响，但坚持看好公司未来市场份额提升和产品线拓展，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争、研发不确定性及医疗安全等潜在风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件：公司发布 2021 年年度报告，实现营业收入 17.67 亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 53.10%；实现扣非归母净利润 3.28 亿元，同比增长 58.88%。收入端基本符合我们预期，利润端低于我们预期。 　　眼科、医美贡献增量，骨科、外科恢复稳健增长。收入端来看，2022 年，公司国产人工晶体、眼科粘弹剂、骨科产品等恢复较快增长，OK 镜、海魅玻尿酸、医美设备仪器等贡献营收增量。分业务：1）眼科板块，实现收入 6.74 亿元，收入占比 38.34%，同比增长 19.24%。其中，人工晶体收入持平，主要由于代理的进口品牌因上游供应商受到海外疫情及工厂遭受自然灾害等影响，从 2021 年下半年出现供应短缺；眼科粘弹剂、视光材料、其他眼科产品恢复较快增长；包括 OK 镜、依镜在内的视光终端产品实现收入 5519 万元，同比增长 889%，带来明显增量贡献。2）医疗美容与创面护理板块，实现营业收入 4.63 亿元，收入占比 26.34%，同比增长 91.49%。其中，玻尿酸产品线实现销售收入 2.41 亿元，同比增长 64.59%，主要由于从疫情中恢复以及第三代玻尿酸“海魅”销量持续放大所致；此外，欧华美科（持股 63.64%）自 2021 年 9 月 17 日并表，其产品射频及激光设备贡献增量收入 9488 万元。3）骨科板块，实现收入 4.02 亿元，收入占比 22.86%，同比增长 21.23%。该产品占据行业超过 40%的市场份额，主要从疫情后恢复至高于行业增速的稳健增长。4）防粘连及止血产品，实现收入 1.93 亿元，收入占比 10.97%，同比增长 11.94%，整体收入恢复至疫情前水平，有望实现稳健增长。 　　毛利率由于人工晶体集采降价与医美收入结构调整稳中微降， 净利率受到研发费用增长及一次性摊销费用等影响。 2021 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 72.10%、19.65%，分别同比变动-2.83pct、+2.66pct。公司毛利率有所下降主要由于：1）人工晶状体部分型号在带量采购区域价格下降；2）完成收购欧华美科及其子公司股权，其医美设备及仪器类产品毛利率相比公司原有业务较低、存货会计处理拉低整体毛利率约1.26pct；3）“海薇”玻尿酸价格有所下调以维持产品定位。未来随着高端晶体和高端医美产品占比提升、毛利率水平有望提升。 2021 年公司研发费用同比增长 33%，收并购项目产生的一次性摊销费用对净利率有一定影响，随着研发费用相对稳定，公司盈利端有望继续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响，我们将 2022-2023 年公司归母净利润由 5.62/6.58 亿元调整为 5.31/6.18 亿元，预计 2024 年为 7.10 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 32/28/24X。随着人工晶体价格稳定及规模扩大、OK 镜产品系列陆续上市、“海魅”玻尿酸放量增长，公司业绩有望加快增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性

　　康德莱(603987) 　　事件：3月29日公司发布业绩快报，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%；实现利润总额4.84亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。公司发布一季度业绩预增预告，2022年Q1预计实现营业收入8.42-9.09亿元，同比增长25%-35%，预计实现归母净利润6830.46-7285.82万元，同比增长50%-60%。 　　多地集采中标，加速渗透空白市场：2021年我国医疗器械集采持续推进，公司留置针与功能型输液器等纳入医疗耗材集采目录，并在河北、山东等多地集采中中标，不仅加速公司集采产品在空白市场的渗透，扩大公司产品在当地的市场份额，也在一定程度上促进公司其他产品进入当地市场。此外，在未来我国糖尿病治疗意识逐步提高的背景下，胰岛素针渗透率有望快速上升，公司胰岛素针不断迭代优化，新一代安全胰岛素针在拥有更高性能的同时极具性价比，有望实现国产替代，为公司增厚利润。 　　一次性使用注射包获批，有望快速投向市场：2021年10月19日，公司产品“一次性使用注射包”获国家药监局批准生产，公司穿刺类产品线进一步扩展。该一次性注射包用于在真皮组织注射修饰透明质酸钠凝胶产品以进行面部填充，是国内首家获NMPA批准的含钝针的美容注射包类产品。凭借公司成熟的销售渠道和先发优势，有望快速在医美注射穿刺领域快速放量，扩大市场份额。 　　新产品持续放量，海内外业绩齐增：2022年第一季度，公司在国际市场上保证业务订单稳定供给的同时推进研发新产品的高速增长，我们预计主要是安全类注射器放量较快；国内方面，公司依托集采产品市占率的提升、其他医疗类产品的有效推广以及消费类产品带来的增量，我们预计主要是疫情带动的病毒采样管需求快速上升以及医美针的快速增长，国内国际市场业绩齐增带来一季度2022年Q1业绩的快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品线不断扩展优化，国内外持续快速增长，我们将公司2022/2023年的归母净利润预测从3.81/4.83亿元上调至3.96/5.13亿元，当前市值对应2022/2023年的PE分别为23/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期。

中心思想 医药板块底部确认，疫苗板块迎来超预期窗口期 本报告核心观点认为，医药板块在经历近三个季度快速下跌后已进入底部区间，主要基于以下因素：当前医药指数PE（ttm）约29倍，重回2018年底部水平；公募基金对医药持仓约为7%，处于近十年低点。在Q1季报窗口期，疫苗板块凭借新冠序贯加强免疫接种带来的增量市场以及非新冠重磅疫苗的持续放量，有望实现超预期增长。此外，中药板块、CXO等细分领域也具备结构性机会。 新冠序贯接种与非新冠疫苗共振，行业景气度持续 疫苗行业维持高景气度，逻辑在于：消费端，新冠疫情提升了公众接种意识；产品端，创新疫苗陆续上市，包括13价肺炎、HPV疫苗等。卫健委已启动序贯加强免疫接种，国内已有7款新冠疫苗获批，mRNA疫苗等新型技术路线潜力巨大。本报告通过全球疫情数据、国内接种率等统计，论证了疫苗板块的业绩确定性。 主要内容 1. 板块观点 1.1. Q1季报窗口期，疫苗板块或将超预期 本周（2022.3.21-3.25）医药指数涨幅0.54%，相对沪深300超额收益2.68%。年初至今医药指数跌幅12.05%。估值方面，医药指数市盈率31.05，低于历史均值9.83个单位；公募持仓仅7%，为近十年低点。基本面、筹码结构、估值体系均支持板块见底。策略上，推荐关注疫苗、中药、CXO、创新药、医疗器械等细分领域。 1.2. 细分板块观点 创新药领域：Fast-follow-on策略成为价值最大化突破口，推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物等。 医疗器械领域：集采影响短期业绩，但进口替代、术式创新、科创板上市等因素推动行业长期发展，推荐迈瑞医疗、理邦仪器等。 疫苗领域：重磅品种进入收获期，疫苗管理法利好龙头，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物。 药店、医疗服务、医美领域：集中度提升、消费升级、处方外流驱动增长，推荐爱尔眼科、通策医疗、爱美客等。 CXO/IVD/原料药领域：中国CXO黄金十年，推荐药明康德、康龙化成、凯莱英等；IVD进口替代加速；原料药制剂一体化趋势。 2. 疫苗行业维持高景气度，新冠疫苗序贯接种市场潜力大 2.1. 新冠与非新冠疫苗齐发力，疫苗行业维持高景气度 消费端：疫情提高防控意识；产品端：创新疫苗上市（多联多价、国产重磅品种）。2022年2月启动序贯加强免疫，带来新增量。 2.2. 突变株导致全球新冠疫情反复，国内疫情防控形势复杂 截至2022年3月25日，全球累计确诊约4.79亿人，死亡612万人，死亡率1.28%。Omicron引发第四轮疫情，单日新增一度达426万例。国内3月1-26日新增感染者68,215例，无症状感染者占比超一半，防控挑战加大。（数据来源：Our World in Data, wind） 2.3. 国内7款新冠疫苗上市，多种创新疫苗临床推进顺利 国内已获批7款新冠疫苗（5款灭活、1款腺病毒载体、1款重组蛋白）。智飞生物重组蛋白疫苗保护效力81.76%，对重症保护100%。在研mRNA疫苗（沃森/艾博等）进展备受关注。 2.4. 中国疫苗接种率超90%，已开启序贯加强免疫接种 截至2022年3月24日，全国接种32.4亿剂次，覆盖人数占全国人口90.47%，全程接种占88.01%。序贯加强免疫已启动，安全性好、保护效率高的疫苗（如重组蛋白、腺病毒载体）仍有很大市场空间。 3. 研发进展与企业动态 3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） 本周多款重要产品获批：沃森生物二价HPV疫苗（第二款国产）、武田ALK抑制剂布格替尼、诺华放射性配体疗法Pluvicto、复宏汉霖PD-1斯鲁利单抗。CDE显示多款新药申报临床（如Enhertu、瑞基奥仑赛新适应症等）。 3.2. 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 成都倍特药业磷酸奥司他韦胶囊和干混悬剂获批，干混悬剂为首仿。多家企业仿制药获批或申报上市。 3.3. 重要研发管线一览 辉瑞etrasimod UC III期成功；科济药业CT041胃癌II期首例入组；再鼎医药尼拉帕利III期PRIME数据显著改善PFS；华东医药Mirvetuximab卵巢癌关键研究结果公布。 4. 行情回顾 4.1. 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为31.05，低于历史均值9.83个单位 截至2022年3月25日，医药指数PE 31.05，沪深300 PE 12.15，估值溢价率155.6%，低于历史均值36.1个百分点。 4.2. 医药子板块追踪：本周医疗服务子板块涨幅4.49%，居各板块榜首 本周医疗服务+4.49%，原料药+1.50%，中药+2.45%，医药商业+2.46%；医疗器械-3.16%最弱。年初至今原料药+3.99%最优，医疗服务-16.88%最差。 4.3. 个股表现 本周涨幅前十：盘龙药业+61.08%、华森制药+33.38%、莱茵生物+32.64%等；跌幅前十：北大医药-16.21%、海辰药业-15.81%等。年初至今涨幅前十：海辰药业+224.10%、中国医药+166.13%、拓新药业+158.56%等。 5. 风险提示 产业转型和国际化进展不及预期；研发进展或不及预期；药品降价幅度超预期；医保政策进一步严厉等。 6. 附录 国内药品注册分类（化学药品、生物制品、中药的分类标准）。 总结 医药板块底部已现，疫苗板块为首要超预期方向 本报告从市场表现、估值水平、基金持仓等维度确认医药板块已处于底部区间。Q1季报窗口期，疫苗板块因新冠序贯加强免疫接种的持续推进以及非新冠重磅品种放量，有望实现超预期业绩。统计数据显示，全球疫情反复背景下，国内接种率已超90%，序贯加强免疫启动将带来千亿级市场增量；同时，创新药/改良药上市密集，研发管线进展良好。 投资策略侧重疫苗、CXO及创新药，风险需关注政策与研发不确定性 报告提出具体配置思路：重点推荐疫苗（智飞生物、康泰生物、万泰生物）、CXO（药明康德、凯莱英等）、创新药（信达生物、康方生物等），以及中药、医疗器械、医美等细分领域。主要风险包括产业转型不及预期、研发进展滞后、药品降价及医保政策收紧。总体而言，医药行业长期增长逻辑未变，当前估值具有较高吸引力。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 3 月 24 日晚海尔生物发布 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营收 21.26 亿元（ +51.63，同比增长，下同），归母净利润 8.45 亿元（ +121.82%），扣非归母净利润 4.18 亿元（ +32.97%）。 　　各应用场景持续高成长，物联网业务继续展现强大动能。 公司业绩略超我们预期，单看物联网业务营收 6.68 亿元（ +138.11%），在整体收入中的占比达 31.42%。分应用场景来看，公司在样本安全场景营收 8.74 亿元（ +21.78%），其中物联网业务营收 1.57 亿元（ +51.04%）。样本安全作为公司的传统优势业务继续保持稳健增长，下游用户群体不断扩大，用户数量翻倍增长。培养箱、离心机等生物安全新品的推出将进一步丰富公司产品应用场景； 在疫苗安全场景，公司营收 5.03 亿元（ +102.71%），其中物联网业务营收 2.65 亿元（ +132.18%），业务继续保持了强劲的增长， 2021年相继建成西藏省网及中山市、三明市等城市网，智慧疫苗接种点覆盖到4000 个，相较 2020 年增长 1000 个，渗透率仍存较大的进一步提升空间；在药品及试剂安全场景，公司营收 5.13 亿元（ +49.26%），其中物联网方案营收 2634 万元，公共卫生新基建及疫情防控体系的建设有望带来持续的需求； 在血液安全场景，公司营收 2.28 亿元（ +266.32%），其中物联网业务营收 2.20 亿元（ +345.57%）。继青岛血液网落地之后，公司相继在湖北、浙江等地推广，同时不断加快细分场景解决方案的创新，公司对其他城市血液中心的自动化改造有望带来更多的城市血液网订单。重庆三大伟业收购后与公司主体整合效果良好， 2021 年实现净利润 4250.99 万元。 　　海内外业务协同发展，“产品+服务”模式逐渐成型。 分地区来看，公司国内营收 15.86 亿元（ +60.25%），国内用户数量、合作深度、用户粘性均有进一步提升；海外业务营收 5.33 亿元（ +39.34%），其中经销业务营收3.28 亿元（ +26.05%），项目业务营收 2.05 亿元（ +67.68%）。经销业务方面公司海外经销商总数已超过 500 家， 2021 年新增 208 家（ 2020 年新增118 家），海外品牌影响力持续提升。项目业务方面公司已与 20 多个国际组织建立合作关系，致力于提高欠发达国家基础卫生医疗保障体系，长线发展前景乐观。同时我们注意到公司收入结构中服务收入占比已经从 2020年的 3.02%攀升至 10.84%，公司从产品硬件销售向“产品+服务”综合解决平台升级效果良好，为业绩注入持续动能。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司在物联网业务的飞速发展以及生物安全新业务的拓展， 我们将公司 2022-2023 年公司归母净利润预测从5.77/7.71 亿元上调至 5.96/7.91 亿元， 预计公司 2024 年归母净利润 10.39亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 39/30/23 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业务拓展不及预期，海外项目周期波动， 原材料价格上涨

　　海尔生物(688139) 　　深耕低温存储，业绩高速增长：海尔生物是一家始于低温存储、基于物联网平台转型的生物科技综合解决方案服务商，2005年率先突破国外垄断，现已成为国内低温存储龙头以及国际市场的重要参与者。公司业绩维持较高增速，2021年营收21.26亿元（+51.63%，括号内为同比增速，下同），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非归母净利润4.18亿元（+32.97%），2016-2021年复合增长率分别为34.55%，46.03%，30.01%。2020年公司毛利率为50.47%，较为平稳；净利率由2017年的9.72%提升至27.17%，盈利能力逐步增强。 　　下游应用场景多元化，各细分领域市占率领先：①样本安全为公司最大业务，2021H1营收3.84亿元（+35.4%），受益于国内样本库建设，有望稳健增长；②疫苗安全2021H1营收1.61亿元（+5.5%），前三季度同比增长70.0%。新冠及mRNA疫苗为存储设备带来新增量，太阳能疫苗安全产品连续中标联合国项目，在78个国家累计装机量已超过15万套；③血液安全2021H1营收0.96亿元（+432.1%），2021年4月公司在青岛落地全球首个智慧城市血液网且在9月中标宜昌血液网项目，收购子公司重庆三大伟业整合良好，外加十四五规划有望加速国内采浆站建设，业绩有望继续高速增长。④药品及试剂安全2021H1营收2.67亿元（+98.3%），十四五规划全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设，外加生物制药市场的蓬勃发展，公司药品安全业务有望长期稳定增长。 　　物联网与非存储业务打开发展空间，国际市场前景广阔：四大场景物联网解决方案是公司业绩高增长主要来源，2021年前三季度营收4.36亿元（+155.5%），占整体营收比重已达28.7%，2018-2020年的复合增速为197.4%，有望继续保持高两位数增长。生物安全柜2020年营收1.43亿元（+163.2%），二氧化碳培养箱、离心机等其他新品推出次年即达到千万预期，为公司打开横向发展空间。海外市场2021年前三季度营收3.91亿元（+32.8%），公司竞争力已居于前列，覆盖客户不断拓宽，当地化布局网络不断深化，长期发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资评级：公司为生物安全领域的全球龙头，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为21.3亿元，27.6亿元和34.9亿元；归母净利润分别为8.18亿元，5.77亿元和7.71亿元；当前股价对应估值分别为29×、41×和31×。考虑到公司物联网业务与生命科学业务的快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情影响；海外项目波动性；新业务拓展不及预期等。

中心思想 业绩表现与核心战略：营收高增与“植养一体”协同 2021年公司实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，植发业务稳健增长11%，医疗养固业务爆发增长173%，形成良好协同效应。 “植养一体化”战略顺利推进，医疗养固患者量同比增长78.1%，客单价提升53.4%，复购率达29%，为未来业绩贡献增量。 盈利预测与投资价值：渠道扩张驱动成长，维持“买入”评级 公司是国内最大毛发服务提供商，通过低线渗透和三级渠道扩张（综合医院-植发门店-史云逊独立健发中心），叠加分级诊疗体系建设，运营效率持续提升。 预计2022-2024年归母净利润分别为2.22/3.09/4.20亿元，同比增速85.0%/39.0%/35.7%，当前PE为24/17/12倍，成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 业务与运营分析：植发养固双轮驱动，渠道阶梯式纵深 植发业务：2021年植发患者5.85万人（+15.3%），平均客单价2.66万元（-4.4%），实现收入15.7亿元（+11%），规模稳固。 医疗养固业务：患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），收入5.8亿元（+173%），复购率29%，快速放量。 渠道扩张战略：搭建“综合毛发医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”三级结构，2022年北京、上海综合医院开业，植发门店将达70家，史云逊独立健发中心计划建12-15家。 多品牌与精细化运营：推出女性植发品牌“雍禾发之初”；实施“首诊医生负责制”和《分级诊疗体系白皮书》，医护配台比从1:5优化至1:4，提升运营效率。 品牌投入增加：销售费用率49.5%（+1.9pct），管理费用率11.4%（+1.5pct，含上市费用），研发费用率0.7%（-0.1pct），资本开支2.56亿元用于门店扩张。 财务表现与盈利预测：营收利润双增，经调整净利率略提 营收与利润：2021年营收21.69亿元（+32.4%），归母净利润1.20亿元（-26.4%），经调整归母净利润1.81亿元（+32.8%），差异主要来自上市费用及境外分红所得税。 利润率变化：毛利率72.9%（-1.7pct），销售净利率5.5%（-4.4pct），经调整净利率8.35%（+0.02pct），基本持平。 未来盈利预测：预计2022-2024年营收分别为28.67/38.47/50.03亿元，归母净利润2.22/3.09/4.20亿元，对应PE 24/17/12倍。 风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 总结 成长逻辑清晰：植养一体化与渠道下沉构筑护城河 公司核心增长驱动力为“植养一体化”业务协同，医疗养固高增长（+173%）成为第二成长曲线，叠加三级渠道向低线渗透和多品牌布局，巩固龙头地位。 运营精细化持续推进（首诊医生负责制、分级诊疗体系），医护配台比优化提升效率，为未来规模扩张奠定管理基础。 财务与估值：盈利改善确定性强，当前估值具备吸引力 尽管2021年归母净利润因一次性费用下滑，但经调整净利润增速与营收增速匹配，经调整净利率稳定在8.35%。未来随收入规模扩大及费用率优化，净利润增速有望显著高于营收增速（2022E净利润+85.0%）。 当前股价对应2022E PE 24倍，2023E PE 17倍，低于行业平均，结合公司渠道扩张速度和盈利增长前景，维持“买入”评级。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：2021年公司实现收入16.4亿元，同比下降29.4%；实现归母净利润2.3亿元，同比下降64.6%；实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比下降68.6%。业绩符合我们预期。 　　高基数背景下，抗疫产品收入下滑拖累整体业绩：2021年国内疫情趋稳，前期由于疫情而爆发式增长的抗疫产品如监护仪等收入迅速回落，进而带动公司业绩整体下降：公司病人监护业务实现营收5.99亿元同比下降59.3%，严重拖累公司整体业绩增速。若剔除疫情影响，公司2019-2021年间营业收入复合增长率达20%。2021年公司销售费用为3.23亿元（+5.91%，同比，下同），销售费用率为19.72%（+2.24pp）；管理费用为1.05亿元（+4.01%），管理费用率为6.40%（+2.06pp）。2021年公司整体毛利率为55.97%，下降3.44个百分点。 　　非抗疫产品稳步增长，超声、智慧医疗等业务表现亮眼：2021年公司除监护仪以外的业务均实现正向增长，分品类看，心电诊断业务实现营收2.78亿元（+19.95%）；超声影像业务实现营收1.83亿元（+40.10%）；妇幼健康业务实现营收2.65亿元（+18.30%）；体外诊断业务实现营业收入2.48亿元（+16.37%），智慧医疗业务也得到大幅度增长。其中，超声、妇幼、智慧医疗等业务均表现亮眼，如超声影像业务已成功摆脱疫情带来的影响，板块整体迅速恢复增长；妇幼健康业务中的多普勒胎心仪中的SD1产品，2021年的出货量已突破12万台；在院内信息化方面，已累计完成超3000家医疗机构/临床科室院内的信息化网络建设，在“互联网+”医疗服务方面，帮助近300家医疗机构提供健康管理服务和远程诊疗服务。 　　研发投入再加码，多款新品投向市场：2021年公司进一步加大研发投入，研发费用为2.52亿元（+15.7%），研发费用率为15.41%（+6.01pp），长期、持续性的高研发投入目前已进入收获期。2021年公司发布了SE-1202数字式十二道心电图机、全栈式智能医学超声AcclarixLX9Super、H60S全自动血细胞分析仪等战略新品。获得包括北京协和医院在内的多家医疗机构的广泛认可。公司不断推出战略性新品，有望与近年来先后推出的其他产品一道，不断拓宽公司护城河，加速抢占市场份额。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外抗疫设备需求放缓，我们将2022/2023年归母净利润从8.13/10.11亿元下调至3.50亿/4.56亿元，预测2024年归母净利润为5.87亿元,当前市值对应估值分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不达预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险等

　　和元生物(688238) 　　十年磨一剑，细胞基因治疗CXO稀缺标的：和元生物为国内较早开始布局CGTCXO的企业，经过近十年发展，已经成为为基因治疗药物开发提供全面解决方案的一体化平台。公司业绩高速增长，2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%，2014-2021年CAGR约为65.34%。公司为首家实现盈利的CGTCXO企业，2021年公司归母净利润5425.73万元，较2020年有所下滑主要系2020年存在艾迪斯处置收益。2021年扣非归母净利润4098.67万元，同比增长53.69%。CGTCDMO业务作为公司目前占比最大的业务，发展动能充足，有望继续带动公司业绩高速增长。 　　细胞基因治疗市场持续扩容，创造外包繁荣沃土：基因治疗目前正处于萌芽期，有望引导下一代治疗技术的浪潮，行业景气度高涨，融资活跃，BigPharma与Biotech积极布局，全球市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，处于快速增长前夕。CGT药物高昂的生产成本、较难的生产工艺以及匮乏的GMP产能创造了CGT外包的沃土，外加CGT药物的商业化加速开启，重磅产品开始放量，细胞基因治疗CXO市场需求旺盛，其中CDMO的全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。 　　公司先发优势明显，丰富的项目经验有望不断加深护城河：公司由于布局较早，已经形成了完备的技术平台，同时公司加速产能建设，现有5000㎡+的综合研发生产平台和10000㎡+的GMP生产车间，在临港新建77000㎡GMP生产基地一期有望2023年投产，规模已达国外同类企业水平。此外公司具备丰富的项目经验，累计合作CDMO项目超过100个，执行中CDMO项目超过50个，我们认为公司的项目经验有望进一步加深公司护城河。截至2021年8月公司在手项目42个，未执行订单31259.64万元，具备充足且持续的发展动能。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内细胞基因治疗外包稀缺标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2021-2023年营收分别为2.55亿元，3.68亿元，6.57亿元；归母净利润分别为0.54亿元，0.81亿元，1.23亿元；以发行价计算估值分别为120×，80×，53×，我们认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：技术快速迭代风险；政策及监管收严风险；上游原材料及设备提价风险等

　　纳微科技(688690) 　　事件：2021年实现营业收入4.5亿元，同比增长117.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长158.8%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长172.1%，业绩好于我们预期。 　　Q4单季度业绩持续高增长，经营性现金流大幅增加：2021Q4公司实现收入1.6亿元，同比增长112.7%，实现归母净利润7283万元，同比增长119.5%；实现扣非后归母净利润6266万元，同比增长115.6%，单季度业绩继续保持高速增长。2021年公司销售费用为6626万元（+109.4%，同比，下同），销售费用率为14.84%（-0.60pp）；管理费用为4754万元（+71.2%），管理费用率为10.65%（-2.70pp）；研发费用为6610万元（+98.7%），研发费用率为14.81%（-1.42pp），2021年公司实现经营性现金流净额1.6亿元，同比增长118.2%。 　　生物制药行业高景气，公司相关业务快速增长：受益于中国生物医药产业高景气度，公司主营业务尤其是用于大分子药物纯化的离子交换层析介质和层析介质等产品保持高速增长。分业务看，2021年色谱填料和层析介质的产品实现收入3.5亿元（+148.5%），其中应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品收入约为1.6亿元；液相色谱柱及样品前处理产品实现收入3166万元（+77.6%）；IVD用核心微球产品实现收入1580万元（+87.7%）；光电领域微球产品实现收入3768万元（+78.5%）。考虑到集采政策、供应链安全考虑和疫情因素，公司作为国产色谱填料龙头迎来市场扩张和份额提升双重红利，预计未来将继续迎来业绩的高速增长。 　　持续加快新产品开发和产业化应用，积极布局新业务增长点：2021年公司开发出与进口同类产品性能相当的混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能反相硅胶色谱填料和离子交换层析介质产品，相比进口填料供货周期短，并实现稳定大批量供货。高载量ProteinA亲和层析介质、Unichiral系列涂覆型高性能手性色谱填料已经实现规模销售；化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用。2021年上半年公司合作出资设立了纳微生命科技，重点加大磁珠等产品开发和市场拓展力度，抓住体外诊断上游原材料国产替代机遇，快速实现产业化应用。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司迎来市场扩张和份额提升双重红利，我们将2022-2023年EPS从0.62/0.96元上调至0.72/1.11元，同时预测2024年归母净利润为6.45亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为113倍、74倍、51倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，下游行业政策风险等